研报评级☆ ◇600535 天士力 更新日期：2026-05-09◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-08
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
────────────────────────────────────────────────
1周内 1 1 0 0 0 2
1月内 2 1 0 0 0 3
2月内 7 2 0 0 0 9
3月内 7 2 0 0 0 9
6月内 7 2 0 0 0 9
1年内 7 2 0 0 0 9
────────────────────────────────────────────────
【2.盈利预测统计】(近6个月)
┌──────────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┐
│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
├──────────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┤
│每股收益(元) │ 0.71│ 0.64│ 0.74│ 0.86│ 0.98│ 1.12│
│每股净资产(元) │ 8.25│ 7.97│ 8.30│ 8.94│ 9.65│ 10.51│
│净资产收益率% │ 8.66│ 8.03│ 8.91│ 9.56│ 10.10│ 10.68│
│归母净利润(百万元) │ 1071.07│ 955.59│ 1104.96│ 1280.44│ 1464.78│ 1681.44│
│营业收入(百万元) │ 8674.01│ 8498.14│ 8236.48│ 8945.67│ 9749.78│ 10650.89│
│营业利润(百万元) │ 1227.88│ 1075.92│ 1354.97│ 1594.63│ 1789.00│ 2046.38│
└──────────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┘
【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
────────────────────────────────────────────────
2026-05-08 买入 首次 --- 0.90 1.06 1.23 长城证券
2026-05-06 增持 维持 18.7 0.85 0.98 1.12 华泰证券
2026-04-27 买入 维持 --- 0.85 0.94 1.05 中银证券
2026-04-07 买入 维持 --- 0.85 0.98 1.13 华安证券
2026-03-29 买入 维持 --- 0.85 0.99 1.17 中信建投
2026-03-24 买入 维持 --- 0.85 0.97 1.11 开源证券
2026-03-22 增持 维持 17 0.85 0.98 1.12 华泰证券
2026-03-22 买入 维持 --- 0.85 0.94 1.05 中银证券
2026-03-22 买入 维持 --- 0.85 0.99 1.13 光大证券
────────────────────────────────────────────────
【4.研报摘要】(近6个月)
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-08│天士力(600535)业绩超市场预期，三九赋能推动高质量发展 │长城证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
2026年一季度业绩超市场预期，看好全年业绩表现。2026年一季度公司实现营收21.65亿元(同比+5.35%)，归母净利
润3.70亿元（同比+17.80%），扣非归母净利润3.64亿元(同比+54.23%)。截至2026年一季度末公司应收账款与应收票据的
周转天数为51.27天，同比上升12.93天，与同行业相比处于合理水平。我们预计随着复方丹参滴丸集采影响出清，感冒发
烧产品发货回归正常，叠加公司与华润三九的双向赋能，2026年医药工业有望实现较好恢复性增长。
毛利率提升4.58pct至71.19%，扣非归母净利润增速超越收入增速有望持续。2026年一季度公司综合毛利率达到71.19
%，同比提升4.58pct，我们认为主要系高毛利率的产品占比提升所致。销售/管理/研发费用率分别为36.77%/3.61%/8.85%
，同比+1.54/-0.23/-1.03pct；扣非归母净利率为16.83%，同比+5.33pct。展望2026年，受益于复方丹参滴丸价格稳定、
普佑克脑梗适应症进入医保目录、三九赋能下降本增效成效体现，我们预计公司毛利率有望持续提升，扣非归母净利润增
速持续超越收入增速。
聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心领域，持续打造创新中药与先进治疗药物双轮驱动的开放创新体系。
公司拥有在研创新药31项，其中处于NDA/PreNDA阶段4项，处于临床II、III期阶段17项。注射用重组人尿激酶原（普佑克
）于2025年9月获批治疗急性缺血性脑卒中适应症。心血管及代谢领域在研创新药11项，其中青术颗粒III期完成全部受试
者出组和统计分析，已提交PreNDA沟通交流；芪参益气滴丸治疗射血分数降低型的慢性心力衰竭II期完成EOP2沟通会，获
得CDE反馈意见，即将进入III期；针对NYHA心功能II-III级患者，公司正在推进芪参益气滴丸扩展心衰适应症，用于慢性
心力衰竭（气虚血瘀证）；针对NYHA心功能IV级患者，公司布局了人脐带间充质细胞注射液，用于伴冠状动脉旁路移植术
（CABG）指征的缺血性心肌病导致的慢性心力衰竭，目前已进入I期临床研究。神经/精神领域在研创新药6项，在脑卒中
发病早期，普佑克急性缺血性脑卒中适应症成功获批，正在探索普佑克扩展用于脑卒中发病24小时以内患者；在发病后期
，布局了脂肪间充质细胞注射液，正在开展I期临床研究；在失眠领域，自主研发的1.1类创新中药枣仁宁心滴丸（安神滴
丸）CDE审评中，已提交CDE发补意见答复；在抑郁领域，自主研发的1.1类创新药JS1-1-01已完成EOP2沟通交流，启动IIb
期研究。消化领域在研创新药6项，针对代谢相关脂肪性肝炎（MASH），公司布局了培重组人成纤维细胞生长因子21注射
液，临床Ib完成全部受试者入组。针对胃肠疾病早期的功能性紊乱，治疗功能性消化不良的连夏消痞颗粒和治疗腹泻型肠
易激综合征的肠康颗粒均处于III期临床试验阶段。针对消化系统疾病后期的癌变，公司布局PD-L1/VEGF双抗，协同发挥
抑制肿瘤生长的作用，实体瘤适应症IIa期临床顺利入组中。其他领域，安体威颗粒提交PreNDA沟通交流；芪苓温肾消囊
颗粒正在开展II期数据统计，准备提交EOP2沟通交流；养血清脑丸治疗轻中度阿尔茨海默病II期临床完成全部病例出组，
持续开展临床观察。
三九赋能推动高质量发展。2025年3月公司实际控制人变更为中国华润有限公司，天士力正式成为华润三九旗下一员
，开启公司新的发展篇章。公司在业务稳定、团队稳定、核心客户稳定的基础上，以“价值重塑、业务重塑、组织重塑、
精神重塑”为指引，顺利完成百日融合、首年融合的关键工作，实现了华润三九与天士力资源高效整合，双向赋能效果持
续显现，圆满完成了融合工作目标。未来双方将相互赋能，让公司创新优势更加凸显，创新中药龙头地位更加巩固；通过
华润三九在管理、营销及政策资源方面的加持，公司将能更多维度快速提升自身竞争力，获得更好的发展前景。
制定“十五五”战略规划，力争2030年末利润翻番。2025年公司系统制订了“十五五”战略规划：“十五五”期间，
公司将坚持创新驱动，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三个核心治疗领域，持续扩充具有高临床价值的创新产品管
线；通过构建“院内筑基、院外增效”的价值循环业务模式，以临床价值为中心，推动院内与院外业务协同发展、持续增
长；公司通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国
制药企业第一梯队。为保障战略落地，公司将系统实施九大战略举措、系统构建八大核心能力、全面夯实五大组织保障，
并将通过商业计划、管理报告、业绩合同等管理机制，对战略规划落地执行情况进行全过程监控与评价，确保战略目标扎
实推进与价值实现。（公司战略规划所涉及的未来计划、发展目标、战略举措等前瞻性陈述及预期，不构成公司对投资者
的任何实质承诺。）
给予“买入”评级。我们预计公司2026-2028年归母净利润13.49/15.77/18.41亿元，同比+22.0%/+17.0%/+16.7%，EP
S为0.90/1.06/1.23元，对应PE16.6x/14.2x/12.1x。考虑到公司具有较强的品牌力和研发实力，首次覆盖，给予“买入”
评级。
风险提示：集采等政策调整风险、创新药研发及上市后销售进展不及预期、整合进程受阻、中药材价格波动风险
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-06│天士力(600535)1Q26工业收入迎来开门红 │华泰证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司公布1Q26收入、归母净利、扣非净利21.6、3.7、3.6亿元（+5%、+18%、+54%yoy），收入利润增长主因华润三九
融合成效显现与中药材价格回落。华润交割满一年之际，天士力内部经营改善效果凸显，1Q26工业收入实现高个位数同比
增长。我们看好后续天士力与华润整合中相互赋能、优势互补，“十五五”凝聚人心开启天士力中长期向上通道，维持“
增持”评级。
工业收入1Q26同比增长7%
1Q26医药工业收入同比增长7%，我们预计丹参滴丸摆脱降价拖累、量价均增长、收入同比稳健增长，养血清脑、芪参
益气、水林佳等品种收入同比较快增长，中药针剂（丹参多酚酸、益气复脉）受行业影响收入同比下滑，普佑克收入同比
持平、今年蓄力脑梗适应症、期待明年进入放量。受益于华润三九融合、丹参滴丸挖掘糖网适应症等因素，我们预计2026
年医药工业收入同比高个位数增长。
毛利率因药材价格回落而回暖，资产负债表与现金流量表良好
1）1Q26毛利率71.2%（+4.6pctyoy）、主因中药材价格回落，销售费率/管理费率/研发费率36.8%/3.6%/8.9%（+1.6p
ct/-0.2pct/-1.0pctyoy），销售费率上升主因结构变化（高费率的工业板块收入同比增长、低费率的商业板块下滑）。
华润赋能经营效率持续优化下，我们预计未来工业销售费率持续压降。管理费用与研发费用绝对值相对平稳，1Q26销售净
利率16.8%（+0.6pctyoy）；2）1Q26应收款及应收款项融资26.6亿元（同比环比基本平稳），存货14.4亿元（同比下降1.
8亿元、环比持平）；3）1Q26销售所得现金20.8亿元、略低于收入，现金流净额4.6亿元、显著高于净利润，主因票据贴
现规模同比改善。
“十五五”力争工业收入翻番
公司通过“十五五”战略规划的议案，其中战略目标：“十五五”期间，公司将坚持创新驱动，聚焦“3+1”疾病领
域，构建价值循环业务模式，通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润
翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。我们看好公司导入华润管理体系后，持续降费增效、提升ROE、清晰长期战略，
步入新一轮发展轨道，实现“十五五”战略目标。
维持“增持”评级
我们维持盈利预测，预计2026-28年归母净利12.7、14.6、16.8亿元（+15%、15%、15%yoy），考虑到华润赋能以及“
十五五”规划目标驱动，给予公司2026年PE估值22倍（较Wind一致预期可比公司均值18x有所溢价），目标价18.70元（前
值17.00元，基于26年20xPE和12.7亿利润），维持“增持”评级。
风险提示：整合进度不及预期风险，研发不及预期风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-27│天士力(600535)Q1业绩表现亮眼，华润赋能成效显现 │中银证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司发布2026年第一季度报告，2026Q1实现营收21.65亿元（同比+5.35%）；归母净利润3.70亿元（同比+17.80%）；
扣非归母净利润3.64亿元（同比+54.23%）。公司与华润业务协同持续深入，核心品种放量有望提速，同时在研品种储备
丰富，有望为公司贡献增长动能，我们维持买入评级。
支撑评级的要点
一季度业绩表现亮眼，扣非归母净利实现快速增长。公司发布2026年第一季度报告，2026Q1实现营收21.65亿元（同
比+5.35%）；归母净利润3.70亿元（同比+17.80%）；扣非归母净利润3.64亿元（同比+54.23%），公司业绩表现亮眼，预
计受益于收入及销量增长带来的规模效应，且中药材价格较2025年下降，扣非归母净利润实现快速增长。细分板块来看，
医药工业收入同比增长7.23%，实现稳健增长，公司与华润三九融合一年后，业绩成效已逐步展现；医药商业收入同比减
少12.55%，预计主要受行业政策影响。2026Q1公司核心产品销量持续增长，预计复方丹参滴丸、养血清脑颗粒系列、芪参
益气滴丸、水林佳、芍麻止痉颗粒等均实现增长，其中复方丹参滴丸稳定增长，其余品种增长较快；中药针剂丹参多酚酸
和益气复脉受行业性下滑影响销售下降，整体经营趋势向好。
与华润三九业务协同持续深化，加速赋能院外业务。2026年一季度，公司延续与华润三九在渠道、终端、产品等方面
的业务协同并深化合作，零售业务落实“院内筑基院外增效”模式，围绕大产品、强终端、深合作做好核心品种院外处方
流转与承接，预计复方丹参滴丸、养血清脑、水林佳、芪参益气等核心产品销量实现良好增长，大单品引领作用初步显现
。院外市场重点开展四方面工作：一是品牌破圈，加强品牌宣传，搭建医生科普体系，提升品牌价值与终端门店转化效率
；二是渠道深耕，借助华润三九商道和KA平台重塑自身KA体系，强化头部商业及连锁药店持续深化战略合作关系；三是商
销合作，借助华润三九渠道与核心商业伙伴建立深入合作，提升核心产品在重点渠道的带货率；四是电商提速，深化与美
团、京东等O2O平台的合作，线上增长势能持续释放。未来公司将持续与华润三九在渠道、终端、产品等方面协同，助力
业务增长。
在研品种储备丰富，有望为公司贡献增长动能。2026年一季度公司研发费用1.92亿元，营收占比达8.85%，持续加大
研发投入。目前，公司确立创新中药与先进治疗药物双轮驱动研发策略，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心
领域。在创新中药方面，通过推进现代中药创制全国重点实验室建设，加快推进创新中药研发进程，18项创新中药处于临
床II、III期及NDA阶段；在先进治疗药物方面，重点布局CGT、抗体药物等生物药，截至2025年底拥有在研创新药31项，
其中处于NDA/PreNDA阶段4项，处于临床II、III期阶段17项。公司在研品种储备丰富，有望为公司贡献增长动能。
投资建议
我们维持盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为12.77/14.04/15.73亿元；对应EPS分别为0.85/0.94/1.05元
，截止到4月24日收盘价，对应PE为17.1/15.6/13.9倍。公司与华润业务协同持续深入，核心品种放量有望提速，同时在
研品种储备丰富，有望为公司贡献增长动能，我们维持买入评级。
评级面临的主要风险
研发进展不及预期风险，新产品放量不及预期风险，临床数据读出不及预期风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-07│天士力(600535)十五五战略规划出炉，彰显公司长远发展信心 │华安证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：
天士力发布2025年年度报告，公司实现营业收入82.36亿元，同比下降3.08%；归母净利润11.05亿元，同比增长15.63
%；归母扣非净利润7.91亿元，同比下降23.59%。
收入端维持稳定，利润端持续增长
单季度来看，25Q4公司实现营业收入19.26亿元，同比减少5.39%；归母净利润1.21亿元，同比增长6.35%，四季度业
绩短期承压，利润端持续增长。
公司净利率持续优化，盈利能力逐步提升
公司盈利能力持续提升，销售费用率优化明显。公司整体毛利率为66.85%，同比下降0.29个百分点；净利率为12.89%
，同比增长2.78个百分点；销售费用率36.08%，同比增长0.92个百分点；管理费用率4.06%，同比下降0.01个百分点；研
发费用率8.32%，同比下降1.44个百分点；财务费用-0.28%，同比增长0.01个百分点；经营活动产生的现金流量净额为14.
25亿元，同比下降29.28%。
丹参滴丸集采影响逐步出尽，水林佳稳步增长
分板块来看，公司中药业务，营业收入58.53亿元，同比下降2.84%，毛利率68.86%，同比减少0.9个百分点，主要受
集采降价及中药注射剂行业性下滑影响，核心产品复方丹参滴丸销量达1.57亿盒，同比增长1.78%，中药创新药品种芍麻
止痉颗粒销售额突破1亿元，增长快速；化学制剂业务，营业收入12.88亿元，同比下降1.43%，毛利率82.01%，同比减少0
.17个百分点，核心产品水林佳销量达0.25亿盒，同比增长4.57%；化学原料药业务，营业收入0.50亿元，同比下降4.07%
，毛利率40.51%，同比减少1.45个百分点；生物药业务，营业收入1.91亿元，同比下降0.02%，毛利率45.91%，同比增加1
.13个百分点。
“十五五”战略出炉，力争2030年末实现工业营业收入、利润翻番“十五五”战略规划出炉，彰显公司长远发展信心
。公司系统制订了“十五五”战略规划，“十五五”期间，将坚持创新驱动，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三个
核心治疗领域，持续扩充具有高临床价值的创新产品管线。公司计划通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工
业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。
投资建议
我们持续关注公司大品牌大单品打造、十五五战略目标制定，我们预计公司，2026 2028年收入分别为89.13/100.
28/113.05亿元，同比8.2%/12.5%/12.7%；归母净利润分别为12.66/14.63/16.92亿元，同比+14.6%/15.5%/15.6%，对应估
值为17X/15X/13X。维持“买入”投资评级。
风险提示
产品销售不及预期风险，药品集中采购影响。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-29│天士力(600535)计提减值轻装上阵，十五五聚焦创新驱动 │中信建投 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
核心观点
整体来看，公司25年计提减值后轻装上阵，同时发布十五五规划，聚焦创新驱动战略目标清晰，26年有望重回健康增
长轨道。展望未来：1）研发：聚焦三大核心疾病领域，持续优化研发管线。2）渠道：坚持学术引领及品牌打造，加速与
三九的市场协同。3）关注融合进展：双方加快在产品、渠道、终端、及品牌建设等方面的协同，看好后续协同加深赋能
公司长期经营。
事件
公司发布2025年年度报告
3月19日晚，公司发布2025年年度报告，全年实现营业收入、归母净利润、扣非后净利润分别为82.36亿元、11.05亿
元、7.91亿元，同比增长分别为-3.08%、15.63%、-23.59%，业绩符合我们此前预期。根据2025年年度利润分配方案，公
司拟每10股派发1元（含税），共计派发1.49亿元（含税）；本年度公司现金分红的总额，包括中期已分配的现金红利为4
.63亿元（含税），占年度合并报表中归母净利润的41.91%。
简评
计提减值轻装上阵，主营业务保持稳健
2025年全年公司实现营业收入82.36亿元，同比下滑3.08%，其中医药工业板块实现营收73.82亿元，同比下滑2.54%，
医药商业板块实现收入7.66亿元，同比下滑14.40%，收入端在核心工业板块支撑下基本保持平稳；实现扣非后净利润7.91
亿元，同比下滑23.59%，利润端承压主要受到核心产品价格调整及年底计提减值等影响；实现归母净利润11.05亿元，同
比增长15.63%，表观利润稳健增长主要由于公司投资的金融资产公允价值同比去年上升所致。其中Q4单季实现营业收入19
.26亿元，同比下滑5.39%；实现归母净利润1.21亿元，同比增长6.35%；实现扣非后净利润-0.38亿元，主业利润承压主要
由于公司计提各项资产减值准备共计1.42亿元。整体来看，2025年公司在集采降价及中药注射剂行业承压等外部因素影响
下，主营业务经营保持韧性，业绩符合我们此前预期；随着公司25年计提减值后轻装上阵，看好公司26年重回健康增长轨
道。
中药板块彰显经营韧性，普佑克脑梗适应症放量可期
2025年公司医药工业板块分板块来看：1）中药：实现营收58.53亿元，同比下滑2.84%，毛利率为68.86%，同比减少0
.9个百分点，盈利能力基本保持稳定；核心产品复方丹参滴丸销量同比增长1.78%，受集采降价影响营收小幅下降，但糖
网适应症实现较快放量；芪参益气滴丸、芍麻止痉颗粒等产品保持持续增长，而丹参多酚酸和益气复脉受到中药针剂行业
性下滑的影响，营收有所下降。2）化学制剂药：实现营收12.88亿元，同比下滑1.43%，毛利率为82.01%，同比减少0.17
个百分点，盈利能力基本保持稳定；核心产品水林佳（水飞蓟宾胶囊）销量同比增长4.57%，保持增长态势；蒂清在价格
调整下短期销售有所承压。3）生物药：实现营收1.91亿元，同比基本持平，毛利率为45.91%，同比增加1.13个百分点，
盈利能力保持稳中有升；核心产品普佑克（注射用重组人尿激酶原）于2025年9月获批急性缺血性脑卒中新适应症，新适
应症放量可期。
持续聚焦三大核心治疗领域，创新双轮驱动加速成果转化
2025年公司持续加大研发创新力度，持续聚焦三大核心治疗领域，确立了“创新中药与先进治疗药物双轮驱动的开放
创新体系”的研发战略，截至目前拥有在研创新药31项，其中处于NDA/PreNDA阶段4项，处于临床II、III期阶段17项。截
至报告期末：1）创新中药：中药经典名方温经汤颗粒获批上市，18项创新中药处于临床II、III期及NDA阶段，安神滴丸
（枣仁宁心滴丸）已提交CDE发补意见答复；青术颗粒（治疗急性痛风）已提交Pre-NDA沟通交流；芪苓温肾消囊颗粒正在
开展II期数据统计，准备提交EOP2沟通交流；养血清脑丸治疗轻中度阿尔茨海默病II期临床完成全部病例出组，持续开展
临床观察。2）先进治疗药物：重点布局CGT、小核酸等先进治疗药物，其中，脂肪间充质细胞注射液、双靶点CAR-T细胞
注射液（P134细胞注射液）、脐带间充质细胞注射液治疗心衰共3款CGT产品研发进入临床I期；1款小核酸进入临床前。
十五五规划：坚持创新驱动，力争实现利润翻番
2026年3月，公司正式发布十五五战略规划：从业务领域来看，公司将结合自身研发技术优势和商业化基础，聚焦“3
+1”疾病领域，即以心血管及代谢、神经/精神、消化三个疾病领域为核心，同时考虑管线布局和未来市场机遇，择机发
展第四个疾病领域。从业务模式来看，公司采用“院内筑基，院外增效”的闭环业务模式：在院内以“高临床价值创新+
医学引领学术推广”为核心，通过研发具备明确临床优势的创新产品，凭借专业的医学研究与学术推广，实现从研发到商
业化的高效落地；在院外以“承接院内处方+患者全旅程多触点闭环”为核心，通过多元化渠道有效承接从院内延伸出来
的处方，提供患者服务，实现长期复购。从战略目标来看，公司提出通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工
业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。
盈利能力企稳，经营质量健康
2025年，公司综合毛利率为66.85%，同比减少0.29百分点，在核心产品降价压力下盈利能力基本保持稳定；销售费用
率为36.08%，同比增加0.92pp，推测主要由于去年同期公司费用投入较少；管理费用率为4.06%，同比减少0.01pp，基本
保持稳定；研发费用率为8.32%，同比减少1.44pp，研发投入有所下降；经营活动产生的现金流量净额同比下滑29.28%，
与扣非后净利润变动基本匹配。其它财务指标基本正常。
展望未来：持续优化研发管线，加速与三九的市场协同
1）研发方面：聚焦三大核心疾病领域，持续优化研发管线。展望26年，建议重点关注：①心血管及代谢领域目标：
青术颗粒申报生产；香橘乳癖宁胶囊完成III期全部出组；芪参益气滴丸增加降低型心衰适应症加快III期入组；芪苓温肾
消囊颗粒获得EOP2意见；加参片完成II期数据审核会召开；B2278人脐带间充质细胞注射液治疗心衰加快I期入组；ANGPTL
3小核酸申报IND。②神经/精神领域目标：枣仁宁心滴丸（安神滴丸）、PXT3003尽早获批上市；抗抑郁JS1-1-01推进IIb
期入组；养血清脑增加AD适应症获得EOP2意见；双靶点CAR-T细胞注射液完成I期入组；脂肪间充质细胞注射液加快I期入
组；普佑克治疗急性缺血性脑卒中4.5-24h时间窗获得临床批件。③消化领域目标：连夏消痞颗粒完成III期全部病例出组
和数据库锁库；B1962完成IIa期第二阶段受试者入组；B1344完成Ib期，启动II期；肠康颗粒加快III期入组；CMI2402获
得临床批件。核心品种指南和专家共识进入将推进临床研究及成果转化，有望持续带来增量贡献。
2）渠道方面：坚持学术引领及品牌打造，加速与三九的市场协同。公司将加速与华润三九产品的市场协同，加强与
华润体系内的资源及渠道合作，通过内外融合，充分整合资源、发挥优势，实现产品深度覆盖，赋能长期销售增长。①针
对复方丹参滴丸、养血清脑系列等成熟品种：比如丹滴将以糖网适应症为切入点，打造其为治疗糖网病变的一线中药，持
续拓展新客户，提升产品市场渗透率，持续带来增长空间；②芪参益气滴丸、普佑克、水林佳、芍麻止痉颗粒等成长期产
品：整合资源实现销量快速增长，提升产品在各自治疗领域的市场地位；③与三九合作产品：已与三九联合打造了999?穿
心莲内酯滴丸、999?痰咳净滴丸等产品，并选取了代表性产品入驻三九旗舰店，借助三九渠道优势后续有望持续放量。
3）关注融合进展：华润入主协同发展可期。目前双方战略融合工作推进顺利，已经顺利完成百日融合、首年融合的
关键工作，并且在研发、营销、生产等方面陆续取得经营成果。展望26年，公司将进一步深化与华润的全方位协同，重点
对接“深度营销”项目，充分整合双方在产品、渠道、终端及品牌方面的资源优势，建立“第三终端”合作机制，实现全
渠道资源的优化配置与销售能力不断提升，看好后续协同加深赋能公司长期经营。
盈利预测及投资评级
展望未来，公司在华润体系赋能下，“十五五”战略目标清晰：随着成熟单品持续增长、普佑克新适应症等快速放量
以及创新药管线逐步兑现，公司有望开启新一轮高质量增长。我们预计2026-2028年，公司营收分别为91.12、101.32和11
3.32亿元，分别同比增长10.6%、11.2%和11.8%；归母净利润分别为12.74、14.84和17.46亿元，分别同比增长15.3%、16.
5%和17.6%。折合EPS分别为0.85元/股、0.99元/股和1.17元/股，维持“买入”评级。
风险分析
1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）产品
降价风险（省际集采联盟导致产品降价超预期）：集采导致的产品降价以及医院端市场份额直接减少，进而将会直接影响
公司整体经营情况和利润水平；3）原材料及动力成本涨价风险：中药种植周期较长，公司所需原料价格波动将会导致成
本上升，进而影响公司整体利润；4）中药政策环境不稳定：目前中药相关大环境并未完全稳定，日后若有相关政策出台
可能导致市场较为混乱进而影响公司经营状况。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-24│天士力(600535)公司信息更新报告：2025业绩稳健增长，十五五目标实现工业│开源证券 │买入
│收入翻番 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
2025年业绩稳健增长，维持“买入”评级
公司2025年实现营收82.36亿元（同比-3.08%，下文皆为同比口径），归母净利润为11.05亿元（+15.63%），扣非净
利润7.91亿元（-23.59%）。从盈利能力来看，2025年毛利率为66.85%（-0.29pct），净利率为12.89%（+2.78pct）。从
费用端来看，2025年销售费用率为36.08%（+0.92pct），管理费用率4.06%（-0.01pct），研发费用率8.32%（-1.44pct）
，财务费用率-0.28%（+0.01pct）。考虑到阶段性费用投入，下调2026年、维持2027年并新增2028年盈利预测，预计归母
净利润分别为12.65/14.55/16.64亿元（原预计13.06/14.55亿元），EPS为0.85/0.97/1.11元，当前股价对应PE为16.0/13
.9/12.1倍，我们看好公司创新管线布局发展潜力，维持“买入”评级。
消化产品营收增长领先，心血管及代谢营收小幅下滑
分产品来看，2025年心血管及代谢实现营收40.67亿元（-1.80%），毛利率为77.54%（-0.92pct）；神经/精神实现营
收14.12亿元（-8.46%），毛利率为49.79%（-0.47pct）；消化实现营收9.86亿元（+3.91%），毛利率为77.09%（-1.66pc
t），增速领跑各业务板块；其他产品实现营收9.17亿元（-2.57%），毛利率为63.03%（-1.98pct）；医药商业实现营收7
.66亿元（-14.40%），毛利率为31.85%（-2.09pct）。
系统制定“十五五”战略规划，力争2030年末工业收入翻番
“十五五”期间，公司将坚持创新驱动，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三个治疗领域，持续扩充具有高临床
价值的创新产品管线；通过构建“院内筑基、院外增效”的价值循环业务模式，以临床价值为中心，推动院内与院外业务
协同发展、持续增长；公司通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻
番，成功跻身中国制药企业第一梯队。为保障战略落地，公司将系统实施九大战略举措、系统构建八大核心能力、全面夯
实五大组织保障，并将通过商业计划、管理报告、业绩合同等管理机制，对战略规划落地执行情况进行全过程监控与评价
，确保战略目标扎实推进与价值实现。
风险提示：市场竞争加剧，行业政策不及预期，产品销售不及预期等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-22│天士力(600535)华润入主开启新篇章，创新转型效果初显 │中银证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
3月19日，公司发布2025年年度报告，2025年实现营收82.36亿元（同比-3.08%）；归母净利润11.05亿元（同比+15.6
3%）；扣非归母净利润7.91亿元（同比-23.59%）；其中，2025Q4实现营业收入19.26亿元（同比-5.39%），归母净利润1.
21亿元（同比+6.35%）；扣非归母净利润-0.38亿元（同比-170.86%），随着华润集团入主开启新篇章，创新管线逐步获
批落地，打开长期成长空间，我们持续看好公司未来发展，维持买入评级。
支撑评级的要点
|