研报评级☆ ◇600535 天士力 更新日期：2026-10-14◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-09-14
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 1 0 0 0 0 1
2月内 6 2 0 0 0 8
3月内 10 2 0 0 0 12
6月内 14 3 0 0 0 17
1年内 19 4 0 0 0 23
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.71│ 0.64│ 0.74│ 0.85│ 0.98│ 1.12│
│每股净资产(元) │ 8.25│ 7.97│ 8.30│ 8.88│ 9.58│ 10.36│
│净资产收益率% │ 8.66│ 8.03│ 8.91│ 9.64│ 10.29│ 10.94│
│归母净利润(百万元) │ 1071.07│ 955.59│ 1104.96│ 1280.34│ 1465.89│ 1678.00│
│营业收入(百万元) │ 8674.01│ 8498.14│ 8236.48│ 8733.65│ 9416.18│ 10193.06│
│营业利润(百万元) │ 1227.88│ 1075.92│ 1354.97│ 1553.13│ 1774.60│ 2033.60│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-09-14 买入 维持 17.43 0.83 0.94 1.01 东方证券
2026-09-02 增持 首次 17.8 0.84 0.95 --- 中金公司
2026-08-29 买入 维持 17.04 0.85 0.97 1.11 国投证券
2026-08-28 买入 维持 --- 0.85 0.99 1.15 中信建投
2026-08-28 买入 维持 --- 0.85 0.94 1.05 中银证券
2026-08-26 买入 维持 --- 0.83 0.96 1.11 东吴证券
2026-08-24 买入 维持 --- 0.90 1.04 1.20 长城证券
2026-08-23 增持 维持 17.85 0.85 0.98 1.12 华泰证券
2026-08-06 买入 维持 --- 0.85 0.97 1.12 国盛证券
2026-07-22 买入 维持 --- 0.84 0.99 1.14 首创证券
2026-07-16 买入 维持 --- 0.85 0.99 1.17 中信建投
2026-07-15 买入 维持 --- 0.90 1.04 1.20 长城证券
2026-05-08 买入 首次 --- 0.90 1.06 1.23 长城证券
2026-05-06 增持 维持 18.6 0.85 0.98 1.12 华泰证券
2026-04-28 买入 维持 --- 0.85 1.00 1.15 首创证券
2026-04-27 未知 未知 --- 0.84 0.93 1.04 信达证券
2026-04-27 买入 维持 --- 0.85 0.94 1.05 中银证券
2026-04-26 买入 维持 --- 0.83 0.96 1.11 东吴证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-09-14│天士力(600535)2026年中报点评：核心品种稳健增长，创新管线蓄势待发 │东方证券 │买入
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事件：公司2026H1营收42.0亿元，同比-2.0%，归母净利润8.9亿元，同比+15.2%；单Q2营收20.4亿元，同比-8.8%，
归母净利润5.2亿元，同比+13.5%。
医药工业韧性凸显，带动毛利润率提升。分业务板块看，医药工业板块韧性凸显，营业收入基本企稳，利润重新恢复
增长。上半年公司医药工业板块实现收入38.2亿元，同比下降1.5%，毛利率达73.5%，同比+2.4pct，带动公司整体毛利率
改善；医药商业板块继续承压，同期收入3.6亿元，同比下降7.4%，毛利率30.3%，同比-1.4pct。
核心品种表现稳健，产品结构持续优化。面对医药行业集采控费、门诊统筹等行业发展压力，公司坚定实施大产品战
略。2026H1，复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）、水林佳等核心产品持续保持增长；注射用丹参多酚酸和益气复脉受到
中药针剂行业性下滑影响，感冒发烧类品种受到发病率下降影响，营收有所下降，整体来看，公司产品结构持续优化。值
得注意的是，公司共有10款产品新纳入《国家基本药物目录（2026年版）》，其中包括两款独家产品荆花胃康胶丸和芍麻
止痉颗粒，有望对产品市场占有率的提升产生积极作用。
领军创新中药研发，加快布局CGT和小核酸药物。公司构建创新中药与先进治疗药物双轮驱动的开放创新体系，截至2
026H1，在研创新药共33项，其中NDA/PreNDA阶段3项、临床Ⅱ/Ⅲ期阶段18项。创新中药方面，枣仁宁心滴丸获批上市，T
CM2219已申报NDA，TCM0017已获得PreNDA沟通意见，另有TCM0013、TCM1207、TCM1802-01已进入Ⅲ期临床阶段；先进治疗
药物主要布局CGT和小核酸药物，在CGT（细胞与基因治疗）赛道，B2065、B2172、B2278共3款产品处于临床I期入组中；
在小核酸赛道，依托处于临床前阶段的CMI2505项目及2项创新探索项目，搭建覆盖“序列设计-固相合成-先进递送”的全
链条研发平台。
根据公司2026年中报，我们预测公司2026-28年每股收益分别为0.83、0.94、1.01（原预测26-27年分别为0.89、0.95
）元，参考可比公司平均市盈率，给予2026年21倍PE估值，对应目标价17.43（原目标价为21.00）元，维持“买入”评级
。
风险提示
市场竞争加剧、创新产品研发、行业政策监管、原材料价格波动等风险。
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2026-09-02│天士力(600535)现代中药龙头焕新，华润赋能打开成长空间 │中金公司 │增持
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首次覆盖天士力（600535）给予跑赢行业评级，目标价17.80元，基于P/E估值法对应26/27年P/E为21.1倍/18.8倍，
公司是创新中药领域龙头。理由如下：
深厚的现代中药研发及产业化能力。公司深耕现代中药三十余年，拥有复方丹参滴丸等多个市占率领先的独家大单品
，构建成熟心血管产品矩阵；与化药/生物药协同构建梯度清晰的创新管线，覆盖心血管及代谢、消化、精神/神经三大领
域。华润多维度赋能，持续提升经营能力。公司持续推进与华润三九业务融合，借力终端网络、供应链及数字化工具，进
一步提升OTC覆盖与运营效率，并依托丰富的产品矩阵和学术推广模式促进业绩良好增长。此外，公司收缩低效业务并采
取控费措施，1Q26收入、扣非净利润和经营现金流均出现改善。
二次开发与前沿管线布局带来长期增长潜力。公司围绕现有品种推进循证研究和新适应症开发，芪参益气滴丸慢性心
衰、糖尿病肾病以及普佑克急性缺血性卒中等适应症覆盖较大的临床人群，有望逐渐拓展用药场景。布局双靶点CAR-T、
间充质细胞等早期项目，体现先进治疗药物平台长期创新能力。
我们与市场的最大不同？我们认为公司核心品种提供稳定现金流；以现代中药为核心，通过适应症拓展与创新研发构
建处方药体系；通过华润协同与学术推广提升市占率和医院覆盖率。
潜在催化剂：华润渠道协同落地；核心中药品种销售改善；普佑克AIS适应症放量；及CGT相关管线审评或临床进展
盈利预测与估值
我们预计公司26-27年EPS分别为0.84元、0.95元，2025-2027年CAGR为13.2%。现价对应26/27年P/E为17.4倍/15.5倍
。
基于P/E估值我们给予目标价17.8元，对应26/27年P/E为21.1倍/18.8倍，较公司当前股价存在21.3%的上行空间。
风险
核心品种销售不及预期；华润协同不及预期；集采及医保控费风险；新适应症推广及研发审评进展不及预期；市场竞
争加剧风险；复方丹参滴丸及其他项目海外临床研发及获批不及预期。
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2026-08-29│天士力(600535)2026H1利增质优，基药突破与创新管线值得期待 │国投证券 │买入
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事件：公司发布2026年中报。
2026年上半年公司实现营业收入42.01亿元，同比下降2.03%；实现归母净利润8.93亿元，同比增长15.23%；实现扣非
归母净利润8.70亿元，同比增长36.00%。单季度来看，2026Q2公司实现营业收入20.36亿元，同比下降8.82%；实现归母净
利润5.22亿元，同比增长13.48%；实现扣非归母净利润5.06亿元，同比增长25.33%。2026H1公司实现经营性净现金流11.7
0亿元，同比增长48.22%；资产负债率从2025年末的18.20%下降至13.68%；整体经营稳健且质量较高。
2026H1公司核心产品保持增长，利润率有所提升。
分业务来看，2026H1公司医药工业实现营业收入38.22亿元，同比下降1.47%，其中复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸
）、水林佳等核心产品保持持续增长；医药商业实现营业收入3.58亿元，同比下降7.43%。从成本费用来看，2026H1公司
综合毛利率为69.56%，同比增长2.19pct，其中医药工业实现毛利率73.51%，同比增长2.41pct；2026H1公司费用端管控成
效显著，实现销售费用率33.21%/-2.36pct、管理费用率3.22%/-0.26pct、研发费用率7.00%/-1.00pct、财务费用率-0.42
%/-0.24pct；受益于毛利率的提升与期间费用率的全面优化，公司2026H1实现净利率21.06%，同比增长2.64pct。
新版基药目录准入突破，全渠道营销护航增长。
公司持续推进核心产品循证医学研究与市场准入工作，共有10款产品新增纳入2026年版国家基药目录，其中包含荆花
胃康胶丸和芍麻止痉颗粒两款独家产品，相关产品有望借此打开院内及基层放量空间。营销方面，在医疗市场，公司打造
了专业学术品牌矩阵，凭借专业的医学研究与学术推广强化产品认可度；在基层市场，公司深耕县域增量市场，紧抓新版
基药目录落地窗口与六部门基层药品联动机制的政策红利，以标准化、数据化手段强化基层终端精细运营，实现了增量市
场有效突破；在零售市场，公司锚定临床价值与患者需求，深耕处方承接与慢病健康管理，深化与华润三九的品牌渠道协
同，完善全渠道布局、提升线上转化效率，实现了核心产品的销量增长。
注册申报与管线研发双线推进，关键里程碑高效达成。
2026年上半年，公司高质量推进注册申报工作，处于申报生产阶段的创新药4项，截至中报CMI1808申报生产已提交发
补资料，TCM2219已提交NDA，TCM0117完成PreNDA交流；1.1类中药创新药枣仁宁心滴丸于6月获批上市。在研产品方面，
截至2026年中报，公司拥有在研创新药33项（上半年神经/精神领域新立项2项），其中处于NDA/PreNDA阶段3项，处于临
床Ⅱ、Ⅲ期阶段18项。上半年公司达成重要项目里程碑9项；对标年度计划，6项进度超前，包括TCM0013、TCM1207均提前
完成Ⅲ期全部病例入组，B2065Ⅰ期临床已进入第三剂量组入组、TCM2008提前获得CDE的EOP2意见等。
投资建议：我们预计公司2026年-2028年的收入增速分别为1.0%、5.3%、5.8%，归母净利润的增速分别为15.2%、14.4
%、13.5%；维持买入-A的投资评级，6个月目标价为17.04元，相当于2026年20倍的动态市盈率。
风险提示：行业政策变化风险、原材料价格波动风险、产品研发不及预期、市场竞争加剧风险。
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2026-08-28│天士力(600535)盈利能力提升，独家品种纳入基药有望加速放量 │中银证券 │买入
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公司发布2026年半年度报告，2026H1实现营业总收入42.01亿元（同比-2.03%）；归母净利润8.93亿元（同比+15.23%
）；扣非归母净利润8.70亿元（同比+36.00%）；单季度来看，2026Q2实现营业总收入20.36亿元（同比-8.82%）；归母净
利润5.22亿元（同比+13.48%）；扣非归母净利润5.06亿元（同比+25.33%）。收入端主要受中药注射剂行业性下滑及感冒
发烧类品种销售下降影响而小幅回落，利润端在毛利率提升、费用管控下实现较快增长。公司核心单品稳健放量，独家产
品进入基药目录有望加速放量，同时在研管线稳步推进，维持买入评级。
支撑评级的要点
公司上半年盈利能力提升，经营现金流改善明显。2026H1公司实现营收42.01亿元（同比-2.03%）；归母净利润8.93
亿元（同比+15.23%）；扣非归母净利润8.70亿元（同比+36.00%），扣非归母净利润增速显著快于收入增速，盈利能力提
升；单季度来看，2026Q2实现营业总收入20.36亿元（同比-8.82%）；归母净利润5.22亿元（同比+13.48%）；扣非归母净
利润5.06亿元（同比+25.33%）。2026H1经营活动产生的现金流量净额11.70亿元（同比+48.22%）。报告期内，公司通过
稳经营、拓增量、控费用等措施优化业务结构，运营效率与经营质量稳步提升。2026H1综合毛利率约69.6%，较上年同期
上行约2.2个百分点，主要系中药材成本压力缓解与产品结构优化。费用管控成效显著，销售费用13.95亿元（同比-8.53%
）、管理费用1.35亿元（同比-9.45%）、研发费用2.94亿元（同比-14.24%）。分业务看，医药工业收入38.22亿元、占比
约91%，为营收主要来源，医药商业收入3.58亿元。产品端来看，复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）、水林佳等核心产
品保持增长；注射用丹参多酚酸和益气复脉受中药针剂行业性下滑影响，感冒发烧类品种受发病率下降影响，营收有所下
降。公司费用管控成效显著，经营质量持续改善。
大产品战略持续推进，独家产品纳入基药目录有望加速放量。公司构建以医学引领及学术驱动、高临床价值转化为核
心的整合营销体系，通过“院内筑基、院外增效”推动产品销售。医疗市场方面，公司构建标准化产品营销体系，强化县
域及基层市场精细化运营；零售市场方面，公司深耕处方承接与慢病健康管理，深化与美团、京东等O2O平台合作。公司
与华润医药商业建立“第三终端”合作机制，并与华润三九共建999?穿心莲内酯滴丸、999?痰咳净滴丸等产品矩阵，依托
华润三九商道体系及零售KA平台深化渠道合作。此外，公司共有8个产品进入19项指南与专家共识，10款产品新增纳入《
国家基本药物目录（2026年版）》，其中包括独家产品荆花胃康胶丸和芍麻止痉颗粒，有望进一步加快院内准入与放量。
创新药研发有序推进，多项产品取得阶段性进展。2026H1公司研发费用2.94亿元。截至报告期末，公司拥有在研创新
药33项，其中NDA/PreNDA阶段3项，临床Ⅱ、Ⅲ期阶段18项。创新中药方面，1.1类中药创新药枣仁宁心滴丸于2026年6月
获批上市，TCM2219已提交NDA，TCM0117完成PreNDA沟通，TCM0013和TCM1207均提前完成Ⅲ期全部病例入组，TCM1802-01
启动Ⅲ期临床。先进治疗药物方面，CMI1808已提交发补资料，CMI1203启动Ⅱb期临床，BIO2601于2026年7月获批IND；B2
065、B2172、B2278三款CGT产品处于Ⅰ期临床入组阶段。根据公司下半年计划，公司将推进CMI1808获批上市、TCM0117申
报NDA及BIO2601启动Ⅲ期临床，多项研发成果加速向商业化推进。
投资建议
我们维持盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为12.77/14.04/15.73亿元；对应EPS分别为0.85/0.94/1.05元
，截止到8月27日收盘价，对应PE为17.3/15.8/14.1倍。公司核心单品稳健放量，独家产品进入基药目录有望加速放量，
同时在研管线稳步推进，维持买入评级。
评级面临的主要风险
研发进展不及预期风险；核心品种集采控费及价格下降风险；新产品放量不及预期风险；原材料（中药材）价格波动
风险。
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2026-08-28│天士力(600535)H1业绩符合预期，创新能力持续兑现 │中信建投 │买入
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核心观点
8月21日，公司发布2026年半年度报告，实现营业收入42.01亿元，同比下降2.03%；实现归母净利润8.93亿元，同比
增长15.23%；实现扣非归母净利润8.70亿元，同比增长36.00%，业绩符合此前快报预期。展望后续，公司仍将持续聚焦三
大疾病领域，持续优化研发管线，加速推进临床研究及成果转化，抓好在研项目进度和目标达成工作。随着发病率及渗透
率的持续提升，叠加三九带来的渠道赋能，我们看好公司业绩潜力持续释放。
事件
公司发布2026年半年度业绩报告，业绩符合此前快报预期
8月21日，公司发布2026年半年度报告，实现营业收入42.01亿元，同比下降2.03%；实现归母净利润8.93亿元，同比
增长15.23%；实现扣非归母净利润8.70亿元，同比增长36.00%，业绩符合此前快报预期。
简评
扣非净利高增，盈利能力大幅提升
2026年上半年，公司营业收入同比下降2.03%，归母净利润同比增长15.23%，扣非后归母净利润同比大幅增长36.00%
。收入端小幅下滑主要系医药工业收入同比下降1.47%，医药商业收入同比下降7.43%所致；具体来看，复方丹参滴丸、养
血清脑颗粒（丸）、水林佳等核心产品保持持续增长，但丹参多酚酸和益气复脉等中药针剂受行业性下滑影响，感冒发烧
类品种因发病率下降，导致营收有所承压。利润端表现较好，主要得益于公司精细化管理成效显著，期间费用得到有效控
制，销售、管理、研发费用同比分别下降8.5%、9.5%、14.2%。
双轮驱动战略成果初显，核心产品迎发展新机遇
公司坚定打造创新中药与先进治疗药物双轮驱动的开放创新体系，研发管线步入收获期。截至26H1，公司在研创新药
共计33项，其中NDA/Pre-NDA阶段3项，临床II/III期阶段18项。对标年度计划，6项进度超前，包括TCM0013、TCM1207均
提前完成III期全部病例入组，B2065I期临床已进入第三剂量组入组、TCM2008提前获得CDE的EOP2意见等。
1）创新中药领域：公司依托“现代中药创制全国重点实验室”，加快研发进程。26H1，1.1类中药创新药枣仁宁心滴
丸于2026年6月获批上市，TCM2219申报NDA，TCM0117完成Pre-NDA沟通，共有18项创新中药处于临床II、III期及NDA阶段
，产品梯队持续丰富，后续有望逐步兑现。
2）先进治疗药物领域：公司积极布局细胞与基因治疗（CGT）、小核酸等前沿赛道，3款CGT药物（B2065、B2172、B2
278）I期临床研究入组中，1项小核酸药物处于临床前研究。
3）核心产品迎来新催化：普佑克成功纳入美国心脏协会/美国卒中协会（AHA/ASA）《2026年急性缺血性脑卒中早期
管理指南》推荐用药，成为首个获该国际权威指南推荐的中国原研生物I类溶栓药。此外，公司共有10款产品新纳入《国
家基本药物目录》（2026年版），其中包括两款独家产品荆花胃康胶丸和芍麻止痉颗粒，展望后续，我们认为，公司已形
成多管线基药产品梯队，依托基药“986”配备政策，后续有望逐步打开基层终端用药市场，进而贡献更多增量。
十五五规划：坚持创新驱动，力争实现利润翻番
2026年3月，公司正式发布十五五战略规划：从业务领域来看，公司将结合自身研发技术优势和商业化基础，聚焦“3
+1”疾病领域，即以心血管及代谢、神经/精神、消化三个疾病领域为核心，同时考虑管线布局和未来市场机遇，择机发
展第四个疾病领域。从业务模式来看，公司采用“院内筑基，院外增效”的闭环业务模式：在院内以“高临床价值创新+
医学引领学术推广”为核心，通过研发具备明确临床优势的创新产品，凭借专业的医学研究与学术推广，实现从研发到商
业化的高效落地；在院外以“承接院内处方+患者全旅程多触点闭环”为核心，通过多元化渠道有效承接从院内延伸出来
的处方，提供患者服务，实现长期复购。从战略目标来看，公司提出通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工
业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。
展望未来：持续优化研发管线，加速与三九的市场协同
1）研发方面：聚焦三大核心疾病领域，持续优化研发管线。展望26年下半年，建议重点关注：①心血管及代谢领域
目标：TCM0117申报NDA；TCM1207完成III期全部病例出组；B2278加快I期入组；②神经/精神领域目标：CMI1808获批上市
；BIO2601启动临床III期；CMI1203推进IIb期入组；B2172与B2065加快I期入组。③消化领域目标：TCM0013完成III期全
部病例出组；TCM1408加快III期入组；B1962完成IIa期第二阶段受试者入组；CMI2402获得临床批件。核心品种指南和专
家共识进入将推进临床研究及成果转化，有望持续带来增量贡献。
2）渠道方面：坚持学术引领及品牌打造，加速与三九的市场协同。公司将加速与华润三九产品的市场协同，加强与
华润体系内的资源及渠道合作，通过内外融合，充分整合资源、发挥优势，实现产品深度覆盖，赋能长期销售增长。①针
对复方丹参滴丸、养血清脑系列等成熟品种：比如丹滴将以糖网适应症为切入点，打造其为治疗糖网病变的一线中药，持
续拓展新客户，提升产品市场渗透率，持续带来增长空间；②芪参益气滴丸、普佑克、水林佳、芍麻止痉颗粒等成长期产
品：整合资源实现销量快速增长，提升产品在各自治疗领域的市场地位；③与三九合作产品：已与三九联合打造了999?穿
心莲内酯滴丸、999?痰咳净滴丸等产品，并选取了代表性产品入驻三九旗舰店，借助三九渠道优势后续有望持续放量。
3）关注融合进展：华润入主协同发展可期。目前双方战略融合工作推进顺利，已经顺利完成百日融合、首年融合的
关键工作，并且在研发、营销、生产等方面陆续取得经营成果。展望26年下半年，公司将进一步深化与华润的全方位协同
，重点对接“深度营销”项目，充分整合双方在产品、渠道、终端及品牌方面的资源优势，建立“第三终端”合作机制，
实现全渠道资源的优化配置与销售能力不断提升，看好后续协同加深赋能公司长期经营。
毛利率持续提升，经营质量健康
2026年上半年，公司综合毛利率为69.56%，同比增长2.19个百分点，主要由于核心产品表现较好，且毛利率较低的商
业板块占比有所下行；销售费用率为33.21%，同比下降2.35pct，管理费用率为3.22%，同比下降0.27pct，控费效果较好
；研发费用率为7.00%，同比下降1pct，基本保持稳定；经营活动产生的现金流量净额同比增长48.22%，主要系报告期内
经营性资金支出减少所致。其它财务指标基本正常。
盈利预测及投资评级
展望未来，公司在华润体系赋能下，“十五五”战略目标清晰：随着成熟单品持续增长、普佑克新适应症等快速放量
以及创新药管线逐步兑现，公司有望开启新一轮高质量增长。我们预计2026-2028年，公司营收分别为85.68、92.74和101
.2亿元，分别同比增长4.0%、8.2%和9.1%；归母净利润分别为12.77、14.79和17.15亿元，分别同比增长15.6%、15.8%和1
6.0%。折合EPS分别为0.85元/股、0.99元/股和1.15元/股，维持“买入”评级。
风险分析
1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）产品
降价风险（省际集采联盟导致产品降价超预期）：集采导致的产品降价以及医院端市场份额直接减少，进而将会直接影响
公司整体经营情况和利润水平；3）原材料及动力成本涨价风险：中药种植周期较长，公司所需原料价格波动将会导致成
本上升，进而影响公司整体利润；4）中药政策环境不稳定：目前中药相关大环境并未完全稳定，日后若有相关政策出台
可能导致市场较为混乱进而影响公司经营状况。
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2026-08-26│天士力(600535)2026年中报点评：核心品种稳固，创新管线进展顺利 │东吴证券 │买入
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事件：2026年上半年，公司实现营业收入42.01亿元（-2.03%，同比，下同），归母净利润8.93亿元（+15.23%），扣
非归母净利润8.70亿元（+36.00%）；单Q2季度，公司实现营收20.36亿元（-8.82%），归母净利润5.22亿元（+13.48%）
，扣非归母净利润5.06亿元（+25.33%），公司核心品种经营稳健，创新管线持续推进，整体业绩符合我们预期。
核心品种基本盘稳固，毛利率进一步提升：分板块看，上半年医药工业收入38.22亿元（-1.47%），医药商业收入3.5
8亿元（-7.43%），商业板块延续主动收缩、聚焦主业的策略，降幅大于工业板块。工业毛利率同比提升2.40pct至73.51%
，其中核心制剂产品结构持续优化，盈利能力稳步提升，公司复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）、水林佳等核心产品保
持持续增长；注射用丹参多酚酸和益气复脉受到中药针剂行业性下滑影响，感冒发烧类品种受到发病率下降影响，营收有
所下降。与此同时，公司10款产品新纳入《国家基本药物目录》（2026年版），其中包括独家产品荆花胃康胶丸和芍麻止
痉颗粒，8个产品进入19项指南与共识，为后续放量奠定准入基础。
创新管线进展顺利，逐步迈入收获期：截至26年中报，公司拥有在研创新药33项，其中NDA/Pre-NDA阶段3项、临床II
/III期18项；上半年达成重要研发里程碑9项，其中6项进度超前于年度计划。创新中药方面，中药1.1类创新药枣仁宁心
滴丸（安神滴丸）于2026年6月获批上市，为今年国内首款获批的中药1.1类创新药，立足张伯礼院士"虚劳失眠"理论，切
入需求持续走高的失眠赛道，有望成长为全新核心大单品；TCM2219已申报NDA，青术颗粒（TCM0117）完成PreNDA沟通交
流，TCM0013、TCM1207均提前完成III期全部病例入组。生物药方面，核心品种普佑克（注射用重组人尿激酶原）重磅突
破不断：拓展卒中发病4.5-24小时超时间窗适应症于2026年7月获批IND并直接进入III期临床，全球首创治疗腓骨肌萎缩
症1A型药物CMI1808已提交发补资料。前沿领域方面，3款CGT产品（B2278人脐带间充质干细胞、B2065脂肪间充质细胞、B
2172双靶点CAR-T）I期临床入组中，联合开发的HiCM-188已进入确证性临床，上半年新申报IND2项，小核酸管线稳步推进
。
盈利预测与投资评级：我们维持预计公司26-28年归母净利润为12.47/14.39/16.57亿元，当前市值对应PE为18/15/13
X,维持“买入”评级。
风险提示：医药行业政策风险，市场竞争加剧风险，研发失败风险等。
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2026-08-24│天士力(600535)符合预期，降本增效显著 │长城证券 │买入
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2026年半年度业绩符合预期，看好全年业绩表现。2026年上半年公司实现营收42.01亿元(同比-2.03%)，归母净利润8
.93亿元（同比+15.23%），扣非归母净利润8.70亿元(同比+36.00%)；其中单Q2实现营收20.36亿元(同比-8.82%)，归母净
利润5.22亿元（同比+13.48%），扣非归母净利润5.06亿元(同比+25.33%)。2026Q2收入承压主要系中药注射剂行业性下滑
及感冒发烧药销售收入较同期有所下降所致。
2026H1扣非归母净利率较上年同期提升5.79pct至20.72%。公司2026年上半年毛利率为69.56%，较上年同期上升2.19p
ct；销售/管理/研发费用率分别为33.21%/3.22%/7.00%，较上年同期下降2.36/0.26/1.00pct。
两款独家中成药首次进入新版基药目录。2026年7月9日，国家卫生健康委发布《国家基本药物目录（2026年版）》，
公司的荆花胃康胶丸和芍麻止痉颗粒首次进入，受益于基药“986”政策，我们预计这两款产品有望放量。
进行中期分红，强化投资者回报。公司发布2026年半年度利润分配预案，拟派发现金红利3.59亿元，占公司2026年半
年度合并报表归属于上市公司股东净利润的比例为40.17%。
制定“十五五”战略规划，力争2030年末利润翻番。公司已制定“十五五”战略规划，通过内生发展与外延扩张并举
，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。（公司战略规划所
涉及的未来计划、发展目标、战略举措等前瞻性陈述及预期，不构成公司对投资者的任何实质承诺。）
维持“买入”评级。我们预计公司2026-2028年归母净利润13.52/15.55/17.98亿元，同比+22.3%/+15.0%/+15.6%，EP
S为0.90/1.04/1.20元，对应8月21日收盘价PE为16.5x/14.4x/12.4x。考虑到公司具有较强的品牌力和研发实力，与三九
双向赋能成效渐显，维持“买入”评级。
风险提示：集采等政策调整风险、创新药研发及上市后销售进展不及预期、整合进程受阻、中药材价格波动风险
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2026-08-23│天士力(600535)基药新入选品种放量蓄势待发 │华泰证券 │增持
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公司公布2026年中报，收入、归母净利、扣非净利42、8.9、8.7亿元（-2%、+15%、+36%yoy），其中单二季度收入、
归母净利、扣非净利20.4、5.2、5.1亿元（-9%、+13%、+25%yoy）。公司1H26分红3.59亿元，分红率40.17%。我们看好后
续天士力与华润整合中相互赋能、优势互补，“十五五”凝聚人心开启天士力中长期向上通道，维持“增持”评级。工业
收入同比微降1H26医药工业收入38.22亿元（-1.47%yoy），其中1）复方丹参滴丸稳定增长（慢性稳定性心绞痛、糖网贡
献主要增量）；2）养血清脑、水林佳、芍麻止痉颗粒等产品实现较快增长；3）中药注射剂丹参多酚酸、益气复脉受中药
针剂行业整体下滑影响，感冒发烧类产品受发病率下降影响，销售收入有所下降；4）普佑克整体持平，我们预计随脑梗
临床验证、加大学术推广和持续入院，有望在2027年加速放量。
10个产品入选新版基药目录，奠定长期增长基础
本轮新版基药目录公司共有2款独家中药（芍麻止痉颗粒、荆花胃康胶丸）+8款化药入选，在原有复方丹参滴丸、养
血清脑颗粒、芪参益气滴丸等心脑血管类基药的基础上，新增了消化代谢、神经精神等领域的基药品种，形成多适应症基
药矩阵，为长期规模化销售奠定基础。我们预计随国家基药落地政策公布后，公司有望加速渠道铺货和学术推广工作。我
们看好基药的入选推动公司销售长期持续增长。
持续加大创新中药和先进治疗药物研发
公司上半年研发投入2.94亿元，占医药工业收入7.7%，目前公司在研创新药33项：1）持续保持创新中药领导地位，1
6项创新中药处于临床II、III期，CMI1808、TCM2219、TCM0117处于NDA/preNDA阶段；2）公司布局CGT和小核酸等先进治
疗领域，2款创新生化药处于II、III期，3款CGT处于临床I期，1款小核酸处于临床前。普佑克已于9M25获批缺血性脑卒中
，7M26获批急性缺血性卒中IND、CMI1203(SNDRIs)处于抑郁症IIb期、B1962(PD-L1/VEGF)实体瘤IIa期入组中、B1344(FGF
21)肺纤维化Ib期完成入组。
维持“增持”评级
我们维持公司盈利预测，预计2026-28年归母净利12.7、14.6、16.8亿元（+15%、15%、15%yoy），考虑到华润赋能，
给予公司2026年PE估值21倍（Wind一致预期可比公司均值16x），目标价17.85元（前值18.70元，基于26年12.7亿利润和2
2xPE，调整主因可比公司估值下降），维持“增持”评级。
风险提示：产品降价风险，研发不及预期风险，整合进度不及预期风险。
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2026-08-06│天士力(600535)Q2盈利弹性释放，主业稳健创新驱动未来可期 │国盛证券 │买入
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事件：公司发布2026年半年度业绩快报。2026年上半年，公司实现营业总收入42.01亿元，同比下降2.03%；归母净利
润8.93亿元，同比增长15.23%；扣非归母净利润8.71亿元，同比增长36.01%。。单季度看，2026Q2实现营业收入20.36亿
元，同比下降8.83%；归母净利润5.23亿元，同比增长13.70%；扣非归母净利润5.07亿元，同比增长25.50%，环比提升39.
29%，盈利质量持续改善。2026H1收入端小幅承压主要系中药注射剂行业性下滑及感冒发烧药销售收入较同期有所下降。
收入承压之下利润逆势高增，核心主业盈利质量显著改善。收入微降主要受中药注射剂行业下行、感冒类产品需求回
落影响，但公司持续推进精细化运营、优化产品结构，叠加华润三九渠道整合降本增效，有效对冲营收扰动带动利润率上
行。
公司坚持现代中药+生物创新药双轮驱动，全年及中长期成长确定性充足。创新成果密集兑现：1.1类创新中药枣仁宁
心滴丸获批上市，为2026年国内首个获批的中药创新药，聚焦失眠领域，市场空间充足；核心生物药普佑克凭借完备临床
数据纳入AHA/ASA2026年急性缺血性脑卒中诊疗指南推荐，成为国内首款登上该国际权威指南的原研生物I类溶栓药；前沿
CGT领域已有3款药物进入I期临床，小核酸、双抗等管线同步推进。
2026年新版国家基药目录中公司10款产品新增入选，覆盖儿科、精神神经、消化等多个治疗领域，基层渠道增量空间
打开。根据2025年年报，公司系统制订"十五五"战略规划，力争2030年末实现工业营收翻番、利润翻番，跻身中国制药企
业第一梯队。依托华润三九产业协同，核心单品放量潜力充足，创新品种持续落地有望带动长期业绩增长。
盈利预测与投资评级。公司业绩稳健增长，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为12.7亿元、14.5亿元、16.8
亿元，对应增速分别为14.8%，14.6%，15.3%。对应PE分别为18.5X/16.1/14.0X。维持“买入”评级。
风险提示：医药行业政策风险；创新药研发失败风险；中成药销售不及预期风险。
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2026-07-22│天士力(600535)公司简评报告：运营效率持续优化，业绩增量有望逐步兑现 │首创证券 │买入
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事件：公司发布2026年半年度业绩快报。2026年上半年实现营业收入42.01亿元（-2.03%），归属于上市公司股东的
净利润为8.93亿元（+15.23%），扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润为8.71亿元(+36.01%)。
主业经营稳健，运营效率持续优化。2026年上半年公司收入同比下降，主要是由于中药注射剂行业性下滑及感冒发烧
药销售收入较2025年同期有所下降，我们预计复方丹参滴丸等核心品种销售表现稳健。26Q2公司扣非利润/收入为24.88%
，同比增长6.79pct，体现出公司持续优化业务布局，实现了运营效率与经营质量的稳步提升。目前华润三九已经成为公
司的控股股东，随着在研产销等方面的协同融合以及管理赋能的持续推进，我们预计公司的运营效率仍将持续优化。
潜力品种有望带来显著的业绩增量。2026年7月，公司的芍麻止痉颗粒和荆花胃康胶丸2款独家现代中药进入新版基药
目录，我们认为上述两款药品聚焦于中医优势病种，具有较好的临床价值，借助公司广泛的医疗机构渠道覆盖和完善的学
术推广体系，未来具有较大的增长潜力。普佑克（注射用重组人尿激酶原）新增急性缺血性脑卒中适应症（4.5小时内的
溶栓治疗）和枣仁宁心滴丸已经通过2026年医保谈判形式审查，未来若成功纳入医保后有望迎来快速增长。
盈利预测和估值：我们预计2026年至2028年公司营业收入分别为87.53亿元、94.99亿元和103.38亿元，同比增速分别
为6.3%、8.5%和8.8%；归母净利润分别为12.62亿元、14.82亿元和17.11亿元，同比增速分别为14.2%、17.5%和15.4%，以
7月21日收盘价计算，对应PE分别为18.9倍、16.1倍和13.9倍，维持“买入”评级。
风险提示：创新药临床研究失败，进度低于预期；中成药集采降价幅度超预期。
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2026-07-16│天士力(600535)Q2利润表现较好，基药有望贡献增量 │中信建投 │买入
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核心观点
公司发布2026年半年度业绩快报，实现营业收入42.01亿元，同比下降2.03%；实现归母净利润8.93亿元，同比增长15
.23%；实现扣非归母净利润8.71亿元，同比增长36.01%。此外，公司共有芍麻止痉颗粒、荆花胃康胶丸、右佐匹克隆、替
莫唑胺等10款产品入选2026年基药目录新增清单。展望后续，公司持续聚焦三大疾病领域，优化研发管线，叠加三九带来
的渠道赋能，有望在核心产品稳健增长同时获取较多额外增量。
事件
公司发布2026年半年度业绩快报，多产品进入26年基药目录
公司发布2026年半年度业绩快报，实现营业收入42.01亿元，同比下降2.03%；实现归母净利润8.93亿元，同比增长15
.23%；实现扣非归母净利润8.71亿元，同比增长36.01%，利润端符合我们预期。此外，公司共有芍麻止痉颗粒、荆花胃康
胶丸、右佐匹克隆、替莫唑胺等10款产品入选2026年基药目录新增清单。
简评
Q2业绩符合预期，看好全年稳健增长
2026年上半年，公司营业收入同比小幅下降2.03%，主要系中药注射剂业务受行业性下滑影响，此外，上年同期流感
发病率较高，感冒发烧类药品销售规模较大，本期发病率有所下行，销售规模有所承压，但核心产品复方丹参滴丸表现较
为稳健。26H1，公司归母净利润同比增长15.23%，扣非归母净利润同比增长36.01%，主要由于：1）公司持续推进费用精
细化投放，提质增效；2）核心产品销售占比提升带来盈利能力改善。
多产品纳入基药目录，潜力加速释放
2026年7月9日，《国家基本药物目录（2026年版）》发布，新版目录新增药品品种116种，包含化学药品和生物制品6
8种、中成药48种。公司共有芍麻止痉颗粒、荆花胃康胶丸、右佐匹克隆、替莫唑胺等10款产品入选本次新增清单，覆盖
儿科专科、精神神经、消化、肿瘤等治疗领域，在此之前，公司已有复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸
三款成熟大单品常年位列现行国家基药目录。展望后续，我们认为，公司已形成多管线基药产品梯队，依托基药“986”
配备政策，后续有望逐步打开基层终端用药市场，进而贡献更多增量。
十五五规划：坚持创新驱动，力争实现利润翻番
2026年3月，公司正式发布十五五战略规划：从业务领域来看，公司将结合自身研发技术优势和商业化基础，聚焦“3
+1”疾病领域，即以心血管及代谢、神经/精神、消化三个疾病领域为核心，同时考虑管线布局和未来市场机遇，择机发
展第四个疾病领域。从业务模式来看，公司采用“院内筑基，院外增效”的闭环业务模式：在院内以“高临床价值创新+
医学引领学术推广”为核心，通过研发具备明确临床优势的创新产品，凭借专业的医学研究与学术推广，实现从研发到商
业化的高效落地；在院外以“承接院内处方+患者全旅程多触点闭环”为核心，通过多元化渠道有效承接从院内延伸出来
的处方，提供患者服务，实现长期复购。从战略目标来看，公司提出通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工
业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。
展望未来：持续优化研发管线，加速与三九的市场协同
1）研发方面：聚焦三大核心疾病领域，持续优化研发管线。展望26年，建议重点关注：①心血管及代谢领域目标：
青术颗粒申报生产；香橘乳癖宁胶囊完成III期全部出组；芪参益气滴丸增加降低型心衰适应症加快III期入组；芪苓温肾
消囊颗粒获得EOP2意见；加参片完成II期数据审核会召开；B2278人脐带间充质细胞注射液治疗心衰加快I期入组；ANGPTL
3小核酸申报IND。②神经/精神领域目标：枣仁宁心滴丸（安神滴丸）已获批；PXT3003尽早获批上市；抗抑郁JS1-1-01推
进IIb期入组；养血清脑增加AD适应症获得EOP2意见；双靶点CAR-T细胞注射液完成I期入组；脂肪间充质细胞注射液加快I
期入组；普佑克治疗急性缺血性脑卒中4.5-24h时间窗获得临床批件。③消化领域目标：连夏消痞颗粒完成III期全部病例
出组和数据库锁库；B1962完成IIa期第二阶段受试者入组；B1344完成Ib期，启动II期；肠康颗粒加快III期入组；CMI240
2获得临床批件。核心品种指南和专家共识进入将推进临床研究及成果转化，有望持续带来增量贡献。
2）渠道方面：坚持学术引领及品牌打造，加速与三九的市场协同。公司将加速与华润三九产品的市场协同，加强与
华润体系内的资源及渠道合作，通过内外融合，充分整合资源、发挥优势，实现产品深度覆盖，赋能长期销售增长。①针
对复方丹参滴丸、养血清脑系列等成熟品种：比如丹滴将以糖网适应症为切入点，打造其为治疗糖网病变的一线中药，持
续拓展新客户，提升产品市场渗透率，持续带来增长空间；②芪参益气滴丸、普佑克、水林佳、芍麻止痉颗粒等成长期产
品：整合资源实现销量快速增长，提升产品在各自治疗领域的市场地位；③与三九合作产品：已与三九联合打造了999?穿
心莲内酯滴丸、999?痰咳净滴丸等产品，并选取了代表性产品入驻三九旗舰店，借助三九渠道优势后续有望持续放量。
3）关注融合进展：华润入主协同发展可期。目前双方战略融合工作推进顺利，已经顺利完成百日融合、首年融合的
关键工作，并且在研发、营销、生产等方面陆续取得经营成果。展望26年，公司将进一步深化与华润的全方位协同，重点
对接“深度营销”项目，充分整合双方在产品、渠道、终端及品牌方面的资源优势，建立“第三终端”合作机制，实现全
渠道资源的优化配置与销售能力不断提升，看好后续协同加深赋能公司长期经营。
盈利预测及投资评级
展望未来，公司在华润体系赋能下，“十五五”战略目标清晰：随着成熟单品持续增长、普佑克新适应症等快速放量
以及创新药管线逐步兑现，公司有望开启新一轮高质量增长。我们预计2026-2028年，公司营收分别为91.12、101.32和11
3.32亿元，分别同比增长10.6%、11.2%和11.8%；归母净利润分别为12.74、14.84和17.46亿元，分别同比增长15.3%、16.
5%和17.6%。折合EPS分别为0.85元/股、0.99元/股和1.17元/股，维持“买入”评级。
风险分析
1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）产品
降价风险（省际集采联盟导致产品降价超预期）：集采导致的产品降价以及医院端市场份额直接减少，进而将会直接影响
公司整体经营情况和利润水平；3）原材料及动力成本涨价风险：中药种植周期较长，公司所需原料价格波动将会导致成
本上升，进而影响公司整体利润；4）中药政策环境不稳定：目前中药相关大环境并未完全稳定，日后若有相关政策出台
可能导致市场较为混乱进而影响公司经营状况。
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2026-07-15│天士力(600535)符合预期，降本增效显著 │长城证券 │买入
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2026年半年度业绩符合预期，看好全年业绩表现。2026年上半年公司实现营收42.01亿元(同比-2.03%)，归母净利润8
.93亿元（同比+15.23%），扣非归母净利润8.71亿元(同比+36.01%)；其中单Q2实现营收20.36亿元(同比-8.82%)，归母净
利润5.22亿元（同比+13.48%），扣非归母净利润5.06亿元(同比+25.36%)。2026Q2收入承压主要系中药注射剂行业性下滑
及感冒发烧药销售收入较同期有所下降所致。
2026H1扣非归母净利率提升5.80pct至20.71%。展望2026年，受益于复方丹参滴丸价格稳定、普佑克脑梗适应症进入
医保目录、三九赋能下降本增效成效体现，我们预计公司毛利率有望持续提升，扣非归母净利润增速持续超越收入增速。
两款独家中成药首次进入新版基药目录。2026年7月9日，国家卫生健康委发布《国家基本药物目录（2026年版）》，公司
的荆花胃康胶丸和芍麻止痉颗粒首次进入，受益于基药“986”政策，我们预计这两款产品有望放量。
制定“十五五”战略规划，力争2030年末利润翻番。公司已制定“十五五”战略规划，通过内生发展与外延扩张并举
，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。（公司战略规划所
涉及的未来计划、发展目标、战略举措等前瞻性陈述及预期，不构成公司对投资者的任何实质承诺。）
维持“买入”评级。我们预计公司2026-2028年归母净利润13.52/15.55/17.98亿元，同比+22.3%/+15.0%/+15.6%，EP
S为0.90/1.04/1.20元，对应7月14日收盘价PE为16.1x/14.0x/12.1x。考虑到公司具有较强的品牌力和研发实力，与三九
双向赋能成效渐显，维持“买入”评级。
风险提示：集采等政策调整风险、创新药研发及上市后销售进展不及预期、整合进程受阻、中药材价格波动风险
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2026-05-08│天士力(600535)业绩超市场预期，三九赋能推动高质量发展 │长城证券 │买入
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2026年一季度业绩超市场预期，看好全年业绩表现。2026年一季度公司实现营收21.65亿元(同比+5.35%)，归母净利
润3.70亿元（同比+17.80%），扣非归母净利润3.64亿元(同比+54.23%)。截至2026年一季度末公司应收账款与应收票据的
周转天数为51.27天，同比上升12.93天，与同行业相比处于合理水平。我们预计随着复方丹参滴丸集采影响出清，感冒发
烧产品发货回归正常，叠加公司与华润三九的双向赋能，2026年医药工业有望实现较好恢复性增长。
毛利率提升4.58pct至71.19%，扣非归母净利润增速超越收入增速有望持续。2026年一季度公司综合毛利率达到71.19
%，同比提升4.58pct，我们认为主要系高毛利率的产品占比提升所致。销售/管理/研发费用率分别为36.77%/3.61%/8.85%
，同比+1.54/-0.23/-1.03pct；扣非归母净利率为16.83%，同比+5.33pct。展望2026年，受益于复方丹参滴丸价格稳定、
普佑克脑梗适应症进入医保目录、三九赋能下降本增效成效体现，我们预计公司毛利率有望持续提升，扣非归母净利润增
速持续超越收入增速。
聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心领域，持续打造创新中药与先进治疗药物双轮驱动的开放创新体系。
公司拥有在研创新药31项，其中处于NDA/PreNDA阶段4项，处于临床II、III期阶段17项。注射用重组人尿激酶原（普佑克
）于2025年9月获批治疗急性缺血性脑卒中适应症。心血管及代谢领域在研创新药11项，其中青术颗粒III期完成全部受试
者出组和统计分析，已提交PreNDA沟通交流；芪参益气滴丸治疗射血分数降低型的慢性心力衰竭II期完成EOP2沟通会，获
得CDE反馈意见，即将进入III期；针对NYHA心功能II-III级患者，公司正在推进芪参益气滴丸扩展心衰适应症，用于慢性
心力衰竭（气虚血瘀证）；针对NYHA心功能IV级患者，公司布局了人脐带间充质细胞注射液，用于伴冠状动脉旁路移植术
（CABG）指征的缺血性心肌病导致的慢性心力衰竭，目前已进入I期临床研究。神经/精神领域在研创新药6项，在脑卒中
发病早期，普佑克急性缺血性脑卒中适应症成功获批，正在探索普佑克扩展用于脑卒中发病24小时以内患者；在发病后期
，布局了脂肪间充质细胞注射液，正在开展I期临床研究；在失眠领域，自主研发的1.1类创新中药枣仁宁心滴丸（安神滴
丸）CDE审评中，已提交CDE发补意见答复；在抑郁领域，自主研发的1.1类创新药JS1-1-01已完成EOP2沟通交流，启动IIb
期研究。消化领域在研创新药6项，针对代谢相关脂肪性肝炎（MASH），公司布局了培重组人成纤维细胞生长因子21注射
液，临床Ib完成全部受试者入组。针对胃肠疾病早期的功能性紊乱，治疗功能性消化不良的连夏消痞颗粒和治疗腹泻型肠
易激综合征的肠康颗粒均处于III期临床试验阶段。针对消化系统疾病后期的癌变，公司布局PD-L1/VEGF双抗，协同发挥
抑制肿瘤生长的作用，实体瘤适应症IIa期临床顺利入组中。其他领域，安体威颗粒提交PreNDA沟通交流；芪苓温肾消囊
颗粒正在开展II期数据统计，准备提交EOP2沟通交流；养血清脑丸治疗轻中度阿尔茨海默病II期临床完成全部病例出组，
持续开展临床观察。
三九赋能推动高质量发展。2025年3月公司实际控制人变更为中国华润有限公司，天士力正式成为华润三九旗下一员
，开启公司新的发展篇章。公司在业务稳定、团队稳定、核心客户稳定的基础上，以“价值重塑、业务重塑、组织重塑、
精神重塑”为指引，顺利完成百日融合、首年融合的关键工作，实现了华润三九与天士力资源高效整合，双向赋能效果持
续显现，圆满完成了融合工作目标。未来双方将相互赋能，让公司创新优势更加凸显，创新中药龙头地位更加巩固；通过
华润三九在管理、营销及政策资源方面的加持，公司将能更多维度快速提升自身竞争力，获得更好的发展前景。
制定“十五五”战略规划，力争2030年末利润翻番。2025年公司系统制订了“十五五”战略规划：“十五五”期间，
公司将坚持创新驱动，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三个核心治疗领域，持续扩充具有高临床价值的创新产品管
线；通过构建“院内筑基、院外增效”的价值循环业务模式，以临床价值为中心，推动院内与院外业务协同发展、持续增
长；公司通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国
制药企业第一梯队。为保障战略落地，公司将系统实施九大战略举措、系统构建八大核心能力、全面夯实五大组织保障，
并将通过商业计划、管理报告、业绩合同等管理机制，对战略规划落地执行情况进行全过程监控与评价，确保战略目标扎
实推进与价值实现。（公司战略规划所涉及的未来计划、发展目标、战略举措等前瞻性陈述及预期，不构成公司对投资者
的任何实质承诺。）
给予“买入”评级。我们预计公司2026-2028年归母净利润13.49/15.77/18.41亿元，同比+22.0%/+17.0%/+16.7%，EP
S为0.90/1.06/1.23元，对应PE16.6x/14.2x/12.1x。考虑到公司具有较强的品牌力和研发实力，首次覆盖，给予“买入”
评级。
风险提示：集采等政策调整风险、创新药研发及上市后销售进展不及预期、整合进程受阻、中药材价格波动风险
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2026-05-06│天士力(600535)1Q26工业收入迎来开门红 │华泰证券 │增持
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公司公布1Q26收入、归母净利、扣非净利21.6、3.7、3.6亿元（+5%、+18%、+54%yoy），收入利润增长主因华润三九
融合成效显现与中药材价格回落。华润交割满一年之际，天士力内部经营改善效果凸显，1Q26工业收入实现高个位数同比
增长。我们看好后续天士力与华润整合中相互赋能、优势互补，“十五五”凝聚人心开启天士力中长期向上通道，维持“
增持”评级。
工业收入1Q26同比增长7%
1Q26医药工业收入同比增长7%，我们预计丹参滴丸摆脱降价拖累、量价均增长、收入同比稳健增长，养血清脑、芪参
益气、水林佳等品种收入同比较快增长，中药针剂（丹参多酚酸、益气复脉）受行业影响收入同比下滑，普佑克收入同比
持平、今年蓄力脑梗适应症、期待明年进入放量。受益于华润三九融合、丹参滴丸挖掘糖网适应症等因素，我们预计2026
年医药工业收入同比高个位数增长。
毛利率因药材价格回落而回暖，资产负债表与现金流量表良好
1）1Q26毛利率71.2%（+4.6pctyoy）、主因中药材价格回落，销售费率/管理费率/研发费率36.8%/3.6%/8.9%（+1.6p
ct/-0.2pct/-1.0pctyoy），销售费率上升主因结构变化（高费率的工业板块收入同比增长、低费率的商业板块下滑）。
华润赋能经营效率持续优化下，我们预计未来工业销售费率持续压降。管理费用与研发费用绝对值相对平稳，1Q26销售净
利率16.8%（+0.6pctyoy）；2）1Q26应收款及应收款项融资26.6亿元（同比环比基本平稳），存货14.4亿元（同比下降1.
8亿元、环比持平）；3）1Q26销售所得现金20.8亿元、略低于收入，现金流净额4.6亿元、显著高于净利润，主因票据贴
现规模同比改善。
“十五五”力争工业收入翻番
公司通过“十五五”战略规划的议案，其中战略目标：“十五五”期间，公司将坚持创新驱动，聚焦“3+1”疾病领
域，构建价值循环业务模式，通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润
翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。我们看好公司导入华润管理体系后，持续降费增效、提升ROE、清晰长期战略，
步入新一轮发展轨道，实现“十五五”战略目标。
维持“增持”评级
我们维持盈利预测，预计2026-28年归母净利12.7、14.6、16.8亿元（+15%、15%、15%yoy），考虑到华润赋能以及“
十五五”规划目标驱动，给予公司2026年PE估值22倍（较Wind一致预期可比公司均值18x有所溢价），目标价18.70元（前
值17.00元，基于26年20xPE和12.7亿利润），维持“增持”评级。
风险提示：整合进度不及预期风险，研发不及预期风险。
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2026-04-28│天士力(600535)盈利能力改善，增长前景明确 │首创证券 │买入
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事件：公司发布2026年1季报，当期实现营业收入21.65亿元（+5.35%），归属于上市公司股东的净利润为3.70亿元（
+17.80%），归属于上市公司股东的扣非净利润为3.64亿元（+54.23%）。
成本端优化带来盈利能力改善。2026Q1公司医药工业收入同比增长7.23%，我们预计中药核心品种复方丹参滴丸保持
稳健增长，水林佳、芪参益气滴丸和芍麻止痉颗粒等潜力品种实现较快增长。2026Q1公司整体毛利率为71.19%，同比增加
4.58pct，环比增加4.78pct，我们认为主要受益于：（1）中药材价格同比下降：（2）产品销量增加后规模效应体现；（
3）持续优化生产效率带来的成本改善，预计上述有利因素仍将持续在2026年业绩中体现。
产品端和销售端亮点突出，公司业绩目标有望兑现。公司在“十五五”战略规划中明确提出，通过内生发展与外延扩
张并举，力争到2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）和利润翻番。在销售方面，公司持续加强在重点省份的销
售规模，强化县域头部终端覆盖和线上销售平台建设；同时公司与华润三九在品牌和渠道方面持续开展深度合作，后续有
望整合优势资源，进一步对公司院外市场销售赋能。在产品方面，复方丹参滴丸有望成为治疗糖尿病视网膜病变的一线中
成药，商业化价值将进一步释放；普佑克的急性缺血性脑卒中适应症于2025年9月获批，该产品有望迎来“第二增长曲线
”，水林佳、芪参益气滴丸和芍麻止痉颗粒等处于成长期的品种仍有望实现较快增长。我们认为公司在产品端和销售端均
有显著亮点，有助于“十五五”期间业绩目标兑现。
研发战略进一步明确，创新中药有望成为新的业绩增长点。公司聚焦心血管及代谢、神经/精神及消化等疾病领域，
确立了创新中药与先进治疗药物(CGT、小核酸药物)双轮驱动的研发战略，目前拥有在研创新药31项，其中处于NDA/PreND
A阶段4项，处于临床II、III期阶段17项，18项创新中药处于临床II、III期及NDA阶段。我们认为公司具备丰富的中成药
商业化经验，创新中药获批后有望成为新的业绩增长点。
盈利预测和估值：我们预计2026年至2028年公司营业收入分别为88.29亿元、95.29亿元和103.49亿元，同比增速分别
为7.2%、7.9%和8.6%；归属于上市公司股东的净利润分别为12.75亿元、14.88亿元和17.13亿元，同比增速分别为15.4%、
16.7%和15.1%，以4月27日收盘价计算，对应PE分别为17.5倍、15.0倍和13.1倍，维持“买入”评级。
风险提示：创新药临床研究失败，进度低于预期；中成药集采降价幅度超预期。
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2026-04-27│天士力(600535)26Q1业绩开门红，“十五五规划”剑指工业收入及利润双翻番│信达证券 │未知
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事件：公司发布2026年一季报。2026Q1公司实现营业收入21.65亿元（同比+5.35%），实现归母净利润3.70亿元（同
比+17.80%），扣非归母净利润3.64亿元（同比+54.23%），经营现金流净额4.65亿元（同比+228.22%）。点评：
26Q1收入稳健增长，毛利率提升4.58个百分点：①26Q1公司收入实现稳健增长，26Q1实现收入21.65亿元（同比+5.35
%）。我们认为，自2025年起公司积极构建以学术驱动、高临床价值转化为核心的整合营销体系（医疗端强化学术推广，
零售端聚焦处方承接和患者健康管理），随着公司营销渠道改革落地，公司多个核心产品有望逐步实现稳步增长。②从盈
利能力上看，26Q1公司毛利率提升4.58个百分点（毛利率为71.19%），我们认为毛利率提升主要得益于复方丹参滴丸等高
毛利率品种增长。其次，销售费用率提升1.54个百分点（销售费用率为36.77%），管理费用率下降0.23个百分点（管理费
用率为3.61%），研发费用率下降1.03个百分点（研发费用率为8.85%），扣非归母净利率提升5.33个百分点（扣非归母净
利率为16.83%）。
“十五五规划”剑指工业收入及利润双翻番，创新中药与先进治疗药物双轮驱动：①“十五五”期间，公司剑指工业
收入及利润双翻番（内生发展与外延扩张并举），且跻身中国制药企业第一梯队。具体上看，公司将坚持创新驱动，聚焦
心血管及代谢、神经/精神、消化三个核心治疗领域，持续扩充具有高临床价值的创新产品管线；通过构建“院内筑基、
院外增效”的价值循环业务模式，以临床价值为中心，推动院内与院外业务协同发展、持续增长。②天士力作为华润三九
“一体两翼”战略布局中研发创新的关键力量。公司根据自身中药现代化的研发优势和未来以细胞治疗、小核酸药物等为
代表技术发展路径判断，持续聚焦三大核心治疗领域，确立了“创新中药与先进治疗药物双轮驱动的开放创新体系”的研
发战略：一方面，通过推进“现代中药创制全国重点实验室”建设，加快创新中药研发进程，18项创新中药处于临床II、
III期及NDA阶段；另一方面，在细胞与基因治疗（CGT）、小核酸药物等先进治疗药物赛道积极探索创新突破，3项CGT药
物现已处于临床I期阶段。公司通过双轮驱动提升核心竞争能力，截至25年末公司拥有在研创新药31项，其中处于NDA/Pre
NDA阶段4项，处于临床II、III期阶段17项。
盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为89.45亿元、96.32亿元、103.7亿元，同比增速分别约为8.6%、
7.7%、7.7%，实现归母净利润分别为12.48亿元、13.9亿元、15.49亿元，同比分别增长约13%、11.3%、11.5%，对应当前
股价PE分别约为18倍、16倍、14倍。
风险因素：新品研发不及预期，市场竞争风险，集采降价超预期，监管政策变动风险。
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2026-04-27│天士力(600535)Q1业绩表现亮眼，华润赋能成效显现 │中银证券 │买入
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公司发布2026年第一季度报告，2026Q1实现营收21.65亿元（同比+5.35%）；归母净利润3.70亿元（同比+17.80%）；
扣非归母净利润3.64亿元（同比+54.23%）。公司与华润业务协同持续深入，核心品种放量有望提速，同时在研品种储备
丰富，有望为公司贡献增长动能，我们维持买入评级。
支撑评级的要点
一季度业绩表现亮眼，扣非归母净利实现快速增长。公司发布2026年第一季度报告，2026Q1实现营收21.65亿元（同
比+5.35%）；归母净利润3.70亿元（同比+17.80%）；扣非归母净利润3.64亿元（同比+54.23%），公司业绩表现亮眼，预
计受益于收入及销量增长带来的规模效应，且中药材价格较2025年下降，扣非归母净利润实现快速增长。细分板块来看，
医药工业收入同比增长7.23%，实现稳健增长，公司与华润三九融合一年后，业绩成效已逐步展现；医药商业收入同比减
少12.55%，预计主要受行业政策影响。2026Q1公司核心产品销量持续增长，预计复方丹参滴丸、养血清脑颗粒系列、芪参
益气滴丸、水林佳、芍麻止痉颗粒等均实现增长，其中复方丹参滴丸稳定增长，其余品种增长较快；中药针剂丹参多酚酸
和益气复脉受行业性下滑影响销售下降，整体经营趋势向好。
与华润三九业务协同持续深化，加速赋能院外业务。2026年一季度，公司延续与华润三九在渠道、终端、产品等方面
的业务协同并深化合作，零售业务落实“院内筑基院外增效”模式，围绕大产品、强终端、深合作做好核心品种院外处方
流转与承接，预计复方丹参滴丸、养血清脑、水林佳、芪参益气等核心产品销量实现良好增长，大单品引领作用初步显现
。院外市场重点开展四方面工作：一是品牌破圈，加强品牌宣传，搭建医生科普体系，提升品牌价值与终端门店转化效率
；二是渠道深耕，借助华润三九商道和KA平台重塑自身KA体系，强化头部商业及连锁药店持续深化战略合作关系；三是商
销合作，借助华润三九渠道与核心商业伙伴建立深入合作，提升核心产品在重点渠道的带货率；四是电商提速，深化与美
团、京东等O2O平台的合作，线上增长势能持续释放。未来公司将持续与华润三九在渠道、终端、产品等方面协同，助力
业务增长。
在研品种储备丰富，有望为公司贡献增长动能。2026年一季度公司研发费用1.92亿元，营收占比达8.85%，持续加大
研发投入。目前，公司确立创新中药与先进治疗药物双轮驱动研发策略，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心
领域。在创新中药方面，通过推进现代中药创制全国重点实验室建设，加快推进创新中药研发进程，18项创新中药处于临
床II、III期及NDA阶段；在先进治疗药物方面，重点布局CGT、抗体药物等生物药，截至2025年底拥有在研创新药31项，
其中处于NDA/PreNDA阶段4项，处于临床II、III期阶段17项。公司在研品种储备丰富，有望为公司贡献增长动能。
投资建议
我们维持盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为12.77/14.04/15.73亿元；对应EPS分别为0.85/0.94/1.05元
，截止到4月24日收盘价，对应PE为17.1/15.6/13.9倍。公司与华润业务协同持续深入，核心品种放量有望提速，同时在
研品种储备丰富，有望为公司贡献增长动能，我们维持买入评级。
评级面临的主要风险
研发进展不及预期风险，新产品放量不及预期风险，临床数据读出不及预期风险。
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2026-04-26│天士力(600535)2026一季报点评：创新驱动十五五高质量发展，开局亮眼 │东吴证券 │买入
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事件：2026年Q1实现营业收入21.65亿元（同比+5.35%），归母净利润3.70亿元（同比+17.80%），扣非归母净利润3.
64亿元（同比+54.23%），经营现金流净额4.65亿元（同比+228.22%），十五五首季业绩强势开门红。其他事件：2025年
公司实现营业收入82.36亿元（-3.08%，同比，下同），归母净利润11.05亿元（+15.63%），扣非归母净利润7.91亿元（-
23.59%）；全年现金分红4.63亿元，分红比率41.91%。
十五五战略清晰，华润融合纵深推进，高质量发展底座全面夯实：公司系统制订了“十五五”战略规划：“十五五”
期间，公司将坚持创新驱动，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三个核心治疗领域，持续扩充具有高临床价值的创新
产品管线；通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中
国制药企业第一梯队。2026Q1医药工业收入同比增长+7.23%，成为增长核心动力，商业收缩聚焦主业效果显著，为“十五
五战略规划”打造了良好开局。
创新双轮驱动，管线厚积薄发，十五五成长动能充足：公司坚持创新中药+先进治疗药物双轮驱动，2025年研发投入8
.45亿元，在研创新药31项，其中NDA/Pre-NDA阶段4项、临床II/III期17项，创新密度行业领先。创新中药方面，温经汤
颗粒获批，枣仁宁心滴丸提交发补意见、青术颗粒提交PreNDA沟通交流；生物药与CGT快速突破，3款细胞治疗产品进入临
床I期，小核酸、双抗、FGF21（脂肪肝）等前沿管线稳步推进。研发结构持续优化，为十五五“工业收入与利润翻番”目
标提供强劲支撑。
医药工业稳健复苏，经营质量显著提升：2025年3月公司正式纳入华润体系，顺利完成治理、组织、业务、文化四重
融合，管理效率与渠道协同大幅提升。全年医药工业收入73.82亿元，占比近90%。核心品种表现分化中韧性凸显：复方丹
参滴丸销量稳中有升；芪参益气滴丸、水林佳、芍麻止痉颗粒持续增长；普佑克新增急性缺血性脑卒中适应症获批，出血
率显著更低，学术与放量空间打开，驱动心脑血管板块重回增长通道。
盈利预测与投资评级：考虑到中医药行业整体承压，我们将公司2026-2027年归母净利润预测由13.35/15.03亿元下调
至12.47/14.39亿元，同时预计2028年公司归母净利润为16.57亿元，当前市值对应PE为18/15/13X；同时考虑到华润赋能+
创新兑现+主业复苏共振，十五五高质量发展开局亮眼。维持“买入”评级。
风险提示：医药行业政策风险，市场竞争加剧风险，研发失败风险，成本上涨风险
【5.机构调研】 暂无数据
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