研报评级☆ ◇600535 天士力 更新日期：2026-08-08◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-08-06
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 1 0 0 0 0 1
1月内 4 0 0 0 0 4
2月内 4 0 0 0 0 4
3月内 4 0 0 0 0 4
6月内 13 2 0 0 0 15
1年内 13 2 0 0 0 15
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.71│ 0.64│ 0.74│ 0.85│ 0.98│ 1.13│
│每股净资产(元) │ 8.25│ 7.97│ 8.30│ 8.90│ 9.61│ 10.42│
│净资产收益率% │ 8.66│ 8.03│ 8.91│ 9.58│ 10.18│ 10.83│
│归母净利润(百万元) │ 1071.07│ 955.59│ 1104.96│ 1278.21│ 1467.16│ 1686.44│
│营业收入(百万元) │ 8674.01│ 8498.14│ 8236.48│ 8864.25│ 9639.00│ 10513.88│
│营业利润(百万元) │ 1227.88│ 1075.92│ 1354.97│ 1560.36│ 1773.29│ 2035.71│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-08-06 买入 维持 --- 0.85 0.97 1.12 国盛证券
2026-07-22 买入 维持 --- 0.84 0.99 1.14 首创证券
2026-07-16 买入 维持 --- 0.85 0.99 1.17 中信建投
2026-07-15 买入 维持 --- 0.90 1.04 1.20 长城证券
2026-05-08 买入 首次 --- 0.90 1.06 1.23 长城证券
2026-05-06 增持 维持 18.6 0.85 0.98 1.12 华泰证券
2026-04-28 买入 维持 --- 0.85 1.00 1.15 首创证券
2026-04-27 未知 未知 --- 0.84 0.93 1.04 信达证券
2026-04-27 买入 维持 --- 0.85 0.94 1.05 中银证券
2026-04-26 买入 维持 --- 0.83 0.96 1.11 东吴证券
2026-04-07 买入 维持 --- 0.85 0.98 1.13 华安证券
2026-03-29 买入 维持 --- 0.85 0.99 1.17 中信建投
2026-03-24 买入 维持 --- 0.85 0.97 1.11 开源证券
2026-03-22 增持 维持 16.9 0.85 0.98 1.12 华泰证券
2026-03-22 买入 维持 --- 0.85 0.94 1.05 中银证券
2026-03-22 买入 维持 --- 0.85 0.99 1.13 光大证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-08-06│天士力(600535)Q2盈利弹性释放，主业稳健创新驱动未来可期 │国盛证券 │买入
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事件：公司发布2026年半年度业绩快报。2026年上半年，公司实现营业总收入42.01亿元，同比下降2.03%；归母净利
润8.93亿元，同比增长15.23%；扣非归母净利润8.71亿元，同比增长36.01%。。单季度看，2026Q2实现营业收入20.36亿
元，同比下降8.83%；归母净利润5.23亿元，同比增长13.70%；扣非归母净利润5.07亿元，同比增长25.50%，环比提升39.
29%，盈利质量持续改善。2026H1收入端小幅承压主要系中药注射剂行业性下滑及感冒发烧药销售收入较同期有所下降。
收入承压之下利润逆势高增，核心主业盈利质量显著改善。收入微降主要受中药注射剂行业下行、感冒类产品需求回
落影响，但公司持续推进精细化运营、优化产品结构，叠加华润三九渠道整合降本增效，有效对冲营收扰动带动利润率上
行。
公司坚持现代中药+生物创新药双轮驱动，全年及中长期成长确定性充足。创新成果密集兑现：1.1类创新中药枣仁宁
心滴丸获批上市，为2026年国内首个获批的中药创新药，聚焦失眠领域，市场空间充足；核心生物药普佑克凭借完备临床
数据纳入AHA/ASA2026年急性缺血性脑卒中诊疗指南推荐，成为国内首款登上该国际权威指南的原研生物I类溶栓药；前沿
CGT领域已有3款药物进入I期临床，小核酸、双抗等管线同步推进。
2026年新版国家基药目录中公司10款产品新增入选，覆盖儿科、精神神经、消化等多个治疗领域，基层渠道增量空间
打开。根据2025年年报，公司系统制订"十五五"战略规划，力争2030年末实现工业营收翻番、利润翻番，跻身中国制药企
业第一梯队。依托华润三九产业协同，核心单品放量潜力充足，创新品种持续落地有望带动长期业绩增长。
盈利预测与投资评级。公司业绩稳健增长，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为12.7亿元、14.5亿元、16.8
亿元，对应增速分别为14.8%，14.6%，15.3%。对应PE分别为18.5X/16.1/14.0X。维持“买入”评级。
风险提示：医药行业政策风险；创新药研发失败风险；中成药销售不及预期风险。
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2026-07-22│天士力(600535)公司简评报告：运营效率持续优化，业绩增量有望逐步兑现 │首创证券 │买入
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事件：公司发布2026年半年度业绩快报。2026年上半年实现营业收入42.01亿元（-2.03%），归属于上市公司股东的
净利润为8.93亿元（+15.23%），扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润为8.71亿元(+36.01%)。
主业经营稳健，运营效率持续优化。2026年上半年公司收入同比下降，主要是由于中药注射剂行业性下滑及感冒发烧
药销售收入较2025年同期有所下降，我们预计复方丹参滴丸等核心品种销售表现稳健。26Q2公司扣非利润/收入为24.88%
，同比增长6.79pct，体现出公司持续优化业务布局，实现了运营效率与经营质量的稳步提升。目前华润三九已经成为公
司的控股股东，随着在研产销等方面的协同融合以及管理赋能的持续推进，我们预计公司的运营效率仍将持续优化。
潜力品种有望带来显著的业绩增量。2026年7月，公司的芍麻止痉颗粒和荆花胃康胶丸2款独家现代中药进入新版基药
目录，我们认为上述两款药品聚焦于中医优势病种，具有较好的临床价值，借助公司广泛的医疗机构渠道覆盖和完善的学
术推广体系，未来具有较大的增长潜力。普佑克（注射用重组人尿激酶原）新增急性缺血性脑卒中适应症（4.5小时内的
溶栓治疗）和枣仁宁心滴丸已经通过2026年医保谈判形式审查，未来若成功纳入医保后有望迎来快速增长。
盈利预测和估值：我们预计2026年至2028年公司营业收入分别为87.53亿元、94.99亿元和103.38亿元，同比增速分别
为6.3%、8.5%和8.8%；归母净利润分别为12.62亿元、14.82亿元和17.11亿元，同比增速分别为14.2%、17.5%和15.4%，以
7月21日收盘价计算，对应PE分别为18.9倍、16.1倍和13.9倍，维持“买入”评级。
风险提示：创新药临床研究失败，进度低于预期；中成药集采降价幅度超预期。
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2026-07-16│天士力(600535)Q2利润表现较好，基药有望贡献增量 │中信建投 │买入
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核心观点
公司发布2026年半年度业绩快报，实现营业收入42.01亿元，同比下降2.03%；实现归母净利润8.93亿元，同比增长15
.23%；实现扣非归母净利润8.71亿元，同比增长36.01%。此外，公司共有芍麻止痉颗粒、荆花胃康胶丸、右佐匹克隆、替
莫唑胺等10款产品入选2026年基药目录新增清单。展望后续，公司持续聚焦三大疾病领域，优化研发管线，叠加三九带来
的渠道赋能，有望在核心产品稳健增长同时获取较多额外增量。
事件
公司发布2026年半年度业绩快报，多产品进入26年基药目录
公司发布2026年半年度业绩快报，实现营业收入42.01亿元，同比下降2.03%；实现归母净利润8.93亿元，同比增长15
.23%；实现扣非归母净利润8.71亿元，同比增长36.01%，利润端符合我们预期。此外，公司共有芍麻止痉颗粒、荆花胃康
胶丸、右佐匹克隆、替莫唑胺等10款产品入选2026年基药目录新增清单。
简评
Q2业绩符合预期，看好全年稳健增长
2026年上半年，公司营业收入同比小幅下降2.03%，主要系中药注射剂业务受行业性下滑影响，此外，上年同期流感
发病率较高，感冒发烧类药品销售规模较大，本期发病率有所下行，销售规模有所承压，但核心产品复方丹参滴丸表现较
为稳健。26H1，公司归母净利润同比增长15.23%，扣非归母净利润同比增长36.01%，主要由于：1）公司持续推进费用精
细化投放，提质增效；2）核心产品销售占比提升带来盈利能力改善。
多产品纳入基药目录，潜力加速释放
2026年7月9日，《国家基本药物目录（2026年版）》发布，新版目录新增药品品种116种，包含化学药品和生物制品6
8种、中成药48种。公司共有芍麻止痉颗粒、荆花胃康胶丸、右佐匹克隆、替莫唑胺等10款产品入选本次新增清单，覆盖
儿科专科、精神神经、消化、肿瘤等治疗领域，在此之前，公司已有复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸
三款成熟大单品常年位列现行国家基药目录。展望后续，我们认为，公司已形成多管线基药产品梯队，依托基药“986”
配备政策，后续有望逐步打开基层终端用药市场，进而贡献更多增量。
十五五规划：坚持创新驱动，力争实现利润翻番
2026年3月，公司正式发布十五五战略规划：从业务领域来看，公司将结合自身研发技术优势和商业化基础，聚焦“3
+1”疾病领域，即以心血管及代谢、神经/精神、消化三个疾病领域为核心，同时考虑管线布局和未来市场机遇，择机发
展第四个疾病领域。从业务模式来看，公司采用“院内筑基，院外增效”的闭环业务模式：在院内以“高临床价值创新+
医学引领学术推广”为核心，通过研发具备明确临床优势的创新产品，凭借专业的医学研究与学术推广，实现从研发到商
业化的高效落地；在院外以“承接院内处方+患者全旅程多触点闭环”为核心，通过多元化渠道有效承接从院内延伸出来
的处方，提供患者服务，实现长期复购。从战略目标来看，公司提出通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工
业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。
展望未来：持续优化研发管线，加速与三九的市场协同
1）研发方面：聚焦三大核心疾病领域，持续优化研发管线。展望26年，建议重点关注：①心血管及代谢领域目标：
青术颗粒申报生产；香橘乳癖宁胶囊完成III期全部出组；芪参益气滴丸增加降低型心衰适应症加快III期入组；芪苓温肾
消囊颗粒获得EOP2意见；加参片完成II期数据审核会召开；B2278人脐带间充质细胞注射液治疗心衰加快I期入组；ANGPTL
3小核酸申报IND。②神经/精神领域目标：枣仁宁心滴丸（安神滴丸）已获批；PXT3003尽早获批上市；抗抑郁JS1-1-01推
进IIb期入组；养血清脑增加AD适应症获得EOP2意见；双靶点CAR-T细胞注射液完成I期入组；脂肪间充质细胞注射液加快I
期入组；普佑克治疗急性缺血性脑卒中4.5-24h时间窗获得临床批件。③消化领域目标：连夏消痞颗粒完成III期全部病例
出组和数据库锁库；B1962完成IIa期第二阶段受试者入组；B1344完成Ib期，启动II期；肠康颗粒加快III期入组；CMI240
2获得临床批件。核心品种指南和专家共识进入将推进临床研究及成果转化，有望持续带来增量贡献。
2）渠道方面：坚持学术引领及品牌打造，加速与三九的市场协同。公司将加速与华润三九产品的市场协同，加强与
华润体系内的资源及渠道合作，通过内外融合，充分整合资源、发挥优势，实现产品深度覆盖，赋能长期销售增长。①针
对复方丹参滴丸、养血清脑系列等成熟品种：比如丹滴将以糖网适应症为切入点，打造其为治疗糖网病变的一线中药，持
续拓展新客户，提升产品市场渗透率，持续带来增长空间；②芪参益气滴丸、普佑克、水林佳、芍麻止痉颗粒等成长期产
品：整合资源实现销量快速增长，提升产品在各自治疗领域的市场地位；③与三九合作产品：已与三九联合打造了999?穿
心莲内酯滴丸、999?痰咳净滴丸等产品，并选取了代表性产品入驻三九旗舰店，借助三九渠道优势后续有望持续放量。
3）关注融合进展：华润入主协同发展可期。目前双方战略融合工作推进顺利，已经顺利完成百日融合、首年融合的
关键工作，并且在研发、营销、生产等方面陆续取得经营成果。展望26年，公司将进一步深化与华润的全方位协同，重点
对接“深度营销”项目，充分整合双方在产品、渠道、终端及品牌方面的资源优势，建立“第三终端”合作机制，实现全
渠道资源的优化配置与销售能力不断提升，看好后续协同加深赋能公司长期经营。
盈利预测及投资评级
展望未来，公司在华润体系赋能下，“十五五”战略目标清晰：随着成熟单品持续增长、普佑克新适应症等快速放量
以及创新药管线逐步兑现，公司有望开启新一轮高质量增长。我们预计2026-2028年，公司营收分别为91.12、101.32和11
3.32亿元，分别同比增长10.6%、11.2%和11.8%；归母净利润分别为12.74、14.84和17.46亿元，分别同比增长15.3%、16.
5%和17.6%。折合EPS分别为0.85元/股、0.99元/股和1.17元/股，维持“买入”评级。
风险分析
1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）产品
降价风险（省际集采联盟导致产品降价超预期）：集采导致的产品降价以及医院端市场份额直接减少，进而将会直接影响
公司整体经营情况和利润水平；3）原材料及动力成本涨价风险：中药种植周期较长，公司所需原料价格波动将会导致成
本上升，进而影响公司整体利润；4）中药政策环境不稳定：目前中药相关大环境并未完全稳定，日后若有相关政策出台
可能导致市场较为混乱进而影响公司经营状况。
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2026-07-15│天士力(600535)符合预期，降本增效显著 │长城证券 │买入
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2026年半年度业绩符合预期，看好全年业绩表现。2026年上半年公司实现营收42.01亿元(同比-2.03%)，归母净利润8
.93亿元（同比+15.23%），扣非归母净利润8.71亿元(同比+36.01%)；其中单Q2实现营收20.36亿元(同比-8.82%)，归母净
利润5.22亿元（同比+13.48%），扣非归母净利润5.06亿元(同比+25.36%)。2026Q2收入承压主要系中药注射剂行业性下滑
及感冒发烧药销售收入较同期有所下降所致。
2026H1扣非归母净利率提升5.80pct至20.71%。展望2026年，受益于复方丹参滴丸价格稳定、普佑克脑梗适应症进入
医保目录、三九赋能下降本增效成效体现，我们预计公司毛利率有望持续提升，扣非归母净利润增速持续超越收入增速。
两款独家中成药首次进入新版基药目录。2026年7月9日，国家卫生健康委发布《国家基本药物目录（2026年版）》，公司
的荆花胃康胶丸和芍麻止痉颗粒首次进入，受益于基药“986”政策，我们预计这两款产品有望放量。
制定“十五五”战略规划，力争2030年末利润翻番。公司已制定“十五五”战略规划，通过内生发展与外延扩张并举
，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。（公司战略规划所
涉及的未来计划、发展目标、战略举措等前瞻性陈述及预期，不构成公司对投资者的任何实质承诺。）
维持“买入”评级。我们预计公司2026-2028年归母净利润13.52/15.55/17.98亿元，同比+22.3%/+15.0%/+15.6%，EP
S为0.90/1.04/1.20元，对应7月14日收盘价PE为16.1x/14.0x/12.1x。考虑到公司具有较强的品牌力和研发实力，与三九
双向赋能成效渐显，维持“买入”评级。
风险提示：集采等政策调整风险、创新药研发及上市后销售进展不及预期、整合进程受阻、中药材价格波动风险
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2026-05-08│天士力(600535)业绩超市场预期，三九赋能推动高质量发展 │长城证券 │买入
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2026年一季度业绩超市场预期，看好全年业绩表现。2026年一季度公司实现营收21.65亿元(同比+5.35%)，归母净利
润3.70亿元（同比+17.80%），扣非归母净利润3.64亿元(同比+54.23%)。截至2026年一季度末公司应收账款与应收票据的
周转天数为51.27天，同比上升12.93天，与同行业相比处于合理水平。我们预计随着复方丹参滴丸集采影响出清，感冒发
烧产品发货回归正常，叠加公司与华润三九的双向赋能，2026年医药工业有望实现较好恢复性增长。
毛利率提升4.58pct至71.19%，扣非归母净利润增速超越收入增速有望持续。2026年一季度公司综合毛利率达到71.19
%，同比提升4.58pct，我们认为主要系高毛利率的产品占比提升所致。销售/管理/研发费用率分别为36.77%/3.61%/8.85%
，同比+1.54/-0.23/-1.03pct；扣非归母净利率为16.83%，同比+5.33pct。展望2026年，受益于复方丹参滴丸价格稳定、
普佑克脑梗适应症进入医保目录、三九赋能下降本增效成效体现，我们预计公司毛利率有望持续提升，扣非归母净利润增
速持续超越收入增速。
聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心领域，持续打造创新中药与先进治疗药物双轮驱动的开放创新体系。
公司拥有在研创新药31项，其中处于NDA/PreNDA阶段4项，处于临床II、III期阶段17项。注射用重组人尿激酶原（普佑克
）于2025年9月获批治疗急性缺血性脑卒中适应症。心血管及代谢领域在研创新药11项，其中青术颗粒III期完成全部受试
者出组和统计分析，已提交PreNDA沟通交流；芪参益气滴丸治疗射血分数降低型的慢性心力衰竭II期完成EOP2沟通会，获
得CDE反馈意见，即将进入III期；针对NYHA心功能II-III级患者，公司正在推进芪参益气滴丸扩展心衰适应症，用于慢性
心力衰竭（气虚血瘀证）；针对NYHA心功能IV级患者，公司布局了人脐带间充质细胞注射液，用于伴冠状动脉旁路移植术
（CABG）指征的缺血性心肌病导致的慢性心力衰竭，目前已进入I期临床研究。神经/精神领域在研创新药6项，在脑卒中
发病早期，普佑克急性缺血性脑卒中适应症成功获批，正在探索普佑克扩展用于脑卒中发病24小时以内患者；在发病后期
，布局了脂肪间充质细胞注射液，正在开展I期临床研究；在失眠领域，自主研发的1.1类创新中药枣仁宁心滴丸（安神滴
丸）CDE审评中，已提交CDE发补意见答复；在抑郁领域，自主研发的1.1类创新药JS1-1-01已完成EOP2沟通交流，启动IIb
期研究。消化领域在研创新药6项，针对代谢相关脂肪性肝炎（MASH），公司布局了培重组人成纤维细胞生长因子21注射
液，临床Ib完成全部受试者入组。针对胃肠疾病早期的功能性紊乱，治疗功能性消化不良的连夏消痞颗粒和治疗腹泻型肠
易激综合征的肠康颗粒均处于III期临床试验阶段。针对消化系统疾病后期的癌变，公司布局PD-L1/VEGF双抗，协同发挥
抑制肿瘤生长的作用，实体瘤适应症IIa期临床顺利入组中。其他领域，安体威颗粒提交PreNDA沟通交流；芪苓温肾消囊
颗粒正在开展II期数据统计，准备提交EOP2沟通交流；养血清脑丸治疗轻中度阿尔茨海默病II期临床完成全部病例出组，
持续开展临床观察。
三九赋能推动高质量发展。2025年3月公司实际控制人变更为中国华润有限公司，天士力正式成为华润三九旗下一员
，开启公司新的发展篇章。公司在业务稳定、团队稳定、核心客户稳定的基础上，以“价值重塑、业务重塑、组织重塑、
精神重塑”为指引，顺利完成百日融合、首年融合的关键工作，实现了华润三九与天士力资源高效整合，双向赋能效果持
续显现，圆满完成了融合工作目标。未来双方将相互赋能，让公司创新优势更加凸显，创新中药龙头地位更加巩固；通过
华润三九在管理、营销及政策资源方面的加持，公司将能更多维度快速提升自身竞争力，获得更好的发展前景。
制定“十五五”战略规划，力争2030年末利润翻番。2025年公司系统制订了“十五五”战略规划：“十五五”期间，
公司将坚持创新驱动，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三个核心治疗领域，持续扩充具有高临床价值的创新产品管
线；通过构建“院内筑基、院外增效”的价值循环业务模式，以临床价值为中心，推动院内与院外业务协同发展、持续增
长；公司通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国
制药企业第一梯队。为保障战略落地，公司将系统实施九大战略举措、系统构建八大核心能力、全面夯实五大组织保障，
并将通过商业计划、管理报告、业绩合同等管理机制，对战略规划落地执行情况进行全过程监控与评价，确保战略目标扎
实推进与价值实现。（公司战略规划所涉及的未来计划、发展目标、战略举措等前瞻性陈述及预期，不构成公司对投资者
的任何实质承诺。）
给予“买入”评级。我们预计公司2026-2028年归母净利润13.49/15.77/18.41亿元，同比+22.0%/+17.0%/+16.7%，EP
S为0.90/1.06/1.23元，对应PE16.6x/14.2x/12.1x。考虑到公司具有较强的品牌力和研发实力，首次覆盖，给予“买入”
评级。
风险提示：集采等政策调整风险、创新药研发及上市后销售进展不及预期、整合进程受阻、中药材价格波动风险
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2026-05-06│天士力(600535)1Q26工业收入迎来开门红 │华泰证券 │增持
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公司公布1Q26收入、归母净利、扣非净利21.6、3.7、3.6亿元（+5%、+18%、+54%yoy），收入利润增长主因华润三九
融合成效显现与中药材价格回落。华润交割满一年之际，天士力内部经营改善效果凸显，1Q26工业收入实现高个位数同比
增长。我们看好后续天士力与华润整合中相互赋能、优势互补，“十五五”凝聚人心开启天士力中长期向上通道，维持“
增持”评级。
工业收入1Q26同比增长7%
1Q26医药工业收入同比增长7%，我们预计丹参滴丸摆脱降价拖累、量价均增长、收入同比稳健增长，养血清脑、芪参
益气、水林佳等品种收入同比较快增长，中药针剂（丹参多酚酸、益气复脉）受行业影响收入同比下滑，普佑克收入同比
持平、今年蓄力脑梗适应症、期待明年进入放量。受益于华润三九融合、丹参滴丸挖掘糖网适应症等因素，我们预计2026
年医药工业收入同比高个位数增长。
毛利率因药材价格回落而回暖，资产负债表与现金流量表良好
1）1Q26毛利率71.2%（+4.6pctyoy）、主因中药材价格回落，销售费率/管理费率/研发费率36.8%/3.6%/8.9%（+1.6p
ct/-0.2pct/-1.0pctyoy），销售费率上升主因结构变化（高费率的工业板块收入同比增长、低费率的商业板块下滑）。
华润赋能经营效率持续优化下，我们预计未来工业销售费率持续压降。管理费用与研发费用绝对值相对平稳，1Q26销售净
利率16.8%（+0.6pctyoy）；2）1Q26应收款及应收款项融资26.6亿元（同比环比基本平稳），存货14.4亿元（同比下降1.
8亿元、环比持平）；3）1Q26销售所得现金20.8亿元、略低于收入，现金流净额4.6亿元、显著高于净利润，主因票据贴
现规模同比改善。
“十五五”力争工业收入翻番
公司通过“十五五”战略规划的议案，其中战略目标：“十五五”期间，公司将坚持创新驱动，聚焦“3+1”疾病领
域，构建价值循环业务模式，通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润
翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。我们看好公司导入华润管理体系后，持续降费增效、提升ROE、清晰长期战略，
步入新一轮发展轨道，实现“十五五”战略目标。
维持“增持”评级
我们维持盈利预测，预计2026-28年归母净利12.7、14.6、16.8亿元（+15%、15%、15%yoy），考虑到华润赋能以及“
十五五”规划目标驱动，给予公司2026年PE估值22倍（较Wind一致预期可比公司均值18x有所溢价），目标价18.70元（前
值17.00元，基于26年20xPE和12.7亿利润），维持“增持”评级。
风险提示：整合进度不及预期风险，研发不及预期风险。
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2026-04-28│天士力(600535)盈利能力改善，增长前景明确 │首创证券 │买入
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事件：公司发布2026年1季报，当期实现营业收入21.65亿元（+5.35%），归属于上市公司股东的净利润为3.70亿元（
+17.80%），归属于上市公司股东的扣非净利润为3.64亿元（+54.23%）。
成本端优化带来盈利能力改善。2026Q1公司医药工业收入同比增长7.23%，我们预计中药核心品种复方丹参滴丸保持
稳健增长，水林佳、芪参益气滴丸和芍麻止痉颗粒等潜力品种实现较快增长。2026Q1公司整体毛利率为71.19%，同比增加
4.58pct，环比增加4.78pct，我们认为主要受益于：（1）中药材价格同比下降：（2）产品销量增加后规模效应体现；（
3）持续优化生产效率带来的成本改善，预计上述有利因素仍将持续在2026年业绩中体现。
产品端和销售端亮点突出，公司业绩目标有望兑现。公司在“十五五”战略规划中明确提出，通过内生发展与外延扩
张并举，力争到2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）和利润翻番。在销售方面，公司持续加强在重点省份的销
售规模，强化县域头部终端覆盖和线上销售平台建设；同时公司与华润三九在品牌和渠道方面持续开展深度合作，后续有
望整合优势资源，进一步对公司院外市场销售赋能。在产品方面，复方丹参滴丸有望成为治疗糖尿病视网膜病变的一线中
成药，商业化价值将进一步释放；普佑克的急性缺血性脑卒中适应症于2025年9月获批，该产品有望迎来“第二增长曲线
”，水林佳、芪参益气滴丸和芍麻止痉颗粒等处于成长期的品种仍有望实现较快增长。我们认为公司在产品端和销售端均
有显著亮点，有助于“十五五”期间业绩目标兑现。
研发战略进一步明确，创新中药有望成为新的业绩增长点。公司聚焦心血管及代谢、神经/精神及消化等疾病领域，
确立了创新中药与先进治疗药物(CGT、小核酸药物)双轮驱动的研发战略，目前拥有在研创新药31项，其中处于NDA/PreND
A阶段4项，处于临床II、III期阶段17项，18项创新中药处于临床II、III期及NDA阶段。我们认为公司具备丰富的中成药
商业化经验，创新中药获批后有望成为新的业绩增长点。
盈利预测和估值：我们预计2026年至2028年公司营业收入分别为88.29亿元、95.29亿元和103.49亿元，同比增速分别
为7.2%、7.9%和8.6%；归属于上市公司股东的净利润分别为12.75亿元、14.88亿元和17.13亿元，同比增速分别为15.4%、
16.7%和15.1%，以4月27日收盘价计算，对应PE分别为17.5倍、15.0倍和13.1倍，维持“买入”评级。
风险提示：创新药临床研究失败，进度低于预期；中成药集采降价幅度超预期。
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2026-04-27│天士力(600535)Q1业绩表现亮眼，华润赋能成效显现 │中银证券 │买入
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公司发布2026年第一季度报告，2026Q1实现营收21.65亿元（同比+5.35%）；归母净利润3.70亿元（同比+17.80%）；
扣非归母净利润3.64亿元（同比+54.23%）。公司与华润业务协同持续深入，核心品种放量有望提速，同时在研品种储备
丰富，有望为公司贡献增长动能，我们维持买入评级。
支撑评级的要点
一季度业绩表现亮眼，扣非归母净利实现快速增长。公司发布2026年第一季度报告，2026Q1实现营收21.65亿元（同
比+5.35%）；归母净利润3.70亿元（同比+17.80%）；扣非归母净利润3.64亿元（同比+54.23%），公司业绩表现亮眼，预
计受益于收入及销量增长带来的规模效应，且中药材价格较2025年下降，扣非归母净利润实现快速增长。细分板块来看，
医药工业收入同比增长7.23%，实现稳健增长，公司与华润三九融合一年后，业绩成效已逐步展现；医药商业收入同比减
少12.55%，预计主要受行业政策影响。2026Q1公司核心产品销量持续增长，预计复方丹参滴丸、养血清脑颗粒系列、芪参
益气滴丸、水林佳、芍麻止痉颗粒等均实现增长，其中复方丹参滴丸稳定增长，其余品种增长较快；中药针剂丹参多酚酸
和益气复脉受行业性下滑影响销售下降，整体经营趋势向好。
与华润三九业务协同持续深化，加速赋能院外业务。2026年一季度，公司延续与华润三九在渠道、终端、产品等方面
的业务协同并深化合作，零售业务落实“院内筑基院外增效”模式，围绕大产品、强终端、深合作做好核心品种院外处方
流转与承接，预计复方丹参滴丸、养血清脑、水林佳、芪参益气等核心产品销量实现良好增长，大单品引领作用初步显现
。院外市场重点开展四方面工作：一是品牌破圈，加强品牌宣传，搭建医生科普体系，提升品牌价值与终端门店转化效率
；二是渠道深耕，借助华润三九商道和KA平台重塑自身KA体系，强化头部商业及连锁药店持续深化战略合作关系；三是商
销合作，借助华润三九渠道与核心商业伙伴建立深入合作，提升核心产品在重点渠道的带货率；四是电商提速，深化与美
团、京东等O2O平台的合作，线上增长势能持续释放。未来公司将持续与华润三九在渠道、终端、产品等方面协同，助力
业务增长。
在研品种储备丰富，有望为公司贡献增长动能。2026年一季度公司研发费用1.92亿元，营收占比达8.85%，持续加大
研发投入。目前，公司确立创新中药与先进治疗药物双轮驱动研发策略，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心
领域。在创新中药方面，通过推进现代中药创制全国重点实验室建设，加快推进创新中药研发进程，18项创新中药处于临
床II、III期及NDA阶段；在先进治疗药物方面，重点布局CGT、抗体药物等生物药，截至2025年底拥有在研创新药31项，
其中处于NDA/PreNDA阶段4项，处于临床II、III期阶段17项。公司在研品种储备丰富，有望为公司贡献增长动能。
投资建议
我们维持盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为12.77/14.04/15.73亿元；对应EPS分别为0.85/0.94/1.05元
，截止到4月24日收盘价，对应PE为17.1/15.6/13.9倍。公司与华润业务协同持续深入，核心品种放量有望提速，同时在
研品种储备丰富，有望为公司贡献增长动能，我们维持买入评级。
评级面临的主要风险
研发进展不及预期风险，新产品放量不及预期风险，临床数据读出不及预期风险。
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2026-04-27│天士力(600535)26Q1业绩开门红，“十五五规划”剑指工业收入及利润双翻番│信达证券 │未知
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事件：公司发布2026年一季报。2026Q1公司实现营业收入21.65亿元（同比+5.35%），实现归母净利润3.70亿元（同
比+17.80%），扣非归母净利润3.64亿元（同比+54.23%），经营现金流净额4.65亿元（同比+228.22%）。点评：
26Q1收入稳健增长，毛利率提升4.58个百分点：①26Q1公司收入实现稳健增长，26Q1实现收入21.65亿元（同比+5.35
%）。我们认为，自2025年起公司积极构建以学术驱动、高临床价值转化为核心的整合营销体系（医疗端强化学术推广，
零售端聚焦处方承接和患者健康管理），随着公司营销渠道改革落地，公司多个核心产品有望逐步实现稳步增长。②从盈
利能力上看，26Q1公司毛利率提升4.58个百分点（毛利率为71.19%），我们认为毛利率提升主要得益于复方丹参滴丸等高
毛利率品种增长。其次，销售费用率提升1.54个百分点（销售费用率为36.77%），管理费用率下降0.23个百分点（管理费
用率为3.61%），研发费用率下降1.03个百分点（研发费用率为8.85%），扣非归母净利率提升5.33个百分点（扣非归母净
利率为16.83%）。
“十五五规划”剑指工业收入及利润双翻番，创新中药与先进治疗药物双轮驱动：①“十五五”期间，公司剑指工业
收入及利润双翻番（内生发展与外延扩张并举），且跻身中国制药企业第一梯队。具体上看，公司将坚持创新驱动，聚焦
心血管及代谢、神经/精神、消化三个核心治疗领域，持续扩充具有高临床价值的创新产品管线；通过构建“院内筑基、
院外增效”的价值循环业务模式，以临床价值为中心，推动院内与院外业务协同发展、持续增长。②天士力作为华润三九
“一体两翼”战略布局中研发创新的关键力量。公司根据自身中药现代化的研发优势和未来以细胞治疗、小核酸药物等为
代表技术发展路径判断，持续聚焦三大核心治疗领域，确立了“创新中药与先进治疗药物双轮驱动的开放创新体系”的研
发战略：一方面，通过推进“现代中药创制全国重点实验室”建设，加快创新中药研发进程，18项创新中药处于临床II、
III期及NDA阶段；另一方面，在细胞与基因治疗（CGT）、小核酸药物等先进治疗药物赛道积极探索创新突破，3项CGT药
物现已处于临床I期阶段。公司通过双轮驱动提升核心竞争能力，截至25年末公司拥有在研创新药31项，其中处于NDA/Pre
NDA阶段4项，处于临床II、III期阶段17项。
盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为89.45亿元、96.32亿元、103.7亿元，同比增速分别约为8.6%、
7.7%、7.7%，实现归母净利润分别为12.48亿元、13.9亿元、15.49亿元，同比分别增长约13%、11.3%、11.5%，对应当前
股价PE分别约为18倍、16倍、14倍。
风险因素：新品研发不及预期，市场竞争风险，集采降价超预期，监管政策变动风险。
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2026-04-26│天士力(600535)2026一季报点评：创新驱动十五五高质量发展，开局亮眼 │东吴证券 │买入
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事件：2026年Q1实现营业收入21.65亿元（同比+5.35%），归母净利润3.70亿元（同比+17.80%），扣非归母净利润3.
64亿元（同比+54.23%），经营现金流净额4.65亿元（同比+228.22%），十五五首季业绩强势开门红。其他事件：2025年
公司实现营业收入82.36亿元（-3.08%，同比，下同），归母净利润11.05亿元（+15.63%），扣非归母净利润7.91亿元（-
23.59%）；全年现金分红4.63亿元，分红比率41.91%。
十五五战略清晰，华润融合纵深推进，高质量发展底座全面夯实：公司系统制订了“十五五”战略规划：“十五五”
期间，公司将坚持创新驱动，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三个核心治疗领域，持续扩充具有高临床价值的创新
产品管线；通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中
国制药企业第一梯队。2026Q1医药工业收入同比增长+7.23%，成为增长核心动力，商业收缩聚焦主业效果显著，为“十五
五战略规划”打造了良好开局。
创新双轮驱动，管线厚积薄发，十五五成长动能充足：公司坚持创新中药+先进治疗药物双轮驱动，2025年研发投入8
.45亿元，在研创新药31项，其中NDA/Pre-NDA阶段4项、临床II/III期17项，创新密度行业领先。创新中药方面，温经汤
颗粒获批，枣仁宁心滴丸提交发补意见、青术颗粒提交PreNDA沟通交流；生物药与CGT快速突破，3款细胞治疗产品进入临
床I期，小核酸、双抗、FGF21（脂肪肝）等前沿管线稳步推进。研发结构持续优化，为十五五“工业收入与利润翻番”目
标提供强劲支撑。
医药工业稳健复苏，经营质量显著提升：2025年3月公司正式纳入华润体系，顺利完成治理、组织、业务、文化四重
融合，管理效率与渠道协同大幅提升。全年医药工业收入73.82亿元，占比近90%。核心品种表现分化中韧性凸显：复方丹
参滴丸销量稳中有升；芪参益气滴丸、水林佳、芍麻止痉颗粒持续增长；普佑克新增急性缺血性脑卒中适应症获批，出血
率显著更低，学术与放量空间打开，驱动心脑血管板块重回增长通道。
盈利预测与投资评级：考虑到中医药行业整体承压，我们将公司2026-2027年归母净利润预测由13.35/15.03亿元下调
至12.47/14.39亿元，同时预计2028年公司归母净利润为16.57亿元，当前市值对应PE为18/15/13X；同时考虑到华润赋能+
创新兑现+主业复苏共振，十五五高质量发展开局亮眼。维持“买入”评级。
风险提示：医药行业政策风险，市场竞争加剧风险，研发失败风险，成本上涨风险
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2026-04-07│天士力(600535)十五五战略规划出炉，彰显公司长远发展信心 │华安证券 │买入
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事件：
天士力发布2025年年度报告，公司实现营业收入82.36亿元，同比下降3.08%；归母净利润11.05亿元，同比增长15.63
%；归母扣非净利润7.91亿元，同比下降23.59%。
收入端维持稳定，利润端持续增长
单季度来看，25Q4公司实现营业收入19.26亿元，同比减少5.39%；归母净利润1.21亿元，同比增长6.35%，四季度业
绩短期承压，利润端持续增长。
公司净利率持续优化，盈利能力逐步提升
公司盈利能力持续提升，销售费用率优化明显。公司整体毛利率为66.85%，同比下降0.29个百分点；净利率为12.89%
，同比增长2.78个百分点；销售费用率36.08%，同比增长0.92个百分点；管理费用率4.06%，同比下降0.01个百分点；研
发费用率8.32%，同比下降1.44个百分点；财务费用-0.28%，同比增长0.01个百分点；经营活动产生的现金流量净额为14.
25亿元，同比下降29.28%。
丹参滴丸集采影响逐步出尽，水林佳稳步增长
分板块来看，公司中药业务，营业收入58.53亿元，同比下降2.84%，毛利率68.86%，同比减少0.9个百分点，主要受
集采降价及中药注射剂行业性下滑影响，核心产品复方丹参滴丸销量达1.57亿盒，同比增长1.78%，中药创新药品种芍麻
止痉颗粒销售额突破1亿元，增长快速；化学制剂业务，营业收入12.88亿元，同比下降1.43%，毛利率82.01%，同比减少0
.17个百分点，核心产品水林佳销量达0.25亿盒，同比增长4.57%；化学原料药业务，营业收入0.50亿元，同比下降4.07%
，毛利率40.51%，同比减少1.45个百分点；生物药业务，营业收入1.91亿元，同比下降0.02%，毛利率45.91%，同比增加1
.13个百分点。
“十五五”战略出炉，力争2030年末实现工业营业收入、利润翻番“十五五”战略规划出炉，彰显公司长远发展信心
。公司系统制订了“十五五”战略规划，“十五五”期间，将坚持创新驱动，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三个
核心治疗领域，持续扩充具有高临床价值的创新产品管线。公司计划通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工
业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。
投资建议
我们持续关注公司大品牌大单品打造、十五五战略目标制定，我们预计公司，2026 2028年收入分别为89.13/100.
28/113.05亿元，同比8.2%/12.5%/12.7%；归母净利润分别为12.66/14.63/16.92亿元，同比+14.6%/15.5%/15.6%，对应估
值为17X/15X/13X。维持“买入”投资评级。
风险提示
产品销售不及预期风险，药品集中采购影响。
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2026-03-29│天士力(600535)计提减值轻装上阵，十五五聚焦创新驱动 │中信建投 │买入
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核心观点
整体来看，公司25年计提减值后轻装上阵，同时发布十五五规划，聚焦创新驱动战略目标清晰，26年有望重回健康增
长轨道。展望未来：1）研发：聚焦三大核心疾病领域，持续优化研发管线。2）渠道：坚持学术引领及品牌打造，加速与
三九的市场协同。3）关注融合进展：双方加快在产品、渠道、终端、及品牌建设等方面的协同，看好后续协同加深赋能
公司长期经营。
事件
公司发布2025年年度报告
3月19日晚，公司发布2025年年度报告，全年实现营业收入、归母净利润、扣非后净利润分别为82.36亿元、11.05亿
元、7.91亿元，同比增长分别为-3.08%、15.63%、-23.59%，业绩符合我们此前预期。根据2025年年度利润分配方案，公
司拟每10股派发1元（含税），共计派发1.49亿元（含税）；本年度公司现金分红的总额，包括中期已分配的现金红利为4
.63亿元（含税），占年度合并报表中归母净利润的41.91%。
简评
计提减值轻装上阵，主营业务保持稳健
2025年全年公司实现营业收入82.36亿元，同比下滑3.08%，其中医药工业板块实现营收73.82亿元，同比下滑2.54%，
医药商业板块实现收入7.66亿元，同比下滑14.40%，收入端在核心工业板块支撑下基本保持平稳；实现扣非后净利润7.91
亿元，同比下滑23.59%，利润端承压主要受到核心产品价格调整及年底计提减值等影响；实现归母净利润11.05亿元，同
比增长15.63%，表观利润稳健增长主要由于公司投资的金融资产公允价值同比去年上升所致。其中Q4单季实现营业收入19
.26亿元，同比下滑5.39%；实现归母净利润1.21亿元，同比增长6.35%；实现扣非后净利润-0.38亿元，主业利润承压主要
由于公司计提各项资产减值准备共计1.42亿元。整体来看，2025年公司在集采降价及中药注射剂行业承压等外部因素影响
下，主营业务经营保持韧性，业绩符合我们此前预期；随着公司25年计提减值后轻装上阵，看好公司26年重回健康增长轨
道。
中药板块彰显经营韧性，普佑克脑梗适应症放量可期
2025年公司医药工业板块分板块来看：1）中药：实现营收58.53亿元，同比下滑2.84%，毛利率为68.86%，同比减少0
.9个百分点，盈利能力基本保持稳定；核心产品复方丹参滴丸销量同比增长1.78%，受集采降价影响营收小幅下降，但糖
网适应症实现较快放量；芪参益气滴丸、芍麻止痉颗粒等产品保持持续增长，而丹参多酚酸和益气复脉受到中药针剂行业
性下滑的影响，营收有所下降。2）化学制剂药：实现营收12.88亿元，同比下滑1.43%，毛利率为82.01%，同比减少0.17
个百分点，盈利能力基本保持稳定；核心产品水林佳（水飞蓟宾胶囊）销量同比增长4.57%，保持增长态势；蒂清在价格
调整下短期销售有所承压。3）生物药：实现营收1.91亿元，同比基本持平，毛利率为45.91%，同比增加1.13个百分点，
盈利能力保持稳中有升；核心产品普佑克（注射用重组人尿激酶原）于2025年9月获批急性缺血性脑卒中新适应症，新适
应症放量可期。
持续聚焦三大核心治疗领域，创新双轮驱动加速成果转化
2025年公司持续加大研发创新力度，持续聚焦三大核心治疗领域，确立了“创新中药与先进治疗药物双轮驱动的开放
创新体系”的研发战略，截至目前拥有在研创新药31项，其中处于NDA/PreNDA阶段4项，处于临床II、III期阶段17项。截
至报告期末：1）创新中药：中药经典名方温经汤颗粒获批上市，18项创新中药处于临床II、III期及NDA阶段，安神滴丸
（枣仁宁心滴丸）已提交CDE发补意见答复；青术颗粒（治疗急性痛风）已提交Pre-NDA沟通交流；芪苓温肾消囊颗粒正在
开展II期数据统计，准备提交EOP2沟通交流；养血清脑丸治疗轻中度阿尔茨海默病II期临床完成全部病例出组，持续开展
临床观察。2）先进治疗药物：重点布局CGT、小核酸等先进治疗药物，其中，脂肪间充质细胞注射液、双靶点CAR-T细胞
注射液（P134细胞注射液）、脐带间充质细胞注射液治疗心衰共3款CGT产品研发进入临床I期；1款小核酸进入临床前。
十五五规划：坚持创新驱动，力争实现利润翻番
2026年3月，公司正式发布十五五战略规划：从业务领域来看，公司将结合自身研发技术优势和商业化基础，聚焦“3
+1”疾病领域，即以心血管及代谢、神经/精神、消化三个疾病领域为核心，同时考虑管线布局和未来市场机遇，择机发
展第四个疾病领域。从业务模式来看，公司采用“院内筑基，院外增效”的闭环业务模式：在院内以“高临床价值创新+
医学引领学术推广”为核心，通过研发具备明确临床优势的创新产品，凭借专业的医学研究与学术推广，实现从研发到商
业化的高效落地；在院外以“承接院内处方+患者全旅程多触点闭环”为核心，通过多元化渠道有效承接从院内延伸出来
的处方，提供患者服务，实现长期复购。从战略目标来看，公司提出通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工
业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。
盈利能力企稳，经营质量健康
2025年，公司综合毛利率为66.85%，同比减少0.29百分点，在核心产品降价压力下盈利能力基本保持稳定；销售费用
率为36.08%，同比增加0.92pp，推测主要由于去年同期公司费用投入较少；管理费用率为4.06%，同比减少0.01pp，基本
保持稳定；研发费用率为8.32%，同比减少1.44pp，研发投入有所下降；经营活动产生的现金流量净额同比下滑29.28%，
与扣非后净利润变动基本匹配。其它财务指标基本正常。
展望未来：持续优化研发管线，加速与三九的市场协同
1）研发方面：聚焦三大核心疾病领域，持续优化研发管线。展望26年，建议重点关注：①心血管及代谢领域目标：
青术颗粒申报生产；香橘乳癖宁胶囊完成III期全部出组；芪参益气滴丸增加降低型心衰适应症加快III期入组；芪苓温肾
消囊颗粒获得EOP2意见；加参片完成II期数据审核会召开；B2278人脐带间充质细胞注射液治疗心衰加快I期入组；ANGPTL
3小核酸申报IND。②神经/精神领域目标：枣仁宁心滴丸（安神滴丸）、PXT3003尽早获批上市；抗抑郁JS1-1-01推进IIb
期入组；养血清脑增加AD适应症获得EOP2意见；双靶点CAR-T细胞注射液完成I期入组；脂肪间充质细胞注射液加快I期入
组；普佑克治疗急性缺血性脑卒中4.5-24h时间窗获得临床批件。③消化领域目标：连夏消痞颗粒完成III期全部病例出组
和数据库锁库；B1962完成IIa期第二阶段受试者入组；B1344完成Ib期，启动II期；肠康颗粒加快III期入组；CMI2402获
得临床批件。核心品种指南和专家共识进入将推进临床研究及成果转化，有望持续带来增量贡献。
2）渠道方面：坚持学术引领及品牌打造，加速与三九的市场协同。公司将加速与华润三九产品的市场协同，加强与
华润体系内的资源及渠道合作，通过内外融合，充分整合资源、发挥优势，实现产品深度覆盖，赋能长期销售增长。①针
对复方丹参滴丸、养血清脑系列等成熟品种：比如丹滴将以糖网适应症为切入点，打造其为治疗糖网病变的一线中药，持
续拓展新客户，提升产品市场渗透率，持续带来增长空间；②芪参益气滴丸、普佑克、水林佳、芍麻止痉颗粒等成长期产
品：整合资源实现销量快速增长，提升产品在各自治疗领域的市场地位；③与三九合作产品：已与三九联合打造了999?穿
心莲内酯滴丸、999?痰咳净滴丸等产品，并选取了代表性产品入驻三九旗舰店，借助三九渠道优势后续有望持续放量。
3）关注融合进展：华润入主协同发展可期。目前双方战略融合工作推进顺利，已经顺利完成百日融合、首年融合的
关键工作，并且在研发、营销、生产等方面陆续取得经营成果。展望26年，公司将进一步深化与华润的全方位协同，重点
对接“深度营销”项目，充分整合双方在产品、渠道、终端及品牌方面的资源优势，建立“第三终端”合作机制，实现全
渠道资源的优化配置与销售能力不断提升，看好后续协同加深赋能公司长期经营。
盈利预测及投资评级
展望未来，公司在华润体系赋能下，“十五五”战略目标清晰：随着成熟单品持续增长、普佑克新适应症等快速放量
以及创新药管线逐步兑现，公司有望开启新一轮高质量增长。我们预计2026-2028年，公司营收分别为91.12、101.32和11
3.32亿元，分别同比增长10.6%、11.2%和11.8%；归母净利润分别为12.74、14.84和17.46亿元，分别同比增长15.3%、16.
5%和17.6%。折合EPS分别为0.85元/股、0.99元/股和1.17元/股，维持“买入”评级。
风险分析
1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）产品
降价风险（省际集采联盟导致产品降价超预期）：集采导致的产品降价以及医院端市场份额直接减少，进而将会直接影响
公司整体经营情况和利润水平；3）原材料及动力成本涨价风险：中药种植周期较长，公司所需原料价格波动将会导致成
本上升，进而影响公司整体利润；4）中药政策环境不稳定：目前中药相关大环境并未完全稳定，日后若有相关政策出台
可能导致市场较为混乱进而影响公司经营状况。
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2026-03-24│天士力(600535)公司信息更新报告：2025业绩稳健增长，十五五目标实现工业│开源证券 │买入
│收入翻番 │ │
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2025年业绩稳健增长，维持“买入”评级
公司2025年实现营收82.36亿元（同比-3.08%，下文皆为同比口径），归母净利润为11.05亿元（+15.63%），扣非净
利润7.91亿元（-23.59%）。从盈利能力来看，2025年毛利率为66.85%（-0.29pct），净利率为12.89%（+2.78pct）。从
费用端来看，2025年销售费用率为36.08%（+0.92pct），管理费用率4.06%（-0.01pct），研发费用率8.32%（-1.44pct）
，财务费用率-0.28%（+0.01pct）。考虑到阶段性费用投入，下调2026年、维持2027年并新增2028年盈利预测，预计归母
净利润分别为12.65/14.55/16.64亿元（原预计13.06/14.55亿元），EPS为0.85/0.97/1.11元，当前股价对应PE为16.0/13
.9/12.1倍，我们看好公司创新管线布局发展潜力，维持“买入”评级。
消化产品营收增长领先，心血管及代谢营收小幅下滑
分产品来看，2025年心血管及代谢实现营收40.67亿元（-1.80%），毛利率为77.54%（-0.92pct）；神经/精神实现营
收14.12亿元（-8.46%），毛利率为49.79%（-0.47pct）；消化实现营收9.86亿元（+3.91%），毛利率为77.09%（-1.66pc
t），增速领跑各业务板块；其他产品实现营收9.17亿元（-2.57%），毛利率为63.03%（-1.98pct）；医药商业实现营收7
.66亿元（-14.40%），毛利率为31.85%（-2.09pct）。
系统制定“十五五”战略规划，力争2030年末工业收入翻番
“十五五”期间，公司将坚持创新驱动，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三个治疗领域，持续扩充具有高临床
价值的创新产品管线；通过构建“院内筑基、院外增效”的价值循环业务模式，以临床价值为中心，推动院内与院外业务
协同发展、持续增长；公司通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻
番，成功跻身中国制药企业第一梯队。为保障战略落地，公司将系统实施九大战略举措、系统构建八大核心能力、全面夯
实五大组织保障，并将通过商业计划、管理报告、业绩合同等管理机制，对战略规划落地执行情况进行全过程监控与评价
，确保战略目标扎实推进与价值实现。
风险提示：市场竞争加剧，行业政策不及预期，产品销售不及预期等。
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2026-03-22│天士力(600535)华润入主开启新篇章，创新转型效果初显 │中银证券 │买入
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3月19日，公司发布2025年年度报告，2025年实现营收82.36亿元（同比-3.08%）；归母净利润11.05亿元（同比+15.6
3%）；扣非归母净利润7.91亿元（同比-23.59%）；其中，2025Q4实现营业收入19.26亿元（同比-5.39%），归母净利润1.
21亿元（同比+6.35%）；扣非归母净利润-0.38亿元（同比-170.86%），随着华润集团入主开启新篇章，创新管线逐步获
批落地，打开长期成长空间，我们持续看好公司未来发展，维持买入评级。
支撑评级的要点
华润入主开启新篇，确立“十五五”战略蓝图。2025年3月，华润三九成为公司控股股东。公司在保持业务与团队稳
定的基础上，迅速完成融合工作，并制定“十五五”战略规划：力争2030年实现工业营业收入翻番（150亿）、利润翻番
，跻身中国制药企业第一梯队。营销端来看，借助华润三九在KA连锁及零售端的渠道资源，推进“院外增效”模式；同时
加强与华润医商的合作，共建新品终端开发协同机制，销售费用持续优化，2025年公司销售费用同比下降0.55%。管理层
面，公司引入华润管理体系，实现治理协同，2025年公司管理费用同比下降3.23%。公司与华润在管理、渠道、品牌、供
应链等方面实现深度协同，有望为公司带来长期增长动能。
心脑血管业务基本平稳，新产品加速放量。公司实现营业收入82.36亿元，同比下降3.08%，其中，医药工业主营业务
收入73.82亿元，同比下降2.54%，基本保持平稳，主要受集采降价及中药注射剂行业性下滑影响；医药商业中连锁药店业
务营业收入7.36亿元，同比下降10.39%，主要是受政策影响下滑较大。核心产品中，复方丹参滴丸销量稳步上升，但受集
采降价影响营收小幅下降；芪参益气滴丸、水林佳、普佑克等潜力品种保持持续增长；中药注射剂（丹参多酚酸、益气复
脉）受行业影响有所下滑。整体来看，核心产品销量稳定，新产品加速放量。未来公司将持续推动核心产品深度开发合作
，扩大新产品、潜力产品的市场覆盖率，加快产品市场份额提升。
研发投入持续加码，创新转型效果初现。2025年公司研发投入8.45亿元，占医药工业收入比例达11.45%，研发投入持
续保持高位。在研创新药项目达31项，其中4项处于NDA/PreNDA阶段，17项处于临床II、III期。公司聚焦核心业务，持续
完善研发管线。心血管及代谢领域：贯穿心血管疾病预防、治疗及康复等各个环节，在研创新药11项。其中，青术颗粒II
I期完成全部受试者出组和统计分析，已提交PreNDA沟通交流。芪参益气滴丸治疗射血分数降低型的慢性心力衰竭II期完
成EOP2沟通会，获得CDE反馈意见，即将进入III期。神经/精神领域：在研创新药6项。其中普佑克治疗急性缺血性脑卒中
适应症于2025年9月获批，其症状性颅内出血率仅0.3%，显著低于传统药物。在失眠领域，自主研发的1.1类创新中药枣仁
宁心滴丸（安神滴丸）CDE审评中，已提交CDE发补意见答复；在抑郁领域，自主研发的1.1类创新药JS1-1-01已完成EOP2
沟通交流，启动IIb期研究。消化领域：在研创新药6项。代谢相关脂肪性肝炎（MASH）方面，公司的培重组人成纤维细胞
生长因子21注射液，临床Ib完成全部受试者入组。胃肠疾病早期的功能性紊乱方面，治疗功能性消化不良的连夏消痞颗粒
和治疗腹泻型肠易激综合征的肠康颗粒均处于III期临床试验阶段。消化系统疾病后期癌变方面，公司布局PD-L1/VEGF双
抗，协同发挥抑制肿瘤生长的作用，实体瘤适应症IIa期临床顺利入组中。未来公司将坚持研发与引进并举，持续推进重
磅产品上市进程，加速创新成果转化。
投资建议
考虑到华润入主后，公司治理、资源与战略全面升级，主业基本盘稳固，创新中药密集获批将驱动公司业绩修复，打
开长期成长空间。基于此我们微调整公司的盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为12.77/14.04/15.73亿元（原20
26-2027年预测为11.63/13.79亿元）；对应EPS分别为0.85/0.94/1.05元，截止到3月20日收盘价，对应PE为16.6/15.1/13
.4倍。公司持续推动研发管线创新产品上市，未来随着新产品上市陆续放量，公司业绩有望保持稳定增长，维持买入评级
。
评级面临的主要风险
研发进展不及预期风险，新产品放量不及预期风险，临床数据读出不及预期风险。
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2026-03-22│天士力(600535)2025年年报点评：年融合顺利完成，“十五五”规划彰显信心│光大证券 │买入
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事件：公司发布2025年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为82.36/11.05/7.91亿元，同比-3.0
8%/+15.63%/-23.59%；经营性净现金流14.25亿元，同比-29.28%；EPS（基本）0.74元。2025年度公司现金分红的总额，
包括中期（半年度）已分配的现金红利占公司2025年度合并报表归母净利润的比率为41.91%。业绩符合市场预期。
点评：医药工业收入保持平稳，扣非归母净利润承压。25年公司营收小幅下滑，主要受集采降价及中药注射剂行业性
下滑影响；扣非归母净利润承压，主因集采降价导致毛利下降；归母净利润实现较快增长，主因公司投资的金融资产公允
价值上升。分行业来看，25年公司医药工业、医药商业营收分别为73.82/7.66亿元，同比-2.54%/-14.40%，工业收入在核
心产品降价、中药注射剂市场承压的背景下实现基本稳定，实属难得；医药商业主要为连锁药店业务，受到“门诊统筹”
等行业性政策的负面影响。分产品来看，25年中药、化学制剂、生物药营收分别同比-2.84%/-1.43%/-0.02%，基本保持稳
健。
集采降价致工业毛利率下滑，整体经营稳健良好。25年公司毛利率同比-0.29pp至66.85%，医药工业和医药商业的毛
利率分别同比-0.71pp/-2.09pp至70.37%/31.85%，其中工业毛利率下滑与复方丹参滴丸集采降价有关。25年公司期间费用
率同比-0.52pp至48.18%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.92/+0.00/+0.02/-1.45pp，整体保持稳定，研发
投入有所减少。25年公司存货周转天数同比缩短16天至207天，运营效率有所提升；25年底公司资产负债率同比降低0.93p
p至18.20%；全年营业现金比率和应收账款周转率表现较为稳健。
坚持创新驱动，“十五五”规划彰显高质量发展信心。公司坚持创新中药与先进治疗药物双轮驱动，聚焦心血管及代
谢、神经/精神、消化三大核心领域，截至目前拥有31项在研创新药，其中处于NDA/PreNDA阶段4项，处于临床II、III期
阶段17项。注射用重组人尿激酶原（普佑克）于2025年9月获批治疗急性缺血性脑卒中适应症。公司已启动普佑克扩展用
于脑卒中发病24小时以内患者的研究。25年3月，公司实控人变更为中国华润有限公司，天士力正式成为华润三九旗下一
员，开启融合发展新篇章。近日，公司发布“十五五”战略规划，企业愿景为“创新驱动，成为中国医药市场的领先企业
”，通过内生发展与外延扩张并举，目标2030年末实现工业营收翻番（达到150亿元）、利润翻番，彰显了发展信心。
盈利预测、估值与评级：公司作为现代中药领军者，核心品种稳健发展。公司坚持创新驱动战略，积极布局中药、化
药、生物药研发，有望受益于中药创新药的产业政策红利和华润三九的协同赋能。考虑到公司已圆满完成了融合工作目标
，在“十五五”战略指引和高效落地背景下，我们上调公司2026-2027年归母净利润预测为12.76/14.82亿元（较前次上调
2.5%/5.9%），新增2028年归母净利润预测为16.90亿元，同比增长15%/16%/14%，现价对应PE为17/14/13倍。我们认为华
润三九入主后，公司成长动力充足，维持“买入”评级。
风险提示：重组整合不及预期；新药研发失败风险；市场推广不及预期。
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2026-03-22│天士力(600535)“十五五”期间力争工业收入翻番 │华泰证券 │增持
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公司公布2025年报，收入、归母净利、扣非净利82.4、11.0、7.9亿元（-3%、+16%、-24%yoy），其中单四季度收入
、归母净利、扣非净利19.3、1.2、-0.4亿元（-5%、+6%、-171%yoy），年末计提各项资产减值影响利润约1.3亿元。公司
2025年度分红4.63亿元，分红率41.91%。我们看好后续天士力与华润整合中相互赋能、优势互补，“十五五”凝聚人心开
启天士力中长期向上通道，维持“增持”评级。
工业收入2025年同比微降
2025年医药工业收入73.8亿元（-2.5%yoy）：1）中药收入58.5亿元（-2.8%yoy），其中丹滴克服降价因素收入小幅
下降（销量同比增长2%）、糖网适应症逐年起量收入约3亿元，养血清脑收入同比增长（颗粒剂销量同比下降1%、丸剂销
量同比增长10%），芪参益气销量同比增长8%，中药注射剂（丹参多酚酸、益气复脉）收入同比下降；2）化药制药收入12
.9亿（-1.4%yoy），其中水林佳销量增长5%；3）生物药收入1.9亿元（-0.0%yoy），普佑克脑梗适应症9M25获批，考虑到
脑梗患者数倍于心梗患者，我们预计普佑克有望成为重磅品种。
“十五五”：力争工业收入翻番
公司通过“十五五”战略规划的议案，其中战略目标：“十五五”期间，公司将坚持创新驱动，聚焦“3+1”疾病领
域，构建价值循环业务模式，通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润
翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。我们看好公司导入华润管理体系后，持续降费增效、提升ROE、清晰长期战略，
步入新一轮发展轨道，实现“十五五”战略目标。
创新中药和先进治疗药物双轮驱动
1）公司保持研发强度，维持创新中药领导地位，18项创新中药处于临床II、III期及NDA；其中温经汤颗粒获批上市
、安神滴丸已提交CDE发补答复、青术颗粒处于PreNDA、芪参益气滴丸即将进入III期；2）公司布局CGT和小核酸等先进治
疗领域（3款CGT处于临床I期，1款小核酸处于临床前），目前拥有在研创新药31项，其中NDA/PreNDA4项，临床II、III期
17项；其中普佑克已于9M25获批缺血性脑卒中、JS1-1-01启动IIb期临床、PD-L1/VEGFIIa期入组中、FGF21Ib期完成入组
。
维持“增持”评级
考虑到行业承压影响公司收入，高毛利生物药占比提高拉高毛利率，我们下调公司26-27年、并新增28年盈利预测，
预计2026-28年归母净利12.7、14.6、16.8亿元（26-27年较前值-10%、-5%），考虑到华润赋能以及“十五五”规划目标
驱动，给予公司2026年PE估值20倍（Wind一致预期可比公司均值16x），目标价17.00元（前值17.97元，基于26年19xPE和
14.1亿利润），维持“增持”评级。
风险提示：产品降价风险，研发不及预期风险，整合进度不及预期风险。
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