研报评级☆ ◇600546 山煤国际 更新日期：2026-06-20◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-20
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
────────────────────────────────────────────────
1月内 1 0 0 0 0 1
2月内 7 3 0 0 0 10
3月内 7 3 0 0 0 10
6月内 7 3 0 0 0 10
1年内 7 3 0 0 0 10
────────────────────────────────────────────────
【2.盈利预测统计】(近6个月)
┌──────────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┐
│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
├──────────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┤
│每股收益(元) │ 2.15│ 1.14│ 0.59│ 1.13│ 1.23│ 1.36│
│每股净资产(元) │ 7.91│ 8.32│ 8.15│ 8.92│ 9.57│ 10.40│
│净资产收益率% │ 27.17│ 13.76│ 7.22│ 13.54│ 13.64│ 13.82│
│归母净利润(百万元) │ 4259.62│ 2268.38│ 1166.43│ 2245.00│ 2445.40│ 2685.90│
│营业收入(百万元) │ 37370.84│ 29560.70│ 20472.19│ 24675.70│ 26343.30│ 27643.50│
│营业利润(百万元) │ 9783.58│ 5133.41│ 3260.72│ 5275.20│ 5886.20│ 6382.20│
└──────────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┘
【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
────────────────────────────────────────────────
2026-05-20 买入 维持 --- 1.39 1.40 1.51 开源证券
2026-05-13 买入 首次 --- 1.04 1.15 1.21 长城证券
2026-05-02 增持 维持 --- 1.29 1.41 1.55 国盛证券
2026-04-29 买入 维持 --- 1.02 1.16 1.31 方正证券
2026-04-28 买入 维持 --- 0.99 1.16 1.42 开源证券
2026-04-27 买入 维持 15.12 1.26 1.29 1.32 国泰海通
2026-04-27 买入 调高 --- 1.16 1.27 1.32 西部证券
2026-04-27 增持 维持 --- 0.87 1.02 1.12 山西证券
2026-04-25 买入 维持 --- 1.27 1.37 1.47 国联民生
2026-04-24 增持 维持 --- 1.03 1.11 1.32 国海证券
────────────────────────────────────────────────
【4.研报摘要】(近6个月)
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-20│山煤国际(600546)公司深度报告：吨利优异高分红延续，周期上行业绩弹性可│开源证券 │买入
│期 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
吨利优异高分红延续，周期上行业绩弹性可期，维持“买入”评级
公司背靠山西国资委、焦煤集团，为山西省煤炭矿贸一体龙头，主营煤炭生产贸易。公司煤矿资源优质，自产煤吨利
行业领先，2026年煤价周期上行，公司煤炭销售顺畅利润有望释放。鉴于煤价上行超预期，我们上调公司2026-2028年盈
利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为27.55/27.72/29.96（原2026-2028年预测分别为19.63/22.91/28.13）亿
元，EPS分别为1.39/1.40/1.51元，当前股价对应PE分别为9.8/9.7/9.0。公司吨利优异高分红延续，周期上行业绩弹性可
期，维持“买入”评级。
煤矿优质定价灵活吨利优异，周期上行利润有望充分释放
公司煤矿优质煤种丰富，自产煤核心为配焦煤及动力煤，截至2025年末，公司7大矿区可采储量合计6.92亿吨，14大
生产矿井核定产能3680万吨/年。2026Q1末公司账面资金达65.99亿元，资金充裕，积极探寻新矿源实现产能增长。公司推
动煤炭业务由产品供应向服务增值转型，2026Q1公司自产煤吨毛利282元/吨，居行业前列。公司动力煤由长协顶格定价调
整为更贴近市场的浮动价格，2026Q1自产煤销量668.61万吨，yoy+51.42%。2026年煤价受美伊冲突油价高企、印尼产量收
缩关税增加预期、国内双碳及反内卷产能收缩政策等影响周期向上，公司受益于煤价上行，利润有望充分释放。
贸易煤运营升级利润抬升，高分红彰显投资价值
煤炭贸易方面，公司当前煤炭贸易量级收缩平稳运行，由单纯贸易向“产洗销贸运一体”升级，增加站台服务、洗选
、配煤等环节提高业务利润。2026Q1公司贸易煤吨利提升至24元/吨，较2025年+85%，成效显著。分红方面，2025年公司
延续落实高分红政策，2025年现金分红7.04亿元，分红比例达60.34%，我们以2026年Wind一致预测EPS测算煤炭公司预期
股息率，山煤国际居可比公司前列，高分红高兑现彰显公司红利投资价值及配置性价比。
风险提示：国际能源价格异常下行、新收煤矿资源不足、生产安全事故。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-13│山煤国际(600546)一季报业绩同比大增，高分红重视股东回报 │长城证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司发布2025年年报和2026年一季报：2025年实现营业收入204.7亿元，同比-30.8%，归母净利润11.7亿元，
同比-48.6%，扣非归母净利润12.5亿元，同比-48.7%。2026年Q1实现营业收入49.7亿元，同比+10.3%，归母净利润为4.3
亿元，同比+68.1%，扣非归母净利润4.5亿元，同比+67.6%。
全年煤炭产销稳中有增，煤价下行致毛利下滑。2025年公司原煤产量3509万吨，同比+6.40%，自产商品煤销量2775.5
万吨，同比+3.82%；自产煤吨煤售价为526元/吨，同比-18.6%，吨煤成本272元/吨，同比-11.7%，吨毛利254元/吨，同比
-24.8%；综合而言，煤炭价格下跌更多，即使公司注重成本管控和产销增长，但自产煤业务总毛利70.5亿元，同比-21.9%
。2026Q1公司原煤产量912万吨，同比+0.39%，自产商品煤销量669万吨，同比+51.4%；煤炭平均售价557元/吨，同比-6.3
%，吨成本275元/吨，同比+1.3%，吨毛利282元/吨，同比-12.8%；综合而言，受益于自产煤销量大增，即使煤价有所下降
，自产煤业务总毛利18.9亿元，同比+32.1%。
贸易业务量价齐跌。2025年公司贸易煤销量1142万吨，同比-39.87%；吨煤售价455元/吨，同比-25.97%，吨煤成本为
442元/吨，同比-25.7%，吨毛利12.8元/吨，同比-33.1%。2026Q1公司贸易煤销量242.8万吨，同比+20.2%；吨煤售价449
元/吨，同比-8.5%，吨煤成本为425元/吨，同比-9.7%，吨毛利23.7元/吨，同比+20.8%。。
生产经营平稳，高分红承诺回报股东。生产稳定：公司规划2026年煤炭产量目标不低于3500万吨，近两年产量将稳定
在该水平。高分红承诺：公司已公告2024-2026年股东回报规划，承诺分红比例不低于60%，2025年拟每10股派发现金红利
3.55元（含税），合计派发现金7.04亿元，现金分红比例达60.34%。
投资建议：考虑到未来市场价格上涨预期，以及公司生产经营稳定，预计2026-2028年公司实现归母净利润为20.6/22
.8/24.0亿元，同比+76.8%/+10.7%/+5.1%；EPS分别为1.04/1.15/1.21元；对应当前股价PE为13.2/11.9/11.4倍，首次覆
盖，给予“买入”评级。
风险提示：经济增长不及预期，煤炭价格下跌超预期，产能释放不及预期，政策调控煤市风险
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-02│山煤国际(600546)增产降本提高盈利能力，高分红、高弹性凸显投资价值 │国盛证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司发布2025年报及2026年一季报业绩公告。2025年营业收入204.72亿元，同比-30.75%；归母净利润11.66亿元，同
比-48.58%；扣非归母净利润12.53亿元，同比-48.75%；26Q1营业收入49.68亿元，同比+30.02%；归母净利润4.29亿元，
同比+68.10%；扣非归母净利润4.51亿元，同比+67.59%。
稳步推进贸易煤转型，25年增产降本对冲煤价下行
产销方面，25年原煤产量3509万吨（同比+210万吨）；商品煤销量3918万吨（同比-655万吨），其中自产煤销量2776
万吨（同比+102万吨）、贸易煤销量为1142万吨（同比-757万吨）。贸易煤转型稳步推进，25年进口煤销量实现561.85万
吨。
价格方面：25年自产煤售价526元/吨（同比-18.6%）；自产煤成本272元/吨（同比-11.7%）；自产煤吨煤毛利为254
元/吨（同比-24.8%）；贸易煤吨煤毛利13元/吨（同比-33.1%）。
煤价同比逐月好转，Q2业绩值得期待
产销方面：26Q1原煤产量912万吨（同比+3.5万吨）；商品煤销量911万吨（同比+268万吨），其中自产煤销量669万
吨（同比+227万吨）、贸易煤销量为243万吨（同比+41万吨）。
利价方面：26Q1自产煤售价557元/吨（同比-6.3%）；自产煤成本275元/吨（同比+1.3%）；自产煤吨煤毛利为282元/
吨（同比-12.8%）；贸易煤吨煤毛利24元/吨（同比+20.8%）。
26年1、2、3、4月秦皇岛5500大卡动力煤价格同比分别-9.10%、-2.29%、9.61%、16.56%，海外黑天鹅事件催化，进
口煤持续倒挂，煤价同比逐月转好，Q2业绩弹性值得期待。
25年分红比例60.34%，股息率2.52%：25年拟派发现金红利0.355元/股，现金分红比例达到60.34%，以当前股价14.06
元（4月30日收盘价）测算股息率达到2.52%。
盈利预测、估值及投资评级：考虑到当前煤价持续上涨，我们上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测。
预计公司2026-2028年营业收入分别为242.46、257.93、274.10亿元，实现归母净利润分别为25.65、28.03、30.70亿元（
2026-2027年原预测值为24.12、25.92亿元），对应PE分别为10.9X/9.9X/9.1X，维持“增持”评级。
风险提示：煤炭价格大幅下跌，公司产量不及预期，煤炭需求不及预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-29│山煤国际(600546)公司点评报告：Q1销量高增驱动业绩，高分红凸显配置价值│方正证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司2025年实现营业收入205亿元，同比-30.75%；实现归母净利润11.66亿元，同比-48.58%。2026年一季度实
现营收49.68亿元，同比+30.02%；归母净利润4.29亿元，同比+68.10%。
2025年煤炭产销增长。2025年公司实现原煤产量3509万吨，同比+6.4%；自产商品煤销量2776万吨，同比+3.8%；贸易
煤销量1142万吨，同比-39.9%。价格方面，公司自产煤价格526元/吨，同比-18.6%，吨煤毛利254元/吨，同比-35.9%；贸
易煤价格455元/吨，同比-26.0%，贸易煤毛利13元/吨，同比-33.1%。
Q1公司自产煤销量大幅提升。Q1自产煤销量669万吨，同比+51.42%；售价方面，自产煤吨售价557元/吨，同比-6.32%
，自产煤吨毛利282元/吨，同比-12.8%；公司自产煤毛利18.8亿元，同比+32.1%，自产煤量销量大涨带动业绩同比改善。
贸易煤销量243万吨，同比+20.2%；贸易煤售价449元/吨，同比-8.51%；贸易煤吨毛利24元/吨，同比+20.8%。
公司依旧维持高分红比例。2025年公司每股分红0.355元，分红金额7亿元，分红率60%。2026年煤炭均价有望提升，
公司煤炭盈利能力也有望释放，随着公司业绩提升，公司股息率提升将提高投资性价比。
我们预计2026-2028年归母净利润20.2/23.0/26.1亿元，同比+72.9%/+13.9%/+13.5%，EPS为1.02/1.16/1.31元；2026
年4月28日股价对应PE为13.32/11.69/10.31倍。随着煤价提升，公司有望受益于煤价上涨弹性，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：经济增速不及预期；煤价大幅下跌；地缘政治风险；安全生产风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-28│山煤国际(600546)公司信息更新报告：2025年业绩承压，高分红政策延续 │开源证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
2025年业绩承压，高分红政策延续。维持“买入”评级
公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入204.72亿元，同比-30.75%；实现归母净利润11.66亿元，同比-48.58
%；实现扣非后归母净利润12.53亿元，同比-48.75%。单季度看，Q4公司实现营业收入62.32亿元，环比+8.82%；实现归母
净利润1.20亿元，环比-69.30%，主要受四季度成本费用季节性计提增加影响。考虑公司成本管控加强，产能释放具备保
障，我们上调2026-2027年并新增2028年公司盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润为19.63/22.91/28.13亿元
（2026年/2027年原值17.85/20.07亿元），同比+68.3%/+16.7%/+22.8%；EPS分别为0.99/1.16/1.42元；对应当前股价PE
为13.0/11.2/9.1倍。公司拟每10股派发现金红利3.55元（含税），合计派发现金7.04亿元，分红比例达60.34%，延续高
分红政策。考虑到公司产能稳定，经营基本面稳健，且承诺维持高水平分红，投资价值凸显，维持“买入”评级。
自产煤量增价跌，贸易煤业务量价齐缩
自产煤业务：2025年，公司原煤产量3,508.98万吨，同比+6.40%；自产商品煤销量2,775.51万吨，同比+3.82%，实现
以量补价。受市场环境影响，自产煤销售均价为525.93元/吨，同比-18.57%。受价格下跌影响，煤炭生产业务毛利率为48
.28%，同比减少4.01个百分点。贸易煤业务：公司主动收缩贸易业务，2025年贸易煤销量1,142.29万吨，同比-39.87%。
销售均价454.90元/吨，同比-25.97%。贸易业务毛利率为2.81%，同比减少0.30个百分点。Q4边际变化：单季度看，2025Q
4自产煤销量793.52万吨，环比-16.24%；但售价环比大幅回升，Q4自产煤均价为567.42元/吨，环比+23.90%。贸易煤销量
334.29万吨，环比+24.94%，均价485.02元/吨，环比+10.11%。
维持高分红承诺，生产经营稳健运行
高分红承诺价值凸显：公司2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利3.55元（含税），现金分红总额7.04亿元，
占归母净利润比例为60.34%，与2024年分红比例基本持平，延续了高分红政策。公司已承诺2024-2026年度分红比例不低
于60%，高分红价值具备吸引力。生产经营保持稳定：公司2025年完成原煤产量3,508.98万吨，同比增加6.40%，完成年度
经营目标。公司规划2026年煤炭产量不低于3,500万吨，与2025年基本持平，未来生产经营有望保持稳定。公司持续加强
成本管控，2025年自产煤成本同比下降8.35%。此外，公司已完成前期核增产能的指标购买，为产能的合规释放提供了保
障。
风险提示：经济增速低于预期；煤炭价格下跌风险；煤炭产销量不及预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-27│山煤国际(600546)2025年报和2026年一季报点评：聚焦主业，分红能力突出 │西部证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
财务摘要：2025年，公司实现营业收入204.72亿元，同比下降30.75%，归属于上市公司股东净利润11.66亿元，同比
下降48.58%，扣非后归属于上市公司股东净利润12.53亿元，同比下降48.75%，基本每股收益0.59元/股，同比下降48.25%
。2026年一季度，公司实现营业收入49.68亿元，同比增长30.02%，归属于上市公司股东净利润4.29亿元，同比增长68.1%
，扣非后归属于上市公司股东净利润4.51亿元，同比增长67.59%，基本每股收益0.22元/股，同比增长69.23%。
煤炭产销：2025年，公司原煤产量3508.98万吨，同比增长6.40%；自产煤销量2775.51万吨，同比增长3.82%，贸易煤
销量1142.29万吨，同比下降39.87%。2026年一季度，公司原煤产量912.17万吨，同比增长0.39%；自产煤销量668.61万吨
，同比增长51.42%，贸易煤销量242.77万吨，同比增长20.2%。
公司分红：根据公司《2025年度利润分配方案公告》，本次年度利润现金分红7.04亿元（含税），占公司当年实现可
供分配利润的60.34%。
投资建议：自“2.28号美以伊冲突”以来，国际能源价格明显上涨，2026年或出现超预期影响，因此上调全年盈利预
测并新增2028年盈利预测，预计2026年-2028年归母净利润分别为23.09亿元、25.17亿元、26.19亿元（此前预测2026年-2
027年归母净利润为16.53亿、17.99亿），同比分别+98.0%、+9.0%、+4.1%，EPS分别为1.16元、1.27元、1.32元。公司聚
焦主业、高分红高股息可期，给予“买入”评级。
风险提示：经济增长不及预期，产能投放超预期，进口超预期，突发煤矿事故，公司分红比例不及预期，国际能源影
响不及预期，国际汇率波动超预期，国内外能源政策调控影响等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-27│山煤国际(600546)煤炭产销修复，分红维持高位 │山西证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件描述
公司发布2025年年度报告暨2026年第一季度报告，2025年实现营业收入204.72亿，同比降幅30.75%；归属于上市公司
股东的净利润11.66亿，同比降幅48.58%。2026年第一季度实现营业收入49.68亿，同比增长30.02%，环比降幅20.29%，归
属于上市公司股东的净利润4.29亿，同比增长68.1%，环比增长256.73%。
事件点评
25年业绩下滑受煤炭量价齐跌影响，一季度业绩大幅改善。2025年公司营业收入下滑系煤炭市场下行，煤价下跌自产
煤收入减少以及贸易煤量、价齐跌导致贸易煤收入大幅下降，双重因素叠加所致。煤炭生产业务实现收入145.97亿元，同
比下降15.46%；煤炭贸易业务实现收入51.96亿元，同比下降55.48%。2026年一季度受自产煤销量增加，实现煤炭生产业
务收入37.23亿元，同比增长41.85%，实现煤炭贸易业务收入10.90亿元，同比增长9.97%，
一季度煤炭产销同比增长，25年毛利率有所下滑。自产煤产量、销量均有所增长，但受煤炭市场价格下跌影响，贸易
煤销量较上年同期下降幅度较大。2025年公司完成煤炭产量3508.98万吨，同比+6.40%。自产煤销量完成2775.51万吨，同
比+3.82%。实现贸易煤销量1142.29万吨，其中进口煤实现销量561.85万吨。2026年一季度公司完成原煤产量912.17万吨
，同比+0.39%，自产煤销量668.61万吨，同比+51.42%，贸易煤销量242.77万吨，同比+20.20%。受煤炭市场下行影响，煤
炭生产毛利率有所下降，2025年自产煤毛利率48.28%，较去年同期减少4.01个百分点，贸易煤毛利率2.81%，较去年同期
减少0.3个百分点。
继续加大研发投入，公司分红比例承诺较强。2025年公司共投入研发资金4.62亿元，占归属于母公司净资产的2.86%
，占营业收入的2.26%。重点应用于绿色开采、智能化改造、矸石处置等。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.55元
（含税），合计拟派发现金红利703,771,929.70元（含税），现金分红占归属于上市公司股东净利润的比例为60.34%。
投资建议
预计公司2026-2028年EPS分别为0.87\1.02\1.12元，对应公司4月24日收盘价12.57元，PE分别为14.4\12.3\11.3倍，
维持“增持-A”投资评级。
风险提示
宏观经济增速不及预期风险；煤炭产销比修复不及预期；煤炭价格超预期下行风险；安全生产风险等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-27│山煤国际(600546)2025年年报及2026年一季报点评：26Q1销量大幅回暖带动业│国泰海通 │买入
│绩回升 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
本报告导读：2026Q1销量大幅回暖，带动盈利同比抬升；价格盈利2025Q3见底，25Q4及26Q1继续恢复；购买产能置换
指标用于未来核增。
投资要点：上调盈利预测和目标价，维持“增持”评级。公司公布2025年年报，全年营业收入204.72亿元，同比减少
30.75%；归属于母公司所有者的净利润11.66亿元，同比减少48.58%。2026Q1营业收入49.68亿元，同比增长30.02%；归母
净利润4.29亿元，同比增长68.10%。同时公告拟每10股派3.55元，对应分红率60%。给予公司2026-2028年EPS预测为1.26
、1.29、1.32元（2026-2027年原0.88、1.15）。根据可比公司2026年平均12xPE，上调公司目标价至15.12元（原11.43）
。
2026Q1销量大幅回暖，带动盈利同比抬升。1）2025年公司原煤产量3,508.98万吨，同比增长6.40%，自产煤销量2,77
5.51万吨，同比增长3.82%。2026年一季度公司实现原煤产量912万吨，同比增长0.39%，自产煤销量668.61万吨，同比大
幅增长51.42%，也反应今年一季度煤炭市场的供需形势较25年同期大幅逆转。2）煤炭贸易业务收入51.96亿元，占比25.3
8%，同比大幅下降55.48%，反映公司主动压降低毛利贸易规模。
价格盈利2025Q3见底，25Q4及26Q1继续恢复。1）公司2025年销售均价525.93元/吨，同比下降120元/吨；从分季度看
Q1-Q4分别为594、528、458、567元/吨；2025Q3成为非常清晰的价格底部；2026Q1销售均价为557元/吨，淡季价格环比仅
下滑11元/吨。2）2025年公司吨成本为274元/吨，自产煤成本压降8.35%，吨毛利为262元/吨。2026Q1公司吨成本基本稳
定保持275元/吨，吨毛利环比抬升30元/吨至282元/吨。
购买产能置换指标用于未来核增。2025H2公司通过参与竞拍方式购买山西焦煤集团所属5座煤矿煤炭产能置换指标合
计210万吨/年，用于核增产能置换。同时公司也在积极寻找合适的并购的资源标的，为公司未来发展进行接续储备。
风险提示：煤价超预期下跌；宏观经济恢复不及预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-25│山煤国际(600546)2025年年报及2026年一季报点评：分红比例60%，26Q1销量 │国联民生 │买入
│显著恢复，业绩高增 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：2026年4月23日，公司发布2025年年报和2026年一季报。
2025年盈利承压。2025年，公司实现营业收入204.72亿元，同比下降30.7%；归母净利润11.66亿元，同比下降48.6%
；扣非归母净利润12.53亿元，同比下降48.7%。25Q4，公司实现营业收入62.32亿元，同环比-18.0%/+8.8%；归母净利润1
.20亿元，同环比-35.6%/-69.3%；扣非归母净利润1.65亿元，同环比-36.2%/-59.5%。
26Q1盈利同比高增。2026年一季度，公司实现营业收入49.68亿元，同比增长30.0%；归母净利润4.29亿元，同比增长
68.1%；扣非归母净利润4.51亿元，同比增长67.6%。
分红比例60.34%，股息率2.8%。2025年度公司拟派发每股现金股利0.355元（含税，下同），合计派发现金红利7.04
亿元，分红比例60.34%，较2024年持平，以2026年4月24日股价计算，股息率2.8%。
2025年自产煤产销同比增长，成本大幅下降，价格下滑致毛利率受损。2025年，公司实现原煤产量3509.0万吨，同比
+6.4%；商品煤销量3917.8万吨，同比-14.3%，其中自产煤销量2775.5万吨，同比+3.8%；吨煤售价505.2元/吨，同比-20.
2%，其中自产煤售价525.9元/吨，同比-18.6%；自产煤吨煤成本272.0元/吨，同比-11.7%；煤炭业务毛利率36.3%，同比+
3.9pct，其中自产煤业务毛利率48.3%，同比-4.0pct。
26Q1自产煤销量同比大增，价减成本增致毛利率小幅下滑。26Q1，公司实现原煤产量912.2万吨，同比+0.4%；商品煤
销量911.4万吨，同比+41.6%，其中自产煤销量668.6万吨，同比+51.4%；吨煤售价528.0元/吨，同比-6.0%，其中自产煤
售价556.8元/吨，同比-6.3%；自产煤吨煤成本274.9元/吨，同比+1.3%；煤炭业务毛利率40.4%，同比-0.2pct，其中自产
煤业务毛利率50.6%，同比-3.7pct。2026年，公司煤炭产量目标不低于3500万吨。
26Q1贸易煤量利齐升，毛利率同比抬升。1）2025年：贸易煤销量1142.3万吨，同比-39.9%；吨煤毛利12.8元/吨，同
比-33.1%；贸易煤毛利率2.8%，同比-0.3pct。2）26Q1：贸易煤销量242.8万吨，同比+20.2%；吨煤毛利23.7元/吨，同比
+20.8%；贸易煤毛利率5.3%，同比+1.3pct。
投资建议：考虑煤价中枢上移，公司销量恢复，我们预计2026-2028年公司归母净利润为25.22/27.22/29.13亿元，折
合EPS分别为1.27/1.37/1.47元/股，对应2026年4月24日收盘价的PE分别为10/9/9倍。维持“推荐”评级。
风险提示：煤炭价格大幅下降；产量恢复不及预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-24│山煤国际(600546)2025年报及2026一季报点评：2026开年盈利水平回升明显，│国海证券 │增持
│高分红高股息值得重视 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件:
4月23日，山煤国际发布2025年年报及2026年一季报：
2025年：公司实现营业收入204.72亿元，同比-30.75%，归母净利润11.66亿元，同比-48.58%，扣非后归母净利润12.
53亿元，同比-48.75%，基本每股收益0.59元/股，同比-48.25%，加权平均净资产收益率7.17%，同比-6.95pct。分季度看
，2025年第四季度：公司实现营业收入62.32亿元，环比+8.82%；归母净利润1.20亿元，环比-69.30%；扣非后归母净利润
1.65亿元，环比-59.48%。
2026年一季度：公司实现营业收入49.68亿元，同比+30.02%，归母净利润4.29亿元，同比+68.10%，扣非后归母净利
润4.51亿元，同比+67.59%，基本每股收益0.22元/股，同比+69.23%，加权平均净资产收益率2.62%，同比+1.09pct。
投资要点:
煤炭产销：2025年原煤产量与自产煤销量同比双升，贸易煤销量同比下滑。2025年，公司实现原煤产量3,508.98万吨
，同比+6.40%；商品煤销量3917.8万吨，同比-14.3%，其中，自产煤销量2,775.51万吨，同比+3.82%，贸易煤销量1142.3
万吨，同比-39.9%。自产煤中，动力煤销量同比+4.9%至1917.4万吨，冶金煤销量同比+1.5%至858.1万吨。
2026年一季度自产煤与贸易煤销量均明显同比提升。2026年一季度，公司原煤产量912.2万吨，同比+0.4%；商品煤销
量911.4万吨，同比+41.6%，其中自产煤销量668.6万吨，环比+51.4%，贸易煤销量242.8万吨，环比+20.2%。
煤炭价本利：2025年自产煤均价同比下滑拖累吨煤毛利，吨煤成本下降提供一定韧性：价格端，2025年，公司自产煤
平均售价为525.9元/吨，同比-18.6%，其中动力煤均价同比-11.2%至415.1元/吨，冶金煤均价同比-25.0%至773.6元/吨。
贸易煤均价454.9元/吨，同比-26.0%。成本端，公司持续推进作业成本法，不断加强成本管控，自产煤单位销售成本272.
0元/吨，同比-11.7%，其中动力煤单位销售成本234.0元/吨，同比-9.7%，冶金煤均价357.0元/吨，同比-13.8%。贸易煤
单位成本442.1元/吨，同比-25.7%。毛利端，自产煤吨煤毛利253.9元/吨，同比-24.8%，其中动力煤吨煤毛利181.1元/吨
，同比-13.2%，冶金煤吨煤毛利416.6元/吨，同比-32.5%。贸易煤吨煤毛利12.8元/吨，同比-33.1%。
2026年一季度，自产煤吨煤收入降幅相对可控：据公司发布的生产经营数据公告，自产煤方面，吨煤收入556.8元/吨
，同比-6.3%，自产煤吨煤成本274.9元/吨，同比+1.3%，自产煤吨煤毛利281.9元/吨，同比-12.8%；贸易煤方面，吨煤收
入163.0元/吨，同比-27.4%，吨煤成本425.2元/吨，同比-9.7%，吨煤毛利8.6元/吨，同比-4.1%。
分红方面，2025年分红比例60.3%，股息率2.8%：公司拟每10股派发现金红利3.55元（含税），对应股息额7.0亿元（
含税），分红比例为60.3%，以4月23日市值计算得对应股息率为2.8%。据公司2023年3月所发布的《2024年-2026年股东回
报规划》，2024年-2026年现金分红比例拟不低于60%，高分红属性凸显。
盈利预测与估值：预计公司2026-2028年营业收入分别为228/245/262亿元，归母净利润分别为20/22/26亿元，同比+7
5%/+8%/+19%；EPS分别为1.03/1.11/1.32元，对应当前股价PE为12/11/10倍。公司煤炭开采成本低，2026年盈利有望恢复
，且具高分红高股息特征，维持“增持”评级。
风险提示：煤炭市场价格大幅下跌风险；安全生产事故风险；煤矿达产进度不及预期风险；贸易煤业务亏损风险；政
策调控力度超预期风险等。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：1家
──────┬──────────────────────────────────────────────
2026-05-22│山煤国际(600546)2026年5月22日投资者关系活动主要内容
──────┴──────────────────────────────────────────────
投资者提出的问题及公司回复情况
公司就投资者在本次说明会中提出的问题进行了回复：
1、贵公司是国内少数有进出口资质的煤炭企业，请问贵公司如何在今年国际煤炭价格倒挂的情况下扩大出口业务？
目前国外的主要合作客户有哪些？
答：尊敬的投资者您好，当前受国内外煤价、印尼出口政策及国家进口管控等多重影响，公司会在把控风险的基础上
审慎开展国际贸易业务，感谢您的关注。
2、核心客户结构与长协占比，煤价波动时的定价与保供策略？
答：尊敬的投资者您好！公司自产煤炭产品分为动力煤和冶金煤，其中动力煤售价遵照国家电煤保供相关政策文件要
求执行；冶金煤执行“随行就市”的销售模式，产品定价采取集体会议研究形式确定，在充分调研各销售区域市场走势的
基础上根据市场价格进行月初定价和月中调价。感谢您的关注！
3、绿色开采与节能减排措施进展，对成本与政策合规的影响？
答：尊敬的投资者您好，在公司“科技兴企、科技兴安”的战略引领下，深入推进精采细采，绿色开采，对标行业
|