研报评级☆ ◇600559 老白干酒 更新日期：2026-05-09◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-27
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 5 3 0 0 0 8
2月内 5 3 0 0 0 8
3月内 5 3 0 0 0 8
6月内 5 3 0 0 0 8
1年内 5 3 0 0 0 8
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.73│ 0.86│ 0.47│ 0.53│ 0.60│ 0.68│
│每股净资产(元) │ 5.26│ 5.80│ 5.80│ 5.99│ 6.32│ 6.67│
│净资产收益率% │ 13.84│ 14.84│ 8.10│ 8.70│ 9.47│ 10.16│
│归母净利润(百万元) │ 665.94│ 787.10│ 429.78│ 482.32│ 549.98│ 625.24│
│营业收入(百万元) │ 5257.27│ 5357.50│ 4121.47│ 4324.73│ 4625.62│ 4993.44│
│营业利润(百万元) │ 884.40│ 1059.41│ 554.08│ 636.96│ 733.71│ 836.67│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-04-27 买入 维持 --- 0.49 0.55 0.62 中信建投
2026-04-24 增持 维持 --- 0.57 0.71 0.89 申万宏源
2026-04-23 增持 维持 --- 0.51 0.55 0.59 平安证券
2026-04-23 增持 维持 15.8 --- --- --- 中金公司
2026-04-23 买入 维持 16.32 0.51 0.56 0.63 华泰证券
2026-04-23 买入 维持 16 0.53 0.61 0.68 国泰海通
2026-04-23 买入 维持 --- 0.58 0.70 0.79 招商证券
2026-04-23 买入 维持 --- 0.50 0.54 0.59 国盛证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-04-27│老白干酒(600559)25年或业绩触底，26Q1发力100元以下重启增长 │中信建投 │买入
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核心观点
经过2025年全方位业绩调整，提升费用率梳理市场问题，从26Q1业绩表现看调整效果逐步显现。2026年一季度，顺应
市场消费趋势，降低中高档酒的销售要求，积极发力大众日常消费价位，100元以下收入同比增长23.45%，河北、湖南等
关键区域收入亦实现增长。此外，经过25年增加费用，26年整体费投更加理性，即使产品结构偏向中低端，净利率同比仍
实现提升。展望全年，老白干作为地产龙头，在大众价位带具备消费者根基，具备业绩反弹潜力。
事件
公司发布2025年度报告及2026年一季度报告。
2025年实现营业总收入41.21亿元（-23.07%），归母净利润4.30亿元（-45.4%），扣非归母净利润3.79亿元（-48.61
%）；
其中单Q4实现收入7.91亿元（-37.68%），归母净利润0.3亿元（-87.2%），扣非归母净利润0.16亿元（-92.51%）。
2026Q1实现营业总收入12.20亿元（+4.49%），归母净利润1.65亿元（+8.55%），扣非归母净利润1.59亿元（+12.43%
）。
简评
产品结构持续向上，老白干、武陵表现稳健
2025公司白酒实现营收40.98亿元（-23.06%），全面进入业绩调整。量价拆分来看，25年公司白酒销量4.34万吨（-1
9.92%），吨价9.45万元/吨（-3.92%）。
分品牌来看，25年老白干、板城、武陵、文王贡、孔府家系列分别贡献营收21.39亿元（-17.40%）、6.48亿元（-24.
46%）、7.74亿元（-29.59%）、3.54亿元（-35.50%）、1.82亿元（-20.59%）；量价拆分来看，老白干、板城、武陵、文
王贡、孔府家系列每千升价分别为8.00万元/千升（+0.62%）、10.18万元/千升（-3.84%）、53.26万元/千升（-19.78%）
、6.75万元/千升（-15.19%）、5.15万元/千升（+9.85%）。老白干、板城、武陵、文王贡、孔府家销量分别同比-17.91%
、-21.44%、-12.24%、-23.95%、-27.71%，公司积极调整策略，大幅减少销量，同时积极调整产品结构，增加中低端产品
销量占比。
分区域看，25年河北、湖南、安徽、山东、境外、其他区域分别贡献营收25.37亿元（-18.64%）、7.74亿元（-29.59
%）、3.54亿元（-35.50%）、1.69亿元（-19.31%）、0.13亿元（-33.99%）、2.51亿元（-24.07%）。
分价位带看，100元以上、100元以下分别贡献营收20.36亿元（-24.69%）、20.62亿元（-21.38%）。量价拆分看，10
0元以上、100元以下销量分别同比-25.98%、-19.09%，吨价分别同比+1.75%、-2.82%。
26Q1积极调整产品策略，发力100元以下重启正增长。26Q1公司100元以上、100元以下分别贡献营收5.96亿元（-9.81
%）、6.19亿元（+23.45%），产业周期底部大众价位发力重启正增长。26Q1河北、湖南、安徽分别实现收入7.49亿元（+3
.85%）、2.10亿元（+1.23%）、1.28亿元（-2.00%）。
25年增加费用提升动销，26年发力低度，盈利能力见底回升
2025年公司毛利率66.01%，同比+0.06pcts，归母净利率10.43%，同比-4.26pcts；24Q4毛利率64.82%，同比-0.27pct
s，归母净利率3.73%，同比-14.45pcts；26Q1毛利率64.1%，同比-4.48pcts，归母净利率13.56%，同比+0.51pcts。
主要系：
①毛利率波动：2025年全品系受需求变化影响而同步下滑，26Q1发力100元以下低档产品。
②费用结构：公司2025年收入规模效应减少，动销相关费用支出增加，提升渠道健康度，2025年销售费用率27.48%（
+3.79pcts），管理费用率8.78%（+1.51pcts）。26Q1拉升100元以下产品动销，且前期市场梳理基本完毕，减少费用支出
，26Q1销售费用率21.63%（-5.87pcts），管理费用率7.4%（-1.04pcts）。
现金流量看，2025年公司经营性净现金流-2.93亿元，销售收现43.24亿元，同比-26.23%。26Q1公司经营性净现金流3
.58亿元，同比+101.1%，销售收现14.83亿元，同比-11.86%，3月末合同负债余额12.09亿元，同比下降35.36%。
盈利预测：
预计2026-2028年，公司实现收入42.48、44.87、47.34亿元，实现归母净利润4.51、5.04、5.66亿元，对应PE分别为
28.51X、25.49X、22.70X，维持“买入”评级。
风险提示：
市场竞争加剧、消费升级节奏不及预期、渠道拓展不及预期等风险。目前河北市场仍旧是公司营收主要贡献部分，近
年来公司在河北根据地市场持续推进结构升级，次高端以上价位产品在公司营收占比持续提升，但河北市场次高端及高端
价位面临一些全国化的高端和次高端名酒竞争，因此省内市场竞争加剧或白酒消费需求下降可能给公司战略目标的实现带
来压力。
武陵酒作为湘派酱香老名酒，具备渠道全国化扩张潜力，未来武陵酒的渠道扩张是武陵酒品牌为公司营收和利润增长
贡献弹性的主要动力之一，但22年以来在酱酒热渠道遇冷后头部酱酒品牌纷纷强化渠道运作和品牌推广，或为武陵酒的渠
道扩张带来一定阻力。
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2026-04-24│老白干酒(600559)25年全面释压，26Q1收入业绩超预期 │申万宏源 │增持
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事件：公司发布2025年报与2026年一季报，2025年实现营业收入41.21亿，同比下降23.07%，归母净利润4.3亿，同比
下降45.4%，其中25Q4实现营业收入7.91亿，同比下降37.68%，归母净利润0.3亿，同比下降87.2%。我们在业绩前瞻中预
测公司25年收入与业绩分别同比增长-24%/-35%，收入符合预期，业绩低于预期。26Q1实现营业收入12.2亿，同比增长4.4
9%，归母净利润1.65亿，同比增长8.55%，收入与业绩表现均超预期。合并25Q4+26Q1，公司实现营业收入20.12亿，同比
下降17.48%，归母净利润1.95亿，同比下降49.13%。公司25年度分红方案为拟每10股派发现金股利2元（含税），如方案
通过25年累计分红1.83亿元，分红率达42.57%。
投资评级与估值：综合考虑白酒行业调整和公司经营情况，下调26-27年盈利预测，新增28年盈利预测，预测公司26-
28年归母净利润分别为5.26、6.47、8.12亿（26-27年前次为6.10、6.95亿），同比增长22.4%、23.0%、25.5%，当前市值
对应PE估值分别为24x、20x、16x，与可比公司比较估值仍处合理区间，维持增持评级。
2025年公司酿酒业营收同比下降23.06%。分产品看，25年衡水老白干系列营收21.39亿，同比下降17.40%，其中，销
量同比下降17.91%，价格同比增长0.62%。板城烧锅酒系列营收6.48亿，同比下降24.46%，其中，销量同比下降21.44%，
价格同比下降3.84%。武陵系列酒营收7.74亿，同比下降29.59%，其中，销量同比下降12.24%，价格同比下降19.78%。文
王贡系列酒营收3.54亿，同比下降35.5%，其中，销量同比下降23.95%，价格同比下降15.19%。孔府家系列营收1.82亿，
同比下降20.59%，其中，销量同比下降27.71%，价格同比增长9.85%。分区域看25年河北营收25.37亿，同比下降18.64%；
湖南营收7.74亿，同比下降29.59%；安徽营收3.54亿，同比下降35.5%；山东营收1.69亿，同比下降19.31%；其他省份营
收2.51亿，同比下降24.07%；境外营收0.13亿，同比下降33.99%。
26Q1实现营业收入12.20亿，同比增长4.49%。分产品看，26Q1百元以上白酒营收5.96亿，同比下降9.81%；百元以下
产品营收6.19亿，同比增长23.45%。分区域看，26Q1河北营收7.49亿，同比增长3.85%；山东营收0.43亿，同比增长4.6%
；安徽营收1.28亿，同比下降2%；湖南营收2.1亿，同比增长1.23%；其他省份营收0.83亿，同比增长38.11%；境外营收0.
03亿，同比增长16.53%。
2025年归母净利率10.43%，同比下降4.26pct，主要系毛销差收窄所致。2025年毛利率66.01%，同比提升0.06pct；营
业税金率17.68%，同比提升1.13pct；销售费用率27.5%，同比提升3.79pct；管理费用(含研发费用)率9.05%，同比提升1.
48pct。
26Q1归母净利率13.6%，同比提升0.51pct。26Q1毛利率64.1%，同比下降4.48pct；营业税金率17.2%，同比提升0.69p
ct；销售费用率21.6%，同比下降5.87pct；管理费用(含研发费用)率7.57%，同比下降1.31pct。
2025年经营性现金流净额-2.93亿，24年末5.35亿元。销售商品提供劳务收到的现金43.2亿，同比下降26.2%，现金流
增速慢于收入增速。2025年末合同负债10.3亿，环比减少1.81亿，2024年末合同负债14.0亿，环比减少3.52亿元。
26Q1经营性现金流净额3.58亿，同比增长101.1%，其中，销售商品提供劳务收到的现金14.83亿，同比下降11.9%。26
Q1末合同负债12.1亿，环比增长1.83亿，25Q1末合同负债12.8亿，环比增长4.8亿。
核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。
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2026-04-23│老白干酒(600559)25年去库调整，26Q1企稳复苏 │平安证券 │增持
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事项：
老白干酒发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营业收入41.2亿元，同比-23.1%，归母净利润为4.3亿元
，同比-45.4%；公司拟实施2025年度利润分配，向全体股东每10股派发现金红利2.0元(含税)。2026年一季度，公司实现
营业收入12.2亿元，同比+4.5%；归母净利润1.7亿元，同比+8.6%。
平安观点：
多品牌协同发展，品牌表现有所分化。在白酒市场竞争异常激烈，消费需求较弱等多种不利因素下，25年公司实现了
多品牌协同发展，经营韧性持续增强。分产品来看，衡水老白干酒系列实现收入21.4亿元，同比-17.4%；武陵酒系列实现
收入7.7亿元，同比-29.6%；板城烧锅酒系列实现收入6.5亿元，同比-24.5%；文王贡酒系列实现收入3.5亿元，同比-35.5
%；孔府家酒系列实现收入1.8亿元，同比-20.6%。26Q1，100元以上产品收入为6.0亿元，同比-9.8%；100元以下产品收入
为6.2亿元，同比+23.5%。
河北仍为核心市场，26Q1其他省份表现亮眼。从区域发展来看，公司产品在河北省及周边省份、山东、安徽、湖南等
区域市场拥有较高的品牌认知度和市场份额。25年河北大本营市场实现收入25.4亿元，同比-18.6%；湖南市场实现收入7.
7亿元，同比-29.6%；安徽市场实现收入3.5亿元，同比-35.5%；山东市场实现收入1.7亿元，同比-19.3%；境外实现收入0
.1亿元，同比-34.0%；其他省份实现收入2.5亿元，同比-24.1%。值得注意的是，26Q1其他省份收入0.8亿元，同比增长38
.1%。
26Q1费用率有所优化，渠道信心稳步回升。25年，公司继续坚持“品质营销、文化营销、体验营销、数字化营销”四
维一体策略，聚焦产品力与渠道建设。25年，公司销售费用率27.5%（同比+3.8个百分点）；管理费用率8.8%（同比+1.5
个百分点）。26Q1，公司销售费用率21.6%（同比-5.9个百分点）；管理费用率7.4%（同比-1.0个百分点）。26Q1合同负
债为12.1亿元，较上年末增加1.8亿元，渠道信心稳步回升。
公司有望实现高质量发展，维持“推荐”评级。考虑消费仍然承压且公司费用持续投放，我们下调2026-27年盈利预
测至4.7/5.0亿元（原值：9.7/10.7亿元），并预计2028年归母净利5.4亿元。展望未来，公司将以消费者为中心，不断调
整产品结构，优化产品体系，加快数智技术建设，推进公司高质量发展，维持“推荐”评级。
风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复
苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从
而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。
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2026-04-23│老白干酒(600559)经营走出调整，大众价位表现亮眼 │招商证券 │买入
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公司发布2025年年报和2026年一季报，2025年公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润41.2/4.3/3.8亿元，同比
-23.1%/-45.4%/-48.6%。26年Q1营收/归母净利润/扣非净利润12.2/1.7/1.6亿元，同比+4.5%/+8.6%/+12.4%，超此前预期
，单季度报表端转正，信号积极，Q1核心市场河北、湖南企稳，大众价位段表现亮眼。25年费用率提升，26Q1盈利能力企
稳。
26Q1报表转正，信号积极。2025年公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润41.2/4.3/3.8亿元，同比-23.1%/-45
.4%/-48.6%。单Q4营收/归母净利润7.9/0.3亿元，同比-37.7%/-87.2%，延续出清。公司拟每10股派2.0元（含税），分红
率42.6%。26年Q1营收/归母净利润/扣非净利润12.2/1.7/1.6亿元，同比+4.5%/+8.6%/+12.4%，超此前预期，单季度报表
端转正，信号积极，Q1销货现金流14.8亿，同比-11.9%。25Q4+26Q1合计营收/归母净利润20.06/1.41亿元，同比-17.5%/-
49.1%，合并销货现金流24.23亿，同比-13.5%，现金流表现好于收入。期末合同负债12.1亿，同比-35.6%，环比25Q3持平
表现平稳。
Q1核心市场河北、湖南企稳，大众价位段表现亮眼。分产品看，2025年衡水老白干酒/板城烧锅酒/武陵酒/文王贡酒/
孔府家酒收入分别为21.4/6.5/7.7/3.5/1.8亿元，同比-17.4%/-24.5%/-29.6%/-35.5%/-20.6%，毛利率63.8%/64.8%/78.3
%/62.7%/59.9%，同比+1.0/+2.7/-2.8/+1.2/+0.3pct。25年末经销商10,171个，较年初减少1,588个。26Q1分拆产品来看
，100元以上/100元以下收入分别6.0/6.2亿元，同比-9.8%/+23.5%，Q1大众酒表现亮眼。分区域看，河北/湖南/安徽/山
东/其他省份收入分别7.5/2.1/1.3/0.4/0.8亿元，同比+3.9%/+1.2%/-2.0%/+4.6%/+38.1%，核心市场河北、湖南收入企稳
。Q1末经销商9,487个，较年初减少684个。
25年费用率提升，26Q1盈利能力企稳。公司25年酒类毛利率66.4%，同比+0.3pct。税金/销售/管理费用率分别14.8%/
27.5%/8.8%，同比+1.5/+3.8/+1.5pct，销售费用率上升主要系收入下滑但渠道、品牌建设投入持续。25年归母净利率10.
4%，同比-4.3pct。26Q1毛利率-4.5pct至64.1%，税金/销售/管理费用率分别17.2%/21.6%/7.4%，同比+0.7/-5.9/-1.0pct
，净利率+0.5pct至13.6%，盈利能力企稳。
投资建议：经营走出调整，核心市场优势强化。公司务实经营、前期积累包袱较轻，老白干严控发货，武陵酒无经销
商库存，经历了两个季度调整，逐步进入合理库存状态。Q1底盘产品表现稳健，核心市场市占率提升，优势强化。考虑到
Q2起基数持续下降，公司经营有望走出调整期，利润率自低点有提升空间。我们略调整26-28年EPS至0.58元、0.70元、0.
79元，对应26年24.5倍PE，维持“强烈推荐”投资评级。
风险提示：酱酒调整不及预期、河北省内市场竞争加剧、费用精细化改革不及预期、公司人事调整等。
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2026-04-23│老白干酒(600559)老白干酒2025年年报暨2026年一季报点评：Q1走出调整，关│国泰海通 │买入
│注延续性 │ │
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本报告导读：
1Q26公司收入、业绩均正增长，预收款回升，在需求总体疲弱、去年基数不低的背景下殊为不易，体现经营改善趋势
。
投资要点：
维持“增持”评级，调整目标价只16.0元。考虑到产业环境及公司经营情况，下修2026-28年盈利预测，预计期内EPS
分别为0.53元、0.61元、0.68元（26-27年前值1.10元、1.19元）；考虑到市场无风险收益率下降及公司Q1改善、且后续
具备业绩修复可能，给予2026年30.0x动态PE，调整目标价至16.0元（前值21.0元）。
1Q26经营改善。2025年公司实现收入41.21亿元、同比-23.1%，归母净利润4.30亿元、同比-45.4%。其中2025Q4收入/
归母净利润分别同比-43.2%/-77.4%（25Q4收入16.40亿、归母1.09亿）。2026Q1公司实现收入12.20亿元、同比+4.5%，归
母净利润1.65亿元、同比+8.6%。季末合同负债12.1亿元，环比+17.8%。一季度基数不低，收入、利润正增长，合同负债
回升，体现经营改善趋势。
1Q26百元以下白酒驱动增长。分产品，2025年衡水老白干/板城烧锅/武陵/文王贡/孔府家营收分别为21.39/6.48/7.7
4/3.54/1.82亿元，同比-17.4%/-24.5%/-29.6%/-35.5%/-20.6%；按档次看，100元以上/100元以下营收分别为20.36/20.6
2亿元，同比-24.7%/-21.4%。2026Q1按档次，100元以上/100元以下营收分别为5.96/6.19亿元，同比-9.8%/+23.5%，低档
产品实现显著增长。分区域看，2026Q1河北/湖南/安徽/山东/其他省份营收分别为7.49/2.10/1.28/0.43/0.83亿元，同比
+3.9%/+1.2%/-2.0%/+4.6%/+38.1%，基本盘河北企稳。
费用节约盈利企稳。2025年毛利率为66.0%，同比+0.1ppt；销售费用率27.5%，同比+3.8ppt；管理费用率8.8%，同比
+1.5ppt；归母净利率10.4%，同比-4.3ppt。2026Q1，毛利率为64.1%，同比-5.3ppt；销售费用率为21.6%，同比-5.9ppt
；管理费用率为7.4%，同比-1.0ppt；归母净利率为13.6%，同比+0.5ppt。25年毛利率基本持平但费用率抬升侵蚀利润，2
6Q1毛利率下降但费用率压缩更多，净利率回升，建议关注持续性。
风险提示：食品安全、产业政策调整等。
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2026-04-23│老白干酒(600559)2025年深度调整蓄力，1Q26实现良好开局 │中金公司 │增持
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1Q26业绩高于市场预期，2025年业绩低于市场预期公司公布2025及1Q26业绩：2025年实现营收41.2亿元/同比23.1%；
归母净利润4.3亿元/同比-45.4%。4Q25营收7.9亿元/同比-37.7%；归母净利润0.3亿元/同比-87.2%。1Q26营收12.2亿元/
同比+4.5%；归母净利润1.7亿元/同比+8.6%。25年业绩低于市场预期，主因行业需求偏弱叠加公司渠道调整；1Q26业绩高
于市场预期，主因省内市场板城表现较好贡献增量。
发展趋势
4Q25+1Q26在行业深度调整期表现稳健，1Q26实现业绩增长。
省内看，百元以下价位带表现强势，主因板城阶段性表现较好，4Q25+1Q26/4Q25/1Q26百元以上价位带同比-32.3%/-5
4.8%/-9.8%，百元以下价位带同比2.7%/-15.4%/23.5%。省外延续调整态势，4Q25+1Q26/4Q25/1Q26湖南市场同比32.0%/-3
9.3%/-2%，主因武陵、山东等市场仍在渠道调整的过程中。
2025年经营杠杆刚性致利润阶段承压，1Q26利润率有望边际提升。2025年归母净利润率同比-4.3ppt，其中公司毛利
率/销售费用率/管理费用率分别同比+0.1ppt/+3.8ppt/+1.5ppt，主因人员工资刚性及公司逆势加大市场推广费用；1Q26
归母净利润率同比+0.5ppt，其中毛利率/销售费用率/管理费用率分别同比-4.5ppt/-5.9ppt/-1.0ppt，主因产品结构下移
致毛利率同比下降，但随公司费用划拨更加清晰，我们预期后续整体降本提效趋势将延续。
展望看，我们认为公司河北基本盘相对稳固，百元以下产品有望延续份额扩张，百元以上产品表现需关注宏观因素。
利润端受益于费用管控深化及费效提升，我们预计全年表现有望保持稳健。
盈利预测与估值
考虑到河北市场需求偏弱，公司快速提效节奏放缓，我们下调2026年盈利预测51%至4.51亿元，同时引入27年盈利预
测4.83亿元。由于行业估值中枢下移，但公司远期利润率仍有提升空间，我们下调目标价34%至15.8元，对应2026/27年32
.1/30.0X市盈率，现价对应2026/27年27.1/25.4X市盈率，有18.3%上行空间。维持跑赢行业评级。
风险
次高端产品不及预期，行业竞争加剧，宏观政策不确定性。
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2026-04-23│老白干酒(600559)多品牌联动蓄势Q1稳步修复 │华泰证券 │买入
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公司发布25年报及26年一季报，25年营收41.2亿，同比-23.1%，归母净利4.3亿，同比-45.4%；其中25Q4营收7.9亿，
同比-37.7%，归母净利0.3亿，同比-87.2%；26Q1营收12.2亿，同比+4.5%，归母净利1.7亿，同比+8.6%。25年业绩表现低
于我们此前预期（营收44.1亿元/归母净利5.9亿元），主要系25Q3以来受外部环境及宴席场景缺失影响。公司作为河北省
酒龙头，聚焦产品/渠道/品牌改革，持续提升经营业绩和核心竞争力；随省内竞争格局优化，经营景气度有望稳步向上。
展望未来，公司省内市场份额提升+武陵酒等分部品牌增量+费效比改善下利润率修复逻辑坚实，维持“买入”评级。
多品牌联动赋能，省内本部韧性更强
产品端，25年公司白酒业务实现营收41.0亿（同比-23.1%），其中百元以上/百元以下产品同比分别-24.7%/-21.4%；
25Q4白酒业务7.9亿（同比-37.8%）。26Q1白酒业务12.1亿（同比+4.5%），其中百元以上/百元以下产品同比分别-9.8%/+
23.5%。分品牌看，25年老白干/板城/武陵酒/文王贡酒/孔府家实现收入21.4/6.5/7.7/3.5/1.8亿（同比-17.4%/-24.5%/-
29.6%/-35.5%/-20.6%），省内市场竞争格局优化，老白干表现相对较好，武陵酒受高价位影响有所下滑。市场端，25年
河北/湖南/安徽/山东/其他省份分别实现收入25.4/7.7/3.5/1.7/2.5亿元（同比-18.6%/-29.6%/-35.5%/-19.3%/-24.1%）
，除省内大本营外，山东市场表现相对靠前。渠道端，公司继续以消费者为中心，围绕产品动销、消费者培育等重点工作
对市场进行精耕细作，强化终端市场建设。
26Q1费投效率提升，净利率稳步上升
25年毛利率同比+0.1pct至66.0%；26Q1毛利率同比-4.5pct至64.1%，我们预计产品结构下行所致。费用端，25年销售
费用率同比+3.8pct至27.5%，25年管理费用率同比+1.5pct至8.8%；26Q1销售/管理费用率同比-5.9/-1.0pct至21.6%/7.4%
。25年税金及附加比率同比+1.1pct至17.7%（26Q1同比+0.7pct至17.2%）；最终25年归母净利率同比-4.3pct至10.4%；26
Q1归母净利率同比+0.5pct至13.6%。现金流方面，公司25年销售回款43.2亿元（同比-26.2%），经营性净现金流-2.9亿元
（同比-154.8%）；26Q1销售回款14.8亿元（同比-11.9%），经营性净现金流3.6亿元（同比+101.1%）。26Q1末合同负债1
2.1亿元，同比/环比分别-6.7/+1.8亿元。
提质增效，行稳致远，维持“买入”评级
公司多品牌协同联动，提质增效稳健发展，考虑外部市场需求承压，我们下调盈利预测，预计公司26-27年营业收入
为42.9/45.5亿元（较前次-7%/-7%），同比+4.1%/+6.1%；EPS为0.51/0.56元（较前次-29%/-28%），新引入28年EPS为0.6
3元。参考可比公司26年平均PE32倍（Wind一致预期），给予公司26年32xPE，目标价16.32元（前值19.88元，对应26年28
xPE，可比公司估值对应26年28xPE），维持“买入”。
风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。
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2026-04-23│老白干酒(600559)内部经营优化，底部逐渐修复 │国盛证券 │买入
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26Q1收入利润恢复增长，现金回款仍有承压。2025年实现营收41.2亿元、同比-23.1%，归母净利润4.3亿元、同比-45
.4%。25Q4营收7.9亿元、同比-37.7%，归母净利润0.3亿元、同比-87.2%。26Q1营收12.2亿元、同比+4.5%，主要受益于1-
2月春节销售带动，归母净利润1.7亿元、同比+8.6%，26Q1营收+合同负债为14.0亿元、同比-14.8%。26Q1销售回款同比-1
1.9%，现金流出减少使得经营净现金流同比+101.1%。26Q1末合同负债为12.1亿元、同比-6.7亿元、环比+1.8亿元。26Q1
毛利率为64.1%，同比-4.5pct，仍受结构下移影响，销售费用率/管理费用率分别同比-5.9/-1.3pct，净利率为13.6%，同
比+0.5pct。
26Q1河北老白干系列表现坚挺，湖南武陵酒亦见修复。2025年河北营收25.4亿元、同比-18.6%；湖南营收7.7亿元、
同比-29.6%；安徽营收3.5亿元、同比-35.5%；山东营收1.7亿元、同比-19.3%；其他省份营收2.5亿元、同比-24.1%。26Q
1河北营收7.5亿元、同比+3.9%；湖南营收2.1亿元、同比+1.2%；安徽营收1.3亿元、同比-2.0%；山东营收0.4亿元、同比
+4.6%；其他省份营收0.8亿元、同比+38.1%。26年本部强化100-300元价位布局，25Q4推出十八酒坊甲等10年百元价位新
品，300元左右价位甲等15年仍是发力重心。
组织架构优化，内部控费显效。2024年吸收合并丰联酒业，2025年五个品牌事业部并行；25Q4以来调整了几个品牌和
下面事业部的负责人，如本部拆出衡水老白干和十八酒坊事业部，下一步加强内部渠道协调。26Q1控费效果在费用率上明
显体现。
盈利预测与投资建议：考虑行业动销渐进修复，预计2026年收入小幅增长，此后逐渐提速，同时公司费率优化显效，
预计利润增速快于收入增速。因此我们调整2026-2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年摊薄EPS
分别为0.50/0.54/0.59元/股，当前股价对应PE为28.6/26.4/23.9x，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行，消费恢复不及预期，行业竞争加剧，产品结构升级和市场拓展不及预期。
【5.机构调研】 暂无数据
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