研报评级☆ ◇600567 山鹰国际 更新日期：2026-05-27◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-25
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 0 1 0 0 0 1
1月内 0 1 0 0 0 1
2月内 0 1 0 0 0 1
3月内 0 1 0 0 0 1
6月内 0 1 0 0 0 1
1年内 0 1 0 0 0 1
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.03│ -0.08│ -0.18│ 0.02│ 0.06│ 0.10│
│每股净资产(元) │ 2.97│ 2.72│ 2.43│ 2.45│ 2.51│ 2.61│
│净资产收益率% │ 1.14│ -2.99│ -7.41│ 0.80│ 2.50│ 3.90│
│归母净利润(百万元) │ 156.23│ -450.65│ -1135.60│ 124.00│ 395.00│ 635.00│
│营业收入(百万元) │ 29333.34│ 29229.26│ 28778.17│ 31214.00│ 33772.00│ 36443.00│
│营业利润(百万元) │ 190.88│ -489.79│ -1038.76│ 193.00│ 572.00│ 907.00│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-25 增持 维持 --- 0.02 0.06 0.10 华创证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-25│山鹰国际(600567)2025年报及2026年一季报点评：主动优化债务，26Q1现金流│华创证券 │增持
│改善 │ │
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事项：
公司公布2025年报及2026年一季报。2025年，公司实现营收287.8亿元，同比-1.54%；归母净利润-11.4亿元，亏损扩
大；扣非归母净利润-13.2亿元，亏损扩大。26Q1，公司实现营收62.1亿元，同比-8.15%；归母净利润-5.0亿元，由盈转
亏；扣非归母净利润-5.3亿元，亏损扩大。
评论：
产销规模扩张，价格承压。1）造纸：原纸板块量增价减，2025年公司实现营收195.7亿元，同比-0.1%。销量748.6万
吨，同比+2.3%，产量754.5万吨，同比+4.2%。公司宿州基地年产90万吨包装纸项目已建设完成并投产，总产能突破千万
吨，位列中国第二。公司规划未来造纸业务将向“高端包装纸浆纸一体化”转型。2）包装：2025年营收67.3亿元，同比-
2.5%，销量21.0亿平方米，同比-1.8%。公司战略转向为客户提供高附加值的包装服务，不再以营收快速扩张为主要目标
。3）贸易：2025年实现营收18.2亿元，同比-9.4%。
费用率基本平稳，26Q1经营性现金流改善。1）2025年，公司实现毛利率6.1%，同比-1.2pct，系主动调整账期以保障
流动性安全所致。费用端，公司精细化管理成效显现，销售/管理/财务费用率分别为1.2%/4.2%/3.2%，同比分别变动-0.1
/-0.3/-0.4pct。综合来看，公司归母净利率为-3.9%，同比-2.4pct。2）26Q1，公司实现毛利率2.5%，同比-7.4pct，主
要系2025年下半年以来原材料成本上涨，产品价格传导不畅。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率1.3%/4.3%/3.3%，
同比+0.1/+0.1/-0.3pct。综合来看，公司26Q1实现归母净利率-8.0%，同比-8.5pct；实现经营活动净现金流4.5亿元，同
比增长69.5%。
重大风险解除，债务结构持续优化。一方面，公司主动剥离非主业资产，报告期内完成嘉兴英凰股权投资合伙企业份
额的转让，收到全部价款5.46亿元，增强了资金实力。另一方面，公司在2025年顺利完成“鹰19转债”的到期兑付和摘牌
，报告期转股10.39亿股，解除了前期刚性兑付的系统性风险。截至25年末，公司一年内到期的非流动负债规模大幅下降6
3.00%，债务结构得到优化。截至26Q1，公司资产负债率70.9%，较25年末略有上升。
投资建议：公司作为国内箱板纸龙头，产业链一体化优势显著。当前公司正处战略转型关键期，从规模扩张转向高质
量发展。考虑到行业需求逐步回暖，我们预计公司26-28年实现归母净利润1.24/3.95/6.35亿元，对应26-28年PE为70/22/
14X，维持“推荐”评级。
风险提示：原材料价格波动，需求恢复不及预期等
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：1家
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2026-05-26│山鹰国际(600567)2026年5月26日投资者关系活动主要内容
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投资者提出的问题及公司回复情况
公司就投资者在本次说明会中提出的问题进行了回复：
1、近期瓦楞纸价格出现上涨，公司产品均价的涨幅、毛利率的修复情况如何？当前原材料（废纸、木浆）成本的传
导效率如何？
答： 您好，近期受行业供需变化等因素，瓦楞纸市场价格呈现上调趋势，公司瓦楞纸产品价格总体随行就市，相关产
品毛利率较前期呈现一定修复态势。通常情况下，成本向产品售价的传导受各种因素影响存在一定时滞，公司拥有产业链
一体化优势，产业链上下游协同效应使公司具有较强的成本控制能力和原料供应能力，并为客户提供一站式包装整体解决
方案。公司能够更及时、准确地掌握回收纤维和原纸的市场价格信息，有利于公司适时调整原材料和产品的定价策略，从
而有效控制生产成本。感谢您的关注。
2、公司固定资产规模较大，年折旧金额超过30亿元，当前产能利用率大概在什么水平？公司是否有明确的产能优化
或资产处置计划，以降低单位产品的折旧成本？
答： 您好，公司2025年度固定资产计提折旧17.36亿元，当前产能利用率90%-95%。未来战略核心将由“规模扩张”
转向成本控制、精益运营，公司将持续优化固定资产使用效率，提升产能利用率，有序处置、改造低效资产，推进精益生
产。感谢您的关注。
3、对比同行玖龙、理文，公司在浆纸一体化、原材料自给率上的差距较大，未来是否有提升原材料自给率的规划，
以对冲成本波动？
答： 您好，公司造纸板块将通过在公司华中、宿州和吉林等近年来新建的基地建设木浆生产线来逐步完善“高端包
装纸浆纸一体化建设”，该举措一是能大幅减少单位产能投资额，降低存量产能单位成本；二是在原材料价格波动时，提
升核心原料的自供比例可以增强成本端的主动调节能力；三是通过浆纸一体化生产的高端包装纸，成本将具备较大优势，
能够有效提高公司在高端包装纸领域的市场份额，通过“少投资、做高端”的举措，持续改善公司整体资产回报率。感谢
您的关注。
4、公司目前有息负债规模仍较高，财务费用对利润的侵蚀较为明显。请问公司未来的降负债、优化债务结构的具体
措施是什么？
答： 您好，现阶段公司在债务结构优化方面取得了实质性进展：一是公司已平稳度过可转债集中兑付高峰，“山鹰
转债”“鹰19转债”均已实现转股及到期兑付，相关系统性风险已解除；二是截至2025年末，一年内到期的非流动负债规
模由2024年末的57.66亿元大幅下降至21.33亿元，降幅超过60%；三是以四大国有银行及政策性银行为主体的融资占比稳
步提升，有助于实现财务费用的合理管控。后续公司将系统性修复企业信用体系，严控资本开支，逐步优化债务结构、降
低杠杆水平。感谢您的关注。
5、公司未来1-2年的核心经营目标是什么？是优先降负债、保现金流，还是优先提升盈利、修复利润表？
答： 您好，2026年起，公司将迎来关键转型。即1、从资产规模扩张向流动性充裕转型，修复利润水平；2、业务结
构高质化转型，提高资产回报。公司将持续推动降负债举措，提升抗风险能力，同时在运营管理上将“自由现金流”持续
优化作为核心目标之一，严控资本及费用支出，落实降本增效举措推动企业从“资本拉动增长”的重投入模式向“运营拉
动增长”的高回报模式转型。感谢您的关注。
6、对于行业长期产能过剩，公司产能利用率低的问题，公司如何看待未来2-3年的行业格局？公司在产品结构升级上
有什么规划？
答： 您好，2025年，箱板瓦楞纸供需格局呈现差异化发展。箱板纸头部纸企产能增速虽有所放缓，但近年来布局的
产能持续释放，同时大型纸厂秉持谨慎停机原则，开工节奏保持稳定，推动行业产能利用率提升至66%，市场供给有所增
加。公司产能利用率在90%-95%，远高于行业平均水平。当前，造纸行业已进入深度调整阶段，利润空间的收窄有望进一
步加速行业落后产能出清，推动行业竞争格局持续优化，为优质企业发展创造更有利的市场环境。同时，2026年公司也将
积极推动高端纤维木浆项目落地，实现高端纤维自主，从而全面提升成本竞争力。感谢您的关注。
7、公司在ESG方面有哪些成果？
答： 您好，作为深耕再生资源回收、造纸、包装全产业链的国际化企业，公司高度重视可持续发展理念，具体内容
如下：一、依托全产业链一体化优势，公司深耕循环经济，筑牢碳管理体系，优化能源结构、严控污染物排放、推进资源
高效利用。公司成功通过EATNS碳管理体系评审并成为全国领先获得相应认证的企业，公司及下属子公司浙江山鹰、华中
山鹰、华南山鹰、广东山鹰分别获碳管理体系贯标评定证书；二、公司坚持创新驱动，严守产品质量与安全底线，以优质
服务赋能客户；三、始终把员工放在核心位置，全力保障员工合法权益、守护员工职业健康、助力员工成长发展；四、不
断完善公司治理架构，强化风险管控与内部控制。具体内容详见公司《2025年可持续发展报告》。感谢您的关注。
8、公司研发占比如何？
答： 您好，2025年度公司研发费用8.41亿元，较上年基本持平，占营业收入比 2.92%，详见公司《2025年年度报告
》。感谢您的关注。
9、公司海外业务发展如何？
答： 您好，公司通过回收纤维资源获取、优势市场深耕及高端纸种布局，稳步推进国际战略落地。持续在美国、英
国、荷兰等全球回收纤维主产区开展贸易业务，并在东南亚布局再生浆生产基地，保障上游原材料的优质供应。公司控股
子公司凤凰纸业归属于木浆系造纸细分领域，拥有多品类产品，现有浆纸综合年产能56万吨，其中浆产能34万吨、纸产能
22万吨。包装板块紧跟大客户出海拓展的步伐，在越南、泰国建设二级厂，进一步提升了包装板块横向服务能力。公司将
持续践行“一带一路”倡议，加快包装业务海外拓展步伐，寻求新的增长机遇。感谢您的关注。
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