研报评级☆ ◇600585 海螺水泥 更新日期：2026-08-08◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-06
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
────────────────────────────────────────────────
6月内 12 8 0 0 0 20
1年内 12 8 0 0 0 20
────────────────────────────────────────────────
【2.盈利预测统计】(近6个月)
┌──────────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┐
│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
├──────────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┤
│每股收益(元) │ 1.97│ 1.45│ 1.53│ 1.67│ 1.86│ 2.03│
│每股净资产(元) │ 35.07│ 35.61│ 36.46│ 36.72│ 37.65│ 38.66│
│净资产收益率% │ 5.63│ 4.10│ 4.22│ 4.55│ 4.93│ 5.21│
│归母净利润(百万元) │ 10430.14│ 7696.12│ 8113.07│ 8855.43│ 9861.24│ 10748.09│
│营业收入(百万元) │ 140999.43│ 91029.62│ 82532.05│ 84440.28│ 86861.00│ 89340.72│
│营业利润(百万元) │ 13137.77│ 9713.11│ 10207.80│ 11052.10│ 12363.73│ 13493.94│
└──────────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┘
【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
────────────────────────────────────────────────
2026-05-06 买入 维持 --- 1.62 1.88 1.94 中邮证券
2026-05-05 买入 维持 --- 1.62 1.75 1.86 光大证券
2026-04-30 买入 维持 29.15 1.74 1.90 2.09 华泰证券
2026-04-29 增持 维持 --- 1.54 1.60 1.63 财通证券
2026-04-12 买入 维持 31.5 1.69 1.79 1.89 国泰海通
2026-04-06 买入 首次 --- 1.66 1.91 2.22 浙商证券
2026-04-01 增持 维持 --- 1.58 2.09 2.63 华源证券
2026-03-31 买入 维持 29.55 1.71 2.10 2.44 广发证券
2026-03-30 增持 维持 26.8 1.83 2.14 2.42 华创证券
2026-03-29 买入 维持 --- 1.72 1.87 1.98 长江证券
2026-03-28 买入 维持 --- 1.71 1.81 1.92 天风证券
2026-03-28 增持 维持 --- 1.72 1.91 2.09 东吴证券
2026-03-26 买入 维持 --- 1.62 1.88 1.94 中邮证券
2026-03-26 增持 维持 --- 1.69 1.87 2.07 平安证券
2026-03-26 增持 维持 --- --- --- --- 中金公司
2026-03-25 增持 维持 --- 1.68 1.71 1.81 东方财富
2026-03-25 买入 维持 --- 1.72 1.85 1.99 西部证券
2026-03-25 买入 维持 26.45 1.64 1.82 1.90 国投证券
2026-03-25 买入 维持 29.15 1.74 1.90 2.09 华泰证券
2026-03-24 增持 维持 --- 1.54 1.60 1.63 财通证券
────────────────────────────────────────────────
【4.研报摘要】(近6个月)
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-06│海螺水泥(600585)Q1行业需求承压，期待供给协同加强 │中邮证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件
公司发布26年一季报，26Q1公司实现营收170.66亿元，同比下降10.45%，实现归母净利润14.68亿元，同比下降18.98
%，扣非后归母净利润13.01亿元，同比下降21.83%。
点评
水泥行业Q1量价齐跌，龙头需求承压：26年一季度,水泥行业呈现出“需求疲软，量价齐跌，行业普亏”的特征，根
据数字水泥网数据，26Q1全国累计水泥产量3.01亿吨，同比下降7.1%，全国水泥市场平均成交价格为343元/吨，较去年同
期显著回落54元/吨，跌幅达14%；行业需求下行是公司Q1收入利润下滑的核心原因。
Q1费用率小幅增长：26Q1年公司期间费用率为11.64%，同比增加0.42pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.
42%/6.84%/0.47%/-0.09%，同比变化+0.47/-0.43/-0.45/+0.83pct。现金流方面，26Q1年经营活动现金流量净额为3.26亿
元，同比减少1.77亿元。
限制超产有望加强协同，看好龙头盈利弹性：水泥行业盈利水平仍处于周期底部水平，需求端，由于基建及房建需求
走弱，长周期预计仍将维持需求稳中略降趋势。供给端，行业持续加强反内卷，25年7月水泥协会发布响应反内卷政策文
件，在政策限制超产背景下，行业有望继续加强供给协同，实现盈利稳步回升，海螺作为行业龙头，我们持续看好其成本
端优势带来的盈利弹性。
盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为856亿、900亿元，同比+3.69%、+5.19%，预计26-27年归母净利润分别为
85.9亿、99.6亿，同比+5.9%、+15.9%，对应26-27年PE分别为13.0X、11.2X。
风险提示：
行业反内卷、限制超产政策不达预期，行业需求下滑超预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-05│海螺水泥(600585)2025年年报及26年一季报点评报告：25年降本提质，预期政│光大证券 │买入
│策缓解产能过剩 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：
海螺水泥发布25年年报,25年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润825.3/81.1/75.9亿元，同比-9.3%/5.4%
/3.0%。26Q1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润170.7/14.7/13.0亿元，同比-10.5%/-19.0%/-21.8%。
点评：
水泥业务：量价齐跌，成本压降得力，毛利率有所回升。
2025年，公司水泥熟料业务自产品部分实现收入610亿元，同比-7%；实现销量2.65亿吨，同比-1%；产品吨均价为230
元/吨，同比-6%（同比下滑16元/吨）。成本方面，2025年公司水泥吨营业成本为166元/吨，同比-11%（同比下滑21元/吨
）；成本结构中，原材料/燃料及动力/折旧费用吨成本分别同比-4/-16/-0.1元/吨。盈利能力方面，2025年水泥业务吨毛
利约64元/吨，同比+5.2元/吨，主要得益于成本压降得力；毛利率约27.7%，同比+3.9pcts。
混凝土业务营收毛利齐增，骨料业务承压。
2025年，公司混凝土业务实现收入32.1亿元，同比+20%；毛利率约12.4%，同比+2.4pct。2025年，公司骨料业务实现
收入43亿元，同比-8%；毛利率约41.5%，同比-5.4pcts。
产能&海外：除熟料外各主营业务产能均有增长，海外业务营收、毛利双增。
截至2025年末，公司拥有熟料产能2.34亿吨，水泥产能4.15亿吨，骨料产能1.80亿吨，在运行商品混凝土产能7,025
万立方米，在运行风光储发电装机容量1,377兆瓦，同比-0.4亿吨/+0.12亿吨/+0.17亿吨/+1835万立方米/+732兆瓦。
2025年，公司海外业务收入58.5亿元，同比+25%，毛利率43.3%，同比+10.98%。
2026年经营目标：销量、资本开支同比持平
2026年，海螺水泥计划全年实现水泥和熟料自产品净销量2.60亿吨（同比基本持平），预计吨产品成本和吨产品费用
保持相对稳定；计划资本性支出118.20亿元（同比基本持平），以自有资金为主，将主要用于主业项目发展、上下游产业
链延伸、节能环保技改及新质生产力的培育等。
盈利预测：我们调整对公司26-27年归母净利润预测至86亿元、93亿元（下调22.3%/20.7%），新增对公司2028年归母
净利润预测98亿元。25年9月，工信部等六部门于2025年9月发布的《建材行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，要求
严禁新增水泥熟料产能，推动实际产能与备案产能统一，以市场化运作方式加快低效产能退出。展望未来，产能过剩有望
得到缓解，对公司A股和H股均维持“买入”评级。
风险提示：需求不及预期风险，行业供需格局恶化的风险，原燃材料价格继续大幅上涨的风险，海外投资不确定性和
汇兑损益风险等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-30│海螺水泥(600585)Q1业绩符合预期，估值更具吸引力 │华泰证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司发布2026年一季报：26Q1实现营收/归母净利170.66/14.68亿元，同比-10.45%/-18.98%，基本符合我们预测的17
7.03/14.98亿元，业绩同比下滑主要系自产水泥熟料量价齐跌。虽然国内水泥行业短期需求依然偏弱，但考虑到公司作为
行业龙头，具备规模成本优势和优秀的资产负债表，以及行业供给侧改革（如超产治理、碳交易等）的持续推进有望改善
竞争格局，我们认为公司经营底部扎实，当前估值性价比高，AH均维持“买入”。
盈利能力短期承压但成本优势仍然稳固
我们估算公司26Q1自产水泥熟料销量同比-9%，好于同期全国水泥产量同比降幅（3.0亿吨，同比-7.1%），体现出公
司作为行业龙头，积极维护行业良好竞合关系。我们测算公司26Q1均价214元/吨，同比减少32元/吨，主要受高基数及当
前供需双弱因素影响。但得益于公司降本增效努力，26Q1吨毛利同比下降约15元，同比下降金额少于吨价格。公司26Q1综
合毛利率21.3%，较去年同期的22.9%有所下滑。尽管盈利能力短期承压，但在一季度行业整体承压的背景下，公司整体经
营体现其卓越的成本控制能力和业绩韧性。我们认为，随着上半年高基数期陆续过去，以及供给端约束进一步增强，公司
盈利能力有望企稳回升。
国内偏弱需求下供给侧改革是未来行业关键
2026年以来，国内水泥行业在需求偏弱的背景下，各地尝试推动价格修复。据数字水泥网，长三角地区在3月份曾落
实了约20元/吨的提价，对稳定市场情绪起到积极作用，但4月以来供需关系仍显脆弱，价格缺乏持续回升的基础。我们认
为，未来行业盈利能力能否实现根本性改善，关键在于供给侧改革的执行力度，特别是对备案产能的严格监管和错峰生产
的有效落实。此外，碳交易市场的逐步落地预计也将进一步拉大龙头企业与落后产能的成本差距，加速行业出清。
净负债率和应收余额下降显示资产负债表保持强劲
公司26Q1末资产负债率为19.0%，较2025年末的20.4%继续下降，财务状况延续稳健。公司期末在手货币资金417亿元
、交易性金融资产196亿元，而带息债务余额仅260亿元，我们测算公司净负债率约-17.2%，延续了2017年以来的净负债率
为负的优异报表。公司26Q1经营现金净流入3.3亿元，同比减少1.8亿元，但投资现金净流出同比减少2亿元至0.6亿元，公
司持续改善资产负债表和现金流，为公司实施高分红政策提供了支撑。公司25年分红率达55.3%，而26-27年也将不低于50
%，我们测算公司当前A/H股股息率分别为4.5%/5.4%。
盈利预测与估值
我们维持公司26-28年归母净利润预测为92.1/100.7/110.9亿元，预计公司26年BVPS为37.2元，维持公司A/H目标价29
.76元/28.93港元，对应0.8/0.7x26年P/B，较2011年以来平均P/B低一个标准差（与前次一致），以充分考虑到水泥供求
在短期仍然面临调整压力。公司控股股东已于今年4月10日通过集中竞价方式，以12.8亿元完成约1%增持，增持后持有公
司37.4%股权，我们认为有望增强市场对公司中长期发展的信心。
风险提示：房地产需求恢复不及预期，错峰生产的执行弱于预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-29│海螺水泥(600585)盈利体现韧性，静待行业需求回暖 │财通证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：2026年4月29日，海螺水泥发布2026一季报，1Q2026公司营收170.66亿元同降10.42%；归母净利润14.68亿元同
降18.92%，扣非后归母净利润13.01亿元，同降21.77%，经营活动现金流净额3.26亿元同降35.20%。
需求疲软量价承压，Q1营收业绩双下滑：一季度需求延续弱势，1Q2026全国水泥产量3.01亿吨，同降8.36%；价格方
面，需求不足且错峰生产执行不力，库存持续高位，1Q2026全国水泥均价347.6元/吨，同降14%。1Q2026公司扣非后归母
净利润同减21.77%。费用率方面，期间费用率为11.64%，同比+0.42%；其中销售/管理/研发费用率分别为4.42%/6.84%/0.
47%，同比+0.47/-0.43/-0.45pct。
现金流支撑持续分红，股息率支撑投资价值。2026Q1经营活动现金流净额达3.26亿元，账面上货币资金加可交易性金
融资产超600亿元，支撑公司持续分红。而在分红政策上，公司发布《未来三年股东分红回报规划（2025—2027）》，明
确每年现金分红与回购合计不低于年度归母净利润50%；2025年全年公司分红率55.29%，持续提升股东回报力度；高分红
落地推动股息率稳居高位，当前静态股息率约4%，在利率下行周期中具备强吸引力；若未来维持高分红比例，股息率有望
进一步提升，为投资者提供稳健现金流回报与较高安全边际，投资价值凸显。
投资建议：我们预计2026-2028年公司分别实现归母净利润81.57/84.61/86.47亿元，同增0.5%/3.7%/2.2%，最新收盘
价对应PE为14x/13x/13x，维持“增持”评级。
风险提示：区域协同破裂；行业竞争加剧风险；宏观经济下行风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-12│海螺水泥(600585)2025年报点评：国内底部盈利扎实，分红比例提升 │国泰海通 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
本报告导读：公司2025年报符合预期，在国内水泥行业景气底部区间的盈利扎实，公司提升分红比例，价值属性凸显
。
投资要点：维持“增持”评级。调整公司2026-2027年的EPS分别为1.69（-0.50）、1.79（-0.63）元。参考可比公司
，给与2026年19倍PE，对应目标价32.11元（下调10.21%），维持“增持”评级。
销量表现强势。公司2025年水泥熟料自产品销量为2.65亿吨，同比下降1.13%，降幅优于水泥行业平均水平（-6.9%）
，销量表现强势。我们认为一是因为公司海外和出口量有增加，二是凭借国内成本优势和龙头话语权公司国内市占率有所
提升。
降本效果显著，价格下滑背景下吨毛利有所提升，减值拖累净利润。2025年水泥价格呈现前高后低走势，公司吨收入
同比下降15.6元/吨至2025年的230元/吨。得益于全年煤炭均价低位以及公司成本管控，吨成本下降20.8元/吨，2025吨毛
利同比提升5.2元/吨至63.8元/吨。净利润口径，由于补指标以及海螺环保和观滕并购项目商誉减值等，公司2025年资产
减值损失约8.2亿元，我们测算2025年全口径吨净利同比提升1.1元/吨至29.7元/吨。
现金流充裕，分红比例提升，价值属性凸显。由于水泥折旧摊销大，在行业周期底部，2025年公司经营活动产生现金
流量净额166亿元，现金流充裕，叠加500亿元以上的净现金，公司具备很强的分红能力。2025年分红比例提升至55%，达
到历史分红比例新高，显示提高分红比例意愿。我们认为水泥行业盈利底部以及公司作为绝对龙头在行业底部的盈利韧性
在24-25年间已经逐步明朗，进入26年考虑到大企业超产治理将补指标落到实处、错峰共识提升、分红意愿加强等多重因
素，海螺价值属性凸显。
风险提示：补产能查超产力度不及预期，需求大幅下滑。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-06│海螺水泥(600585)年报点评：减值扰动Q4业绩，分红比例提升 │浙商证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司公告2025年营收825.32亿元同降9.33%；归母净利润81.13亿元同增5.42%；扣非净利润75.88亿元同增3.03
%。其中2025Q4营收212.34亿元同降7.19%；归母净利润18.09亿元同降27.59%；扣非净利润16.51亿元同降33.59%。
弱需求下经营韧性彰显，成本下降带动吨净利改善。25Q4公司业绩有所下降，一是去年同期基数较高，二是减值计提
影响，25Q4公司资产+信用减值为6.03亿元，同比+80.00%。全年维度，公司经营仍具较强韧性，2025年水泥熟料自产品销
量为2.65亿吨，同比-1.13%，同期全国水泥产量同比-6.9%，表现好于行业，主因海外和出口销量增长拉动。分业务看：1
）水泥熟料。根据我们测算，2025年水泥熟料吨毛利为63.77元，同比+5.19元，主因成本降幅高于价格，吨成本、吨价格
同比分别-20.84、-15.65元。吨归母净利（全口径）为30.62元，同比+1.90元。2026年，公司计划水泥熟料自产品销量2.
60亿吨，预计吨产品成本和吨产品费用保持相对稳定。2）骨料及机制砂。2025年销售收入为42.03亿元，同比-10.41%；
毛利率40.13%，同比-6.78pct。截至2025年底，公司骨料产能达1.8亿吨。3）商品混凝土。2025年销售收入为32.09亿元
，同比+20.04%；毛利率12.38%，同比+2.38pct。截至2025年底，公司在运行商品混凝土产能7025万立方米。
海外及产业链延伸业务发展向好。海外方面，2025年柬埔寨金边海螺建成投产，产能布局进一步优化，2025年海外业
务收入占比同比+2.2pct，利润占比+7.1pct。海外业务毛利率达43.31%，同比+10.98pct。产业链延伸方面，新拓展消费
建材领域，2025年建成投产13个干混砂浆、瓷砖胶项目和1个腻子粉项目，新增产能435万吨，消费建材销量同比+325%。
分红比例较前三年明显提升。2025年，公司年度现金分红（含中期）为0.85元/股，分红比例达55.3%，同比+4.3pct
，2022-2024年分红比例分别为50%、52%、51%。公司账上资金充裕，2025年货币资金+交易性金融资产为631.51亿元，资
产负债率为20.42%，同比-0.89pct。2025年公司资本开支110.3亿元，同比-29.4%；2026年计划资本开支为118.2亿元，同
比+7.16%。
盈利预测与估值：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为840.14、865.55、895.24亿元，同比增速分别为1.80%、
3.03%、3.43%；归母净利润分别为88.19、101.30、117.55亿元，同比增速分别为8.71%、14.86%、16.04%，当前市值对应
PE估值分别为13.77、11.98、10.33倍，给予“买入”评级”。
风险提示：地产及基建需求继续下行风险、原材料价格波动风险、海外政治风险等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-01│海螺水泥(600585)受益成本下降，全年业绩有所修复 │华源证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司发布2025年年报，实现收入825.32亿元，同比-9.33%，归母净利润81.13亿元，同比增长5.42%；其中单四
季度实现收入212.34亿元，同比-7.19%，归母净利润18.09亿元，同比-27.59%。公司2025年度末期利润分配预案为每股派
发现金红利0.61元人民币（含税），考虑中期分红，2025年公司现金分红比例55.29%。
成本下行导致业绩有所修复，高基数和减值导致四季度利润降幅扩大。全年看，受全国固定资产投资增速由正转负，
地产新开工持续低迷影响，公司主业面临量价压力，收入同比承压，但受益于成本同比下行，归母净利润仍然实现逆势增
长。25Q4公司净利润降幅明显高于收入降幅，主要系24Q4水泥盈利相对高基数和资产减值损失导致。25Q4公司综合毛利率
23.77%，环比稳定，同比-4.38pct；资产减值损失占收入比例2.46%，同比+1.11pct。
水泥、熟料及商混板块贡献业绩正增长，骨料业务下行压力进一步加大。分板块来看：1）水泥及熟料：2025年公司
水泥业务收入同比-7.88%，毛利率同比+3.30pct；熟料业务收入同比-1.83%，毛利率同比+11.39pct。量价拆分来看，水
泥及熟料自产品销量为2.65亿吨，同比-1.13%（全国水泥产量16.93亿吨，同比-6.9%）；根据我们测算，水泥熟料吨营收
、吨成本、吨毛利分别为230、166、64元，同比分别-16，-21，+5元。2）骨料：2025年公司骨料及机制砂收入同比-10.4
0%，毛利率同比-6.78pct，预计主要由于骨料行业供需格局走弱价格下行导致。3）商品混凝土：2025年公司商品混凝土
收入同比增长20.01%，毛利率同比+2.38pct，预计主要由于公司加快了中心城市的商混产业布局，盈利能力增长。
收入减少致使费用率有所增加。全年公司期间费用率11.43%，同比+1.06pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分
别为4.24%、7.27%、1.03%、-1.11%，分别同比+0.49、+0.74、-0.35、+0.18pct。其中25Q4期间费用率13.67%，同比+1.9
5pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.76%、7.56%、1.74%、-0.39%，分别同比+0.03、+0.32、+0.03、+1.5
7百分点，预计费用率有所增加主要由于收入减少所致。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为83.59、110.89、139.52亿元，3月31日股价对应的PE
分别为15、11、9倍，维持“增持”评级。
风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-31│海螺水泥(600585)底部业绩稳定，分红率小幅提升 │广发证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司发布2025年报，2025年归母净利润81亿元、同比+5.4%，扣非净利润76亿元、同比+3.0%；单4季度归母净利润18.
1亿元、同比-27.6%、环比-6.6%。我们使用公司整体业绩/水泥销量计算得到全口径吨净利，2025年吨净利为30.6元/吨（
同比+1.9元）。
分业务来看，水泥受益于煤价下行，盈利同比小幅提升；骨料+混凝土毛利合计下滑2.4%。（1）水泥和熟料：2025年
水泥和熟料自产品销量2.65亿吨，同比-1.13%，降幅好于行业；吨价格230元，同比-16元；吨成本166元，同比-21元（其
中吨燃料和动力成本同比-16元，吨原材料成本同比-4元）；吨毛利64元，同比+5元。（2）骨料：2025年骨料收入42亿元
、同比-10%，毛利17亿元、同比-24%，毛利率40.1%，同比-6.8pct，下半年毛利率36.4%，骨料供需持续恶化，毛利率逐
步下降至正常水平。（3）混凝土：2025年混凝土收入32亿元、同比+20%，毛利4亿元、同比+49%，毛利率12.4%，同比+2.
4pct，水泥和骨料优势带来商混竞争力，销量增长，盈利能力保持稳定。
资本开支下降，分红率小幅提升。公司2025年资本支出110亿元，2026年计划118亿元，相较于21-24年明显下降。202
5年现金分红44.86亿元，分红比例55%，同比小幅提升。
盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润分别为91/111/129亿元，对应PE分别为13.5/11.0/9.5倍，对
应PB分别为0.63/0.62/0.60倍。当前处于盈利和估值底部，参考可比公司估值，我们维持公司A股合理价值30.16元/股、H
股合理价值30.09港元/股的判断，对应2026年A股PB约0.81倍，维持A、H股“买入”评级。
风险提示：国内水泥需求大幅下滑风险；生产成本不断上涨的风险；市场竞争加剧带来的业绩下滑风险；国际化经营
风险等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-30│海螺水泥(600585)2025年报点评：盈利能力提升，成本优势显著 │华创证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事项：
2025年公司实现营业收入825.32亿元，同比减少9.33%；归母净利润81.13亿元，同比增长5.42%；扣非归母净利润75.
88亿元，同比增长3.03%。其中，Q4单季度实现营业收入212.34亿元，同比减少7.19%，环比增加6.14%；归母净利润18.09
亿元，同比减少27.59%，环比减少6.61%；扣非归母净利润16.51亿元，同比减少33.59%，环比减少5.09%。
评论：
行业需求持续下行，公司营收下滑但盈利好转。1）2025年，全国固定资产投资（不含农户）同比下降3.8%，其中基
础设施投资（不含电力）同比下降2.2%，房地产开发投资同比下降17.2%。基建与房地产投资走弱带动水泥行业持续下行
，市场需求收缩、价格承压。2025年，全国水泥产量为16.93亿吨，同比下降6.9%；全国水泥市场平均成交价（数字水泥
网监测，P042.5散装口径）为367元/吨，较2024年下跌17元/吨，跌幅为4.4%。2）受产品销价下降影响，公司营收较2024
年下滑，但因运营效率提升和成本压降，净利润与归母净利润同比增加2.64%、5.42%；毛利率/净利率为24.16%/9.53%，
较2024年增加2.46/1.11pcts，盈利能力有所提升。
具体看，公司水泥熟料成本管控水平提高、吨毛利改善，期间费用率小幅上行。1）2025年，公司通过加大替代燃料
使用等方式提升成本管控水平，水泥熟料自产品综合成本同比下降11.12%，其中原材料、燃料及动力、人工成本分别下降
10.85%、15.70%、0.40%；吨售价/吨成本/吨毛利分别为230/166/64元，较2024年分别-16/-21/+5元，价格承压下，成本
压降带来的吨毛利改善显著。2）2025年公司期间费用率小幅上行至11.43%，较2024年增加1.05pcts；销售/管理/研发/财
务费用率分别为4.24%/7.27%/1.03%/-1.11%，同比+0.49/+0.74/-0.35/+0.18pcts，其中研发费用率下滑主要由于各类研
发项目投入支出同比减少所致。
骨料承压、商混发展强势，公司产业链条纵深延伸。2025年公司骨料及机制砂自产品销售营收为42.03亿元，同比减
少10.41%；毛利率为40.13%，较2024年减少6.78pcts。商品混凝土自产品销售营收为32.09亿元，同比增加20.04%；毛利
率为12.38%，较2024年增加2.38pcts。公司产业链条纵深延伸，2025年9个骨料项目建成投产，新增22个商品混凝土站点
，并加快推进消费建材业务发展，建成投产13个干混砂浆、瓷砖胶项目和1个腻子粉项目。
投资建议：成本优势显著，行业下行期更显龙头韧性。2026年房地产预计仍将深度调整，我们预测公司2026-2028年E
PS为1.83、2.14、2.42元/股（2026、2027年预测前值分别为2.11、2.29元），对应PE分别为13x/11x/10x。考虑到行业承
压阶段，公司作为龙头企业拥有卓越的成本控制能力，根据可比公司估值，我们给予2026年15xPE，对应目标价27.41元/
股，维持“推荐”评级。
风险提示：原材料价格上涨，行业需求超预期收缩等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-29│海螺水泥(600585)期待2026年超产治理下的供给弹性 │长江证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件描述
公司披露2025年报：营业收入825.32亿元，同比减少9.33%；利润总额达到104.20亿元，同比增长3.9%；归母净利润8
1.13亿元，同比增长5.42%。
事件评论
销量表现优于行业，体现份额扩张仍在推进。经营数据来看，2025年自产品水泥熟料销量2.65亿吨，同比下降1%，销
量表现远远优于行业（2025年全国产量下降6.7%），主要来自海外和出口销量的增长；我们测算，公司2025年水泥和熟料
不含税销价230元/吨，同比下降16元；吨毛利64元，同比增加5元（煤炭降价带来成本降幅更为显著）。此外，2025年非
经合计5.3亿，同比增长1.9亿。具体来看：投资收益7.5亿，同比增长约4.5亿；资产减值损失8.2亿，同比增加5.1亿；资
产处置收益2.9亿，同比增加3亿。最终，25Q4单季度归属净利润18.1亿，25Q4虽然进行了一定金额的减值计提，但是资产
处置收益和投资收益合计约6亿，形成了有效对冲。
资本开支趋势放缓，分红比例小幅提升。2025年公司资本支出110元（此前指引预期120亿），2026年，公司计划资本
性支出118.2亿元，将主要用于主业项目发展、上下游产业链延伸、节能环保技改及新质生产力的培育等。2025年度全年
股息派发总额44.86亿元，占2025年业绩比例为55.29%，较2024年小幅提升约6个pct。
关注国内市场的整合进度。截至报告期末，本集团拥有熟料产能2.34亿吨，水泥产能4.15亿吨，骨料产能1.80亿吨，
在运行商品混凝土产能7,025万立方米。目前公司账上资金储备较为充裕，近期西部水泥公告了国内资产出售情况，海螺
作为二股东，是优先受让人。我们判断，此举或是国内水泥底部整合的一个标志性事件，期待更多区域出现龙头整合的样
本。
关注超产治理约束下的弹性。水泥行业超产治理按照备案产能生产有望从26Q2开始陆续执行，目前部分地方已经开始
逐步落地。超产治理约束下，“降分母”有望带来行业产能利用率有效提升，期待更多地方开始落地配合。
预计2026-2027年业绩91、99亿，对应PE为13、12倍，买入评级。
风险提示
1、需求持续偏弱；2、骨料价格持续走低。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-28│海螺水泥(600585)主业经营修复，绿色智能发展打开成长空间 │天风证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
业绩降幅明显收窄，利润端率先修复
公司发布25年年报，2025年营业收入为825.32亿元，同比-9.33%；归母净利润为81.13亿元，同比+5.42%。对比2024
年，公司当前业绩降幅已明显收窄，边际改善趋势清晰（2024年全年收入和归母净利润分别同比-35.51%、-26.19%）。其
中，收入端虽仍承压，但利润端已实现同比正增长，反映出公司盈利能力和经营质量正在率先修复。
水泥主业稳健经营，海外及非水泥业务打开增量空间
2025年，公司统筹推进产业发展和项目建设，积极巩固主业、延伸链条。国内水泥主业发展精准发力，新疆尧柏项目
完成并购，分宜海螺迁建项目如期投产，芜湖海螺、枞阳海螺新建水泥磨按期投运；海外项目发展稳步推进，柬埔寨金边
海螺顺利建成运营，为全球化发展再添新动力。同时，骨料、商混、干混砂浆、瓷砖胶及腻子粉等非水泥业务加快布局，
产业链一体化持续深化。
截止2025年末，公司拥有熟料产能2.34亿吨，水泥产能4.15亿吨，骨料产能1.80亿吨，在运行商品混凝土产能7,025
万立方米，同比-14.60%/+2.98%/+10.43%/+35.36%。
绿色发展持续推进，低碳转型成效逐步显现
2025年，公司持续推进科技创新与绿色发展，在低碳水泥研发、绿色工厂建设及清洁能源布局等方面不断取得进展。
公司在运行风光储发电装机容量已达1,377兆瓦，同比+113.49%，并打造全绿电工厂示范项目、绿电制氢储运一体化项目
，绿色生产体系持续完善。截至2025年末，公司共有56家子公司入选省市级“绿色工厂”名录、29家子公司入选国家级“
绿色工厂”名录，并获评国家级绿色矿山44座、省级绿色矿山42座，反映出公司绿色转型理念已有成效，相关成果逐步兑
现。
行业承压下调盈利预测，智能化优势强化长期成长，维持“买入”评级
2025年，水泥市场呈震荡下行趋势，行业继续处于去产能、优供给和结构性优化并行推进阶段。考虑到水泥价格中枢
及需求修复节奏仍存压力，我们相应下调公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为90.4亿元、95.8亿元、101.8
亿元（前值2026-2027年分别为106.0亿元、116.7亿元）。但展望2026年，随着水泥行业落后产能淘汰和产能整合持续推
进，全国熟料产能结构有望进一步优化，行业过剩格局将逐步改善。我们看好公司能在水泥市场行情承压的背景下抓住行
业供给格局优化与智能化升级带来的机遇，因此，维持“买入”评级。
风险提示：智能化发展不及预期、水泥需求不及预期、煤炭成本上涨等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-28│海螺水泥(600585)2025年年报点评：自律稳盈利，产业链延伸 │东吴证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司披露2025年年报，全年实现营业总收入825.32亿元，同比-9.3%，实现归母净利润81.13亿元，同比+5.4%。其中2
025Q4单季度实现营业总收入212.34亿元，同比-7.2%，实现归母净利润18.09亿元，同比27.6%。年度利润分配预案为：每
股派发现金红利0.61元（含税）。
水泥业务全年量稳价升，Q4盈利受减值计提影响。（1）公司全年水泥及熟料自产品销量2.65亿吨，同比-1.1%，对应
吨均价/吨毛利/吨净利230元/64元/30元，同比分别-16元/+5元/+1元。其中吨成本公司通过技术创新、强化物流管控、加
大替代燃料使用、优化原燃材料的采购渠道等方式提升成本管控水平，公司水泥熟料自产品综合成本同比下降11.12%。（
2）2025年下半年以来水泥需求继续承压，行业供给自律有所反复，Q4全国水泥价格中低位震荡。其中公司整体Q4单季毛
利率、销售净利率分别环比上升1.3pct/下降3.2pct至23.8%/6.9%，销售净利率下降主要是受Q4计提资产减值损失5.23亿
元影响。公司2025年全年单吨自产品对应期间费用为35.6元，同比+0.3元，费用端整体平稳。（3）公司统筹推进产业发
展和项目建设，积极巩固主业、延伸链条。国内水泥主业发展精准发力，新疆尧柏项目完成并购，海外项目发展稳步推进
，柬埔寨金边海螺顺利建成运营。产业链条纵深延伸，枞阳、英德等9个骨料项目建成投产，新增22个商品混凝土站点，
市场覆盖范围持续扩大；同时加快推进消费建材业务发展，建成投产13个干混砂浆、瓷砖胶项目和1个腻子粉项目。
资本开支力度继续收缩，分红比例同比提升。（1）公司2025年经营活动产生的现金流量净额166.44亿元，同比-9.9%
，主要系2025年内贸易收入同比减少所致；2025年资本性支出110.32亿元，同比-29.4%，计划2026年资本性支出118.20亿
元。公司2025年年末资产负债率20.4%，同比下降0.9pct。（2）公司2025年度现金分红比例55.3%，同比+6.6pct。
行业自律延续提供盈利底部支撑，关注产业政策和需求变化。我们判断2026年自律共识强化，行业错峰力度增强，提
供盈利底部支撑，但需求不稳的背景下，行业供需需要频繁再平衡，制约行业盈利弹性。若实物需求企稳改善，水泥旺季
价格弹性可观。我们认为2026年行业景气度环比2025年下半年有望呈现震荡中改善的态势
盈利预测与投资评级：公司在下行期彰显成本领先等综合优势，外延稳步拓展提供新的增长动能。当前水泥板块市净
率估值处于底部，产业政策落地有望推动盈利稳步修复、估值回升。龙头企业中长期有望受益于行业格局优化。我们预计
公司2026-2028年归母净利润预测至91.4/101.22/110.79亿元（2026-2027年原值为111.8/126.2亿元，新增2028年预测）
，维持“增持”评级。
风险提示：水泥需求下降超预期；产业链上下游扩张不及预期；市场竞争加剧的风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-26│海螺水泥(600585)全年业绩平稳，分红比例提升 │平安证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事项：
海螺水泥公布2025年年报，全年实现营收825.3亿元，同比下滑9.3%；归母净利润81.1亿元，同比增长5.4%；Q4营收2
12.3亿元，同比降7.2%，归母净利润18.1亿元，同比降27.6%。2025全年计划每股派发现金红利0.85元人民币（含税），
全年股息派发总额为44.855亿元（含税），占2025年归母净利润比例为55.29%。
平安观点：
业绩总体平稳，Q4下滑因高基数与减值。2025年公司业绩整体稳健，水泥熟料自产品销量为2.65亿吨，同比仅下降1.
13%，降幅优于水泥行业平均水平，主要得益于海外和出口销量增长；测算全年吨毛利为64元。上半年受益于煤炭成本低
，业绩表现较好，随着二季度水泥价格下行、煤炭成本回升，下半年业绩增长趋缓。其中2025Q4归母净利润同比降幅较大
，还因2024Q4业绩基数高，叠加2025Q4计提减值较多，全年计提资产减值8.2亿元。全年期间费用整体相对平稳。2026年
计划全年水泥和熟料自产品销量2.60亿吨。
商混收入与毛利率均改善，海外业务增长较快。从非水泥熟料业务看，骨料及机制砂全年实现营收42亿元，同比下滑
10%，毛利率40%，同比降6.78个百分点；商品混凝土实现营收32亿元，同比增长20%。毛利率为12%，同比上升2.38个百分
点。从海外业务看，海外自产品销售收入58亿元，同比增长25%，毛利率43%，同比上升10.98个百分点。
海外项目发展稳步推进，消费建材业务加快发展。2025年公司资本开支110亿元，2026年计划资本性支出118.2亿元。
2025年公司国内水泥主业发展精准发力，新疆尧柏项目完成并购，分宜海螺迁建项目如期投产，芜湖海螺、枞阳海螺新建
水泥磨按期投运；海外项目发展稳步推进，柬埔寨金边海螺顺利建成运营。产业链条纵深延伸，枞阳、英德等9个骨料项
目建成投产，新增22个商品混凝土站点，市场覆盖范围持续扩大；同时加快推进消费建材业务发展，建成投产13个干混砂
浆、瓷砖胶项目和1个腻子粉项目。期末公司拥有熟料产能2.34亿吨（根据产能置换新规重新核算的产能），水泥产能4.1
5亿吨，骨料产能1.80亿吨，在运行商品混凝土产能7,025万立方米。
投资建议：考虑水泥行业盈利修复不及预期，下调公司盈利预测，预计2026-2027年归母净利润分别为90亿元、99亿
元，原预测为103亿元、111亿元，新增2028年预测为109亿元，当前股价对应PE分别为13.8倍、12.5倍、11.3倍。我们认
为，随着中央强调行业反内卷、叠加传统施工旺季来临，后续水泥价格有望止跌回升，中长期看行业落后产能有望加速出
清；而公司作为水泥行业头部企业、有望持续保持竞争力，且愈发重视股东回报，估值、股息率具备吸引力，维持“推荐
”评级。
风险提示：1）需求修复或错峰生产不及预期，行业供需矛盾或加大：若后续地产销售、施工修复力度弱，或基建实
物需求落地不及预期，或各地错峰生产执行不力，行业供需矛盾加大将导致水泥量价承压。2）原材料、燃料价格上涨，
利润率进一步承压风险：若后续煤炭、电力价格上涨，将导致公司利润率进一步承压。3）骨料、新能源等业务发展不及
预期：公司近年积极拓展骨料石子、混凝土、新能源等业务，以促进与主业协同发展并打开未来成长空间，但业务模式与
水泥熟料存在差异，存在相关业务发展不及预期的风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-26│海螺水泥(600585)行业需求仍有压力，成本优化业绩小幅改善 │中邮证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件
公司发布25年报，25年实现营收825.3亿元，同比-9.33%，实现归母净利81.13亿元，同比+5.42%，扣非归母净利75.8
8亿元，同比+3.03%，其中Q4实现营收212.3亿元，同比-7.19%，归母净利18.09亿元，同比-27.59%，扣非净利润16.51亿
，同比-33.59%。公司全年现金分红44.9亿元，分红比例达55.3%。
点评
销量小幅下滑，毛利率有所提升：25年公司水泥熟料自产品销量为2.65亿吨，同比下降1.13%，降幅优于水泥行业平
均水平，主要得益于海外和出口销量增长；自产品销售收入683.78亿元，同比下降6.61%；自产品销售成本493.96亿元，
同比下降10.27%；自产品综合毛利率为27.76%，较上年同期上升2.95pct。成本方面，公司通过技术创新、强化物流管控
、加大替代燃料使用、优化原燃材料的采购渠道等方式提升成本管控水平，公司水泥熟料自产品综合成本同比下降11.12%
。
费用率小幅增长，现金流保持良好：25年公司期间费用率为11.43%，同比增加0.98pct，其中销售/管理/研发/财务费
用率分别为4.24%/7.27%/1.03%/-1.11%，同比变化+0.49/+0.64/-0.35/+0.18pct。现金流方面，25年经营活动现金流量净
额为166.44亿元，同比减少18.32亿元，主要受贸易收入同比减少所致。
限制超产有望加强协同，看好龙头盈利弹性：水泥行业盈利水平仍处于周期底部水平，需求端，由于基建及房建需求
走弱，长周期预计仍将维持需求稳中略降趋势。供给端，行业持续加强反内卷，25年7月水泥协会发布响应反内卷政策文
件，在政策限制超产背景下，行业有望继续加强供给协同，实现盈利稳步回升，海螺作为行业龙头，我们持续看好其成本
端优势带来的盈利弹性。
盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为856亿、900亿元，同比+3.69%、+5.19%，预计26-27年归母净利润分别为
85.9亿、99.6亿，同比+5.9%、+15.9%，对应25-26年PE分别为14.3X、12.4X。
风险提示：行业反内卷、限制超产政策不达预期，行业需求下滑超预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-26│海螺水泥(600585)吨毛利改善，负债率降低，分红率逐步提升 │中金公司 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
2025年业绩略低于我们预期
公司公布2025年业绩：收入同比-9%至825亿元，归母净利润同比+5%至81亿元。公司业绩略低于我们预期，我们判断
主要由于①4Q25行业需求弱于预期，行业性的吨毛利低于我们预期；②资产减值金额略超过我们预期。
1）公司销量降幅好于行业平均，吨毛利小幅修复。2025年公司自产水泥熟料销量同比-1%至2.65亿吨，降幅低于行业
（同比-6.9%），或由于海外销量增长所致。全年水泥熟料均价同比-16元至230元/吨；吨成本同比-21元至166元/吨，主
要受益于煤炭价格下降以及单耗管控到位；吨毛利同比+5元至64元/吨，亦与其海外高盈利产能比例增加有关。2）人员薪
酬及安全费用带动吨费用小幅上升：25年全年销售/管理费用同比+2.5%/+0.9%至35/60亿元，对应全年吨费用同比+1元，
但全年净利率仍同比+1ppt左右。3）未来资本开支或侧重于海外业务：2025年公司经营性净现金流同比-10%至166亿元，
主要由于贸易收入减少。2025年公司资本性支出同比-29%，而由于推进海外业务，公司指引2026年资本性支出或同比+8亿
元。4）资产负债表质量优异：公司2025年底资产负债率仅20.42%，现金分红比例提升至55%。
发展趋势
海外提供发展，分红确定性高，经营质量改善。我们认为，尽管年初以来水泥经营承压，我们测算行业吨毛利处于历
史低位水平，但也意味着水泥的盈利底基本确立，行业供需有望在限制超产和错峰停窑带动下边际修复。公司作为行业龙
头，未来：（1）坚定推进海外业务，提供发展动能；（2）分红确定性较高；（3）有息负债下降，维持净现金状态，当
前配置性价比已现。
盈利预测与估值
由于需求仍有下行压力，我们下调26E净利润13%至87亿元，引入27E净利润97亿元。当前A股股价对应26/27E14x/13xP
/E，H股股价对应2026/27E12x/11xP/E。考虑到公司经营质量改善以及行业中期供需面向好，维持A/H股跑赢行业评级及目
标价，对应A股26/27E17x/16xP/E，较当前股价有21%上行空间；H股26/27E15x/13xP/E，较当前股价有27%上行空间。
风险
需求恢复不及预期，行业价格竞争加剧。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-25│海螺水泥(600585)海外与分红夯实中长期发展信心 │华泰证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司发布2025年报，全年实现营收825.32亿元（yoy-9.33%），归母净利81.13亿元（yoy+5.42%），扣非归母净利75.
88亿元（yoy+3.03%），归母净利低于我们预测值92.94亿元，主要受资产减值增加影响，其中Q4实现营收212.34亿元（qo
q+6.14%），归母净利18.09亿元（qoq-6.61%）。公司拟派发末期股息每股含税0.61元，连同中期股息0.24元，全年现金
分红比例提升至55.3%，首次突破50%上限。在行业需求仍然承压的背景下，我们认为公司依靠成本管控有望推动行业优化
整合和自身盈利稳健增长，并陆续减少资本开支提升分红，维持“买入”。
水泥主业成本管控成效显著
公司2025年水泥熟料自产品销量2.65亿吨，同比-1.13%，降幅优于全国同期水泥产量6.9%的降幅，主要得益于海外新
增产能投放，以及国内全国化布局形成的规模优势。得益于技术创新、优化采购渠道等系统性降本增效措施，公司水泥熟
料自产品综合成本同比-11.12%，其中燃料及动力单位成本同比下降15.70%。公司2025年自产品综合毛利率为27.76%，同
比提升2.95pct，其中熟料、32.5级水泥、42.5级水泥毛利率同比分别提升11.39/6.28/2.88pct，不同等级产品均实现了
不同程度的盈利提升。我们测算公司2025年自产水泥熟料吨毛利64元，同比+5元。
骨料业务价格仍然承压，商混、海外表现亮眼
公司2025年骨料及机制砂新增产能0.17亿吨至1.8亿吨，实现收入42.03亿元，同比-10.41%，全年毛利率40.13%，同
比下降6.78pct，我们认为与骨料行业竞争激烈、价格承压有关。但受益于产能扩张和降本，公司25年商品混凝土业务发
展势头良好，实现收入32.09亿元，同比+20.04%，毛利率12.38%，同比提升2.38pct。此外，公司出口及海外业务成为重
要增长点，全年海外和出口业务分别实现收入58.46/6.73亿元，同比+24.99%/+158.5%；且毛利率分别为43.31%/17.99%，
同比分别提升10.98/6.46pct。公司完成新疆尧柏项目并购，进一步完善国内市场布局。
净现金状态延续，分红比首次超过50%
公司2025年经营活动现金流量净额为166.44亿元，同比有所减少，主要受贸易收入同比减少所致，自产品业务回款保
持稳健。公司持续优化资产负债结构，25年末公司资产负债率为20.42%，较24年末下降0.89pct；25年期末货币资金达502
.52亿元，而有息负债（银行贷款及应付债券）合计261.30亿元，我们测算公司25年末净负债率为-18.0%，延续2017年以
来的净现金状态。公司小幅压降资本支出，25年中期+末期合计每股派息0.85元，分红比首次突破50%，达到55.3%。
盈利预测与估值
由于26年以来水泥主业下游需求持续偏弱、原燃料价格大幅上涨，我们下调公司26-27年自产熟料ASP和盈利假设，预
计公司26-28年归母净利92.1/100.7/110.9亿元（26-27年较前值111.1/121.4亿元分别下调17.1%/17.0%）。我们预计公司
26年BVPS为37.2元，给予公司A/H目标价29.76元/28.93港元，对应0.8/0.7x26年P/B（前目标价30.18元/33.17港元，对应
0.8x/0.8x公司26年BVPS），较2011年以来平均P/B低一个标准差（与前次一致），以充分考虑到水泥供求在短期仍然面临
调整压力。但公司控股股东拟增持7-14亿元，增强公司中长期发展信心。
风险提示：房地产需求恢复不及预期，错峰生产的执行弱于预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-25│海螺水泥(600585)海外增长助力销量降幅优于行业，成本驱动盈利改善，分红│国投证券 │买入
│率同比提升 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司发布2025年年报，2025年实现营收825.32亿元，yoy-9.33%；归母净利润81.13亿元，yoy+5.42%；扣非归
母净利润75.88亿元，yoy+3.03%。2025Q4,实现营收212.34亿元，yoy-7.19%；归母净利润18.09亿元，yoy-27.59%；扣非
归母净利润16.51亿元，yoy-33.59%，环比-5.09%。2025年末拟每股派发现金红利0.61元人民币（含税），叠加中期分红
，2025年公司现金分红比例55.29%（同比+6.61pct）
水泥熟料销量降幅优于行业，成本驱动盈利同比改善。
2025年，公司水泥熟料自产品销售收入609.66亿元（yoy-7.42%），销量2.65亿吨（yoy-1.13%），经测算，销售均价
230.06元/吨（同比-15.65元/吨），吨毛利63.76元/吨（同比+5.18元/吨），吨成本166.30元/吨（同比-20.83元/吨）。
2025年，水泥下游需求持续承压，全国水泥产量yoy-6.9%，公司作为国内水泥龙头，水泥熟料销量降幅优于行业平均水平
，主要得益于海外和出口销量增长；同时，由于煤炭成本降幅大于价格降幅，公司吨毛利同比回升。分半年度看，2025H1
，公司水泥熟料自产品销售收入306.58亿元（yoy+1.49%），销量1.26亿吨（yoy-0.35%），经测算，销售均价243.32元/
吨（同比+3.56元/吨），吨毛利69.78元/吨（同比+17.57元/吨），吨成本173.54元/吨（同比-14.01元/吨）；2025H2，
公司水泥熟料自产品销售收入303.07亿元（yoy-14.96%），销量1.39亿吨（yoy-2.11%），经测算，销售均价218.04元/吨
（同比-32.95元/吨），吨毛利58.31元/吨（同比-3.69元/吨），吨成本159.73元/吨（同比-29.25元/吨）。2025年，公
司骨料及机制砂业务营收42.03亿元（yoy-10.41%）；商品混凝土32.09亿元（yoy+20.04%），水泥熟料贸易业务营收10.4
2亿元（yoy+10.54%），海外业务营收58.46亿元（yoy+24.99%）。
国内水泥熟料盈利改善，海外高毛利率且持续提升。
2025年，公司销售毛利率24.16%（同比+2.46pct），其中，32.5水泥毛利率35.59%（同比+6.28pct）、42.5水泥毛利
率27.22%（同比+2.88pct）、熟料毛利率20.80%（同比+11.39pct）、骨料毛利率40.13%（同比-6.78pct）、海外毛利率4
3.31%（同比+10.98pct）。或由于能源端煤炭成本下行，公司水泥熟料业务毛利率同比回升，海外业务毛利率维持高位且
同比改善。分季度看，Q1-Q4各季度公司销售毛利率分别为22.88%、27.19%、22.44%和23.77%。2025年，公司期间费用率1
1.43%（同比+1.05pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别+0.49pct/+0.74pct/+0.18pct/-0.35pct，期内公司费用
率上升主要系营收同比下滑所致。受毛利率提升影响，2025年公司销售净利率为9.53%，同比+1.11pct。2025年，公司经
营性现金流约166.44亿元（yoy-9.92%），现金流同比下滑主要系期内贸易收入同比减少所致。
投资建议：1-2月基建投资同比快速增长，水泥下游需求边际改善，叠加2026年水泥供给侧收缩政策路径清晰，或助
力供需矛盾缓和，带来行业盈利改善，公司作为行业龙头充分受益。此外，公司积极开拓海外市场，有望持续贡献业绩增
量。预计2026-2028年公司整体营收分别为831.61亿元、840.29亿元和848.79亿元，分别同比增长0.76%、1.04%和1.01%；
归母净利润分别为87.16亿元、96.46亿元和100.53亿元，分别同比增长7.43%、10.66%和4.23%。动态PE分别为14.1倍、12
.7倍和12.2倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价27.06元，对应2026年16.5倍。
风险提示：宏观经济波动；下游需求回暖不及预期；一体化推进不及预期；海外业务拓展不及预期；错峰生产执行不
及预期；市场竞争加剧；成本端价格上涨；盈利预测不及预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-25│海螺水泥(600585)2025年报点评：Q4毛利率环比改善，海外贡献增量、分红彰│西部证券 │买入
│显价值 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司25年实现营业收入825.32亿元，同比-9.33%；归母净利润81.13亿元，同比+5.42%；扣非归母净利润75.88
亿元，同比+3.03%。其中25Q4单季实现营业收入212.34亿元，同比-7.19%；归母净利润18.09亿元，同比-27.59%；扣非归
母净利润16.51亿元，同比-33.59%。公司拟每股末期派息0.61元，叠加中期股息分红比例合计55.29%。
量价齐降致业绩承压，龙头彰显经营韧性。据数字水泥网，25年来水泥需求持续疲软，Q1、Q2、Q3、Q4全国水泥产量
分别同比下降1.7%、5.7%、6.8%、13%，降幅逐季扩大；价格层面，25年全国水泥市场均价（含税落地价）同比下滑4.4%
，其中下半年价格水平显著低于上半年，Q4均价环比略涨2%、但同比下降16%。行业需求承压、价格下行的背景下，公司
经营压力增大，25全年实现水泥熟料自产品销量2.65亿吨，同比下降1.13%，但降幅优于行业水平，体现龙头经营韧性；
产品单吨价格/成本/毛利分别同比-15/-20/+5元至230/166/64元，成本降幅对冲价格下行压力。25年下半年来看，公司实
现水泥熟料自产品销量1.39亿吨，同比下降2.15%，产品单吨价格/成本/毛利分别同比-33/-27/-6元至218/160/58元，下
半年价格降幅增大导致盈利受损。
水泥产业链及出海业务贡献增量。25年公司骨料/商混业务分别实现收入42.03/32.09亿元，同比-10.41%/+20.04%，
毛利率分别为40.13%/12.38%，同比-6.78/+2.38pct，商混业务增长较快；公司出口/海外业务分别实现收入6.73/58.46亿
元，同比+158.50%/+24.99%，毛利率分别为17.99%/43.31%，同比+6.46/+10.98pct，出海步伐加快。
Q4毛利率环比改善、费用端上行。25年公司毛利率/期间费用率/净利率分别同比+2.46/+1.05/+1.11pct至24.16%/11.
43%/9.53%；Q4单季来看，公司毛利率为23.77%，环比/同比分别+1.33/-4.37pct；期间费用率为13.66%，环比/同比分别+
3.07/+1.94pct；净利率为6.87%，环比/同比分别-3.19/-3.70pct，或因规模效应摊薄效应导致费用率上行。
投资建议：公司作为行业龙头，成本优势、规模优势领先，在需求下行期仍保持经营韧性，未来有望受益于“反内卷
”政策促进供给端改善。我们预计公司26-28年归母净利润90.99/98.04/105.43亿元，对应EPS1.72/1.85/1.99元/股，维
持“买入”评级。
风险提示：原材料价格上涨、需求不及预期、市场竞争加剧风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-25│海螺水泥(600585)财报点评：Q4利润同比有所收窄，分红率同比提升 │东方财富 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
【投资要点】
事件。公司发布2025年年报。2025年公司收入825.32亿元，同比-9.33%，归母净利润81.13亿元，同比+5.42%；对应Q
4收入212.34亿元，同比-7.19%，归母净利润18.09亿元，同比-27.59%。
全年燃料成本下降带动利润上升，Q4吨毛利同比收窄。全年公司水泥及熟料销量2.65亿吨，同比-1.13%，受益于海外
出口销量增长，降幅优于行业平均水平。我们测算全年水泥及熟料销售均价230元/吨，同比-13元/吨，但由于燃料价格同
比下降，公司吨成本同比降低19元，从而使得吨毛利同比上升6元至64元。我们判断吨毛利上升是公司全年利润同比增长
的主要原因，由于2024Q4水泥价格上涨幅度较大，且2025Q4煤价环比有所上升，因此我们判断2025Q4单季度水泥吨毛利同
比有所收窄，使得单季度利润同比下降。
期间费用率略增，非经损益同比上升小幅增厚利润。2025年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.04%/8.64%/1
.22%/-1.32%，同比变化+0.43/+0.62/-0.48/+0.26个百分点，期间费用率13.58%，同比上升0.83个百分点，我们判断主要
原因是公司收入规模同比下降，单位费用摊薄有所减少。全年公司非经损益同比增加58%至5.25亿元，小幅增厚整体利润
。
分红率同比提升。2025年，公司中报现金分红0.24元/股，年报现金分红0.61元/股，合计0.85元/股，分红率55.29%
，同比提升6.6个百分点。2025年分红对应3月24日股价股息率3.7%，安全边际良好。
看好公司中长期发展前景。展望2026年，我们认为两会对于全年稳增长的定调较为积极，看好重点工程需求及实物工
作量同比修复，对于水泥需求提供一定支撑。展望中长期，目前公司在手现金630亿元，有充分的空间在行业盈利承压阶
段进行并购整合。此外根据公司年报披露，公司也将积极开拓海外目标市场，完善国内外市场布局，未来海外也有望成为
公司新的增长点。看好公司中长期发展前景。
【投资建议】
预计2026-2028年，公司归母净利润88.82/90.68/95.81亿元，同比+9.48%/+2.10%/+5.65%，对应3月24日股价分别为1
3.84/13.56/12.83xPE。维持“增持”评级。
【风险提示】
需求不及预期，成本高于预期，海外拓展不及预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-24│海螺水泥(600585)供需矛盾影响价格，Q4业绩同环比承压 │财通证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：2026年3月24日，海螺水泥发布2025年年报，4Q2025公司营收212.34亿元同降7.19%；归母净利润18.09亿元同
降27.59%，扣非后归母净利润16.51亿元，同降33.59%，分红比率55.29%。
旺季不旺价格承压，Q4业绩同环比下降：需求端四季度旺季不旺，4Q2025全国水泥产量4.46亿吨，同降10.65%；价格
方面，需求不足且错峰生产执行不力，库存持续高位，4Q2025全国水泥均价356.4元/吨，同降15.9%。4Q2025公司扣非后
归母净利润同减（33.59%）环减（5.09%）。
成本下降大于价格，2025年吨盈利有所上升：根据我们测算，2025年公司水泥熟料吨收入为230元/吨，同降16元/吨
；吨成本166元/吨，同降21元/吨，吨毛利70元/吨，同增5元/吨，受益于成本下降吨毛利有所提升。吨期间费用同增2元/
吨；利润端，2025年水泥熟料扣非吨净利同增2元/吨。
实物工作量或边际改善，供给加速约束下供静待重平衡。从需求端看，1-2月固定资产投资完成额:基础设施建设同增
11.40%，固投中建筑安装工程同比增长0.6%，而2025M1-12为-8.4%，同比实现增长且环比实现显著改善。由于固定资产投
资的统计标准是资金到位，提前于实物工作量可能预示着后续的实物量有较好的改善动能，支撑水泥需求。而供给端，今
年“超产治理”或逐步落地，在此之上的“错峰生产”等减量调控政策执行或更佳。
投资建议：我们预计2026-2028年公司分别实现归母净利润81.46/84.54/86.60亿元，同增0.4%/3.8%/2.4%，最新收盘
价对应PE为15x/15x/14x，维持“增持”评级。
风险提示：区域协同破裂；行业竞争加剧风险；宏观经济下行风险。
【5.机构调研】 暂无数据
〖免责条款〗
1、本公司力求但不保证提供的任何信息的真实性、准确性、完整性及原创性等，投资者使
用前请自行予以核实，如有错漏请以中国证监会指定上市公司信息披露媒体为准，本公司
不对因上述信息全部或部分内容而引致的盈亏承担任何责任。
2、本公司无法保证该项服务能满足用户的要求，也不担保服务不会受中断，对服务的及时
性、安全性以及出错发生都不作担保。
3、本公司提供的任何信息仅供投资者参考，不作为投资决策的依据，本公司不对投资者依
据上述信息进行投资决策所产生的收益和损失承担任何责任。投资有风险，应谨慎至上。
|