研报评级☆ ◇600600 青岛啤酒 更新日期：2026-03-25◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2025-11-03
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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6月内 18 8 0 0 0 26
1年内 78 27 1 0 0 106
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 2.72│ 3.13│ 3.19│ 3.42│ 3.68│ 3.93│
│每股净资产(元) │ 18.69│ 20.12│ 21.30│ 22.51│ 24.02│ 25.64│
│净资产收益率% │ 14.55│ 15.55│ 14.95│ 15.34│ 15.54│ 15.62│
│归母净利润(百万元) │ 3710.63│ 4267.85│ 4344.98│ 4672.34│ 5018.45│ 5357.83│
│营业收入(百万元) │ 32171.57│ 33936.52│ 32137.83│ 32725.17│ 33666.71│ 34597.64│
│营业利润(百万元) │ 5000.93│ 5736.83│ 5843.12│ 6311.29│ 6775.29│ 7236.96│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2025-11-03 买入 维持 --- 3.41 3.67 4.00 东海证券
2025-11-02 买入 维持 --- 3.43 3.69 3.92 浙商证券
2025-11-02 买入 维持 --- 3.45 3.74 4.02 长江证券
2025-10-30 增持 调高 --- 3.51 3.79 4.02 江海证券
2025-10-29 增持 维持 86 --- --- --- 中金公司
2025-10-29 买入 维持 --- 3.44 3.68 3.90 国联民生
2025-10-29 增持 维持 --- 3.42 3.65 3.86 国信证券
2025-10-28 增持 维持 --- 3.47 3.82 4.27 开源证券
2025-10-28 买入 维持 --- 3.39 3.63 3.79 东莞证券
2025-10-28 买入 维持 85.75 3.41 3.64 3.90 国泰海通
2025-10-28 买入 维持 --- 3.45 3.71 3.96 国盛证券
2025-10-28 买入 维持 --- 3.39 3.66 3.97 华源证券
2025-10-28 买入 维持 --- 3.32 3.54 3.79 信达证券
2025-10-28 买入 维持 90 3.47 3.82 4.07 华创证券
2025-10-28 买入 维持 80.96 3.45 3.68 3.91 华泰证券
2025-10-28 增持 维持 --- 3.39 3.59 3.75 平安证券
2025-10-28 买入 维持 --- 3.41 3.62 3.80 光大证券
2025-10-28 买入 维持 --- 3.48 3.88 4.27 东吴证券
2025-10-28 买入 维持 --- 3.42 3.63 3.86 银河证券
2025-10-28 增持 维持 73.8 3.40 3.69 4.05 太平洋证券
2025-10-28 增持 维持 71.3 3.33 3.49 3.66 浦银国际
2025-10-28 增持 维持 --- 3.51 3.83 4.14 万联证券
2025-10-27 买入 维持 --- 3.41 3.61 3.82 西南证券
2025-10-27 买入 维持 --- 3.51 3.82 4.04 申万宏源
2025-10-27 买入 维持 --- 3.40 3.57 3.68 方正证券
2025-10-27 买入 维持 --- 3.34 3.53 3.76 招商证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2025-11-03│青岛啤酒(600600)公司简评报告：结构升级韧性强，全年预计稳定增长 │东海证券 │买入
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事件：公司发布2025年三季报业绩，2025Q1-Q3公司实现营业收入293.67亿元（同比+1.41%，下同），归母净利润52.
74亿元（+5.70%）。其中，Q3营业收入88.76亿元（-0.17%），归母净利润13.70亿元（+1.62%）。
Q3市场需求平淡致量、价略微承压，产品结构持续优化升级。1）销量：2025Q1-Q3公司实现销量689.4万千升（+1.61
%），其中Q3销量为216.2万千升（+0.32%），主要系自5月禁酒令以来，市场需求整体较平淡。分档次看，2025Q3青岛啤
酒主品牌销量为127.7万千升（+4.24%），中高端及以上销量94.3万千升（+6.80%），产品结构升级延续。2）吨价：2025
Q1-Q3均价为4259.79元/千升（-0.19%），其中Q3均价为4105.46元/千升（-0.49%），预计为货折促销增加所致。
成本红利持续释放，驱动盈利能力提升。2025Q3毛利率为43.56%（+1.44pct），成本红利为主要驱动，受益于大麦、
包材等原材料下降，Q3吨成本同比下降2.98%至2316.84元/千升。费用端，2025Q3销售费用率为13.66%（-0.42pct），费
用控制较好；管理费用率为3.14%（+0.08pct），较为稳定。但因2025Q3所得税率同比提升2.61pcts至25.24%，销售净利
率提升幅度较小，为16.09%（+0.24pct）。
预计全年稳定增长，中长期吨价有望逐步向上。2025年Q1-Q3餐饮消费疲软，叠加禁酒令的影响，酒类整体承压，但
公司经营稳健，产品结构升级延续，在低基数、低库存及成本红利背景下，全年业绩有望实现稳定增长。中长期来看，啤
酒高端化趋势不变，公司一方面加速培育大单品及创新品类产品，助力吨价提升；另一方面坚持全渠道发力，以精细化运
营不断夯实主流渠道市场地位，加速开发新兴渠道，提升非现饮渠道中高端销量占比。
投资建议：公司兼具成长与价值属性，估值处于5年底部，建议积极布局。公司为啤酒行业龙头，产品结构升级韧性
强，中长期增长稳健，后续随着现饮场景修复，利润弹性将加速释放。此外，近些年公司分红比率不断提升，估值处于近
5年的2.31%分位数，配置价值凸显。预计2025/2026/2027归母净利润分别为46.53/50.01/54.61亿元，增速分别为7.09%/7
.47%/9.20%，对应EPS为3.41/3.67/4.00元，对应当前股价PE分别为19.27/17.93/16.42。维持“买入”评级。
风险提示：市场需求疲软、行业竞争加剧、结构升级不及预期、原材料波动风险。
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2025-11-02│青岛啤酒(600600)25Q3业绩点评：Q3业绩表现稳健，量价增速略有放缓 │浙商证券 │买入
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事件：公司25Q1-3实现收入293.67亿元，同比+1.41%；实现归母净利润52.74亿元，同比+5.70%；实现扣非归母净利
润49.22亿元，同比+5.03%。25Q3实现营业收入88.76亿元，同比-0.17%；归母净利润13.70亿元，同比+1.62%，扣非归母
净利润12.90亿元，同比+2.41%。Q3收入利润略低预期。
禁酒令+促销影响Q3量价，产品结构升级趋势不变
1）量：25Q1-3销量689.4万千升（同比+1.61%），其中主品牌青岛啤酒销量399万千升（同比+4.04%），中高端以上
产品销量293.5万千升（同比+5.61%），25Q1-3中高端以上产品销量占比提升1.62pct至42.57%。
25Q3实现销量216.2万千升（同比+0.32%），其中主品牌青岛啤酒实现销量127.7万千升（同比+4.24%），中高端以上
产品实现销量94.3万千升（同比+6.80%），中高端以上产品销量占比提升2.64个百分点至43.62%，我们预计Q3销量增速放
缓或主因禁酒令+北方闷热多雨影响。
2）价：25Q1-3公司平均吨价为4260元/千升（同比-0.20%），25Q3公司平均吨价为4105元/千升（同比-0.50%），我
们预计Q3吨价偏弱或主因夏季普低档销售较多+促销投入力度较大，产品结构提升趋势不改。
3）公司坚持全渠道发力，以精细化运营不断夯实主流渠道市场地位，加速开发新兴渠道，线上业务持续巩固提升；
通过创新营销模式和多场景营销实践，提升消费者体验，强化消费者互动，带动产品消费扩容升级，多措并举实现了公司
盈利能力的持续提升。
成本红利释放下毛利率提升，所得税率波动影响净利率
1）25Q1-3毛利率、净利率同比变动+1.89、+0.68pct至43.66%、+18.40%；25Q3毛利率、净利率同比变动+1.44、+0.2
4个百分点至43.56%、16.09%。
2）25Q1-3吨成本为2400元/千升（同比-3.44%），25Q3公司平均吨成本为2317元/千升（同比-2.97%），成本红利持
续释放。
3）25Q1-3销售费用率、管理费用率（含研发）分别同比变动-0.24、+0.10pct至11.58%、3.54%，25Q3销售费用率、
管理费用率（含研发）分别同比变动-0.42、+0.16pct至13.66%、3.53%。
4）25Q1-3经营性现金流净额同比变动-6.65%至58.16亿元，25Q3经营性现金流净额同比上升96.71%至10.17亿元。
5）所得税：25Q1-3所得税率同比变动+0.91pct至24.69%，25Q3所得税率同比变动+2.60pct至25.24%，我们预计Q3所
得税率为阶段性扰动。
盈利预测与估值
我们认为虽然受“禁酒令”影响，但2025年青啤销量或保持稳中有升态势，中高档以上产品占比提升，同时公司加强
新零售渠道拓展，高端化+成本改善逻辑延续，关注年末啤酒板块估值切换、餐饮渠道潜在修复的投资机会。预计2025-20
27年收入同比增速分别为1.82%、2.84%、2.79%；归母净利润同比增速分别为7.83%、7.55%、6.04%；EPS分别为3.43/3.69
/3.92元/股；PE分别为19.13/17.79/16.78倍。当前估值具性价比，维持买入评级。
催化剂：消费升级持续、餐饮产业链恢复、纯生&经典实现较快增长。
风险提示：消费升级不及预期；纯生&经典动销情况不及预期。
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2025-11-02│青岛啤酒(600600)2025年三季报业绩点评：主品牌占比提升，新零售开拓加速│长江证券 │买入
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事件描述
公司2025Q1-Q3营业总收入293.67亿元（同比+1.41%）；归母净利润52.74亿元（同比+5.7%），扣非净利润49.22亿元
（同比+5.03%）。公司2025Q3营业总收入88.76亿元（同比-0.17%）；归母净利润13.7亿元（同比+1.62%），扣非净利润1
2.9亿元（同比+2.41%）。
事件评论
主品牌占比提升，结构升级延续。量价拆分来看：1）量：2025Q1-Q3公司销量为689.4万千升，同比+1.6%，其中Q3销
量为216万千升，同比+0.3%。分品牌来看，2025Q3主品牌销量为128万千升，同比+4.2%，占比提升2.2pct；其他品牌销量
为89万千升，同比-4.8%，结构升级态势延续。2）价：2025Q1-Q3公司吨价同比-0.2%，其中Q3吨价同比-0.5%。餐饮恢复
迟缓，我们预计公司为持续推动经典等核心单品铺市，加大了渠道货折投入力度，对吨价带来短期影响。
成本红利持续释放，提供利润保证。吨成本来看，今年以来公司吨成本延续改善趋势，2025Q3公司吨成本同比-2.97%
，带动公司毛利率同比+1.44pct至43.56%，期间费用率同比+0.15pct至15.99%，其中细项变动：销售费用率（同比-0.42p
ct）、管理费用率（同比+0.07pct）、研发费用率（同比+0.08pct）、财务费用率（同比+0.41pct）、营业税金及附加（
同比+0.01pct），归母净利率同比提升0.27pct至15.44%，盈利能力稳中有升。整体来看，公司2025Q1-Q3归母净利率同比
提升0.73pct至17.96%。其中毛利率同比+1.89pct至43.66%，期间费用率同比+0.3pct至14.05%。行业格局稳定，整体费用
率保持平稳。
经历2024年去库，2025年以来公司销量整体保持平稳。公司持续推进品牌优化和产品结构升级，线上和线下相结合加
大品牌推广力度，加快新商业、新零售业务拓展，线上销量再创历史新高，即时零售业务保持快速增长，未来有望为公司
带来更大增量。公司现金流健康，分红意愿有望增强，预计2025/2026/2027年EPS为3.45/3.74/4.02元，PE为19X/18X/16X
，维持“买入”评级。
风险提示
1、需求恢复不及预期；
2、行业竞争进一步加剧；
3、消费者消费习惯发生改变风险等。
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2025-10-30│青岛啤酒(600600)2025年三季报点评：产品结构持续优化升级，盈利能力提升│江海证券 │增持
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事件：公司发布2025年三季度业绩报告。报告显示，2025年前三季度公司实现营业收入293.67亿元，同比+1.41%，归
母净利润52.74亿元，同比+5.70%，扣非归母净利润49.22亿元，同比+5.03%。拆分单季度来看，2025Q3实现营业收入88.7
6亿元，同比-0.17%，归母净利润13.70亿元，同比+1.62%，扣非归母净利润12.90亿元，同比+2.41%。
投资要点：
根据国家统计局数据，2025年1-9月啤酒累计产量为3095.20万千升，同比增长5.63%，其中9月啤酒产量为303.70万千
升，同比增长4.58%。2025年前三季度公司实现产品销量689.4万千升，同比增长1.6%，前三季度销量实现小幅增长。其中
主品牌青岛啤酒实现产品销量399万千升，同比增长4.1%，中高端以上产品实现销量293.5万千升，同比增长5.6%。2025年
前三季度公司中高端以上产品销量占比42.57%，同比提升1.61pct。主品牌及中高端以上产品增速表现优于公司整体销量
增速表现，且中高端以上产品销量占比提升，公司产品结构持续调整优化升级。
盈利能力方面，2025年前三季度公司毛利率43.66%，同比+1.90pct，净利率18.40%，同比+0.68pct。公司毛利率提升
主要系公司产品结构持续优化升级。2025年前三季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率为11.58%/3.27%/0.27%，同
比-0.23pct/+0.03pct/+0.07pct，公司费用率水平维持相对稳定。
未来公司将持续推进品牌和产品结构的优化，加速培育大单品和开发新品类。青岛主品牌围绕“1+1+1+2+N”产品矩
阵发展，中高端以上产品系列如青岛白啤、高端生鲜1L铝瓶产品保持高速增长。今年研发上市了“樱花味白啤、浑浊IPA
及全麦国潮、全麦逸品”等多款特色产品，未来仍将会持续研发更多特色产品以满足消费者的需求。
估值和投资建议：预计2025-2027年收入分别为329.55/338.91/349.20亿元，预计2025-2027年收入增速2.54%/2.84%/
3.04%，预计2025-2027年归母净利润分别为47.95/51.65/54.82亿元，归母净利润增速分别为10.35%/7.73%/6.13%，对应P
E为18.6/17.2/16.3X，上调至“增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧，原材料和包材价格波动，经济复苏不及预期。
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2025-10-29│青岛啤酒(600600)3Q25结构仍在升级，全年预计延续平稳态势 │中金公司 │增持
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3Q25业绩低于我们预期
公司公布3Q25业绩：单3Q25收入88.76亿元，同比-0.2%，归母净利润13.7亿元，同比+1.6%。此番业绩低于市场预期
，主因宏观环境疲软及所得税一次性因素扰动。
发展趋势
3Q25受宏观及禁酒令等因素影响量及价均略有走弱。量：3Q25销量同增0.3%，其中青岛主品牌/崂山销量分别同比+4.
4/-5.1%，主品牌中，中高端/其他销量同比+6.7%/-1.6%，我们估算1-3Q25白啤同比维持较快双位数增长，经典品牌同比
增中单位数，纯生同比略微下降，崂山同比基本持平，单三季度延续上半年情况；价：在宏观环境偏弱及禁酒令等影响下
，公司投入略有提升，使得3Q25整体ASP同比-0.5%；而成本红利继续延续，吨成本同比下降3%，3Q25毛利率同比提升1.4p
pt至43.6%。
公司较强的费用管控能力延续，所得税对归母净利润增速产生一定影响。3Q25公司费用延续二季度以来控制平稳的态
势，3Q25公司销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-0.4ppt/+0.1ppt/+0.4ppt；单3Q25所得税率同比+2.6ppt至25.2%
，主因旺季子公司有减互动作，历史看，青啤历史各个季度所得税率已接近25%后续波动空间有限，此次影响偏一次性。
展望看，明年成本红利趋于尾声，ASP提升及降本提效将成为行业的核心要点；青啤在持续坚持推进结构升级、数字
化建设、降本提效。当前H股股息率达4.4%，具备一定的防御属性。
盈利预测与估值
因宏观消费疲软及明年成本上涨预期，我们下调2025/26年盈利预测1.1/3.5%至46.8/48.6亿元，因公司龙头地位稳固
及股息率托底，我们维持A股目标价86元，目标价对应25/26年25/24XP/E，当前股价对应25/26年19/18XP/E，当前价较目
标价有31.7%上行空间，维持H股目标价62港币，目标价对应25/26年17/16XP/E，当前股价对应25/26年14/13XP/E，当前价
较目标价有17.3%上行空间。维持A股和H股跑赢行业评级。
风险
消费疲软结构升级不畅，高端竞争加剧，原材料成本波动，食品安全问题。
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2025-10-29│青岛啤酒(600600)2025年三季报点评：Q3板块需求略有承压，毛销差保持提升│国联民生 │买入
│趋势 │ │
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事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润293.
7/52.7/49.2亿元，分别同比+1.4%/+5.7%/+5.0%。经测算，25Q3公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润88.8/13.7/
12.9亿元，分别同比-0.2%/+1.6%/+2.4%。
25Q3板块需求略有承压，产品结构保持提升趋势。25Q3公司营收同比-0.2%，其中销量同比+0.3%至216万千升，千升
酒收入同比略降0.5%。三季度营收环比降速我们认为主要系Q3啤酒板块下游需求在外部影响下整体较弱，预计对公司销量
、货折力度均产生一定影响。结构端看销量下滑主要系中低端产品，公司产品结构保持提升趋势，25Q3青岛啤酒主品牌销
量同比+4.2%至128万千升，其中中高端以上产品销量同比+6.8%至94万千升；其他品牌销量89万千升，同比-4.8%，主品牌
内中高端以上产品销量占比同比提升2.6pct。25年1-3季度，公司量价分别同比+1.6%/-0.2%。
成本红利释放+费用管控良好，毛销差保持提升，驱动盈利能力稳步提升。25Q3公司吨成本维持下降趋势同比-3.0%，
预计主要系原材料价格下降，驱动综合毛利率同比+1.4pct至43.6%。费用端，25Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别
同比-0.4/+0.1/+0.1/+0.4pct，毛销差保持提升趋势，同比+1.9pct。此外25Q3公司所得税率同比+2.6pct，综上公司扣非
归母净利率同比+0.4pct。25年1-3季度，公司毛销差同比+2.1pct（毛利率+1.9pct，销售费用率同比-0.2pct），财务费
用率同比+0.4pct，主要系利息收入减少，公司扣非归母净利率同比+0.6pct。
2025年起公司经营势能有望逐步向上，看好后续公司份额修复、吨价改善。2024年渠道结构系影响啤酒龙头收入表现
分化的一个重要因素，公司量价受餐饮渠道beta疲软影响程度更大，因此若后续外部环境转暖，公司修复弹性亦较为可观
，当前消费政策端持续刺激，下游现饮渠道需求有望稳步复苏。同时，2025年公司轻装上阵，新管理层上台定调积极，营
销投入配合且机制更为灵活高效，我们看好公司后续逐步份额修复、吨价改善；同时产能利用率回升将利好固定成本摊薄
，贡献利润弹性。
投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为326.60/332.22/341.52亿元，分别同比+1.6%/+1.7%/+2.8%；归母净
利润分别为46.98/50.14/53.24亿元，分别同比+8.1%/+6.7%/+6.2%，当前股价对应PE分别为19/18/17倍，维持“推荐”评
级。
风险提示：旺季天气不及预期；餐饮恢复不及预期；中高端啤酒竞争加剧等。
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2025-10-29│青岛啤酒(600600)2025年三季度收入增速放缓，产品结构延续提升 │国信证券 │增持
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公司公布2025年三季度业绩：3Q25实现营业总收入88.8亿元，同比-0.2%；实现归母净利润13.7亿元，同比+1.6%；实
现扣非归母净利润12.9亿元，同比+2.4%。
Q3收入增速放缓，产品结构持续优化。Q3收入同比-0.2%，较上半年增速有所放缓，主要系受到行业性需求偏弱的影
响。Q3销量同比+0.3%，销量增速环比回落，千升酒收入同比-0.5%。尽管量价表现平淡，但产品结构升级趋势延续，Q3青
岛主品牌/其他品牌销量同比+4.2%/-4.8%，主品牌销量占比进一步提升至59.1%，且中高档及以上产品销量同比+6.8%，明
显高于整体销量增速，销量占比提升至43.6%。因产品结构有所优化，千升酒收入小幅下滑预计与货折增加有关。
成本红利逐步释放，费用管控良好。受益于大麦、包材等原材料成本下行及产品结构优化，Q3毛利率43.6%，同比+1.
4pp。费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/+0.1/+0.1/+0.4pp，整体费用率稳定，其中销售费用率同比小
幅下降体现市场费用管控良好，财务费用率小幅上升预计系利息收入减少。因Q3所得税率同比有所提升，归母净利率同比
提升幅度较小，同比+0.3pp。
盈利预测与投资建议：公司新管理层上任后，更加注重市场份额与高端化的平衡，在巩固高端优势的同时，有望通过
积极的市场策略修复销量与份额。今年公司加速开发新兴渠道，线上业务较快发展，并顺应消费趋势布局生鲜、原浆、精
酿类等产品，为持续稳健发展提供动力。利润端，成本红利可贯穿2025年全年，后续产品结构持续升级，结合精细化运营
背景下费用率稳中有降，预计利润率延续小幅改善趋势。公司作为成熟啤酒行业龙头，建议结合公司品牌基础、渠道能力
来看其业绩稳健性，同时公司有望持续提升分红比例，也为投资者提供了较好的安全边际。考虑到酒水市场需求恢复速度
持续偏慢，我们小幅下调2025-2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入326.1/332.5/339.2亿元（前预测
值328.5/336.1/344.2亿元），同比+1.5%/+2.0%/+2.0%；实现归母净利润46.6/49.8/52.6亿元（前预测值47.5/51.3/54.4
亿元），同比+7.2%/+7.0%/+5.6%；EPS分别为3.42/3.65/3.86元；当前股价对应PE分别为19/18/17倍。考虑到公司基地市
场竞争优势稳固，产品覆盖全面且品牌力处于行业领先位置，目前系统性创新帮助公司把握市场变化，且公司分红率走升
强化股东回报，维持“优于大市”评级。
风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受
到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。
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2025-10-28│青岛啤酒(600600)需求偏弱之下建议重视股息回报价值 │华泰证券 │买入
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公司公布三季度业绩：25Q1-3收入/归母净利润/扣非归母净利润293.7/52.7/49.2亿，同比+1.4%/+5.7%/+5.0%；对应
25Q3收入/归母净利/扣非净利88.8/13.7/12.9亿，同比-0.2%/+1.6%/+2.4%。公司Q3收入与利润增速较H1放缓，Q3啤酒量/
价同比+0.3%/-0.5%，政商消费场景偏弱、销量在低基数基础上增长有限，中高档销量占比同比+2.6pct但由于促销增加导
致ASP同比下滑，成本红利、广告推广等费投节约带动Q3净利率同比+0.3pct。展望来看，当前啤酒进入淡季，公司更多注
重渠道健康调整、为26年蓄势，中长期看，公司基地市场份额集中、南方市场陆续进行产品/渠道布局，期待消费复苏带
动公司基本面改善，维持A/H“买入”评级。
需求偏弱，8元价位带相对韧性、但竞争激烈导致ASP下滑
25Q1-3公司啤酒销量689.4万吨，同比+1.6%，吨酒收入同比-0.2%，其中Q3销量/吨酒收入同比+0.3%/-0.5%，较25H1
有所降速，销量受政商消费需求走弱影响较大，结构端，25Q1-3公司中高档/主品牌中低档/崂山等其他品牌销量同比+5.6
%/-0.1%/-1.6%；25Q3同比+6.8%/-2.3%/-4.8%，中高档销量占比持续提升，经典、白啤得益于价格带韧性仍维持较快增长
，但折促增加导致ASP未能实现同比提升，纯生则因餐饮端需求占比高延续承压趋势。展望来看，随着政商场景需求触底
，餐饮端需求抑制逐步解除、中高档啤酒销售有望逐步恢复增长。
成本红利/费用精益带动Q3净利率同比提升
25Q1-3毛利率43.7%，同比+1.9pct，25Q3同比+1.4pct，其中Q3吨酒收入/吨成本同比-0.5%/-3.0%，受益于大麦、包
材等原材料价格回落，成本红利显著；费用端，25Q1-3销售费用率/管理费用率11.6%/3.3%，同比-0.2pct/持平（25Q3同
比-0.4pct/+0.1pct），公司强化费用精益投放，Q3在费用同期高峰基础上同比回落（广告、市场推广等费投减少）。最
终录得25Q1-3归母净利率为18.0%，同比+0.7pct；25Q3归母净利率15.4%，同比+0.3pct。
盈利预测与估值
考虑政商场景对啤酒需求影响较大，且行业消费复苏偏弱，我们下调25-27年盈利预测，预计EPS为3.45/3.68/3.91（
较前次下调2%/3%/5%），参考可比公司26年平均PE22x，给予26年22x目标PE，目标价80.96元，H股参照近一年H/A比价均
值75%，给予26年17xPE，目标价68.49港币（前次A/H目标价84.24元/65.46港币，对应25年24/17XPE），维持“买入”评
级。
风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。
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2025-10-28│青岛啤酒(600600)成本持续改善，贡献利润增长 │信达证券 │买入
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事件：青岛啤酒发布2025年三季度报告，前三季度实现营收293.67亿元，同比+1.41%，归母净利润52.74亿元，同比+
5.70%，扣非归母净利润49.22亿元，同比+5.03%。
点评：
销量稳健恢复，千升酒收入较为平稳。2025Q3实现营收88.76亿元，同比-0.17%，其中销量同比+0.32%至216万千升，
吨价收入同比-0.5%至4105元。从产品结构来看，2025Q3主品牌销量同比4.24%至128万千升，副品牌销量同比-4.84%至89
万千升。从价格带来看，公司中高档以上销量同比+6.80%至94万千升，占比同比+2.64pct至43.62%；中高档以下产品销量
同比-4.17%至122万千升。
成本红利持续兑现，毛利率提升。2025Q3公司实现归母净利润13.70亿元，同比+1.62%，归母净利率同比+0.27pct至1
5.44%。一方面，成本端红利持续兑现，营业成本同比节省1.37亿元，吨酒成本同比-2.97%，带动毛利率同比+1.44pct至4
3.56%；另一方面，销售费用同比-3.14%至12.12亿元，销售费用率同比-0.42pct至13.66%；管理费用同比+2.18%至2.78亿
元，管理费用率同比+0.07pct至3.14%。
盈利预测与投资评级：我们认为长期看啤酒行业格局清晰且稳定，成本红利下，我们预计2025-2027年EPS分别为3.32
、3.54、3.79元，对应2025年10月28日收盘价（65.28元/股）PE为20、18、17倍，维持“买入”评级。
风险因素：中高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨等
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2025-10-28│青岛啤酒(600600)三季度需求承压，盈利能力有所提升 │太平洋证券 │增持
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事件：青岛啤酒发布2025年三季报，2025Q1-Q3实现收入293.67亿元，同比+1.41%，归母净利润52.74亿元，同比+5.7
0%，扣非归母净利润49.22亿元，同比+5.03%。2025Q3实现收入88.76亿元，同比-0.17%，归母净利润13.70亿元，同比+1.
62%，扣非归母净利润12.90亿元，同比+2.41%。
三季度啤酒消费承压，量价增速环比走弱。受消费疲软影响，2025年1-9月中国规模以上企业累计啤酒产量3095.2万
千升，同比+3.7%，其中9月产量为303.7万千升，同比+3.1%。从销量来看，2025Q1-3公司总销量/主品牌/中高端以上产品
销量分别为689.4/399/293.5万吨，同比+1.6%/+4.1%/+5.6%，其中2025Q3同比+0.3%/+4.2%/+6.8%，前三季度主品牌销量
占比提升1.4pct至57.9%，产品结构有所提升，预计前三季度白啤、经典保持稳健增长。从吨营收来看，2025Q1-3公司吨
营收为4260元/千升，同比-0.2%，其中2025Q3吨营收4105元/千升，同比-0.27%，三季度餐饮承压，吨价环比走弱。
成本红利持续释放，盈利能力稳步提升。成本端，2025Q1-3公司吨成本2400元/千升，同比-3.44%，其中2025Q3公司
吨成本2317元/千升，同比-2.76%。2025Q1-3公司毛利率为43.66%，同比+1.89pct，其中2025Q3毛利率43.56%，同比+1.44
pct，毛利率提升主因成本下滑以及产品结构提升。2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为7.41%/13.66%/3.14%，同
比+0.01pct/-0.42pct/+0.08pct。2025Q1-3公司净利率为18.40%，同比+0.68pct，其中2025Q3净利率16.09%，同比+0.24p
ct。
投资建议：根据公司2025年三季报业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速2%/2%
/3%，归母净利润增速分别为7%/9%/10%，EPS分别为3.40/3.69/4.05元，对应PE分别为19x/18x/16x，按照2026年业绩给予
20倍，给予目标价73.80元，给予“增持”评级。
风险提示:食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。
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