研报评级☆ ◇600612 老凤祥 更新日期：2026-03-25◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-03-12
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
────────────────────────────────────────────────
1月内 4 2 0 0 0 6
2月内 4 2 0 0 0 6
3月内 4 2 0 0 0 6
6月内 11 6 0 0 0 17
1年内 32 13 0 0 0 45
────────────────────────────────────────────────
【2.盈利预测统计】(近6个月)
┌──────────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┐
│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
├──────────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┤
│每股收益(元) │ 3.25│ 4.23│ 3.73│ 3.23│ 3.56│ 3.89│
│每股净资产(元) │ 19.36│ 22.13│ 23.89│ 25.74│ 27.99│ 30.40│
│净资产收益率% │ 16.79│ 19.13│ 15.60│ 12.86│ 13.02│ 13.03│
│归母净利润(百万元) │ 1700.34│ 2214.40│ 1949.80│ 1695.80│ 1871.70│ 2032.31│
│营业收入(百万元) │ 63010.14│ 71435.64│ 56792.88│ 52108.92│ 55269.26│ 58919.09│
│营业利润(百万元) │ 3017.28│ 3968.16│ 3422.69│ 2972.78│ 3283.92│ 3568.91│
└──────────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┘
【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
────────────────────────────────────────────────
2026-03-12 增持 调低 --- 3.35 3.70 3.96 万联证券
2026-03-11 买入 维持 --- 3.35 3.82 4.08 东吴证券
2026-03-09 买入 维持 61.43 3.37 3.61 3.84 华创证券
2026-03-08 增持 维持 --- 3.35 3.58 3.77 国信证券
2026-03-08 买入 维持 60.52 3.35 3.56 3.96 东方证券
2026-03-07 买入 维持 --- 3.36 3.71 4.09 国盛证券
2025-11-17 买入 维持 --- 3.13 3.48 3.84 长江证券
2025-11-01 买入 维持 --- 3.17 3.52 3.78 信达证券
2025-11-01 买入 首次 --- 3.11 3.49 3.87 华鑫证券
2025-11-01 增持 维持 --- 3.15 3.40 3.59 国信证券
2025-10-30 买入 维持 63 3.15 3.54 3.94 华泰证券
2025-10-30 买入 维持 --- 3.05 3.32 3.61 国盛证券
2025-10-30 买入 维持 --- 3.14 3.50 3.74 东吴证券
2025-10-30 增持 维持 60.51 2.99 3.28 --- 中金公司
2025-10-30 增持 维持 --- 3.17 3.48 3.83 财通证券
2025-10-01 买入 维持 --- 3.27 3.84 4.25 天风证券
2025-09-29 增持 维持 --- 3.39 3.71 4.01 西部证券
────────────────────────────────────────────────
【4.研报摘要】(近6个月)
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-12│老凤祥(600612)点评报告：2025Q4业绩表现亮眼，渠道端积极布局主题店 │万联证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
全年业绩承压，25Q4利润大幅增长。公司发布2025年业绩快报。2025年公司实现营收528.23亿元（同比-6.99%），归
母净利润17.55亿元（同比-9.99%），扣非归母净利润15.88亿元（同比-11.92%），业绩承压推测是由于金价高位抑制部
分黄金珠宝首饰需求，导致销量有所下滑。其中，Q4实现营收42.11亿元（同比+14.50%），归母净利润1.74亿元（同比+8
2.49%），收入与利润端均取得快速增长，推测是由于金价上行推动终端产品提价，以及原材料成本相对低位增厚毛利。
渠道端调整开店，着重布局主题店。2025年，公司积极推动市场拓展，通过成立区域子公司、开设区域直营店等方式
稳定市场存量并拓展增量。截至2025年末，公司共计拥有营销网点达到5355家（含境外直营店17家），较2024年末的5838
家净减少483家。其中直营店213家，净增加16家；加盟店5142家，净减少499家，关闭低店效门店，推动整体门店提质增
效。此外，公司在优化传统门店的同时，着重布局“藏宝金”、“凤祥囍事”主题店，以适应新的消费场景。截至2025年
三季度末，公司“藏宝金”主题店达到133家、“凤祥囍事”主题店40家。
盈利预测与投资建议：受黄金价格高位上行、黄金税收新政落地等因素影响，黄金珠宝首饰销量表现较为疲软。公司
作为黄金珠宝行业龙头，渠道端持续优化传统门店，着重布局主题店，未来整体店效有望提升；随着产品工艺的不断升级
，毛利率仍有一定的上行空间。我们判断，全球宏观经济的不确定仍然存在，叠加地缘摩擦、新兴经济体央行购金等将会
进一步推高金价，金价高位对黄金珠宝终端需求的影响仍有可能持续，根据最新经营数据，预计公司2025-2027年EPS分别
为3.35/3.70/3.96元/股，对应2026年3月11日收盘价的PE分别为13/12/11倍，下调为“增持”评级。
风险因素：宏观经济下行风险、原材料价格大幅波动风险、行业竞争加剧风险
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-11│老凤祥(600612)2025年业绩快报点评：Q4业绩高增，看好黄金珠宝需求逐渐修│东吴证券 │买入
│复 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司发布2025年业绩快报：公司预计2025全年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润528.2/17.5/15.9亿
元，同比分别下滑7.0%/10.0%/11.9%。其中，2025Q4公司预计实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润48.2/3.2/3.1亿
元，分别同比增长14.5%/82.5%/199.1%
黄金价格快速攀升背景下公司业绩承压，四季度增长亮眼：在黄金价格持续高位运行、终端消费承压的背景下，公司
以克重黄金及加盟模式为主的业务受到一定影响，公司短期业绩出现阶段性波动，业绩有所下滑。但四季度得益于金价的
快速上升以及公司黄金原料储备较为充足带来的短期毛利率抬升，利润端实现同比大幅增长，增速明显超越收入增长。
渠道结构优化与品牌年轻化升级，与优质IP进行联名：经营层面，公司持续推进渠道结构优化与品牌年轻化升级，一
方面通过淘汰低效加盟门店、强化直营网点与主题店布局提升渠道质量，截至2025年末，公司共计拥有境内外营销网点达
到5355家，其中直营店213家（含境外直营店17家），比期初净增加16家；加盟店5142家，比期初净减少499家。另一方面
公司于25年开启了天猫旗舰店，推进线上渠道和线下渠道的同步布局，同时公司还开设了包括“藏宝金”、“凤祥囍事”
在内的系列主题直营店，持续优化升级渠道结构。在产品端，公司持续用跨界IP与国潮文化来吸引Z世代与二次元用户，
不仅与《圣斗士星矢》合作推出了黄金“圣衣”系列，也同步推出“盛唐风华”等国潮系列，推动品牌的年轻化和时尚化
，强化品牌吸引力。
盈利预测与投资评级：2024–2025年黄金价格快速上涨对终端黄金饰品消费形成一定压制，行业需求阶段性承压，公
司收入与利润增速有所波动，但盈利能力整体保持韧性。中长期来看，公司作为国内黄金珠宝行业龙头之一，品牌积淀深
厚、渠道网络完善，同时持续推动产品创新及渠道提质增效，有望在行业需求企稳后率先受益。结合公司盈利修复预期，
我们将公司2025-2027年归母净利润预测由16.4/18.3/19.6亿元上调至17.6/20.0/21.4亿元，2025-2027年PE对应最新收盘
价分别为13/11/10倍，维持“买入”评级。
风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费偏弱等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-09│老凤祥(600612)2025年业绩快报点评：受益黄金高景气，25Q4表现亮眼 │华创证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事项：
公司发布2025年业绩快报。2025年，公司预计实现营收/归母净利润/扣非归母净利润528.2/17.5/15.9亿元，分别同
比下滑7.0%/10.0%/11.9%；据此推测，单四季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润48.2/3.2/3.1亿元，分别同
比增加14.5%/82.5%/199.1%。
评论：
高金价下全年业绩承压，单四季度表现亮眼。25年，受24年同期高基数及25年以来金价持续上涨抑制部分消费需求、
消费结构迎来阶段性转变影响，公司营收利润有所下滑。而25Q4，公司充分受益于金价上涨推高黄金产品价格及自身黄金
储备充足，利润端实现同比大幅增长。
产品端紧抓国潮趋势，渠道端聚焦提质增效。公司积极进行经营调整与品牌升级，1）产品端，推出“盛唐风华”、
“凤舞九天”等国风主题新品，并与阿里鱼合作开发《圣斗士星矢》联名产品，吸引年轻消费群体；2）渠道端，公司策
略由量增转向提质，积极汰换低效门店，并开设“藏宝金”、“凤祥囍事”主题店。截至25年末，公司境内外营销网点达
5355家，其中直营/加盟分别为213/5142家，较25Q3末净变动+26/-296家，较24年末净变动+16/-499家。
投资建议：公司作为黄金珠宝行业龙头，品牌底蕴深厚，渠道网络完善。考虑到金价波动及终端消费恢复仍需时间，
我们调整25-27年公司归母净利润分别为17.6/18.9/20.1亿元（前值为16.6/18.3/20.2亿元），对应PE为12/12/11X。参考
相对估值法及可比公司，我们给予26年估值为17XPE，对应目标价61.43元，维持“强推”评级。
风险提示：市场竞争加剧；终端消费需求减弱；金价波动等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-08│老凤祥(600612)金价上涨叠加渠道产品积极优化，四季度业绩表现突出 │国信证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事项：
公司公告：公司发布2025年度业绩快报，预计实现营收528.23亿元，同比下降6.99%，归母净利润预计17.55亿元，同
比下降9.99%，扣非归母净利润15.88亿元，同比下降11.92%。
国信零售观点：1）单四季度看，预计实现营收48.22亿元，同比增长14.5%，归母净利润3.17亿元，同比增长82.49%
，扣非归母净利润31.5亿元，同比增长199.06%。2）门店方面，2025年公司一边调整优化加盟店，净关499家至5142家；
同时通过成立区域子公司，开设区域直营店等方式，努力稳定市场存量并拓展市场增量，净开直营门店16家至213家。
总体上，2025全年在黄金珠宝整体消费疲软、消费结构迎来阶段性转变的背景下，公司以克重黄金及加盟模式为主的
业务受到一定影响，业绩有所下滑。不过公司积极推进渠道优化，包括淘汰低效加盟店、开设主题直营店（藏宝金主题店
/凤祥喜事主题店）等。同时推动产品创新优化，既包括国朝元素下的“盛唐风华”系列，也有与动漫IP联名的“圣斗士
星矢联名”系列等，有效拓展客群提高销售。
此外我们预计四季度金价的快速抬升以及税改后的公司顺势提价，对公司毛利等层面带来积极影响，公司自身黄金储
备也较多，因此金价上涨受益明显。展望后续，公司也将延续渠道优化和产品调整的思路，继续推动增长。
考虑2025年Q4以来公司渠道及产品调整逐步见效，金价上涨等因素对当期利润表的积极影响，我们略上调公司2025-2
027年归母净利润至17.55/18.71/19.73亿元（前值分别为16.48/17.77/18.8亿元），对应PE分别为12.5/11.7/11.1倍，维
持“优于大市”评级。
风险提示
渠道优化不及预期；产品创新不及预期；金价大幅波动；加盟商运营管理不善。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-08│老凤祥(600612)25Q4业绩靓丽，看好公司改革创新的未来前景 │东方证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司公布25年业绩快报，四季度经营表现较为亮眼。公司公告25年收入同比下降7%，归母净利润和扣非归母净利润同
比分别下降10%和12%。其中25Q4收入同比增长15%左右，归母净利润和扣非归母净利润同比分别增长82%和199%，好于之前
的市场预期。我们预计公司去年四季度业绩好于之前市场预期的主要原因与毛利率有关——25年四季度金价的快速上升以
及公司黄金原料储备较为充足带来的短期毛利率抬升推动盈利同比增速明显超越收入增长。
24-25年连续两年金价的持续高涨对公司带来较大挑战，但也推动公司改革创新步伐明显提速。24年以来金价的持续
快速上涨对黄金珠宝行业整体带来了较大压力，对于公司这样以批发加盟为主、以克重产品为主的老牌公司更是带来了明
显的挑战。但在行业调整分化之下，我们看到25年开始公司改革创新的步伐明显加快。经营策略层面，25年公司开启天猫
旗舰店，推进线上线下融合发展；同时公告设立老凤祥精材公司（向上游主营黄金精炼和回收延申）和老凤祥奢品公司（
定位提升品牌形象、提高在中高端市场占有率和影响力），26年初公告与湖南省代成立合资公司加快开拓区域市场。产品
层面，公司通过与迪士尼、野兽派等持续开展IP联名和开发国潮风格新品等推动品牌的年轻化和时尚化。
我们预计26年黄金珠宝行业整体的调整将进入尾声，公司有望进入逐步复苏阶段，看好其中期改革潜能。公司作为本
土历史最悠久的黄金珠宝品牌，具有深厚的技术研发实力、丰富的产品系列以及在二三线城市很高的品牌美誉度和渠道优
势。未来依托品牌内涵的深挖、渠道的优化、产品的持续创新和职业经理人机制的深化，有望朝着十五五的千亿销售目标
努力迈进。我们期待并看好公司中期改革后的潜能发挥。
根据本次业绩快报及行业终端消费的形势，我们调整公司盈利预测（上调25-27年珠宝首饰销售收入及毛利率），预
计2025-2027年每股收益分别为3.35、3.56和3.96元（原预测分别为2.99、3.23和3.76元），参考可比公司，给予2026年1
7倍PE估值，对应目标价60.52元，维持“买入”评级。
风险提示
行业竞争加剧、黄金珠宝消费复苏低于预期，金价大幅波动涨影响终端销量等
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-07│老凤祥(600612)金价上涨+产品优化助力，2025+Q4业绩增速亮眼 │国盛证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
2025Q4归母净利润增长80%+，表现优异。公司发布2025年度业绩快报，2025全年实现营收528.23亿元，同比下降7.0%
，实现归母净利润17.55亿元，同比下降10.0%，归母净利率3.33%，同比下降0.1pcts；经测算2025Q4公司实现营收48.22
亿元，同比增长14.5%，实现归母净利润3.17亿元，同比增长82.2%，归母净利率6.6%，同比提升2.4pcts，表现优异。
金价上涨或带动毛利率提升，同时公司持续推动产品创新。2025年以及2025Q4公司业绩表现优于预期，利润率提升明
显，我们判断重要原因在于2025年金价大幅上涨带动黄金产品售价走高，2025年上海黄金交易所AU9999收盘价上涨接近60
%，其中Q4末环比Q3末上涨12%，同时我们预计公司自身黄金储备较多，因此金价上涨受益明显。在产品创新方面，2025年
公司紧抓国潮趋势，推出“盛唐风华”、“凤舞九天”的主题新品，同时积极和顶级IP进行联名合作，强化产品优势，在
金价大幅上涨的背景下巩固竞争优势。
2025年网点调整持续推进，主题店形象布局稳步扩张。截至2025年末公司共计拥有境内外营销网点5355家，其中直营
店213家（含境外直营店17家），较期初净增加16家；加盟店5142家，较期初净减少499家。2025年消费环境的波动叠加金
价大幅上涨，对居民金饰购买意愿造成负面影响，2025年黄金首饰消费量同比下降31.61%，面对终端动销波动，我们判断
公司或联合经销商优化渠道结构，关闭低效门店，同时推动优质的直营门店建设。在渠道形象方面，公司持续推进主题店
布局，截至2025Q3末““藏宝金”门店达133家、““凤祥囍事”门店达40家。线上业务方面，2025年公司加快电商业务
布局力度，运营老凤祥天猫旗舰店，拓宽消费群体。
展望2026年，我们预计公司归母净利润增长10%左右。2026年以来在节庆消费的刺激下，我们预计公司Q1金饰销售表
现或相对较好，展望2026年综合考虑公司产品结构的持续优化以及渠道效率的提升，我们预计公司2026年营收增长9.1%，
归母净利润增长10.7%。
盈利预测与投资建议：公司作为黄金珠宝行业龙头，长期推进渠道/产品经营效率优化，我们预计公司2026/2027年归
母净利润为19.43/21.41亿元，现价对应2026年PE为11倍，维持“买入”评级。
风险提示：金价波动风险；消费环境波动；门店优化不及预期等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2025-11-17│老凤祥(600612)2025Q3季报点评：毛利额实现增长，阶段因素导致归母下滑 │长江证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件描述
2025年三季度，公司实现收入146.5亿元，同比增长16.0%，实现归母净利润2.2亿元，同比下滑41.6%，实现扣非归母
净利润2.2亿元，同比下滑7.5%。前三季度实现收入480.0亿元，同比下滑8.7%，归母净利润14.4亿元，同比下滑19.1%，
扣非归母净利润12.7亿元，同比下滑25.0%。
事件评论
三季度公司黄金珠宝批发业务仍有压力，但毛利额实现增长。门店端，三季度公司净增75家店至5625家，其中直营店
净关1家至187家，加盟店净开76家至5438家。同时，为适应新的消费场、细分品牌形象，三季度藏宝金、凤祥喜事主题店
分别净开3、3家，达到133、40家。三季度公司收入同比增长16%，毛利率为7.01%，同比提升0.49pct，预计主要受金价上
涨的影响，三季度毛利额同比增长25%。
销售费用投放节奏变化、信用减值损失、政府补贴高基数，共同导致三季度归母净利润降幅较大。三季度公司销售费
用为2.6亿元，同比增加79%，而前三季度为6.8亿元，同比基本持平，预计三季度门店形象升级、广告宣传等相关费用集
中投放。三季度四项期间费用合计同比增加36%，使得经营利润“毛利-营业税金-四费+投公损益”为5.3亿元，同比增长1
3%，仍有较为平稳的增长。而由于三季度应收账款同比增加约10亿元至40亿元，从而信用减值损失计提1.5亿元，同时202
4Q3政府补贴约2亿元基数较高，综合导致三季度归母净利润降幅较大，剔除政府补贴后，三季度扣非归母净利润同比下滑
7%。
预计2025Q4应收账款有望改善，信用损失转回，经营性现金流有望回升。从2024年来看，四季度应收账款大幅减少，
三季度信用损失6917万元也在四季度基本转回，公司严格实施有效的账期管理，因而预计2025Q4信用减值损失有望基本转
回，经营性现金流有望回升。
投资建议：三季度金价急涨导致的需求波动阶段，公司批发业务仍有压力，但保持加盟渠道基本稳定，前三季度相继
推出“盛唐风华-花花唐”系列产品33款，“盛唐风华-奇骥”系列马年新品79款，与《长安的荔枝》、圣斗士星矢、《铁
臂阿童木》等IP合作推新，逐步提升产品力，建议关注行业需求修复节奏和公司业绩拐点。预计2025-2027年公司EPS有望
实现3.13、3.48、3.84元，维持“买入”评级。
风险提示
1、金价波动增大，影响黄金饰品消费需求；2、新品销售情况不及预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2025-11-01│老凤祥(600612)公司事件点评报告：营收稳健增长，门店网络持续扩张 │华鑫证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
2025年10月29日，老凤祥发布2025年三季报。前三季度总营收480.01亿元（同减9%），归母净利润14.38亿元（同减1
9%），扣非净利润12.74亿元（同减25%）；其中2025Q3总营收146.46亿元（同增16%），归母净利润2.17亿元（同减42%）
，扣非净利润2.21亿元（同减7%）。
投资要点
营收延续同增，利润短期承压
2025Q3公司毛利率同增0.5pct至7.01%，销售/管理费用率分别同比+1pct/-0.1pct至1.79%/1.00%，净利率同减2pct至
1.91%，主要系销售费用增加挤占利润所致。整体来看，短期内金价高企显著抑制首饰消费，对公司业绩造成一定影响。
珠宝首饰销售承压，着重推动产品创新
分业务来看，2025Q3公司笔类/珠宝首饰/黄金交易/工艺品销售业务收入分别同比-15%/-12%/+5%/-19%至1.36/379.65
/97.27/0.42亿元，珠宝首饰核心业务承压。产品端来看，2025年前三季度公司依据市场消费趋势调整产品结构，陆续推
出“盛唐风华”、“凤祥喜事”、“藏宝金”等产品系列，推出《长安的荔枝》联名款“天生荔志”系列以及圣斗士星矢
、铁臂阿童木联名产品，通过非遗国风与经典IP热度赋能产品力，拓展年轻客群。
门店网络稳步扩张，境外销售逆势增长
分渠道来看，截至2025Q3末，公司共有5625家品牌网点，其中直营/加盟分别较2025H1末净变动-1/+76家至187/5438
家，2025Q4拟新开31家门店。公司积极推进主题店形象调整，着重布局“藏宝金”、“凤祥喜事”主题店发展，对传统门
店升级改造，以适应新消费场景。截至2025Q3末，公司老凤祥藏宝金/凤祥喜事/银楼分别较2025H1末净增3/3/69家至133/
40/5452家。分区域来看，2025Q3公司境内/境外销售收入分别同比-9%/+30%至473.73/4.98亿元，境外销售逆势增长，未
来有望为公司持续贡献增量。
盈利预测
公司是国内历史悠久的黄金珠宝企业，具备强品牌声望与产品设计能力，2025年持续推进主题门店升级改造并密集推
新，通过非遗技艺、国风元素与IP联动持续拓展年轻客群。根据2025年三季报，我们预计2025-2027年EPS分别为3.11/3.4
9/3.87元，当前股价对应PE分别为16/14/13倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险，行业竞争加剧，金价波动风险，新品推广不及预期，门店拓展不及预期等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2025-11-01│老凤祥(600612)三季度收入稳健增长，扣非利润降幅收窄 │国信证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
收入增长稳健，扣非利润降幅收窄。公司2025年三季度实现营收146.46亿元，同比+16.03%，较二季度进一步加速5.5
2pct。取得归母净利润2.17亿元，同比-41.61%，扣非归母净利润2.21亿元，同比-7.48%，系去年同期政府补贴1.96亿元
影响。整体扣非利润降幅收窄至10%以内，较二季度降幅34.5%的表现实现好转。整体收入端受益于公司门店及产品优化有
所增长，但产品营销及行业竞争加剧下利润仍有所承压。
境外销售同比增长，门店优化调整。分业务看，前三季度珠宝首饰业务收入379.65亿元，同比-11.51%，预计受高金
价抑制消费、加盟商补货意愿较低等因素影响。黄金交易业务收入97.27亿元，同比+4.86%，增长稳健。分区域看，前三
季度境内销售同比-8.91%至473.73亿元，境外销售同比+29.9%至4.98亿元。门店方面，前三季度净关店265家，期末门店
总数5625家。
毛利率提升，销售费用率增加。公司三季度实现毛利率7.01%，同比+0.49pct，成本管控良好及受益于期内金价上行
。销售费用率1.79%，同比+0.63pct，管理费用率1%，同比-0.08pct，研发费用率基本稳定，整体期间费用率有所增长。
现金流方面，前三季度实现经营性现金流净额23.66亿元，同比-63.86%，本期销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。
风险提示：门店拓展不及预期；金价大幅波动；体制机制优化不及预期。
投资建议：公司加盟业务占比较高，短期Q4预计在金价高位、产品转型期、春节同比延后等因素下加盟商拿货意愿偏
低趋势仍有延续，进而影响公司业绩表现。不过中长期看，公司产品端正积极研发非遗工艺饰品及IP跨界联名带动销售，
以把握“悦己”化的产品趋势。同时渠道端持续推进门店优化，以提升单店效益，从而带动业绩增长。我们下调公司2025
-2027年归母净利润预测至16.48/17.77/18.8亿元（前值分别为17.58/19.31/20.59亿元），对应PE分别为15.3/14.2/13.4
倍，维持“优于大市”评级。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2025-11-01│老凤祥(600612)25Q3：Q3收入增长稳健，利润端短期承压 │信达证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司发布2025年三季度报告。公司25Q1-Q3实现营业收入480.01亿元（yoy-8.71%），归母净利润14.38亿元（y
oy-19.05%），扣非归母净利润12.74亿元（yoy-24.99%）。单Q3营收146.46亿元（yoy+16.03%），归母净利润2.17亿元（
yoy-41.61%），扣非归母净利润2.21亿元（yoy-7.48%）。。
点评：
25Q3收入增长稳健，核心品类承压。核心品类方面，2025Q3珠宝首饰/黄金交易/笔类/工艺品销售收入分别为379.7/9
7.3/1.4/0.4亿元，（yoy-11.5%/+4.9%/-14.7%/-18.5%），主要系高金价背景下黄金消费受影响。分地区看，2025Q3境内
/境外收入分别为473.7/5.0亿元，（yoy-8.9%/+29.9%），境外销售增长较好。公司核心的上海地区直营店25Q1-Q3收入同
比增长9.04%，表现较佳。
渠道调整转向提质增效，主题门店与国际化布局并行。为迎合市场潮流，公司持续进行产品创新，推出“盛唐风华”
等国风元素系列，提升产品特色。IP联名方面，公司与《圣斗士星矢》等知名IP合作推出联名产品，进一步助力品牌年轻
化转型。
利润端短期承压，费用投放与信用减值影响当期表现。25Q3期间费用率约3.1%（同比+0.5pct），其中销售费用率约1
.8%（同比+0.6pct），系新品推广与品牌宣传投入增加；管理费用率约1.0%（同比-0.1pct）、研发费用率约0.02%（同比
-0.05pct）、财务费用率约0.25%（同比-0.05pct），整体仍处低位。扣除非经常性损益后，归母净利润同比下降7.48%，
降幅显著收窄，显示主营业务经营仍具韧性。
盈利预测与投资评级：25Q3收入端在行业调整期内实现稳健增长，但利润端受产品结构、渠道让利及费用投放等因素
影响短期承压。公司积极推动产品年轻化、渠道提质增效，并前瞻性布局高端化与国际化，为长期发展注入新动力。我们
预测25 27年公司归母净利润分别为16.6/18.4/19.8亿元，当前股价对应PE估值为15.2x/13.7x/12.8x，维持“买入”
评级。
风险提示：新业务拓展不及预期，行业竞争加剧，金价波动风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2025-10-30│老凤祥(600612)珠宝首饰业务持续增长，信用减值损失拖累利润 │中金公司 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
业绩回顾
3Q25业绩低于我们预期
公司前三季度收入同比下滑8.7%至480亿元，归母净利润同比下滑19.1%至14.4亿元，扣非后归母净利润同比下滑25%
至12.7亿元；单三季度收入同比增长16.0%至146亿元，归母净利润同比下滑41.6%至2.2亿元，扣非后归母净利润同比下滑
7.5%至2.2亿元。业绩低于我们预期，主要因计提信用减值损失。
珠宝首饰业务持续增长。3Q25公司收入同比增长16.0%至146亿元，分业务看，珠宝首饰核心主业季内收入同比增长12
.1%至98亿元，季内直营零售点净关1家至187家，前三季度上海地区直营店零售收入同比增长9.0%，表现好于公司珠宝首
饰业务整体；批发零售点净开76家。黄金交易业务收入同比增长25.9%至48亿元。笔类业务收入同比下滑21.9%至0.5亿元
。
毛利率小幅提升，信用减值损失拖累利润。3Q25公司毛利率同比提升0.6ppt至6.7%，我们认为主要得益于金价上行趋
势。期内费用投放较为稳定，销售费用率同比+0.6ppt至1.8%，管理费用率同比-0.1ppt至1.0%。期内由于公司下属三级子
公司上海老凤祥银楼有限公司计提信用减值损失，公司产生信用减值损失1.5亿元；其他收益亏损564万元（vs.3Q24收益2
.1亿元），3Q25归母净利润同比下滑41.6%至2.2亿元。
库存仍处于可控状况。3Q25公司经营性现金流净流出23亿元，我们认为主要由于库存有所增加，9月末库存同比增长2
2.9%，但较年初已下降31.9%，我们认为公司库存仍保持可控状况。
发展趋势
公司积极推进产品和渠道优化，着重布局主题门店，适应新的消费场景。管理层规划4Q25在国内新开31家门店。
盈利预测与估值
基本维持公司2025/26年EPS预测2.99/3.28元，当前A股对应16/15倍2025/26年市盈率，B股对应9/8倍，维持A/B股跑
赢行业评级。维持A股目标价60.51元，B股目标价3.83美元，对应A/B股20/9倍2025年市盈率，分别有25%/5%的上行空间。
风险
金价大幅波动，行业竞争加剧，终端零售环境不及预期。
────
|