研报评级☆ ◇600702 舍得酒业 更新日期：2026-04-15◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-01
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 5 6 0 0 0 11
2月内 5 6 0 0 0 11
3月内 5 6 0 0 0 11
6月内 5 6 0 0 0 11
1年内 5 6 0 0 0 11
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 5.32│ 1.04│ 0.67│ 1.08│ 1.37│ 1.73│
│每股净资产(元) │ 21.71│ 20.44│ 20.70│ 21.45│ 22.40│ 23.57│
│净资产收益率% │ 24.49│ 5.08│ 3.24│ 4.96│ 6.02│ 7.27│
│归母净利润(百万元) │ 1771.30│ 345.77│ 223.01│ 357.97│ 454.18│ 574.94│
│营业收入(百万元) │ 7080.96│ 5357.07│ 4419.22│ 4589.40│ 4931.18│ 5350.62│
│营业利润(百万元) │ 2304.04│ 567.64│ 300.55│ 484.82│ 609.45│ 768.27│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-04-01 增持 维持 --- 0.84 0.82 0.85 华西证券
2026-04-01 买入 维持 --- 1.08 1.36 1.70 华安证券
2026-03-31 增持 维持 --- 1.15 1.54 2.00 国信证券
2026-03-27 买入 维持 50.47 1.36 1.67 2.09 广发证券
2026-03-27 增持 维持 56 0.94 1.39 2.00 华创证券
2026-03-25 增持 维持 --- 1.08 1.37 1.70 首创证券
2026-03-23 买入 维持 --- 1.17 1.44 1.68 光大证券
2026-03-21 买入 维持 60.27 1.47 1.72 2.04 华泰证券
2026-03-21 买入 维持 --- 1.07 1.56 2.30 国金证券
2026-03-21 增持 维持 --- 0.85 1.14 1.43 招商证券
2026-03-20 增持 维持 --- 0.83 1.01 1.22 方正证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-04-01│舍得酒业(600702)2025年报点评：调整收尾，修复可期 │华安证券 │买入
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公司发布2025年业绩：
25Q4：营收7.2亿元，同比下降20.0%；归母净利润-2.5亿元，同比增长22.9%；扣非归母净利润-2.6亿元，同比下降2
.9%。
25年：营收44.2亿元，同比下降17.5%；归母净利润2.2亿元，同比下降35.5%；扣非归母净利润2.0亿元，同比下降50
.3%。
收入：大众价格带保持韧性，电商改革初见成效
分结构：25Q4中高档/普通档白酒营收各同比下降23.1%/31.1%，主因需求走弱+春节错期。全年维度，中高档白酒营
收同比下降23.8%，销量/吨价各同比下降13.1%/12.3%，我们预计品味舍得相对承压，表现弱于中高整体水平；舍之道通
过聚焦宴席市场，仍有经营韧性，表现优于中高整体水平。普通档白酒营收同比增长5.7%，销量/吨价各同比+15.4%/-8.3
%，我们预计增长主要由大众价格带T68放量贡献。
分区域：25Q4公司省内/省外白酒营收各同比下降39.1%/17.4%，省外承压略有缓解。全年省内/省外白酒营收各同比
下降20.2%/19.3%，省内占比白酒营收同比下降0.3pct至31.3%，区域结构基本稳定。
分渠道：25Q4公司电商/经销渠道白酒营收各同比+24.6%/-34.4%，公司电商改革初见成效。全年维度，公司电商/经
销渠道白酒营收各同比+35.5%/-25.2%，电商渠道占比白酒营收同比提升6.4pct至15.7%。
盈利：规模效应+产品结构拖累
毛利端：25年公司毛利率62.0%，同比下降3.5pct；25Q4毛利率48.1%，同比下降5.5pct。毛利率下降主因产品结构拖
累。
期间费率：25年公司销售/管理费率各同比提升2.0/0.6pct，主因规模效应减弱；从绝对量看，25年公司销售/管理费
用各同比下降10.7%/12.4%，公司持续降本增效。25Q4公司销售/管理费率各同比提升7.9/1.6pct，主因规模效应影响加剧
+销售费用投放方式调整。
净利端：25年公司归母净利率5.1%，同比下降1.4pct；25Q4归母净利率-34.7%，同比提升1.3pct，公司盈利能力仍有
所承压。
回款：略有降速
25Q4公司销售收现同比下降5.3%，“营收+Δ合同负债”同比下降15.4%，主因需求走弱+公司控货，公司回款节奏略
有降速。全年经销商净减少138家至2525家，主因省外经销商优化。
投资建议：维持“买入”
我们的观点：
公司春节动销/回款均有所回暖，叠加渠道库存已至相对低位，我们预计26年公司有望重回增长，业绩弹性可期。
盈利预测：我们更新盈利预测，预计2026-2028年实现营收总收入46.09/49.94/54.98亿元（26-27年原值为60.57/66.
50亿元），同比增长4.3%/8.4%/10.1%；实现归母净利润3.58/4.52/5.64亿元（26-27年原值为4.87/6.12亿元），同比增
长60.5%/26.2%/24.9%；当前股价对应PE分别为42/33/27倍，维持“买入”评级。
风险提示：
行业景气度不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。
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2026-04-01│舍得酒业(600702)经营底部已现，破局强基再出发 │华西证券 │增持
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事件概述
3月20日，公司发布2025年年报。2025年，公司实现营业总收入44.19亿元，同比-17.5%，实现归母净利润2.23亿元，
同比-35.5%，市场库存进一步去化。其中，25Q4，公司实现营业总收入7.18亿元，同比-20.02%，实现归母净利润-2.49亿
元，同比-22.94%，亏损同比收窄。年末，公司合同负债余额为7.39亿元，同比-19.61%，与营收降幅较为一致，经营较为
正常。
分析判断:
销量稳定、结构向下，叠加市场投入增加拉低销售吨价。
2025年，公司酒类业务实现营业收入38.53亿元，同比-19.55%，其中中高档酒/普通酒类分别实现营收31.20/7.33亿
元，同比分别-23.83%/+5.75%，我们推测其中舍得品牌产品下滑幅度相对较大，舍之道及沱牌T68良好的市场热度抵御了
部分下滑。酱酒业务方面，2025年夜郎古酒庄实现销售收入1.29亿元，同比下滑51.2%，高端酱酒的动销受茅台1935降至7
00元价位带的影响较大。
从销量来看，2025年公司酒类销售量约为3.1万吨，同比基本持平，其中中高档酒类/普通酒类销量分别为1.46/1.64
万吨左右，同比分别-13.1%/+15.4%，普通酒的量增与中高档酒的缩量相抵，销量稳定，结构下行。从吨价来看，2025年
公司酒类吨价为12.42万元/吨，同比-19.5%，其中中高档酒类/普通酒类吨价同比分别-12.3%/-8.3%，我们预计主要为市
场投入增加及销售结构变化所致。
渠道包袱明显出清，线上运营优势有望继续发挥。
2025年，公司省内/省外分别实现营业收入12.06/26.47亿元，同比分别-20.19%/-19.25%，省内外下滑幅度相近，我
们认为公司聚焦基地市场、重点市场打造有所成效。经销体系方面，2025年末公司省内外经销商数量分别为466/2059家，
年内分别净减少8/130家，全国合计减少138家，2023、2024年经销体系分别净增497/8家，我们认为该经营数据的变化，
体现了行业周期的变化，及2025年公司积极帮助经销商消化库存、治理市场的成果，在上一轮周期中积累的市场库存和包
袱已明显出清。
2025年，公司批发代理渠道/电商销售分别实现营业收入32.49/6.04亿元，同比分别-25.19%/+35.46%，公司顺应行业
线上化的趋势，积极布局线上销售，线上销售收入同比+35.46%，毛利率74.35%，高于公司整体毛利率水平，未来将持续
增加分销渠道建设，让更广泛的人群通过多互联网平台购买公司产品，致力于推出更多具有流量的网红级大单品，精细化
管理消费者引流及效果投放，加强站内营销及平台级合作，我们预计公司线上运营的优势有望进一步发挥，线上业务收入
维持增长趋势。
毛利向下、费用向上，盈利能力小幅恶化，预期26年净利率有望企稳。
2025年，公司毛利率为62.04%，同比-3.48pcts，主要由结构下行叠加市场投入增加两方面因素导致，我们推测未来
舍之道、T68有望维持良好势头，品味舍得有望逐步企稳，趋势上仍将维持结构下行，叠加原材料成本上涨，我们预计26
年毛利率仍将面临一定压力，但降幅有望收窄。
费用率方面，2025年公司税金及附加费用率为15.93%，同比-3.52pcts，产销节奏同步良好，税金及附加费用率降至
合理水平。期间费用率合计同比+3.41pcts，其中销售/管理/财务费用率分别同比+1.97pcts/+0.63pct/+0.73pct，费用率
的增加主要受收入下降影响，我们预计26年随公司经营及业绩趋于稳定，费用率上升的趋势有望缓解，对利润率的压力有
望减轻。
综合影响下，2025年公司净利率为4.78%，同比-1.57pcts，盈利能力略有恶化。我们预计26年毛利率存在小幅下行的
压力，费用率在经营企稳、费效提升的背景下有望稳中小幅下降，抵消毛利率下行的影响，公司26年净利率及盈利能力有
望企稳。
投资建议
2025年是公司主动调整节奏、稳价盘、去库存的一年，市场治理成效显著，2026年在更健康的渠道状态、更稳健的产
品价盘支撑下，公司的经营状况有望重新向前，同时在产品、品牌、渠道、组织四个方面进一步提升，助力公司长期向好
发展，我们预计经营业绩有望小幅恢复，但鉴于行业需求并未出现向上拐点，且竞争进一步加剧，我们结合25年经营业绩
，下调公司盈利预测，26-27年营业收入由53.15/56.70亿元下调至44.65/45.16亿元，新增28年营业收入46.32亿元，26-2
7年归母净利润由7.06/7.67亿元下调至2.78/2.74亿元，新增28年归母净利润2.84亿元，26-27年EPS由2.12/2.30元下调至
0.84/0.82元，新增28年EPS0.85元，2026年3月31日收盘价45.22元，对应26-28年PE分别为54/55/53倍，维持“增持”评
级。
风险提示
下沉市场推广不及预期，行业竞争加剧等
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2026-03-31│舍得酒业(600702)2025Q4延续调整，利润率有所承压 │国信证券 │增持
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2025年收入同比-17.5%，第四季度业绩延续调整。2025年公司实现营业总收入44.19亿元/同比-17.5%，归母净利润2.
23亿元/同比-35.5%；其中2025Q4营业总收入7.18亿元/同比-20.0%，亏损2.49亿元/同比减亏0.74亿元。
净利润低于我们此前预测值较多，系第四季度毛销差拖累较多。2025年普通酒收入同比增长，电商渠道表现较好。分
产品看，2025年中高档酒收入31.20亿元/同比-23.83%，普通酒收入7.33亿元/同比+5.75%；我们预计沱牌特曲T68、舍之
道贡献主要收入增量，品味舍得延续去库存、同比下滑；其中2025Q4中高档/普通酒收入分别-23%/-31%，主因春节备货后
置、公司积极去库。分量价看，2025年销售量3.1万吨/同比基本持平，吨价同比-19.5%；中高档/普通酒销量同比分别-13
.1%/+15.45%，吨价同比分别-12.3%/-8.3%。分区域看，2025年省内收入12.06亿元/同比-20.19%，省外收入26.47亿元/同
比-19.25%，2025Q4省内下滑39.1%；我们预计2025年省内遂宁/成都等核心市场持续去库，省外山东等优势市场表现更为
平稳。截至2025年底，省内/省外经销商466/2059个，同比-8/-130个。分渠道看，2025年批发渠道收入32.49亿元/同比-2
5.19%，电商收入6.04亿元/同比+35.46%，预计线上专供产品跑出增量。
2025年净利率同比-1.4pcts，产品结构拖累毛利率，税费率波动较大。2025年公司整体净利率5.0%/同比-1.41pcts，
酒类毛利率67.7%/同比-3.26pcts，整体销售费用率25.8%/同比+2pcts，主因产品结构压力和积极的费用投放所致。2025Q
4毛利率48.1%/同比-5.54pcts，销售费用率43.8%/同比+7.89pcts，毛销差下降较多主因收入下降但费用支出具有刚性，
同时也受到集中兑付货折、费用和强化市场活动投入等因素的影响。2025Q4现金流量净额同比减亏2.85亿元，截至2025年
末合同负债1.47亿元/环比增加0.34亿元，经营已有逐步企稳迹象。
盈利预测与投资建议：展望2026年，白酒行业需求仍处于缓慢复苏阶段，公司仍聚焦消费者实际开瓶和库存去化，庆
典品味、舍之道、T68等产品挖潜增量，核心市场动销企稳，收入增速预计逐步修复；同时公司更重视利润率，预计伴随
货折减少、费用投入平稳、所得税率回归常态，净利润增速预计快于收入端。当前视角下，需求环境具有不确定性，下调
此前收入及净利润预测并引入2028年预测，预计2026-2028年公司收入44.25/48.15/51.82亿元，同比+0.1%/+8.8%/+7.6%
（前值26/27年50.97/57.08亿元）；预计归母净利润3.82/5.11/6.65亿元，同比+71.4%/+33.8%/+30.1%（前值26/27年6.6
9/7.79亿元，利润下调较多主要系品味占比下降影响毛利率表现，存量竞争背景下公司仍将保持积极的市场费用投入）；
当前股价对应26/27年39.4/29.5倍PE，维持“优于大市”评级。
风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。
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2026-03-27│舍得酒业(600702)蓄力调整，改善可期 │广发证券 │买入
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事件：公司发布2025年年报。2025年公司营收同比-17.5%至44.2亿元，归母/扣非归母净利润同比-35.5%/-50.3%至2.
2/2.0亿元。其中25Q4公司营收同比-20.0%至7.2亿元，归母/扣非归母净利润为-2.5/-2.6亿元、2024年同期为-3.2/-2.5
亿元。
25Q4主动控节奏，回款表现好于营收。（1）从节奏上看，公司25Q3/Q4单季度营收同比-17.0%/-17.5%，营收+Δ合同
负债分别同比-20.4%/-15.4%，销售收现分别同比-19.4%/-5.3%，我们认为Q4环比降速主要系春节错期带动表观主动控节
奏所致。（2）分产品看，2025年公司中高档/普通酒营收同比-23.8%/+5.7%至31.2/7.3亿元；预计T68与舍之道持续放量
带动普通酒营收增长；其中夜郎古实现收入1.29亿元，同比-51%，分部录得亏损0.86亿元。（3）分渠道看，2025年公司
批发/电商渠道营收同比-25.2%/+35.3%，电商渠道营收占比持续提升。
税金比例恢复，盈利水平承压。（1）毛利率端：2025年公司毛利率同比-3.5pct至62.0%，主要系产品结构下行所致
。（2）费用&税率端：2025年公司销售/管理/财务费用率分别同比+2.0/+0.6/+0.7pct至25.8%/10.8%/0.2%；税金比率恢
复正常，同比-3.5pct至15.9%。（3）盈利端：公司2025年归母/扣非归母净利率分别同比-1.4/-3.0pct至5.0%/4.5%。主
要系毛利率下滑、费用率增加影响，此外夜郎古减值亦对盈利水平形成拖累。
盈利预测与投资建议：预计2026年随着货折减少、税金比率修复、资产减值损失减少，公司盈利水平有望快速修复。
我们预计2026-2028年公司归母净利润同比+104%/+22%/+25%至4.5/5.6/7.0亿元，当前股价对应PE为32/26/21x，参考可比
企业，考虑到公司业绩后续具备较强修复弹性，可享有一定的估值溢价，给予2026年37xPE、合理价值为50.47元/股，维
持“买入”评级。
风险提示：宏观经济不及预期，消费力恢复不及预期，食品安全风险。
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2026-03-27│舍得酒业(600702)2025年报点评：报表加速筑底，关注动销拐点 │华创证券 │增持
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事项：
公司发布2025年报，25年实现总营收44.2亿元，同降17.5%；归母净利润2.2亿元，同降35.5%；销售回款48.2亿元，
同降16.4%；经营性现金流净额-5.2亿元，24年同期为-7.1亿元。单Q4实现总营收7.2亿元，同降20.0%；归母净利润-2.5
亿元，24年同期-3.2亿元；销售回款11.2亿元，同降5.3%，经营活动现金流净额-2.8亿元，24年同期为-5.6亿元。Q4末合
同负债1.5亿元，环比Q3上升0.3亿元。
评论：
加速出清卸下包袱，品味控量挺价，T68有效放量。公司25年收入/利润分别同降17.5%/35.5%。分产品看，中高档酒
测算全年销量/吨价同降13.1%/12.3%，公司对核心单品品味舍得坚定控量挺价、预计单品下滑25%+，舍之道动销表现较好
，部分地区库存较高减少投放；普通酒销量/吨价同别+15.4%/-8.3%，公司灵活放量T68带来收入增量。单Q4公司策略理性
务实，帮助渠道减轻压力、未追加压货，中高档/普通酒分别下滑23.1%/31.1%。分地区看，25年省内/省外收入分别同降2
0.2%/19.3%相对均衡，单Q4省内/省外收入分别下滑39.1%/17.4%，省内加速纾压。公司2025年末经销商数量为2525家，较
2024年末减少138家。25年公司增加电商渠道布局，全年电商收入同增35.5%。
产品结构下移拖累毛利，刚性费用较多压制净利，现金流降幅收窄边际改善。单Q4毛利率下降5.5pcts至48.1%，主要
系产品结构下移所致。由于收入下降、部分费用支出相对刚性，税费率整体波动较大，营业税金率同降15.8pcts，管理费
用率提升1.6pcts；销售费用率提升7.9pcts，此外公司计提0.5亿减值损失，综上单Q4归母净利润为-2.5亿元。现金流降
幅收窄、环比改善，单Q4回款同降5.3%、降幅小于收入，经营性现金流净额-2.8亿元，24年同期为-5.6亿元。25年末合同
负债1.5亿元、环比Q3末增加0.3亿元、已在回升。
26年目标强基破局，积极拥抱创新与转型。公司26年积极拥抱模式创新，聚焦战略落地，节奏保持稳健，更追求放大
品质/战略/体制三大优势，打法上追求质价比与差异化，全面向C。产品端强化舍得老酒心智，打造品味舍得、舍得自在
、T68等大单品，同时赋能夜郎古。市场端持续聚焦7个基地市场+200个区县、构建市场防线。渠道端深化线上线下协同，
加强C端培育与商务团购的拓展，推进数字化与组织提效。结合渠道反馈，Q1春节动销表现好于预期，主品批价坚挺，库
存加速去化。公司拟按每10股派发现金红利3.10元（含税），对应分红率45.7%，同比提升4.7pcts。
投资建议：报表与渠道双减负，关注26年转型举措及动销拐点出现，维持“推荐”评级。26年公司持续强调动销>开
票，渠道库存已降至相对合理水位，春节动销降幅收窄，经营表现已有改善。我们认为积极作为、主动转型的公司更有机
会，若需求好转，有望出现动销及盈利修复拐点。考虑外部需求及经营表现，我们调整2026-2027年EPS预测值为0.94/1.3
9元（前值为1.68/2.62元），增加28年eps预测值为2.00元，考虑公司竞争优势仍在、利润弹性较大，给予26年60xpe，调
整目标价为56元，维持“推荐”评级。
风险提示：消费复苏进度不及预期、竞争加剧、招商情况不及预期
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2026-03-25│舍得酒业(600702)公司简评报告：保持战略定力，蓄势长远发展 │首创证券 │增持
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事件：公司发布2025年报，25年公司营业收入44.19亿元，同比-17.51%；归母净利润2.23亿元，同比-35.51%；扣非
归母净利润1.99亿元，同比-50.31%。
控量去库调整延续，全年业绩表现承压。1）分产品：25年中高档酒/普通酒营收分别为31.20/7.33亿元，同比-23.83
%/+5.75%。中高档酒营收下滑较明显，25年白酒行业商务需求整体仍较疲软，公司对大单品品味舍得持续控量去库存。2
）分区域：25年省内/省外营收分别为12.06/26.47亿元，同比-20.19%/-19.25%。经销商方面，25年末经销商合计2525家
，较24年末减少138家，其中新增经销商378家，退出经销商516家。3）分渠道：25年批发代理/电商销售营收分别为32.49
/6.04亿元，同比-25.19%/+35.46%。公司持续加强互联网营销渠道建设，持续优化产品结构及运营模式，电商渠道表现亮
眼。
盈利水平同比表现回落。25年毛利率62.04%，同比-3.48pct，预计主要由于品味舍得控货，导致中高档酒同比下降较
多，公司产品结构整体有所下移。销售/管理/研发/财务费用率分别为25.80%/10.81%/1.86%/0.25%，同比+1.97pct/+0.63
pct/+0.08pct/+0.73pct，销售费用率同比提升较明显，预计主要由于全年营收同比下降叠加部分费用相对刚性所致。归
母净利率5.05%，同比-1.41pct，盈利水平同比有所下降。现金流方面，25年销售收现48.20亿元，同比-16.43%；25年末
合同负债1.47亿元，同比-11.00%。
产品结构韧性较强，战略单品价盘稳定。产品方面，公司聚焦打造次高端战略大单品品味舍得，藏品舍得10年培育高
端消费群体，舍之道、沱牌T68顺应大众消费优先复苏的市场机会，发展动能持续强劲。此外，公司重视产品创新，积极
拓展老酒消费边界，推出了低度酒“舍得自在”、盲盒小酒“马上有舍得”等年轻潮流产品。市场方面，公司聚焦川冀鲁
豫及东北等传统优势市场，稳步推进品牌全国化布局。在行业深度调整期加强消费者培育力度，主动实施控量稳价，协助
渠道加快出清库存。公司自24年在行业内提前开启主动调整，待行业需求恢复后业绩弹性有望更早释放。
投资建议：根据2025年公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2026、2027、2028年公司归母净利润分别为3.6亿元
、4.6亿元、5.7亿元，同比分别增长61%、27%、24%，当前股价对应PE分别为41、32、26倍。维持增持评级。
风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。
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2026-03-23│舍得酒业(600702)2025年年报点评：25年继续调整，渠道风险逐步出清 │光大证券 │买入
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事件：舍得酒业发布2025年年报，公司25年实现总营收44.19亿元、同比下滑17.51%，实现归母净利润2.23亿元、同
比下滑35.51%，扣非归母净利润1.99亿元、同比下滑50.31%。其中25Q4总营收7.18亿元、同比下滑20.02%，归母净利润-2
.49亿元（24Q4同期归母净利润-3.23亿元）。公司公告2025年度拟每10股派发现金红利3.10元（含税），合计派发现金红
利1.02亿元（含税）、占当年归母净利润比例为45.67%。
25年收入同比承压，大众产品维持发展动能。25年行业仍处深度调整期，公司坚持长期主义，积极修炼内功，全面深
化产品力、品牌力、渠道力、组织力，为高质量可持续发展储备核心动能，25年报表端收入继续承压，但渠道端压力逐步
缓解。1）分产品看，25年中高档酒/普通酒/玻瓶收入分别为31.20/7.33/4.70亿元，同比-23.83%/+5.75%/-3.45%，其中
中高档酒/普通酒销量同比-13.11%/+15.35%，推算均价同比-12.34%/-8.33%。中高档酒收入仍有承压，估计品味舍得继续
以稳价去库为主，舍之道维持较好表现。普通酒收入保持增长，其中销量增长为主要贡献，估计沱牌T68继续保持销量增
长。2）分地区看，25年酒类产品省内/省外收入分别为12.06/26.47亿元，同比-20.19%/-19.25%，行业调整期间公司聚焦
基地市场以及重点市场，增加消费者培育力度。3）分渠道看，25年酒类产品电商销售/批发代理渠道收入分别为6.04/32.
49亿元，同比+35.46%/-25.19%，公司积极探索新业务与新渠道，落实传统渠道与电商、直播、团购直销等渠道多元化发
展，25年电商渠道收入增长。
产品结构调整、费用率抬升，毛利率及净利率有所承压。公司25年毛利率62.04%、同比-3.48pct，其中25年中高档酒
/普通酒毛利率74.67%/37.92%、同比-1.48/-2.17pct，产品结构调整下，毛利率有所承压。25年税金及附加项占营收比重
15.93%、同比-3.52pct，销售费用率25.80%、同比+1.98pct，公司持续强化品牌建设，销售费用率抬升，25年管理及研发
费用率12.67%、同比+0.72pct。综合看25年销售净利率4.78%、同比-1.57pct。2）公司25年销售现金回款48.2亿元、同比
减少16.42%，截至25年Q4末合同负债1.47亿元、环比增加/同比略有减少。
盈利预测、估值与评级：考虑行业需求恢复节奏、产品结构调整以及费用投入，我们下调2026-27年归母净利润预测
为3.88/4.79亿元（较前次预测下调50%/44%），新增28年归母净利润预测5.58亿元，折合2026-28年EPS为1.17/1.44/1.68
元，当前股价对应P/E为38/31/26倍。当前渠道风险出清渐入尾声，公司较早开启调整，待需求回暖后有望释放业绩弹性
，维持“买入”评级。
风险提示：白酒消费恢复不及预期，次高端白酒竞争加剧，渠道费用投放不及时。
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2026-03-21│舍得酒业(600702)公司点评：业绩持续出清，去库渐入尾声 │国金证券 │买入
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业绩简评
2026年3月20日，公司披露25年年报，期内实现营收44.2亿元，同比-17.5%；实现归母净利2.2亿元，同比-35.5%。25
Q4实现营收7.2亿元，同比-20.0%；实现归母净利-2.5亿元，仍录得亏损、亏损幅度同比略收窄。整体公司业绩出清斜率
仍较高。
经营分析
营收结构拆分：1）分产品看：25年中高档/普通酒/非酒类业务分别实现营收31.2/7.3/5.7亿元，同比分别-23.8%/+5
.7%/-0.3%；夜郎古实现收入1.29亿元，同比-51%，分部录得亏损0.86亿元。结构上，我们预计T68等低价位产品＞舍之道
＞次高端品味舍得，与价位带β分化、社会库存去化程度相关；25年中高档/普通酒销量分别-13%/+15%，吨价分别-12%/-
8%。
2）酒类业务分区域拆分：25年省内/省外分别实现营收12.1/26.5亿元，同比-20.2%/-19.3%，25H2省内保持较高库存
去化斜率。公司规划在重点区域推进全品类通卖，提升重点区域影响力。
3）酒类业务分渠道拆分：25年电商/批发分别实现营收6.0/32.5亿元，同比+35.5%/-25.2%。公司持续发力电商渠道
，25Q4仍延续20%+增速；新兴电商、直播基地等作为增量业务中心的核心，预计仍将维持不错成长性。
4）25年公司新增378家经销商，退出516家，净减少138家，25年末留存2525家。
报表结构拆分：1）25年归母净利率同比-1.4pct至5.0%，主要系毛利率同比-3.5pct至62.0%，此外管理费用率/销售
费用率略增，税金及附加占比同比-3.5pct有所对冲。2）25年末合同负债余额1.5亿元，环比+0.3亿元；25Q4销售收现11.
2亿元，同比-5.3%；整体回款表现优于报表呈现。
盈利预测、估值与评级
我们预计26-28年公司收入分别为45.8/50.3/58.8亿元，同比分别+3.7%/+9.8%/+16.8%；归母净利润分别为3.6/5.2/7
.7亿元，同比分别+59.7/+45.6%/+47.5%，对应EPS为1.07/1.56/2.30元，对应PE分别为44.1/30.3/20.5X，维持“买入”
评级。
风险提示
宏观经济恢复不及预期；区域外拓不及预期；行业政策风险；食品安全风险。
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2026-03-21│舍得酒业(600702)调整进入尾声，静待需求修复 │招商证券 │增持
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公司发布《2025年年度报告》，2025年公司实现营业收入44.2亿元，同比-17.5%；归母净利润2.2亿元，同比-35.5%
。大众价位扩张支撑收入，积极拓展电商、宴席渠道。结构下行及高费用投入拖累盈利，25年净利率-1.6pct至4.8%。调
整进入尾声，静待需求修复
25年调整进入中后段，现金流及盈利能力承压。公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入44.2亿元，同比
-17.5%；归母净利润2.2亿元，同比-35.5%；扣非净利润2.0亿元，同比-50.3%，收入下降可控，盈利能力承压。其中单Q4
营收7.2亿元（同比-20.0%），归母净利润-2.5亿元，单季度亏损收窄22.9%，公司报表调整进入中后段。现金流方面，20
25年销售收现48.2亿元（同比-16.4%），单Q4销售收现11.2亿元（同比-5.3%）；经营现金流净额-5.2亿元（同比改善26.
1%），单Q4经营现金流净额-2.8亿元（同比改善50.6%），现金流压力有所缓解但仍为负。合同负债1.47亿元（同比-11.0
%），下游打款意愿偏低。全年分红总额1.0亿元，分红率45.7%。
大众价位扩张支撑收入，积极拓展电商、宴席渠道。2025年酒类销售收入38.5亿元，同比-19.6%。分产品看，中高档
酒收入31.2亿元（同比-23.8%），普通酒收入7.3亿元（同比+5
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