研报评级☆ ◇600779 水井坊 更新日期：2026-09-16◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-09-08
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 1 0 0 0 0 1
1月内 4 0 0 0 0 4
2月内 4 0 0 0 0 4
3月内 6 0 0 0 0 6
6月内 9 3 0 0 0 12
1年内 9 3 0 0 0 12
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 2.60│ 2.75│ 0.83│ 0.79│ 0.95│ 1.12│
│每股净资产(元) │ 9.00│ 10.64│ 10.49│ 10.95│ 11.59│ 12.34│
│净资产收益率% │ 28.87│ 25.85│ 7.94│ 7.28│ 8.18│ 9.07│
│归母净利润(百万元) │ 1268.80│ 1341.03│ 405.89│ 386.22│ 463.10│ 545.28│
│营业收入(百万元) │ 4953.20│ 5216.76│ 3037.76│ 2886.59│ 3129.64│ 3484.25│
│营业利润(百万元) │ 1697.82│ 1821.84│ 581.81│ 535.80│ 639.91│ 751.15│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-09-08 买入 维持 --- 0.57 0.73 0.86 浙商证券
2026-09-06 买入 维持 --- 0.61 0.72 0.84 国海证券
2026-09-03 买入 维持 35 0.54 0.69 0.86 华创证券
2026-08-31 买入 维持 --- 0.53 0.66 0.83 华鑫证券
2026-07-06 买入 首次 --- 0.68 0.82 0.96 国海证券
2026-06-29 买入 维持 31.9 0.67 0.83 0.93 东方证券
2026-05-07 买入 维持 48.75 0.81 0.87 0.91 华创证券
2026-05-02 增持 维持 --- 1.03 1.22 1.44 方正证券
2026-04-30 买入 维持 --- 0.89 1.02 1.16 光大证券
2026-04-30 增持 维持 --- 0.78 0.85 0.92 招商证券
2026-04-30 未知 未知 --- 1.03 1.19 1.43 西南证券
2026-04-29 买入 维持 42.9 0.83 0.95 1.09 华泰证券
2026-04-29 增持 维持 --- 1.31 1.79 2.32 国金证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-09-08│水井坊(600779)26Q2业绩点评：业绩持续出清，库存下降明显 │浙商证券 │买入
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事件：26Q2公司收入/归母净利润/扣非净利润2.66/-1.77/-1.74亿元（同比-50.65%/亏损扩大/亏损扩大）。符合业
绩预告。
业绩持续出清，渠道库存下降明显
26Q2白酒营收为2.62亿元，同比-46.65%，销量同比-34.56%，吨价同比-18.48%。其中高档酒/中档酒营收2.45/0.17
亿元，同比-46%/-55%。收入下滑主要系公司推进渠道库存结构优化，渠道库存同比下降50%左右，主动优化库存导致上半
年营业收入减少约3亿元、毛利减少约2.5亿元。
帮助经销商纾困，维护厂商合作良性循环
1）分地区：26Q2国内/国外营收2.47/0.15亿元，同比-47%/-32%；2）分渠道：26Q2新渠道/批发代理营收0.48/2.15
亿元，同比-74%/-31%。3）经销商数量同比/环比+9/+4家至62家，平均经销商收入同比-54.39%至423万元/家。公司持续
巩固与经销商的长期合作关系，通过优化返利政策提升经销商盈利水平，同时对符合条件的经销商提供必要授信支持，缓
解其阶段性资金压力，维护厂商合作生态的良性循环。
多因素致亏损扩大，费用率有所增加
26Q2毛利率/净利率同比-9.66/-50.91pct至64.76%/-66.66%，公司对存货/或有事项评估&政府补助减少&融资成本增
加等，导致亏损扩大。税金及附加率/销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-1.72/+18.40/+13.99/+1.97pct至22.12%/
70.50%/47.12%/1.45%。经营净现金流为-1.43亿元（同比转负），销售收现同比-72.88%至2.69亿元，合同负债同比/环比
-3.43/-0.48至6.41亿元。
投资建议
26H2公司将按照既有战略深入开展降本增效工作，优化组织架构与预算管理，严控各类行政开支，提高费用利用效率
，助力公司未来实现高质量可持续发展。根据26H1业绩，我们调整盈利预测，预计2026-2028年收入分别为25.65/27.81/3
1.14亿元，同比-16%/+8%/+12%；实现归母净利润2.79/3.57/4.17亿元，同比-31%/+28%/+17%，对应PE为48/37/32倍。考
虑到今年的深度出清有利于中长期发展，且25H2业绩较低，26H2有望环比改善；随着结构回升以及存货/相关或有事项等
影响减少，我们预计27年收入/利润均有望回到正增轨道，因此维持“买入”评级。
风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期等。
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2026-09-06│水井坊(600779)公司动态研究：业绩延续调整，持续推进渠道出清 │国海证券 │买入
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公司仍处于主动控货去库存阶段，业绩压力延续。公司2026H1实现营业收入10.82亿元，同比-27.8%；归母净利润-0.
06亿元，上年同期为1.05亿元；经营现金流净额-0.73亿元，净流出同比收窄4.32亿元。2026Q2实现营业收入2.66亿元，
同比-50.7%；归母净利润-1.77亿元，上年同期为-0.85亿元；经营现金流净额-1.43亿元，同比少流入2.14亿元。2026H1
末合同负债6.41亿元，较年初减少1.66亿元。
产品结构延续下移，主动去库释放压力。分产品看，2026H1高档/中档酒收入分别为9.99/0.48亿元，同比-23.4%/-44
.4%；2026Q2分别为2.45/0.17亿元，同比-46.0%/-54.7%，核心高档酒降幅在淡季进一步放大。分渠道看，2026H1新渠道/
批发代理收入分别为1.81/8.67亿元，同比-61.4%/-6.2%；2026Q2分别为0.48/2.15亿元，同比-73.7%/-30.8%，新渠道承
压更为明显，批发代理相对更具韧性。分区域看，26H1国内/国外收入分别为10.28/0.20亿元，同比-24.9%/-15.9%；2026
Q2分别为2.47/0.15亿元，同比-47.3%/-32.2%。整体看，公司仍在主动优化库存、调整发货节奏，我们认为，报表端压力
或仍是渠道出清与终端动销承压的结果。
上半年毛利率承压下行，2026Q2费用率被动抬升拖累盈利。盈利能力方面，2026H1公司毛利率同比-3.1pct，2026Q2
毛利率同比-9.7pct，主因公司主动控货背景下高档酒自身毛利率下行所致，高档酒毛利率同比-13pct，收入占比同比+1.
2pct。2026H1税金及附加率-2.9pct，2026Q2同比-1.7pct；2026Q2销售费用率同比+18.4pct，管理费用率同比+14.0pct,
主因淡季收入同比大幅下滑而费用端偏刚性，费用率被动抬升所致。2026H1归母净利率-0.6%，同比-7.6pct,2026Q2,归母
净利率-66.7%，同比-50.9pct，我们判断2026Q2亏损扩大，主因淡季收入规模大幅收缩（单季收入同比-50.7%）叠加公司
对存货相关事项、或有事项及其他需审慎确认事项充分评估并计提相应准备，同时一次性/审慎性计提与政府补助减少、
供应链融资成本增加进一步压制当期利润。
投资建议：短期聚焦去库，需求转暖后更具弹性，维持“买入”评级。公司仍处于“稳价盘、去库存、修渠道”的调
整阶段，重点观察高档酒终端动销能否企稳、新渠道投放效率是否改善、以及在主动控货背景下价盘及库存能否逐步恢复
健康。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为27/31/35亿元，同比分别-10%/+11%/+14%；归母净利润分别为3.0/3.5/4
.1亿元，同比分别-26%/+18%/+17%，维持“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期、白酒行业竞争加剧、次高端价格带承压、公司调整措施不及预期、政策风险、存货减
值风险、渠道库存高企风险等。
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2026-09-03│水井坊(600779)2026年中报点评：Q2继续出清，库存大幅去化 │华创证券 │买入
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事项：
公司公布2026年中报，26年H1实现营业收入10.8亿元，同降27.8%，归母净利润-0.1亿元，去年同期为1.1亿元，销售
回款8.7亿元，同降49.5%，经营现金流量净额-0.7亿元，去年同期为-5.1亿元。单Q2来看，营业收入2.7亿元，同降50.7%
，归母净利润-1.8亿元，去年同期为-0.8亿元，销售回款2.7亿元，同降72.9%，经营现金流量净额-1.4亿元，去年同期为
0.7亿元，期末合同负债6.4亿元，环比Q1末减少0.5亿元。
评论：
Q2报表继续深度出清，主动减少发货消化库存。公司Q2营收同降50.7%，降幅环比Q1明显扩大（Q1同降14.9%），归母
净利润-1.8亿元，去年同期为-0.8亿元，报表继续深度出清，主要系Q2淡季行业需求持续疲软，叠加公司主动控货去库所
致，上半年渠道库存同比大幅下降约50%。分产品看，Q2高档/中档收入分别实现2.5/0.2亿元，同比-46.0%/-54.7%，核心
大单品臻酿八号在商务场景受承压明显，中档酒天号陈等亦持续调整。分渠道看，Q2新渠道/批发代理收入0.5/2.1亿元，
同比-73.7%/-30.8%，新渠道降幅较大判断系去年同期高基数及电商投流节奏调整所致。分区域看，Q2国内/外收入2.5/0.
1亿元，同比-47.3%/-32.1%，国内核心市场调整幅度较大。Q2末国内/外经销商分别较Q1末+4家/持平，渠道体系保持稳健
。
费用刚性压制净利，盈利水平明显下移。Q2公司毛利率同比下降9.7pcts至64.8%，判断系主动去库背景下货折力度加
大及产品结构阶段性下移所致。税费率方面，Q2营业税金率同比下降1.7pcts，销售费用率同比提升18.4pcts至70.5%，管
理费用率同比提升14.0pcts。综上，Q2归母净利率-66.7%，同比下降50.9pcts。现金流方面，Q2销售回款同降72.9%，经
营现金流量净额-1.4亿元，去年同期为0.7亿元，Q2末合同负债6.4亿元，环比Q1末减少0.5亿元，渠道信心与回款质量仍
有待修复。
26H1主动调整经营节奏，夯实后续发展基础。当前白酒行业处于深度调整期，公司主动大幅降速去库的战略选择较为
务实，为后续轻装上阵奠定基础。干晓峰总履新总经理后，确立“平衡基础、深化调整、夯实发展”三大方向，明确以结
构优化替代规模扩张，深化价格体系维护与渠道生态建设。展望下半年，随着基数效应逐步加强，叠加渠道库存去化至合
理水位，公司经营有望边际企稳。
投资建议：报表加大出清，需求好转后经营有望边际企稳，维持“强推”评级。公司上半年经营承压，Q2继续深度出
清；行业深度调整期内，公司始终注重库存管理，坚持渠道健康优先，主动调整经营节奏。若后续消费需求回暖，公司有
望轻装上阵。结合公司最新公告，我们调整26-28年EPS预测值为0.54/0.69/0.86元（原预测值为0.81/0.87/0.91元），考
虑当前行业深度调整期、次高端酒企估值偏高规律，参考公司历史估值，下调目标价至35元，维持“强推”评级。
风险提示：需求复苏不及预期、竞争加剧、经营策略执行不及预期等。
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2026-08-31│水井坊(600779)公司事件点评报告：继续出清，主动去库存 │华鑫证券 │买入
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2026年08月28日，水井坊发布2026年半年报：2026H1总营收10.82亿元（同比-28%），归母净利润-0.06亿元（同比-1
06%），扣非净利润-0.05亿元（同比-110%）。其中2026Q2总营收2.66亿元（同比-51%），归母净利润-1.77亿元（同比-1
09%），扣非净利润-1.74亿元（同比-23%）。
投资要点
盈利能力短期承压，加大力度去库存
业绩归因：公司主动优化库存导致2026H1营收减少约3亿元，毛利减少约2.5亿元。同时，坚持谨慎性原则，对存货相
关事项、或有事项及其他需审慎确认事项进行充分评估，并根据企业会计准则计提相应准备；叠加政府补助同比减少、供
应链融资成本增加等因素，导致上半年归属于上市公司股东的净利润为负。毛利率方面，2026H1/2026Q2分别同比-3pct/-
9.7pct至76.1%/64.8%，系产品结构变化所致。费用率方面，销售费用率2026H1/2026Q2分别同比-0.9pct/+18.4pct至35.5
%/70.5%，管理费用率2026H1/2026Q2分别同比+2.1pct/+14pct至19.8%/47.1%。综合作用下，净利率2026H1/2026Q2分别同
比-7.6pct/-50.9pct至-0.6%/-66.7%。2026H1经营活动现金流净额-0.73亿元，系虽营收减少，销售商品收到现金流较去
年同期减少，但经营活动采购额下降及采用供应链金融支付手段，经营活动支出金额同比大幅下降所致。2026H1末合同负
债6.41亿元，同减35%。
去库存稳价格，产品渠道同步进行
公司营销部门遵循年初既定策略，有序推进各项工作：第一，推进双品牌协同布局。深化“水井坊”与“第一坊”双
品牌协同发展战略，以不同价格带覆盖多层级消费场景，完善产品矩阵与价值梯次，增强品牌体系的整体协同性。第二，
稳定价格体系。第三，实施渠道库存动态管理。第四，维护经销商合作生态。分产品来看，2026H1公司高档/中档酒营收
分别同减23%/44%至9.99/0.48亿元。分渠道看，2026H1新渠道/批发代理收入分别同减61%/6%至1.81/8.67亿元。分区域来
看，2026H1国内/国外营收分别同减25%/16%至10.3/0.2亿元。截止2026H1末，公司共有62个经销商，净减少39个。
盈利预测
当前公司推进销售业务整合，深化价格体系维护与渠道生态建设，稳定销售政策与优化门店管理。此外，公司聚焦宴
席场景强化动销转化，进一步优化渠道激励政策，实施重点客户培养计划。根据2026年半年报，我们预计公司2026-2028
年EPS分别为0.53/0.66/0.83元，当前股价对应PE分别为51/41/33倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险，区域市场竞争加剧风险，食品安全风险，新品推广不及预期等。
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2026-07-06│水井坊(600779)公司点评：主动调整，聚焦经营 │国海证券 │买入
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事件:2026年6月30日，水井坊召开2025年度股东大会，公司管理层围绕渠道结构调整、终端动销改善等议题进行了说
明。
我们作点评如下：投资要点:
以动销为纲，聚焦经营质量。公司锚定渠道健康优先目标，行业调整周期下主动控货、优化库存、打击窜货、规范市
场、修复渠道。据每经将进酒公众号资讯，2026Q1门店动销同比改善，半数省份双位数增长，宴席同比小幅提升，真实动
销仍具韧性。叠加渠道库存回落、经营现金流改善，基本面底部特征逐步显现。新任总经理干晓峰具备营销渠道背景，履
新后强调全力聚焦经营，终端精细化运营、渠道利润维护落地效果可期。
双品牌布局，产品锚定消费新需求。水井坊主品牌稳固次高端基本盘，第一坊布局高端商务、文化消费场景，形成价
格带分层和品牌价值上探。公司持续推动产品序列迭代，一是推出晶狮、井18等新品，覆盖高端商务、宴席聚饮等场景；
二是对臻酿八号酒体工艺升级，强化主力单品品质表达；三是低度产品通过电商和即时零售切入轻饮、微醺、悦己场景，
补齐年轻化增量。
精细化运营，新渠道赋能转化提效。公司渠道由粗放发货转向分产品、分场景精细化运营，完善终端赋能与长期合作
机制。据消费日报资讯，2025年公司电商、即时零售等新渠道销售收入同比稳步增长，其中即时零售板块实现三位数同比
增长，并与山姆、盒马等渠道合作，抖音矩阵拓宽用户触达。后续公司将落地数字化、AI工具，优化经营全流程。我们认
为，新渠道拓圈和数字化提效可提升消费者触达效率和费用投放效率，助力动销转化、收入回暖。
投资建议：短期聚焦去库，需求转暖后更具弹性，首次覆盖，给予“买入”评级，短期公司仍处于经营修复阶段，若
真实需求边际回暖，公司有望在库存较轻、渠道压力较低的基础上恢复发货弹性。我们预计公司2026-2028年营业收入分
别为27/31/35亿元，同比分别-10%/+11%/+14%；归母净利润分别为3/4/5亿元，同比分别-19%/+21%/+17%，首次覆盖，给
予“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期、白酒行业竞争加剧、次高端价格带承压、公司调整措施不及预期、政策风险等。
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2026-06-29│水井坊(600779)新总经理上任，业绩改善可期 │东方证券 │买入
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新任总经理到任，营销背景强化经营改善预期。公司公告自2026年6月1日起聘任干晓峰先生为总经理，周志铭先生不
再代行总经理职责，同时提名干晓峰为非独立董事候选人并变更法定代表人。干晓峰先生现年54岁，曾任华润雪花啤酒销
售公司总经理、华润酒业山东景芝白酒公司总经理，具备丰富的快消与白酒营销管理经验。我们认为营销型新帅到任有望
强化渠道与终端动销，推动经营改善。
主动控货去库，高档酒承压、新渠道逆势增长。2025年公司营业收入30.38亿元、同比下降41.77%，归母净利润4.06
亿元、同比下降69.74%，主因行业深度调整叠加公司以维护渠道健康为先主动控货去库。分产品，高档酒即第一坊及水井
坊系列收入26.87亿元、同比下降43.59%、占主营约94%，中档酒即天号陈及系列酒收入1.74亿元、下降34.33%。分渠道，
新渠道收入6.53亿元、逆势增长23.77%，批发代理收入22.08亿元、下降50.95%；全年销量降29.14%、库存增14.77%。
结构下移叠加费用刚性，盈利显著承压。2025年综合毛利率79.8%、同比下降3.0pct，酒业毛利率81.5%。收入下行下
费用刚性凸显，销售费用率升至28.1%、提升3.0pct，管理费用率升至15.8%、提升7.6pct，税金及附加率16.7%、提升1.4
pct，归母净利率降至13.4%、下降12.3pct。2026Q1营收8.16亿元、同比下降14.92%，归母净利1.71亿元、下降10.11%，
降幅环比收窄。
调整期主动护盘，静待新帅赋能与需求回暖。当前行业仍处深度调整期，公司主动控货、护价稳渠道，2025年经营性
现金流转负、期末合同负债同比回落，去库仍需时间。展望后续，营销型新帅有望优化渠道与产品运营，叠加新渠道高增
、邛崃基地投产，公司具备弹性修复空间，但短期仍受需求复苏节奏制约。
考虑行业深度调整及公司主动去库，我们预测公司2026-2028年归母净利润为3.29、4.07、4.52亿元（原2026年预测
为16.69亿元）。参考公司历史十年PEBand，给予26年市盈率48倍，目标价32.16元，维持买入评级。
风险提示
白酒行业竞争加剧；需求复苏不及预期；渠道去库及高端动销不及预期；管理层变动及战略调整风险；食品安全事件
等。
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2026-05-07│水井坊(600779)2025年报及2026年一季报点评：25年大幅出清，26Q1降幅收窄│华创证券 │买入
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事项：
公司发布2025年报及2026年一季报，25年实现营收30.4亿元，同降41.8%，归母净利润4.1亿元，同降69.7%。其中单Q
4收入6.9亿元，同降51.7%，归母净利润0.8亿元，同降63.0%。26Q1营收8.2亿元，同降14.9%；归母净利润1.7亿元，同降
10.1%；销售回款6.0亿元，同降17.9%；经营现金流量净额0.7亿元，去年同期亏损5.8亿元。Q1末合同负债6.9亿元，环比
25年末下降1.2亿元。
评论：
25年报表大幅出清去库，符合市场预期。公司25年营收/利润分别同降41.8%/69.7%，单Q4分别同降51.7%/63.0%，符
合此前预期，主要系25年行业需求经历较大调整、公司主动强化库存管控所致。分产品看，25年高档酒/中档酒收入同降4
3.6%/34.3%，销量同降30.5%/21.3%，吨价同降18.9%/16.6%，量价齐跌主要系公司年内主动停货、主动补贴渠道，叠加宴
席等核心场景需求恢复缓慢所致。盈利端，25年毛利率同比-2.9pcts，主要系产品结构下移及加强渠道补贴所致。收入下
滑下税费率相对刚性总体提升，税金/销售费用率/管理费用率同比+1.4/+3.0/+7.6pcts，归母净利率下降12.3pcts至13.4
%。
26Q1降幅收窄好于预期，净利率环比提升。26Q1营收/利润分别同降14.9%/10.1%，降幅大幅收窄，主要系前期主动控
货去库成效显现，库存回归合理水平，轻装上阵后发货节奏逐步恢复。盈利端，Q1毛利率同比-2.1pcts仍承压，营业税金
率同比下降2.2pcts，销售费用率同比下降3.5pcts，因此归母净利率同比+1.1pcts。目前公司实行“先拿货、后复盘”的
分销管理机制，部分区域核心大商退出或减量，26Q1末公司经销商数量为58家，较25年末减少43家。其中国内经销商56家
，国外经销商2家。
现金流降幅小于收入端表现尚可。考虑春节跨期影响，25Q4+26Q1销售回款同比-27%，降幅小于收入端（收入口径同
比-37%）。此外26Q1经营性现金流0.70亿元，由负转正，期末合同负债6.9亿元，环比下降1.2亿元。
报表大幅出清卸下包袱，后续低基数下有望边际改善。25年行业存量竞争加剧，公司主动调控出清释放压力。总体战
略上，公司坚定发展方向，构建“水井坊”+“第一坊”双品牌体系，夯实次高端市场，迭代产品序列，发力“井18”与
“第一坊”，通过合伙人模式、即时零售及新零售专属产品客群，并强化核心大店、宴席生态与价格秩序，实现健康增长
。26Q1公司平稳开局，目前渠道库存相对良性，后续低基数下经营和报表有望边际企稳。
投资建议：26Q1降幅收窄，后续低基数下有望边际企稳，维持“强推”评级。行业深度调整期公司始终注重库存管理
，26Q1报表边际好转，核心单品臻酿八号性价比优势明显，仍保有一定市场份额。若后续消费需求回暖，公司有望轻装上
阵、展现较强弹性。结合公司最新公告，我们略调整26-28年EPS预测值为0.81/0.87/0.91元（原26/27年预测值为0.78/0.
86元），考虑公司后续发展空间，给予目标估值26年60xPE，对应目标价49元，维持“强推”评级。
风险提示：需求复苏不及预期、竞争加剧、经营策略执行不及预期等。
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2026-05-02│水井坊(600779)公司点评报告：25年加速出清，26年轻装上阵 │方正证券 │增持
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事件：水井坊发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现总营收30.38亿元，同比-41.8%；实现归母净利润4.0
6亿元，同比-69.7%；实现扣非归母净利润3.95亿元，同比-69.9%；其中25Q4实现总营收6.90亿元，同比-51.7%，实现归
母净利润0.80亿元，同比-63.0%；实现扣非归母净利润1.30亿元，同比-35.7%。26Q1公司实现总营收8.16亿元，同比-14.
9%；实现归母净利润1.71亿元，同比-10.1%；实现扣非归母净利润1.69亿元，同比-11.0%。
26Q1降幅收窄。25年公司实现酒类销售业务收入28.61亿元，同比-43.1%，毛利率为81.54%，同比-2.98pct，其中高
档/中档产品分别实现收入26.87/1.74亿元，同比-43.6%/-34.3%；其中25Q4高档/中档收入分别为6.09/0.43亿元，同比-5
3.4%/-37.8%。25年公司高档/中档销量分别为0.71/0.13万千升，同比-30.5%/-21.3%；吨酒价格分别为37.80/12.94万元/
吨，同比-18.9%/-16.6%。26Q1公司高档/中档产品分别实现收入7.54/0.31亿元，同比-11.4%/-36.4%。
批发渠道重回增长，经销商团队持续调整。分渠道，25年公司批发代理/新渠道分别实现收入22.08/6.53亿元，同比-
51.0%/+23.8%；26Q1公司分渠道分别实现收入6.52/1.33亿元，同比+6.3%/-53.6%。分地区，25年公司国内/国外分别实现
营收28.23/0.38亿元，同比-43.2%/-34.2%；26Q1公司分地区分别实现收入7.81/0.05亿元，同比-13.1%/+199.8%。截至26
Q1，公司经销商数量合计58家，较25年末净减少43家，其中国内/国外分-38/-5家。
25年净利率或触底，26Q1同比回暖。费用端，25年公司期间费用率为45.0%，同比+11.44pct；其中销售/管理费用率
分别为28.1%/15.8%，同比+3.02/+7.62pct。26Q1公司期间费用率为36.5%，同比-0.15pct；其中销售/管理费用率分别为2
4.0%/10.8%，同比-3.48/+1.84pct。利润端，25年公司毛利率/归母净利率分别为79.8%/13.4%，同比-2.91/-12.34pct。2
6Q1公司毛利率/归母净利率分别为79.8%/21.0%，同比-2.14/+1.12pct。合同负债方面，至26Q1公司合同负债为6.89亿元
，同比-26.4%。现金流方面，25/26Q1年公司销售收现32.28/6.01亿元，同比-39.6%/-17.9%；经营净现金流-6.24/0.70亿
元。
2026年，品牌端，公司将联动代言人梁朝伟聚焦节庆场景，深度绑定"喝美酒庆美事"消费心智；"第一坊"超高端线依
托稀缺老窖池与文化积淀，打造兼具收藏价值与身份象征的产品体系。产品端，迭代升级产品序列，依托历史资产，联合
中国酒业协会构建可追溯年份酒体系；聚焦多元消费场景持续推新，培育新零售核心单品"臻酿大师"和“珍心珍意
清漾29°”满足年轻女性等群体需求。营销端，深化核心大店建设与宴席场景生态，通过合伙人模式加速"井18"与"
第一坊"生意拓展；严控跨区行为维护价格体系，持续发力即时零售渠道。
盈利预测与投资建议：在行业整体承压的背景下，水井坊坚持长期主义，通过稳健的经营举措稳固公司基本盘、提振
渠道信心，持续推动既定战略的有序落地，以实现品牌的健康发展。我们预计公司26-28年实现营业收入32.42/34.78/38.
09亿元，实现归母净利润5.04/5.94/7.04亿元，维持“推荐”评级。
风险提示：消费复苏不及预期，新品推广不及预期，区域市场竞争加剧等。
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2026-04-30│水井坊(600779)2025年年报与2026年一季报点评：25年释放压力，26Q1降幅收│光大证券 │买入
│窄 │ │
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事件：水井坊发布2025年年报与2026年一季报，25年总营收30.38亿元，同比下滑41.77%，归母净利润4.06亿元，同
比下滑69.73%，其中25Q4总营收6.90亿元，同比下滑51.73%，归母净利润0.80亿元，同比下滑63.02%。26Q1总营收8.16亿
元，同比下滑14.92%，归母净利润1.71亿元，同比下滑10.12%。
25年主动调整推动库存去化。25年面对行业调整，公司主动放缓节奏，采取稳中求进的经营方针，通过实施阶段性停
货，调控发货节奏，推动社会库存回归合理水平，25年全年营收承压。1）分产品，25年高档/中档产品营收分别为26.87/
1.74亿元，同比-43.59%/-34.33%，其中销量分别同比-30.45%/-21.26%。
公司正式确立“水井坊”+“第一坊”双品牌体系，迭代产品序列，25年8月上市“水井坊-井18”，高端品牌第一坊
打造真实年份酒标杆，并积极探索新消费场景，“水井坊-臻酿大师”26年1月上线新零售渠道，另外通过29度产品拓展品
类边界。2）分渠道，25年新渠道/批发代理渠道收入6.53/22.08亿元，同比+23.77%/-50.95%，新兴渠道仍保持较好增长
。
26Q1收入同比降幅有所收窄。26Q1收入端同比下滑14.9%，虽然仍在调整阶段，但收入降幅环比25年下半年已经明显
收窄（25Q3/25Q4收入端同比下滑58.91%/51.73%），后续有望继续改善。分产品，26Q1高档/中档产品营收7.54/0.31亿元
，同比-11.39%/-36.39%，分渠道，26Q1新渠道/批发代理渠道收入1.33/6.52亿元，同比-53.58%/+6.31%，高档产品、传
统批发渠道呈现逐步企稳态势。
25年净利率明显承压，26年开始或逐步修复。1）25年/26Q1毛利率79.85%/79.84%，同比-2.91/-2.13pct，或与产品
结构调整有关。25年/26Q1税金率16.65%/14.81%，同比+1.39/-2.23pct，销售费用率28.09%/24.02%，同比+3.03/-3.48pc
t，管理费用率15.82%/10.83%，同比+7.62/+1.85pct，伴随后续收入逐步企稳，费用率有望优化。综上25年/26Q1净利率1
3.36%/20.96%，同比-12.35/+1.12pct。2）25年/26Q1销售收现32.28/6.01亿元，同比-39.64%/-17.90%，截至26Q1末合同
负债6.89亿元，环比/同比有所减少。
盈利预测、估值与评级：考虑需求不振、次高端白酒动销恢复节奏，我们下调2026-27年归母净利润预测为4.34/4.95
亿元（较前次预测下调63%/60%），新增28年归母净利润预测为5.66亿元，折合2026-28年EPS为0.89/1.02/1.16元，当前
股价对应P/E为36/32/28倍。公司25年主动调整进行渠道维护，26年或逐步企稳，下半年低基数下报表有望重回增长通道
，维持“买入”评级。
风险提示：次高端白酒竞争加剧，费用投放效果不及预期，需求恢复速度较慢。
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2026-04-30│水井坊(600779)2025年报&2026年一季报点评：25年主动出清，26年稳中求进 │西南证券 │未知
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事件：公司2025年实现收入30.4亿元，同比-41.8%，归母净利润4.1亿元，同比-69.7%；其中25Q4实现收入6.9亿元，
同比-51.7%，归母净利润0.8亿元，同比-63%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.55元（含税）。26Q1公司
实现收入8.2亿元，同比-14.9%，归母净利润1.7亿元，同比-10.1%。
行业深度调整期，主动推进渠道库存去化。1、产品端，2025年高档酒实现收入26.9亿元，同比-43.6%，其中销量同
比-30.5%，吨价同比-18.9%；中档酒实现收入1.7亿元，同比-34.1%，其中销量同比-21.3%，吨价同比-16.3%。此外，26Q
1高档酒收入7.5亿元，同比-11.4%，中档酒收入0.3亿元，同比-36.7%。2、渠道端，2025年批发代理渠道实现收入22.1亿
，同比-51%；新兴渠道实现收入6.5亿元，同比+23.8%，新渠道实现较快增长。26Q1批发代理渠道实现收入6.5亿元，同比
+6.3%；新兴渠道实现收入1.3亿元，同比-53.6%。3、在行业深度调整的背景下，次高端受商务需求影响较大，均呈现出
不同程度下滑；公司以维护渠道健康为优先目标，主动控制发货节奏，推动库存回归合理水平，短期影响公司业绩。品牌
方面公司已正式确立“水井坊”+“第一坊”双品牌发展体系，此外井台18已采用“合伙人机制”。
25年盈利能力下降，26Q1现金流略有承压。1、25年公司毛利率同比下降2.9个百分点至79.8%；费用率方面，销售费
用率同比增加3个百分点至28.1%，管理费用率提升7.6个百分点至15.8%，费用率大幅上行主要系分母端收入下降较多，全
年净利率下降12.3个百分点至13.4%。2、26Q1公司毛利率同比下降2.1个百分点至79.8%，销售费用率下降3.5个百分点至2
4%，26Q1净利率提升1.1个百分点至21%。3、26Q1销售现金收现6.01亿元，同比-17.9%；截至26Q1末公司合同负债6.9亿元
，环比-1.2亿元，行业去库存周期下，现金流略显承压。
25年主动降速出清，期待后续需求边际改善。1、在当前行业需求增长放缓，竞争愈发激烈的环境下，公司立足全新
的战略，将从品牌、产品、渠道、文化、战略投资五大维度不断发力，持续夯实企业核心竞争力。2、展望未来，针对次
高端价格带，公司持续聚焦核心节庆点，深度绑定美事消费场景，并持续拓展商务宴请、礼赠收藏等细分场景。渠道端公
司深化核心大店建设，加强与重点客户合作力度，并持续发力宴席生态，多管齐下实现收入和市场份额的持续提升。
盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为1.03元、1.19元、1.43元，对应动态PE分别为32倍、27倍、23倍。
风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。
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2026-04-30│水井坊(600779)环比降幅收窄，产品与渠道布局继续深化 │招商证券 │增持
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公司发布《2025年年报》与《2026年第一季度报告》，26Q1公司营收/归母净利润分别为8.2亿元/1.7亿元，同比-14.
9%/-10.1%。26Q1公司营收、净利润同比降幅明显收窄，现金流情况持续改善。公司坚守核心产品价格体系，臻酿8号批价
已由去年低点修复、社会库存控制在良性水位。25年井18完成老品替换、市场表现符合预期，同时推出低度酒等创新产品
，产品体系进一步理顺，品牌塑造加速完善。叠加宴席市场、线上场景快速增长贡献增量，预计26年公司经营将逐步企稳
。
26Q1营收、净利润降幅环比收窄，现金流逐步改善。25年公司营收/归母净利润分别为30.4亿元/4.1亿元，同比-41.8
%/-69.7%，销售收现/经营活动现金流净额32.3亿元/-6.2亿元，同比-39.6%/转负，25年实际归母净利润略高于业绩预告
披露结果。截至25年末，公司合同负债8.1亿元，同比-15.1%。26Q1公司营收/归母净利润分别为8.2亿元/1.7亿元，同比-
14.9%/-10.1%，销售收现/经营活动现金流净额分别为6.0亿元/0.7亿元，同比-17.9%/转正。回款同比降幅较25年大幅收
窄。经营净现金延续25Q4以来改善趋势。截至26Q1末，公司合同负债6.9亿元，同比-26.4%，环比25年末-14.5%。25年拟
每10股派2.55元（含税），分红率30.4%。渠道反馈25年去库存后、春节库存回到良性水平（2-3个月），动销双位数以上
下滑仍略有承压。
去库存、稳价盘成效显现，产品与渠道布局继续深化。1）分产品来看，25年公司高档/中档酒收入分别为26.9亿元/1
.7亿元，同比-43.6%/-34.3%；26Q1公司高档/中档酒收入分别为7.5亿元/0.3亿元，同比-11.4%/-36.4%，高档酒降幅明显
收窄，公司主动调控发货节奏、去库存稳价盘成果逐步显现。2）分渠道来看，25年公司批发代理/新渠道收入分别为22.1
亿元/6.5亿元，同比-51.0%/+23.8%，即时零售渠道快速增长。26Q1公司批发代理/新渠道收入分别为6.5亿元/1.3亿元，
同比+6.3%/-53.6%，传统渠道增速回正。25年公司推出井18、低度等新品，夯实产品体系与品牌矩阵，并聚焦宴席场景C
端开瓶，多地试点反馈良好，产品与渠道布局继续深化。
25年费用刚性影响净利润，26Q1盈利能力企稳。25年公司毛利率/净利率分别为79.8%/13.4%，同比-2.9pct/-12.3pct
；25年税金比率/销售/管理费用率16.7%/28.1%/15.8%，同比+1.4pct/+3.0pct/+7.6pct，收入缩量而费用刚性影响净利润
表现。26Q1公司毛利率/净利率分别为79.8%/21.0%，同比-2.1pct/+1.1pct；26Q1税金比率/销售/管理费用率14.8%/24.0%
/10.8%，同比?2.2pct/-3.5pct/+1.8pct，盈利能力呈现企稳回升态势。
投资建议：环比改善，静待需求修复。26Q1公司营收、净利润同比降幅明显收窄，现金流情况持续改善。公司坚守核
心产品价格体系，臻酿8号批价已由去年低点修复、社会库存控制在良性水位。25年井18完成老品替换、市场表现符合预
期，同时推出低度酒等创新产品，产品体系进一步理顺，品牌塑造加速完善。叠加宴席市场、线上场景快速增长贡献增量
，预计26年公司经营将逐步企稳。预计26-28年归母净利润分别为3.79亿元、4.13亿元、4.49亿元，维持“增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧、动销不及预期、渠道拓展不及预期、宏观经济超预期扰动。
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2026-04-29│水井坊(600779)表观出清收窄，库存已至合理区间 │国金证券 │增持
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业绩简评
2026年4月29日，公司披露2025年年报及2026年一季报，具体而言：1）25年实现营收30.4亿元，同比-41.8%；归母净
利4.1亿元，同比-69.7%。2）26Q1实现营收8.2亿元，同比-14.9%；归母净利1.7亿元，同比-10.1%。3）25Q4+26Q1合计营
收15.1亿元，同比-36.9%；归母净利2.5亿元，同比-38.2%。业绩符合预期。
经营分析
分产品看：1）25年高档/中档分别实现营收26.9/1.7亿元，同比-43.6%/-34.3%，其中毛利率同比-2.7pct/-4.8pct至
83.1%/57.9%，销量分别同比-30.5%/-21.3%，吨价同比-18.9%/-16.6%。2）26Q1高档/中档实现营收7.5/0.3亿元，同比-1
1.4%/-36.4%，毛利率同比-0.1pct/-0.7pct至83.0%/55.7%；公司整体销量同比-12.7%、吨价同比持平。公司在期内实施
阶段性停货、调控发货节奏。此外，期内公司明确“水井坊”+“第一坊”双品牌发展体系，井台18已推出并采用合伙人
机制。
分渠道看：25年新渠道/批发代理分别实现营收6.5/22.1亿元，同比+23.8%/-50.9%，毛利率同比-4.3pct/-1.6pct至7
4.5%/83.6%。26Q1新渠道/批发代理分别实现营收1.3/6.5亿元，同比-53.6%/+6.3%，毛利率同比-0.6pct/-0.9pct至76.0%
/83.2%。
从报表结构来看：1）25年归母净利率同比-12.3pct至13.4%，其中毛利率同比-2.9pct、销售费用率+3.0pct、管理费
用率+7.6pct、营业税金及附加占比+1.4pct；26Q1归母净利率同比+1.1pct至21.0%，其中毛利率同比-2.1pct、销售费用
率-3.5pct、管理费用率+1.8pc、税金及附加占比-2.2pct。2）26Q1销售收现6.0亿元，同比-17.9%；26Q1末合同负债余额
6.9亿元，环比-1.2亿元；26Q1营业收入+△合同负债同比-26.1%。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司26-28年收入分别为33.9/39.2/46.5亿元，同比分别+11.5%/+15.7%/+18.7%；归母净利为6.4/8.7/11.3
亿元；EPS为1.31/1.79/2.32元，公司股票现价对应PE估值分别为24.6/18.0/13.9倍，维持“增持”评级。
风险提示
宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，次高端需求恢复不及预期，食品安全风险。
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2026-04-29│水井坊(600779)2025年充分释放经营压力 │华泰证券 │买入
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公司发布25年年报及26年一季报，25年实现营收/归母净利30.4/4.1亿元（同比-41.8%/-69.7%），25Q4营收/归母净
利6.9/0.8亿元（同比-51.7%/-63.0%）；26Q1实现营收/归母净利8.2/1.7亿元（同比-14.9%/-10.1%）。25年公司营收和
利润表现符合我们此前预期。25年面对外部环境变化，公司坚持稳中求进，主动降速、去库存、优结构，业绩阶段性承压
，积极释放压力，为2026稳步恢复打下坚实基础。展望26年，公司渠道库存边际去化，期待动销边际向上。中长期视角下
，公司产品升级创新/品牌高端化/营销突破三大核心战略稳步推进，维持“买入”。
25年公司主动降速出清
产品端，25年高档/中档酒营收26.9/1.7亿元（同比-43.59%/-34.33%），25Q4高档/中档酒营收同比-53.4%/-37.8%%
，公司主抓天号陈、水井坊、第一坊三大品牌；分量价看，25年高档酒销量/吨价同比分别-30.5%/-18.9%，中档酒销量/
吨价同比分别-21.3%/-16.6%。26Q1高档/中档酒营收7.5/0.3亿元（同比-11.39%/-36.39%）。新品方面，公司于25年9月
推出水井坊井18，实施“年度总量+合作伙伴数量”双限策略，维护新品价值链。渠道端，25年新渠道/批发代理营收6.5/
22.1亿元（同比+23.77%/-50.95%），公司25年7、8月主动收缩停止发货，并采取多手段防窜货，当前渠道库存稳步消化
。26Q1新渠道/批发代理营收1.3/6.5亿元（同比-53.58%/+6.31%）。市场端，公司继续将核心地市按堡垒型、先锋型、潜
力型进行精细划分并因地制宜投入，邀请梁朝伟代言强化品牌高端属性。
25年盈利能力承压，26Q1净利率稳中有升
25年毛利率同比-2.9pct至79.8%；26Q1毛利率同比-2.1pct至79.8%，我们判断系产品结构下行所致。费用端，25年销
售费用率同比+3.0pct至28.1%，25年管理费用率同比+7.6pct至15.8%；26Q1销售/管理费用率同比-3.5/+1.8pct至24.0%/1
0.8%，公司在当前环境下持续加大费用投放以稳固市场表现。25年税金及附加率同比+1.4pct至16.7%（26Q1同比-2.2pct
至14.8%）；最终25年归母净利率同比-12.3pct至13.4%，26Q1归母净利率同比+1.1pct至21.0%。现金流方面，公司25年销
售回款32.3亿元（同比-39.6%）；26Q1销售回款6.0亿元（同比-17.9%），经营性净现金流0.7亿元（同比+112.2%）。26Q
1末合同负债6.9亿元，同比/环比分别-2.5亿元/-1.2亿元。
期待需求边际改善，带动公司动销恢复，维持“买入”评级
公司卡位次高端价位，25年至今压力充分释放，但考虑到需求恢复节奏，我们略下调盈利预测，预计公司26-27年营
业收入为29.4/31.0亿元（较前次-11%/-13%），同比-3.2%/+5.5%；EPS为0.83/0.95元（较前次-10%/-14%），新引入28年
EPS为1.09元。参考可比公司26年平均PE52倍（Wind一致预期），给予公司26年52xPE，目标价43.16元（前值47.84元，对
应26年52xPE，可比公司估值对应26年52xPE），维持“买入”。
风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。
【5.机构调研】 暂无数据
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