研报评级☆ ◇600779 水井坊 更新日期：2026-11-07◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-11-05
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 3 1 0 0 0 4
1月内 3 1 0 0 0 4
2月内 5 1 0 0 0 6
3月内 9 3 0 0 0 12
6月内 11 3 0 0 0 14
1年内 14 6 0 0 0 20
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 2.60│ 2.75│ 0.83│ 0.64│ 0.77│ 0.91│
│每股净资产(元) │ 9.00│ 10.64│ 10.49│ 10.92│ 11.47│ 12.11│
│净资产收益率% │ 28.87│ 25.85│ 7.94│ 5.91│ 6.79│ 7.62│
│归母净利润(百万元) │ 1268.80│ 1341.03│ 405.89│ 310.70│ 376.46│ 441.98│
│营业收入(百万元) │ 4953.20│ 5216.76│ 3037.76│ 2668.62│ 2878.01│ 3203.90│
│营业利润(百万元) │ 1697.82│ 1821.84│ 581.81│ 430.56│ 515.35│ 602.57│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-11-05 买入 维持 --- 0.63 0.81 0.94 浙商证券
2026-11-03 买入 维持 --- 0.64 0.78 0.93 国海证券
2026-11-03 买入 维持 --- 0.64 0.77 0.88 光大证券
2026-10-31 增持 维持 --- 0.65 0.81 0.95 国金证券
2026-09-29 买入 维持 --- 0.63 0.79 0.94 中信建投
2026-09-08 买入 维持 --- 0.57 0.73 0.86 浙商证券
2026-09-06 买入 维持 --- 0.61 0.72 0.84 国海证券
2026-09-03 买入 维持 35 0.54 0.69 0.86 华创证券
2026-08-31 买入 维持 --- 0.53 0.66 0.83 华鑫证券
2026-08-29 增持 维持 --- 0.83 0.89 1.03 国金证券
2026-08-29 买入 维持 34.04 0.65 0.74 0.85 华泰证券
2026-08-29 增持 维持 31.5 --- --- --- 中金公司
2026-07-06 买入 首次 --- 0.68 0.82 0.96 国海证券
2026-06-29 买入 维持 31.9 0.67 0.83 0.93 东方证券
2026-05-07 买入 维持 48.75 0.81 0.87 0.91 华创证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-11-05│水井坊(600779)26Q3业绩点评：符合预期，结构下行 │浙商证券 │买入
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事件：26Q3公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别8.73/2.20/2.30亿元（同比+2.69%/-0.09%/+6.44%）。
产品结构下行，以量补价为主
1）分产品看，26Q3高档/中档酒收入分别为8.46/0.27亿元，同比+9.36%/-38.98%，预计高档内部结构下移；26Q3销
量/吨价分别同比+28.96%/-17.22%，以量补价特征明显（预计核心单品价盘稳定），产品结构弱化致使毛利率同比-1.31p
ct。2）分渠道看，新渠道/批发代理收入分别为0.17/8.56亿元，同比-81.76%/+18.30%。3）26Q3经销商同比/环比+2/+6
家至68家，平均经销商收入同比+3.62%。
财年回款积极性优，盈利端整体稳健
26Q3毛利率/归母净利率同比-1.31/-0.70pct至80.50%/25.24%，毛利率下行主因吨价下行+结构弱化，费用管控较好
利好净利率，毛销差同比+8.77pct：26Q3销售费用率同比10.08pct、税金及附加占比同比+2.94pct、管理费用率同比+3.4
6pct。26Q3收现表现显著优于营收：销售收现10.25亿元、同比+76.11%；营收+Δ合同负债同比+0.90%。
投资建议
26H2公司按照既有战略深入开展降本增效工作，优化组织架构与预算管理，严控各类行政开支，提高费用利用效率，
助力公司未来实现高质量可持续发展。根据三季报，我们调整盈利预测，预计2026-2028年收入分别同比-13%/+9%/+12%；
实现归母净利润同比24%/+28%/+16%，对应PE为46/36/31倍。考虑到今年的深度出清有利于中长期发展，且25Q4业绩较低
，26Q4有望环比继续改善；随着结构回升以及存货/相关或有事项等影响减少，我们预计27年收入/利润均有望回到正增轨
道，因此维持“买入”评级。
风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期等。
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2026-11-03│水井坊(600779)2026年三季报点评：26Q3收入恢复正增，报表呈现改善 │光大证券 │买入
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事件：水井坊发布2026年三季报，26年前三季度实现总营收19.55亿元，同比减少16.75%，归母净利润2.14亿元，同
比减少34.30%，扣非归母净利润2.26亿元，同比减少14.80%。26Q3单季总营收8.73亿元，同比增长2.69%。归母净利润2.2
0亿元，同比基本持平，扣非归母净利润2.30亿元，同比增长6.44%。
26年三季度收入端同比转正，销量恢复较高增长。公司25年以来主动调整节奏、清理库存，报表端经历一年多时间的
出清之后，26Q3恢复正增，开始呈现企稳态势。1）分产品，26年前三季度高档/中档产品营收分别为18.45/0.75亿元，同
比-11.22%/-42.58%，其中26Q3单季高档/中档产品营收8.46/0.27亿元，同比+9.36%/-38.98%，以臻酿八号为主的高档产
品在去年同期低基数下，收入恢复较好增长，环比26年上半年亦有明显改善，中档产品营收仍有明显承压。2）分渠道，2
6年前三季度新渠道/批发代理渠道营收分别为1.98/17.22亿元，同比-64.80%/+4.57%。其中26Q3单季新渠道/批发代理渠
道营收分别为0.17/8.56亿元，同比-81.76%/+18.30%。3）分量价看，26Q3酒类产品销量/均价分别同比+28.96%/-17.22%
，销量在去年同期低基数下恢复较高增长，均价仍有一定承压。
销售费用率优化，现金回款和现金流好转。1）26Q3销售毛利率80.50%、同比-1.31pct，主要系高档产品毛利率有所
下移。26Q3税金及附加项占营收比重15.17%、同比+2.94pct，估计系与去年同期相比、生产销售节奏变动。26Q3销售费用
率12.13%、同比-10.08pct，公司优化费用投放，费用控制成效明显。26Q3管理及研发费用率14.49%、同比+3.15pct，管
理及研发费用相对刚性。综合看26Q3销售净利率25.24%、同比-0.71pct，净利率整体企稳。2）26Q3销售现金回款10.25亿
元，同比增加76.12%，经营活动现金流净额6.62亿元（25Q3同期-3.61亿元），回款及现金流明显改善。截至26Q3末合同
负债8.55亿元，较26Q2末增加、同比25Q3末基本持平。
盈利预测、估值与评级：考虑次高端白酒需求恢复节奏，我们下调2026-28年归母净利润预测为3.13/3.73/4.31亿元
（较前次预测下调28%/25%/24%），折合2026-28年EPS为0.64/0.77/0.88元，当前股价对应P/E为44/37/32倍。公司渠道出
清成效逐步显现，报表端表现企稳，现金流、预收款等经营质量亦有改善。后续轻装上阵，收入及业绩有望延续增长态势
，维持“买入”评级。
风险提示：次高端白酒竞争加剧，费用投放效果不及预期，需求恢复速度较慢。
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2026-11-03│水井坊(600779)2026年三季报点评：高档酒恢复增长，回款表现改善 │国海证券 │买入
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事件:
2026年10月30日，公司发布2026年三季报。公司2026年前三季度实现营业收入19.55亿元，同比-16.7%；归母净利润2
.14亿元，同比-34.3%；扣非归母净利润2.26亿元，同比-14.8%；经营现金流净额5.88亿元，上年同期为净流出8.67亿元
。单Q3实现营业收入8.73亿元，同比+2.7%；归母净利润2.20亿元，同比-0.1%；扣非归母净利润2.30亿元，同比+6.4%；
经营现金流净额6.62亿元，上年同期为净流出3.61亿元。
投资要点:
高档酒收入恢复增长，渠道体系持续调整。单Q3高档酒/中档酒收入同比分别+9.4%/-39.0%；高档酒/中档酒毛利率分
别为81.4%/53.2%，同比分别-4.0/+1.9pct，高档酒收入恢复增长是当期收入改善的主要支撑。渠道上，新渠道/批发代理
收入同比分别-81.8%/+18.3%，批发代理渠道恢复增长，新渠道仍在调整。区域上，国内/国外收入同比分别+6.5%/+35.6%
。2026Q3期末经销商68家，较2026H1末增加6家。
销售费用率下降支撑盈利，现金流同比明显改善。单Q3毛利率同比-1.3pct；税金及附加率同比+2.9pct；销售/管理/
研发/财务费用率同比分别-10.1/+3.5/-0.3/+0.3pct；归母净利率同比-0.7pct。前三季度广告促销及职工薪酬投入减少
，带动销售费用同比下降；财务费用增加主要系利息收入减少及贷款、供应链融资利息支出增加。2026Q3期末合同负债8.
55亿元，较年初增加0.49亿元，较2026Q2末增加2.14亿元，结合经营现金流同比转正，回款表现有所改善。
投资建议：高档酒销售同比改善，渠道经营边际修复，维持“买入”评级。公司2026Q3部分经营指标出现积极变化。
我们认为，高档酒销售同比恢复增长及批发代理渠道同比增长，有望为后续经营改善提供一定支撑；若核心产品销售保持
稳定、新渠道调整逐步落地，叠加费用投放效率提升，公司盈利或有望随收入恢复而改善。我们预计公司2026-2028年营
业收入分别为27/29/32亿元，同比分别-10%/+7%/10%；归母净利润分别为3.1/3.8/4.6亿元，同比分别-24%/+22%/+20%，
对应PE分别为46/38/31倍，维持“买入”评级。
风险提示：白酒消费需求恢复不及预期；高档酒销售及核心产品价盘表现不及预期；渠道调整效果不及预期；市场竞
争加剧；费用投放效果不；及食预品期安全风险。
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2026-10-31│水井坊(600779)业绩符合预期，回款端改善明显 │国金证券 │增持
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业绩简评
2026年10月30日，公司披露2026年三季报：26Q1 Q3实现营收19.55亿元，同比-16.75%；归母净利2.14亿元，同比
-34.30%；扣非归母净利2.26亿元，同比-14.80%。26Q3实现营收8.73亿元，同比+2.69%；归母净利2.20亿元，同比-0.09%
；扣非归母净利2.30亿元，同比+6.44%。业绩符合预期，低基数下表观企稳。
经营分析
营收拆分：（1）产品端：26Q1 Q3高档/中档酒分别实现营收18.4/0.8亿元，同比分别-11.2%/-42.6%；26Q3分别
实现营收8.5/0.3亿元，同比分别+9.4%/-39.0%。（2）渠道端：26Q1 Q3新渠道/批发代理渠道分别实现营收2.0/17.2
亿元，同比分别64.8%/+4.6%；26Q3分别实现营收0.2/8.6亿元，同比分别81.8%/+18.3%。（3）26Q1 Q3整体公司销量
同比-4.3%，吨价同比-9.2%；26Q3销量同比+29.0%，吨价同比-17.2%，产品结构弱化致使26Q3毛利率同比-1.3pct。
从报表结构来看：（1）26Q3归母净利率同比-0.7pct至25.2%，其中毛销差同比+8.8pct（销售费用率同比-10.1pct，
26Q3销售费用同比-43.9%）；管理费用率同比+3.5pct、税金及附加占比同比+2.9pct。（2）26Q3末合同负债余额8.5亿元
，环比+2.1亿元，26Q3营收+△合同负债同比+49.2%；26Q3销售收现10.3亿元，同比+76.1%。回款端表现明显优于营收端
，财年开门红渠道回款情绪明显改善，期内公司发布市场秩序告知函，管控发货节奏&治理渠道秩序。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司26 28年收入分别为27.9/29.2/31.7亿元，同比分别-8.3%/+4.8%/+8.6%；归母净利为3.2/4.0/4.6亿
元；EPS为0.65/0.81/0.95元，公司股票现价对应PE估值分别为39.0/31.5/26.9倍，维持“增持”评级。
风险提示
宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，次高端需求恢复不及预期，食品安全风险。
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2026-09-29│水井坊(600779)主动控货去库存，短期业绩承压 │中信建投 │买入
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白酒行业处于宏观、产业、消费结构转型三期叠加的深度调整阶段，公司主动控货、推进渠道库存出清，渠道库存同
比下降约50%，渠道泡沫持续消化，但短期压制收入与利润表现，26H1由盈转亏。公司坚持产品矩阵迭代，第一坊年份酒
、臻酿八号、天号陈持续完善价格带布局，降本增效持续推进，但规模收缩拖累盈利水平。我们认为当前核心矛盾在于渠
道生态修复，待库存消化到位、终端动销回暖，业绩有望迎来修复，给予“买入”评级。
事件
公司发布2026年半年度报告。26H1实现营收10.82亿元，同比-27.78%；归母净利润-0.06亿元，同比-105.90%。26Q2
实现营收2.66亿元，同比-50.65%；归母净利润-1.77亿元，同比转亏，亏损幅度扩大。
简评
面对次高端白酒需求偏弱，公司主动调整发货节奏，优先消化渠道库存，渠道库存较去年同期下降约50%，经销商资
金压力得到缓解，为后续价格体系企稳奠定基础，但也直接带来报表端营收规模下滑。26Q2单季度收入同比大幅下滑，主
要系控货政策集中体现，叠加二季度传统消费淡季，商务宴请、宴席场景恢复偏弱，终端动销整体承压。26H1合同负债6.
41亿元，环比26Q1下降1.66亿元，同比25H2下降4.34亿元，预收款回落与控货发货节奏相互印证。
26H1公司高档酒收入10.00亿元，同比-23.40%；中档酒收入0.50亿元，同比-44.40%，中档酒下滑幅度更大，大众价
格带竞争加剧、消费理性化背景下动销承压。产品端公司持续完善矩阵：高端“第一坊”强化真年份酒认证背书，夯实品
牌高端心智；次高端核心臻酿八号持续加大宴席与圈层培育；天号陈帝黄瓶布局200-300元价格带，完善底部价格带卡位
。但受整体行业环境影响，各价格带销售均不同程度承压。盈利能力方面，26H1整体毛利率76.13%，同比-3.94pct，主要
来自销售规模下降带来的规模效应减弱，产品结构下移亦有拖累。销售费用率36.78%，同比-1.82pct，公司推进降本增效
，销售费用总额同比下行；管理费用率21.44%，同比+2.71pct，邛崃基地折旧、人员刚性支出持续存在；叠加计提存货相
关减值、政府补助减少、融资成本上行，公司归母净利率-0.58%，上半年出现阶段性亏损。单Q2看，毛利率同比-9.66pct
至64.76%，规模效应减弱影响更为突出；Q2销售/管理费用率分别70.50%/48.94%，收入大幅下滑推高费用率，单季度亏损
明显扩大。
2026年行业环境严峻，公司经营重心由追求规模增长转向渠道健康优先。产品端：坚持分层布局，第一坊打造超高端
年份酒标杆，次高端继续巩固臻酿八号、井台基本盘，天号陈守住大众价格带，完善全价格带梯队。市场端：继续执行精
细化城市运营，聚焦核心高潜力市场，绑定优质经销商，动态管控发货节奏，优先消化渠道库存，改善渠道盈利。同时布
局新消费场景、线上即时零售等新模式，拓宽触达消费者路径。厂端持续储备基酒，为长期产品供给筑牢基础。
盈利预测：考虑行业调整延续、公司控货去库存节奏，调整盈利预测。预计2026-2028年实现收入26/29/33亿元，实
现归母净利润3/3.8/4.6亿元，对应PE为41/33/28X，给予“买入”评级。
风险提示：省外市场拓展不及预期：省外市场基础薄弱，次高端赛道竞争激烈，若消费复苏缓慢，省外恢复进度存在
不确定性。
白酒消费复苏不及预期：宏观消费信心偏弱，宴席、商务宴请等核心场景恢复低于预期，终端动销持续疲软。
渠道去化进度不及预期风险：若终端动销持续低迷，渠道库存消化周期拉长，会持续压制企业发货与收入。
存货减值风险：公司基酒、成品酒存货规模较高，若行业价格带下移，存在存货跌价计提风险。
食品安全风险：食品生产全链条存在质量管控风险，一旦发生食品安全事件将冲击品牌与销售。
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2026-09-08│水井坊(600779)26Q2业绩点评：业绩持续出清，库存下降明显 │浙商证券 │买入
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事件：26Q2公司收入/归母净利润/扣非净利润2.66/-1.77/-1.74亿元（同比-50.65%/亏损扩大/亏损扩大）。符合业
绩预告。
业绩持续出清，渠道库存下降明显
26Q2白酒营收为2.62亿元，同比-46.65%，销量同比-34.56%，吨价同比-18.48%。其中高档酒/中档酒营收2.45/0.17
亿元，同比-46%/-55%。收入下滑主要系公司推进渠道库存结构优化，渠道库存同比下降50%左右，主动优化库存导致上半
年营业收入减少约3亿元、毛利减少约2.5亿元。
帮助经销商纾困，维护厂商合作良性循环
1）分地区：26Q2国内/国外营收2.47/0.15亿元，同比-47%/-32%；2）分渠道：26Q2新渠道/批发代理营收0.48/2.15
亿元，同比-74%/-31%。3）经销商数量同比/环比+9/+4家至62家，平均经销商收入同比-54.39%至423万元/家。公司持续
巩固与经销商的长期合作关系，通过优化返利政策提升经销商盈利水平，同时对符合条件的经销商提供必要授信支持，缓
解其阶段性资金压力，维护厂商合作生态的良性循环。
多因素致亏损扩大，费用率有所增加
26Q2毛利率/净利率同比-9.66/-50.91pct至64.76%/-66.66%，公司对存货/或有事项评估&政府补助减少&融资成本增
加等，导致亏损扩大。税金及附加率/销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-1.72/+18.40/+13.99/+1.97pct至22.12%/
70.50%/47.12%/1.45%。经营净现金流为-1.43亿元（同比转负），销售收现同比-72.88%至2.69亿元，合同负债同比/环比
-3.43/-0.48至6.41亿元。
投资建议
26H2公司将按照既有战略深入开展降本增效工作，优化组织架构与预算管理，严控各类行政开支，提高费用利用效率
，助力公司未来实现高质量可持续发展。根据26H1业绩，我们调整盈利预测，预计2026-2028年收入分别为25.65/27.81/3
1.14亿元，同比-16%/+8%/+12%；实现归母净利润2.79/3.57/4.17亿元，同比-31%/+28%/+17%，对应PE为48/37/32倍。考
虑到今年的深度出清有利于中长期发展，且25H2业绩较低，26H2有望环比改善；随着结构回升以及存货/相关或有事项等
影响减少，我们预计27年收入/利润均有望回到正增轨道，因此维持“买入”评级。
风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期等。
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2026-09-06│水井坊(600779)公司动态研究：业绩延续调整，持续推进渠道出清 │国海证券 │买入
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公司仍处于主动控货去库存阶段，业绩压力延续。公司2026H1实现营业收入10.82亿元，同比-27.8%；归母净利润-0.
06亿元，上年同期为1.05亿元；经营现金流净额-0.73亿元，净流出同比收窄4.32亿元。2026Q2实现营业收入2.66亿元，
同比-50.7%；归母净利润-1.77亿元，上年同期为-0.85亿元；经营现金流净额-1.43亿元，同比少流入2.14亿元。2026H1
末合同负债6.41亿元，较年初减少1.66亿元。
产品结构延续下移，主动去库释放压力。分产品看，2026H1高档/中档酒收入分别为9.99/0.48亿元，同比-23.4%/-44
.4%；2026Q2分别为2.45/0.17亿元，同比-46.0%/-54.7%，核心高档酒降幅在淡季进一步放大。分渠道看，2026H1新渠道/
批发代理收入分别为1.81/8.67亿元，同比-61.4%/-6.2%；2026Q2分别为0.48/2.15亿元，同比-73.7%/-30.8%，新渠道承
压更为明显，批发代理相对更具韧性。分区域看，26H1国内/国外收入分别为10.28/0.20亿元，同比-24.9%/-15.9%；2026
Q2分别为2.47/0.15亿元，同比-47.3%/-32.2%。整体看，公司仍在主动优化库存、调整发货节奏，我们认为，报表端压力
或仍是渠道出清与终端动销承压的结果。
上半年毛利率承压下行，2026Q2费用率被动抬升拖累盈利。盈利能力方面，2026H1公司毛利率同比-3.1pct，2026Q2
毛利率同比-9.7pct，主因公司主动控货背景下高档酒自身毛利率下行所致，高档酒毛利率同比-13pct，收入占比同比+1.
2pct。2026H1税金及附加率-2.9pct，2026Q2同比-1.7pct；2026Q2销售费用率同比+18.4pct，管理费用率同比+14.0pct,
主因淡季收入同比大幅下滑而费用端偏刚性，费用率被动抬升所致。2026H1归母净利率-0.6%，同比-7.6pct,2026Q2,归母
净利率-66.7%，同比-50.9pct，我们判断2026Q2亏损扩大，主因淡季收入规模大幅收缩（单季收入同比-50.7%）叠加公司
对存货相关事项、或有事项及其他需审慎确认事项充分评估并计提相应准备，同时一次性/审慎性计提与政府补助减少、
供应链融资成本增加进一步压制当期利润。
投资建议：短期聚焦去库，需求转暖后更具弹性，维持“买入”评级。公司仍处于“稳价盘、去库存、修渠道”的调
整阶段，重点观察高档酒终端动销能否企稳、新渠道投放效率是否改善、以及在主动控货背景下价盘及库存能否逐步恢复
健康。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为27/31/35亿元，同比分别-10%/+11%/+14%；归母净利润分别为3.0/3.5/4
.1亿元，同比分别-26%/+18%/+17%，维持“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期、白酒行业竞争加剧、次高端价格带承压、公司调整措施不及预期、政策风险、存货减
值风险、渠道库存高企风险等。
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2026-09-03│水井坊(600779)2026年中报点评：Q2继续出清，库存大幅去化 │华创证券 │买入
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事项：
公司公布2026年中报，26年H1实现营业收入10.8亿元，同降27.8%，归母净利润-0.1亿元，去年同期为1.1亿元，销售
回款8.7亿元，同降49.5%，经营现金流量净额-0.7亿元，去年同期为-5.1亿元。单Q2来看，营业收入2.7亿元，同降50.7%
，归母净利润-1.8亿元，去年同期为-0.8亿元，销售回款2.7亿元，同降72.9%，经营现金流量净额-1.4亿元，去年同期为
0.7亿元，期末合同负债6.4亿元，环比Q1末减少0.5亿元。
评论：
Q2报表继续深度出清，主动减少发货消化库存。公司Q2营收同降50.7%，降幅环比Q1明显扩大（Q1同降14.9%），归母
净利润-1.8亿元，去年同期为-0.8亿元，报表继续深度出清，主要系Q2淡季行业需求持续疲软，叠加公司主动控货去库所
致，上半年渠道库存同比大幅下降约50%。分产品看，Q2高档/中档收入分别实现2.5/0.2亿元，同比-46.0%/-54.7%，核心
大单品臻酿八号在商务场景受承压明显，中档酒天号陈等亦持续调整。分渠道看，Q2新渠道/批发代理收入0.5/2.1亿元，
同比-73.7%/-30.8%，新渠道降幅较大判断系去年同期高基数及电商投流节奏调整所致。分区域看，Q2国内/外收入2.5/0.
1亿元，同比-47.3%/-32.1%，国内核心市场调整幅度较大。Q2末国内/外经销商分别较Q1末+4家/持平，渠道体系保持稳健
。
费用刚性压制净利，盈利水平明显下移。Q2公司毛利率同比下降9.7pcts至64.8%，判断系主动去库背景下货折力度加
大及产品结构阶段性下移所致。税费率方面，Q2营业税金率同比下降1.7pcts，销售费用率同比提升18.4pcts至70.5%，管
理费用率同比提升14.0pcts。综上，Q2归母净利率-66.7%，同比下降50.9pcts。现金流方面，Q2销售回款同降72.9%，经
营现金流量净额-1.4亿元，去年同期为0.7亿元，Q2末合同负债6.4亿元，环比Q1末减少0.5亿元，渠道信心与回款质量仍
有待修复。
26H1主动调整经营节奏，夯实后续发展基础。当前白酒行业处于深度调整期，公司主动大幅降速去库的战略选择较为
务实，为后续轻装上阵奠定基础。干晓峰总履新总经理后，确立“平衡基础、深化调整、夯实发展”三大方向，明确以结
构优化替代规模扩张，深化价格体系维护与渠道生态建设。展望下半年，随着基数效应逐步加强，叠加渠道库存去化至合
理水位，公司经营有望边际企稳。
投资建议：报表加大出清，需求好转后经营有望边际企稳，维持“强推”评级。公司上半年经营承压，Q2继续深度出
清；行业深度调整期内，公司始终注重库存管理，坚持渠道健康优先，主动调整经营节奏。若后续消费需求回暖，公司有
望轻装上阵。结合公司最新公告，我们调整26-28年EPS预测值为0.54/0.69/0.86元（原预测值为0.81/0.87/0.91元），考
虑当前行业深度调整期、次高端酒企估值偏高规律，参考公司历史估值，下调目标价至35元，维持“强推”评级。
风险提示：需求复苏不及预期、竞争加剧、经营策略执行不及预期等。
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2026-08-31│水井坊(600779)公司事件点评报告：继续出清，主动去库存 │华鑫证券 │买入
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2026年08月28日，水井坊发布2026年半年报：2026H1总营收10.82亿元（同比-28%），归母净利润-0.06亿元（同比-1
06%），扣非净利润-0.05亿元（同比-110%）。其中2026Q2总营收2.66亿元（同比-51%），归母净利润-1.77亿元（同比-1
09%），扣非净利润-1.74亿元（同比-23%）。
投资要点
盈利能力短期承压，加大力度去库存
业绩归因：公司主动优化库存导致2026H1营收减少约3亿元，毛利减少约2.5亿元。同时，坚持谨慎性原则，对存货相
关事项、或有事项及其他需审慎确认事项进行充分评估，并根据企业会计准则计提相应准备；叠加政府补助同比减少、供
应链融资成本增加等因素，导致上半年归属于上市公司股东的净利润为负。毛利率方面，2026H1/2026Q2分别同比-3pct/-
9.7pct至76.1%/64.8%，系产品结构变化所致。费用率方面，销售费用率2026H1/2026Q2分别同比-0.9pct/+18.4pct至35.5
%/70.5%，管理费用率2026H1/2026Q2分别同比+2.1pct/+14pct至19.8%/47.1%。综合作用下，净利率2026H1/2026Q2分别同
比-7.6pct/-50.9pct至-0.6%/-66.7%。2026H1经营活动现金流净额-0.73亿元，系虽营收减少，销售商品收到现金流较去
年同期减少，但经营活动采购额下降及采用供应链金融支付手段，经营活动支出金额同比大幅下降所致。2026H1末合同负
债6.41亿元，同减35%。
去库存稳价格，产品渠道同步进行
公司营销部门遵循年初既定策略，有序推进各项工作：第一，推进双品牌协同布局。深化“水井坊”与“第一坊”双
品牌协同发展战略，以不同价格带覆盖多层级消费场景，完善产品矩阵与价值梯次，增强品牌体系的整体协同性。第二，
稳定价格体系。第三，实施渠道库存动态管理。第四，维护经销商合作生态。分产品来看，2026H1公司高档/中档酒营收
分别同减23%/44%至9.99/0.48亿元。分渠道看，2026H1新渠道/批发代理收入分别同减61%/6%至1.81/8.67亿元。分区域来
看，2026H1国内/国外营收分别同减25%/16%至10.3/0.2亿元。截止2026H1末，公司共有62个经销商，净减少39个。
盈利预测
当前公司推进销售业务整合，深化价格体系维护与渠道生态建设，稳定销售政策与优化门店管理。此外，公司聚焦宴
席场景强化动销转化，进一步优化渠道激励政策，实施重点客户培养计划。根据2026年半年报，我们预计公司2026-2028
年EPS分别为0.53/0.66/0.83元，当前股价对应PE分别为51/41/33倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险，区域市场竞争加剧风险，食品安全风险，新品推广不及预期等。
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2026-08-29│水井坊(600779)去库调整轻装上阵，蓄力旺季静待改善 │中金公司 │增持
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1H26业绩低于市场预期
1H26公司实现营业收入10.8亿元/同比-27.8%；归母净利-0.1亿元/同比-105.9%。2Q26公司实现营业收入2.7亿元/同
比-50.7%；归母净利-1.8亿元。业绩实际值与此前预告一致，低于市场预期，主因淡季需求不佳、公司加大去库力度。
发展趋势
白酒深度调整期，着眼长期主动去库。1H26/2Q26公司酒类收入分别同比-24.7%/-46.7%，2Q26收入同比减少2.3亿元
，主因：
1）市场需求转弱渠道回款放慢；2）公司主动调整发货节奏并加强库存管理，季末库存同比下降约50%，降库存致1H2
6收入减少约3亿元。分产品看，1H26高档/中档收入分别同比-23.4%/-44.4%。分区域看，国内/国外收入分别同比-24.9%/
-15.9%。
主动去库致盈利阶段承压，后续利润有望逐步修复。收现端，1H26公司销售收现同比-49.5%，收入+预收变动同比40.
9%，主因渠道回款受需求影响而相对放缓。盈利端，1H26公司净利率同比-7.6ppt至-0.6%，主因：1）毛利率同比-3.1ppt
至76.1%，公司主动去库导致高毛利产品承压。2）资产减值准备同比增加0.1亿元，主要是公司对存货等资产及或有事项
进行充分评估，计提相应准备。3）财务费用同比增加0.2亿元，主要是政府补助同比减少、供应链融资成本增加导致财务
费用增长。4）销售费率/管理费率分别同比-0.9/+1.6ppt，管理费用相对刚性。
轻装上阵迎接旺季，期待下半年经营企稳。公司二季度集中推进库存去化与区域结构优化，为三季度开门红蓄力。我
们认为，随着渠道库存恢复健康，叠加中秋国庆旺季动销趋稳，公司发货同比有望回归平稳。
盈利预测与估值
考虑高价格带挤压及商务需求修复偏弱影响，我们下调2026/27年盈利预测33.5%/34.2%至2.7/2.8亿元。参考中长期
盈利修复展望，我们下调目标价10.0%至31.5元，对应2026/27年56.8/54.7倍P/E，现价对应2026/27年49.1/47.2倍P/E，
有15.8%上行空间。维持跑赢行业评级。
风险
宏观经济承压影响白酒需求，商务消费场景恢复不及预期。
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2026-08-29│水井坊(600779)压力持续出清静待改善 │华泰证券 │买入
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公司发布2026年半年报，26H1总营收/归母净利/扣非净利10.82/-0.06/-0.05亿元，同比-27.8%/-105.9%/-109.6%；2
6Q2总营收/归母净利/扣非净利2.66/-1.77/-1.74亿元，同比-50.7%/去年同期-0.8亿元/去年同期-1.4亿元。上半年白酒
行业仍处深度调整阶段，商务宴请等传统消费场景需求偏弱。公司继续以渠道健康为核心，合理调控发货节奏，并围绕产
品升级、品牌高端化和营销突破三大战略推进经营调整。中长期看，公司持续加强臻酿八号、井台系列等核心产品的消费
者培育和终端动销，期待需求边际改善带动业绩修复，维持“买入”评级。
次高端商务场景承压，26H1公司量价均承压
上半年行业需求恢复节奏仍较缓慢，次高端价格带及商务消费场景继续承压；公司重视渠道健康，根据终端动销和社
会库存合理安排发货。1）产品端，26H1高档/中档酒营收9.99/0.48亿元，同比-23.4%/-44.4%；26Q2高档/中档酒营收同
比-46.0%/-54.7%。当前臻酿八号仍是核心大单品；井十八定位春节期间开瓶动销表现相对较好，但当前体量仍较小，公
司后续将继续推进井台系列产品升级和消费者培育。分量价看，26H1公司酒类产品销量/均价同比分别-21.5%/-4.0%；26Q
2销量/均价同比分别-34.6%/-18.5%，呈现量价齐跌特征。2）渠道端，26H1新渠道/批发代理营收1.81/8.67亿元，同比-6
1.4%/-6.2%；26Q2新渠道/批发代理营收同比-73.7%/-30.8%。公司继续以渠道健康和价盘稳定为核心，通过合理控制发货
、加强防窜货管理和完善经销商利益保障机制，促进社会库存消化。3）市场端，公司继续将核心地市按照堡垒型、先锋
型和潜力型进行划分，采取因地制宜、一城一策的方式进行资源投入和市场建设，同时强化终端及C端消费者运营。
26H1盈利承压，净利率同比-7.6pct
26H1公司毛利率同比-3.1pct至76.1%，其中26Q2同比-9.7pct至64.8%；26H1销售费用率同比-0.9pct至35.4%，其中26
Q2同比+18.4pct至70.5%；26H1管理费用率同比+2.1pct至19.7%，其中26Q2同比+14.0pct至47.1%。公司上半年广告及促销
费、职工薪酬投入同比减少，但Q2收入降幅更大，费用率明显上行；最终26H1/26Q2公司归母净利率同比-7.6/-50.9pct至
-0.6%/-66.7%，盈利端明显承压。此外，公司26H1销售回款8.69亿元，同比-49.5%；经营活动产生的现金流量净额-0.73
亿元，同比改善4.32亿元。26Q2末公司合同负债6.41亿元，同比/环比分别减少3.43/0.48亿元。
期待需求边际改善带动公司动销恢复，维持“买入”评级
公司卡位次高端价格带，2025年主动降速、去库存并充分释放经营压力，当前继续推进产品升级、品牌高端化和营销
突破。考虑外部需求恢复节奏、公司渠道库存及26H1经营表现，考虑外部需求恢复节奏及26H1经营表现，我们下调公司26
-28年营业收入为25.8/27.3/29.5亿元（较前值-12%/-12%/-12%）；下调26-28年EPS0.65/0.74/0.85元（较前值-22%/-22%
/-22%），归母净利下调幅度大于收入，主因上调销售费用率假设。考虑到白酒行业26年业绩波动较大，27年利润表现趋
于平稳，参考可比公司27年均46xPE（Wind一致预期），给予公司27年46xPE，目标价34.04元（前次目标价43.16元，可比
公司估值26年52xPE，给予公司26年52xPE），维持“买入”。
风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题，提价传导不及预期。
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2026-08-29│水井坊(600779)表观仍承压，库存持续去化 │国金证券 │增持
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业绩简评
2026年8月28日，公司披露2026年中报：1）26H1实现营收10.8亿元，同比-27.8%；归母净利-0.1亿元、录得亏损。2
）26Q2实现营收2.7亿元，同比-50.7%；归母净利-1.8亿元、亏损幅度较25Q2加大。
经营分析
分产品看：1）26H1高档/中档分别实现营收10.0/0.5亿元，同比-23.4%/-44.4%，其中毛利率同比-2.8pct/-3.2pct至
78.8%/52.9%。2）26Q2高档/中档实现营收2.5/0.2亿元，同比-46.0%/-54.7%，毛利率同比-12.9pct/-8.0pct至65.9%/47.
8%。
分渠道看：1）26H1新渠道/批发代理分别实现营收1.8/8.7亿元，同比-61.4%/-6.2%，毛利率同比-1.5pct/-4.1pct至
73.6%/78.5%。2）26Q2新渠道/批发代理分别实现营收0.5/2.1亿元，同比-73.7%/-30.8%，毛利率同比-5.8pct/-15.3pct
至67.1%/64.2%。3）整体而言，公司26H1销量同比-21.5%、吨价同比-4.0%，26Q2销量同比-34.6%、吨价同比-18.5%。
从报表结构来看：1）26H1归母净利率同比-7.6pct至-0.6%，其中毛利率同比-3.1pct、销售费用率-0.9pct、管理费
用率+2.1pct、营业税金及附加占比-2.9pct；26Q2归母净利率同比-50.9pct至-66.7%，其中毛利率同比-9.7pct、销售费
用率+18.4pct、管理费用率+14.0pct。2）26Q2销售收现2.7亿元，同比-72.9%；26Q2末合同负债余额6.4亿元，环比-0.5
亿元；26Q2营业收入+△合同负债同比-62.9%。
期内公司持续推进去库，根据市场需求调节渠道回款&发货节奏，目前渠道库存较去年同期降低50%左右，价盘持续平
稳。管理层变更已落地，后续公司规划持续推进销售业务整合，深化价格体系维护与渠道生态建设等措施。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司26-28年收入分别为27.9/29.2/32.3亿元，同比分别-8.3%/+4.8%/+10.5%；归母净利为4.0/4.3/5.0亿元
；EPS为0.83/0.89/1.03元，公司股票现价对应PE估值分别为32.8/30.5/26.5倍，维持“增持”评级。
风险提示
宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，次高端需求恢复不及预期，食品安全风险。
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2026-07-06│水井坊(600779)公司点评：主动调整，聚焦经营 │国海证券 │买入
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事件:2026年6月30日，水井坊召开2025年度股东大会，公司管理层围绕渠道结构调整、终端动销改善等议题进行了说
明。
我们作点评如下：投资要点:
以动销为纲，聚焦经营质量。公司锚定渠道健康优先目标，行业调整周期下主动控货、优化库存、打击窜货、规范市
场、修复渠道。据每经将进酒公众号资讯，2026Q1门店动销同比改善，半数省份双位数增长，宴席同比小幅提升，真实动
销仍具韧性。叠加渠道库存回落、经营现金流改善，基本面底部特征逐步显现。新任总经理干晓峰具备营销渠道背景，履
新后强调全力聚焦经营，终端精细化运营、渠道利润维护落地效果可期。
双品牌布局，产品锚定消费新需求。水井坊主品牌稳固次高端基本盘，第一坊布局高端商务、文化消费场景，形成价
格带分层和品牌价值上探。公司持续推动产品序列迭代，一是推出晶狮、井18等新品，覆盖高端商务、宴席聚饮等场景；
二是对臻酿八号酒体工艺升级，强化主力单品品质表达；三是低度产品通过电商和即时零售切入轻饮、微醺、悦己场景，
补齐年轻化增量。
精细化运营，新渠道赋能转化提效。公司渠道由粗放发货转向分产品、分场景精细化运营，完善终端赋能与长期合作
机制。据消费日报资讯，2025年公司电商、即时零售等新渠道销售收入同比稳步增长，其中即时零售板块实现三位数同比
增长，并与山姆、盒马等渠道合作，抖音矩阵拓宽用户触达。后续公司将落地数字化、AI工具，优化经营全流程。我们认
为，新渠道拓圈和数字化提效可提升消费者触达效率和费用投放效率，助力动销转化、收入回暖。
投资建议：短期聚焦去库，需求转暖后更具弹性，首次覆盖，给予“买入”评级，短期公司仍处于经营修复阶段，若
真实需求边际回暖，公司有望在库存较轻、渠道压力较低的基础上恢复发货弹性。我们预计公司2026-2028年营业收入分
别为27/31/35亿元，同比分别-10%/+11%/+14%；归母净利润分别为3/4/5亿元，同比分别-19%/+21%/+17%，首次覆盖，给
予“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期、白酒行业竞争加剧、次高端价格带承压、公司调整措施不及预期、政策风险等。
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2026-06-29│水井坊(600779)新总经理上任，业绩改善可期 │东方证券 │买入
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新任总经理到任，营销背景强化经营改善预期。公司公告自2026年6月1日起聘任干晓峰先生为总经理，周志铭先生不
再代行总经理职责，同时提名干晓峰为非独立董事候选人并变更法定代表人。干晓峰先生现年54岁，曾任华润雪花啤酒销
售公司总经理、华润酒业山东景芝白酒公司总经理，具备丰富的快消与白酒营销管理经验。我们认为营销型新帅到任有望
强化渠道与终端动销，推动经营改善。
主动控货去库，高档酒承压、新渠道逆势增长。2025年公司营业收入30.38亿元、同比下降41.77%，归母净利润4.06
亿元、同比下降69.74%，主因行业深度调整叠加公司以维护渠道健康为先主动控货去库。分产品，高档酒即第一坊及水井
坊系列收入26.87亿元、同比下降43.59%、占主营约94%，中档酒即天号陈及系列酒收入1.74亿元、下降34.33%。分渠道，
新渠道收入6.53亿元、逆势增长23.77%，批发代理收入22.08亿元、下降50.95%；全年销量降29.14%、库存增14.77%。
结构下移叠加费用刚性，盈利显著承压。2025年综合毛利率79.8%、同比下降3.0pct，酒业毛利率81.5%。收入下行下
费用刚性凸显，销售费用率升至28.1%、提升3.0pct，管理费用率升至15.8%、提升7.6pct，税金及附加率16.7%、提升1.4
pct，归母净利率降至13.4%、下降12.3pct。2026Q1营收8.16亿元、同比下降14.92%，归母净利1.71亿元、下降10.11%，
降幅环比收窄。
调整期主动护盘，静待新帅赋能与需求回暖。当前行业仍处深度调整期，公司主动控货、护价稳渠道，2025年经营性
现金流转负、期末合同负债同比回落，去库仍需时间。展望后续，营销型新帅有望优化渠道与产品运营，叠加新渠道高增
、邛崃基地投产，公司具备弹性修复空间，但短期仍受需求复苏节奏制约。
考虑行业深度调整及公司主动去库，我们预测公司2026-2028年归母净利润为3.29、4.07、4.52亿元（原2026年预测
为16.69亿元）。参考公司历史十年PEBand，给予26年市盈率48倍，目标价32.16元，维持买入评级。
风险提示
白酒行业竞争加剧；需求复苏不及预期；渠道去库及高端动销不及预期；管理层变动及战略调整风险；食品安全事件
等。
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2026-05-07│水井坊(600779)2025年报及2026年一季报点评：25年大幅出清，26Q1降幅收窄│华创证券 │买入
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事项：
公司发布2025年报及2026年一季报，25年实现营收30.4亿元，同降41.8%，归母净利润4.1亿元，同降69.7%。其中单Q
4收入6.9亿元，同降51.7%，归母净利润0.8亿元，同降63.0%。26Q1营收8.2亿元，同降14.9%；归母净利润1.7亿元，同降
10.1%；销售回款6.0亿元，同降17.9%；经营现金流量净额0.7亿元，去年同期亏损5.8亿元。Q1末合同负债6.9亿元，环比
25年末下降1.2亿元。
评论：
25年报表大幅出清去库，符合市场预期。公司25年营收/利润分别同降41.8%/69.7%，单Q4分别同降51.7%/63.0%，符
合此前预期，主要系25年行业需求经历较大调整、公司主动强化库存管控所致。分产品看，25年高档酒/中档酒收入同降4
3.6%/34.3%，销量同降30.5%/21.3%，吨价同降18.9%/16.6%，量价齐跌主要系公司年内主动停货、主动补贴渠道，叠加宴
席等核心场景需求恢复缓慢所致。盈利端，25年毛利率同比-2.9pcts，主要系产品结构下移及加强渠道补贴所致。收入下
滑下税费率相对刚性总体提升，税金/销售费用率/管理费用率同比+1.4/+3.0/+7.6pcts，归母净利率下降12.3pcts至13.4
%。
26Q1降幅收窄好于预期，净利率环比提升。26Q1营收/利润分别同降14.9%/10.1%，降幅大幅收窄，主要系前期主动控
货去库成效显现，库存回归合理水平，轻装上阵后发货节奏逐步恢复。盈利端，Q1毛利率同比-2.1pcts仍承压，营业税金
率同比下降2.2pcts，销售费用率同比下降3.5pcts，因此归母净利率同比+1.1pcts。目前公司实行“先拿货、后复盘”的
分销管理机制，部分区域核心大商退出或减量，26Q1末公司经销商数量为58家，较25年末减少43家。其中国内经销商56家
，国外经销商2家。
现金流降幅小于收入端表现尚可。考虑春节跨期影响，25Q4+26Q1销售回款同比-27%，降幅小于收入端（收入口径同
比-37%）。此外26Q1经营性现金流0.70亿元，由负转正，期末合同负债6.9亿元，环比下降1.2亿元。
报表大幅出清卸下包袱，后续低基数下有望边际改善。25年行业存量竞争加剧，公司主动调控出清释放压力。总体战
略上，公司坚定发展方向，构建“水井坊”+“第一坊”双品牌体系，夯实次高端市场，迭代产品序列，发力“井18”与
“第一坊”，通过合伙人模式、即时零售及新零售专属产品客群，并强化核心大店、宴席生态与价格秩序，实现健康增长
。26Q1公司平稳开局，目前渠道库存相对良性，后续低基数下经营和报表有望边际企稳。
投资建议：26Q1降幅收窄，后续低基数下有望边际企稳，维持“强推”评级。行业深度调整期公司始终注重库存管理
，26Q1报表边际好转，核心单品臻酿八号性价比优势明显，仍保有一定市场份额。若后续消费需求回暖，公司有望轻装上
阵、展现较强弹性。结合公司最新公告，我们略调整26-28年EPS预测值为0.81/0.87/0.91元（原26/27年预测值为0.78/0.
86元），考虑公司后续发展空间，给予目标估值26年60xPE，对应目标价49元，维持“强推”评级。
风险提示：需求复苏不及预期、竞争加剧、经营策略执行不及预期等。
【5.机构调研】 暂无数据
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