研报评级☆ ◇600809 山西汾酒 更新日期：2026-05-27◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-17
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 19 2 0 0 0 21
2月内 32 5 0 0 0 37
3月内 32 5 0 0 0 37
6月内 32 5 0 0 0 37
1年内 32 5 0 0 0 37
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 8.56│ 10.04│ 10.04│ 9.77│ 10.41│ 11.34│
│每股净资产(元) │ 22.82│ 28.49│ 32.49│ 36.27│ 40.40│ 44.93│
│净资产收益率% │ 37.50│ 35.23│ 30.90│ 26.79│ 25.56│ 25.01│
│归母净利润(百万元) │ 10438.11│ 12242.88│ 12246.33│ 11922.41│ 12703.97│ 13836.73│
│营业收入(百万元) │ 31928.48│ 36010.99│ 38718.26│ 38323.23│ 40380.15│ 43365.44│
│营业利润(百万元) │ 14224.06│ 16538.58│ 16661.34│ 16146.27│ 17193.76│ 18688.82│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-17 买入 维持 --- 9.78 10.18 10.90 浙商证券
2026-05-10 增持 维持 --- 9.19 9.61 10.85 国信证券
2026-05-06 买入 维持 --- 10.52 11.98 13.62 西南证券
2026-05-04 买入 维持 --- 9.95 10.65 11.51 华鑫证券
2026-05-03 买入 维持 201 10.05 10.40 10.87 国泰海通
2026-05-02 买入 维持 --- 8.71 9.35 10.32 西部证券
2026-05-02 买入 维持 --- 10.15 10.53 11.35 开源证券
2026-04-30 买入 维持 --- 10.05 10.45 11.10 方正证券
2026-04-30 买入 维持 232 9.29 9.45 10.13 华创证券
2026-04-30 买入 维持 --- 10.12 11.15 12.46 东吴证券
2026-04-30 增持 维持 181 --- --- --- 中金公司
2026-04-30 买入 维持 --- 9.74 10.09 10.57 华福证券
2026-04-30 买入 维持 --- 10.07 10.55 11.14 国盛证券
2026-04-30 买入 维持 --- 10.05 10.66 11.71 中信建投
2026-04-30 买入 维持 --- 8.63 9.51 10.48 招商证券
2026-04-29 买入 维持 184.11 9.69 10.21 10.94 华泰证券
2026-04-29 买入 维持 --- 9.13 10.01 11.29 国金证券
2026-04-28 买入 维持 --- 10.22 10.65 11.19 长江证券
2026-04-27 买入 维持 160.1 9.16 9.70 10.94 国投证券
2026-04-27 买入 维持 --- 10.02 10.83 11.84 山西证券
2026-04-26 买入 维持 --- 9.98 10.56 11.37 华安证券
2026-04-24 买入 维持 --- 9.81 10.49 11.31 银河证券
2026-04-24 增持 维持 --- 9.19 9.61 10.85 国信证券
2026-04-23 买入 维持 232 9.29 9.45 10.13 华创证券
2026-04-23 买入 维持 --- 10.06 10.78 11.57 光大证券
2026-04-23 买入 维持 --- 10.07 10.55 11.17 国盛证券
2026-04-23 买入 维持 --- 8.62 9.41 10.24 招商证券
2026-04-23 买入 维持 184.11 9.69 10.21 10.94 华泰证券
2026-04-23 买入 维持 --- 10.83 11.82 12.95 财通证券
2026-04-23 买入 维持 --- 10.08 11.09 12.26 申万宏源
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-17│山西汾酒(600809)26Q1业绩点评：26Q1主动释压，合同负债积极 │浙商证券 │买入
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事件：26Q1总营收/归母净利润/扣非归母净利润分别149.23/53.83/53.79亿，同比-9.68%/-19.03%/-19.18%，业绩调
整主因公司去库释压；25Q4+26Q1收入同比-2.2%，接近真实动销表现。
Q1格局均衡，春节动销好于预期
Q1汾酒/其他酒类收入147.13/1.68亿元，同比-9.24%/-37.25%，产品整体下滑但格局均衡。春节期间汾酒的实际动销
比原来推演的动销上浮约20%，玻汾双位数增长，青花汾20持平，老白汾稳得住。代理商供应到终端的供应量大于厂商到
代理商的供应量约20%，库存实际在减少，多地库存维持在2-3个月。
26Q1省外主动去库降速，经销商数量同比减少
26Q1省内/省外收入60.87/87.94亿元，同比+0.06%/-15.41%，省外主动去库导致增速放缓，26年全国化部署将更为细
致。26Q1代理/直销、团购、电商平台实现营收141.23/7.58亿元，同比-9.60%/-11.55%。经销商同比-53家至4408家。
结构下行叠加税金扰动，净利率小幅下滑
26Q1毛利率/净利率分别同比-3.75%/-4.07pct至75.05/36.22%，毛利率下降主因结构下行叠加高基数，费用率提升为
净利率下滑原因之一：Q1税金及附加/销售费用/管理费用/财务费用率分别同比+1.53/-0.36/+0.39/+0.00pct至15.22%/8.
87%/2.15%/-0.03%。净现金流同比+17.46%至82.54亿元，销售回款同比+16.18%至160.22亿元，合同负债同比/环比+20.85
/+8.97亿元至79.04亿元，后续经营留有余力。
投资建议
公司稳扎稳打库存风险加速出清，26年目标为坚持“全要素高质量发展”战略指引和“稳健压倒一切”经营基调。我
们预计2026-2028年收入分别为385/400/420亿元，同比-1%/+4%/+5%；实现归母净利润119/124/133亿元，同比-3%/+4%/+7
%，对应PE为13/13/12倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期。
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2026-05-10│山西汾酒(600809)2026Q1收入及净利润下滑，释放经营压力 │国信证券 │增持
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2026Q1收入及净利润同比下滑，释放渠道及经营压力。2026Q1公司营业总收入149.2亿元/同比-9.7%，归母净利润53.
8亿元/同比-19.0%。结合2025Q4+2026Q1来看，收入同比-2.2%/净利润同比-17.5%，产品结构有所下移；收入+合同负债环
比变化合计同比+6.2%/销售收现同比+10.7%，后续经营留有余力。
2026Q1汾酒产品同比下滑，省内渠道韧性较强。分产品看，2026Q1汾酒收入147.1亿元/同比-9.2%，预计青花系列下
滑幅度大于整体、青花20相对较好，玻汾预计稳健系省内市场升级以及省外市场增加配额；其他酒类收入1.7亿元/同比-3
7.2%，2025Q4阶段性加压后以去化库存为主。分区域看，2026Q1山西省内/省外收入60.9/87.9亿元，同比+0.1%/-15.4%；
省内保持稳健预计系青花20和巴拿马动销平稳，玻汾推出献礼版引导升级，青花26、青花30同比下滑，但42度青花30接受
度高、2026Q2起有望实现增长；我们测算2026Q1单季度省内/外单经销商贡献收入同比+5.4%/-14.6%。
2026Q1利润端受毛利率和税金率影响，现金流较为稳健。利润端看，2026Q1净利率同比-4.16pcts至36.1%；2026Q1毛
利率75.0%/同比-3.75pcts，主要系产品结构下移所致；税金/销售/管理费用率分别15.2%/8.9%/2.1%，同比+1.53/-0.36/
+0.39pcts，其中税金波动较大系低价位产品生产较多及生产、销售错期所致。现金流端看，截至2026Q1末合同负债79.04
亿元/环比+8.97亿元，后续收入端留有余力；从市场销售看，春节动销同比下滑但汾酒主要产品好于同价位竞品，节后公
司在销售及回款上保持积极态势；但考虑到省内、省外库存同环比均有增加，公司淡季发货节奏有所放缓。2026Q1销售收
现106.2亿元/同比+16.2%，2025Q4+2026Q1销售收现同比+10.7%。
投资建议：短期看，2026年客观上仍存在场景和需求压力，渠道库存处于较高水平，全年公司将逐步释放经营压力，
收入及净利润预计下滑。经营层面，2026年公司在产品、区域、渠道管理上更加精细化：汾享礼遇模式控盘分利，叠加五
码产品数字化赋能，公司将对不同区域、不同市县乡、不同经销商差异化产品配额和费用投入；同时布局侏罗纪等产品探
索年轻化场景、预计也将补充收入增量。中长期看，清香势能向上，公司产品品价比突出，管理提质增效，全国化及高端
化仍有空间。维持此前收入及净利润预测，预计2026-2028年公司收入370.1/383.1/413.6亿元，同比-4.4%/+3.5%/+8.0%
；预计归母净利润112.1/117.3/132.3亿元，同比-8.4%/+4.6%/12.8%；当前股价对应26/27年15.4/14.7倍P/E，维持“优
于大市”评级。
风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。
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2026-05-06│山西汾酒(600809)2025年报及2026年一季报点评：全年顺利收官，青20和玻汾│西南证券 │买入
│彰显韧性 │ │
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事件：公司发布2025年年报和26年一季报，25年全年实现收入387.2亿元，同比+7.5%；归母净利润122.5亿元，同比+
0.03%；拟向全体股东每10股派发现金红利65.6元（含税）；26Q1实现收入149.2亿元，同比-9.7%，归母净利润53.8亿元
，同比-19.0%；业绩符合市场预期。
全年顺利收官，青20和玻汾彰显韧性。1、25Q2以来，外部饮酒政策趋严，政商务和宴席需求端有所承压；公司依托
强大的品牌势能和渠道推力优势，青花和玻汾等核心单品动销表现亮眼，助力全年实现正增长，顺利收官，增长韧性十足
。2、分产品，25年公司酒类收入同比增长7.6%，其中汾酒、其他酒类收入分别同比+7.7%、+3.1%，预计大众口粮酒玻汾
表现最为优异，青花20表现相对平稳，腰部老白汾24年基数较高，宴席承压的背景下，以消化渠道库存为主。26Q1汾酒和
其他酒收入增速分别-9.2%、-37.3%，公司主动调整经营节奏，以渠道健康为主。3、分区域，25年省内实现收入134亿元
，同比-0.8%，省内政商务消费受到较大冲击，需求端显著承压；省外实现收入252亿元、同比+12.7%，省外市场持续拓展
，长江以南核心市场实现显著增长，“一体两翼”，青20和玻汾进一步夯实市场地位。26Q1省内外收入增速分别为0.1%、
-15.4%。
盈利能力有所下移，现金流整体稳定。1、25年、26Q1毛利率分别同比下降1.3、3.8个百分点至74.9%、75%；税金及
附加率分别上升1.4、1.5个百分点；费用率方面，销售费用率、管理费用率、财务费用率，变化不大，整体费用率基本持
平；25年全年及26Q1净利率分别下降2.3、4.1个百分点至31.8%、36.2%，盈利能力有所下降。2、现金流方面，25年、26Q
1经营现金流入分别为357亿元、179亿元，同比-3.1%、+28.8%；此外，截至26Q1末合同负债79亿元，同比+35.9%，保持相
对稳健。
清香龙头行稳致远，静待行业需求复苏。1、当前白酒行业景气度延续承压，存量竞争的格局加速演进，在此背景下
，公司依托强大的品牌势能，完善的产品矩阵，全国化的市场布局，有效对冲行业下行压力。2、2025年是汾酒复兴纲领
第二阶段的开局之年，在行业需求疲软的背景下，公司定调“稳健”，通过深化全国市场布局，“汾享礼遇”体系调动终
端积极性，全面激发市场新动能。
盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润分别为128.4亿元、146.1亿元、166.2亿元，EPS分别为10.52
元、11.98元、13.62元，对应动态PE分别为13倍、12倍、10倍。汾酒品牌积淀深厚，产品矩阵多点开花，有望从容穿越周
期，维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。
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2026-05-04│山西汾酒(600809)公司事件点评报告：主动出清，可圈可点 │华鑫证券 │买入
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2026年04月29日，山西汾酒发布2025年报和2026年一季报：2025年总营收387.18亿元（同比+7.52%），归母净利润12
2.46亿元（同比+0.03%），扣非净利润122.53亿元（同比+0.06%）。其中2025Q4总营入57.94亿元（同比+24.51%），归母
净利润8.42亿元（同比-5.72%），扣非净利润8.42亿元（同比-5.84%）。2026Q1总营收149.23亿元（同比-9.68%），归母
净利润53.83亿元（同比-19.03%），扣非净利润53.79亿元（同比-19.18%）。
投资要点
费用管控效果明显，全年正增长属实不易
盈利能力来看，毛利率2025年/2026Q1为74.85%/75.05%，分别同比-1.4pct/-3.8pct，系产品结构变化所致。费用来
看，销售费用率2025年/2026Q1为10.59%/8.87%，分别同比+0.2pct/-0.4pct；管理费用率2025年/2026Q1为3.75%/2.15%，
分别同比-0.3pct/+0.4pct，费用管控效果明显。综合作用下，净利率2025年/2026Q1为31.76%/36.22%，分别同比-2.3pct
/-4.1pct。合同负债2025年末/2026Q1末为70.07/79.04亿元，分别同比-19%/+36%。合同负债环比增加表明公司业绩韧性
强，全年业绩实现正增长属实不易。
产品结构较稳定，省外占比超65%
分产品看，2025年汾酒/其他酒产品收入分别同比+7.72%/+3.09%至374.41/11.51亿元。我们预计公司产品结构全年稳
定，青花30略有承压，其余产品保持增长。分区域来看，公司2025年省内/省外营收分别为133.91/252.02亿元，分别同比
-0.81%/+12.64%，省外占比提升至65.3%。当前公司全国市场精耕细作，构建全国市场四级网络，规划建设20亿元以上级
别的堡垒市场，10亿元以上级别的重点市场，亿元以上级别的县级样板市场，千万级别以上的乡镇精品市场，深化全国化
2.0布局。
盈利预测
当前行业整体承压下行、存量竞争加剧的背景下，白酒行业市场分化态势持续深化，资源与市场份额加速向优势产区
、名优酒企及头部品牌集中。公司始终保持战略定力与前瞻性，以“聚焦经营创效，深化精益管控；紧盯战略执行，积蓄
发展动能；坚持创新驱动，提升科技赋能；强化风险防控，树牢底线思维”为经营方针，构建“汾酒复兴纲领体系”，打
造“共创型组织”，推动公司全要素、高质量、又好又快扎根中国酒业第一方阵。根据2025年报和2026年一季报，我们预
计2026-2028年EPS分别为9.95/10.65/11.51元，当前股价对应PE分别为14/14/13倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、产品推广不及预期、渠道拓展不及预期。
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2026-05-03│山西汾酒(600809)2026年一季报点评：Q1调整，稳健可期 │国泰海通 │买入
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本报告导读：汾酒26Q1调整力度较大，营收同比-9.68%、归母净利同比-19.03%。公司凭借品牌力和香型优势，有望
通过精细化管理逆势提升份额，当前股息率4.6%。
投资建议：维持增持评级。维持2026-2028年EPS预测值10.05元、10.40元、10.87元，参考可比公司估值，考虑白酒
行业仍在调整期且当前板块流动性较弱，给予汾酒2026年PE20X，下调目标价至201元。
一季报调整力度较大。公司26Q1实现营收149亿元、同比-9.68%，归母净利54亿元、同比-19.03%。结合此前发布的年
报，25Q4+26Q1合并来看公司营收同比-2.17%、归母净利-17.45%，较前期出现较大调整。我们看到过去两个季度汾酒利润
端增速与收入端拉开差距，预计主因毛利率拖累、其次为税金及附加率影响：25Q4毛利率同比-9.6pct至67.77%，26Q1毛
利率同比-3.8pct至75.05%，预计汾酒品牌产品结构有所下移，高端占比降低对盈利能力形成影响，同时25Q4、26Q1税金
及附加占收入比例同比分别提升1.0pct、1.5pct，最终25Q4、26Q1归母净利率同比分别降低4.7pct、4.2pct。回款方面，
26Q1销售收现双位数增长，26Q1末合同负债79.04亿元，同比和环比均有所增加。
高基数下单季度增长略承压。分产品来看，26Q1汾酒收入147亿元、同比-9%，其他酒类收入1.7亿元、同比-37%，25Q
4+26Q1汾酒、其他酒类收入同比分别-2.5%、+9.2%，一季度主品牌基数较高致使增长承压，后续基数走低叠加品牌势能持
续释放，有望逐步企稳。分区域来看，26Q1省内收入61亿元、同比持平微增，省外收入88亿元、同比-15%，25Q4+26Q1省
内、省外收入同比分别+10.3%、-9.2%，考虑汾酒全国化仍有较大空间，我们认为省外销售有望恢复。
精细化运营，把握全国化机遇。公司2026年坚持“全要素高质量发展”的战略指引以及“稳健压倒一切”的经营基调
，借助品牌力和香型优势，有望通过精细化管理逆势提升份额。分红方面，2025年度分红总额80亿，对应4月30日收盘价
股息率4.6%。
风险提示：饮酒政策长期冲击需求、批价剧烈波动、食品安全风险。
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2026-05-02│山西汾酒(600809)公司信息更新报告：渠道回款积极，实际动销顺畅 │开源证券 │买入
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渠道回款积极，实际动销顺畅，维持“买入”评级
2026Q1公司实现营业收入149.23亿元，同比-9.68%；归母净利润53.83亿元，同比-19.03%。2026年一季度末预收款环
比增长9.1亿，对比2025年一季度末预收款环比下降28.52亿。实际动销和回款好于收入表现。我们维持2026-2028年盈利
预测，预计2026-2028年净利润分别为123.8亿元、128.5亿元、138.5亿元，同比分别+1.1%、+3.8%、+7.8%，EPS分别为10
.15、10.53、11.35元，当前股价对应PE分别为13.5、13.0、12.1倍，公司产品结构均衡、全国化基础好，清香型渗透率
仍在提升，这些优势共同塑造了公司在低谷期的韧性，2026年公司仍将直面压力，我们认为公司应该能做好产品之间、市
场之间的平衡，维持“买入”评级。
产品结构增长较为均衡
分产品看，2026Q1汾酒收入147.13亿元，同比-9.24%；其他酒类收入1.68亿元，同比-37.25%。分区域看，省外有所
下降，全国化势能不减，是季度间的节奏所致Q1省内收入60.87亿元，同比+0.06%；省外收入87.94亿元，同比-15.41%。
回款、现金流好于预期，报表质量高
2026年一季度末预收款环比增长9.1亿，对比2025年一季度末预收款环比下降28.52亿。销售收现160.2亿，同比增长1
6.2%。因此实际动销和回款好于收入表现。
毛利率下降，费用率稳定，净利率下降
2026Q1毛利率同比下降3.75pct，营业税金及附加/销售/管理费用率同比分别变化+1.52/-0.36/+0.39pct，公司优化
费用效率，费用率保持稳定。净利率同比下降4.16pct。
风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。
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2026-05-02│山西汾酒(600809)2026年一季报点评：业绩继续调整，现金流稳健 │西部证券 │买入
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事件：公司2026Q1实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润149.2/53.8/53.8亿元，同比-9.7%/-19.0%/-19.2%。
26Q1公司销售收现160.2亿元，同比+16.2%，经营性净现金流82.5亿元，同比+17.5%，现金流表现亮眼，Q1期末合同负债7
9.0亿元，同比+35.8%。
省内市场相对稳定，经销商数量有所下降。分产品看，2026Q1汾酒/其他酒类分别实现销售收入147.1/1.7亿元，同比
-9.2%/-37.3%。分区域看，省内/省外市场分别实现收入60.9/87.9亿元，分别同比+0.1%/-15.4%，省内市场表现稳固。截
至2026Q1，公司经销商共4408家，较2025年期末减少47家。
毛利率下降，税金及附加占比提升，费用率保持稳健。2026Q1公司毛利率/归母净利率分别同比-3.8/-4.2pcts至75.1
%/36.1%，税金及附加占收入比重同比+1.5pcts。2026Q1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为8.9%/2.2%/0.2%
，同比-0.36/+0.39/+0.02pct，销售费用率略有下滑，管理费用率小幅提升，研发费用率相对稳健。
投资建议：当前白酒行业整体承压，市场份额正加速向优势产区和头部名优酒企集中，“马太效应”愈发显著。2026
年公司将紧扣汾酒复兴纲领第二阶段战略，围绕“全面扎根中国酒业第一方阵”目标，持续推进全国化2.0与渠道精细化
下沉。推动汾酒、竹叶青酒、杏花村酒三大品牌协同发力，产品结构升级，并加速年轻化、国际化布局，叠加渠道数字化
与文化赋能，整体竞争力有望稳步提升。我们预计26-28年公司EPS为8.71/9.35/10.32元，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧、终端需求疲软、食品安全风险。
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2026-04-30│山西汾酒(600809)1Q26收现稳健，保持匀速纾压节奏 │中金公司 │增持
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业绩回顾
1Q26业绩符合我们预期
公司公布1Q26业绩：1Q26营业收入149.23亿元，同比-9.68%；归母净利润53.83亿元，同比-19.03%。业绩符合我们预
期。
发展趋势
1Q26主动降速纾压，预收重回高位。1Q26公司酒类收入同比-9.7%，主因基数偏高及四季度及一季度回款确认节奏变
化，合并FY25+1Q26收入/收现均同比+2.1%，与终端动销基本匹配。产品端，汾酒/其他酒同比-9.2%/-37.2%，我们估计各
主品均有一定程度下滑，青花30及青花26同比有所恢复；区域端，省内/省外同比+0.1%/-15.4%，我们认为省内市场以结
构提升帮助稳定规模，省外以保持库存良性为先，回款发货节奏略有放松。收现端，1Q26季末预收余额79.0亿元，同比/
环比+20.9/+9.0亿元，主因公司回款确认节奏较以往放缓，短期以去库整固为先。
毛利率及税率基数拖累盈利同比恶化，销售费率表现稳健。
1Q26公司归母净利率同比-4.2ppt至36.1%，主因：1)毛利率同比-3.8ppt至75.0%，主因规模回落且去年基数相对偏高
。2)税金及附加比率同比+1.5ppt至15.2%，主因低基数下同比回升。3)销售费用/费率分别同比-13.2%/-0.4ppt，主因公
司加强总部费用管控，随量及大区费用相应有所收紧。
26年迈入全要素提升期，期待管理提质。公司当前已迈入全方位转型阶段，正系统性优化营销考核、费用落地、人员
激励等机制，以提升组织战斗力，保障营收、盈利稳健兑现。26年在五码产品的全面导入下，公司将进一步加强市场秩序
管控，同时亦规划有序推进动销去库，借助玻汾、青20衍生品及中低端产品帮助缓解主品销售压力，我们预期公司销售质
量将稳步提升。
盈利预测与估值
我们维持2026/27年盈利预测。我们维持目标价181.00元，对应2026/27年20.0/18.7倍P/E，现价对应2026/27年15.9/
14.8倍P/E，较当前股价有26.4%的上行空间。维持跑赢行业评级。
风险
青花动销及全国化扩张不及预期，宏观经济承压，白酒消费场景受限。
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2026-04-30│山西汾酒(600809)2026年一季报点评：Q1释压符合预期，现金流表现较优 │华创证券 │买入
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事项：
公司发布2026年一季报，一季度实现营业收入149.2亿元，同降9.7%；归母净利润53.8亿元，同降19.0%；销售回款16
0.2亿元，同增16.2%；经营现金流量净额82.5亿元，同增17.5%。截至Q1末合同负债79.0亿元，环比25年末增加9.0亿元。
评论：
Q1收入符合预期，产品表现相对均衡、省内比较稳健。公司26Q1收入/净利润分别同降9.7%/19.0%。符合此前预期。
从产品结构看，汾酒/其他酒同比-9.24%/-37.25%，汾酒中各单品表现相对均衡，青30及26在聚焦核心客户培育下有所回
升，青20大单品价格及动销稳健，玻汾判断仍可有一定增长。分区域看，山西省内收入60.9亿元（同比+0.1%），相对稳
健，主要得益于青花25、巴拿马动销平稳及玻汾献礼版引导升级，后续会加强低度青30的推广；省外收入87.9亿元（同比
-15.4%），适当降低压力、帮助渠道去库。
结构下移及税金扰动致净利率阶段性承压，现金流表现优质。26Q1毛利率75.0%，下降3.8pcts，判断主要系产品结构
降级所致（青30等相对承压，玻汾放量占比提升）。税费率方面，营业税金率15.2%，同比提升1.5pcts，判断与生产销售
端交税节奏、以及低端酒销售较多等因素有关，销售费用率、管理费用率相对平稳，因此净利率36.1%，同比下降4.2pcts
。现金流方面表现优秀，26Q1销售回款同增16.2%，25Q4+26Q1同比+11%快于收入，经营现金流量净额同增17.5%，截至Q1
末合同负债79.0亿元，环比25年末增加9.0亿元，为二季度留有一定余力。
实际基本面经营优质，战略端积极推进全国化、年轻化等布局。结合渠道反馈，公司今年春节动销超预期，库存边际
上略有去化，目前总体处于良性可控水平。战略及执行中公司保持积极，持续推进全国化，25年公司省外市场收入占比超
65%，全国93%省区实现正增，55%省区实现双位数增长，其中京津冀同增10%，长三角、珠三角同增12%。26年公司全国化
部署会更精细，针对不同类型实施差异化打法。同时公司近两年在电商、即时零售、会员商超等新渠道加强布局，设立专
门部门统筹平衡线上线下价格体系、利润分配及推广资源。此外积极探索年轻化增量，推出观汾小酒馆、小规格产品、联
名调酒等创新项目。26年还将推出类似侏罗纪的新概念产品，并储备其他新品类。
投资建议：估值性价比优势明显，长期发展空间较大，维持“强推”评级。公司一季报总体符合预期、现金流表现较
好，实际基本面在行业中仍属优质良性，青20批价稳定，终端份额总体提升，当前承诺25-27年分红率维持65%，对应股息
率4.5%，估值性价比突出。我们维持预计26-28年EPS为9.29/9.45/10.13元，维持目标价232元，维持“强推”评级。
风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。
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2026-04-30│山西汾酒(600809)26Q1报表如期出清、清香龙头势能不减 │国盛证券 │买入
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26Q1业绩符合预期，现金流及合同负债表现良好。26Q1公司实现营收149.2亿元、同比-9.7%，归母净利润53.8亿元、
同比-19.0%；营收+△合同负债同比+15.7%。25Q4+26Q1合并看，营收同比-2.2%，归母净利润同比-17.5%。26Q1末合同负
债为79.0亿元、同比/环比+20.9/+9.0亿元。26Q1销售回款为160.2亿元、同比+16.2%；经营净现金流为82.5亿元、同比+1
7.5%。
结构下移拖累利润率，税率阶段性扰动。26Q1公司毛利率为75.0%，同比-3.8pct，预计与结构下移有关；销售费用率
/管理费用率/税金及附加率分别为8.9%/2.4%/15.2%，分别同比-0.4pct/+0.4pct/+1.5pct，费用率大体平稳，费用管控有
成效，税率提升预计与税收缴纳节奏有关；净利率为36.2%，同比-4.1pct。
青20和玻汾势头向上，省内基本盘稳固。分品牌看，26Q1汾酒营收为147.1亿元、同比-9.2%，预计青花20和玻汾延续
良好态势，高端与腰部产品仍承压；其他酒类营收1.7亿元、同比-37.2%。分区域看，26Q1省内营收为60.9亿元、同比+0.
1%，省内市场份额稳固，26年加大布局低度青花30、预计贡献部分增量；省外营收87.9亿元、同比-15.4%，阶段性承压，
未来河南、山东、内蒙等10亿元+级大市场有望平稳发展，浙江等市场有成长潜力。
盈利预测与投资建议：26Q1公司报表开始出清，我们认为利空因素渐出尽，现金流和合同负债表现良好留有余力。行
业供给出清步入分化新阶段下，公司动销领先和份额提升的逻辑仍在，青花20和玻汾动销势头良好，产品增长抓手充足，
核心市场基本盘稳固，省外成长潜力仍在。我们维持2026-2028年盈利预测，预计公司2026-2028年摊薄EPS分别为10.07/1
0.55/11.14元/股，当前股价对应PE为14.2/13.6/12.8x，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行，消费恢复不及预期，行业竞争加剧，产品结构升级和省外市场拓展不及预期。
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2026-04-30│山西汾酒(600809)开启调整符合预期，现金流和预收款表现亮眼 │招商证券 │买入
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