研报评级☆ ◇600809 山西汾酒 更新日期：2026-09-12◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-09-04
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 2 0 0 0 0 2
1月内 10 2 0 0 0 12
2月内 10 2 0 0 0 12
3月内 13 2 0 0 0 15
6月内 53 8 0 0 0 61
1年内 53 8 0 0 0 61
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 8.56│ 10.04│ 10.04│ 9.38│ 10.01│ 10.93│
│每股净资产(元) │ 22.82│ 28.49│ 32.49│ 36.29│ 40.35│ 44.87│
│净资产收益率% │ 37.50│ 35.23│ 30.90│ 25.91│ 24.79│ 24.38│
│归母净利润(百万元) │ 10438.11│ 12242.88│ 12246.33│ 11444.48│ 12217.44│ 13331.28│
│营业收入(百万元) │ 31928.48│ 36010.99│ 38718.26│ 37258.99│ 39282.91│ 42181.58│
│营业利润(百万元) │ 14224.06│ 16538.58│ 16661.34│ 15485.68│ 16525.77│ 17993.95│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-09-04 买入 维持 --- 8.00 8.90 9.84 国海证券
2026-09-04 买入 维持 --- 8.29 9.18 9.99 长城证券
2026-09-02 买入 维持 149.53 7.87 8.72 9.97 东方证券
2026-09-01 增持 维持 --- 8.22 8.60 9.67 国信证券
2026-08-31 增持 维持 181 --- --- --- 中金公司
2026-08-31 买入 维持 --- 8.16 8.76 9.89 华鑫证券
2026-08-31 买入 维持 190 7.56 7.90 8.72 华创证券
2026-08-31 买入 维持 --- 8.06 8.84 9.69 光大证券
2026-08-31 买入 维持 --- 8.18 9.00 10.10 东吴证券
2026-08-31 买入 维持 --- 7.80 8.35 9.06 国盛证券
2026-08-30 买入 维持 169 7.86 8.45 9.14 华泰证券
2026-08-30 买入 维持 --- 7.17 7.82 8.68 招商证券
2026-06-20 买入 维持 --- 8.64 9.49 11.04 方正证券
2026-06-18 买入 维持 --- 9.21 10.09 11.00 国海证券
2026-06-18 买入 维持 207.44 8.56 8.72 9.35 华创证券
2026-05-31 买入 维持 --- 10.09 10.49 11.03 长江证券
2026-05-17 买入 维持 --- 9.78 10.18 10.90 浙商证券
2026-05-10 增持 维持 --- 9.19 9.61 10.85 国信证券
2026-05-06 买入 维持 --- 10.52 11.98 13.62 西南证券
2026-05-04 买入 维持 --- 9.95 10.65 11.51 华鑫证券
2026-05-03 买入 维持 194.44 10.05 10.40 10.87 国泰海通
2026-05-02 买入 维持 --- 8.71 9.35 10.32 西部证券
2026-05-02 买入 维持 --- 10.15 10.53 11.35 开源证券
2026-04-30 买入 维持 --- 10.05 10.45 11.10 方正证券
2026-04-30 买入 维持 225.44 9.29 9.45 10.13 华创证券
2026-04-30 买入 维持 --- 10.12 11.15 12.46 东吴证券
2026-04-30 增持 维持 174.44 --- --- --- 中金公司
2026-04-30 买入 维持 --- 9.74 10.09 10.57 华福证券
2026-04-30 买入 维持 --- 10.07 10.55 11.14 国盛证券
2026-04-30 买入 维持 --- 10.05 10.66 11.71 中信建投
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-09-04│山西汾酒(600809)Q2主动调整蓄力，省外彰显韧性 │长城证券 │买入
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事件：2026H1公司实现营收210.44亿元（yoy-12.18%），归母净利润64.39亿元（yoy-24.29%），扣非归母净利润64.
39亿元（yoy-24.39%）；2026Q2公司实现营收61.21亿元（yoy-17.74%），归母净利润10.57亿元（yoy-43.11%），扣非归
母净利润10.60亿元（yoy-43.01%）。
Q2省内主动出清，省外彰显韧性。2026Q2收入同比-17.74%，降幅相较于Q1（-9.68%）有所扩大。分产品，2026H1汾
酒/其他酒类实现营收206.20/3.14亿元，同比-11.84%/-35.08%；Q2单季同比-17.71%/-32.39%。分区域，2026H1省内/省
外实现营收79.38/129.97亿元，同比-9.09%/-14.17%；Q2单季同比-30.12%/-11.46%。Q2省内单季降速显著扩大，我们判
断系公司主动收紧发货、加速去库所致。分渠道，2026H1代理/直销及电商等实现营收195.49/13.86亿元，同比-13.19%/+
2.20%；Q2单季同比-21.32%/+25.81%。2026Q2末经销商4374家，较Q1末净减少34家；单商收入同比-28.16%。
Q2主动去库致收入收缩，费用刚性下利润端承压。2026H1归母净利润同比-24.29%，毛利率/归母净利率为75.40%/30.
60%，较上年同期下滑1.25/4.89pct。
费用端，2026H1销售/管理/研发/财务费用率分别为12.45%/3.07%/0.36%/-0.07%，较上年同期变化+2.51/+0.51/+0.0
5/-0.04个pct。2026Q2毛利率/归母净利率分别为76.26%/17.26%，分别较上年同期变化+4.38/-7.70pct，毛利率回升但净
利率明显承压，主因公司主动去库下加大费用投入，销售费用率较上年同期提升9.65个pct。
截至2026Q2末，合同负债66.58亿元，较Q1末减少12.46亿元，预计与渠道费用兑付及公司主动放缓发货节奏有关。Q2
销售收现57.55亿元（同比-17.08%），整体回款与营收匹配。公司纵深推进全国化2.0，长三角、珠三角等战略市场稳健
增长；同步培育“观汾”小酒馆，推出陈皮汾酒、50ml小酌瓶等年轻化新品，拓展消费增量空间。
投资建议：我们预计公司2026-2028年实现归母净利润101.07/111.95/121.92亿元，EPS分别为8.29/9.18/9.99元/股
，当前股价对应PE估值分别为14.3/12.9/11.8X，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期、食品安全风险、行业竞争加剧风险，政策风险。
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2026-09-04│山西汾酒(600809)2026中报点评：Q2延续出清，全国化势能仍在 │国海证券 │买入
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事件:
公司发布2026年半年报，2026H1实现营收210.44亿元，同比-12.2%；归母净利润64.39亿元，同比-24.3%；经营现金
流净额66.52亿元，同比+11.2%。单Q2实现营收61.21亿元，同比-17.7%；归母净利润10.57亿元，同比-43.1%；经营现金
流净额-16.02亿元，净流出同比扩大约5.56亿元。2026H1末合同负债66.58亿元，较2026Q1末减少12.46亿元，较2025年末
减少3.49亿元。
投资要点:
青花20/25表现突出，省外扩张势能仍在。分产品看，2026H1汾酒/其他酒类收入分别为206.20/3.14亿元，同比-11.8
%/-35.1%；单Q2收入分别为59.07/1.46亿元，同比-17.7%/-32.4%，主品牌汾酒降幅仍小于其他酒类。据渠道反馈，上半
年青花系列收入下滑低双位数，主要系青花30及以上产品下滑高双位数拖累；青花20/25表现亮眼，收入持平微增，主要
得益于价格带优势及省外市场较好势能。巴拿马小幅下滑，老白汾、玻汾均下滑双位数，中低端产品略有承压。分区域看
，2026Q2省内/省外分别同比-30.1%/-11.5%，省外韧性明显强于省内，全国化扩张势能仍在，一定程度对冲基地市场压力
。2026H1末公司经销商总数为4374家，较2026Q1末净减少34家，渠道结构仍在持续优化。
费用率显著抬升，盈利能力整体承压。盈利能力方面，2026H1公司毛利率同比-1.3pct，2026Q2同比+4.4pct，或因产
品结构上移及按成本计价的货折收缩所致。2026Q2税金及附加率/管理费用率同比+1.7pct/+1.0pct；销售费用率21.2%，
大幅提升+9.7pct，2026H1广告及业务宣传费同比+19.8%，同时职工薪酬、劳务费等均有压降，且单Q2销售费用同比+51%
（Q1为-13%），或主因货折大幅计入销售费用叠加收入下滑下费用刚性所致，对应Q2毛销差同比-5.3pct，延续回落。综
合影响下，2026Q2归母净利率17.3%，同比-7.7pct。现金流方面，单Q2销售回款同比-17.1%，基本与收入增速持平，经营
现金流净额-16.02亿元，去年同期为-10.46亿元，2026Q2末合同负债较Q1末减少12.46亿元，我们判断合同负债减少或因
货折及渠道费用兑付直接抵减经销商预收款项，叠加公司主动放宽回款要求。
投资建议：清香龙头经营韧性仍突出，渠道调整与报表压力正逐步释放，当前估值处近五年低位，维持“买入”评级
。公司上半年持续强化青花系列高端品牌定位，深化全国化渠道精耕，加快长江以南及重点市场突破，长三角、珠三角等
战略市场保持稳健增长。我们认为，当前青花及主品牌价盘基本保持稳定、全国化核心市场仍有增量、省内渠道修复进行
中，清香龙头经营韧性仍较为突出，报表压力亦逐步释放，当前估值处于近五年低位，我们预计公司2026-2028年营业收
入分别为313/331/347亿元，同比分别-19%/+6%/+5%；归母净利润分别为98/109/120亿元，同比分别-20%/+11%/+11%，对
应PE估值分别为15/13/12，维持“买入”评级。
风险提示：消费力下行抑制行业需求；宏观经济大幅波动；行业政策发生营变销化工；作执行效果不达预期；价格改
革的市场预期引发波动；渠道改革不及预期；食品安全风险。
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2026-09-02│山西汾酒(600809)2026年中报点评：调整深化，蓄势修复 │东方证券 │买入
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事件：公司发布2026年中报。2026H1公司实现收入210.44亿元，同比-12.18%；归母净利润64.39亿元，同比-24.29%
。其中Q2收入61.21亿元，同比-17.74%；归母净利润10.57亿元，同比-43.11%。Q2销售收现57.55亿元，同比-17.08%，与
收入表现基本匹配；期末合同负债66.58亿元，较Q1末减少12.46亿元，渠道蓄水仍待旺季修复。
调整节奏先省外，再省内，高端品控量严格。Q2酒类收入60.53亿元，同比-18.14%；其中汾酒、其他酒类分别同比-1
7.71%、-32.40%，核心汾酒表现相对更稳，我们推测期内下滑幅度青花30>青花20>老白汾及以下单品，从动销层面看，推
测玻汾仍延续正增长。分区域看，省内、省外分别同比-30.12%、-11.46%，省外降幅较Q1收窄。表明公司2026Q2主要针对
山西市场进行控量，推测青花25、青花30控货较为严格。分渠道看，代理渠道同比-21.32%，直销、电商平台同比+25.81%
，渠道结构持续优化。
毛利率同比改善，费用率上升。26Q2毛利率约76.26%，同比提升4.38pct，产品盈利能力保持韧性；销售费用同比+51
.22%，销售费用率同比提升9.65pct至21.17%。叠加管理费用率及有效所得税率上升，利润降幅大于收入。26Q2归母净利
率为17.26%，同比下降7.70个百分点。随着收入规模恢复及费用投放效率提升，盈利能力有望逐步修复。
主动控量、优化经销商结构及加强消费者培育修复渠道生态，看好公司份额逻辑及业绩确定性。短期维度，我们认为
随着渠道库存与价盘逐步企稳，及2026年中秋旺季动销拉升，公司最快有望在2026年底进入供需匹配阶段；中期维度，白
酒商品属性重塑，产品结构纵深是关键，汾酒具备产品、渠道和品牌优势，经营红利仍在释放，汾酒市占率提升、清香品
类扩容逻辑未变，看好公司份额逻辑及业绩确定性。
考虑商务需求承压等因素，我们下调盈利预测。我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为96、106、122亿元（原
预测为110、116、124亿元），参考行业平均估值水平，给予26年19倍市盈率，对应目标价为149.53元，维持买入评级。
风险提示：消费复苏不及预期风险、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。
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2026-09-01│山西汾酒(600809)2026上半年收入同比下降12%，进一步释放经营压力 │国信证券 │增持
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2026H1公司实现营业总收入210.44亿元/同比-12.18%，归母净利润64.39亿元/同比-24.29%；其中2026Q2收入61.21亿
元/同比-17.74%，归母净利润10.57亿元/同比-43.11%。
2026Q2汾酒产品延续调整，省外和直营渠道表现相对较好。分产品看，2026Q2酒类收入60.53亿元/同比-18.14%，其
中汾酒收入59.07亿元/同比-17.71%，其他酒类收入1.46亿元/同比-32.40%，收入仍主要由汾酒产品支撑。分区域看，202
6Q2省内收入18.51亿元/同比-30.12%，省外收入42.02亿元/同比-11.46%，省外降幅相对较小。分渠道看，2026Q2代理渠
道收入54.26亿元/同比-21.32%，直销等渠道收入6.28亿元/同比+25.81%，占酒类收入的比例同比提升约3.6pcts至10.4%
，渠道结构继续向直营、电商倾斜。
渠道继续调整，新品及消费者培育投入保持积极。截至2026H1末公司酒类经销商合计4374家，环比2026Q1净减少34家
，反映公司继续优化传统经销渠道。公司同步推出陈皮汾酒、侏罗纪汾酒及小瓶装产品，并通过高端圈层活动和数字化消
费者推广拓展消费群体；短期新品贡献仍有限，核心仍需观察青花系列动销、价盘及省内渠道库存改善。
2026Q2毛利率改善，销售费用大幅增加拖累净利率。2026Q2毛利率同比+4.4pcts至76.3%，部分对冲收入下滑压力；
税金及附加率/销售费用率/管理费用率分别为24.0%/21.2%/5.3%，同比+1.7/+9.7/+1.0pcts。其中销售费用约12.96亿元/
同比+51.2%，公司加大新品、高端圈层及消费者端投入，叠加收入下降产生的负规模效应，成为利润降幅明显大于收入的
主要原因。2026Q2销售收现57.55亿元/同比-17.1%，经营性现金流量净额为-16.02亿元，上年同期为-10.46亿元。
投资建议：展望2026H2，公司仍处于主动纾压渠道、去库存和加强消费者培育阶段。考虑需求恢复慢于此前预期，我
们下调此前盈利预测。我们预计2026-2028年公司实现营业总收入331/343/369亿元（前预测值为370/383/414亿元），同
比-14.4%/3.4%/7.7%；实现归母净利润100/105/118亿元（前预测值为112/117/132亿元），同比-18.1%/4.6%/12.5%；实
现EPS8.22/8.60/9.67元；当前股价对应PE分别为17.2/16.5/14.6倍，维持“优于大市”评级。
风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。
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2026-08-31│山西汾酒(600809)2026年中报点评：务实调整，加大出清 │华创证券 │买入
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事项：
公司公布2026年半年报，26H1实现营收210.4亿元，同降12.2%，归母净利润64.4亿元，同降24.3%。单Q2实现营收61.
2亿元，同降17.7%，归母净利润10.6亿元，同降43.1%，回款57.5亿元，同降17.1%，经营现金流净额-16.0亿元，去年同
期为-10.5亿元，合同负债66.6亿元，环比Q1末减少12.5亿元。
评论：
Q2利润务实加大出清，核心单品青20表现较优。Q2收入/利润分别同比下降17.7%/43.1%，收入降幅符合预期，利润调
整幅度超预期，主要系Q2税金率同比大幅提升所致。分产品看，Q2汾酒/其他酒类收入分别实现59.1/1.5亿元，同比分别
下降17.7%/32.4%。结合渠道反馈判断青花系列整体有所下滑，青30降幅较为明显，青20/25实现微增表现较优；腰部产品
巴拿马小幅下降，老白汾下滑幅度较大；玻汾主动控货出清预计同比降幅明显。分区域看，Q2省内/外分别实现18.5/42.0
亿元，同比分别下降30.1%/11.5%。省内收入降幅环比扩大。Q2末省内/外经销商分别较Q1末减少13/21家，渠道体系边际
优化。?税金率提升拖累净利、Q2主动控货下现金流偏弱。Q2毛利率同比提升4.4pcts至76.3%，判断主要系Q2青花表观占
比提升及部分货折计入费用端所致。税费率方面，Q2营业税金率同比提升1.7pcts，销售费用率同比大幅提升9.7pcts至21
.2%，主要系部分货折转入、渠道费用兑付所致。管理费用率同比提升1.0pct。综上，Q2归母净利率17.3%，同比下降7.7p
cts。现金流方面边际承压，主要系公司放宽回款进度，Q2销售回款同降17.1%，经营现金流量净额-16.0亿元、去年同期
为-10.5亿元，Q2末合同负债66.6亿元，环比减少12.5亿元。
主动务实调整出清，渠道表现实际在行业中较优。公司Q2主动放宽回款要求、务实出清，结合渠道反馈，青花系列核
心大单品青20量价表现平稳，玻汾因控货增速下滑，省内及中低端产品调整后更为良性，多地库存处于2-3个月的良性水
平，省内前期累积的压力有一定缓解。下半年高基数背景下预计公司持续控货出清，来年有望轻装上阵边际转正。长期看
公司战略清晰，纵深推进全国化2.0，精耕长三角、珠三角等核心优势市场，同时布局年轻化与国际化增量，行业需求企
稳复苏后发展潜力较大。
投资建议：报表边际加大出清，渠道总体仍属良性，维持“强推”评级。公司战略及考核务实，年内判断报表务实调
整出清下滑，但公司实际基本面在行业中仍属优质良性，两大核心百亿单品青花20和玻汾价盘、动销、库存等指标良性势
能延续，当前承诺25-27年分红率维持65%，对应底线股息率>4%，估值具备一定性价比。结合最新运营情况，我们调整公
司26-28年EPS预测值为7.56/7.90/8.72元（原预测值为8.56/8.72/9.35元），下调目标价至190元，维持“强推”评级。
风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。
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2026-08-31│山西汾酒(600809)2026年半年报点评：26Q2调整节奏，蓄力后续发展 │光大证券 │买入
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事件：山西汾酒发布2026年半年报，26年上半年实现总营收210.44亿元，同比下降12.18%，归母净利润64.39亿元，
同比下降24.29%，扣非归母净利润64.39亿元，同比下降24.39%。26Q2单季总营收61.21亿元，同比下降17.74%，归母净利
润10.57亿元，同比下降43.11%，扣非归母净利润10.60亿元，同比下降43.11%。
二季度调整节奏，收入端同比下滑。26Q2收入端同比下滑，行业需求偏弱下公司主动调整节奏、放慢步伐，蓄力未来
发展。1）分产品，26H1汾酒/其他酒类销售收入分别为206.20/3.14亿元，同比-11.84%/-35.08%，其中26Q2单季汾酒/其
他酒类收入分别为59.07/1.46亿元，同比-17.71%/-32.40%。汾酒系列二季度收入同比降幅有所扩大，估计青花20/25、玻
汾系列动销良好，库存、价格体系较为良性，青30需求偏弱、有待修复。2）分区域，26H1省内/省外市场销售收入分别为
79.38/129.97亿元，同比-9.09%/-14.17%，其中26Q2省内/省外市场收入分别为18.51/42.02亿元，同比-30.12%/-11.46%
，省内市场二季度加大调整。截至26Q2末省内/省外经销商数量753/3621家、较26Q1末净减13家/净减21家。公司继续纵深
推进全国化2.0战略，精耕核心市场，渗透潜力区域，长三角、珠三角等长江以南战略市场保持稳健增长，上半年省外市
场收入贡献已经超过60%。
费用率抬升导致净利率承压。1）26Q2销售毛利率76.26%、同比+4.38pct，税金及附加项占营收比重23.97%、同比+1.
72pct，销售费用率21.17%、同比+9.66pct，销售费用率抬升较为明显，26H1销售费用总额同比增加约10%，其中广告及业
务宣传费同比增加19.76%，行业调整阶段公司保持一定的费用投放，以稳固市场份额。26Q2管理费用率5.30%、同比+0.95
pct，研发费用率0.68%、同比+0.13pct。综合看26Q2销售净利率17.40%、同比下降7.7pct，费用率提升导致利润率短期承
压较为明显。2）26Q2销售现金回款57.55亿元、同比下降17.09%，经营活动现金流净额-16.02亿元（25Q2同期为-10.46亿
元）。截至26Q2末合同负债66.58亿元，同比25Q2末增加、环比26Q1末减少。
盈利预测、估值与评级：考虑需求恢复有待观察、公司节奏调整，我们下调2026-28年归母净利润预测为98.29/107.8
2/118.16亿元（较前次预测下调20%/18%/16%），当前股价对应P/E为15/13/12倍。公司上半年强化市场秩序管控，主动调
整节奏，待渠道风险出清后，公司凭借香型和品牌优势、全价格带产品矩阵、领先的全国化布局，有望恢复良性增长，维
持“买入”评级。
风险提示：白酒动销恢复不及预期，省外扩张较慢，老白汾等表现不及预期。
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2026-08-31│山西汾酒(600809)公司事件点评报告：继续出清，夯实根基 │华鑫证券 │买入
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2026年08月30日，山西汾酒发布2026年半年报：2026H1总营收210.44亿元（同比-12%），归母净利润64.39亿元（同
比-24%），扣非净利润64.39亿元（同比-24%）。其中2026Q2总营收61.21亿元（同比-18%），归母净利润10.57亿元（同
比-43%），扣非净利润10.60亿元（同比-43%）。
投资要点
盈利能力短期波动，产品结构调整中
毛利率方面，2026H1/2026Q2分别同比-1pct/+4pct至75.4%/76.3%，系产品结构变化所致。费用率方面，销售费用率2
026H1/2026Q2分别同比+3pct/+10pct至12.5%/21.2%，管理费用率2026H1/2026Q2分别同比+1pct/+1pct至3.1%/5.3%。综合
作用下，净利率2026H1/2026Q2分别同比-5pct/-8pct至30.7%/17.4%。2026H1少数股东权益为0.3亿元（同增66%），主要
系子公司山西杏花村酒城酒业股份有限公司经营实现的净利润增加，对应归属于少数股东的损益相应增加所致。2026H1末
合同负债66.58亿元，同增11.3%。
推进全国化2.0战略，持续优化经销商
分产品看，2026H1汾酒/其他酒产品收入分别同减11.8%/35.1%至206.20/3.1亿元。分区域来看，公司2026H1省内/省
外营收分别为79.38/129.97亿元，分别同比-9%/-14%，省内外比例为38%:62%。目前公司纵深推进全国化2.0战略，精耕核
心市场，渗透潜力区域，长三角、珠三角等战略市场保持稳健增长。截止2026H1末，公司省内汾酒经销商550个（净减少1
0个），其他酒类经销商203个（净减少40个）；省外汾酒经销商2937个（净增加11个），其他酒类经销商684个（净减少4
2个）。
盈利预测
当前行业整体承压下行、存量竞争加剧的背景下，白酒行业市场分化态势持续深化，资源与市场份额加速向优势产区
、名优酒企及头部品牌集中。公司始终保持战略定力与前瞻性，以“聚焦经营创效，深化精益管控；紧盯战略执行，积蓄
发展动能；坚持创新驱动，提升科技赋能；强化风险防控，树牢底线思维”为经营方针，构建“汾酒复兴纲领体系”，打
造“共创型组织”，推动公司全要素、高质量、又好又快扎根中国酒业第一方阵。根据2026年半年报，我们调整2026-202
8年EPS分别为8.16/8.76/9.89元（前值分别为9.95/10.65/11.51元），当前股价对应PE分别为15/14/12倍，维持“买入”
投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、产品推广不及预期、渠道拓展不及预期。
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2026-08-31│山西汾酒(600809)2026年中报点评：顺势降速纾压，省外保持韧性 │东吴证券 │买入
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事件：公司公告2026年中报，26H1营收210.44亿元，同比-12.18%，归母净利润64.39亿元，同比-24.29%；其中26Q2
营收61.21亿元，同比-17.74%，归母净利润10.57亿元，同比-43.11%。
青花系列韧性更强，省外战略市场稳健增长。分产品来看，26H1汾酒系列、其他酒类收入分别为206.2、3.1亿元，分
别同比-11.8%、-35.1%。其中汾酒系列26Q1、26Q2收入分别同比-9.2%、-17.7%，其他酒类26Q1、26Q2收入分别同比-37.2
%、-32.4%，我们预计青花20/青花25韧性增长，巴拿马小幅下滑，老白汾、玻汾明显下滑。分地区来看，26H1省内、省外
收入分别为79.4、130.0亿元，分别同比-9.1%、-14.2%，省内、省外收入占比分别为38%、62%。其中省内26Q1、26Q2收入
分别同比+0.1%、-30.1%，省外26Q1、26Q2收入分别同比-15.4%、-11.5%，公司纵深推进全国化2.0战略，长三角、珠三角
等战略市场稳健增长。
费用投放节奏偏刚性，盈利能力阶段性承压。26Q2销售净利率同比7.7pct至17.4%，主要系毛销差下滑所致。其中26Q
2销售毛利率同比+4.4pct至76.3%，主要系青花系列占比提升带动。26Q2税金及附加率同比+1.7pct至24.0%，期间费用率
同比+10.6pct(其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+9.7pct/+1.0pct/+0.1pct/-0.1pct)，主要系收入下滑致费用率
被动抬升。此外投资净收益有所减少，其他非经科目变动不大。26Q2销售回款57.6亿元，同比-17.1%，主要系销售商品收
到现金减少所致。26Q2末合同负债66.6亿元，环减12.5亿元/同增6.8亿元。
高分红强化安全边际，中长期成长性仍然突出。短期来看，当前白酒产业已进入筑底阶段，我们预计26年下半年有望
边际改善。而公司已规划25-27年每年度分红总额不低于当年归母净利润的65%，高分红进一步强化安全边际。中长期来看
，汾酒作为清香型白酒龙头，在收入规模达200亿元以上的大酒企中，受益香型差异化、全国化及多价位产品的增量贡献
，成长空间仍然突出。
盈利预测与投资评级：参考二季度经营节奏，我们更新2026~2028年归母净利润预测为100、110、123亿元（前值为12
3、136、152亿元），对应当前最新PE分别为15、13、12X。当前白酒产业已进入筑底阶段，而公司中长期成长性仍然突出
，玻汾、青20全国化趋势能见度高，同时亦期待腰部产品经过下沉培育、逐步兑现场景修复增量。基于短期逐步筑底、中
期穿越周期的判断，维持“买入”评级。
风险提示：食品安全风险；宏观经济不及预期；省外竞争加剧。
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2026-08-31│山西汾酒(600809)匀速纾压，夯基提质 │中金公司 │增持
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业绩回顾
1H26业绩低于市场预期
公司1H26实现营收210.4亿元/同比-12.2%，实现归母净利64.4亿元/同比-24.3%。2Q26实现营收61.2亿元/同比-17.7%
，归母净利10.6亿元/同比-43.1%。收入符合市场预期，净利润低于市场预期主因2Q26广告及市场费用增加。
发展趋势
青20逆势稳增表现领先，省内降速去库调整及时。1H26/2Q26公司酒类收入同比-12.3%/-18.1%，增速边际放缓主因去
库调整力度加大。产品端，1H26汾酒/其他酒收入同比-11.8%/-35.1%，我们估计：青20+25收入稳增、去库向好，泛山西
、华东市场动销表现较好；青26及以上持续回调。巴拿马依托省内基本持平；老白汾受去库影响下滑超20%；玻汾同降约2
0%，上下半年投放节奏更趋均衡。区域端，1H26省内/省外收入同比-9.1%/-14.2%，省内市场2Q及时纾压，省外回款要求
持续保持宽松。
收现保持稳健，营销投入及税金造成2Q盈利扰动。收现端，1H26收现比为103.5%，期末预收余额同比/环比+6.8/-3.5
亿元，公司短期以去库整固为先。盈利端，1H26净利率同比-4.8ppt至30.7%，主系：1)毛利率同比-1.3ppt至75.4%，主系
收入下滑拖累。2)税金及附加比率同比+1.4ppt至17.8%，其中2Q有补税，我们预计2H税率有望恢复。3)销售费用/费率同
比+10.0%/+2.5ppt，主系广告及市场费用同增3.0亿元，我们预计2H投入或有回落。
全国化梯队建设持续深化，夯基提质调控从容。26年山西省内以调结构、去库存、稳规模为主基调；环山西及长/珠
三角作为核心增量市场，青花20、老白汾动销表现稳健，渠道库存回落至健康水平，份额逆势提升，我们认为中长期全国
化扩容空间仍广阔。
盈利预测与估值
考虑省内去库节奏，我们分别下调2026/27年盈利预测11.0%/8.9%至98.0/107.5亿元。考虑青花等核心产品动销表现
稳健，我们维持目标价181.0元，对应2026/27年22.5/20.5倍P/E，现价对应2026/27年14.8/13.5倍P/E，有52.0%上行空间
，维持跑赢行业评级。
风险
老白汾动销及全国化扩张不及预期，白酒消费场景受限。
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2026-08-31│山西汾酒(600809)26Q2报表继续出清，清香龙头蓄力长远 │国盛证券 │买入
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26Q2报表继续出清，现金流有所承压。26H1公司实现营收210.4亿元、同比-12.2%，归母净利润64.4亿元、同比-24.3
%。26Q2营收61.2亿元、同比-17.7%，归母净利润10.6亿元、同比-43.1%，营收+△合同负债同比-35.9%、降幅较大主要系
26Q1合同负债基数较高。26Q2末合同负债为66.6亿元、同比/环比+6.8/-12.5亿元。26Q2销售回款为57.5亿元、同比-17.1
%；经营净现金流为-16.0亿元、同比-53.1%。
产品结构下移和费用率提升拖累净利率。26H1毛利率、同比75.4%-1.3pct、预计主要系产品结构下移影响，销售费用
率12.4%、同比+2.5pct，管理费用率3.1%、同比+0.5pct，净利率30.7%、同比-4.8pct。26Q2毛利率76.3%、同比+4.4pct
、预计主要系产品结构阶段性变化，销售费用率21.2%、同比+9.7pct，管理费用率5.3%、同比+1.0pct，净利率17.4%，同
比-7.7pct。
青20和玻汾势能预计保持相对良好。分品牌看，26H1汾酒销售收入206.2亿元、同比-11.8%，其他酒类销售收入3.1亿
元、同比-35.1%；26Q2汾酒/其他酒类收入分别同比-17.7%/-32.4%，预计青花20和玻汾表现相对较好，高端与腰部产品仍
明显承压。分地区看，26H1省内收入79.4亿元、同比-9.1%，省外收入130.0亿元、同比-14.2%；26Q2省内/省外收入分别
同比-30.1%/-11.5%，我们认为省外中长期成长性相对更好。
盈利预测与投资建议：行业供给出清步入分化新阶段下，公司动销领先和份额提升的逻辑仍在，青花20和玻汾动销势
头仍保持相对良好，静待需求修复。考虑动销恢复需要时间，我们下调2026-2028年盈利预测，预计公司2026-2028年摊薄
EPS分别为7.80/8.35/9.06元/股（原值为10.07/10.55/11.14元/股），当前股价对应PE为15.3/14.3/13.1x，维持“买入
”评级。
风险提示：宏观经济下行，消费恢复不及预期，行业竞争加剧，产品结构升级和省外市场拓展不及预期。
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2026-08-30│山西汾酒(600809)Q2如期开启调整，关注出清后的成长机会 │招商证券 │买入
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公司发布2026年中报，单Q2实现营收61.2亿元（-17.7%），归母净利润10.6亿元（-43.1%），业绩大幅下滑、符合此
前我们的预期、Q2起公司开始主动调整、不再强制执行销售目标玻汾、老白汾调整去库存，省内市场加速调整。Q2费投力
度加大助力动销，盈利能力阶段性承压。
Q2收入/利润-18%/-43%大幅下滑，如期开启调整。26H1公司实现营收/归母净利润分别为210.4/64.4亿元，同比-12.2
%/-24.3%。单Q2实现营收61.2亿元（-17.7%），归母净利润10.6亿元（-43.1%），业绩大幅下滑、符合此前我们的预期、
Q2起公司开始主动调整、不再强制执行销售目标。截至26H1，合同负债66.6亿元，环比减少12亿。单Q2销售收现57.5亿元
（-17.1%），经营性现金流净额-16.0亿元（净流出增大），现金流及预收款表现承压。
玻汾、老白汾调整去库存，省内市场加速调整。分产品看，26H1汾酒/其他酒类收入分别206.2/3.1亿元，同比-11.8%
/-35.1%，全系产品调整、玻汾加速去库、预计青花系列下滑双位数（20、25略增长）、收入占比四成以上，巴拿马基本
持平，占比一成以上，老白汾下滑20%+，占近两成，玻汾下滑双位数以上，占比25%左右。分区域看，H1省内/省外收入分
别79.4/130.0亿元，同比-9.1%/-14.2%，Q2省内/省外收入分别18.5/42.0亿元，同比-30.1%/-11.5%，Q2单季度省内加速
下滑、释放此前的渠道压力、省外延续下滑态势；H1省内/省外汾酒经销商同比-10/+11家，省内经销商结构调整，省外仍
在市场开拓。
Q2费投力度加大助力动销，盈利能力阶段性承压。盈利能力方面，26H1公司毛利率75.4%，同比-1.3pct；单Q2毛利率
76.3%，同比+4.4pct，单季度控货结构改善、带动毛利率提升。26H1税金/销售/管理费用率分别17.8%/12.4%/3.1%，同比
+1.4/+2.5/+0.5pct；单Q2税金/销售/管理费用率分别24.0%/21.2%/5.3%，同比+1.7/+9.7/+1.0pct，Q2费用投放力度显著
加大、助力渠道动销、26H1广告及业务宣传费18亿，同比+20%，26H1归母净利率30.6%，同比-4.9pct；单Q2归母净利率17
.3%，同比-7.7pct。
投资建议：如期开启调整，关注27年出清后的成长机会，维持“强烈推荐”投资评级。汾酒Q2如期开启调整，此前用
于调节的玻汾、省内市场，在Q2均开启了大力度的调整，公司经营方向有了较为明显的转向，更注重渠道健康而非单纯业
绩增长，预计后续2个季度仍延续调整态势，27年有望触底回升。我们下调26-28年每股收益至7.17元、7.82元、8.68元，
当前对应2026年17倍PE，考虑到公司品牌势能的延续及区域扩张潜力，看好27年充分调整后的成长性投资机会，维持“强
烈推荐”投资评级。
风险提示：需求恢复不及预期、批价修复受阻、库存消化偏慢、费投效率不及预期等。
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2026-08-30│山西汾酒(600809)26H1主动调整蓄势长远 │华泰证券 │买入
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公司发布2026年半年报，26H1总营收/归母净利润/扣非归母净利润210.4/64.4/64.4亿元，同比-12.2%/-24.3%/-24.4
%；26Q2总营收/归母净利润/扣非归母净利润61.2/10.6/10.6亿元，同比-17.7%/-43.1%/-43.0%。上半年公司在外部需求
偏弱背景下主动调整经营节奏，将渠道健康、库存去化和价盘维护置于短期报表增长之前，业绩表现承压。公司持续推进
汾酒复兴纲领第二阶段，产品端坚持四轮驱动，渠道端优化经销商考核结构并深化“汾享礼遇”体系，市场端在稳固山西
基地市场基础上推进全国化2.0。期待渠道库存进一步下降、动销边际修复，维持“买入”评级。
26H1汾酒整体承压，全国布局稳步推进
1）产品结构：26H1汾酒/其他酒类营收206.2/3.1亿元，同比-11.8%/-35.1%；26Q2营收同比分别-18%/-32%。公司继
续打造全价格带产品矩阵，我们预计上半年青花20、青花25及玻汾动销表现相对较好，青花30等高价产品仍受商务需求偏
弱影响。玻汾供需保持紧平衡，是大众价格带基本盘；老白汾稳步推进全国化。2）全国化布局：26H1省内/省外营收79.4
/130.0亿元，同比-9.1%/-14.2%；26Q2省内/省外营收同比分别-30%/-11%。山西基地市场市占率较高，公司继续以价盘稳
定和渠道健康为重；省外市场向全国化2.0的精耕细作转变，针对不同区域匹配产品与竞争策略，继续培育京津冀、长三
角、珠三角等重点市场。3）渠道端：公司持续优化组织架构和经销商考核体系，全面推进数字化与渠道精细化改革。
26H1盈利端表现承压，现金流表现出色
26H1公司毛利率同比-1.3pct至75.4%，其中26Q2同比+4.4pct至76.3%；26H1销售费用率同比+2.5pct至12.4%，其中26
Q2同比+9.7pct至21.2%；26H1管理费用率同比+0.5pct至3.1%，其中26Q2同比+1.0pct至5.3%。当前需求环境下，公司围绕
核心终端、宴席场景及消费者开瓶持续投入费用，以稳固渠道和市场份额；最终26H1/26Q2公司归母净利率同比-4.9pct/-
7.7pct至30.6%/17.3%，盈利端表现承压。此外，公司26H1销售回款217.8亿元，同比+5%；经营活动产生的现金流量净额6
6.5亿元，同比+11%。26Q2末公司合同负债66.6亿元，同比/环比分别增加6.8/减少12.5亿元。
公司中长期兼具成长性和可预见性，维持“买入”评级
公司主动调整短期发货节奏，有助于维护渠道健康、推动库存去化并稳定价盘，为后续动销修复和全国化拓展奠定基
础。公司全价格带产品矩阵完善，玻汾及大众腰部产品支撑基本盘，青花系列具备长期结构升级潜力。考虑外部需求恢复
节奏及26H1经营表现，我们下调26-28年营业收入为344.5/368.9/398.7亿元（较前值-12%/-11%/-10%）；下调26-28年EPS
为7.86/8.45/9.14元（较前值-19%/-17%/-16%）。考虑到部分可比公司26年业绩波动较大，27年利润表现趋于平稳，参考
可比公司27年均20xPE（Wind一致预期），给予公司27年20xPE，目标价169.00元（前次目标价184.11元，可比公司估值26
年19xPE，给予公司26年19xPE），维持“买入”。
风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题，提价传导不及预期。
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2026-06-20│山西汾酒(600809)公司点评报告-股东大会点评：积极调整蓄力，长期发展动 │方正证券 │买入
│能充足 │ │
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事件：山西汾酒召开2025年度股东大会，审议并通过包括利润分配、分红回报规划及董事薪酬等多项议案。
主动释压，夯实高质量发展。2026年步入汾酒复兴的成果巩固期和要素调整期，公司主动降速，为渠道减压，26Q1公
司报表实现总营收149.2亿元，同比-9.7%；实现归母净利润53.8亿元，同比-19.0%，动销端仍有增长，渠道库存有所去化
，26Q2省内由于煤炭安全事故造成行业整顿间接对省内消费造成一定影响，省外动销仍有增长，公司保持战略定力，主动
放缓收款节奏，不强压货，产品价盘表现优于同行，仍延续去库态势。
多价位段产品布局，公司市场份额提升。汾酒拥有全价格带产品矩阵，高端以青花30+26切入，26年会继续调整巩固
，次高端和光瓶酒价位分别拥有百亿大单品青花20和波汾，终端动销良好，中档价位以老白汾和巴拿马系列为代表持续发
力，其中老白汾目前处于新老包装切换时期，公司在巩固老白汾主线产品的同时，将针对特定场景如喜宴推出专属产品，
针对特定区域推出专属产品来扩大渠道影响力。
深化全国化2.0战略，推进年轻化1.0。省外市场仍是公司业绩增长主要驱动，未来将进一步构建全国市场“四级网络
”布局体系，目前公司环山西市场基础进一步巩固，长江以南核心市场实现显著增长，江苏、广东等市场跨入10亿级规模
。年轻化以“观汾”为战略支点推进，积极打造“一城一IP、一店一特色”的复合空间，目前已在太原、上海、大同、济
南等地展开。
数智化转型成果明显，产能建设稳步推进，积蓄发展动能。通过全链路数字化管理，实现智能化调度，消费端升级“
汾享礼遇”模式，实现营销精准互动与价值交付。2030项目预计2026年10月交付，新增年产原酒5.1万吨，储能也将大幅
增长，公司未来产品产量和质量得到保障。
通过三年分红回报规划，提升股东获得感。根据2025年度利润分配预案，公司全年现金分红总额80.0亿元，分红率由
2024年的60.4%提升至65.4%，对应当前市值股息率达到5.6%，长期配置价值明显。公司审议通过2025-2027年度股东分红
回报规划，计划2025-2027年度分红率不低于65%，未来仍有进一步提升空间。
盈利预测：公司品牌与香型优势显著，全价位段的产品布局也给公司带来更多发展抓手，随着数字化营销发力和全国
化2.0、年轻化1.0战略推进，公司的未来增长动能充足。我们预计公司26-28年实现营业收入342.99/367.98/416.86亿元
，同比-11.4%/+7.3%/+13.3%，实现归母净利润105.44/115.82/134.64亿元，同比-13.9%/+9.8%/+16.3%，维持“强烈推荐
”评级。
风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。
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2026-06-18│山西汾酒(600809)公司点评：经营韧性凸显，底部逐步夯 │国海证券 │买入
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事件:2026年6月16日，山西汾酒举行2025年股东周年大会，会上管理层就公司中长期发展战略规划及短期经营情况详
细解答投资者关心的问题。我们前往参会，做点评如下：
投资要点:
全价格带产品布局，动销韧性凸显。我们认为在行业承压背景下，公司产品线齐全，适配多层级需求场景，动销韧性
较强，具体来看：1）玻汾：后续经营思路以控量为主，同时为保障省外货源供应，山西省内玻汾配额有所压缩。我们认
为玻汾产品成熟度高，可作为公司调节出货节奏的重要单品。2）青20/25：青花20目前开瓶扫码率约为30%，随着新旧货
并行销售情况逐步解决，后续扫码数据有望持续完善。此外青花25全国化推广可期，后续内部价格带竞争有望缓解。3）
青30：青花30当前目标定位为巩固高端价格占位，未来目标是形成青花20、25、30的价格梯度。我们认为公司产品线全面
的优势使其不过分依赖高端产品放量，青30控量保价的战略意图有望得到较好实现。
控盘分利走向成熟，数字化体系逐步完善。公司在数字化技术的支撑下，实现销售费用数字化，将奖励费用更科学、
精准、可控地分级投放到广大终端，通过“汾享礼遇”模式构建“厂商——经销商——终端”良好生态关系，降低厂商博
弈成本，保障渠道利润水平，在保证动销的同时完成价盘的管控，实现“厂商店一体化控盘，全链路共享式分润”，贯彻
一路向C，迎来了全新的发展机遇和竞争优势。数字化建设层面，公司通过“扫码+云终端签收”体系提升库存数据准确性
，设置瓶内码/外码双码机制，持续积扫码数据，为公司销售经营和战略制定提供了坚实的基础。
深入践行汾酒“八大纲领”，推动高质量发展。展望2026年，公司将以“聚集经营创效，深化精益管控；紧盯战略执
行、积蓄发展动能；坚持创新驱动，提升科技赋能；强化风险防控，树牢底线思维”为经营方针，构建“汾酒复兴纲领体
系”，打造“共创型组织”，推动公司全要素、高质量、又好又快扎根中国白酒第一方阵。
盈利预测和投资评级。公司产品线丰富，品类优势突出，下行周期经营韧性强。我们预计公司2026-2028年营业收入
分别为379/406/439亿元，同比分别-2%/+7%/+8%；归母净利润分别为112/123/134亿元，同比分别-8%/+10%/+9%，对应PE
分别为12.8/11.7/10.7，维持“买入”评级。
风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达
预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）渠道改革不及预期；7）食品安全风险。
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2026-06-18│山西汾酒(600809)2025年股东大会点评：包袱逐步卸下，经营仍属良性 │华创证券 │买入
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事项：
公司于6月16日召开2025年度股东大会，管理层围绕行业周期判断、产品结构布局、全国化推进及股东回报等股东核
心关切的问题与投资者坦诚交流，我们前往参会，核心反馈如下：
评论：
务实判断白酒周期下半年有望筑底，全年定调平稳调整、报表包袱有望逐步卸下。本次大会公司管理层延续务实坦诚
风格，认为白酒行业大概率于今年下半年至明年初完成周期筑底，基数效应下动销同比情况或反馈好转，大众价位消费韧
性或相对较好，2027年行业实际经营情况或将逐步好转。面对行业不确定性，公司表明自身多产品线布局下抗压性相对更
强，是应对周期波动的天然优势。在此背景下，公司经营策略全年以平稳调整为主，公司二季度更注重库存消化和价盘维
护，未向渠道压货，报表包袱有望逐步卸下。
多产品线布局下抗压性更强，两大核心百亿单品青花20和玻汾势能延续，同时积极挖掘增量。外部需求冲击下，青花
30以上高价格带产品阶段性承压，但青花20和青花25销售健康，民用商务场景份额持续提升，开瓶率达30%表现较优。公
司王牌单品玻汾规模超百亿，库存仅约1个月、价格稳定且保持顺价，还可为其他产品引流。此外公司积极挖掘增量，已
完成高低度全域布局，全系核心产品同步配置42度、53度两款主流度数，积极布局文创类产品作为主流大单品补充，分流
差异化需求、创造增量利润。在快速增长的露酒赛道也加强发力，竹叶青、玫瑰汾酒、陈皮汾酒等后续有望贡献部分增量
。
全国化进程过半，北方市场逐步步入成熟阶段，南方市场在下轮周期中可挖掘空间较大。公司全面深化全国化2.0布
局，目前看全国化进程过半，山西省内占比从历史高点约60%降至目前三成左右，环山西的北方市场部分已步入成熟阶段
，如北京、河南、山东等已形成规模优势，品牌在部分省份进入当地前三。未来核心策略是深耕南方薄弱市场，可挖掘空
间较大。国际化方面尚处布局初期，目前已经推出专属产品，优先深耕东南亚、中亚等，战略意义更在提升品牌高度、带
动国内认知。
考核机制多元化，费投审慎追求高效，数字化赋能为渠道秩序与品牌长期发展护航。考核机制上，公司明确表示考核
采用多元化综合考评，从制度层面杜绝为冲业绩强制压货的短期行为。营销投入杜绝盲目规模化投放，精准高效配置资源
，提高费效比的同时实现营销价值最大化。数字化管理上公司也取得较大成效，自2023年起全面推行五码合一溯源体系，
依托终端扫码大数据精准掌握真实动销与库存，同时配套市场化扫码激励，维护渠道秩序健康、价盘稳定，为后续行业回
暖后经营发展保留了的渠道与品牌弹性。
投资建议：报表有望逐步出清，经营质量处同业较优，维持“强推”评级。公司战略及考核转向务实，报表有望逐步
出清，且公司实际基本面在行业中仍属优质良性，两大核心百亿单品青花20和玻汾价盘、动销、库存等指标良性势能延续
，终端份额总体提升，当前承诺25-27年分红率维持65%，对应股息率4.5%，估值性价比突出。结合最新运营情况，我们调
整公司26-28年EPS预测值为8.56/8.72/9.35元（原预测值为9.29/9.45/10.13元），下调目标价至214元，维持“强推”评
级。
风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期
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2026-05-31│山西汾酒(600809)2026年一季报点评：省内基础稳固，省外有所承压 │长江证券 │买入
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事件描述
山西汾酒发布2026年一季报：公司2026Q1营业总收入149.23亿元，同比下降9.68%；归母净利润53.83亿元，同比下降
19.03%，扣非净利润53.79亿元，同比下降19.18%。2026Q1销售商品及提供劳务收到的现金流160.22亿元，同比增长16.18
%，营业收入+△合同负债158.20亿元，同比增长15.74%。
事件评论
山西汾酒发布2026年一季报：公司2026Q1营业总收入149.23亿元，同比下降9.68%；归母净利润53.83亿元，同比下降
19.03%，扣非净利润53.79亿元，同比下降19.18%。2026Q1销售商品及提供劳务收到的现金流160.22亿元，同比增长16.18
%，营业收入+△合同负债158.20亿元，同比增长15.74%。
分产品来看，一季度汾酒产品收入147.13亿元，同比下降9.24%，其他酒类收入1.68亿元，同比下降37.25%。分区域
来看，省内市场基本盘稳固，省外有所承压，一季度山西汾酒省内实现收入60.87亿元，同比增长0.06%，省外实现收入87
.94亿元，同比下降15.41%。分销售模式来看，一季度直销、团购、电商平台收入7.58亿元，同比下降11.55%，代理渠道
收入141.23亿元，同比下降9.60%。
盈利能力有所下滑，主要是毛利率和税金拖累。公司2026Q1归母净利率下滑4.16pct至36.07%，毛利率-3.75pct至75.
05%，期间费用率+0.06pct至11.23%，其中细项变动：销售费用率（-0.36pct）、管理费用率（+0.39pct）、研发费用率
（+0.03pct）、营业税金及附加（+1.53pct）。
公司长期发展逻辑稳固，中长期看，公司玻汾青花双轮动格局成型，玻汾大单品优势不变，青花20在次高端逐步建立
优势，青花30复兴版发展模式回归良性。同时，全国化稳步推进，在环山西市场建立较好市场基础。随着未来行业需求逐
步修复，汾酒长期发展逻辑有望延续。我们预计2026/2027年EPS为10.09/10.49元，当前股价对应PE分别为13.0/12.5倍，
维持“买入”评级。
风险提示
1、宏观经济波动导致需求修复不及预期；2、市场价格大幅波动导致渠道积极性受损；3、行业竞争加剧导致公司盈
利能力受损；4、消费升级进程不及预期。
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2026-05-17│山西汾酒(600809)26Q1业绩点评：26Q1主动释压，合同负债积极 │浙商证券 │买入
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事件：26Q1总营收/归母净利润/扣非归母净利润分别149.23/53.83/53.79亿，同比-9.68%/-19.03%/-19.18%，业绩调
整主因公司去库释压；25Q4+26Q1收入同比-2.2%，接近真实动销表现。
Q1格局均衡，春节动销好于预期
Q1汾酒/其他酒类收入147.13/1.68亿元，同比-9.24%/-37.25%，产品整体下滑但格局均衡。春节期间汾酒的实际动销
比原来推演的动销上浮约20%，玻汾双位数增长，青花汾20持平，老白汾稳得住。代理商供应到终端的供应量大于厂商到
代理商的供应量约20%，库存实际在减少，多地库存维持在2-3个月。
26Q1省外主动去库降速，经销商数量同比减少
26Q1省内/省外收入60.87/87.94亿元，同比+0.06%/-15.41%，省外主动去库导致增速放缓，26年全国化部署将更为细
致。26Q1代理/直销、团购、电商平台实现营收141.23/7.58亿元，同比-9.60%/-11.55%。经销商同比-53家至4408家。
结构下行叠加税金扰动，净利率小幅下滑
26Q1毛利率/净利率分别同比-3.75%/-4.07pct至75.05/36.22%，毛利率下降主因结构下行叠加高基数，费用率提升为
净利率下滑原因之一：Q1税金及附加/销售费用/管理费用/财务费用率分别同比+1.53/-0.36/+0.39/+0.00pct至15.22%/8.
87%/2.15%/-0.03%。净现金流同比+17.46%至82.54亿元，销售回款同比+16.18%至160.22亿元，合同负债同比/环比+20.85
/+8.97亿元至79.04亿元，后续经营留有余力。
投资建议
公司稳扎稳打库存风险加速出清，26年目标为坚持“全要素高质量发展”战略指引和“稳健压倒一切”经营基调。我
们预计2026-2028年收入分别为385/400/420亿元，同比-1%/+4%/+5%；实现归母净利润119/124/133亿元，同比-3%/+4%/+7
%，对应PE为13/13/12倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期。
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2026-05-10│山西汾酒(600809)2026Q1收入及净利润下滑，释放经营压力 │国信证券 │增持
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2026Q1收入及净利润同比下滑，释放渠道及经营压力。2026Q1公司营业总收入149.2亿元/同比-9.7%，归母净利润53.
8亿元/同比-19.0%。结合2025Q4+2026Q1来看，收入同比-2.2%/净利润同比-17.5%，产品结构有所下移；收入+合同负债环
比变化合计同比+6.2%/销售收现同比+10.7%，后续经营留有余力。
2026Q1汾酒产品同比下滑，省内渠道韧性较强。分产品看，2026Q1汾酒收入147.1亿元/同比-9.2%，预计青花系列下
滑幅度大于整体、青花20相对较好，玻汾预计稳健系省内市场升级以及省外市场增加配额；其他酒类收入1.7亿元/同比-3
7.2%，2025Q4阶段性加压后以去化库存为主。分区域看，2026Q1山西省内/省外收入60.9/87.9亿元，同比+0.1%/-15.4%；
省内保持稳健预计系青花20和巴拿马动销平稳，玻汾推出献礼版引导升级，青花26、青花30同比下滑，但42度青花30接受
度高、2026Q2起有望实现增长；我们测算2026Q1单季度省内/外单经销商贡献收入同比+5.4%/-14.6%。
2026Q1利润端受毛利率和税金率影响，现金流较为稳健。利润端看，2026Q1净利率同比-4.16pcts至36.1%；2026Q1毛
利率75.0%/同比-3.75pcts，主要系产品结构下移所致；税金/销售/管理费用率分别15.2%/8.9%/2.1%，同比+1.53/-0.36/
+0.39pcts，其中税金波动较大系低价位产品生产较多及生产、销售错期所致。现金流端看，截至2026Q1末合同负债79.04
亿元/环比+8.97亿元，后续收入端留有余力；从市场销售看，春节动销同比下滑但汾酒主要产品好于同价位竞品，节后公
司在销售及回款上保持积极态势；但考虑到省内、省外库存同环比均有增加，公司淡季发货节奏有所放缓。2026Q1销售收
现106.2亿元/同比+16.2%，2025Q4+2026Q1销售收现同比+10.7%。
投资建议：短期看，2026年客观上仍存在场景和需求压力，渠道库存处于较高水平，全年公司将逐步释放经营压力，
收入及净利润预计下滑。经营层面，2026年公司在产品、区域、渠道管理上更加精细化：汾享礼遇模式控盘分利，叠加五
码产品数字化赋能，公司将对不同区域、不同市县乡、不同经销商差异化产品配额和费用投入；同时布局侏罗纪等产品探
索年轻化场景、预计也将补充收入增量。中长期看，清香势能向上，公司产品品价比突出，管理提质增效，全国化及高端
化仍有空间。维持此前收入及净利润预测，预计2026-2028年公司收入370.1/383.1/413.6亿元，同比-4.4%/+3.5%/+8.0%
；预计归母净利润112.1/117.3/132.3亿元，同比-8.4%/+4.6%/12.8%；当前股价对应26/27年15.4/14.7倍P/E，维持“优
于大市”评级。
风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。
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2026-05-06│山西汾酒(600809)2025年报及2026年一季报点评：全年顺利收官，青20和玻汾│西南证券 │买入
│彰显韧性 │ │
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事件：公司发布2025年年报和26年一季报，25年全年实现收入387.2亿元，同比+7.5%；归母净利润122.5亿元，同比+
0.03%；拟向全体股东每10股派发现金红利65.6元（含税）；26Q1实现收入149.2亿元，同比-9.7%，归母净利润53.8亿元
，同比-19.0%；业绩符合市场预期。
全年顺利收官，青20和玻汾彰显韧性。1、25Q2以来，外部饮酒政策趋严，政商务和宴席需求端有所承压；公司依托
强大的品牌势能和渠道推力优势，青花和玻汾等核心单品动销表现亮眼，助力全年实现正增长，顺利收官，增长韧性十足
。2、分产品，25年公司酒类收入同比增长7.6%，其中汾酒、其他酒类收入分别同比+7.7%、+3.1%，预计大众口粮酒玻汾
表现最为优异，青花20表现相对平稳，腰部老白汾24年基数较高，宴席承压的背景下，以消化渠道库存为主。26Q1汾酒和
其他酒收入增速分别-9.2%、-37.3%，公司主动调整经营节奏，以渠道健康为主。3、分区域，25年省内实现收入134亿元
，同比-0.8%，省内政商务消费受到较大冲击，需求端显著承压；省外实现收入252亿元、同比+12.7%，省外市场持续拓展
，长江以南核心市场实现显著增长，“一体两翼”，青20和玻汾进一步夯实市场地位。26Q1省内外收入增速分别为0.1%、
-15.4%。
盈利能力有所下移，现金流整体稳定。1、25年、26Q1毛利率分别同比下降1.3、3.8个百分点至74.9%、75%；税金及
附加率分别上升1.4、1.5个百分点；费用率方面，销售费用率、管理费用率、财务费用率，变化不大，整体费用率基本持
平；25年全年及26Q1净利率分别下降2.3、4.1个百分点至31.8%、36.2%，盈利能力有所下降。2、现金流方面，25年、26Q
1经营现金流入分别为357亿元、179亿元，同比-3.1%、+28.8%；此外，截至26Q1末合同负债79亿元，同比+35.9%，保持相
对稳健。
清香龙头行稳致远，静待行业需求复苏。1、当前白酒行业景气度延续承压，存量竞争的格局加速演进，在此背景下
，公司依托强大的品牌势能，完善的产品矩阵，全国化的市场布局，有效对冲行业下行压力。2、2025年是汾酒复兴纲领
第二阶段的开局之年，在行业需求疲软的背景下，公司定调“稳健”，通过深化全国市场布局，“汾享礼遇”体系调动终
端积极性，全面激发市场新动能。
盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润分别为128.4亿元、146.1亿元、166.2亿元，EPS分别为10.52
元、11.98元、13.62元，对应动态PE分别为13倍、12倍、10倍。汾酒品牌积淀深厚，产品矩阵多点开花，有望从容穿越周
期，维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。
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2026-05-04│山西汾酒(600809)公司事件点评报告：主动出清，可圈可点 │华鑫证券 │买入
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2026年04月29日，山西汾酒发布2025年报和2026年一季报：2025年总营收387.18亿元（同比+7.52%），归母净利润12
2.46亿元（同比+0.03%），扣非净利润122.53亿元（同比+0.06%）。其中2025Q4总营入57.94亿元（同比+24.51%），归母
净利润8.42亿元（同比-5.72%），扣非净利润8.42亿元（同比-5.84%）。2026Q1总营收149.23亿元（同比-9.68%），归母
净利润53.83亿元（同比-19.03%），扣非净利润53.79亿元（同比-19.18%）。
投资要点
费用管控效果明显，全年正增长属实不易
盈利能力来看，毛利率2025年/2026Q1为74.85%/75.05%，分别同比-1.4pct/-3.8pct，系产品结构变化所致。费用来
看，销售费用率2025年/2026Q1为10.59%/8.87%，分别同比+0.2pct/-0.4pct；管理费用率2025年/2026Q1为3.75%/2.15%，
分别同比-0.3pct/+0.4pct，费用管控效果明显。综合作用下，净利率2025年/2026Q1为31.76%/36.22%，分别同比-2.3pct
/-4.1pct。合同负债2025年末/2026Q1末为70.07/79.04亿元，分别同比-19%/+36%。合同负债环比增加表明公司业绩韧性
强，全年业绩实现正增长属实不易。
产品结构较稳定，省外占比超65%
分产品看，2025年汾酒/其他酒产品收入分别同比+7.72%/+3.09%至374.41/11.51亿元。我们预计公司产品结构全年稳
定，青花30略有承压，其余产品保持增长。分区域来看，公司2025年省内/省外营收分别为133.91/252.02亿元，分别同比
-0.81%/+12.64%，省外占比提升至65.3%。当前公司全国市场精耕细作，构建全国市场四级网络，规划建设20亿元以上级
别的堡垒市场，10亿元以上级别的重点市场，亿元以上级别的县级样板市场，千万级别以上的乡镇精品市场，深化全国化
2.0布局。
盈利预测
当前行业整体承压下行、存量竞争加剧的背景下，白酒行业市场分化态势持续深化，资源与市场份额加速向优势产区
、名优酒企及头部品牌集中。公司始终保持战略定力与前瞻性，以“聚焦经营创效，深化精益管控；紧盯战略执行，积蓄
发展动能；坚持创新驱动，提升科技赋能；强化风险防控，树牢底线思维”为经营方针，构建“汾酒复兴纲领体系”，打
造“共创型组织”，推动公司全要素、高质量、又好又快扎根中国酒业第一方阵。根据2025年报和2026年一季报，我们预
计2026-2028年EPS分别为9.95/10.65/11.51元，当前股价对应PE分别为14/14/13倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、产品推广不及预期、渠道拓展不及预期。
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2026-05-03│山西汾酒(600809)2026年一季报点评：Q1调整，稳健可期 │国泰海通 │买入
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本报告导读：汾酒26Q1调整力度较大，营收同比-9.68%、归母净利同比-19.03%。公司凭借品牌力和香型优势，有望
通过精细化管理逆势提升份额，当前股息率4.6%。
投资建议：维持增持评级。维持2026-2028年EPS预测值10.05元、10.40元、10.87元，参考可比公司估值，考虑白酒
行业仍在调整期且当前板块流动性较弱，给予汾酒2026年PE20X，下调目标价至201元。
一季报调整力度较大。公司26Q1实现营收149亿元、同比-9.68%，归母净利54亿元、同比-19.03%。结合此前发布的年
报，25Q4+26Q1合并来看公司营收同比-2.17%、归母净利-17.45%，较前期出现较大调整。我们看到过去两个季度汾酒利润
端增速与收入端拉开差距，预计主因毛利率拖累、其次为税金及附加率影响：25Q4毛利率同比-9.6pct至67.77%，26Q1毛
利率同比-3.8pct至75.05%，预计汾酒品牌产品结构有所下移，高端占比降低对盈利能力形成影响，同时25Q4、26Q1税金
及附加占收入比例同比分别提升1.0pct、1.5pct，最终25Q4、26Q1归母净利率同比分别降低4.7pct、4.2pct。回款方面，
26Q1销售收现双位数增长，26Q1末合同负债79.04亿元，同比和环比均有所增加。
高基数下单季度增长略承压。分产品来看，26Q1汾酒收入147亿元、同比-9%，其他酒类收入1.7亿元、同比-37%，25Q
4+26Q1汾酒、其他酒类收入同比分别-2.5%、+9.2%，一季度主品牌基数较高致使增长承压，后续基数走低叠加品牌势能持
续释放，有望逐步企稳。分区域来看，26Q1省内收入61亿元、同比持平微增，省外收入88亿元、同比-15%，25Q4+26Q1省
内、省外收入同比分别+10.3%、-9.2%，考虑汾酒全国化仍有较大空间，我们认为省外销售有望恢复。
精细化运营，把握全国化机遇。公司2026年坚持“全要素高质量发展”的战略指引以及“稳健压倒一切”的经营基调
，借助品牌力和香型优势，有望通过精细化管理逆势提升份额。分红方面，2025年度分红总额80亿，对应4月30日收盘价
股息率4.6%。
风险提示：饮酒政策长期冲击需求、批价剧烈波动、食品安全风险。
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2026-05-02│山西汾酒(600809)公司信息更新报告：渠道回款积极，实际动销顺畅 │开源证券 │买入
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渠道回款积极，实际动销顺畅，维持“买入”评级
2026Q1公司实现营业收入149.23亿元，同比-9.68%；归母净利润53.83亿元，同比-19.03%。2026年一季度末预收款环
比增长9.1亿，对比2025年一季度末预收款环比下降28.52亿。实际动销和回款好于收入表现。我们维持2026-2028年盈利
预测，预计2026-2028年净利润分别为123.8亿元、128.5亿元、138.5亿元，同比分别+1.1%、+3.8%、+7.8%，EPS分别为10
.15、10.53、11.35元，当前股价对应PE分别为13.5、13.0、12.1倍，公司产品结构均衡、全国化基础好，清香型渗透率
仍在提升，这些优势共同塑造了公司在低谷期的韧性，2026年公司仍将直面压力，我们认为公司应该能做好产品之间、市
场之间的平衡，维持“买入”评级。
产品结构增长较为均衡
分产品看，2026Q1汾酒收入147.13亿元，同比-9.24%；其他酒类收入1.68亿元，同比-37.25%。分区域看，省外有所
下降，全国化势能不减，是季度间的节奏所致Q1省内收入60.87亿元，同比+0.06%；省外收入87.94亿元，同比-15.41%。
回款、现金流好于预期，报表质量高
2026年一季度末预收款环比增长9.1亿，对比2025年一季度末预收款环比下降28.52亿。销售收现160.2亿，同比增长1
6.2%。因此实际动销和回款好于收入表现。
毛利率下降，费用率稳定，净利率下降
2026Q1毛利率同比下降3.75pct，营业税金及附加/销售/管理费用率同比分别变化+1.52/-0.36/+0.39pct，公司优化
费用效率，费用率保持稳定。净利率同比下降4.16pct。
风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。
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2026-05-02│山西汾酒(600809)2026年一季报点评：业绩继续调整，现金流稳健 │西部证券 │买入
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事件：公司2026Q1实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润149.2/53.8/53.8亿元，同比-9.7%/-19.0%/-19.2%。
26Q1公司销售收现160.2亿元，同比+16.2%，经营性净现金流82.5亿元，同比+17.5%，现金流表现亮眼，Q1期末合同负债7
9.0亿元，同比+35.8%。
省内市场相对稳定，经销商数量有所下降。分产品看，2026Q1汾酒/其他酒类分别实现销售收入147.1/1.7亿元，同比
-9.2%/-37.3%。分区域看，省内/省外市场分别实现收入60.9/87.9亿元，分别同比+0.1%/-15.4%，省内市场表现稳固。截
至2026Q1，公司经销商共4408家，较2025年期末减少47家。
毛利率下降，税金及附加占比提升，费用率保持稳健。2026Q1公司毛利率/归母净利率分别同比-3.8/-4.2pcts至75.1
%/36.1%，税金及附加占收入比重同比+1.5pcts。2026Q1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为8.9%/2.2%/0.2%
，同比-0.36/+0.39/+0.02pct，销售费用率略有下滑，管理费用率小幅提升，研发费用率相对稳健。
投资建议：当前白酒行业整体承压，市场份额正加速向优势产区和头部名优酒企集中，“马太效应”愈发显著。2026
年公司将紧扣汾酒复兴纲领第二阶段战略，围绕“全面扎根中国酒业第一方阵”目标，持续推进全国化2.0与渠道精细化
下沉。推动汾酒、竹叶青酒、杏花村酒三大品牌协同发力，产品结构升级，并加速年轻化、国际化布局，叠加渠道数字化
与文化赋能，整体竞争力有望稳步提升。我们预计26-28年公司EPS为8.71/9.35/10.32元，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧、终端需求疲软、食品安全风险。
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2026-04-30│山西汾酒(600809)主动控量筑底，清香龙头行稳致远 │中信建投 │买入
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核心观点
2026年一季度，白酒行业处于深度调整周期，终端动销偏弱、渠道库存高企、价格体系承压，行业整体呈现“量缩价
稳、利润承压”的态势。在此背景下，清香型白酒龙头山西汾酒（600809.SH）发布2026年一季度报告，营收149.23亿元
，同比-9.68%；归母净利润53.83亿元，同比-19.03%；扣非净利润53.79亿元，同比-19.18%。业绩短期承压并非基本面恶
化，而是公司主动控量去库存、坚定稳价顺渠道的战略选择，以短期增速让步换取长期健康发展，核心韧性与龙头地位依
旧稳固。
事件
公司发布2026年第一季度报告。
2026年一季度公司实现营收149.23亿元，同比-9.68%；归母净利润53.83亿元，同比-19.03%。
简评
2026年一季度公司实现营收149.23亿元，同比-9.68%；归母净利润53.83亿元，同比-19.03%，业绩下滑主因主动控量
去库存、理顺渠道价格体系上海证券交易所。产品结构上，汾酒主业收入147.13亿元，同比-9.24%，支撑高端化升级；其
他酒类收入1.68亿元，同比-37.25%。市场结构呈现省内稳、省外调的特征，省内营收60.87亿元，同比+0.06%，基本盘稳
固；省外营收87.94亿元，同比-15.41%，系主动收缩弱势区域、聚焦长三角/珠三角等12大核心市场所致，全国化进入精
耕阶段。渠道端控量成效显著，渠道库存回归健康区间。
一季度公司毛利率75.05%，同比-3.75个百分点，主要系产品结构短期波动及促销力度加大；净利率36.07%，同比-4.
16个百分点，仍处行业高位。费用端管控稳健，期间费用率11.02%，同比-0.21个百分点，其中销售费用率8.87%（同比-0
.36pct）、管理费用率2.15%（同比+0.39pct），费用投放聚焦渠道秩序维护与高端品牌建设，未出现无序扩张。盈利质
量表现优异，经营活动现金流净额82.54亿元，同比+17.46%，销售回款160.22亿元，同比+16.18%，合同负债环比增加8.9
7亿元至78.97亿元，经销商打款意愿强劲，现金流与预收款印证渠道信心充足。
展望后续，随着行业进入库存去化尾声、宴席与商务消费场景逐步修复，公司控量稳价的战略成效将持续释放，渠道
库存健康后发货与动销有望同步改善。依托清香香型赛道的独特优势、青花大单品的强势号召力以及全国化精耕策略，公
司将持续推进高端化升级与品牌年轻化布局中国经济新闻网。中长期看，汾酒作为清香龙头，产品矩阵清晰、渠道韧性强
、财务状况稳健，随着行业回暖与自身改革深化，有望实现业绩与估值的双重修复，具备穿越周期的核心竞争力。
盈利预测：维持公司盈利预测。预计2026-2028年公司实现收入378/400/438亿元，同比增长-2%/6%/10%；实现归母净
利润123/130/143亿元，同比增长0%/6%/10%。对应PE为14/13/12X，维持“买入”评级。
风险提示：省外市场扩张不及预期。山西汾酒在省外市场基础相对薄弱，市场开拓所需投入较大，且名酒全国化进程
不断加速，市场竞争激烈，省外市场扩张存在一定不确定性，需要及时跟踪观察。
省内竞争加剧。虽然在山西本地酒相对省外品牌较为强势，但省内白酒品牌较多，各企业也在积极布局中高端价格带
，内部竞争也较为激烈。
食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及
食品质量安全。
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2026-04-30│山西汾酒(600809)Q1业绩符合预期，节奏微调稳固经营 │华福证券 │买入
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事件：公司发布2026年一季报，2026年Q1实现营收149.23亿元，同比-9.68%；归母净利润53.83亿元，同比-19.03%；
扣非归母净利润53.79亿元，同比-19.18%。
节奏微调，优化渠道生态：26年Q1分产品看，主线品牌“汾酒”实现收入147.13亿元，同比-9.24%；“其他酒”收入
1.68亿元，同比-37.25%，相较于2025年两者都增长的情况，26Q1节奏略有调整，预计系公司主动调控供给、以实现优化
库存、稳定产品价值体系、构建健康可持续的渠道生态的目标。
省内营收保持平稳，省外迈入市场精耕新阶段：26年Q1分区域看，省内实现收入60.87亿元，同比+0.06%；省外收入8
7.94亿元，同比-15.41%。对比2025年报，可以看到省内延续“平稳”态势、而省外从增长转向调整，符合公司当前发展
特征，公司当前正由全国化1.0向全国化2.0阶段迈进，省外市场将从“开疆拓土”向“精耕细作”转型，更需稳扎稳打。
毛利率净利率短期有所回落，费用率总体稳定：26年Q1公司销售毛利率75.05%，同比-3.75pct，预计与产品结构下移
、中低档产品节奏更稳定有关；销售净利率36.21%，同比-4.07pct，预计主要受毛利率下降影响。费用率基本稳定：销售
费用率8.87%，同比-0.36pct；管理费用率2.15%，同比+0.39pct；税金及附加率15.22%，同比+1.53pct，预计与季度间税
费节奏有一定关系。
盈利预测与投资建议：我们认为，公司业绩基本符合预期，25年业绩强势收官后，26Q1节奏微调稳固经营。2026年伴
随公司“汾享礼遇”和“五码合一”升级改造完成，代理商、终端、消费者与公司的连接将更加紧密、经营效率会更高。
综合考虑白酒消费场景修复节奏及公司自身的经营战略，我们预计公司2026至2028年归母净利润分别为118.87亿元、123.
13亿元、128.90亿元，当前股价对应PE分别为14.7倍、14.2倍、13.5倍，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济恢复不及预期；政策风险；食品质量安全风险等
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2026-04-30│山西汾酒(600809)公司点评报告：报表业绩调整，合同负债与现金流表现乐观│方正证券 │买入
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事件：山西汾酒发布2026年一季报，26Q1公司实现总营收149.23亿元，同比-9.7%；实现归母净利润53.83亿元，同比
-19.0%；实现扣非归母净利润53.79亿元，同比-19.2%。
报表业绩调整，省内市场整体稳定，或与发货节奏有关。分结构，26Q1公司汾酒/其他酒类分别实现收入147.13/1.68
亿元，同比-9.2%/-37.3%。
分渠道，26Q1年公司通过批发直销、团购、电商/批发代理分别实现收入7.58/141.23亿元，同比-11.6%/-9.6%。分地
区，26Q1公司省内/省外分别实现收入60.87/87.94亿元，同比+0.1%/-15.4%。至26Q1，公司经销商数量合计4408家，环比
25年末净减少47家，其中省内/省外经销商数量分别-37/-10家。
Δ合同负债+营收同比增长15.7%优于报表业绩。费用端，26Q1期间费用率为11.2%，同比+0.06pct，其中销售/管理费
用率分别为8.9%/2.1%，同比-0.36/+0.39pct。利润端，26Q1公司毛利率/归母净利率分别为75.0%/36.1%，同比-3.75/-4.
16pct。合同负债方面，至26Q1公司合同负债为79.04亿元，同比+35.8%。Δ合同负债+营收同比增长15.7%，较报表业绩乐
观。现金流方面，26Q1公司销售收现160.22亿元，同比+16.2%；经营净现金流82.54亿元，同比+17.5%。
盈利预测：公司凭借全国化布局，受益于品牌与香型优势显著，贯彻“抓青花、强腰部、稳玻汾”策略，构建起覆盖
高、中、低全价格带的健康产品架构：高端青花系列拉升品牌高度，腰部老白汾、巴拿马系列承接大众宴饮与商务消费，
基础款玻汾则巩牢大众消费基本盘。渠道端，通过“汾享礼遇”等体系化举措，构建起终端多维激励体系，并持续推动电
商会员的精细化运营，这些举措有力保障了渠道利润与库存健康。我们预计公司26-28年实现营业收入386.57/406.30/431
.56亿元，同比0.2%/+5.1%/+6.2%，实现归母净利润122.62/127.54/135.36亿元，同比+0.1%/+4.0%/+6.1%，维持“强烈推
荐”评级。
风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。
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2026-04-30│山西汾酒(600809)2026年一季报点评：Q1释压符合预期，现金流表现较优 │华创证券 │买入
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事项：
公司发布2026年一季报，一季度实现营业收入149.2亿元，同降9.7%；归母净利润53.8亿元，同降19.0%；销售回款16
0.2亿元，同增16.2%；经营现金流量净额82.5亿元，同增17.5%。截至Q1末合同负债79.0亿元，环比25年末增加9.0亿元。
评论：
Q1收入符合预期，产品表现相对均衡、省内比较稳健。公司26Q1收入/净利润分别同降9.7%/19.0%。符合此前预期。
从产品结构看，汾酒/其他酒同比-9.24%/-37.25%，汾酒中各单品表现相对均衡，青30及26在聚焦核心客户培育下有所回
升，青20大单品价格及动销稳健，玻汾判断仍可有一定增长。分区域看，山西省内收入60.9亿元（同比+0.1%），相对稳
健，主要得益于青花25、巴拿马动销平稳及玻汾献礼版引导升级，后续会加强低度青30的推广；省外收入87.9亿元（同比
-15.4%），适当降低压力、帮助渠道去库。
结构下移及税金扰动致净利率阶段性承压，现金流表现优质。26Q1毛利率75.0%，下降3.8pcts，判断主要系产品结构
降级所致（青30等相对承压，玻汾放量占比提升）。税费率方面，营业税金率15.2%，同比提升1.5pcts，判断与生产销售
端交税节奏、以及低端酒销售较多等因素有关，销售费用率、管理费用率相对平稳，因此净利率36.1%，同比下降4.2pcts
。现金流方面表现优秀，26Q1销售回款同增16.2%，25Q4+26Q1同比+11%快于收入，经营现金流量净额同增17.5%，截至Q1
末合同负债79.0亿元，环比25年末增加9.0亿元，为二季度留有一定余力。
实际基本面经营优质，战略端积极推进全国化、年轻化等布局。结合渠道反馈，公司今年春节动销超预期，库存边际
上略有去化，目前总体处于良性可控水平。战略及执行中公司保持积极，持续推进全国化，25年公司省外市场收入占比超
65%，全国93%省区实现正增，55%省区实现双位数增长，其中京津冀同增10%，长三角、珠三角同增12%。26年公司全国化
部署会更精细，针对不同类型实施差异化打法。同时公司近两年在电商、即时零售、会员商超等新渠道加强布局，设立专
门部门统筹平衡线上线下价格体系、利润分配及推广资源。此外积极探索年轻化增量，推出观汾小酒馆、小规格产品、联
名调酒等创新项目。26年还将推出类似侏罗纪的新概念产品，并储备其他新品类。
投资建议：估值性价比优势明显，长期发展空间较大，维持“强推”评级。公司一季报总体符合预期、现金流表现较
好，实际基本面在行业中仍属优质良性，青20批价稳定，终端份额总体提升，当前承诺25-27年分红率维持65%，对应股息
率4.5%，估值性价比突出。我们维持预计26-28年EPS为9.29/9.45/10.13元，维持目标价232元，维持“强推”评级。
风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。
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2026-04-30│山西汾酒(600809)开启调整符合预期，现金流和预收款表现亮眼 │招商证券 │买入
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公司发布《2026年第一季度报告》，26Q1公司营收/归母净利润分别为149.2亿元/53.8亿元，同比-9.7%/-19.0%。Q1
公司如期开启出清，业绩表现符合预期，现金流和预收款表现亮眼，与渠道反馈匹配。我们认为，春节已经验证汾酒在动
销端依然好于行业，且前期包袱积累相对有限，目前经销商库存已不再增加（3个月左右），预计2-3个季度即可走出调整
。展望未来，公司有影响力的品牌和差异化的产品依旧可以支撑其完成全国化扩张，当前南方市场市占率仍有提升空间，
看好公司调整后的份额提升前景。
26Q1开启调整符合预期，回款质量较高、蓄水池相对充裕。26Q1公司营收/归母净利润分别为149.2亿元/53.8亿元，
同比-9.7%/-19.0%，26Q1业绩符合预期，公司如期开启出清、主动调整释放渠道压力。26Q1销售收现/经营活动现金流净
额分别为160.2亿元/82.5亿元，同比+16.2%/+17.5%；截至Q1末合同负债79.0亿元，同比+35.8%，环比25年末+12.8%，26Q
1公司回款质量较高、蓄水池相对充裕。渠道反馈Q1进度追平去年同期，与报表基本匹配。
预计整体动销好于行业，省内市场发挥压舱石作用。1）分产品来看，26Q1公司汾酒/其他酒类收入分别为147.1亿元/
1.7亿元，同比-9.2%/-37.3%。动销端来看，预计26Q1玻汾、老白汾有增长，青20、巴拿马个位数下滑，青30承压，整体
动销表现好于行业、市场份额逆势提升。2）分区域来看，26Q1公司省内/省外收入分别为60.9亿元/87.9亿元，同比持平/
-15.4%，省外率先开启调整、省内发挥压舱石作用。经销商方面，Q1汾酒经销商3,542家（净增56家），其他酒类经销商8
66家（净减103家），汾酒仍在全国化扩张进程。
产品结构下移与季度税金略增影响盈利，单季度销售费率压降。26Q1公司毛利率/净利率分别为75.0%/36.2%，同比-3
.8pct/-4.1pct，产品结构下移与季度税金略增影响盈利水平。26Q1公司主营税金比率/销售/管理费用率分别为15.2%/8.9
%/2.1%，同比+1.5pct/-0.4pct/+0.4pct，销售费率逆势压降体现费用管控力度。
投资建议：开启调整符合预期，现金流和预收款表现亮眼。Q1公司如期开启出清，业绩表现符合预期，现金流和预收
款表现亮眼，与渠道反馈匹配。我们认为，春节已经验证汾酒在动销端依然好于行业，且前期包袱积累相对有限，目前经
销商库存已不再增加（3个月左右），预计2-3个季度即可走出调整。展望未来，公司有影响力的品牌和差异化的产品依旧
可以支撑其完成全国化扩张，当前南方市场市占率仍有提升空间，看好公司调整后的份额提升前景。结合公司26Q1经营情
况，我们调整盈利预测，预计26-28年归母净利润分别为105.27亿元、116.06亿元、127.84亿元，对应26年16.6倍PE，预
计股息率4%，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧、动销不及预期、渠道拓展不及预期、宏观经济超预期扰动。
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2026-04-30│山西汾酒(600809)26Q1报表如期出清、清香龙头势能不减 │国盛证券 │买入
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26Q1业绩符合预期，现金流及合同负债表现良好。26Q1公司实现营收149.2亿元、同比-9.7%，归母净利润53.8亿元、
同比-19.0%；营收+△合同负债同比+15.7%。25Q4+26Q1合并看，营收同比-2.2%，归母净利润同比-17.5%。26Q1末合同负
债为79.0亿元、同比/环比+20.9/+9.0亿元。26Q1销售回款为160.2亿元、同比+16.2%；经营净现金流为82.5亿元、同比+1
7.5%。
结构下移拖累利润率，税率阶段性扰动。26Q1公司毛利率为75.0%，同比-3.8pct，预计与结构下移有关；销售费用率
/管理费用率/税金及附加率分别为8.9%/2.4%/15.2%，分别同比-0.4pct/+0.4pct/+1.5pct，费用率大体平稳，费用管控有
成效，税率提升预计与税收缴纳节奏有关；净利率为36.2%，同比-4.1pct。
青20和玻汾势头向上，省内基本盘稳固。分品牌看，26Q1汾酒营收为147.1亿元、同比-9.2%，预计青花20和玻汾延续
良好态势，高端与腰部产品仍承压；其他酒类营收1.7亿元、同比-37.2%。分区域看，26Q1省内营收为60.9亿元、同比+0.
1%，省内市场份额稳固，26年加大布局低度青花30、预计贡献部分增量；省外营收87.9亿元、同比-15.4%，阶段性承压，
未来河南、山东、内蒙等10亿元+级大市场有望平稳发展，浙江等市场有成长潜力。
盈利预测与投资建议：26Q1公司报表开始出清，我们认为利空因素渐出尽，现金流和合同负债表现良好留有余力。行
业供给出清步入分化新阶段下，公司动销领先和份额提升的逻辑仍在，青花20和玻汾动销势头良好，产品增长抓手充足，
核心市场基本盘稳固，省外成长潜力仍在。我们维持2026-2028年盈利预测，预计公司2026-2028年摊薄EPS分别为10.07/1
0.55/11.14元/股，当前股价对应PE为14.2/13.6/12.8x，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行，消费恢复不及预期，行业竞争加剧，产品结构升级和省外市场拓展不及预期。
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2026-04-30│山西汾酒(600809)1Q26收现稳健，保持匀速纾压节奏 │中金公司 │增持
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业绩回顾
1Q26业绩符合我们预期
公司公布1Q26业绩：1Q26营业收入149.23亿元，同比-9.68%；归母净利润53.83亿元，同比-19.03%。业绩符合我们预
期。
发展趋势
1Q26主动降速纾压，预收重回高位。1Q26公司酒类收入同比-9.7%，主因基数偏高及四季度及一季度回款确认节奏变
化，合并FY25+1Q26收入/收现均同比+2.1%，与终端动销基本匹配。产品端，汾酒/其他酒同比-9.2%/-37.2%，我们估计各
主品均有一定程度下滑，青花30及青花26同比有所恢复；区域端，省内/省外同比+0.1%/-15.4%，我们认为省内市场以结
构提升帮助稳定规模，省外以保持库存良性为先，回款发货节奏略有放松。收现端，1Q26季末预收余额79.0亿元，同比/
环比+20.9/+9.0亿元，主因公司回款确认节奏较以往放缓，短期以去库整固为先。
毛利率及税率基数拖累盈利同比恶化，销售费率表现稳健。
1Q26公司归母净利率同比-4.2ppt至36.1%，主因：1)毛利率同比-3.8ppt至75.0%，主因规模回落且去年基数相对偏高
。2)税金及附加比率同比+1.5ppt至15.2%，主因低基数下同比回升。3)销售费用/费率分别同比-13.2%/-0.4ppt，主因公
司加强总部费用管控，随量及大区费用相应有所收紧。
26年迈入全要素提升期，期待管理提质。公司当前已迈入全方位转型阶段，正系统性优化营销考核、费用落地、人员
激励等机制，以提升组织战斗力，保障营收、盈利稳健兑现。26年在五码产品的全面导入下，公司将进一步加强市场秩序
管控，同时亦规划有序推进动销去库，借助玻汾、青20衍生品及中低端产品帮助缓解主品销售压力，我们预期公司销售质
量将稳步提升。
盈利预测与估值
我们维持2026/27年盈利预测。我们维持目标价181.00元，对应2026/27年20.0/18.7倍P/E，现价对应2026/27年15.9/
14.8倍P/E，较当前股价有26.4%的上行空间。维持跑赢行业评级。
风险
青花动销及全国化扩张不及预期，宏观经济承压，白酒消费场景受限。
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