研报评级☆ ◇600809 山西汾酒 更新日期：2026-05-09◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-30
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 20 3 0 0 0 23
2月内 20 3 0 0 0 23
3月内 20 3 0 0 0 23
6月内 20 3 0 0 0 23
1年内 20 3 0 0 0 23
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 8.56│ 10.04│ 10.04│ 9.74│ 10.43│ 11.41│
│每股净资产(元) │ 22.82│ 28.49│ 32.49│ 36.23│ 40.44│ 45.11│
│净资产收益率% │ 37.50│ 35.23│ 30.90│ 26.58│ 25.37│ 24.80│
│归母净利润(百万元) │ 10438.11│ 12242.88│ 12246.33│ 11877.73│ 12722.02│ 13916.55│
│营业收入(百万元) │ 31928.48│ 36010.99│ 38718.26│ 38112.88│ 40198.41│ 43323.83│
│营业利润(百万元) │ 14224.06│ 16538.58│ 16661.34│ 16064.30│ 17207.36│ 18788.46│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-04-30 买入 维持 --- 10.05 10.66 11.71 中信建投
2026-04-30 买入 维持 --- 8.63 9.51 10.48 招商证券
2026-04-29 买入 维持 184.11 9.69 10.21 10.94 华泰证券
2026-04-29 买入 维持 --- 9.13 10.01 11.29 国金证券
2026-04-27 买入 维持 160.1 9.16 9.70 10.94 国投证券
2026-04-27 买入 维持 --- 10.02 10.83 11.84 山西证券
2026-04-26 买入 维持 --- 9.98 10.56 11.37 华安证券
2026-04-24 买入 维持 --- 9.81 10.49 11.31 银河证券
2026-04-24 增持 维持 --- 9.19 9.61 10.85 国信证券
2026-04-23 买入 维持 232 9.29 9.45 10.13 华创证券
2026-04-23 买入 维持 --- 10.06 10.78 11.57 光大证券
2026-04-23 买入 维持 --- 10.07 10.55 11.17 国盛证券
2026-04-23 买入 维持 --- 8.62 9.41 10.24 招商证券
2026-04-23 买入 维持 184.11 9.69 10.21 10.94 华泰证券
2026-04-23 买入 维持 --- 10.83 11.82 12.95 财通证券
2026-04-23 买入 维持 --- 10.08 11.09 12.26 申万宏源
2026-04-23 买入 维持 --- 10.05 10.66 11.71 中信建投
2026-04-23 买入 维持 --- 10.12 11.15 12.46 东吴证券
2026-04-23 增持 维持 --- 10.43 11.20 12.36 平安证券
2026-04-23 买入 维持 --- 10.08 10.50 11.03 信达证券
2026-04-23 增持 维持 181 --- --- --- 中金公司
2026-04-23 买入 维持 166.09 9.23 9.94 11.05 广发证券
2026-04-23 买入 维持 --- 10.02 11.08 12.33 国金证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-04-30│山西汾酒(600809)开启调整符合预期，现金流和预收款表现亮眼 │招商证券 │买入
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公司发布《2026年第一季度报告》，26Q1公司营收/归母净利润分别为149.2亿元/53.8亿元，同比-9.7%/-19.0%。Q1
公司如期开启出清，业绩表现符合预期，现金流和预收款表现亮眼，与渠道反馈匹配。我们认为，春节已经验证汾酒在动
销端依然好于行业，且前期包袱积累相对有限，目前经销商库存已不再增加（3个月左右），预计2-3个季度即可走出调整
。展望未来，公司有影响力的品牌和差异化的产品依旧可以支撑其完成全国化扩张，当前南方市场市占率仍有提升空间，
看好公司调整后的份额提升前景。
26Q1开启调整符合预期，回款质量较高、蓄水池相对充裕。26Q1公司营收/归母净利润分别为149.2亿元/53.8亿元，
同比-9.7%/-19.0%，26Q1业绩符合预期，公司如期开启出清、主动调整释放渠道压力。26Q1销售收现/经营活动现金流净
额分别为160.2亿元/82.5亿元，同比+16.2%/+17.5%；截至Q1末合同负债79.0亿元，同比+35.8%，环比25年末+12.8%，26Q
1公司回款质量较高、蓄水池相对充裕。渠道反馈Q1进度追平去年同期，与报表基本匹配。
预计整体动销好于行业，省内市场发挥压舱石作用。1）分产品来看，26Q1公司汾酒/其他酒类收入分别为147.1亿元/
1.7亿元，同比-9.2%/-37.3%。动销端来看，预计26Q1玻汾、老白汾有增长，青20、巴拿马个位数下滑，青30承压，整体
动销表现好于行业、市场份额逆势提升。2）分区域来看，26Q1公司省内/省外收入分别为60.9亿元/87.9亿元，同比持平/
-15.4%，省外率先开启调整、省内发挥压舱石作用。经销商方面，Q1汾酒经销商3,542家（净增56家），其他酒类经销商8
66家（净减103家），汾酒仍在全国化扩张进程。
产品结构下移与季度税金略增影响盈利，单季度销售费率压降。26Q1公司毛利率/净利率分别为75.0%/36.2%，同比-3
.8pct/-4.1pct，产品结构下移与季度税金略增影响盈利水平。26Q1公司主营税金比率/销售/管理费用率分别为15.2%/8.9
%/2.1%，同比+1.5pct/-0.4pct/+0.4pct，销售费率逆势压降体现费用管控力度。
投资建议：开启调整符合预期，现金流和预收款表现亮眼。Q1公司如期开启出清，业绩表现符合预期，现金流和预收
款表现亮眼，与渠道反馈匹配。我们认为，春节已经验证汾酒在动销端依然好于行业，且前期包袱积累相对有限，目前经
销商库存已不再增加（3个月左右），预计2-3个季度即可走出调整。展望未来，公司有影响力的品牌和差异化的产品依旧
可以支撑其完成全国化扩张，当前南方市场市占率仍有提升空间，看好公司调整后的份额提升前景。结合公司26Q1经营情
况，我们调整盈利预测，预计26-28年归母净利润分别为105.27亿元、116.06亿元、127.84亿元，对应26年16.6倍PE，预
计股息率4%，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧、动销不及预期、渠道拓展不及预期、宏观经济超预期扰动。
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2026-04-30│山西汾酒(600809)主动控量筑底，清香龙头行稳致远 │中信建投 │买入
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核心观点
2026年一季度，白酒行业处于深度调整周期，终端动销偏弱、渠道库存高企、价格体系承压，行业整体呈现“量缩价
稳、利润承压”的态势。在此背景下，清香型白酒龙头山西汾酒（600809.SH）发布2026年一季度报告，营收149.23亿元
，同比-9.68%；归母净利润53.83亿元，同比-19.03%；扣非净利润53.79亿元，同比-19.18%。业绩短期承压并非基本面恶
化，而是公司主动控量去库存、坚定稳价顺渠道的战略选择，以短期增速让步换取长期健康发展，核心韧性与龙头地位依
旧稳固。
事件
公司发布2026年第一季度报告。
2026年一季度公司实现营收149.23亿元，同比-9.68%；归母净利润53.83亿元，同比-19.03%。
简评
2026年一季度公司实现营收149.23亿元，同比-9.68%；归母净利润53.83亿元，同比-19.03%，业绩下滑主因主动控量
去库存、理顺渠道价格体系上海证券交易所。产品结构上，汾酒主业收入147.13亿元，同比-9.24%，支撑高端化升级；其
他酒类收入1.68亿元，同比-37.25%。市场结构呈现省内稳、省外调的特征，省内营收60.87亿元，同比+0.06%，基本盘稳
固；省外营收87.94亿元，同比-15.41%，系主动收缩弱势区域、聚焦长三角/珠三角等12大核心市场所致，全国化进入精
耕阶段。渠道端控量成效显著，渠道库存回归健康区间。
一季度公司毛利率75.05%，同比-3.75个百分点，主要系产品结构短期波动及促销力度加大；净利率36.07%，同比-4.
16个百分点，仍处行业高位。费用端管控稳健，期间费用率11.02%，同比-0.21个百分点，其中销售费用率8.87%（同比-0
.36pct）、管理费用率2.15%（同比+0.39pct），费用投放聚焦渠道秩序维护与高端品牌建设，未出现无序扩张。盈利质
量表现优异，经营活动现金流净额82.54亿元，同比+17.46%，销售回款160.22亿元，同比+16.18%，合同负债环比增加8.9
7亿元至78.97亿元，经销商打款意愿强劲，现金流与预收款印证渠道信心充足。
展望后续，随着行业进入库存去化尾声、宴席与商务消费场景逐步修复，公司控量稳价的战略成效将持续释放，渠道
库存健康后发货与动销有望同步改善。依托清香香型赛道的独特优势、青花大单品的强势号召力以及全国化精耕策略，公
司将持续推进高端化升级与品牌年轻化布局中国经济新闻网。中长期看，汾酒作为清香龙头，产品矩阵清晰、渠道韧性强
、财务状况稳健，随着行业回暖与自身改革深化，有望实现业绩与估值的双重修复，具备穿越周期的核心竞争力。
盈利预测：维持公司盈利预测。预计2026-2028年公司实现收入378/400/438亿元，同比增长-2%/6%/10%；实现归母净
利润123/130/143亿元，同比增长0%/6%/10%。对应PE为14/13/12X，维持“买入”评级。
风险提示：省外市场扩张不及预期。山西汾酒在省外市场基础相对薄弱，市场开拓所需投入较大，且名酒全国化进程
不断加速，市场竞争激烈，省外市场扩张存在一定不确定性，需要及时跟踪观察。
省内竞争加剧。虽然在山西本地酒相对省外品牌较为强势，但省内白酒品牌较多，各企业也在积极布局中高端价格带
，内部竞争也较为激烈。
食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及
食品质量安全。
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2026-04-29│山西汾酒(600809)26Q1小幅出清，回款表现仍稳健 │国金证券 │买入
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业绩简评
2026年4月29日，公司披露2026年一季报，期内实现营收149.2亿元，同比-9.7%；归母净利53.8亿元，同比-19.0%。
经营分析
营收拆分：
1）产品端：26Q1汾酒/其他酒类分别实现营收147.1/1.7亿元，同比分别-9.2%/-37.2%。
2）区域端：26Q1省内/省外分别实现营收60.9/87.9亿元，同比分别+0.1%/-15.4%。26Q1末省内/省外经销商较25年末
分别-37/-10家至766/3642家。全国化外拓方面，公司规划针对不同区域匹配差异化产品与竞争策略，例如边缘市场聚焦
玻汾拓展终端数量，成熟市场围绕青花30&青花26深耕圈层。
从报表结构来看：
1）26Q1归母净利率-4.2pct至36.1.%，主要系毛利率同比-3.8pct至75.0%，以及税金及附加占比同比+1.5pct。
2）26Q1末合同负债余额79.0亿元，环比+9.0亿元，26Q1营收+△合同负债同比+15.7%；26Q1销售收现160.2亿元，同
比+16.2%；26Q1末应收款项融资余额环比+5.9亿至26.5亿元。回款端表现优于营收端，26Q1末合同负债余额同比亦+20.9
亿元，考虑25Q4+26Q1窗口销售收现同比亦有双位数增长。
盈利预测、估值与评级
我们预计26-28年收入分别-4.6%/+7.0%/+9.8%；归母净利分别-9.1%/+9.6%/+12.9%，对应归母净利分别为111.4/122.
1/137.8亿元；EPS为9.13/10.01/11.29元，公司股票现价对应PE估值分别为15.7/14.3/12.7倍，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，全国化不及预期，食品安全风险。
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2026-04-29│山西汾酒(600809)26Q1主动调整蓄势长远 │华泰证券 │买入
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公司发布26年一季度业绩，26Q1公司实现总营收/归母净利/扣非净利149.23/53.83/53.79亿（同比-9.68%/-19.03%/-
19.18%）。我们认为公司主动调整节奏体现汾酒复兴纲领第二阶段“稳健”基调下的务实选择，渠道健康度的维护优于短
期报表增长，为后续经营恢复打下坚实基础。展望26年，产品端公司将坚持四轮驱动；渠道端持续优化经销商考核结构、
深化“汾享礼遇”体系；市场端在稳固基地市场基础上，发力全国化市场扩张。中长期视角下，公司复兴纲领第二阶段稳
步推进，期待动销边际修复，维持“买入”评级。
主品牌汾酒系列有所承压，省内基地市场表现稳健
1）产品端：26Q1汾酒/其他酒类营收147.13/1.68亿元（同比-9.24%/-37.25%），公司四轮驱动，我们判断玻汾表现
靠前、腰部产品延续全国化推进，青花系列受外部环境影响发货节奏阶段性放缓。2）分区域：26Q1省内/省外营收60.87/
87.94亿元（同比+0.06%/-15.41%），公司基地市场以稳为主、维护价盘体系，省外长三角、珠三角等重点市场持续推进
消费者培育。3）渠道端：26Q1公司代理/直销团购电商平台营收分别为141.23/7.58亿元（同比-9.60%/-11.55%），公司
继续推进经销商考核结构优化和数字化改革，以“汾享礼遇”体系强化终端动销与价盘维护；26Q1公司在外部需求承压背
景下主动放缓发货节奏、加大渠道库存消化力度。26Q1末公司经销商4408家，较25年末-47家。
26Q1盈利能力承压，现金流表现亮眼
26Q1毛利率同比-3.75pct至75.05%，我们判断公司中高价位产品降幅较大影响产品结构；销售费用率同比-0.36pct至
8.87%，管理费用率同比+0.39pct至2.15%；26Q1税金及附加率同比+1.53pct至15.22%；最终录得归母净利率同比-4.16pct
至36.07%。此外，26Q1公司销售回款160.22亿元（同比+16.18%），经营性现金流量净额82.54亿元（同比+17.46%）。26Q
1末公司合同负债为79.04亿（同比+20.85亿元/环比+8.97亿），表现亮眼。
看好公司长期成长性，维持“买入”评级
公司26Q1主动调整虽致表观承压，但渠道健康度的维护和库存的去化将为后续动销修复打下基础。我们维持前次盈利
预测，预计公司26-28年EPS为9.69/10.21/10.94元。参考可比公司26年平均PE19倍（Wind一致预期），维持公司26年19xP
E，维持前次目标价184.11元，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。
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2026-04-27│山西汾酒(600809)业绩韧性强，全国化与高分红双轮驱动 │山西证券 │买入
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事件描述
公司发布公告，公司实现营业收入387.18亿元，同比增长7.52%；归属于上市公司股东的净利润为122.46亿元，同比
增长0.03%。
事件点评
青花20和玻汾表现较好，省外两位数增长。公司2025年收入/归母净利润为387.18亿元/122.46亿元，同比+7.52%/0.0
3%，业绩稳健增长。1）分产品来看，全年青花20和玻汾贡献主要增量。2025年汾酒/其他酒类分别实现374.41/11.51亿元
，同比+7.72%/3.09%，预计全年青花系列同比增速为5%+；腰部产品，老白汾稳健、巴拿马承压；玻汾同比增长15%+。2）
分区域看，省外增长较快，省外占比超过65%，省内全年营收同比减少0.81%，省外营收全年同比增加12.64%。
产品结构下移及税金率扰动，影响净利率。25年销售净利率31.76%，同比下降2.27pct，销售毛利率为74.85%，同比
下降1.35pct。其中25Q4净利率为14.59%，同比下降4.58pct，毛利率为67.77%，同比下降9.59pct，主要在于4季度投放较
多的玻汾低端产品。2025年税金及附加率为17.86%，同比增加1.38pct，销售费用率为10.59%，同比增加0.24pct，管理费
用率为3.75%，同比减少0.27pct。
产品矩阵梯次清晰、高股息护航。公司产品线丰富，玻汾、腰部产品（老白汾、巴拿马）、青花20、青花30组合产品
四轮驱动，根据经济环境变化、公司目标、渠道健康度等，公司主动调控产品系列季度间的节奏。整体看，汾酒具有多个
强势大产品，抗风险能力强、渠道利润互为补充，因此，公司通过产品轮动和区域轮动，基本盘稳固逻辑持续演绎。另外
承诺2025-2027分红率不低于65%，高股息提供安全边际，低负债、强现金流、抗周期和扩张能力兼备。
投资建议
2025公司基本面、经营及报表质量仍旧是白酒公司中相对较好的。2026年坚持“全要素高质量发展”战略指引和“稳
健压倒一切”经营基调，深化全国化2.0布局。预计2026-2028年公司归母净利润122.28亿、132.07亿、144.50亿，EPS分
别为10.02元、10.83元、11.84元，对应当前股价，PE分别为14.2倍、13.1倍、12.0倍。维持“买入-A”评级。
风险提示
商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险
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2026-04-27│山西汾酒(600809)25年稳健收官，股东回报提升 │国投证券 │买入
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事件：
公司发布2025年年报，2025年实现营业收入387.18亿元，同比增加7.52%；实现归母净利润122.46亿元，同比增加0.0
3%；实现扣非归母净利润122.53亿元，同比增加0.06%。根据计算，2025Q4实现营业收入57.94亿元，同比增加24.51%；实
现归母净利润8.42亿元，同比减少5.72%；实现扣非归母净利润8.42亿元，同比减少5.84%。
Q4营收超预期，核心产品展现增长韧性
1）分产品看，公司2025年汾酒/其他酒类实现营收374.41/11.51亿元，同比+7.72%/+3.09%，主要由销量增长贡献。2
）分地区看，公司2025年省内/省外实现营收133.91/252.02亿元，同比-0.81%/+12.64%。Q4省内/省外实现营收23.86/33.
89亿元，同比+49.08%/+12.15%，省内市场增长较快预计主要是季度间波动。2025Q4/全年公司经营活动现金流量净额0.31
/90.14亿元，同比-98.97%/-25.95%，现金流净额下滑预计主要是公司主动调整回款节奏及经营性支出变动导致。2025年
年末合同负债为70.07亿元，环比增加12.26亿元。
盈利能力有所下降，分红率提升强化股东回报
2025全年实现毛利率74.85%，同比减少1.35pct；实现销售费用率10.59%，同比增加0.42pct；实现管理费用率3.75%
，同比增加0.26pct；实现归母净利率31.63%，同比减少2.40pct。2025Q4实现毛利率67.77%，同比减少10.57pct；实现销
售费用率13.96%，同比增加2.47pct；实现管理费用率8.51%，同比增加3.38pct；实现归母净利率14.53%，同比减少4.66p
ct。第四季度各项费用率显著攀升且毛利率出现较大幅度回落，导致季度净利率承压，全年看幅度相对稳定。近期公司发
布2025-2027年度分红规划，承诺每年度现金分红总额将不低于当年归属于上市公司股东净利润的65%，有利于提升股东回
报。
投资建议：
我们预计公司2026年-2028年的收入增速分别为-5.2%/4.9%/10.4%，净利润的增速分别为-8.8%/6.0%/12.8%，维持买
入-A评级。
风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期。
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2026-04-26│山西汾酒(600809)2025年报点评：经营韧性凸显 │华安证券 │买入
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公司发布2025年业绩：
25年：营收387.18亿元，同比增长7.52%；归母净利润122.46亿元，同比增长0.03%；扣非归母净利润122.53亿元，同
比增长0.06%。
25Q4：营收57.94亿元，同比增长24.51%；归母净利润8.42亿元，同比下降5.72%；扣非归母净利润8.42亿元，同比下
降5.84%。
分红：拟每股派发现金股利6.56元，分红率达65.4%。
25年业绩超市场预期。
收入：玻汾逆势放量，全国化稳步推进
分产品结构：玻汾放量领先。25/25Q4汾酒营收各同比增长7.7%/23.3%，25/25Q4其他酒营收各同比增长3.1%/45.1%，
我们预计全年青花整体稳健、玻汾放量增长、老白汾持平、巴拿马下滑。其中，汾酒25年销量/吨价各同比+21.8%/-11.6%
，吨价因产品结构下移而略有承压。
分区域：全国化稳步推进。25/25Q4省内白酒营收各同比-0.8%/+49.0%，25/25Q4省外白酒营收各同比增长12.6%/12.1
%，公司全国化稳步推进，省内在去化库存后于Q4实现大幅放量，基本盘仍相对稳健。从量价看，25省内白酒销量/吨价各
同比+30.1%/-23.8%，25省外白酒销量/吨价各同比+18.3%/-4.8%，产品结构全国承压。
回款：25Q4公司销售收现同比下降1.1%，同期“营收+Δ合同负债”同比下降10.5%，表现均弱于营收。
盈利：产品结构下降拖累
25/25Q4公司毛利率74.9%/67.8%，各同比下降1.4/9.6pct，主因产品结构下降。期间费用端，25/25Q4销售费率各同
比+0.2/-3.7pct，25/25Q4管理费率各同比-0.3/-1.1pct，公司费用管控得当。综上，25/25Q4公司净利率31.6%/14.5%，
各同比下降2.4/4.7pct，盈利能力下降主因毛利率拖累，25Q4尤为明显。
投资建议：维持“买入”
我们的观点：
公司凭借多价格带+全国化布局，经营韧性持续凸显，经销商合作意愿相对较高。我们预计26年公司将通过优化发货
节奏与精准费用投放，维护渠道健康，实现健康发展。同时，公司发布分红计划，25-27每年现金分红率不低于65%，股息
率具备安全边际。
盈利预测：我们更新盈利预测，预计2026-2028年实现营收总收入388.40/406.28/431.58亿元（26-27年原值为379.35
/410.19亿元），同比增长0.3%/4.6%/6.2%；实现归母净利润121.69/128.87/138.76亿元（26-27年原值为124.06/135.47
亿元），同比-0.6%/+5.9%/+7.7%；当前股价对应PE分别为14/13/12倍，维持“买入”评级。
风险提示：
省内消费升级不及预期，省外推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。
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2026-04-24│山西汾酒(600809)公司业绩点评：全年稳健收官，高分红提振信心 │银河证券 │买入
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事件：公司发布公告，2025年实现营收387.2亿元，同比+7.5%；归母净利润122.5亿元，同比+0.03%。25Q4实现营收5
7.9亿元，同比+24.5%；归母净利润8.4亿元，同比-5.7%。此外，公司规划2025-2027年每年现金分红率不低于65%。
全年收入稳健收官，25Q4提速增长。2025年，公司实现营收387.2亿元，同比+7.5%，在行业整体调整的大背景下逆势
实现稳健增长。分产品来看，汾酒同比+7.7%，主品牌韧性较强；其他酒类同比+3.1%，略慢于公司整体但仍有正增长；分
渠道来看，批发代理渠道同比+7.6%，对应经销商数量总计4455个（同比-2.2%）；直销、团购、电商渠道同比+6.9%。202
5Q4，公司实现营收57.9亿元，同比+24.5%，环比明显加速。分产品来看，汾酒同比+23.3%，其他酒类同比+45.1%；分渠
道来看，批发代理渠道同比+25.5%，直销、团购、电商渠道同比+18.1%。
产品结构调整，利润率阶段性承压。2025年，公司归母净利率31.6%，同比-2.4pcts。具体拆分来看，毛利率74.9%，
同比-1.4pcts，主要受行业价格承压与产品结构影响；销售费用率10.6%，同比+0.3pcts；管理费用率3.8%，同比-0.3pct
。2025Q4，公司归母净利率14.5%，同比-4.7pcts，下降幅度扩大主要与产品结构调整有关。具体拆分来看，毛利率67.8%
，同比-9.6pcts；销售费用率13.9%，同比-3.7pcts；管理费用率8.5%，同比-1.1pcts，费用控制和运营效率出现改善迹
象。
产品结构完善叠加高股息率，看好公司未来长期表现。我们认为公司在不同价格带均有强品牌力产品布局，有望满足
不同消费场景与价位需求，叠加当前渠道库存相对健康，因此在本轮调整周期中更具韧性。此外，公司规划2025-2027年
每年现金分红率不低于65%，当前股价对应股息率约4 5%，长期具备较强吸引力。
投资建议：预计2026-2028年收入分别为383/406/436亿元，分别同比-1.0%/+5.8%/+7.5%，归母净利润分别为120/128
/138亿元，分别同比-2.3%/+6.9%/+7.9%，对应PE为15/14/13X，考虑到公司产品结构完善叠加高股息率，看好未来长期表
现，维持“推荐”评级。
风险提示：需求持续下行的风险，批价加速下跌的风险，食品安全的风险。
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2026-04-24│山西汾酒(600809)2025年收入稳健增长、利润持平，年度现金分红率提升 │国信证券 │增持
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2025年净利润同比持平，现金分红率提升至65%。2025年公司实现营业总收入387.2亿元/同比+7.5%，归母净利润122.
5亿元/同比持平；其中2025Q4收入57.9亿元/同比+24.5%，归母净利润8.4亿元/同比-5.7%。公司发布股东分红回报规划，
2025-27年公司年度现金分红总额不低于当年归母净利润的65%。
2025年收入稳健增长，预计第四季度发货节奏有所加快。分产品看，2025年汾酒产品收入374.41亿元/同比+7.7%，其
中销量+21.8%/吨价-11.6%；公司灵活调整产品结构应对外部需求冲击，我们预计全年玻汾增速最快（收入占比提升拖累
吨价表现），青花系列预计稳健增长、其中青花20增速较快，中腰部产品预计全年前高后低、受场景和需求下滑影响较大
。2025年其他酒类收入11.51亿元/同比+3.1%。分区域看，2025年省内收入133.91亿元/同比-0.8%/占比34.7%，省外收入2
52.02亿元/同比+12.6%/占比65.3%；预计2025年省内受需求下滑+库存较高降速调整，省外市场仍能通过产品周转优势+渠
道利润推力汇量，收入占比至历史最高。2025Q4看，汾酒收入52.70亿元/同比+23.3%，其他酒类25Q4收入5.04亿元/同比+
45.1%，我们预计公司在双节库存去化后，适当加快发货节奏，其中省内渠道韧性更强，25Q4省内/省外收入23.85/33.89
亿元，同比+49.03%/+12.14%。
2025年净利率有所承压，年末合同负债环比增加。2025年毛利率74.9%/同比-1.35pcts，汾酒受产品结构沉降影响毛
利率同比-1.40pcts；税金及附加/销售费用/管理费用率分别17.9%/10.6%/3.8%，同比+1.38/+0.24/-0.27pcts。2025Q4毛
利率同比-9.59pcts至67.8%，销售费用率同比-3.65pcts至13.9%，主因产品结构变动带来的投放方式改变，24Q4青花系列
收入占比及市场营销费用投入均较高，25Q4综合毛销差下降5.9pcts；25Q4税金及附加/管理费用率分别26.1%/8.5%，同比
+1.01/-1.06pcts，净利率同比-4.66pcts至14.5%。2025年销售收现354.6亿元/同比-3.1%，经营性现金流量净额90.1亿元
/同比-26.0%。截至25年末合同负债70.1亿元/环比+12.26亿元。
投资建议：根据年报经营计划，2026年公司坚持“稳健压倒一切”的经营基调，公司产品势能较好，预计市场动销表
现好于行业平均，有望深化全国化2.0布局和推动年轻化补充增量；但26H1客观上仍存在场景和需求压力，预计全年公司
将逐步释放经营压力。略下调此前收入及净利润预测并引入2028年预测，预计2026-2028年公司收入370.1/383.1/413.6亿
元，同比-4.4%/+3.5%/+8.0%（前值26/27年376.2/412.9亿元）；预计归母净利润112.1/117.3/132.3亿元，同比-8.4%/+4
.6%/12.8%（前值26/27年124.7/138.6亿元）；当前股价对应26/27年14.9/14.2倍P/E，维持“优于大市”评级。
风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。
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2026-04-23│山西汾酒(600809)25年稳健收官，Q4结构下移 │国盛证券 │买入
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25Q4玻汾等带动收入增长、结构下移拖累利润。2025年营收387.2亿元、同比+7.5%，归母净利润122.5亿元、同比+0.
03%；25Q4营收57.9亿元、同比+24.5%，营收+△合同负债同比-10.5%，归母净利润8.4亿
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