研报评级☆ ◇600809 山西汾酒 更新日期：2026-07-08◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-06-20
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
────────────────────────────────────────────────
1月内 3 0 0 0 0 3
2月内 5 1 0 0 0 6
3月内 43 6 0 0 0 49
6月内 43 6 0 0 0 49
1年内 43 6 0 0 0 49
────────────────────────────────────────────────
【2.盈利预测统计】(近6个月)
┌──────────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┐
│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
├──────────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┤
│每股收益(元) │ 8.56│ 10.04│ 10.04│ 9.72│ 10.35│ 11.26│
│每股净资产(元) │ 22.82│ 28.49│ 32.49│ 36.63│ 40.95│ 45.70│
│净资产收益率% │ 37.50│ 35.23│ 30.90│ 26.63│ 25.31│ 24.74│
│归母净利润(百万元) │ 10438.11│ 12242.88│ 12246.33│ 11860.25│ 12623.50│ 13732.15│
│营业收入(百万元) │ 31928.48│ 36010.99│ 38718.26│ 38165.37│ 40199.37│ 43149.89│
│营业利润(百万元) │ 14224.06│ 16538.58│ 16661.34│ 16058.24│ 17084.87│ 18547.67│
└──────────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┘
【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
────────────────────────────────────────────────
2026-06-20 买入 维持 --- 8.64 9.49 11.04 方正证券
2026-06-18 买入 维持 --- 9.21 10.09 11.00 国海证券
2026-06-18 买入 维持 214 8.56 8.72 9.35 华创证券
2026-05-31 买入 维持 --- 10.09 10.49 11.03 长江证券
2026-05-17 买入 维持 --- 9.78 10.18 10.90 浙商证券
2026-05-10 增持 维持 --- 9.19 9.61 10.85 国信证券
2026-05-06 买入 维持 --- 10.52 11.98 13.62 西南证券
2026-05-04 买入 维持 --- 9.95 10.65 11.51 华鑫证券
2026-05-03 买入 维持 201 10.05 10.40 10.87 国泰海通
2026-05-02 买入 维持 --- 8.71 9.35 10.32 西部证券
2026-05-02 买入 维持 --- 10.15 10.53 11.35 开源证券
2026-04-30 买入 维持 --- 10.05 10.45 11.10 方正证券
2026-04-30 买入 维持 232 9.29 9.45 10.13 华创证券
2026-04-30 买入 维持 --- 10.12 11.15 12.46 东吴证券
2026-04-30 增持 维持 181 --- --- --- 中金公司
2026-04-30 买入 维持 --- 9.74 10.09 10.57 华福证券
2026-04-30 买入 维持 --- 10.07 10.55 11.14 国盛证券
2026-04-30 买入 维持 --- 10.05 10.66 11.71 中信建投
2026-04-30 买入 维持 --- 8.63 9.51 10.48 招商证券
2026-04-29 买入 维持 --- 10.08 11.09 12.26 申万宏源
2026-04-29 增持 维持 --- 9.15 9.96 11.13 平安证券
2026-04-29 买入 维持 184.11 9.69 10.21 10.94 华泰证券
2026-04-29 买入 维持 --- 9.13 10.01 11.29 国金证券
2026-04-28 买入 维持 --- 10.06 10.82 11.76 首创证券
2026-04-28 买入 维持 --- 10.22 10.65 11.19 长江证券
2026-04-27 买入 维持 217.44 9.06 9.50 10.13 东方证券
2026-04-27 买入 维持 160.1 9.16 9.70 10.94 国投证券
2026-04-27 买入 维持 --- 10.02 10.83 11.84 山西证券
2026-04-26 买入 维持 --- 10.05 10.46 11.10 方正证券
2026-04-26 买入 维持 --- 9.98 10.56 11.37 华安证券
────────────────────────────────────────────────
【4.研报摘要】(近6个月)
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-06-20│山西汾酒(600809)公司点评报告-股东大会点评：积极调整蓄力，长期发展动 │方正证券 │买入
│能充足 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：山西汾酒召开2025年度股东大会，审议并通过包括利润分配、分红回报规划及董事薪酬等多项议案。
主动释压，夯实高质量发展。2026年步入汾酒复兴的成果巩固期和要素调整期，公司主动降速，为渠道减压，26Q1公
司报表实现总营收149.2亿元，同比-9.7%；实现归母净利润53.8亿元，同比-19.0%，动销端仍有增长，渠道库存有所去化
，26Q2省内由于煤炭安全事故造成行业整顿间接对省内消费造成一定影响，省外动销仍有增长，公司保持战略定力，主动
放缓收款节奏，不强压货，产品价盘表现优于同行，仍延续去库态势。
多价位段产品布局，公司市场份额提升。汾酒拥有全价格带产品矩阵，高端以青花30+26切入，26年会继续调整巩固
，次高端和光瓶酒价位分别拥有百亿大单品青花20和波汾，终端动销良好，中档价位以老白汾和巴拿马系列为代表持续发
力，其中老白汾目前处于新老包装切换时期，公司在巩固老白汾主线产品的同时，将针对特定场景如喜宴推出专属产品，
针对特定区域推出专属产品来扩大渠道影响力。
深化全国化2.0战略，推进年轻化1.0。省外市场仍是公司业绩增长主要驱动，未来将进一步构建全国市场“四级网络
”布局体系，目前公司环山西市场基础进一步巩固，长江以南核心市场实现显著增长，江苏、广东等市场跨入10亿级规模
。年轻化以“观汾”为战略支点推进，积极打造“一城一IP、一店一特色”的复合空间，目前已在太原、上海、大同、济
南等地展开。
数智化转型成果明显，产能建设稳步推进，积蓄发展动能。通过全链路数字化管理，实现智能化调度，消费端升级“
汾享礼遇”模式，实现营销精准互动与价值交付。2030项目预计2026年10月交付，新增年产原酒5.1万吨，储能也将大幅
增长，公司未来产品产量和质量得到保障。
通过三年分红回报规划，提升股东获得感。根据2025年度利润分配预案，公司全年现金分红总额80.0亿元，分红率由
2024年的60.4%提升至65.4%，对应当前市值股息率达到5.6%，长期配置价值明显。公司审议通过2025-2027年度股东分红
回报规划，计划2025-2027年度分红率不低于65%，未来仍有进一步提升空间。
盈利预测：公司品牌与香型优势显著，全价位段的产品布局也给公司带来更多发展抓手，随着数字化营销发力和全国
化2.0、年轻化1.0战略推进，公司的未来增长动能充足。我们预计公司26-28年实现营业收入342.99/367.98/416.86亿元
，同比-11.4%/+7.3%/+13.3%，实现归母净利润105.44/115.82/134.64亿元，同比-13.9%/+9.8%/+16.3%，维持“强烈推荐
”评级。
风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-06-18│山西汾酒(600809)公司点评：经营韧性凸显，底部逐步夯 │国海证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件:2026年6月16日，山西汾酒举行2025年股东周年大会，会上管理层就公司中长期发展战略规划及短期经营情况详
细解答投资者关心的问题。我们前往参会，做点评如下：
投资要点:
全价格带产品布局，动销韧性凸显。我们认为在行业承压背景下，公司产品线齐全，适配多层级需求场景，动销韧性
较强，具体来看：1）玻汾：后续经营思路以控量为主，同时为保障省外货源供应，山西省内玻汾配额有所压缩。我们认
为玻汾产品成熟度高，可作为公司调节出货节奏的重要单品。2）青20/25：青花20目前开瓶扫码率约为30%，随着新旧货
并行销售情况逐步解决，后续扫码数据有望持续完善。此外青花25全国化推广可期，后续内部价格带竞争有望缓解。3）
青30：青花30当前目标定位为巩固高端价格占位，未来目标是形成青花20、25、30的价格梯度。我们认为公司产品线全面
的优势使其不过分依赖高端产品放量，青30控量保价的战略意图有望得到较好实现。
控盘分利走向成熟，数字化体系逐步完善。公司在数字化技术的支撑下，实现销售费用数字化，将奖励费用更科学、
精准、可控地分级投放到广大终端，通过“汾享礼遇”模式构建“厂商——经销商——终端”良好生态关系，降低厂商博
弈成本，保障渠道利润水平，在保证动销的同时完成价盘的管控，实现“厂商店一体化控盘，全链路共享式分润”，贯彻
一路向C，迎来了全新的发展机遇和竞争优势。数字化建设层面，公司通过“扫码+云终端签收”体系提升库存数据准确性
，设置瓶内码/外码双码机制，持续积扫码数据，为公司销售经营和战略制定提供了坚实的基础。
深入践行汾酒“八大纲领”，推动高质量发展。展望2026年，公司将以“聚集经营创效，深化精益管控；紧盯战略执
行、积蓄发展动能；坚持创新驱动，提升科技赋能；强化风险防控，树牢底线思维”为经营方针，构建“汾酒复兴纲领体
系”，打造“共创型组织”，推动公司全要素、高质量、又好又快扎根中国白酒第一方阵。
盈利预测和投资评级。公司产品线丰富，品类优势突出，下行周期经营韧性强。我们预计公司2026-2028年营业收入
分别为379/406/439亿元，同比分别-2%/+7%/+8%；归母净利润分别为112/123/134亿元，同比分别-8%/+10%/+9%，对应PE
分别为12.8/11.7/10.7，维持“买入”评级。
风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达
预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）渠道改革不及预期；7）食品安全风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-06-18│山西汾酒(600809)2025年股东大会点评：包袱逐步卸下，经营仍属良性 │华创证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事项：
公司于6月16日召开2025年度股东大会，管理层围绕行业周期判断、产品结构布局、全国化推进及股东回报等股东核
心关切的问题与投资者坦诚交流，我们前往参会，核心反馈如下：
评论：
务实判断白酒周期下半年有望筑底，全年定调平稳调整、报表包袱有望逐步卸下。本次大会公司管理层延续务实坦诚
风格，认为白酒行业大概率于今年下半年至明年初完成周期筑底，基数效应下动销同比情况或反馈好转，大众价位消费韧
性或相对较好，2027年行业实际经营情况或将逐步好转。面对行业不确定性，公司表明自身多产品线布局下抗压性相对更
强，是应对周期波动的天然优势。在此背景下，公司经营策略全年以平稳调整为主，公司二季度更注重库存消化和价盘维
护，未向渠道压货，报表包袱有望逐步卸下。
多产品线布局下抗压性更强，两大核心百亿单品青花20和玻汾势能延续，同时积极挖掘增量。外部需求冲击下，青花
30以上高价格带产品阶段性承压，但青花20和青花25销售健康，民用商务场景份额持续提升，开瓶率达30%表现较优。公
司王牌单品玻汾规模超百亿，库存仅约1个月、价格稳定且保持顺价，还可为其他产品引流。此外公司积极挖掘增量，已
完成高低度全域布局，全系核心产品同步配置42度、53度两款主流度数，积极布局文创类产品作为主流大单品补充，分流
差异化需求、创造增量利润。在快速增长的露酒赛道也加强发力，竹叶青、玫瑰汾酒、陈皮汾酒等后续有望贡献部分增量
。
全国化进程过半，北方市场逐步步入成熟阶段，南方市场在下轮周期中可挖掘空间较大。公司全面深化全国化2.0布
局，目前看全国化进程过半，山西省内占比从历史高点约60%降至目前三成左右，环山西的北方市场部分已步入成熟阶段
，如北京、河南、山东等已形成规模优势，品牌在部分省份进入当地前三。未来核心策略是深耕南方薄弱市场，可挖掘空
间较大。国际化方面尚处布局初期，目前已经推出专属产品，优先深耕东南亚、中亚等，战略意义更在提升品牌高度、带
动国内认知。
考核机制多元化，费投审慎追求高效，数字化赋能为渠道秩序与品牌长期发展护航。考核机制上，公司明确表示考核
采用多元化综合考评，从制度层面杜绝为冲业绩强制压货的短期行为。营销投入杜绝盲目规模化投放，精准高效配置资源
，提高费效比的同时实现营销价值最大化。数字化管理上公司也取得较大成效，自2023年起全面推行五码合一溯源体系，
依托终端扫码大数据精准掌握真实动销与库存，同时配套市场化扫码激励，维护渠道秩序健康、价盘稳定，为后续行业回
暖后经营发展保留了的渠道与品牌弹性。
投资建议：报表有望逐步出清，经营质量处同业较优，维持“强推”评级。公司战略及考核转向务实，报表有望逐步
出清，且公司实际基本面在行业中仍属优质良性，两大核心百亿单品青花20和玻汾价盘、动销、库存等指标良性势能延续
，终端份额总体提升，当前承诺25-27年分红率维持65%，对应股息率4.5%，估值性价比突出。结合最新运营情况，我们调
整公司26-28年EPS预测值为8.56/8.72/9.35元（原预测值为9.29/9.45/10.13元），下调目标价至214元，维持“强推”评
级。
风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-31│山西汾酒(600809)2026年一季报点评：省内基础稳固，省外有所承压 │长江证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件描述
山西汾酒发布2026年一季报：公司2026Q1营业总收入149.23亿元，同比下降9.68%；归母净利润53.83亿元，同比下降
19.03%，扣非净利润53.79亿元，同比下降19.18%。2026Q1销售商品及提供劳务收到的现金流160.22亿元，同比增长16.18
%，营业收入+△合同负债158.20亿元，同比增长15.74%。
事件评论
山西汾酒发布2026年一季报：公司2026Q1营业总收入149.23亿元，同比下降9.68%；归母净利润53.83亿元，同比下降
19.03%，扣非净利润53.79亿元，同比下降19.18%。2026Q1销售商品及提供劳务收到的现金流160.22亿元，同比增长16.18
%，营业收入+△合同负债158.20亿元，同比增长15.74%。
分产品来看，一季度汾酒产品收入147.13亿元，同比下降9.24%，其他酒类收入1.68亿元，同比下降37.25%。分区域
来看，省内市场基本盘稳固，省外有所承压，一季度山西汾酒省内实现收入60.87亿元，同比增长0.06%，省外实现收入87
.94亿元，同比下降15.41%。分销售模式来看，一季度直销、团购、电商平台收入7.58亿元，同比下降11.55%，代理渠道
收入141.23亿元，同比下降9.60%。
盈利能力有所下滑，主要是毛利率和税金拖累。公司2026Q1归母净利率下滑4.16pct至36.07%，毛利率-3.75pct至75.
05%，期间费用率+0.06pct至11.23%，其中细项变动：销售费用率（-0.36pct）、管理费用率（+0.39pct）、研发费用率
（+0.03pct）、营业税金及附加（+1.53pct）。
公司长期发展逻辑稳固，中长期看，公司玻汾青花双轮动格局成型，玻汾大单品优势不变，青花20在次高端逐步建立
优势，青花30复兴版发展模式回归良性。同时，全国化稳步推进，在环山西市场建立较好市场基础。随着未来行业需求逐
步修复，汾酒长期发展逻辑有望延续。我们预计2026/2027年EPS为10.09/10.49元，当前股价对应PE分别为13.0/12.5倍，
维持“买入”评级。
风险提示
1、宏观经济波动导致需求修复不及预期；2、市场价格大幅波动导致渠道积极性受损；3、行业竞争加剧导致公司盈
利能力受损；4、消费升级进程不及预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-17│山西汾酒(600809)26Q1业绩点评：26Q1主动释压，合同负债积极 │浙商证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：26Q1总营收/归母净利润/扣非归母净利润分别149.23/53.83/53.79亿，同比-9.68%/-19.03%/-19.18%，业绩调
整主因公司去库释压；25Q4+26Q1收入同比-2.2%，接近真实动销表现。
Q1格局均衡，春节动销好于预期
Q1汾酒/其他酒类收入147.13/1.68亿元，同比-9.24%/-37.25%，产品整体下滑但格局均衡。春节期间汾酒的实际动销
比原来推演的动销上浮约20%，玻汾双位数增长，青花汾20持平，老白汾稳得住。代理商供应到终端的供应量大于厂商到
代理商的供应量约20%，库存实际在减少，多地库存维持在2-3个月。
26Q1省外主动去库降速，经销商数量同比减少
26Q1省内/省外收入60.87/87.94亿元，同比+0.06%/-15.41%，省外主动去库导致增速放缓，26年全国化部署将更为细
致。26Q1代理/直销、团购、电商平台实现营收141.23/7.58亿元，同比-9.60%/-11.55%。经销商同比-53家至4408家。
结构下行叠加税金扰动，净利率小幅下滑
26Q1毛利率/净利率分别同比-3.75%/-4.07pct至75.05/36.22%，毛利率下降主因结构下行叠加高基数，费用率提升为
净利率下滑原因之一：Q1税金及附加/销售费用/管理费用/财务费用率分别同比+1.53/-0.36/+0.39/+0.00pct至15.22%/8.
87%/2.15%/-0.03%。净现金流同比+17.46%至82.54亿元，销售回款同比+16.18%至160.22亿元，合同负债同比/环比+20.85
/+8.97亿元至79.04亿元，后续经营留有余力。
投资建议
公司稳扎稳打库存风险加速出清，26年目标为坚持“全要素高质量发展”战略指引和“稳健压倒一切”经营基调。我
们预计2026-2028年收入分别为385/400/420亿元，同比-1%/+4%/+5%；实现归母净利润119/124/133亿元，同比-3%/+4%/+7
%，对应PE为13/13/12倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-10│山西汾酒(600809)2026Q1收入及净利润下滑，释放经营压力 │国信证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
2026Q1收入及净利润同比下滑，释放渠道及经营压力。2026Q1公司营业总收入149.2亿元/同比-9.7%，归母净利润53.
8亿元/同比-19.0%。结合2025Q4+2026Q1来看，收入同比-2.2%/净利润同比-17.5%，产品结构有所下移；收入+合同负债环
比变化合计同比+6.2%/销售收现同比+10.7%，后续经营留有余力。
2026Q1汾酒产品同比下滑，省内渠道韧性较强。分产品看，2026Q1汾酒收入147.1亿元/同比-9.2%，预计青花系列下
滑幅度大于整体、青花20相对较好，玻汾预计稳健系省内市场升级以及省外市场增加配额；其他酒类收入1.7亿元/同比-3
7.2%，2025Q4阶段性加压后以去化库存为主。分区域看，2026Q1山西省内/省外收入60.9/87.9亿元，同比+0.1%/-15.4%；
省内保持稳健预计系青花20和巴拿马动销平稳，玻汾推出献礼版引导升级，青花26、青花30同比下滑，但42度青花30接受
度高、2026Q2起有望实现增长；我们测算2026Q1单季度省内/外单经销商贡献收入同比+5.4%/-14.6%。
2026Q1利润端受毛利率和税金率影响，现金流较为稳健。利润端看，2026Q1净利率同比-4.16pcts至36.1%；2026Q1毛
利率75.0%/同比-3.75pcts，主要系产品结构下移所致；税金/销售/管理费用率分别15.2%/8.9%/2.1%，同比+1.53/-0.36/
+0.39pcts，其中税金波动较大系低价位产品生产较多及生产、销售错期所致。现金流端看，截至2026Q1末合同负债79.04
亿元/环比+8.97亿元，后续收入端留有余力；从市场销售看，春节动销同比下滑但汾酒主要产品好于同价位竞品，节后公
司在销售及回款上保持积极态势；但考虑到省内、省外库存同环比均有增加，公司淡季发货节奏有所放缓。2026Q1销售收
现106.2亿元/同比+16.2%，2025Q4+2026Q1销售收现同比+10.7%。
投资建议：短期看，2026年客观上仍存在场景和需求压力，渠道库存处于较高水平，全年公司将逐步释放经营压力，
收入及净利润预计下滑。经营层面，2026年公司在产品、区域、渠道管理上更加精细化：汾享礼遇模式控盘分利，叠加五
码产品数字化赋能，公司将对不同区域、不同市县乡、不同经销商差异化产品配额和费用投入；同时布局侏罗纪等产品探
索年轻化场景、预计也将补充收入增量。中长期看，清香势能向上，公司产品品价比突出，管理提质增效，全国化及高端
化仍有空间。维持此前收入及净利润预测，预计2026-2028年公司收入370.1/383.1/413.6亿元，同比-4.4%/+3.5%/+8.0%
；预计归母净利润112.1/117.3/132.3亿元，同比-8.4%/+4.6%/12.8%；当前股价对应26/27年15.4/14.7倍P/E，维持“优
于大市”评级。
风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-06│山西汾酒(600809)2025年报及2026年一季报点评：全年顺利收官，青20和玻汾│西南证券 │买入
│彰显韧性 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司发布2025年年报和26年一季报，25年全年实现收入387.2亿元，同比+7.5%；归母净利润122.5亿元，同比+
0.03%；拟向全体股东每10股派发现金红利65.6元（含税）；26Q1实现收入149.2亿元，同比-9.7%，归母净利润53.8亿元
，同比-19.0%；业绩符合市场预期。
全年顺利收官，青20和玻汾彰显韧性。1、25Q2以来，外部饮酒政策趋严，政商务和宴席需求端有所承压；公司依托
强大的品牌势能和渠道推力优势，青花和玻汾等核心单品动销表现亮眼，助力全年实现正增长，顺利收官，增长韧性十足
。2、分产品，25年公司酒类收入同比增长7.6%，其中汾酒、其他酒类收入分别同比+7.7%、+3.1%，预计大众口粮酒玻汾
表现最为优异，青花20表现相对平稳，腰部老白汾24年基数较高，宴席承压的背景下，以消化渠道库存为主。26Q1汾酒和
其他酒收入增速分别-9.2%、-37.3%，公司主动调整经营节奏，以渠道健康为主。3、分区域，25年省内实现收入134亿元
，同比-0.8%，省内政商务消费受到较大冲击，需求端显著承压；省外实现收入252亿元、同比+12.7%，省外市场持续拓展
，长江以南核心市场实现显著增长，“一体两翼”，青20和玻汾进一步夯实市场地位。26Q1省内外收入增速分别为0.1%、
-15.4%。
盈利能力有所下移，现金流整体稳定。1、25年、26Q1毛利率分别同比下降1.3、3.8个百分点至74.9%、75%；税金及
附加率分别上升1.4、1.5个百分点；费用率方面，销售费用率、管理费用率、财务费用率，变化不大，整体费用率基本持
平；25年全年及26Q1净利率分别下降2.3、4.1个百分点至31.8%、36.2%，盈利能力有所下降。2、现金流方面，25年、26Q
1经营现金流入分别为357亿元、179亿元，同比-3.1%、+28.8%；此外，截至26Q1末合同负债79亿元，同比+35.9%，保持相
对稳健。
清香龙头行稳致远，静待行业需求复苏。1、当前白酒行业景气度延续承压，存量竞争的格局加速演进，在此背景下
，公司依托强大的品牌势能，完善的产品矩阵，全国化的市场布局，有效对冲行业下行压力。2、2025年是汾酒复兴纲领
第二阶段的开局之年，在行业需求疲软的背景下，公司定调“稳健”，通过深化全国市场布局，“汾享礼遇”体系调动终
端积极性，全面激发市场新动能。
盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润分别为128.4亿元、146.1亿元、166.2亿元，EPS分别为10.52
元、11.98元、13.62元，对应动态PE分别为13倍、12倍、10倍。汾酒品牌积淀深厚，产品矩阵多点开花，有望从容穿越周
期，维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-04│山西汾酒(600809)公司事件点评报告：主动出清，可圈可点 │华鑫证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
2026年04月29日，山西汾酒发布2025年报和2026年一季报：2025年总营收387.18亿元（同比+7.52%），归母净利润12
2.46亿元（同比+0.03%），扣非净利润122.53亿元（同比+0.06%）。其中2025Q4总营入57.94亿元（同比+24.51%），归母
净利润8.42亿元（同比-5.72%），扣非净利润8.42亿元（同比-5.84%）。2026Q1总营收149.23亿元（同比-9.68%），归母
净利润53.83亿元（同比-19.03%），扣非净利润53.79亿元（同比-19.18%）。
投资要点
费用管控效果明显，全年正增长属实不易
盈利能力来看，毛利率2025年/2026Q1为74.85%/75.05%，分别同比-1.4pct/-3.8pct，系产品结构变化所致。费用来
看，销售费用率2025年/2026Q1为10.59%/8.87%，分别同比+0.2pct/-0.4pct；管理费用率2025年/2026Q1为3.75%/2.15%，
分别同比-0.3pct/+0.4pct，费用管控效果明显。综合作用下，净利率2025年/2026Q1为31.76%/36.22%，分别同比-2.3pct
/-4.1pct。合同负债2025年末/2026Q1末为70.07/79.04亿元，分别同比-19%/+36%。合同负债环比增加表明公司业绩韧性
强，全年业绩实现正增长属实不易。
产品结构较稳定，省外占比超65%
分产品看，2025年汾酒/其他酒产品收入分别同比+7.72%/+3.09%至374.41/11.51亿元。我们预计公司产品结构全年稳
定，青花30略有承压，其余产品保持增长。分区域来看，公司2025年省内/省外营收分别为133.91/252.02亿元，分别同比
-0.81%/+12.64%，省外占比提升至65.3%。当前公司全国市场精耕细作，构建全国市场四级网络，规划建设20亿元以上级
别的堡垒市场，10亿元以上级别的重点市场，亿元以上级别的县级样板市场，千万级别以上的乡镇精品市场，深化全国化
2.0布局。
盈利预测
当前行业整体承压下行、存量竞争加剧的背景下，白酒行业市场分化态势持续深化，资源与市场份额加速向优势产区
、名优酒企及头部品牌集中。公司始终保持战略定力与前瞻性，以“聚焦经营创效，深化精益管控；紧盯战略执行，积蓄
发展动能；坚持创新驱动，提升科技赋能；强化风险防控，树牢底线思维”为经营方针，构建“汾酒复兴纲领体系”，打
造“共创型组织”，推动公司全要素、高质量、又好又快扎根中国酒业第一方阵。根据2025年报和2026年一季报，我们预
计2026-2028年EPS分别为9.95/10.65/11.51元，当前股价对应PE分别为14/14/13倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、产品推广不及预期、渠道拓展不及预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-03│山西汾酒(600809)2026年一季报点评：Q1调整，稳健可期 │国泰海通 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
本报告导读：汾酒26Q1调整力度较大，营收同比-9.68%、归母净利同比-19.03%。公司凭借品牌力和香型优势，有望
通过精细化管理逆势提升份额，当前股息率4.6%。
投资建议：维持增持评级。维持2026-2028年EPS预测值10.05元、10.40元、10.87元，参考可比公司估值，考虑白酒
行业仍在调整期且当前板块流动性较弱，给予汾酒2026年PE20X，下调目标价至201元。
一季报调整力度较大。公司26Q1实现营收149亿元、同比-9.68%，归母净利54亿元、同比-19.03%。结合此前发布的年
报，25Q4+26Q1合并来看公司营收同比-2.17%、归母净利-17.45%，较前期出现较大调整。我们看到过去两个季度汾酒利润
端增速与收入端拉开差距，预计主因毛利率拖累、其次为税金及附加率影响：25Q4毛利率同比-9.6pct至67.77%，26Q1毛
利率同比-3.8pct至75.05%，预计汾酒品牌产品结构有所下移，高端占比降低对盈利能力形成影响，同时25Q4、26Q1税金
及附加占收入比例同比分别提升1.0pct、1.5pct，最终25Q4、26Q1归母净利率同比分别降低4.7pct、4.2pct。回款方面，
26Q1销售收现双位数增长，26Q1末合同负债79.04亿元，同比和环比均有所增加。
高基数下单季度增长略承压。分产品来看，26Q1汾酒收入147亿元、同比-9%，其他酒类收入1.7亿元、同比-37%，25Q
4+26Q1汾酒、其他酒类收入同比分别-2.5%、+9.2%，一季度主品牌基数较高致使增长承压，后续基数走低叠加品牌势能持
续释放，有望逐步企稳。分区域来看，26Q1省内收入61亿元、同比持平微增，省外收入88亿元、同比-15%，25Q4+26Q1省
内、省外收入同比分别+10.3%、-9.2%，考虑汾酒全国化仍有较大空间，我们认为省外销售有望恢复。
精细化运营，把握全国化机遇。公司2026年坚持“全要素高质量发展”的战略指引以及“稳健压倒一切”的经营基调
，借助品牌力和香型优势，有望通过精细化管理逆势提升份额。分红方面，2025年度分红总额80亿，对应4月30日收盘价
股息率4.6%。
风险提示：饮酒政策长期冲击需求、批价剧烈波动
|