研报评级☆ ◇600809 山西汾酒 更新日期：2026-07-29◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-06-20
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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2月内 4 0 0 0 0 4
3月内 20 3 0 0 0 23
6月内 43 6 0 0 0 49
1年内 43 6 0 0 0 49
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 8.56│ 10.04│ 10.04│ 9.72│ 10.35│ 11.26│
│每股净资产(元) │ 22.82│ 28.49│ 32.49│ 36.63│ 40.95│ 45.70│
│净资产收益率% │ 37.50│ 35.23│ 30.90│ 26.63│ 25.31│ 24.74│
│归母净利润(百万元) │ 10438.11│ 12242.88│ 12246.33│ 11860.25│ 12623.50│ 13732.15│
│营业收入(百万元) │ 31928.48│ 36010.99│ 38718.26│ 38165.37│ 40199.37│ 43149.89│
│营业利润(百万元) │ 14224.06│ 16538.58│ 16661.34│ 16058.24│ 17084.87│ 18547.67│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-06-20 买入 维持 --- 8.64 9.49 11.04 方正证券
2026-06-18 买入 维持 --- 9.21 10.09 11.00 国海证券
2026-06-18 买入 维持 214 8.56 8.72 9.35 华创证券
2026-05-31 买入 维持 --- 10.09 10.49 11.03 长江证券
2026-05-17 买入 维持 --- 9.78 10.18 10.90 浙商证券
2026-05-10 增持 维持 --- 9.19 9.61 10.85 国信证券
2026-05-06 买入 维持 --- 10.52 11.98 13.62 西南证券
2026-05-04 买入 维持 --- 9.95 10.65 11.51 华鑫证券
2026-05-03 买入 维持 201 10.05 10.40 10.87 国泰海通
2026-05-02 买入 维持 --- 8.71 9.35 10.32 西部证券
2026-05-02 买入 维持 --- 10.15 10.53 11.35 开源证券
2026-04-30 买入 维持 --- 10.05 10.45 11.10 方正证券
2026-04-30 买入 维持 232 9.29 9.45 10.13 华创证券
2026-04-30 买入 维持 --- 10.12 11.15 12.46 东吴证券
2026-04-30 增持 维持 181 --- --- --- 中金公司
2026-04-30 买入 维持 --- 9.74 10.09 10.57 华福证券
2026-04-30 买入 维持 --- 10.07 10.55 11.14 国盛证券
2026-04-30 买入 维持 --- 10.05 10.66 11.71 中信建投
2026-04-30 买入 维持 --- 8.63 9.51 10.48 招商证券
2026-04-29 买入 维持 --- 10.08 11.09 12.26 申万宏源
2026-04-29 增持 维持 --- 9.15 9.96 11.13 平安证券
2026-04-29 买入 维持 184.11 9.69 10.21 10.94 华泰证券
2026-04-29 买入 维持 --- 9.13 10.01 11.29 国金证券
2026-04-28 买入 维持 --- 10.06 10.82 11.76 首创证券
2026-04-28 买入 维持 --- 10.22 10.65 11.19 长江证券
2026-04-27 买入 维持 217.44 9.06 9.50 10.13 东方证券
2026-04-27 买入 维持 160.1 9.16 9.70 10.94 国投证券
2026-04-27 买入 维持 --- 10.02 10.83 11.84 山西证券
2026-04-26 买入 维持 --- 10.05 10.46 11.10 方正证券
2026-04-26 买入 维持 --- 9.98 10.56 11.37 华安证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-06-20│山西汾酒(600809)公司点评报告-股东大会点评：积极调整蓄力，长期发展动 │方正证券 │买入
│能充足 │ │
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事件：山西汾酒召开2025年度股东大会，审议并通过包括利润分配、分红回报规划及董事薪酬等多项议案。
主动释压，夯实高质量发展。2026年步入汾酒复兴的成果巩固期和要素调整期，公司主动降速，为渠道减压，26Q1公
司报表实现总营收149.2亿元，同比-9.7%；实现归母净利润53.8亿元，同比-19.0%，动销端仍有增长，渠道库存有所去化
，26Q2省内由于煤炭安全事故造成行业整顿间接对省内消费造成一定影响，省外动销仍有增长，公司保持战略定力，主动
放缓收款节奏，不强压货，产品价盘表现优于同行，仍延续去库态势。
多价位段产品布局，公司市场份额提升。汾酒拥有全价格带产品矩阵，高端以青花30+26切入，26年会继续调整巩固
，次高端和光瓶酒价位分别拥有百亿大单品青花20和波汾，终端动销良好，中档价位以老白汾和巴拿马系列为代表持续发
力，其中老白汾目前处于新老包装切换时期，公司在巩固老白汾主线产品的同时，将针对特定场景如喜宴推出专属产品，
针对特定区域推出专属产品来扩大渠道影响力。
深化全国化2.0战略，推进年轻化1.0。省外市场仍是公司业绩增长主要驱动，未来将进一步构建全国市场“四级网络
”布局体系，目前公司环山西市场基础进一步巩固，长江以南核心市场实现显著增长，江苏、广东等市场跨入10亿级规模
。年轻化以“观汾”为战略支点推进，积极打造“一城一IP、一店一特色”的复合空间，目前已在太原、上海、大同、济
南等地展开。
数智化转型成果明显，产能建设稳步推进，积蓄发展动能。通过全链路数字化管理，实现智能化调度，消费端升级“
汾享礼遇”模式，实现营销精准互动与价值交付。2030项目预计2026年10月交付，新增年产原酒5.1万吨，储能也将大幅
增长，公司未来产品产量和质量得到保障。
通过三年分红回报规划，提升股东获得感。根据2025年度利润分配预案，公司全年现金分红总额80.0亿元，分红率由
2024年的60.4%提升至65.4%，对应当前市值股息率达到5.6%，长期配置价值明显。公司审议通过2025-2027年度股东分红
回报规划，计划2025-2027年度分红率不低于65%，未来仍有进一步提升空间。
盈利预测：公司品牌与香型优势显著，全价位段的产品布局也给公司带来更多发展抓手，随着数字化营销发力和全国
化2.0、年轻化1.0战略推进，公司的未来增长动能充足。我们预计公司26-28年实现营业收入342.99/367.98/416.86亿元
，同比-11.4%/+7.3%/+13.3%，实现归母净利润105.44/115.82/134.64亿元，同比-13.9%/+9.8%/+16.3%，维持“强烈推荐
”评级。
风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。
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2026-06-18│山西汾酒(600809)2025年股东大会点评：包袱逐步卸下，经营仍属良性 │华创证券 │买入
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事项：
公司于6月16日召开2025年度股东大会，管理层围绕行业周期判断、产品结构布局、全国化推进及股东回报等股东核
心关切的问题与投资者坦诚交流，我们前往参会，核心反馈如下：
评论：
务实判断白酒周期下半年有望筑底，全年定调平稳调整、报表包袱有望逐步卸下。本次大会公司管理层延续务实坦诚
风格，认为白酒行业大概率于今年下半年至明年初完成周期筑底，基数效应下动销同比情况或反馈好转，大众价位消费韧
性或相对较好，2027年行业实际经营情况或将逐步好转。面对行业不确定性，公司表明自身多产品线布局下抗压性相对更
强，是应对周期波动的天然优势。在此背景下，公司经营策略全年以平稳调整为主，公司二季度更注重库存消化和价盘维
护，未向渠道压货，报表包袱有望逐步卸下。
多产品线布局下抗压性更强，两大核心百亿单品青花20和玻汾势能延续，同时积极挖掘增量。外部需求冲击下，青花
30以上高价格带产品阶段性承压，但青花20和青花25销售健康，民用商务场景份额持续提升，开瓶率达30%表现较优。公
司王牌单品玻汾规模超百亿，库存仅约1个月、价格稳定且保持顺价，还可为其他产品引流。此外公司积极挖掘增量，已
完成高低度全域布局，全系核心产品同步配置42度、53度两款主流度数，积极布局文创类产品作为主流大单品补充，分流
差异化需求、创造增量利润。在快速增长的露酒赛道也加强发力，竹叶青、玫瑰汾酒、陈皮汾酒等后续有望贡献部分增量
。
全国化进程过半，北方市场逐步步入成熟阶段，南方市场在下轮周期中可挖掘空间较大。公司全面深化全国化2.0布
局，目前看全国化进程过半，山西省内占比从历史高点约60%降至目前三成左右，环山西的北方市场部分已步入成熟阶段
，如北京、河南、山东等已形成规模优势，品牌在部分省份进入当地前三。未来核心策略是深耕南方薄弱市场，可挖掘空
间较大。国际化方面尚处布局初期，目前已经推出专属产品，优先深耕东南亚、中亚等，战略意义更在提升品牌高度、带
动国内认知。
考核机制多元化，费投审慎追求高效，数字化赋能为渠道秩序与品牌长期发展护航。考核机制上，公司明确表示考核
采用多元化综合考评，从制度层面杜绝为冲业绩强制压货的短期行为。营销投入杜绝盲目规模化投放，精准高效配置资源
，提高费效比的同时实现营销价值最大化。数字化管理上公司也取得较大成效，自2023年起全面推行五码合一溯源体系，
依托终端扫码大数据精准掌握真实动销与库存，同时配套市场化扫码激励，维护渠道秩序健康、价盘稳定，为后续行业回
暖后经营发展保留了的渠道与品牌弹性。
投资建议：报表有望逐步出清，经营质量处同业较优，维持“强推”评级。公司战略及考核转向务实，报表有望逐步
出清，且公司实际基本面在行业中仍属优质良性，两大核心百亿单品青花20和玻汾价盘、动销、库存等指标良性势能延续
，终端份额总体提升，当前承诺25-27年分红率维持65%，对应股息率4.5%，估值性价比突出。结合最新运营情况，我们调
整公司26-28年EPS预测值为8.56/8.72/9.35元（原预测值为9.29/9.45/10.13元），下调目标价至214元，维持“强推”评
级。
风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期
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2026-06-18│山西汾酒(600809)公司点评：经营韧性凸显，底部逐步夯 │国海证券 │买入
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事件:2026年6月16日，山西汾酒举行2025年股东周年大会，会上管理层就公司中长期发展战略规划及短期经营情况详
细解答投资者关心的问题。我们前往参会，做点评如下：
投资要点:
全价格带产品布局，动销韧性凸显。我们认为在行业承压背景下，公司产品线齐全，适配多层级需求场景，动销韧性
较强，具体来看：1）玻汾：后续经营思路以控量为主，同时为保障省外货源供应，山西省内玻汾配额有所压缩。我们认
为玻汾产品成熟度高，可作为公司调节出货节奏的重要单品。2）青20/25：青花20目前开瓶扫码率约为30%，随着新旧货
并行销售情况逐步解决，后续扫码数据有望持续完善。此外青花25全国化推广可期，后续内部价格带竞争有望缓解。3）
青30：青花30当前目标定位为巩固高端价格占位，未来目标是形成青花20、25、30的价格梯度。我们认为公司产品线全面
的优势使其不过分依赖高端产品放量，青30控量保价的战略意图有望得到较好实现。
控盘分利走向成熟，数字化体系逐步完善。公司在数字化技术的支撑下，实现销售费用数字化，将奖励费用更科学、
精准、可控地分级投放到广大终端，通过“汾享礼遇”模式构建“厂商——经销商——终端”良好生态关系，降低厂商博
弈成本，保障渠道利润水平，在保证动销的同时完成价盘的管控，实现“厂商店一体化控盘，全链路共享式分润”，贯彻
一路向C，迎来了全新的发展机遇和竞争优势。数字化建设层面，公司通过“扫码+云终端签收”体系提升库存数据准确性
，设置瓶内码/外码双码机制，持续积扫码数据，为公司销售经营和战略制定提供了坚实的基础。
深入践行汾酒“八大纲领”，推动高质量发展。展望2026年，公司将以“聚集经营创效，深化精益管控；紧盯战略执
行、积蓄发展动能；坚持创新驱动，提升科技赋能；强化风险防控，树牢底线思维”为经营方针，构建“汾酒复兴纲领体
系”，打造“共创型组织”，推动公司全要素、高质量、又好又快扎根中国白酒第一方阵。
盈利预测和投资评级。公司产品线丰富，品类优势突出，下行周期经营韧性强。我们预计公司2026-2028年营业收入
分别为379/406/439亿元，同比分别-2%/+7%/+8%；归母净利润分别为112/123/134亿元，同比分别-8%/+10%/+9%，对应PE
分别为12.8/11.7/10.7，维持“买入”评级。
风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达
预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）渠道改革不及预期；7）食品安全风险。
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2026-05-31│山西汾酒(600809)2026年一季报点评：省内基础稳固，省外有所承压 │长江证券 │买入
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事件描述
山西汾酒发布2026年一季报：公司2026Q1营业总收入149.23亿元，同比下降9.68%；归母净利润53.83亿元，同比下降
19.03%，扣非净利润53.79亿元，同比下降19.18%。2026Q1销售商品及提供劳务收到的现金流160.22亿元，同比增长16.18
%，营业收入+△合同负债158.20亿元，同比增长15.74%。
事件评论
山西汾酒发布2026年一季报：公司2026Q1营业总收入149.23亿元，同比下降9.68%；归母净利润53.83亿元，同比下降
19.03%，扣非净利润53.79亿元，同比下降19.18%。2026Q1销售商品及提供劳务收到的现金流160.22亿元，同比增长16.18
%，营业收入+△合同负债158.20亿元，同比增长15.74%。
分产品来看，一季度汾酒产品收入147.13亿元，同比下降9.24%，其他酒类收入1.68亿元，同比下降37.25%。分区域
来看，省内市场基本盘稳固，省外有所承压，一季度山西汾酒省内实现收入60.87亿元，同比增长0.06%，省外实现收入87
.94亿元，同比下降15.41%。分销售模式来看，一季度直销、团购、电商平台收入7.58亿元，同比下降11.55%，代理渠道
收入141.23亿元，同比下降9.60%。
盈利能力有所下滑，主要是毛利率和税金拖累。公司2026Q1归母净利率下滑4.16pct至36.07%，毛利率-3.75pct至75.
05%，期间费用率+0.06pct至11.23%，其中细项变动：销售费用率（-0.36pct）、管理费用率（+0.39pct）、研发费用率
（+0.03pct）、营业税金及附加（+1.53pct）。
公司长期发展逻辑稳固，中长期看，公司玻汾青花双轮动格局成型，玻汾大单品优势不变，青花20在次高端逐步建立
优势，青花30复兴版发展模式回归良性。同时，全国化稳步推进，在环山西市场建立较好市场基础。随着未来行业需求逐
步修复，汾酒长期发展逻辑有望延续。我们预计2026/2027年EPS为10.09/10.49元，当前股价对应PE分别为13.0/12.5倍，
维持“买入”评级。
风险提示
1、宏观经济波动导致需求修复不及预期；2、市场价格大幅波动导致渠道积极性受损；3、行业竞争加剧导致公司盈
利能力受损；4、消费升级进程不及预期。
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2026-05-17│山西汾酒(600809)26Q1业绩点评：26Q1主动释压，合同负债积极 │浙商证券 │买入
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事件：26Q1总营收/归母净利润/扣非归母净利润分别149.23/53.83/53.79亿，同比-9.68%/-19.03%/-19.18%，业绩调
整主因公司去库释压；25Q4+26Q1收入同比-2.2%，接近真实动销表现。
Q1格局均衡，春节动销好于预期
Q1汾酒/其他酒类收入147.13/1.68亿元，同比-9.24%/-37.25%，产品整体下滑但格局均衡。春节期间汾酒的实际动销
比原来推演的动销上浮约20%，玻汾双位数增长，青花汾20持平，老白汾稳得住。代理商供应到终端的供应量大于厂商到
代理商的供应量约20%，库存实际在减少，多地库存维持在2-3个月。
26Q1省外主动去库降速，经销商数量同比减少
26Q1省内/省外收入60.87/87.94亿元，同比+0.06%/-15.41%，省外主动去库导致增速放缓，26年全国化部署将更为细
致。26Q1代理/直销、团购、电商平台实现营收141.23/7.58亿元，同比-9.60%/-11.55%。经销商同比-53家至4408家。
结构下行叠加税金扰动，净利率小幅下滑
26Q1毛利率/净利率分别同比-3.75%/-4.07pct至75.05/36.22%，毛利率下降主因结构下行叠加高基数，费用率提升为
净利率下滑原因之一：Q1税金及附加/销售费用/管理费用/财务费用率分别同比+1.53/-0.36/+0.39/+0.00pct至15.22%/8.
87%/2.15%/-0.03%。净现金流同比+17.46%至82.54亿元，销售回款同比+16.18%至160.22亿元，合同负债同比/环比+20.85
/+8.97亿元至79.04亿元，后续经营留有余力。
投资建议
公司稳扎稳打库存风险加速出清，26年目标为坚持“全要素高质量发展”战略指引和“稳健压倒一切”经营基调。我
们预计2026-2028年收入分别为385/400/420亿元，同比-1%/+4%/+5%；实现归母净利润119/124/133亿元，同比-3%/+4%/+7
%，对应PE为13/13/12倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期。
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2026-05-10│山西汾酒(600809)2026Q1收入及净利润下滑，释放经营压力 │国信证券 │增持
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2026Q1收入及净利润同比下滑，释放渠道及经营压力。2026Q1公司营业总收入149.2亿元/同比-9.7%，归母净利润53.
8亿元/同比-19.0%。结合2025Q4+2026Q1来看，收入同比-2.2%/净利润同比-17.5%，产品结构有所下移；收入+合同负债环
比变化合计同比+6.2%/销售收现同比+10.7%，后续经营留有余力。
2026Q1汾酒产品同比下滑，省内渠道韧性较强。分产品看，2026Q1汾酒收入147.1亿元/同比-9.2%，预计青花系列下
滑幅度大于整体、青花20相对较好，玻汾预计稳健系省内市场升级以及省外市场增加配额；其他酒类收入1.7亿元/同比-3
7.2%，2025Q4阶段性加压后以去化库存为主。分区域看，2026Q1山西省内/省外收入60.9/87.9亿元，同比+0.1%/-15.4%；
省内保持稳健预计系青花20和巴拿马动销平稳，玻汾推出献礼版引导升级，青花26、青花30同比下滑，但42度青花30接受
度高、2026Q2起有望实现增长；我们测算2026Q1单季度省内/外单经销商贡献收入同比+5.4%/-14.6%。
2026Q1利润端受毛利率和税金率影响，现金流较为稳健。利润端看，2026Q1净利率同比-4.16pcts至36.1%；2026Q1毛
利率75.0%/同比-3.75pcts，主要系产品结构下移所致；税金/销售/管理费用率分别15.2%/8.9%/2.1%，同比+1.53/-0.36/
+0.39pcts，其中税金波动较大系低价位产品生产较多及生产、销售错期所致。现金流端看，截至2026Q1末合同负债79.04
亿元/环比+8.97亿元，后续收入端留有余力；从市场销售看，春节动销同比下滑但汾酒主要产品好于同价位竞品，节后公
司在销售及回款上保持积极态势；但考虑到省内、省外库存同环比均有增加，公司淡季发货节奏有所放缓。2026Q1销售收
现106.2亿元/同比+16.2%，2025Q4+2026Q1销售收现同比+10.7%。
投资建议：短期看，2026年客观上仍存在场景和需求压力，渠道库存处于较高水平，全年公司将逐步释放经营压力，
收入及净利润预计下滑。经营层面，2026年公司在产品、区域、渠道管理上更加精细化：汾享礼遇模式控盘分利，叠加五
码产品数字化赋能，公司将对不同区域、不同市县乡、不同经销商差异化产品配额和费用投入；同时布局侏罗纪等产品探
索年轻化场景、预计也将补充收入增量。中长期看，清香势能向上，公司产品品价比突出，管理提质增效，全国化及高端
化仍有空间。维持此前收入及净利润预测，预计2026-2028年公司收入370.1/383.1/413.6亿元，同比-4.4%/+3.5%/+8.0%
；预计归母净利润112.1/117.3/132.3亿元，同比-8.4%/+4.6%/12.8%；当前股价对应26/27年15.4/14.7倍P/E，维持“优
于大市”评级。
风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。
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2026-05-06│山西汾酒(600809)2025年报及2026年一季报点评：全年顺利收官，青20和玻汾│西南证券 │买入
│彰显韧性 │ │
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事件：公司发布2025年年报和26年一季报，25年全年实现收入387.2亿元，同比+7.5%；归母净利润122.5亿元，同比+
0.03%；拟向全体股东每10股派发现金红利65.6元（含税）；26Q1实现收入149.2亿元，同比-9.7%，归母净利润53.8亿元
，同比-19.0%；业绩符合市场预期。
全年顺利收官，青20和玻汾彰显韧性。1、25Q2以来，外部饮酒政策趋严，政商务和宴席需求端有所承压；公司依托
强大的品牌势能和渠道推力优势，青花和玻汾等核心单品动销表现亮眼，助力全年实现正增长，顺利收官，增长韧性十足
。2、分产品，25年公司酒类收入同比增长7.6%，其中汾酒、其他酒类收入分别同比+7.7%、+3.1%，预计大众口粮酒玻汾
表现最为优异，青花20表现相对平稳，腰部老白汾24年基数较高，宴席承压的背景下，以消化渠道库存为主。26Q1汾酒和
其他酒收入增速分别-9.2%、-37.3%，公司主动调整经营节奏，以渠道健康为主。3、分区域，25年省内实现收入134亿元
，同比-0.8%，省内政商务消费受到较大冲击，需求端显著承压；省外实现收入252亿元、同比+12.7%，省外市场持续拓展
，长江以南核心市场实现显著增长，“一体两翼”，青20和玻汾进一步夯实市场地位。26Q1省内外收入增速分别为0.1%、
-15.4%。
盈利能力有所下移，现金流整体稳定。1、25年、26Q1毛利率分别同比下降1.3、3.8个百分点至74.9%、75%；税金及
附加率分别上升1.4、1.5个百分点；费用率方面，销售费用率、管理费用率、财务费用率，变化不大，整体费用率基本持
平；25年全年及26Q1净利率分别下降2.3、4.1个百分点至31.8%、36.2%，盈利能力有所下降。2、现金流方面，25年、26Q
1经营现金流入分别为357亿元、179亿元，同比-3.1%、+28.8%；此外，截至26Q1末合同负债79亿元，同比+35.9%，保持相
对稳健。
清香龙头行稳致远，静待行业需求复苏。1、当前白酒行业景气度延续承压，存量竞争的格局加速演进，在此背景下
，公司依托强大的品牌势能，完善的产品矩阵，全国化的市场布局，有效对冲行业下行压力。2、2025年是汾酒复兴纲领
第二阶段的开局之年，在行业需求疲软的背景下，公司定调“稳健”，通过深化全国市场布局，“汾享礼遇”体系调动终
端积极性，全面激发市场新动能。
盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润分别为128.4亿元、146.1亿元、166.2亿元，EPS分别为10.52
元、11.98元、13.62元，对应动态PE分别为13倍、12倍、10倍。汾酒品牌积淀深厚，产品矩阵多点开花，有望从容穿越周
期，维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。
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2026-05-04│山西汾酒(600809)公司事件点评报告：主动出清，可圈可点 │华鑫证券 │买入
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2026年04月29日，山西汾酒发布2025年报和2026年一季报：2025年总营收387.18亿元（同比+7.52%），归母净利润12
2.46亿元（同比+0.03%），扣非净利润122.53亿元（同比+0.06%）。其中2025Q4总营入57.94亿元（同比+24.51%），归母
净利润8.42亿元（同比-5.72%），扣非净利润8.42亿元（同比-5.84%）。2026Q1总营收149.23亿元（同比-9.68%），归母
净利润53.83亿元（同比-19.03%），扣非净利润53.79亿元（同比-19.18%）。
投资要点
费用管控效果明显，全年正增长属实不易
盈利能力来看，毛利率2025年/2026Q1为74.85%/75.05%，分别同比-1.4pct/-3.8pct，系产品结构变化所致。费用来
看，销售费用率2025年/2026Q1为10.59%/8.87%，分别同比+0.2pct/-0.4pct；管理费用率2025年/2026Q1为3.75%/2.15%，
分别同比-0.3pct/+0.4pct，费用管控效果明显。综合作用下，净利率2025年/2026Q1为31.76%/36.22%，分别同比-2.3pct
/-4.1pct。合同负债2025年末/2026Q1末为70.07/79.04亿元，分别同比-19%/+36%。合同负债环比增加表明公司业绩韧性
强，全年业绩实现正增长属实不易。
产品结构较稳定，省外占比超65%
分产品看，2025年汾酒/其他酒产品收入分别同比+7.72%/+3.09%至374.41/11.51亿元。我们预计公司产品结构全年稳
定，青花30略有承压，其余产品保持增长。分区域来看，公司2025年省内/省外营收分别为133.91/252.02亿元，分别同比
-0.81%/+12.64%，省外占比提升至65.3%。当前公司全国市场精耕细作，构建全国市场四级网络，规划建设20亿元以上级
别的堡垒市场，10亿元以上级别的重点市场，亿元以上级别的县级样板市场，千万级别以上的乡镇精品市场，深化全国化
2.0布局。
盈利预测
当前行业整体承压下行、存量竞争加剧的背景下，白酒行业市场分化态势持续深化，资源与市场份额加速向优势产区
、名优酒企及头部品牌集中。公司始终保持战略定力与前瞻性，以“聚焦经营创效，深化精益管控；紧盯战略执行，积蓄
发展动能；坚持创新驱动，提升科技赋能；强化风险防控，树牢底线思维”为经营方针，构建“汾酒复兴纲领体系”，打
造“共创型组织”，推动公司全要素、高质量、又好又快扎根中国酒业第一方阵。根据2025年报和2026年一季报，我们预
计2026-2028年EPS分别为9.95/10.65/11.51元，当前股价对应PE分别为14/14/13倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、产品推广不及预期、渠道拓展不及预期。
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2026-05-03│山西汾酒(600809)2026年一季报点评：Q1调整，稳健可期 │国泰海通 │买入
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本报告导读：汾酒26Q1调整力度较大，营收同比-9.68%、归母净利同比-19.03%。公司凭借品牌力和香型优势，有望
通过精细化管理逆势提升份额，当前股息率4.6%。
投资建议：维持增持评级。维持2026-2028年EPS预测值10.05元、10.40元、10.87元，参考可比公司估值，考虑白酒
行业仍在调整期且当前板块流动性较弱，给予汾酒2026年PE20X，下调目标价至201元。
一季报调整力度较大。公司26Q1实现营收149亿元、同比-9.68%，归母净利54亿元、同比-19.03%。结合此前发布的年
报，25Q4+26Q1合并来看公司营收同比-2.17%、归母净利-17.45%，较前期出现较大调整。我们看到过去两个季度汾酒利润
端增速与收入端拉开差距，预计主因毛利率拖累、其次为税金及附加率影响：25Q4毛利率同比-9.6pct至67.77%，26Q1毛
利率同比-3.8pct至75.05%，预计汾酒品牌产品结构有所下移，高端占比降低对盈利能力形成影响，同时25Q4、26Q1税金
及附加占收入比例同比分别提升1.0pct、1.5pct，最终25Q4、26Q1归母净利率同比分别降低4.7pct、4.2pct。回款方面，
26Q1销售收现双位数增长，26Q1末合同负债79.04亿元，同比和环比均有所增加。
高基数下单季度增长略承压。分产品来看，26Q1汾酒收入147亿元、同比-9%，其他酒类收入1.7亿元、同比-37%，25Q
4+26Q1汾酒、其他酒类收入同比分别-2.5%、+9.2%，一季度主品牌基数较高致使增长承压，后续基数走低叠加品牌势能持
续释放，有望逐步企稳。分区域来看，26Q1省内收入61亿元、同比持平微增，省外收入88亿元、同比-15%，25Q4+26Q1省
内、省外收入同比分别+10.3%、-9.2%，考虑汾酒全国化仍有较大空间，我们认为省外销售有望恢复。
精细化运营，把握全国化机遇。公司2026年坚持“全要素高质量发展”的战略指引以及“稳健压倒一切”的经营基调
，借助品牌力和香型优势，有望通过精细化管理逆势提升份额。分红方面，2025年度分红总额80亿，对应4月30日收盘价
股息率4.6%。
风险提示：饮酒政策长期冲击需求、批价剧烈波动、食品安全风险。
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2026-05-02│山西汾酒(600809)2026年一季报点评：业绩继续调整，现金流稳健 │西部证券 │买入
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事件：公司2026Q1实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润149.2/53.8/53.8亿元，同比-9.7%/-19.0%/-19.2%。
26Q1公司销售收现160.2亿元，同比+16.2%，经营性净现金流82.5亿元，同比+17.5%，现金流表现亮眼，Q1期末合同负债7
9.0亿元，同比+35.8%。
省内市场相对稳定，经销商数量有所下降。分产品看，2026Q1汾酒/其他酒类分别实现销售收入147.1/1.7亿元，同比
-9.2%/-37.3%。分区域看，省内/省外市场分别实现收入60.9/87.9亿元，分别同比+0.1%/-15.4%，省内市场表现稳固。截
至2026Q1，公司经销商共4408家，较2025年期末减少47家。
毛利率下降，税金及附加占比提升，费用率保持稳健。2026Q1公司毛利率/归母净利率分别同比-3.8/-4.2pcts至75.1
%/36.1%，税金及附加占收入比重同比+1.5pcts。2026Q1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为8.9%/2.2%/0.2%
，同比-0.36/+0.39/+0.02pct，销售费用率略有下滑，管理费用率小幅提升，研发费用率相对稳健。
投资建议：当前白酒行业整体承压，市场份额正加速向优势产区和头部名优酒企集中，“马太效应”愈发显著。2026
年公司将紧扣汾酒复兴纲领第二阶段战略，围绕“全面扎根中国酒业第一方阵”目标，持续推进全国化2.0与渠道精细化
下沉。推动汾酒、竹叶青酒、杏花村酒三大品牌协同发力，产品结构升级，并加速年轻化、国际化布局，叠加渠道数字化
与文化赋能，整体竞争力有望稳步提升。我们预计26-28年公司EPS为8.71/9.35/10.32元，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧、终端需求疲软、食品安全风险。
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2026-05-02│山西汾酒(600809)公司信息更新报告：渠道回款积极，实际动销顺畅 │开源证券 │买入
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渠道回款积极，实际动销顺畅，维持“买入”评级
2026Q1公司实现营业收入149.23亿元，同比-9.68%；归母净利润53.83亿元，同比-19.03%。2026年一季度末预收款环
比增长9.1亿，对比2025年一季度末预收款环比下降28.52亿。实际动销和回款好于收入表现。我们维持2026-2028年盈利
预测，预计2026-2028年净利润分别为123.8亿元、128.5亿元、138.5亿元，同比分别+1.1%、+3.8%、+7.8%，EPS分别为10
.15、10.53、11.35元，当前股价对应PE分别为13.5、13.0、12.1倍，公司产品结构均衡、全国化基础好，清香型渗透率
仍在提升，这些优势共同塑造了公司在低谷期的韧性，2026年公司仍将直面压力，我们认为公司应该能做好产品之间、市
场之间的平衡，维持“买入”评级。
产品结构增长较为均衡
分产品看，2026Q1汾酒收入147.13亿元，同比-9.24%；其他酒类收入1.68亿元，同比-37.25%。分区域看，省外有所
下降，全国化势能不减，是季度间的节奏所致Q1省内收入60.87亿元，同比+0.06%；省外收入87.94亿元，同比-15.41%。
回款、现金流好于预期，报表质量高
2026年一季度末预收款环比增长9.1亿，对比2025年一季度末预收款环比下降28.52亿。销售收现160.2亿，同比增长1
6.2%。因此实际动销和回款好于收入表现。
毛利率下降，费用率稳定，净利率下降
2026Q1毛利率同比下降3.75pct，营业税金及附加/销售/管理费用率同比分别变化+1.52/-0.36/+0.39pct，公司优化
费用效率，费用率保持稳定。净利率同比下降4.16pct。
风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。
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2026-04-30│山西汾酒(600809)2026年一季报点评：Q1释压符合预期，现金流表现较优 │华创证券 │买入
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事项：
公司发布2026年一季报，一季度实现营业收入149.2亿元，同降9.7%；归母净利润53.8亿元，同降19.0%；销售回款16
0.2亿元，同增16.2%；经营现金流量净额82.5亿元，同增17.5%。截至Q1末合同负债79.0亿元，环比25年末增加9.0亿元。
评论：
Q1收入符合预期，产品表现相对均衡、省内比较稳健。公司26Q1收入/净利润分别同降9.7%/19.0%。符合此前预期。
从产品结构看，汾酒/其他酒同比-9.24%/-37.25%，汾酒中各单品表现相对均衡，青30及26在聚焦核心客户培育下有所回
升，青20大单品价格及动销稳健，玻汾判断仍可有一定增长。分区域看，山西省内收入60.9亿元（同比+0.1%），相对稳
健，主要得益于青花25、巴拿马动销平稳及玻汾献礼版引导升级，后续会加强低度青30的推广；省外收入87.9亿元（同比
-15.4%），适当降低压力、帮助渠道去库。
结构下移及税金扰动致净利率阶段性承压，现金流表现优质。26Q1毛利率75.0%，下降3.8pcts，判断主要系产品结构
降级所致（青30等相对承压，玻汾放量占比提升）。税费率方面，营业税金率15.2%，同比提升1.5pcts，判断与生产销售
端交税节奏、以及低端酒销售较多等因素有关，销售费用率、管理费用率相对平稳，因此净利率36.1%，同比下降4.2pcts
。现金流方面表现优秀，26Q1销售回款同增16.2%，25Q4+26Q1同比+11%快于收入，经营现金流量净额同增17.5%，截至Q1
末合同负债79.0亿元，环比25年末增加9.0亿元，为二季度留有一定余力。
实际基本面经营优质，战略端积极推进全国化、年轻化等布局。结合渠道反馈，公司今年春节动销超预期，库存边际
上略有去化，目前总体处于良性可控水平。战略及执行中公司保持积极，持续推进全国化，25年公司省外市场收入占比超
65%，全国93%省区实现正增，55%省区实现双位数增长，其中京津冀同增10%，长三角、珠三角同增12%。26年公司全国化
部署会更精细，针对不同类型实施差异化打法。同时公司近两年在电商、即时零售、会员商超等新渠道加强布局，设立专
门部门统筹平衡线上线下价格体系、利润分配及推广资源。此外积极探索年轻化增量，推出观汾小酒馆、小规格产品、联
名调酒等创新项目。26年还将推出类似侏罗纪的新概念产品，并储备其他新品类。
投资建议：估值性价比优势明显，长期发展空间较大，维持“强推”评级。公司一季报总体符合预期、现金流表现较
好，实际基本面在行业中仍属优质良性，青20批价稳定，终端份额总体提升，当前承诺25-27年分红率维持65%，对应股息
率4.5%，估值性价比突出。我们维持预计26-28年EPS为9.29/9.45/10.13元，维持目标价232元，维持“强推”评级。
风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。
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2026-04-30│山西汾酒(600809)26Q1报表如期出清、清香龙头势能不减 │国盛证券 │买入
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26Q1业绩符合预期，现金流及合同负债表现良好。26Q1公司实现营收149.2亿元、同比-9.7%，归母净利润53.8亿元、
同比-19.0%；营收+△合同负债同比+15.7%。25Q4+26Q1合并看，营收同比-2.2%，归母净利润同比-17.5%。26Q1末合同负
债为79.0亿元、同比/环比+20.9/+9.0亿元。26Q1销售回款为160.2亿元、同比+16.2%；经营净现金流为82.5亿元、同比+1
7.5%。
结构下移拖累利润率，税率阶段性扰动。26Q1公司毛利率为75.0%，同比-3.8pct，预计与结构下移有关；销售费用率
/管理费用率/税金及附加率分别为8.9%/2.4%/15.2%，分别同比-0.4pct/+0.4pct/+1.5pct，费用率大体平稳，费用管控有
成效，税率提升预计与税收缴纳节奏有关；净利率为36.2%，同比-4.1pct。
青20和玻汾势头向上，省内基本盘稳固。分品牌看，26Q1汾酒营收为147.1亿元、同比-9.2%，预计青花20和玻汾延续
良好态势，高端与腰部产品仍承压；其他酒类营收1.7亿元、同比-37.2%。分区域看，26Q1省内营收为60.9亿元、同比+0.
1%，省内市场份额稳固，26年加大布局低度青花30、预计贡献部分增量；省外营收87.9亿元、同比-15.4%，阶段性承压，
未来河南、山东、内蒙等10亿元+级大市场有望平稳发展，浙江等市场有成长潜力。
盈利预测与投资建议：26Q1公司报表开始出清，我们认为利空因素渐出尽，现金流和合同负债表现良好留有余力。行
业供给出清步入分化新阶段下，公司动销领先和份额提升的逻辑仍在，青花20和玻汾动销势头良好，产品增长抓手充足，
核心市场基本盘稳固，省外成长潜力仍在。我们维持2026-2028年盈利预测，预计公司2026-2028年摊薄EPS分别为10.07/1
0.55/11.14元/股，当前股价对应PE为14.2/13.6/12.8x，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行，消费恢复不及预期，行业竞争加剧，产品结构升级和省外市场拓展不及预期。
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2026-04-30│山西汾酒(600809)主动控量筑底，清香龙头行稳致远 │中信建投 │买入
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核心观点
2026年一季度，白酒行业处于深度调整周期，终端动销偏弱、渠道库存高企、价格体系承压，行业整体呈现“量缩价
稳、利润承压”的态势。在此背景下，清香型白酒龙头山西汾酒（600809.SH）发布2026年一季度报告，营收149.23亿元
，同比-9.68%；归母净利润53.83亿元，同比-19.03%；扣非净利润53.79亿元，同比-19.18%。业绩短期承压并非基本面恶
化，而是公司主动控量去库存、坚定稳价顺渠道的战略选择，以短期增速让步换取长期健康发展，核心韧性与龙头地位依
旧稳固。
事件
公司发布2026年第一季度报告。
2026年一季度公司实现营收149.23亿元，同比-9.68%；归母净利润53.83亿元，同比-19.03%。
简评
2026年一季度公司实现营收149.23亿元，同比-9.68%；归母净利润53.83亿元，同比-19.03%，业绩下滑主因主动控量
去库存、理顺渠道价格体系上海证券交易所。产品结构上，汾酒主业收入147.13亿元，同比-9.24%，支撑高端化升级；其
他酒类收入1.68亿元，同比-37.25%。市场结构呈现省内稳、省外调的特征，省内营收60.87亿元，同比+0.06%，基本盘稳
固；省外营收87.94亿元，同比-15.41%，系主动收缩弱势区域、聚焦长三角/珠三角等12大核心市场所致，全国化进入精
耕阶段。渠道端控量成效显著，渠道库存回归健康区间。
一季度公司毛利率75.05%，同比-3.75个百分点，主要系产品结构短期波动及促销力度加大；净利率36.07%，同比-4.
16个百分点，仍处行业高位。费用端管控稳健，期间费用率11.02%，同比-0.21个百分点，其中销售费用率8.87%（同比-0
.36pct）、管理费用率2.15%（同比+0.39pct），费用投放聚焦渠道秩序维护与高端品牌建设，未出现无序扩张。盈利质
量表现优异，经营活动现金流净额82.54亿元，同比+17.46%，销售回款160.22亿元，同比+16.18%，合同负债环比增加8.9
7亿元至78.97亿元，经销商打款意愿强劲，现金流与预收款印证渠道信心充足。
展望后续，随着行业进入库存去化尾声、宴席与商务消费场景逐步修复，公司控量稳价的战略成效将持续释放，渠道
库存健康后发货与动销有望同步改善。依托清香香型赛道的独特优势、青花大单品的强势号召力以及全国化精耕策略，公
司将持续推进高端化升级与品牌年轻化布局中国经济新闻网。中长期看，汾酒作为清香龙头，产品矩阵清晰、渠道韧性强
、财务状况稳健，随着行业回暖与自身改革深化，有望实现业绩与估值的双重修复，具备穿越周期的核心竞争力。
盈利预测：维持公司盈利预测。预计2026-2028年公司实现收入378/400/438亿元，同比增长-2%/6%/10%；实现归母净
利润123/130/143亿元，同比增长0%/6%/10%。对应PE为14/13/12X，维持“买入”评级。
风险提示：省外市场扩张不及预期。山西汾酒在省外市场基础相对薄弱，市场开拓所需投入较大，且名酒全国化进程
不断加速，市场竞争激烈，省外市场扩张存在一定不确定性，需要及时跟踪观察。
省内竞争加剧。虽然在山西本地酒相对省外品牌较为强势，但省内白酒品牌较多，各企业也在积极布局中高端价格带
，内部竞争也较为激烈。
食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及
食品质量安全。
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2026-04-30│山西汾酒(600809)开启调整符合预期，现金流和预收款表现亮眼 │招商证券 │买入
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公司发布《2026年第一季度报告》，26Q1公司营收/归母净利润分别为149.2亿元/53.8亿元，同比-9.7%/-19.0%。Q1
公司如期开启出清，业绩表现符合预期，现金流和预收款表现亮眼，与渠道反馈匹配。我们认为，春节已经验证汾酒在动
销端依然好于行业，且前期包袱积累相对有限，目前经销商库存已不再增加（3个月左右），预计2-3个季度即可走出调整
。展望未来，公司有影响力的品牌和差异化的产品依旧可以支撑其完成全国化扩张，当前南方市场市占率仍有提升空间，
看好公司调整后的份额提升前景。
26Q1开启调整符合预期，回款质量较高、蓄水池相对充裕。26Q1公司营收/归母净利润分别为149.2亿元/53.8亿元，
同比-9.7%/-19.0%，26Q1业绩符合预期，公司如期开启出清、主动调整释放渠道压力。26Q1销售收现/经营活动现金流净
额分别为160.2亿元/82.5亿元，同比+16.2%/+17.5%；截至Q1末合同负债79.0亿元，同比+35.8%，环比25年末+12.8%，26Q
1公司回款质量较高、蓄水池相对充裕。渠道反馈Q1进度追平去年同期，与报表基本匹配。
预计整体动销好于行业，省内市场发挥压舱石作用。1）分产品来看，26Q1公司汾酒/其他酒类收入分别为147.1亿元/
1.7亿元，同比-9.2%/-37.3%。动销端来看，预计26Q1玻汾、老白汾有增长，青20、巴拿马个位数下滑，青30承压，整体
动销表现好于行业、市场份额逆势提升。2）分区域来看，26Q1公司省内/省外收入分别为60.9亿元/87.9亿元，同比持平/
-15.4%，省外率先开启调整、省内发挥压舱石作用。经销商方面，Q1汾酒经销商3,542家（净增56家），其他酒类经销商8
66家（净减103家），汾酒仍在全国化扩张进程。
产品结构下移与季度税金略增影响盈利，单季度销售费率压降。26Q1公司毛利率/净利率分别为75.0%/36.2%，同比-3
.8pct/-4.1pct，产品结构下移与季度税金略增影响盈利水平。26Q1公司主营税金比率/销售/管理费用率分别为15.2%/8.9
%/2.1%，同比+1.5pct/-0.4pct/+0.4pct，销售费率逆势压降体现费用管控力度。
投资建议：开启调整符合预期，现金流和预收款表现亮眼。Q1公司如期开启出清，业绩表现符合预期，现金流和预收
款表现亮眼，与渠道反馈匹配。我们认为，春节已经验证汾酒在动销端依然好于行业，且前期包袱积累相对有限，目前经
销商库存已不再增加（3个月左右），预计2-3个季度即可走出调整。展望未来，公司有影响力的品牌和差异化的产品依旧
可以支撑其完成全国化扩张，当前南方市场市占率仍有提升空间，看好公司调整后的份额提升前景。结合公司26Q1经营情
况，我们调整盈利预测，预计26-28年归母净利润分别为105.27亿元、116.06亿元、127.84亿元，对应26年16.6倍PE，预
计股息率4%，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧、动销不及预期、渠道拓展不及预期、宏观经济超预期扰动。
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2026-04-30│山西汾酒(600809)Q1业绩符合预期，节奏微调稳固经营 │华福证券 │买入
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事件：公司发布2026年一季报，2026年Q1实现营收149.23亿元，同比-9.68%；归母净利润53.83亿元，同比-19.03%；
扣非归母净利润53.79亿元，同比-19.18%。
节奏微调，优化渠道生态：26年Q1分产品看，主线品牌“汾酒”实现收入147.13亿元，同比-9.24%；“其他酒”收入
1.68亿元，同比-37.25%，相较于2025年两者都增长的情况，26Q1节奏略有调整，预计系公司主动调控供给、以实现优化
库存、稳定产品价值体系、构建健康可持续的渠道生态的目标。
省内营收保持平稳，省外迈入市场精耕新阶段：26年Q1分区域看，省内实现收入60.87亿元，同比+0.06%；省外收入8
7.94亿元，同比-15.41%。对比2025年报，可以看到省内延续“平稳”态势、而省外从增长转向调整，符合公司当前发展
特征，公司当前正由全国化1.0向全国化2.0阶段迈进，省外市场将从“开疆拓土”向“精耕细作”转型，更需稳扎稳打。
毛利率净利率短期有所回落，费用率总体稳定：26年Q1公司销售毛利率75.05%，同比-3.75pct，预计与产品结构下移
、中低档产品节奏更稳定有关；销售净利率36.21%，同比-4.07pct，预计主要受毛利率下降影响。费用率基本稳定：销售
费用率8.87%，同比-0.36pct；管理费用率2.15%，同比+0.39pct；税金及附加率15.22%，同比+1.53pct，预计与季度间税
费节奏有一定关系。
盈利预测与投资建议：我们认为，公司业绩基本符合预期，25年业绩强势收官后，26Q1节奏微调稳固经营。2026年伴
随公司“汾享礼遇”和“五码合一”升级改造完成，代理商、终端、消费者与公司的连接将更加紧密、经营效率会更高。
综合考虑白酒消费场景修复节奏及公司自身的经营战略，我们预计公司2026至2028年归母净利润分别为118.87亿元、123.
13亿元、128.90亿元，当前股价对应PE分别为14.7倍、14.2倍、13.5倍，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济恢复不及预期；政策风险；食品质量安全风险等
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2026-04-30│山西汾酒(600809)公司点评报告：报表业绩调整，合同负债与现金流表现乐观│方正证券 │买入
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事件：山西汾酒发布2026年一季报，26Q1公司实现总营收149.23亿元，同比-9.7%；实现归母净利润53.83亿元，同比
-19.0%；实现扣非归母净利润53.79亿元，同比-19.2%。
报表业绩调整，省内市场整体稳定，或与发货节奏有关。分结构，26Q1公司汾酒/其他酒类分别实现收入147.13/1.68
亿元，同比-9.2%/-37.3%。
分渠道，26Q1年公司通过批发直销、团购、电商/批发代理分别实现收入7.58/141.23亿元，同比-11.6%/-9.6%。分地
区，26Q1公司省内/省外分别实现收入60.87/87.94亿元，同比+0.1%/-15.4%。至26Q1，公司经销商数量合计4408家，环比
25年末净减少47家，其中省内/省外经销商数量分别-37/-10家。
Δ合同负债+营收同比增长15.7%优于报表业绩。费用端，26Q1期间费用率为11.2%，同比+0.06pct，其中销售/管理费
用率分别为8.9%/2.1%，同比-0.36/+0.39pct。利润端，26Q1公司毛利率/归母净利率分别为75.0%/36.1%，同比-3.75/-4.
16pct。合同负债方面，至26Q1公司合同负债为79.04亿元，同比+35.8%。Δ合同负债+营收同比增长15.7%，较报表业绩乐
观。现金流方面，26Q1公司销售收现160.22亿元，同比+16.2%；经营净现金流82.54亿元，同比+17.5%。
盈利预测：公司凭借全国化布局，受益于品牌与香型优势显著，贯彻“抓青花、强腰部、稳玻汾”策略，构建起覆盖
高、中、低全价格带的健康产品架构：高端青花系列拉升品牌高度，腰部老白汾、巴拿马系列承接大众宴饮与商务消费，
基础款玻汾则巩牢大众消费基本盘。渠道端，通过“汾享礼遇”等体系化举措，构建起终端多维激励体系，并持续推动电
商会员的精细化运营，这些举措有力保障了渠道利润与库存健康。我们预计公司26-28年实现营业收入386.57/406.30/431
.56亿元，同比0.2%/+5.1%/+6.2%，实现归母净利润122.62/127.54/135.36亿元，同比+0.1%/+4.0%/+6.1%，维持“强烈推
荐”评级。
风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。
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2026-04-30│山西汾酒(600809)2026年一季报点评：Q1主动调整，经营韧性强 │东吴证券 │买入
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事件：山西汾酒发布2026年一季报，26Q1营收149.23亿元，同比9.68%，归母净利润53.83亿元，同比-19.03%，扣非
后归母净利润53.79亿元，同比-19.18%。
主动调整积极蓄力，省内大本营表现更优。分产品来看，26Q1汾酒系列、其他酒类收入分别为147.1、1.7亿元，分别
同比-9%、-37%，一季度总体同比下降，我们预计青花30有所恢复，腰部产品相对稳健，玻汾表现靠前；分地区来看，26Q
1省内、省外收入分别为60.9、87.9亿元，分别同比+0.06%、-15%，山西省内大本营春节期间更为稳健，省外环山西及长
江以南核心市场加大去库稳价。一季度末经销商4408家，较25年末下降47家。
26Q1盈利有所承压，合同负债表现亮眼。26Q1销售净利率同比-4.1pct至36.2%，主要系毛利率下降、税金及附加率抬
升综合所致。26Q1毛利率同比-3.8pct至75.0%，税金及附加率同比+1.5pct至15.2%，期间费用率同比+0.1pct(其中销售/
管理/研发/财务费用率分别同比-0.4pct/+0.4pct/持平/持平)。非经科目表现平稳。此外26Q1销售回款160.2亿元，同比+
16.2%，26Q1末合同负债79.0亿元，环增9.0亿元/同增20.9亿元，合同负债表现亮眼。
高分红规划强化安全边际，中长期成长性仍然突出。短期来看，当前白酒产业仍处于惯性调整阶段，我们预计26年下
半年有望边际改善，而公司最新公告25-27年每年度分红总额不低于当年归母净利润的65%，高分红规划进一步强化安全边
际。中长期来看，汾酒作为清香型白酒龙头，在收入规模达200亿元以上的大酒企中，受益香型差异化、全国化及多价位
产品的增量贡献，成长空间仍然突出。
盈利预测与投资评级：当前白酒产业仍处于惯性调整阶段，我们预计26年行业报表营收增长将呈现前低后高，板块良
性预期有望年中形成。而公司中长期成长性仍然突出，玻汾、青20全国化趋势能见度高，同时亦期待腰部产品经过下沉培
育、逐步兑现场景修复增量。参考26Q1经营节奏，我们维持2026-2028年归母净利润预测为123、136、152亿元，对应当前
PE分别为14、13、11X，维持“买入”评级。
风险提示：食品安全风险；宏观经济不及预期；省外竞争加剧。
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2026-04-30│山西汾酒(600809)1Q26收现稳健，保持匀速纾压节奏 │中金公司 │增持
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业绩回顾
1Q26业绩符合我们预期
公司公布1Q26业绩：1Q26营业收入149.23亿元，同比-9.68%；归母净利润53.83亿元，同比-19.03%。业绩符合我们预
期。
发展趋势
1Q26主动降速纾压，预收重回高位。1Q26公司酒类收入同比-9.7%，主因基数偏高及四季度及一季度回款确认节奏变
化，合并FY25+1Q26收入/收现均同比+2.1%，与终端动销基本匹配。产品端，汾酒/其他酒同比-9.2%/-37.2%，我们估计各
主品均有一定程度下滑，青花30及青花26同比有所恢复；区域端，省内/省外同比+0.1%/-15.4%，我们认为省内市场以结
构提升帮助稳定规模，省外以保持库存良性为先，回款发货节奏略有放松。收现端，1Q26季末预收余额79.0亿元，同比/
环比+20.9/+9.0亿元，主因公司回款确认节奏较以往放缓，短期以去库整固为先。
毛利率及税率基数拖累盈利同比恶化，销售费率表现稳健。
1Q26公司归母净利率同比-4.2ppt至36.1%，主因：1)毛利率同比-3.8ppt至75.0%，主因规模回落且去年基数相对偏高
。2)税金及附加比率同比+1.5ppt至15.2%，主因低基数下同比回升。3)销售费用/费率分别同比-13.2%/-0.4ppt，主因公
司加强总部费用管控，随量及大区费用相应有所收紧。
26年迈入全要素提升期，期待管理提质。公司当前已迈入全方位转型阶段，正系统性优化营销考核、费用落地、人员
激励等机制，以提升组织战斗力，保障营收、盈利稳健兑现。26年在五码产品的全面导入下，公司将进一步加强市场秩序
管控，同时亦规划有序推进动销去库，借助玻汾、青20衍生品及中低端产品帮助缓解主品销售压力，我们预期公司销售质
量将稳步提升。
盈利预测与估值
我们维持2026/27年盈利预测。我们维持目标价181.00元，对应2026/27年20.0/18.7倍P/E，现价对应2026/27年15.9/
14.8倍P/E，较当前股价有26.4%的上行空间。维持跑赢行业评级。
风险
青花动销及全国化扩张不及预期，宏观经济承压，白酒消费场景受限。
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2026-04-29│山西汾酒(600809)26Q1小幅出清，回款表现仍稳健 │国金证券 │买入
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业绩简评
2026年4月29日，公司披露2026年一季报，期内实现营收149.2亿元，同比-9.7%；归母净利53.8亿元，同比-19.0%。
经营分析
营收拆分：
1）产品端：26Q1汾酒/其他酒类分别实现营收147.1/1.7亿元，同比分别-9.2%/-37.2%。
2）区域端：26Q1省内/省外分别实现营收60.9/87.9亿元，同比分别+0.1%/-15.4%。26Q1末省内/省外经销商较25年末
分别-37/-10家至766/3642家。全国化外拓方面，公司规划针对不同区域匹配差异化产品与竞争策略，例如边缘市场聚焦
玻汾拓展终端数量，成熟市场围绕青花30&青花26深耕圈层。
从报表结构来看：
1）26Q1归母净利率-4.2pct至36.1.%，主要系毛利率同比-3.8pct至75.0%，以及税金及附加占比同比+1.5pct。
2）26Q1末合同负债余额79.0亿元，环比+9.0亿元，26Q1营收+△合同负债同比+15.7%；26Q1销售收现160.2亿元，同
比+16.2%；26Q1末应收款项融资余额环比+5.9亿至26.5亿元。回款端表现优于营收端，26Q1末合同负债余额同比亦+20.9
亿元，考虑25Q4+26Q1窗口销售收现同比亦有双位数增长。
盈利预测、估值与评级
我们预计26-28年收入分别-4.6%/+7.0%/+9.8%；归母净利分别-9.1%/+9.6%/+12.9%，对应归母净利分别为111.4/122.
1/137.8亿元；EPS为9.13/10.01/11.29元，公司股票现价对应PE估值分别为15.7/14.3/12.7倍，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，全国化不及预期，食品安全风险。
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2026-04-29│山西汾酒(600809)26Q1主动调整蓄势长远 │华泰证券 │买入
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公司发布26年一季度业绩，26Q1公司实现总营收/归母净利/扣非净利149.23/53.83/53.79亿（同比-9.68%/-19.03%/-
19.18%）。我们认为公司主动调整节奏体现汾酒复兴纲领第二阶段“稳健”基调下的务实选择，渠道健康度的维护优于短
期报表增长，为后续经营恢复打下坚实基础。展望26年，产品端公司将坚持四轮驱动；渠道端持续优化经销商考核结构、
深化“汾享礼遇”体系；市场端在稳固基地市场基础上，发力全国化市场扩张。中长期视角下，公司复兴纲领第二阶段稳
步推进，期待动销边际修复，维持“买入”评级。
主品牌汾酒系列有所承压，省内基地市场表现稳健
1）产品端：26Q1汾酒/其他酒类营收147.13/1.68亿元（同比-9.24%/-37.25%），公司四轮驱动，我们判断玻汾表现
靠前、腰部产品延续全国化推进，青花系列受外部环境影响发货节奏阶段性放缓。2）分区域：26Q1省内/省外营收60.87/
87.94亿元（同比+0.06%/-15.41%），公司基地市场以稳为主、维护价盘体系，省外长三角、珠三角等重点市场持续推进
消费者培育。3）渠道端：26Q1公司代理/直销团购电商平台营收分别为141.23/7.58亿元（同比-9.60%/-11.55%），公司
继续推进经销商考核结构优化和数字化改革，以“汾享礼遇”体系强化终端动销与价盘维护；26Q1公司在外部需求承压背
景下主动放缓发货节奏、加大渠道库存消化力度。26Q1末公司经销商4408家，较25年末-47家。
26Q1盈利能力承压，现金流表现亮眼
26Q1毛利率同比-3.75pct至75.05%，我们判断公司中高价位产品降幅较大影响产品结构；销售费用率同比-0.36pct至
8.87%，管理费用率同比+0.39pct至2.15%；26Q1税金及附加率同比+1.53pct至15.22%；最终录得归母净利率同比-4.16pct
至36.07%。此外，26Q1公司销售回款160.22亿元（同比+16.18%），经营性现金流量净额82.54亿元（同比+17.46%）。26Q
1末公司合同负债为79.04亿（同比+20.85亿元/环比+8.97亿），表现亮眼。
看好公司长期成长性，维持“买入”评级
公司26Q1主动调整虽致表观承压，但渠道健康度的维护和库存的去化将为后续动销修复打下基础。我们维持前次盈利
预测，预计公司26-28年EPS为9.69/10.21/10.94元。参考可比公司26年平均PE19倍（Wind一致预期），维持公司26年19xP
E，维持前次目标价184.11元，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。
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2026-04-29│山西汾酒(600809)业绩有所承压，省内基本盘市场稳健 │平安证券 │增持
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事项：公司发布2026年一季报，2026年一季度实现营业收入149.23亿元，同比-9.68%，归母净利润为53.83亿元，同
比-19.03%。
平安观点：省内基本盘市场稳健，省外销售市场承压。26Q1，分产品来看，汾酒销售收入147.13亿元，同比-9.24%；
其他酒类销售收入1.68亿元，同比37.25%；分渠道来看，代理渠道销售收入141.23亿元，同比-9.60%；
直销、团购、电商平台销售收入7.58亿元，同比-11.55%。分区域来看，省内销售收入60.87亿元，同比+0.06%；省外
销售收入87.94亿元，同比-15.41%。
销售费用率有所下降，合同负债表现较好。26Q1公司销售费用13.24亿元，同比-13.20%，销售费用率8.87%，较上年
同期下降0.36pct；管理费用3.21亿元，同比+10.58%，管理费用率2.15%，较上年同期提高0.39pct。26Q1期末公司合同负
债为79.04亿元，较上年末增加了8.97亿元，合同负债表现较好。
看好公司长期发展，维持“推荐”评级。考虑到消费仍然承压，我们调整2026-28年归母净利预测至112/122/136亿元
（原值：127/137/151亿元），2026年是“十五五”规划开局之年，也是汾酒复兴全面发力的关键时期，公司将聚焦品牌
升级与市场拓展，推动公司全要素、高质量、又好又快扎根中国酒业第一方阵。我们看好公司的长期发展，维持“推荐”
评级。
风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复
苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从
而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。
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2026-04-29│山西汾酒(600809)26Q1业绩符合预期，现金流表现优异 │申万宏源 │买入
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事件：公司发布2026年一季报，2026年一季度实现营业总收入149.2亿元，同比下降9.7%，归母净利润53.8亿元，同
比下降19.0%。我们在业绩前瞻中预测26Q1营收/净利润同比变化-10%/-15%，公司业绩基本符合预期。合并25Q4+26Q1，公
司实现营业收入207.2亿，同比下降2.2%，归母净利润62.2亿，同比下降17.5%。
投资评级与估值：维持盈利预测，预计公司26-28年归母净利润分别123、135、150亿，同比增长0.4%、10.0%、10.6%
，当前市值对应PE估值分别为14x、13x、12x，维持买入评级。我们认为，汾酒拥有强大的品牌基础，完备的产品矩阵，
且在多个价格带上大单品的竞争优势突出，在本轮行业下行周期，汾酒始终维持了相对良性健康的经营质量，未来若行业
重回上行周期，公司增长潜力仍大。
26Q1白酒业务收入148.8亿元，同比下降9.7%。分产品看，26Q1公司汾酒品牌白酒营收147.1亿元，同比下降9.24%；
其他品牌白酒营收1.68亿元，同比下降37.3%。我们预计汾酒品牌中青花增长承压，玻汾和老白汾仍有增长。当前渠道库
存良性，青花20批价稳定在350元以上。分区域看，26Q1公司省内营收60.9亿元，同比增长0.06%，省外营收87.9亿元，同
比下滑15.4%，占比59.1%，同比下滑4pct。
26Q1公司归母净利率36.1%，同比下降4.2pct，主因毛利率下滑。26Q1公司毛利率75.0%，同比下降3.75pct，主系产
品结构下滑所致；营业税金率15.2%，同比提升1.5pct；销售费用率8.9%，同比下降0.36pct；管理费用率（含研发费用）
同比提升0.42pct至2.38%。
26Q1公司经营性现金流净额82.5亿元，同比增长17.5%，其中销售商品提供劳务收到的现金160.2亿元，同比增长16.2
%，增速高于营收增速。26Q1末合同负债79.0亿元，环比增长8.97亿元，25Q1末合同负债58.2亿元，环比减少28.5亿元。2
6Q1应收账款融资26.5亿元，环比增长5.92亿，25Q1应收账款融资15.7亿元，环比减少1.93亿元。
股价表现的催化剂：需求改善超预期。
核心假设风险：经济下行影响白酒需求，食品安全事件。
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2026-04-28│山西汾酒(600809)2025年年报点评：收入利润稳健增长，省外势能延续 │长江证券 │买入
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事件描述
山西汾酒发布2025年年报：公司2025年营业总收入387.18亿元，同比增长7.52%；归母净利润122.46亿元，同比增长0
.03%，扣非净利润122.53亿元，同比增长0.06%。公司2025Q4营业总收入57.94亿元，同比增长24.51%；归母净利润8.42亿
元，同比下滑5.72%，扣非净利润8.42亿元，同比下滑5.84%。
事件评论
山西汾酒发布2025年年报：公司2025年营业总收入387.18亿元，同比增长7.52%；归母净利润122.46亿元，同比增长0
.03%，扣非净利润122.53亿元，同比增长0.06%。公司2025Q4营业总收入57.94亿元，同比增长24.51%；归母净利润8.42亿
元，同比下滑5.72%，扣非净利润8.42亿元，同比下滑5.84%。
分产品看，公司基本盘表现稳固。2025年汾酒品牌实现收入374.41亿元、同比增长7.72%，其中销量25.03万千升，同
比增长21.83%，均价14.96万元/千升，同比下降11.58%。其他酒类2025年实现收入11.51亿元、同比增长3.09%，其中量价
增速分别为+24.07%/-16.91%。
分区域看，省外市场显著快于省内市场。2025年省内/省外市场分别实现收入133.91/252.02亿元，分别同比-0.81%/+
12.64%，2025Q4省内/省外市场分别实现收入23.85/33.89亿元，分别同比+49.03%/+12.14%。省外市场延续较好表现，势
能持续释放。
公司2025年归母净利率下滑2.37pct至31.63%，毛利率-1.35pct至74.85%，期间费用率-0.01pct至14.74%，其中细项
变动：销售费用率（+0.25pct）、管理费用率（-0.27pct）、研发费用率（+0.04pct）、财务费用率（-0.02pct）、营业
税金及附加（+1.39pct）。
公司长期发展逻辑稳固，中长期看，公司玻汾青花双轮动格局成型，玻汾大单品优势不变，青花20在次高端逐步建立
优势，青花30复兴版发展模式回归良性。同时，全国化稳步推进，在环山西市场建立较好市场基础。随着未来行业需求逐
步修复，汾酒长期发展逻辑有望延续。我们预计2026/2027年EPS为10.22/10.65元，当前股价对应PE分别为13.9/13.4倍，
维持“买入”评级。
风险提示
1、宏观经济波动导致需求修复不及预期；2、市场价格大幅波动导致渠道积极性受损；3、行业竞争加剧导致公司盈
利能力受损；4、消费升级进程不及预期。
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2026-04-28│山西汾酒(600809)公司简评报告：经营韧性彰显，增强股东回报 │首创证券 │买入
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事件：公司发布2025年报，25年公司营业收入387.18亿元，同比+7.52%；归母净利润122.46亿元，同比+0.03%；扣非
归母净利润122.53亿元，同比+0.06%。
产品结构阶段性调整，全国化布局持续推进。1）分产品：25年汾酒/其他酒类营收分别为374.41/11.51亿元，同比+7
.72%/+3.09%，量价拆分看，汾酒销量同比+21.8%，吨价同比-11.6%，预计大单品青花20、玻汾动销表现较好，青花30有
所承压，整体产品结构阶段性下移。2）分地区：25年省内市场/省外市场营收分别为133.91/252.02亿元，同比-0.81%/+1
2.64%，省内基本盘相对平稳，省外营收占比提升至65.3%，持续释放增长动能。经销商数量方面，截至25年末，公司省内
、省外经销商数量分别为803个、3652个，其中汾酒省内、省外经销商数量分别为560个、2926个，较24年末净增加3个、7
1个，汾酒省外经销商数量增长较明显，全国化扩张持续推进。
盈利水平同比有所下降。25年公司毛利率74.85%，同比-1.35pct，毛利率同比下降预计主要由于产品结构整体有所下
移。25年销售/管理/研发/财务费用率分别为10.59%/3.75%/0.45%/-0.05%，同比+0.25pct/-0.27pct/+0.04pct/-0.02pct
，费用率整体表现平稳。25年归母净利率31.63%，同比-2.37%，盈利水平有所下降。现金流方面，25Q4末合同负债70.07
亿元，环比25Q3末增加12.26亿元，同比24Q4末减少16.66亿元。
经营韧性较强，提升分红比例。在行业深度调整期下，公司25年营收、归母净利均实现正增长，体现了公司深厚的品
牌积淀及良好的经营韧性。产品方面，公司打造“一体两翼”产品矩阵，汾酒、竹叶青、杏花村品牌协同发力，其中，汾
酒品牌的青花20、玻汾进一步夯实百亿级产品地位，杏花村深耕宴席渠道发力大众市场，竹叶青深耕细分市场。市场方面
，公司将构建全国市场四级网络，规划建设20亿元以上级别的堡垒市场，10亿元以上级别的重点市场，亿元以上级别的县
级样板市场，千万级别以上的乡镇精品市场；全国化2.0布局继续深化，长三角、大湾区为核心的长江以南市场有望延续
良好增长趋势。此外，公司发布股东分红回报规划，25-27年公司年度现金分红总额不低于当年归母净利润的65%，25年分
红比例较24年提升约5pct，进一步增强股东回报。
投资建议：根据2025年公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2026、2027、2028年公司归母净利润分别为122.7亿
元、132.0亿元、143.5亿元，同比分别增长0.2%、7.6%、8.6%，当前股价对应PE分别为14、13、12倍。维持买入评级。
风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。
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2026-04-27│山西汾酒(600809)2025年报点评：腰部坚实，份额提升 │东方证券 │买入
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事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营收387.18亿元，同比+7.52%；归母净利122.46亿元，同比+0.03%；扣
非净利122.53亿元，同比+0.06%；其中，25Q4公司实现营收57.94亿元，同比+24.51%；归母净利8.42亿元，同比-5.72%，
扣非净利8.42亿元，同比-5.84%。
腰部产品坚实，深化全国化2.0布局。分产品看，25年汾酒/其他酒类营收371.41/11.51亿，同比+7.72%/+3.09%。我
们预计玻汾全年增速较快、青花20、青花25保持稳增，巴拿马、青花30受外部环境影响有所承压。分区看，2025年省内/
省外营收133.91/252.02亿，同比-0.81%/+12.64%，省内大盘韧性高，2026公司将继续推进全国市场精耕细作，通过“汾
享礼遇”体系维护价盘，构建全国市场四级网络，深化全国化2.0布局。25年末公司经销商4455家，较24年末减少98家。
产品结构致毛利下行，费用率平稳。2025年毛利率同比-1.35pct至74.85%，主因产品结构下行所致；2025年销售费用
率同比+0.25pct至10.59%，主因行业下行期公司加大市场营销投入所致；2025年管理费用率同比-0.27pct至3.75%，25年
税金及附加率同比+1.39pct至17.86%，综上，2025年归母净利率同比-2.37pct至31.63%。同时，公司25年销售回款354.57
亿元，同比-3.15%；经营性净现金流90.14亿元，同比-25.95%。
分红比例提升，重视股东回报。根据2025年度利润分配预案，公司全年现金分红总额80.03亿元，分红率提升至65.35
%，相较于2024年提升4.96pcts。同时，公司公告2025-2027年度股东分红回报规划，计划2025-2027年度，公司每年度现
金分红总额不低于当年归属于上市公司股东净利润的65%，未来仍有提升空间。
考虑到商务消费恢复不及预期，我们略下调26、27年盈利预测，我们预测公司2026-2028年每股收益分别为9.06、9.5
0、10.13元（原预测为10.61、11.58元，新增），参考可比公司估值，，我们给予公司2026年24倍市盈率，对应目标价为
217.44元，维持买入评级。
风险提示
消费复苏不及预期风险、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。
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2026-04-27│山西汾酒(600809)25年稳健收官，股东回报提升 │国投证券 │买入
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事件：
公司发布2025年年报，2025年实现营业收入387.18亿元，同比增加7.52%；实现归母净利润122.46亿元，同比增加0.0
3%；实现扣非归母净利润122.53亿元，同比增加0.06%。根据计算，2025Q4实现营业收入57.94亿元，同比增加24.51%；实
现归母净利润8.42亿元，同比减少5.72%；实现扣非归母净利润8.42亿元，同比减少5.84%。
Q4营收超预期，核心产品展现增长韧性
1）分产品看，公司2025年汾酒/其他酒类实现营收374.41/11.51亿元，同比+7.72%/+3.09%，主要由销量增长贡献。2
）分地区看，公司2025年省内/省外实现营收133.91/252.02亿元，同比-0.81%/+12.64%。Q4省内/省外实现营收23.86/33.
89亿元，同比+49.08%/+12.15%，省内市场增长较快预计主要是季度间波动。2025Q4/全年公司经营活动现金流量净额0.31
/90.14亿元，同比-98.97%/-25.95%，现金流净额下滑预计主要是公司主动调整回款节奏及经营性支出变动导致。2025年
年末合同负债为70.07亿元，环比增加12.26亿元。
盈利能力有所下降，分红率提升强化股东回报
2025全年实现毛利率74.85%，同比减少1.35pct；实现销售费用率10.59%，同比增加0.42pct；实现管理费用率3.75%
，同比增加0.26pct；实现归母净利率31.63%，同比减少2.40pct。2025Q4实现毛利率67.77%，同比减少10.57pct；实现销
售费用率13.96%，同比增加2.47pct；实现管理费用率8.51%，同比增加3.38pct；实现归母净利率14.53%，同比减少4.66p
ct。第四季度各项费用率显著攀升且毛利率出现较大幅度回落，导致季度净利率承压，全年看幅度相对稳定。近期公司发
布2025-2027年度分红规划，承诺每年度现金分红总额将不低于当年归属于上市公司股东净利润的65%，有利于提升股东回
报。
投资建议：
我们预计公司2026年-2028年的收入增速分别为-5.2%/4.9%/10.4%，净利润的增速分别为-8.8%/6.0%/12.8%，维持买
入-A评级。
风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期。
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2026-04-27│山西汾酒(600809)业绩韧性强，全国化与高分红双轮驱动 │山西证券 │买入
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事件描述
公司发布公告，公司实现营业收入387.18亿元，同比增长7.52%；归属于上市公司股东的净利润为122.46亿元，同比
增长0.03%。
事件点评
青花20和玻汾表现较好，省外两位数增长。公司2025年收入/归母净利润为387.18亿元/122.46亿元，同比+7.52%/0.0
3%，业绩稳健增长。1）分产品来看，全年青花20和玻汾贡献主要增量。2025年汾酒/其他酒类分别实现374.41/11.51亿元
，同比+7.72%/3.09%，预计全年青花系列同比增速为5%+；腰部产品，老白汾稳健、巴拿马承压；玻汾同比增长15%+。2）
分区域看，省外增长较快，省外占比超过65%，省内全年营收同比减少0.81%，省外营收全年同比增加12.64%。
产品结构下移及税金率扰动，影响净利率。25年销售净利率31.76%，同比下降2.27pct，销售毛利率为74.85%，同比
下降1.35pct。其中25Q4净利率为14.59%，同比下降4.58pct，毛利率为67.77%，同比下降9.59pct，主要在于4季度投放较
多的玻汾低端产品。2025年税金及附加率为17.86%，同比增加1.38pct，销售费用率为10.59%，同比增加0.24pct，管理费
用率为3.75%，同比减少0.27pct。
产品矩阵梯次清晰、高股息护航。公司产品线丰富，玻汾、腰部产品（老白汾、巴拿马）、青花20、青花30组合产品
四轮驱动，根据经济环境变化、公司目标、渠道健康度等，公司主动调控产品系列季度间的节奏。整体看，汾酒具有多个
强势大产品，抗风险能力强、渠道利润互为补充，因此，公司通过产品轮动和区域轮动，基本盘稳固逻辑持续演绎。另外
承诺2025-2027分红率不低于65%，高股息提供安全边际，低负债、强现金流、抗周期和扩张能力兼备。
投资建议
2025公司基本面、经营及报表质量仍旧是白酒公司中相对较好的。2026年坚持“全要素高质量发展”战略指引和“稳
健压倒一切”经营基调，深化全国化2.0布局。预计2026-2028年公司归母净利润122.28亿、132.07亿、144.50亿，EPS分
别为10.02元、10.83元、11.84元，对应当前股价，PE分别为14.2倍、13.1倍、12.0倍。维持“买入-A”评级。
风险提示
商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险
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2026-04-26│山西汾酒(600809)公司点评报告：十四五平稳收官，提高分红回报 │方正证券 │买入
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事件：山西汾酒发布2025年年报，公司全年实现总营收387.18亿元，同比+7.5%，实现归母净利润122.46亿元，同比+
0.03%；实现扣非归母净利润122.53亿元，同比+0.06%。25Q4公司实现总营收57.94亿元，同比+24.5%；实现归母净利润8.
42亿元，同比-5.7%；实现扣非归母净利润8.42亿元，同比-5.8%。
收入实现全面增长，产品结构有所下移。25年公司汾酒/其他酒类分别实现收入374.41/11.51亿元，同比+7.7%/+3.1%
；其中25Q4分产品收入分别为52.70/5.04亿元，同比+23.3%/+45.1%。25年公司汾酒/其他酒类销量分别为25.03/1.88万千
升，同比+21.8%/24.1%；吨酒价格分别为14.96/6.14万元/千升，同比-11.6%/-16.9%。
全国化2.0稳步推进，成为主要增长点。分渠道，25年公司通过批发直销、团购、电商/批发代理分别实现收入25.00/
360.93亿元，同比+6.9%/+7.6%；其中25Q4公司分渠道收入分别为4.57/53.17亿元，同比+18.1%/+25.5%。分地区，25年公
司省内/省外分别实现收入133.91/252.02亿元，同比-0.8%/+12.6%；其中25Q4分地区收入分别为23.85/33.89亿元，同比+
49.0%/+12.1%。至25年末，公司经销商数量合计4455家，同比净减少98家，其中省内/省外经销商数量分别-32/-66家。公
司省内市场维持稳定，同时稳步推进全国化2.0战略，25年省外收入占比达到65.3%，同比+2.93pct。
费用率维持稳定，盈利能力受毛利影响略有下滑。费用端，25年期间费用率为14.7%，同比-0.01pct，其中销售/管理
费用率分别为10.6%/3.8%，同比+0.25/-0.27pct；其中25Q4期间费用率为23.2%，同比-5.00pct，其中销售/管理费用率分
别为13.9%/8.5%，同比-3.65/-1.06pct。25年公司销售费用增长10.1%，主要用于广告宣传。利润端，25年公司毛利率/归
母净利率分别为74.9%/31.6%，同比-1.35/-2.37pct；其中25Q4毛利率/归母净利率分别为67.8%/14.5%，分别同比-9.59/-
4.66pct。合同负债方面，至25年底公司合同负债为70.07亿元，同比-19.2%。现金流方面，25年公司销售收现354.57亿元
，同比-3.1%；经营净现金流90.14亿元，同比-26.0%。
大幅提高分红水平。公司同步发布2025-2027年股东分红回报规划，承诺每年度现金分红不低于当年归母净利润的65%
，2025年度预计合计派发约80.03亿元分红，分红率达65.4%，相较2024年提高4.96pct。
盈利预测：公司凭借全国化布局，受益于品牌与香型优势显著，贯彻“抓青花、强腰部、稳玻汾”策略，构建起覆盖
高、中、低全价格带的健康产品架构：高端青花系列拉升品牌高度，腰部老白汾、巴拿马系列承接大众宴饮与商务消费，
基础款玻汾则巩牢大众消费基本盘。渠道端，通过“汾享礼遇”等体系化举措，构建起终端多维激励体系，并持续推动电
商会员的精细化运营，这些举措有力保障了渠道利润与库存健康。我们预计公司26-28年实现营业收入386.57/406.30/431
.56亿元，同比-0.2%/+5.1%/+6.2%，实现归母净利润122.62/127.56/135.37亿元，同比+0.1%/+4.0%/+6.1%，维持“强烈
推荐”评级。
风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。
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2026-04-26│山西汾酒(600809)2025年报点评：经营韧性凸显 │华安证券 │买入
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公司发布2025年业绩：
25年：营收387.18亿元，同比增长7.52%；归母净利润122.46亿元，同比增长0.03%；扣非归母净利润122.53亿元，同
比增长0.06%。
25Q4：营收57.94亿元，同比增长24.51%；归母净利润8.42亿元，同比下降5.72%；扣非归母净利润8.42亿元，同比下
降5.84%。
分红：拟每股派发现金股利6.56元，分红率达65.4%。
25年业绩超市场预期。
收入：玻汾逆势放量，全国化稳步推进
分产品结构：玻汾放量领先。25/25Q4汾酒营收各同比增长7.7%/23.3%，25/25Q4其他酒营收各同比增长3.1%/45.1%，
我们预计全年青花整体稳健、玻汾放量增长、老白汾持平、巴拿马下滑。其中，汾酒25年销量/吨价各同比+21.8%/-11.6%
，吨价因产品结构下移而略有承压。
分区域：全国化稳步推进。25/25Q4省内白酒营收各同比-0.8%/+49.0%，25/25Q4省外白酒营收各同比增长12.6%/12.1
%，公司全国化稳步推进，省内在去化库存后于Q4实现大幅放量，基本盘仍相对稳健。从量价看，25省内白酒销量/吨价各
同比+30.1%/-23.8%，25省外白酒销量/吨价各同比+18.3%/-4.8%，产品结构全国承压。
回款：25Q4公司销售收现同比下降1.1%，同期“营收+Δ合同负债”同比下降10.5%，表现均弱于营收。
盈利：产品结构下降拖累
25/25Q4公司毛利率74.9%/67.8%，各同比下降1.4/9.6pct，主因产品结构下降。期间费用端，25/25Q4销售费率各同
比+0.2/-3.7pct，25/25Q4管理费率各同比-0.3/-1.1pct，公司费用管控得当。综上，25/25Q4公司净利率31.6%/14.5%，
各同比下降2.4/4.7pct，盈利能力下降主因毛利率拖累，25Q4尤为明显。
投资建议：维持“买入”
我们的观点：
公司凭借多价格带+全国化布局，经营韧性持续凸显，经销商合作意愿相对较高。我们预计26年公司将通过优化发货
节奏与精准费用投放，维护渠道健康，实现健康发展。同时，公司发布分红计划，25-27每年现金分红率不低于65%，股息
率具备安全边际。
盈利预测：我们更新盈利预测，预计2026-2028年实现营收总收入388.40/406.28/431.58亿元（26-27年原值为379.35
/410.19亿元），同比增长0.3%/4.6%/6.2%；实现归母净利润121.69/128.87/138.76亿元（26-27年原值为124.06/135.47
亿元），同比-0.6%/+5.9%/+7.7%；当前股价对应PE分别为14/13/12倍，维持“买入”评级。
风险提示：
省内消费升级不及预期，省外推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。
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