研报评级☆ ◇600809 山西汾酒 更新日期：2026-11-07◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-11-05
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 4 0 0 0 0 4
1月内 7 1 0 0 0 8
2月内 10 1 0 0 0 11
3月内 24 4 0 0 0 28
6月内 29 5 0 0 0 34
1年内 67 10 0 0 0 77
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 8.56│ 10.04│ 10.04│ 8.03│ 8.68│ 9.59│
│每股净资产(元) │ 22.82│ 28.49│ 32.49│ 35.46│ 38.62│ 42.24│
│净资产收益率% │ 37.50│ 35.23│ 30.90│ 22.86│ 22.59│ 22.87│
│归母净利润(百万元) │ 10438.11│ 12242.88│ 12246.33│ 9800.10│ 10593.40│ 11696.19│
│营业收入(百万元) │ 31928.48│ 36010.99│ 38718.26│ 33769.78│ 35691.98│ 38423.28│
│营业利润(百万元) │ 14224.06│ 16538.58│ 16661.34│ 13333.94│ 14391.29│ 15842.61│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-11-05 买入 维持 --- 7.59 8.12 8.73 开源证券
2026-11-05 买入 维持 --- 7.49 8.16 9.20 中信建投
2026-11-01 买入 维持 --- 7.46 8.01 8.85 西部证券
2026-10-31 买入 维持 --- 7.77 8.53 9.35 光大证券
2026-10-29 买入 维持 166.53 7.38 7.93 8.58 华泰证券
2026-10-29 增持 维持 --- 8.21 8.83 9.74 平安证券
2026-10-28 买入 维持 --- 7.17 7.82 8.68 招商证券
2026-10-28 买入 维持 --- 7.42 7.92 8.68 申万宏源
2026-09-25 买入 维持 --- 7.90 8.68 9.61 中信建投
2026-09-23 买入 维持 149.53 7.87 8.72 9.97 东方证券
2026-09-08 买入 维持 --- 7.84 8.50 9.34 浙商证券
2026-09-04 买入 维持 --- 8.00 8.90 9.84 国海证券
2026-09-04 买入 维持 --- 8.29 9.18 9.99 长城证券
2026-09-02 买入 维持 --- 7.61 8.47 9.09 开源证券
2026-09-02 买入 维持 --- 7.77 8.43 8.87 长江证券
2026-09-02 买入 维持 149.53 7.87 8.72 9.97 东方证券
2026-09-01 增持 维持 --- 8.22 8.60 9.67 国信证券
2026-08-31 增持 维持 181 --- --- --- 中金公司
2026-08-31 买入 维持 --- 8.16 8.76 9.89 华鑫证券
2026-08-31 买入 维持 190 7.56 7.90 8.72 华创证券
2026-08-31 买入 维持 --- 8.06 8.84 9.69 光大证券
2026-08-31 买入 维持 --- 8.18 9.00 10.10 东吴证券
2026-08-31 买入 维持 --- 7.80 8.35 9.06 国盛证券
2026-08-30 买入 维持 --- 7.83 9.00 10.58 方正证券
2026-08-30 增持 维持 --- 8.21 8.83 9.74 平安证券
2026-08-30 买入 维持 --- 6.92 7.47 8.44 国金证券
2026-08-30 买入 维持 169 7.86 8.45 9.14 华泰证券
2026-08-30 买入 维持 --- 7.17 7.82 8.68 招商证券
2026-06-20 买入 维持 --- 8.64 9.49 11.04 方正证券
2026-06-18 买入 维持 --- 9.21 10.09 11.00 国海证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-11-05│山西汾酒(600809)公司信息更新报告：调整接近尾声，实际动销良好 │开源证券 │买入
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公司主动调整节奏夯实基础，长期发展潜力仍足，维持“买入”评级
前三季度公司实现营业收入283.82亿元，同比-13.80%；归母净利润83.38亿元，同比-26.89%。Q3公司实现营业收入7
3.38亿元，同比-18.11%；归母净利润18.99亿元，同比-34.52%。由于公司持续推动渠道去库存，我们下调盈利预测，预
计2026-2028年归母净利润分别为92.56（-0.23）亿元、99.09（-4.27）亿元、106.49（-4.45）亿元，同比分别-24.4%、
+7.1%、+7.5%，EPS分别为7.59（-0.02）元、8.12（-0.35）元、8.73（-0.36）元，当前股价对应PE分别为17.0、15.9、
14.8倍。公司产品结构完善、渠道精耕扎实，兼具发展韧性和弹性，当下主动去化库存调整节奏，有利于长期发展，维持
“买入”评级。
实际需求韧性良好，调整逐步接近尾声
2026年开始，公司主动调整节奏，清除历史库存，不过不同区域、不同产品分化明显。前三季度青花和玻汾同比下滑
幅度略超平均增速，腰部产品下滑幅度较小。从库存角度看，玻汾流通属性强，库存波动更大；青花系列管控更严，库存
有序去化。
降低渠道回款要求，现金流表现略有压力
Q3销售收到的现金61.62亿元，同比下降26.15%，Q3末合同负债56.13亿元，同比下降2.91%。公司降低回款任务，尽
快处理历史包袱，实际市场秩序良好。
毛利率下降，销售费用率提升较多，净利率下降
Q3毛利率同比-4.6pct至70.0%，Q3销售费用率同比+3.5pct，主要是收入下降但部分费用偏刚性。归母净利率下降6.4
9pct至25.87%。
风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。
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2026-11-05│山西汾酒(600809)务实控货去库加速出清，省内回正彰显韧性 │中信建投 │买入
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核心观点
2026年前三季度公司营收283.82亿元、归母净利润83.38亿元，同比分别下降13.80%、26.89%，扣非归母净利润83.37
亿元，同比下降26.94%；26Q3单季营收73.38亿元，同比下降18.11%，归母净利润18.99亿元，同比下降34.52%。公司延续
务实调整、主动控货去库的经营节奏，将渠道健康、库存去化和价盘维护置于短期报表增长之前。Q3报表延续出清，青花
系列去库降幅边际加大，但省内基地市场单Q3恢复正增长（+14.44%）；产品结构下移带动毛利率回落、费用刚性投放下
净利率承压，合同负债与回款阶段承压。公司渠道状态在行业中仍属相对良性，多地库存已回到2-3个月良性水平，青20
价盘、动销、库存指标良性，玻汾控货后价格企稳；公司承诺2025-2027年现金分红率不低于归母净利润65%，高股息提供
安全边际。下调盈利预测，维持"买入"评级。
事件
公司发布2026年三季度报告。
公司发布2026年第三季度报告。前三季度实现营收283.82亿元，同比下降13.80%；归母净利润83.38亿元，同比下降2
6.89%；扣非归母净利润83.37亿元，同比下降26.94%。单26Q3实现营收73.38亿元，同比下降18.11%；归母净利润18.99亿
元，同比下降34.52%；扣非归母净利润18.98亿元，同比下降34.45%。前三季度基本每股收益6.83元，同比下降26.95%。
简评
行业深度调整背景下公司延续主动出清，前三季度营收利润双降，Q3单季利润降幅进一步大于收入。2026前三季度整
体毛利率74.0%，同比下降2.1个百分点，主要系高端产品去库表观下滑更多、产品结构下移叠加成本刚性所致；归母净利
率29.4%，同比下降5.3个百分点。单看三季度，26Q3毛利率70.0%，同比下降4.6个百分点；归母净利率25.9%，同比下降6
.5个百分点，毛利率承压叠加费用投放增加，盈利水平明显下滑。
经营层面，分产品看，单Q3汾酒/其他酒类收入同比分别下降18.04%/41.23%，前三季度汾酒收入278.17亿元、占总营
收比重同比提升0.3个百分点至98.0%。结合渠道反馈，前三季度青花系列下滑15%+、玻汾下滑15%左右、老白汾下滑近20%
、巴拿马下滑5%左右，Q3青花系列出清去库降幅边际加大；大众价位巴拿马系列表现相对较好，青20动销表现突出、库存
结构良性、批价保持平稳，玻汾控货后价格企稳，青30虽动销偏慢但厂家未继续压货。公司积极打造全方位产品矩阵，推
进汾酒复兴纲领第二阶段、坚持四轮驱动。
分区域与渠道看，前三季度省内/省外营收105.39/176.88亿元，同比分别下降4.23%/18.91%；单Q3省内同比+14.44%
（主要系去年低基数回补）、省外同比-29.67%（主要系主动加强调整去库），前三季度省外收入占比同比下降3.9个百分
点，公司加强省内渠道布局。省内中低端产品周转较快、库存去化更到位，省外青30占比较高市场压力仍存。渠道端，26
Q3末公司经销商4321家，较25年末减少134家，公司持续优化经销商考核体系、全面推进数字化和渠道精细化改革，聚焦
消费者培育，深化"汾享礼遇"终端体系建设，费用投放更趋精准、与终端扫码和开瓶等实际动销挂钩。
费用与现金流维度，前三季度销售费用率12.8%、同比提升2.8个百分点（Q313.6%，+3.5pct），主要系去库货折增加
、费用相对刚性所致；管理费用率3.4%、同比提升0.5个百分点（Q34.3%，+0.4pct）；税金及附加率17.3%、同比提升0.9
个百分点（Q315.9%，-0.7pct）。现金流方面略有承压，Q3销售回款61.62亿元，同比-26.1%、降幅大于收入，应收款项
融资环比Q2末略增2.3亿元，经营现金流量净额12.8亿元，同比-57.3%；前三季度经营活动现金流净额79.34亿元，同比-1
1.67%。26Q3末合同负债56.13亿元，同比减少1.68亿元、环比Q2末减少10.45亿元，预收水平回落反映渠道打款谨慎，盈
利质量阶段性承压。
2026年白酒行业仍处深度调整期，公司选择以时间换空间，主动调整短期发货节奏，有助于维护渠道健康、推动库存
去化并稳定价盘，为后续动销修复和全国化拓展奠定基础。省内基地市场单季回正、多地库存回到2-3个月良性水平，渠
道状态在行业中仍属相对良性；公司纵深推进全国化2.0，精耕长三角、珠三角等核心市场，同时布局年轻化与国际化增
量。若年底旺季动销平稳、商务场景边际修复，经营或可环比改善。中长期看清香型白酒消费基础稳固，公司作为清香龙
头，全价格带产品矩阵完善，玻汾及大众腰部产品支撑基本盘，青花系列具备长期结构升级潜力；叠加承诺2025-2027年
分红率不低于归母净利润65%，高股息提供较足安全边际，长期配置价值突出。
盈利预测：考虑前三季度盈利压力，下调公司盈利预测。预计2026-2028年公司实现收入331/347/370亿元；实现归母
净利润91/100/112亿元。对应PE为18/16/14X，维持“买入”评级。
风险提示：省外市场扩张不及预期。山西汾酒在省外市场基础相对薄弱，市场开拓所需投入较大，且名酒全国化进程
不断加速，市场竞争激烈，省外市场扩张存在一定不确定性，需要及时跟踪观察。
省内竞争加剧。虽然在山西本地酒相对省外品牌较为强势，但省内白酒品牌较多，各企业也在积极布局中高端价格带
，内部竞争也较为激烈。
食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及
食品质量安全。
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2026-11-01│山西汾酒(600809)2026年三季报点评：Q3继续出清，盈利阶段承压 │西部证券 │买入
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事件：公司2026年Q1-Q3实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润283.82/83.38/83.37亿元，分别同比-13.80%/-26
.89%/-26.94%，其中单Q3实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润73.38/18.99/18.98亿元，分别同比-18.11%/-34.52%
/-34.45%。2026年Q1-Q3公司销售商品收到现金279.38亿元，同比-3.91%，期末合同负债56.13亿元，同比-2.91%，延续报
表出清、渠道减负的经营节奏。
省内托底，省外继续出清。分产品看，2026年Q1-Q3汾酒/其他酒类收入278.17/4.10亿元，同比-13.54%/-36.63%，单
Q3分别同比-18.04%/-41.23%，公司全线产品进入调整周期。分区域看，Q1-Q3省内/省外收入105.39/176.88亿元，同比-4
.23%/-18.91%，单Q3省内/省外收入26.01/46.91亿元，同比+14.44%/-29.67%，省内大本营市场韧性相对更强，省外市场
加速出清，降幅环比上半年进一步加大。
毛利率下降，费用率提升，Q3净利率承压明显。26Q3公司毛利率70.04%，同比-4.59pcts，推测或受产品结构变化及
促销影响，税金及附加率15.87%，同比-0.70pct，Q3销售/管理/研发费用率分别为13.64%/4.30%/0.60%，同比+3.47/+0.4
4/+0.07pcts，公司在调整期保持费用投入，但收入下滑导致费用率提升，盈利阶段性承压，Q3归母净利率同比下降6.49p
cts至25.87%。
投资建议：公司Q3延续出清节奏，尤其省外市场下滑幅度进一步加大。但是汾酒作为清香龙头，香型优势明显，品牌
势能领先，全国化进程尚未结束，当前行业承压期顺势调整，为渠道减负，中长期看调整结束成长逻辑依然清晰。我们预
计26-28年EPS为7.46/8.01/8.85元，维持“买入”评级。
风险提示：需求不及预期，行业竞争加剧，产品批价波动。
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2026-10-31│山西汾酒(600809)2026年三季报点评：调整去库，期待后续拐点 │光大证券 │买入
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事件：山西汾酒发布2026年三季报，26年前三季度实现总营收283.82亿元，同比减少13.8%，归母净利润83.38亿元，
同比减少26.89%，扣非归母净利润83.37亿元，同比减少26.94%。26Q3单季总营收73.38亿元，同比减少18.11%，归母净利
润18.99亿元，同比减少34.52%，扣非归母净利润18.98亿元，同比减少34.45%。
三季度继续调整，收入端同比下滑。26Q3收入端同比下滑，行业需求偏弱下公司主动调整节奏、继续推动渠道出清。
1）分产品，26年前三季度汾酒/其他酒类销售收入分别为278.17/4.10亿元，同比-13.54%/-36.63%，其中26Q3单季汾酒/
其他酒类收入分别为71.96/0.96亿元，同比-18.04%/-41.23%。汾酒系列三季度收入同比下降，估计受外部需求偏弱影响
，以及公司主动出清去库，主要产品单季度收入同比有所承压。2）分区域，26年前三季度省内/省外市场销售收入分别为
105.39/176.88亿元，同比-4.23%/-18.91%，其中26Q3省内/省外市场收入分别为26.01/46.91亿元，同比+14.44%/-29.67%
，省内市场在去年同期低基数下收入录得正增，省外市场调整幅度有所扩大。截至26Q3末省内/省外经销商数量810/3511
家、较26Q2末净增57家/净减110家，省内市场布局仍在强化。
毛利率下降及费用率抬升，净利率承压。1）26Q3销售毛利率70.04%、同比下降4.59pct，估计与次高端及以上产品加
大去库、收入承压导致结构下移有关。26Q3税金及附加项占营收比重15.87%、同比-0.70pct，销售费用率13.64%、同比+3
.47pct，三季度旺季公司加大市场投入，进一步推动动销与库存去化。26Q3管理及研发费用率4.90%、同比+0.51pct。综
合看26Q3销售净利率25.98%、同比下降6.68pct，利润率阶段性有所承压。2）26Q3销售现金回款61.62亿元，同比减少26.
14%，经营现金流净额12.83亿元，同比减少57.26%。截至26Q3末合同负债56.13亿元，环比26Q2末减少，同比25Q3末基本
持平。
盈利预测、估值与评级：考虑需求恢复有待观察、公司继续调整去库，我们下调2026-28年归母净利润预测为94.83/1
04.05/114.02亿元（较前次预测下调3.5%/3.5%/3.5%），当前股价对应P/E为16/15/14倍。公司今年主动调整节奏、强化
市场管控，渠道风险有望出清。待行业需求好转，公司凭借清香型白酒龙头优势、全价格带产品矩阵、以及全国化布局，
有望恢复良性增长，维持“买入”评级。
风险提示：白酒动销恢复不及预期，省外扩张较慢，老白汾等表现不及预期。
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2026-10-29│山西汾酒(600809)业绩短期承压，看好公司长期发展 │平安证券 │增持
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事项：
公司发布三季报，2026年前三季度公司实现营业收入283.82亿元，同比-13.80%；归属于上市公司股东的净利润83.38
亿元，同比-26.89%。第三季度实现营业收入73.38亿元，同比-18.11%；归母净利润18.99亿元，同比-34.52%。
平安观点：
毛/净利率有所承压，合同负债环比减少。前三季度，公司实现毛利率74.01%，较上年同期下降2.1个百分点；净利率
29.51%，较上年同期下降5.3个百分点。第三季度，公司实现毛利率70.04%，较上年同期下降4.6个百分点；净利率25.98%
，较上年同期下降6.7个百分点。截至三季度末，公司合同负债56.1亿元，较半年度末下降10.5亿元。
直销、电商渠道小幅增长，省内表现优于省外。分产品来看，前三季度公司汾酒产品收入278.17亿元，同比-13.54%
，其他酒类收入4.10亿元，同比-36.63%；分渠道来看，代理渠道收入261.43亿元，同比-15.06%，仍是营收基本盘；直销
+电商收入20.84亿元，小幅增长2.06%。分区域来看，省内收入105.4亿元，同比-4.23%；省外收入176.9亿元，同比-18.9
1%。
看好公司长期发展，维持“推荐”评级。公司历史悠久，文化底蕴深厚，同时在清香型白酒行业，公司具有领先的制
造能力，我们看好公司的长期发展，我们维持2026-28年归母净利预测为100/108/119亿元，维持“推荐”评级。
风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复
苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从
而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险
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2026-10-29│山西汾酒(600809)26Q3延续调整出清节奏 │华泰证券 │买入
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公司公告2026年三季度报，26年Q1-Q3总营收/归母净利/扣非净利283.82/83.38/83.37亿，同比-13.80%/-26.89%/-26
.94%；26Q3总营收/归母净利/扣非净利73.38/18.99/18.98亿，同比-18.11%/-34.52%/-34.45%。前三季度公司在外部需求
偏弱背景下主动调整经营节奏，将渠道健康、库存去化和价盘维护置于短期报表增长之前，业绩表现承压。公司持续推进
汾酒复兴纲领第二阶段，产品端坚持四轮驱动，渠道端优化经销商考核结构并深化“汾享礼遇”体系，市场端在稳固山西
基地市场基础上推进全国化2.0。期待渠道库存进一步下降、动销边际修复，维持“买入”评级。
前三季度巴拿马系列表现靠前，省内基地市场相对抗压
1）产品端：26Q1-Q3汾酒/其他酒类营收278.17/4.10亿（同比-13.54%/-36.63%），26Q3营收同比变化-18.04%/-41.2
3%；前三季度汾酒占营收比重同比+0.3pct至98.0%。公司积极打造全方位产品矩阵，我们预计受外部环境影响，前三季度
各价位产品收入均有一定下滑，大众价位巴拿马系列表现相对较好；青花系列有所调整，其中青20动销表现突出；腰部产
品老白汾Q1表现较好，Q2-Q3延续环比降速趋势；玻汾表现与整体营收相匹配。2）分区域：26Q1-Q3省内/省外营收105.39
/176.88亿（同比-4.23%/-18.91%），26Q3省内/省外营收同比分别变化+14.44%/-29.67%，前三季度省外收入占比同比-3.
9pct，公司加强省内渠道布局。3）渠道端：公司持续优化组织架构和经销商考核体系，全面推进数字化和渠道精细化改
革，聚焦消费者培育；26Q3末公司经销商4321家，较25年末减少134家。
26Q3毛利率同比-4.6pct，净利率水平承压
26Q1-Q3毛利率同比-2.1pct至74.0%（Q3同比-4.6pct至70.0%），产品结构下移叠加成本刚性毛利率下降；26Q1-Q3销
售费用率同比+2.8pct至12.8%（Q3同比+3.5pct至13.6%）；26Q1-Q3管理费用率同比+0.5pct至3.4%（Q3同比+0.4pct至4.3
%），Q3费用投放随终端培育而增加；26Q1-Q3税金及附加率同比+0.9pct至17.3%（Q3同比-0.7pct至15.9%）；最终26Q1-Q
3/Q3归母净利率同比-5.3/-6.5pct至29.4%/25.9%。26Q3末，公司合同负债56.13亿元，同比/环比分别-1.68/-10.45亿元
。此外，公司26Q3销售回款61.62亿元，同比-26.1%。
26年充分调整，27年恢复可期，维持“买入”评级
公司主动调整短期发货节奏，有助于维护渠道健康、推动库存去化并稳定价盘，为后续动销修复和全国化拓展奠定基
础。公司全价格带产品矩阵完善，玻汾及大众腰部产品支撑基本盘，青花系列具备长期结构升级潜力。考虑外部需求恢复
节奏，我们下调26-28年营业收入为336.7/360.6/389.7亿元（较前值-2%/-2%/-2%）；下调26-28年EPS为7.38/7.93/8.58
元（较前值-6%/-6%/-6%）。考虑到部分可比公司26年业绩波动较大，27年利润表现趋于平稳，参考可比公司27年均21xPE
（Wind一致预期），给予公司27年21xPE，目标价166.53元（前次目标价169.00元，可比公司估值27年20xPE，给予公司27
年20xPE），维持“买入”。
风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题，提价传导不及预期。
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2026-10-28│山西汾酒(600809)业绩符合预期，省内恢复增长 │申万宏源 │买入
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事件：公司发布26年三季度报告，26年1-9月实现营业总收入283.8亿，同比下降13.80%，归母净利润83.4亿，同比下
降26.89%。其中26Q3实现营业总收入73.4亿，同比下降18.11%，归母净利润19.0亿，同比下降34.52%。公司业绩基本符合
行业预期。
投资评级与估值：综合考虑白酒行业深度调整和公司经营情况，维持26-28年盈利预测，预测公司26-28年归母净利润
分别为90、97、106亿元，同比变化-26.1%，6.8%，9.7%。我们认为，汾酒拥有强大的品牌基础，完备的产品矩阵，且在
多个价格带上大单品的竞争优势突出，未来若行业重回上行周期，公司增长潜力仍大。当前股价对应的PE分别为15x、14x
、13x，与可比全国性名酒公司比较估值仍处合理区间，维持买入评级。
26Q3白酒收入72.9亿，同比下降18.46%。分产品看，汾酒收入72.0亿，同比下降18.04%，其他酒类收入0.96亿，同比
下降41.23%。分区域看，省内营收26.0亿，同比增长14.44%，占比35.7%，省外营收46.9亿，同比下降29.67%，占比64.3%
。分渠道看，代理收入65.9亿，同比下降20.15%，直销、电商平台收入6.99亿元，同比增长1.78%。
26Q3归母净利率25.87%，同比下降6.48pct，净利率下降主因毛利率下降、销售费用率及所得税率提升。26Q3毛利率7
0.04%，同比下降4.59pct；营业税金率15.87%，同比下降0.70pct；销售费用率13.64%，同比提升3.47pct；管理费用（含
研发费用）率4.90%，同比提升0.51pct；所得税率29.35%，同比提升3.05pct。（营业税金率指税金及附加占营业总收入
比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。）
26Q3经营性现金流净额12.8亿，去年同期为30.0亿，同比下降57.27%，现金流变化主要系收现下滑所致。26Q3销售商
品提供劳务收到的现金61.6亿，同比下降26.15%。26Q3末预收账款（合同负债+其他流动负债）58.0亿，环比下降11.82亿
元，25Q3末预收账款为60.0亿，环比下降1.85亿元。
核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。
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2026-10-28│山西汾酒(600809)Q3延续调整，期待27年步入正轨 │招商证券 │买入
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公司发布2026年三季报，Q3营收/归母净利润分别为73.4/19.0亿元，同比-18.1%/-34.5%，收入和业绩都符合此前预
期，汾酒深度出清进入第二个季度。全线产品调整，省外加速出清/省内压舱石。毛利率下行叠加销售费用率抬升，盈利
能力阶段性承压。
Q3汾酒延续大力度出清，业绩符合预期。26Q1-3公司营收/归母净利润分别为283.8/83.4亿元，同比-13.8%/-26.9%；
单Q3营收/归母净利润分别为73.4/19.0亿元，同比-18.1%/-34.5%，收入和业绩都符合此前预期，汾酒深度出清进入第二
个季度，报表与动销快速收敛，27年有望步入正轨。26Q3收现61.6亿元、同比-26.1%；Q3末合同负债56.1亿元，同比-2.9
%，回款降幅小于收入降幅、蓄水池规模整体稳健，渠道打款意愿尚在。
全线产品调整，省外加速出清/省内压舱石。三季报分产品看，26Q1-3汾酒/其他酒类收入278.2/4.1亿元，同比-13.5
%/-36.6%，预计青花系列、老白汾系列、玻汾系列都有双位数下滑，巴拿马系列个位数下滑；单Q3汾酒/其他酒类72.0/1.
0亿元，同比-18.0%/-41.2%。分地区看，26Q1-3省内/省外收入105.4/176.9亿元，同比-4.2%/-18.9%；单Q3省内/省外26.
0/46.9亿元，同比+14.4%/-29.7%，省外仍是出清主战场、省内压舱石作用延续，单Q3省外占比降至64%、全国化阶段性让
位于渠道健康。弱化短期规模考核，为轻装上阵蓄力。
毛利率下行叠加销售费用率抬升，盈利能力阶段性承压。盈利端，26Q1-3毛利率/净利率分别为74.0%/29.4%，同比-2
.1pct/-5.3pct；单Q3毛利率/净利率分别为70.0%/26.0%，同比-4.6pct/-6.7pct，单Q3毛利率大幅下移、主因产品结构下
移与货折及市场投入加大。26Q1-3税金及附加率/销售费用率/管理费用率分别为17.3%/12.8%/3.4%，同比+0.9pct/+2.8pc
t/+0.5pct，单Q3销售费用率13.6%、同比+3.5pct，淡季逆势加投费用、以动销为先体现公司权衡后更重视市场健康。
投资建议：延续调整，期待27年步入正轨，维持“强烈推荐”投资评级。Q3汾酒延续大力度的出清、符合我们的预期
。今年公司的核心矛盾是过去连续2年的库存累计使得压货难以为继，渠道利润的大幅收窄也削弱了经销商的积极性。但
今年Q2迎来了拐点，汾酒开启了报表和渠道出清。考虑到汾酒在动销端表现仍领先行业（双节跟踪玻汾仍有增长，青20虽
下滑双位数但好于其他次高端竞品），全国化进程尚未走完，我们认为汾酒在经历26Q2-Q4三个季度的调整后、有望步入
经营正轨。我们维持26-28年每股收益至7.17元、7.82元、8.68元，当前对应2026年16倍PE，考虑到公司品牌势能的延续
及区域扩张潜力，看好27年充分调整后的成长性投资机会，维持“强烈推荐”投资评级。
风险提示：需求恢复不及预期、批价修复受阻、库存消化偏慢、费投效率不及预期等。
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2026-09-25│山西汾酒(600809)主动控货去库存，调整蓄力谋长远 │中信建投 │买入
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核心观点
2026H1公司营收210.44亿元（-12.18%），归母净利润64.39亿元（-24.29%）；26Q2营收61.21亿元（-17.74%），归
母净利润10.57亿元（-43.11%）。分拆来看，公司主动控货去库存，优先保障渠道健康与价盘稳定；青花系列高端产品表
现具备韧性，省外市场继续保持较高占比，经销商结构持续优化。上半年毛利率75.40%，期间费用率15.95%；Q2利润端承
压明显，主要系销售费用集中投放所致。经营现金流逆势同比增长11.23%，财务质量依旧稳健。公司延续2025-2027年分
红承诺，每年分红不低于归母净利润65%。短期行业处于深度调整期，公司选择以时间换空间，推进全国化2.0精耕细作；
中长期清香赛道红利仍在，产品矩阵完善，静待动销改善。下调盈利预测，维持“买入”评级。
事件
公司发布2026年半年度报告。
上半年公司实现营业收入210.44亿元，同比下降12.18%；归母净利润64.39亿元，同比下降24.29%；扣非净利润64.39
亿元，同比下降24.39%。单26Q2实现营业收入61.21亿元，同比下降17.74%；归母净利润10.57亿元，同比下降43.11%。
简评
2026上半年白酒行业进入存量深度调整阶段，公司主动调整经营节奏，以控货去库存、维护渠道价盘为优先目标，营
收利润阶段性承压，经营现金流保持逆势增长，体现龙头企业财务韧性。2026H1实现营业收入210.44亿元，同比-12.18%
；归母净利润64.39亿元，同比-24.29%；扣非净利润64.39亿元，同比-24.39%。单26Q2实现营业收入61.21亿元，同比-17
.74%；归母净利润10.57亿元，同比-43.11%，Q2利润压力主要来自销售费用集中投放、渠道激励加大，属于主动经营选择
。
分产品、区域与渠道看，高端青花系列展现韧性，全国化进入精耕阶段。产品方面，核心汾酒产品收入占总营收比重
维持高位，青花系列中青花25等新品放量表现亮眼，53°青花25全国推广加速；玻汾基本盘稳固；竹叶青、杏花村等其他
酒类短期随行业同步调整。区域方面，省外依旧为主要市场，收入占比维持65%以上，长江以南、华东核心市场持续做深
；省内基地市场控货稳价，优先优化渠道库存水平。经销商方面，公司优化经销商考核导向，弱化短期规模指标，更加重
视动销、库存与价盘健康，清理低效经销商，培育优质大商。盈利能力方面，上半年毛利率小幅回落，Q2毛利率环比修复
；销售费用率上行拖累净利率表现。2026H1毛利率75.40%，同比-1.25pct；期间费用率15.95%，其中销售费用率12.45%，
同比提升2.51pct，主要系品牌宣传、终端激励费用加大；管理费用率3.07%，研发费用率0.36%，财务费用率0.07%，管理
及研发投入保持稳健。上半年销售净利率30.60%，同比-4.89pct。单26Q2毛利率76.26%，同比+4.38pct，毛利率有所修复
；期间费用率抬升，销售费用率大幅上行，带动Q2净利率回落至17.26%，是季度利润下滑的主因。现金流维度，上半年经
营活动现金流净额66.52亿元，同比+11.23%，在收入下滑背景下现金流逆势改善，体现回款质量与财务抗风险能力。
股东回报承诺不变，财务安全垫充足。公司继续执行《2025-2027年股东分红回报规划》，承诺2025-2027每年现金分
红总额不低于当年归母净利润的65%；公司资产负债率维持低位，现金流充裕，具备持续高分红基础。展望未来，短期仍
处于库存消化、渠道理顺阶段，期待下半年动销边际改善。公司坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”产品策略，青花系列持
续升级，青花25等新品接力；渠道层面全国化2.0由跑马圈地转向精耕细作，重点攻坚长江以南市场，推进数字化营销与
“汾享礼遇”终端体系建设。中长期清香型白酒消费基础稳固，公司作为清香龙头，品牌、产能、产品矩阵优势突出，随
渠道库存逐步出清，价盘修复之后有望重新释放增长弹性；叠加高分红政策，长期配置价值突出。
盈利预测：下调公司盈利预测。预计2026-2028年公司实现收入335/354/378亿元，同比增长-14%/6%/7%；实现归母净
利润96/106/117亿元，同比增长-21%/10%/11%。对应PE为14/13/12X，维持“买入”评级。
风险提示：省外市场扩张不及预期。山西汾酒在省外市场基础相对薄弱，市场开拓所需投入较大，且名酒全国化进程
不断加速，市场竞争激烈，省外市场扩张存在一定不确定性，需要及时跟踪观察。
省内竞争加剧。虽然在山西本地酒相对省外品牌较为强势，但省内白酒品牌较多，各企业也在积极布局中高端价格带
，内部竞争也较为激烈。
食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及
食品质量安全。
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2026-09-23│山西汾酒(600809)治理能力决定竞争优势 │东方证券 │买入
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2026Q3汾酒持续夯实市场基础。2026Q3汾酒营销层面仍处于渠道减压、夯实盈利阶段，我们推测中秋、国庆双节备货
驱动下，2026Q3汾酒终端动销环比提振，渠道库存环比回落趋势延续。公司2026年市场重心仍是稳定渠道盈利，推测2026
Q3针对渠道仍有帮扶措施，费用支出层面或相对积极。当下行业仍处于深度调整阶段，公司保持经营节奏灵活性、将渠道
体验放在首位，利于增强渠道信心，前期渠道帮扶有望持续转化为消费者需求，为可持续增长奠定基础。
发挥产品结构纵深优势，省内、环山西稳固基本盘，高地市场、长江以南表现稳健。产品层面，公司充分发挥汾酒系
列产品结构纵深优势：1）我们观察到青花系列核心单品动销环比改善，青20价格体系及渠道盈利呈现企稳迹象；2）当下
玻汾仍属于利润型单品，实际需求仍大于供给，我们推测公司通过阶段性控货来拉动产品结构、维系渠道盈利；3）老白
汾系列仍处于产品生命周期上半段，助力汾酒在大众消费价位夯实渠道基础，在环山西市场为青花系列消费引流打下基础
。区域层面，我们预计省内供需匹配度高、渠道配合意愿强，环山西市场份额提升趋势延续，河南、山东等区域渠道信心
向好，高地市场北京、上海及长江以南市场仍处于产品结构提升阶段。
治理能力决定汾酒竞争优势。白酒产业并非经历单纯的需求扩张-回落周期，本质是高端消费去地产依附，白酒商品
属性经历重塑，后续白酒快消属性强化是趋势；存量竞争下，除产品结构纵深外，关键在于公司的内部治理是否过硬。我
们认为，汾酒经过多年、数轮国企改革阶段后，市场化导向的考核机制及审慎的内控机制充分结合，公司治理能力显著提
升，将助力汾酒把握本轮白酒消费转型机遇。
我们维持“买入”评级，维持149.53元目标价。我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为96、106、122亿元，参
考行业平均估值水平，给予26年19倍市盈率，维持149.53元目标价，维持买入评级。
风险提示
消费复苏不及预期风险、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。
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2026-09-08│山西汾酒(600809)26Q2业绩点评：26Q2积极出清，合同负债同比向好 │浙商证券 │买入
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事件：26H1公司营业收入/归母净利润分别210.44/64.39亿元（-12.18%/-24.29%）。26Q2公司营业收入/归母净利润
分别61.21/10.57亿元（-17.74%/-43.11%）。
26Q2仍处于出清阶段，产品结构较好
26H1汾酒/其他酒收入206.2/3.1亿元，同比-11.8%/-35.1%；26Q2汾酒/其他酒类收入59.07/1.46亿元，同比-17.71%/
-32.40%，产品整体下滑但格局均衡，汾酒降幅弱于其他酒类。预计青花20仍表现居前推动盈利端向上。
26Q2省内主动去库降速，经销商数量环比减少
26Q2省内/省外收入18.51/42.02亿元，同比-30.12%/-11.46%，省外降幅好于省内。26Q2代理/直销、团购、电商平台
实现营收54.26/6.28亿元，同比-21.32%/+25.81%，直销等渠道实现较快增长。26Q2经销商同比/环比+380/-34家至4374家
，平均经销商收入同比-25.26%至138.40万元/家。公司积极培育新消费场景，打造“观汾”小酒馆沉浸式体验标杆，成功
在太原、上海、济南等多城落地。
结构上行致毛利率提升，费用率上行扰动净利率
26Q2毛利率/净利率分别同比+4.38%/-7.70pct至76.26%/17.40%，毛利率增长主因产品结构变化，费用率提升为净利
率下滑原因之一：26Q2税金及附加/销售费用/管理费用/财务费用率分别同比+1.72/+9.65/+0.95/-0.13pct至23.97%/21.1
7%/5.30%/-0.16%，销售费用率增长主因广告和业务宣传费增加。净现金流为-16.02亿元（流出扩大），销售回款同比-17
.08%至57.55亿元，合同负债同比/环比+6.75/-12.46亿元至66.58亿元，后续经营留有余力。投资净收益占营收比重同比-
0.64pct。
投资建议
青花20大单品强动销进一步夯实优势（推动结构升级），玻汾仍采取控货挺价方针，库存持续出清&价盘稳定。根据2
6H1业绩我们调整盈利预测，预计2026-2028年收入分别为332/352/378亿元，同比-14%/+6%/+7%；实现归母净利润96/104/
114亿元，同比-22%/+8%/+10%，对应PE为16/14/13倍。26H1公司深化出清力度，预计26H2有望改善，27年实现正增，公司
目前估值处于10年相对低位，因此维持“买入”评级。
风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期。
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2026-09-04│山西汾酒(600809)Q2主动调整蓄力，省外彰显韧性 │长城证券 │买入
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事件：2026H1公司实现营收210.44亿元（yoy-12.18%），归母净利润64.39亿元（yoy-24.29%），扣非归母净利润64.
39亿元（yoy-24.39%）；2026Q2公司实现营收61.21亿元（yoy-17.74%），归母净利润10.57亿元（yoy-43.11%），扣非归
母净利润10.60亿元（yoy-43.01%）。
Q2省内主动出清，省外彰显韧性。2026Q2收入同比-17.74%，降幅相较于Q1（-9.68%）有所扩大。分产品，2026H1汾
酒/其他酒类实现营收206.20/3.14亿元，同比-11.84%/-35.08%；Q2单季同比-17.71%/-32.39%。分区域，2026H1省内/省
外实现营收79.38/129.97亿元，同比-9.09%/-14.17%；Q2单季同比-30.12%/-11.46%。Q2省内单季降速显著扩大，我们判
断系公司主动收紧发货、加速去库所致。分渠道，2026H1代理/直销及电商等实现营收195.49/13.86亿元，同比-13.19%/+
2.20%；Q2单季同比-21.32%/+25.81%。2026Q2末经销商4374家，较Q1末净减少34家；单商收入同比-28.16%。
Q2主动去库致收入收缩，费用刚性下利润端承压。2026H1归母净利润同比-24.29%，毛利率/归母净利率为75.40%/30.
60%，较上年同期下滑1.25/4.89pct。
费用端，2026H1销售/管理/研发/财务费用率分别为12.45%/3.07%/0.36%/-0.07%，较上年同期变化+2.51/+0.51/+0.0
5/-0.04个pct。2026Q2毛利率/归母净利率分别为76.26%/17.26%，分别较上年同期变化+4.38/-7.70pct，毛利率回升但净
利率明显承压，主因公司主动去库下加大费用投入，销售费用率较上年同期提升9.65个pct。
截至2026Q2末，合同负债66.58亿元，较Q1末减少12.46亿元，预计与渠道费用兑付及公司主动放缓发货节奏有关。Q2
销售收现57.55亿元（同比-17.08%），整体回款与营收匹配。公司纵深推进全国化2.0，长三角、珠三角等战略市场稳健
增长；同步培育“观汾”小酒馆，推出陈皮汾酒、50ml小酌瓶等年轻化新品，拓展消费增量空间。
投资建议：我们预计公司2026-2028年实现归母净利润101.07/111.95/121.92亿元，EPS分别为8.29/9.18/9.99元/股
，当前股价对应PE估值分别为14.3/12.9/11.8X，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期、食品安全风险、行业竞争加剧风险，政策风险。
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2026-09-04│山西汾酒(600809)2026中报点评：Q2延续出清，全国化势能仍在 │国海证券 │买入
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事件:
公司发布2026年半年报，2026H1实现营收210.44亿元，同比-12.2%；归母净利润64.39亿元，同比-24.3%；经营现金
流净额66.52亿元，同比+11.2%。单Q2实现营收61.21亿元，同比-17.7%；归母净利润10.57亿元，同比-43.1%；经营现金
流净额-16.02亿元，净流出同比扩大约5.56亿元。2026H1末合同负债66.58亿元，较2026Q1末减少12.46亿元，较2025年末
减少3.49亿元。
投资要点:
青花20/25表现突出，省外扩张势能仍在。分产品看，2026H1汾酒/其他酒类收入分别为206.20/3.14亿元，同比-11.8
%/-35.1%；单Q2收入分别为59.07/1.46亿元，同比-17.7%/-32.4%，主品牌汾酒降幅仍小于其他酒类。据渠道反馈，上半
年青花系列收入下滑低双位数，主要系青花30及以上产品下滑高双位数拖累；青花20/25表现亮眼，收入持平微增，主要
得益于价格带优势及省外市场较好势能。巴拿马小幅下滑，老白汾、玻汾均下滑双位数，中低端产品略有承压。分区域看
，2026Q2省内/省外分别同比-30.1%/-11.5%，省外韧性明显强于省内，全国化扩张势能仍在，一定程度对冲基地市场压力
。2026H1末公司经销商总数为4374家，较2026Q1末净减少34家，渠道结构仍在持续优化。
费用率显著抬升，盈利能力整体承压。盈利能力方面，2026H1公司毛利率同比-1.3pct，2026Q2同比+4.4pct，或因产
品结构上移及按成本计价的货折收缩所致。2026Q2税金及附加率/管理费用率同比+1.7pct/+1.0pct；销售费用率21.2%，
大幅提升+9.7pct，2026H1广告及业务宣传费同比+19.8%，同时职工薪酬、劳务费等均有压降，且单Q2销售费用同比+51%
（Q1为-13%），或主因货折大幅计入销售费用叠加收入下滑下费用刚性所致，对应Q2毛销差同比-5.3pct，延续回落。综
合影响下，2026Q2归母净利率17.3%，同比-7.7pct。现金流方面，单Q2销售回款同比-17.1%，基本与收入增速持平，经营
现金流净额-16.02亿元，去年同期为-10.46亿元，2026Q2末合同负债较Q1末减少12.46亿元，我们判断合同负债减少或因
货折及渠道费用兑付直接抵减经销商预收款项，叠加公司主动放宽回款要求。
投资建议：清香龙头经营韧性仍突出，渠道调整与报表压力正逐步释放，当前估值处近五年低位，维持“买入”评级
。公司上半年持续强化青花系列高端品牌定位，深化全国化渠道精耕，加快长江以南及重点市场突破，长三角、珠三角等
战略市场保持稳健增长。我们认为，当前青花及主品牌价盘基本保持稳定、全国化核心市场仍有增量、省内渠道修复进行
中，清香龙头经营韧性仍较为突出，报表压力亦逐步释放，当前估值处于近五年低位，我们预计公司2026-2028年营业收
入分别为313/331/347亿元，同比分别-19%/+6%/+5%；归母净利润分别为98/109/120亿元，同比分别-20%/+11%/+11%，对
应PE估值分别为15/13/12，维持“买入”评级。
风险提示：消费力下行抑制行业需求；宏观经济大幅波动；行业政策发生营变销化工；作执行效果不达预期；价格改
革的市场预期引发波动；渠道改革不及预期；食品安全风险。
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2026-09-02│山西汾酒(600809)2026年中报点评：调整蓄力，结构改善 │长江证券 │买入
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事件描述
山西汾酒发布2026年中报：公司2026H1营业总收入210.44亿元，同比下降12.18%；归母净利润64.39亿元，同比下降2
4.29%，扣非归母净利润64.39亿元，同比下降24.39%。公司2026Q2营业总收入61.21亿元，同比下降17.74%；归母净利润1
0.57亿元，同比下降43.11%，扣非归母净利润10.60亿元，同比下降43.01%。
事件评论
山西汾酒发布2026年中报：公司2026H1营业总收入210.44亿元，同比下降12.18%；归母净利润64.39亿元，同比下降2
4.29%，扣非归母净利润64.39亿元，同比下降24.39%。公司2026Q2营业总收入61.21亿元，同比下降17.74%；归母净利润1
0.57亿元，同比下降43.11%，扣非归母净利润10.60亿元，同比下降43.01%。
分产品看，2026上半年汾酒品类收入206.20亿元、同比-11.84%，其他酒类收入3.14亿元、同比-35.08%；其中2026Q2
汾酒收入59.07亿元、同比-17.71%，其他酒类收入1.46亿元、同比-32.40%。
分区域看，2026上半年省内收入79.38亿元、同比-9.09%，省外收入129.97亿元、同比-14.17%；其中2026Q2省内收入
18.51亿元、同比-30.12%，省外收入42.02亿元、同比-11.45%。
盈利能力有所波动。公司2026Q2归母净利率同比下滑7.7pct至17.26%，毛利率同比增加4.38pct至76.26%，期间费用
率同比增加10.6pct至26.99%，其中细项变动：销售费用率（同比+9.65pct）、管理费用率（同比+0.95pct）、研发费用
率（同比+0.13pct）、财务费用率（同比-0.13pct）、营业税金及附加（同比+1.72pct）。
中长期看，公司玻汾青花双轮动格局成型，玻汾大单品优势不变，青花20在次高端逐步建立优势，青花30复兴版发展
模式回归良性。同时，全国化稳步推进，在环山西市场建立较好市场基础。随着未来行业需求逐步修复，汾酒长期发展逻
辑有望延续。我们预计2026/2027年EPS为7.77/8.43元，当前股价对应PE分别为15/14倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、宏观经济波动导致需求修复不及预期；2、市场价格大幅波动导致渠道积极性受损；3、行业竞争加剧导致公司盈
利能力受损；4、消费升级进程不及预期。
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2026-09-02│山西汾酒(600809)公司信息更新报告：主动降速调整，长期发展潜力仍足 │开源证券 │买入
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公司主动放缓发展速度，长期发展势能潜力仍足，维持“买入”评级
2026H1公司实现营收210.4亿元，同比-12.2%，归母净利64.4亿元，同比-24.3%;Q2实现营收61.2亿元，同比-17.7%，
归母净利10.6亿元，同比-43.1%。考虑当前需求压力，我们下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为92.79（12
3.8）亿元、103.36（128.5）亿元、110.94（138.47）亿元，同比分别-24.2%、+11.4%、+7.3%，EPS分别为7.61（-2.54
）元、8.47（-2.06）元、9.09（-2.26）元，当前股价对应PE分别为15.6、14.0、13.0倍。公司全国化潜力较大，产品结
构完善，兼具发展韧性和弹性，当下调整节奏稳固市场，有利于长期发展，维持“买入”评级。
中高端逆势相对稳健，省内加速去库存
2026H1汾酒/其他酒收入同比-11.8%/-35.1%，青花系列、巴拿马系列等中高端反而相对稳健，公司主动调整玻汾等低
档酒发展节奏，阶段性下滑幅度较大。Q2省内收入同比-30.1%、省外收入-11.5%，原因是进入二季度，省内加速去库存。
降低渠道回款要求，现金流表现略有压力
Q2销售收现57.5亿元，同比-17.1%，二季度末合同负债环比减少12.5亿。公司二季度放松回款要求，以稳定价格，缓
解经销商压力为主。
毛利率提升，销售费用率提升较多，净利率下降
2026Q2毛利率同比+4.4pct至76.3%，主要原因是2026Q2中低端产品下降幅度较大，导致产品结构好于2025Q2。销售费
用率同比+9.7pct，主要原因是2026Q2广告费用增加较多。归母净利率同比-7.7pct至17.3%。
风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。
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2026-09-02│山西汾酒(600809)2026年中报点评：调整深化，蓄势修复 │东方证券 │买入
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事件：公司发布2026年中报。2026H1公司实现收入210.44亿元，同比-12.18%；归母净利润64.39亿元，同比-24.29%
。其中Q2收入61.21亿元，同比-17.74%；归母净利润10.57亿元，同比-43.11%。Q2销售收现57.55亿元，同比-17.08%，与
收入表现基本匹配；期末合同负债66.58亿元，较Q1末减少12.46亿元，渠道蓄水仍待旺季修复。
调整节奏先省外，再省内，高端品控量严格。Q2酒类收入60.53亿元，同比-18.14%；其中汾酒、其他酒类分别同比-1
7.71%、-32.40%，核心汾酒表现相对更稳，我们推测期内下滑幅度青花30>青花20>老白汾及以下单品，从动销层面看，推
测玻汾仍延续正增长。分区域看，省内、省外分别同比-30.12%、-11.46%，省外降幅较Q1收窄。表明公司2026Q2主要针对
山西市场进行控量，推测青花25、青花30控货较为严格。分渠道看，代理渠道同比-21.32%，直销、电商平台同比+25.81%
，渠道结构持续优化。
毛利率同比改善，费用率上升。26Q2毛利率约76.26%，同比提升4.38pct，产品盈利能力保持韧性；销售费用同比+51
.22%，销售费用率同比提升9.65pct至21.17%。叠加管理费用率及有效所得税率上升，利润降幅大于收入。26Q2归母净利
率为17.26%，同比下降7.70个百分点。随着收入规模恢复及费用投放效率提升，盈利能力有望逐步修复。
主动控量、优化经销商结构及加强消费者培育修复渠道生态，看好公司份额逻辑及业绩确定性。短期维度，我们认为
随着渠道库存与价盘逐步企稳，及2026年中秋旺季动销拉升，公司最快有望在2026年底进入供需匹配阶段；中期维度，白
酒商品属性重塑，产品结构纵深是关键，汾酒具备产品、渠道和品牌优势，经营红利仍在释放，汾酒市占率提升、清香品
类扩容逻辑未变，看好公司份额逻辑及业绩确定性。
考虑商务需求承压等因素，我们下调盈利预测。我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为96、106、122亿元（原
预测为110、116、124亿元），参考行业平均估值水平，给予26年19倍市盈率，对应目标价为149.53元，维持买入评级。
风险提示：消费复苏不及预期风险、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。
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2026-09-01│山西汾酒(600809)2026上半年收入同比下降12%，进一步释放经营压力 │国信证券 │增持
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2026H1公司实现营业总收入210.44亿元/同比-12.18%，归母净利润64.39亿元/同比-24.29%；其中2026Q2收入61.21亿
元/同比-17.74%，归母净利润10.57亿元/同比-43.11%。
2026Q2汾酒产品延续调整，省外和直营渠道表现相对较好。分产品看，2026Q2酒类收入60.53亿元/同比-18.14%，其
中汾酒收入59.07亿元/同比-17.71%，其他酒类收入1.46亿元/同比-32.40%，收入仍主要由汾酒产品支撑。分区域看，202
6Q2省内收入18.51亿元/同比-30.12%，省外收入42.02亿元/同比-11.46%，省外降幅相对较小。分渠道看，2026Q2代理渠
道收入54.26亿元/同比-21.32%，直销等渠道收入6.28亿元/同比+25.81%，占酒类收入的比例同比提升约3.6pcts至10.4%
，渠道结构继续向直营、电商倾斜。
渠道继续调整，新品及消费者培育投入保持积极。截至2026H1末公司酒类经销商合计4374家，环比2026Q1净减少34家
，反映公司继续优化传统经销渠道。公司同步推出陈皮汾酒、侏罗纪汾酒及小瓶装产品，并通过高端圈层活动和数字化消
费者推广拓展消费群体；短期新品贡献仍有限，核心仍需观察青花系列动销、价盘及省内渠道库存改善。
2026Q2毛利率改善，销售费用大幅增加拖累净利率。2026Q2毛利率同比+4.4pcts至76.3%，部分对冲收入下滑压力；
税金及附加率/销售费用率/管理费用率分别为24.0%/21.2%/5.3%，同比+1.7/+9.7/+1.0pcts。其中销售费用约12.96亿元/
同比+51.2%，公司加大新品、高端圈层及消费者端投入，叠加收入下降产生的负规模效应，成为利润降幅明显大于收入的
主要原因。2026Q2销售收现57.55亿元/同比-17.1%，经营性现金流量净额为-16.02亿元，上年同期为-10.46亿元。
投资建议：展望2026H2，公司仍处于主动纾压渠道、去库存和加强消费者培育阶段。考虑需求恢复慢于此前预期，我
们下调此前盈利预测。我们预计2026-2028年公司实现营业总收入331/343/369亿元（前预测值为370/383/414亿元），同
比-14.4%/3.4%/7.7%；实现归母净利润100/105/118亿元（前预测值为112/117/132亿元），同比-18.1%/4.6%/12.5%；实
现EPS8.22/8.60/9.67元；当前股价对应PE分别为17.2/16.5/14.6倍，维持“优于大市”评级。
风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。
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2026-08-31│山西汾酒(600809)公司事件点评报告：继续出清，夯实根基 │华鑫证券 │买入
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2026年08月30日，山西汾酒发布2026年半年报：2026H1总营收210.44亿元（同比-12%），归母净利润64.39亿元（同
比-24%），扣非净利润64.39亿元（同比-24%）。其中2026Q2总营收61.21亿元（同比-18%），归母净利润10.57亿元（同
比-43%），扣非净利润10.60亿元（同比-43%）。
投资要点
盈利能力短期波动，产品结构调整中
毛利率方面，2026H1/2026Q2分别同比-1pct/+4pct至75.4%/76.3%，系产品结构变化所致。费用率方面，销售费用率2
026H1/2026Q2分别同比+3pct/+10pct至12.5%/21.2%，管理费用率2026H1/2026Q2分别同比+1pct/+1pct至3.1%/5.3%。综合
作用下，净利率2026H1/2026Q2分别同比-5pct/-8pct至30.7%/17.4%。2026H1少数股东权益为0.3亿元（同增66%），主要
系子公司山西杏花村酒城酒业股份有限公司经营实现的净利润增加，对应归属于少数股东的损益相应增加所致。2026H1末
合同负债66.58亿元，同增11.3%。
推进全国化2.0战略，持续优化经销商
分产品看，2026H1汾酒/其他酒产品收入分别同减11.8%/35.1%至206.20/3.1亿元。分区域来看，公司2026H1省内/省
外营收分别为79.38/129.97亿元，分别同比-9%/-14%，省内外比例为38%:62%。目前公司纵深推进全国化2.0战略，精耕核
心市场，渗透潜力区域，长三角、珠三角等战略市场保持稳健增长。截止2026H1末，公司省内汾酒经销商550个（净减少1
0个），其他酒类经销商203个（净减少40个）；省外汾酒经销商2937个（净增加11个），其他酒类经销商684个（净减少4
2个）。
盈利预测
当前行业整体承压下行、存量竞争加剧的背景下，白酒行业市场分化态势持续深化，资源与市场份额加速向优势产区
、名优酒企及头部品牌集中。公司始终保持战略定力与前瞻性，以“聚焦经营创效，深化精益管控；紧盯战略执行，积蓄
发展动能；坚持创新驱动，提升科技赋能；强化风险防控，树牢底线思维”为经营方针，构建“汾酒复兴纲领体系”，打
造“共创型组织”，推动公司全要素、高质量、又好又快扎根中国酒业第一方阵。根据2026年半年报，我们调整2026-202
8年EPS分别为8.16/8.76/9.89元（前值分别为9.95/10.65/11.51元），当前股价对应PE分别为15/14/12倍，维持“买入”
投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、产品推广不及预期、渠道拓展不及预期。
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2026-08-31│山西汾酒(600809)2026年中报点评：顺势降速纾压，省外保持韧性 │东吴证券 │买入
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事件：公司公告2026年中报，26H1营收210.44亿元，同比-12.18%，归母净利润64.39亿元，同比-24.29%；其中26Q2
营收61.21亿元，同比-17.74%，归母净利润10.57亿元，同比-43.11%。
青花系列韧性更强，省外战略市场稳健增长。分产品来看，26H1汾酒系列、其他酒类收入分别为206.2、3.1亿元，分
别同比-11.8%、-35.1%。其中汾酒系列26Q1、26Q2收入分别同比-9.2%、-17.7%，其他酒类26Q1、26Q2收入分别同比-37.2
%、-32.4%，我们预计青花20/青花25韧性增长，巴拿马小幅下滑，老白汾、玻汾明显下滑。分地区来看，26H1省内、省外
收入分别为79.4、130.0亿元，分别同比-9.1%、-14.2%，省内、省外收入占比分别为38%、62%。其中省内26Q1、26Q2收入
分别同比+0.1%、-30.1%，省外26Q1、26Q2收入分别同比-15.4%、-11.5%，公司纵深推进全国化2.0战略，长三角、珠三角
等战略市场稳健增长。
费用投放节奏偏刚性，盈利能力阶段性承压。26Q2销售净利率同比7.7pct至17.4%，主要系毛销差下滑所致。其中26Q
2销售毛利率同比+4.4pct至76.3%，主要系青花系列占比提升带动。26Q2税金及附加率同比+1.7pct至24.0%，期间费用率
同比+10.6pct(其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+9.7pct/+1.0pct/+0.1pct/-0.1pct)，主要系收入下滑致费用率
被动抬升。此外投资净收益有所减少，其他非经科目变动不大。26Q2销售回款57.6亿元，同比-17.1%，主要系销售商品收
到现金减少所致。26Q2末合同负债66.6亿元，环减12.5亿元/同增6.8亿元。
高分红强化安全边际，中长期成长性仍然突出。短期来看，当前白酒产业已进入筑底阶段，我们预计26年下半年有望
边际改善。而公司已规划25-27年每年度分红总额不低于当年归母净利润的65%，高分红进一步强化安全边际。中长期来看
，汾酒作为清香型白酒龙头，在收入规模达200亿元以上的大酒企中，受益香型差异化、全国化及多价位产品的增量贡献
，成长空间仍然突出。
盈利预测与投资评级：参考二季度经营节奏，我们更新2026~2028年归母净利润预测为100、110、123亿元（前值为12
3、136、152亿元），对应当前最新PE分别为15、13、12X。当前白酒产业已进入筑底阶段，而公司中长期成长性仍然突出
，玻汾、青20全国化趋势能见度高，同时亦期待腰部产品经过下沉培育、逐步兑现场景修复增量。基于短期逐步筑底、中
期穿越周期的判断，维持“买入”评级。
风险提示：食品安全风险；宏观经济不及预期；省外竞争加剧。
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2026-08-31│山西汾酒(600809)匀速纾压，夯基提质 │中金公司 │增持
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业绩回顾
1H26业绩低于市场预期
公司1H26实现营收210.4亿元/同比-12.2%，实现归母净利64.4亿元/同比-24.3%。2Q26实现营收61.2亿元/同比-17.7%
，归母净利10.6亿元/同比-43.1%。收入符合市场预期，净利润低于市场预期主因2Q26广告及市场费用增加。
发展趋势
青20逆势稳增表现领先，省内降速去库调整及时。1H26/2Q26公司酒类收入同比-12.3%/-18.1%，增速边际放缓主因去
库调整力度加大。产品端，1H26汾酒/其他酒收入同比-11.8%/-35.1%，我们估计：青20+25收入稳增、去库向好，泛山西
、华东市场动销表现较好；青26及以上持续回调。巴拿马依托省内基本持平；老白汾受去库影响下滑超20%；玻汾同降约2
0%，上下半年投放节奏更趋均衡。区域端，1H26省内/省外收入同比-9.1%/-14.2%，省内市场2Q及时纾压，省外回款要求
持续保持宽松。
收现保持稳健，营销投入及税金造成2Q盈利扰动。收现端，1H26收现比为103.5%，期末预收余额同比/环比+6.8/-3.5
亿元，公司短期以去库整固为先。盈利端，1H26净利率同比-4.8ppt至30.7%，主系：1)毛利率同比-1.3ppt至75.4%，主系
收入下滑拖累。2)税金及附加比率同比+1.4ppt至17.8%，其中2Q有补税，我们预计2H税率有望恢复。3)销售费用/费率同
比+10.0%/+2.5ppt，主系广告及市场费用同增3.0亿元，我们预计2H投入或有回落。
全国化梯队建设持续深化，夯基提质调控从容。26年山西省内以调结构、去库存、稳规模为主基调；环山西及长/珠
三角作为核心增量市场，青花20、老白汾动销表现稳健，渠道库存回落至健康水平，份额逆势提升，我们认为中长期全国
化扩容空间仍广阔。
盈利预测与估值
考虑省内去库节奏，我们分别下调2026/27年盈利预测11.0%/8.9%至98.0/107.5亿元。考虑青花等核心产品动销表现
稳健，我们维持目标价181.0元，对应2026/27年22.5/20.5倍P/E，现价对应2026/27年14.8/13.5倍P/E，有52.0%上行空间
，维持跑赢行业评级。
风险
老白汾动销及全国化扩张不及预期，白酒消费场景受限。
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2026-08-31│山西汾酒(600809)2026年中报点评：务实调整，加大出清 │华创证券 │买入
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事项：
公司公布2026年半年报，26H1实现营收210.4亿元，同降12.2%，归母净利润64.4亿元，同降24.3%。单Q2实现营收61.
2亿元，同降17.7%，归母净利润10.6亿元，同降43.1%，回款57.5亿元，同降17.1%，经营现金流净额-16.0亿元，去年同
期为-10.5亿元，合同负债66.6亿元，环比Q1末减少12.5亿元。
评论：
Q2利润务实加大出清，核心单品青20表现较优。Q2收入/利润分别同比下降17.7%/43.1%，收入降幅符合预期，利润调
整幅度超预期，主要系Q2税金率同比大幅提升所致。分产品看，Q2汾酒/其他酒类收入分别实现59.1/1.5亿元，同比分别
下降17.7%/32.4%。结合渠道反馈判断青花系列整体有所下滑，青30降幅较为明显，青20/25实现微增表现较优；腰部产品
巴拿马小幅下降，老白汾下滑幅度较大；玻汾主动控货出清预计同比降幅明显。分区域看，Q2省内/外分别实现18.5/42.0
亿元，同比分别下降30.1%/11.5%。省内收入降幅环比扩大。Q2末省内/外经销商分别较Q1末减少13/21家，渠道体系边际
优化。?税金率提升拖累净利、Q2主动控货下现金流偏弱。Q2毛利率同比提升4.4pcts至76.3%，判断主要系Q2青花表观占
比提升及部分货折计入费用端所致。税费率方面，Q2营业税金率同比提升1.7pcts，销售费用率同比大幅提升9.7pcts至21
.2%，主要系部分货折转入、渠道费用兑付所致。管理费用率同比提升1.0pct。综上，Q2归母净利率17.3%，同比下降7.7p
cts。现金流方面边际承压，主要系公司放宽回款进度，Q2销售回款同降17.1%，经营现金流量净额-16.0亿元、去年同期
为-10.5亿元，Q2末合同负债66.6亿元，环比减少12.5亿元。
主动务实调整出清，渠道表现实际在行业中较优。公司Q2主动放宽回款要求、务实出清，结合渠道反馈，青花系列核
心大单品青20量价表现平稳，玻汾因控货增速下滑，省内及中低端产品调整后更为良性，多地库存处于2-3个月的良性水
平，省内前期累积的压力有一定缓解。下半年高基数背景下预计公司持续控货出清，来年有望轻装上阵边际转正。长期看
公司战略清晰，纵深推进全国化2.0，精耕长三角、珠三角等核心优势市场，同时布局年轻化与国际化增量，行业需求企
稳复苏后发展潜力较大。
投资建议：报表边际加大出清，渠道总体仍属良性，维持“强推”评级。公司战略及考核务实，年内判断报表务实调
整出清下滑，但公司实际基本面在行业中仍属优质良性，两大核心百亿单品青花20和玻汾价盘、动销、库存等指标良性势
能延续，当前承诺25-27年分红率维持65%，对应底线股息率>4%，估值具备一定性价比。结合最新运营情况，我们调整公
司26-28年EPS预测值为7.56/7.90/8.72元（原预测值为8.56/8.72/9.35元），下调目标价至190元，维持“强推”评级。
风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。
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2026-08-31│山西汾酒(600809)2026年半年报点评：26Q2调整节奏，蓄力后续发展 │光大证券 │买入
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事件：山西汾酒发布2026年半年报，26年上半年实现总营收210.44亿元，同比下降12.18%，归母净利润64.39亿元，
同比下降24.29%，扣非归母净利润64.39亿元，同比下降24.39%。26Q2单季总营收61.21亿元，同比下降17.74%，归母净利
润10.57亿元，同比下降43.11%，扣非归母净利润10.60亿元，同比下降43.11%。
二季度调整节奏，收入端同比下滑。26Q2收入端同比下滑，行业需求偏弱下公司主动调整节奏、放慢步伐，蓄力未来
发展。1）分产品，26H1汾酒/其他酒类销售收入分别为206.20/3.14亿元，同比-11.84%/-35.08%，其中26Q2单季汾酒/其
他酒类收入分别为59.07/1.46亿元，同比-17.71%/-32.40%。汾酒系列二季度收入同比降幅有所扩大，估计青花20/25、玻
汾系列动销良好，库存、价格体系较为良性，青30需求偏弱、有待修复。2）分区域，26H1省内/省外市场销售收入分别为
79.38/129.97亿元，同比-9.09%/-14.17%，其中26Q2省内/省外市场收入分别为18.51/42.02亿元，同比-30.12%/-11.46%
，省内市场二季度加大调整。截至26Q2末省内/省外经销商数量753/3621家、较26Q1末净减13家/净减21家。公司继续纵深
推进全国化2.0战略，精耕核心市场，渗透潜力区域，长三角、珠三角等长江以南战略市场保持稳健增长，上半年省外市
场收入贡献已经超过60%。
费用率抬升导致净利率承压。1）26Q2销售毛利率76.26%、同比+4.38pct，税金及附加项占营收比重23.97%、同比+1.
72pct，销售费用率21.17%、同比+9.66pct，销售费用率抬升较为明显，26H1销售费用总额同比增加约10%，其中广告及业
务宣传费同比增加19.76%，行业调整阶段公司保持一定的费用投放，以稳固市场份额。26Q2管理费用率5.30%、同比+0.95
pct，研发费用率0.68%、同比+0.13pct。综合看26Q2销售净利率17.40%、同比下降7.7pct，费用率提升导致利润率短期承
压较为明显。2）26Q2销售现金回款57.55亿元、同比下降17.09%，经营活动现金流净额-16.02亿元（25Q2同期为-10.46亿
元）。截至26Q2末合同负债66.58亿元，同比25Q2末增加、环比26Q1末减少。
盈利预测、估值与评级：考虑需求恢复有待观察、公司节奏调整，我们下调2026-28年归母净利润预测为98.29/107.8
2/118.16亿元（较前次预测下调20%/18%/16%），当前股价对应P/E为15/13/12倍。公司上半年强化市场秩序管控，主动调
整节奏，待渠道风险出清后，公司凭借香型和品牌优势、全价格带产品矩阵、领先的全国化布局，有望恢复良性增长，维
持“买入”评级。
风险提示：白酒动销恢复不及预期，省外扩张较慢，老白汾等表现不及预期。
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2026-08-31│山西汾酒(600809)26Q2报表继续出清，清香龙头蓄力长远 │国盛证券 │买入
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26Q2报表继续出清，现金流有所承压。26H1公司实现营收210.4亿元、同比-12.2%，归母净利润64.4亿元、同比-24.3
%。26Q2营收61.2亿元、同比-17.7%，归母净利润10.6亿元、同比-43.1%，营收+△合同负债同比-35.9%、降幅较大主要系
26Q1合同负债基数较高。26Q2末合同负债为66.6亿元、同比/环比+6.8/-12.5亿元。26Q2销售回款为57.5亿元、同比-17.1
%；经营净现金流为-16.0亿元、同比-53.1%。
产品结构下移和费用率提升拖累净利率。26H1毛利率、同比75.4%-1.3pct、预计主要系产品结构下移影响，销售费用
率12.4%、同比+2.5pct，管理费用率3.1%、同比+0.5pct，净利率30.7%、同比-4.8pct。26Q2毛利率76.3%、同比+4.4pct
、预计主要系产品结构阶段性变化，销售费用率21.2%、同比+9.7pct，管理费用率5.3%、同比+1.0pct，净利率17.4%，同
比-7.7pct。
青20和玻汾势能预计保持相对良好。分品牌看，26H1汾酒销售收入206.2亿元、同比-11.8%，其他酒类销售收入3.1亿
元、同比-35.1%；26Q2汾酒/其他酒类收入分别同比-17.7%/-32.4%，预计青花20和玻汾表现相对较好，高端与腰部产品仍
明显承压。分地区看，26H1省内收入79.4亿元、同比-9.1%，省外收入130.0亿元、同比-14.2%；26Q2省内/省外收入分别
同比-30.1%/-11.5%，我们认为省外中长期成长性相对更好。
盈利预测与投资建议：行业供给出清步入分化新阶段下，公司动销领先和份额提升的逻辑仍在，青花20和玻汾动销势
头仍保持相对良好，静待需求修复。考虑动销恢复需要时间，我们下调2026-2028年盈利预测，预计公司2026-2028年摊薄
EPS分别为7.80/8.35/9.06元/股（原值为10.07/10.55/11.14元/股），当前股价对应PE为15.3/14.3/13.1x，维持“买入
”评级。
风险提示：宏观经济下行，消费恢复不及预期，行业竞争加剧，产品结构升级和省外市场拓展不及预期。
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2026-08-30│山西汾酒(600809)业绩符合预期，渠道去库稳步推进 │国金证券 │买入
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业绩简评
2026年8月30日，公司披露2026年中报：1）26H1实现营收210.4亿元，同比-12.2%；归母净利64.4亿元，同比-24.3%
。2）26Q2实现营收61.2亿元，同比-17.7%；归母净利10.6亿元，同比-43.1%。
经营分析
营收拆分：1）产品端：26H1汾酒/其他酒类分别实现营收206.2/3.1亿元，同比分别-11.8%/-35.1%；26Q2分别实现营
收59.1/1.5亿元，同比分别-17.7%/-32.4%。2）区域端：26H1省内/省外分别实现营收79.4/130.0亿元，同比分别-9.1%/-
14.2%；26Q2分别实现营收18.5/42.0亿元，同比分别-30.1%/-11.5%；26Q2经销商数量变化不大。
从报表结构来看：1）26H1归母净利率-4.9pct至30.6%，毛利率同比-1.3pct至75.4%、销售费用率+2.5pct（26H1销售
费用绝对额同比+10%，主要系广告及业务宣传费+20%），税金及附加占比同比+1.4pct。2）26Q2归母净利率-7.7pct至17.
3%，毛利率同比+4.4pct至76.3%、销售费用率+9.7pct，对应毛销差-5.3pct，税金及附加占比同比+1.7pct。3）26Q2末合
同负债余额66.6亿元，环比-12.5亿元，26Q2营收+△合同负债同比-35.9%；26Q2销售收现57.5亿元，同比-17.1%；26Q2末
应收款项融资余额环比-6.1亿至20.4亿元。
26Q2整体回款表现与营收相匹配，合同负债环比降低预计与渠道费用等兑付相关；省内/省外产品结构相对平稳，毛
利率提升预计与渠道费投确认至销售费用相关，整体26Q2毛销差仍延续回落、与行业景气调整阶段特征匹配。目前公司纵
深推进全国化2.0战略，精耕核心市场、渗透潜力区域，长三角、珠三角等战略市场保持稳健增长。
盈利预测、估值与评级
我们预计26 28年收入分别-15.3%/+5.1%/+8.4%；归母净利分别-31.1%/+7.9%/+13.0%，对应归母净利分别为84.4/
91.1/103.0亿元；EPS为6.92/7.47/8.44元，公司股票现价对应PE估值分别为17.2/15.9/14.1倍，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，全国化不及预期，食品安全风险。
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2026-08-30│山西汾酒(600809)保持战略定力，26Q2白酒业务承压 │平安证券 │增持
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事项：
公司发布半年报，2026H1实现营业收入210.44亿元，同比?12.18%；归母净利润64.39亿元，同比?24.29%。2026Q2实
现营业收入61.21亿元，同比?17.74%；归母净利润10.57亿元，同比?43.11%。
平安观点：
保持战略定力，26Q2白酒业务承压。上半年，公司紧扣高质量发展主线，保持战略定力，统筹推进治理优化、运营提
质、市场拓展、科技创新与文化赋能，竞争能力巩固增强，经营质效不断提升。分产品看，26H1汾酒系列实现收入206.20
亿元，同比?11.84%；其他酒类实现收入3.14亿元，同比?35.08%。26Q2汾酒系列实现收入59.07亿元，同比?17.71%；其他
酒类实现收入1.46亿元，同比?32.40%。
培育消费新场景，电商渠道有所增长。上半年，公司纵深推进全国化2.0战略，精耕核心市场，渗透潜力区域，长三
角、珠三角等战略市场保持稳健增长；紧扣年轻化、轻量化、场景化消费趋势，推出陈皮汾酒、侏罗纪汾酒、50ml小酌瓶
等系列新品，精准切入年轻微醺消费场景。分渠道看，上半年代理渠道收入195.49亿元，同比?13.19%；直销、电商平台
收入13.86亿元，同比+2.20%。上半年，省内收入79.38亿元，同比-9.09%；省外129.97亿元，同比?14.17%。
销售/管理费用同比提升，合同负债环比下滑。上半年，公司销售费用26.2亿元，同比+9.97%，销售费用率12.45%；
管理费用6.5亿元，同比+5.15%，管理费用率3.07%。上半年末公司合同负债66.58亿元，较1季度末减少12.46亿元。
看好公司长期发展，维持“推荐”评级。考虑到消费仍然承压，我们下调2026-28年归母净利预测至100/108/119亿元
（原值：112/122/136亿元）。公司历史悠久，文化底蕴深厚，同时在清香型白酒行业，公司具有领先的制造能力，我们
看好公司的长期发展，维持“推荐”评级。
风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复
苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从
而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。
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2026-08-30│山西汾酒(600809)Q2如期开启调整，关注出清后的成长机会 │招商证券 │买入
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公司发布2026年中报，单Q2实现营收61.2亿元（-17.7%），归母净利润10.6亿元（-43.1%），业绩大幅下滑、符合此
前我们的预期、Q2起公司开始主动调整、不再强制执行销售目标玻汾、老白汾调整去库存，省内市场加速调整。Q2费投力
度加大助力动销，盈利能力阶段性承压。
Q2收入/利润-18%/-43%大幅下滑，如期开启调整。26H1公司实现营收/归母净利润分别为210.4/64.4亿元，同比-12.2
%/-24.3%。单Q2实现营收61.2亿元（-17.7%），归母净利润10.6亿元（-43.1%），业绩大幅下滑、符合此前我们的预期、
Q2起公司开始主动调整、不再强制执行销售目标。截至26H1，合同负债66.6亿元，环比减少12亿。单Q2销售收现57.5亿元
（-17.1%），经营性现金流净额-16.0亿元（净流出增大），现金流及预收款表现承压。
玻汾、老白汾调整去库存，省内市场加速调整。分产品看，26H1汾酒/其他酒类收入分别206.2/3.1亿元，同比-11.8%
/-35.1%，全系产品调整、玻汾加速去库、预计青花系列下滑双位数（20、25略增长）、收入占比四成以上，巴拿马基本
持平，占比一成以上，老白汾下滑20%+，占近两成，玻汾下滑双位数以上，占比25%左右。分区域看，H1省内/省外收入分
别79.4/130.0亿元，同比-9.1%/-14.2%，Q2省内/省外收入分别18.5/42.0亿元，同比-30.1%/-11.5%，Q2单季度省内加速
下滑、释放此前的渠道压力、省外延续下滑态势；H1省内/省外汾酒经销商同比-10/+11家，省内经销商结构调整，省外仍
在市场开拓。
Q2费投力度加大助力动销，盈利能力阶段性承压。盈利能力方面，26H1公司毛利率75.4%，同比-1.3pct；单Q2毛利率
76.3%，同比+4.4pct，单季度控货结构改善、带动毛利率提升。26H1税金/销售/管理费用率分别17.8%/12.4%/3.1%，同比
+1.4/+2.5/+0.5pct；单Q2税金/销售/管理费用率分别24.0%/21.2%/5.3%，同比+1.7/+9.7/+1.0pct，Q2费用投放力度显著
加大、助力渠道动销、26H1广告及业务宣传费18亿，同比+20%，26H1归母净利率30.6%，同比-4.9pct；单Q2归母净利率17
.3%，同比-7.7pct。
投资建议：如期开启调整，关注27年出清后的成长机会，维持“强烈推荐”投资评级。汾酒Q2如期开启调整，此前用
于调节的玻汾、省内市场，在Q2均开启了大力度的调整，公司经营方向有了较为明显的转向，更注重渠道健康而非单纯业
绩增长，预计后续2个季度仍延续调整态势，27年有望触底回升。我们下调26-28年每股收益至7.17元、7.82元、8.68元，
当前对应2026年17倍PE，考虑到公司品牌势能的延续及区域扩张潜力，看好27年充分调整后的成长性投资机会，维持“强
烈推荐”投资评级。
风险提示：需求恢复不及预期、批价修复受阻、库存消化偏慢、费投效率不及预期等。
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2026-08-30│山西汾酒(600809)26H1主动调整蓄势长远 │华泰证券 │买入
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公司发布2026年半年报，26H1总营收/归母净利润/扣非归母净利润210.4/64.4/64.4亿元，同比-12.2%/-24.3%/-24.4
%；26Q2总营收/归母净利润/扣非归母净利润61.2/10.6/10.6亿元，同比-17.7%/-43.1%/-43.0%。上半年公司在外部需求
偏弱背景下主动调整经营节奏，将渠道健康、库存去化和价盘维护置于短期报表增长之前，业绩表现承压。公司持续推进
汾酒复兴纲领第二阶段，产品端坚持四轮驱动，渠道端优化经销商考核结构并深化“汾享礼遇”体系，市场端在稳固山西
基地市场基础上推进全国化2.0。期待渠道库存进一步下降、动销边际修复，维持“买入”评级。
26H1汾酒整体承压，全国布局稳步推进
1）产品结构：26H1汾酒/其他酒类营收206.2/3.1亿元，同比-11.8%/-35.1%；26Q2营收同比分别-18%/-32%。公司继
续打造全价格带产品矩阵，我们预计上半年青花20、青花25及玻汾动销表现相对较好，青花30等高价产品仍受商务需求偏
弱影响。玻汾供需保持紧平衡，是大众价格带基本盘；老白汾稳步推进全国化。2）全国化布局：26H1省内/省外营收79.4
/130.0亿元，同比-9.1%/-14.2%；26Q2省内/省外营收同比分别-30%/-11%。山西基地市场市占率较高，公司继续以价盘稳
定和渠道健康为重；省外市场向全国化2.0的精耕细作转变，针对不同区域匹配产品与竞争策略，继续培育京津冀、长三
角、珠三角等重点市场。3）渠道端：公司持续优化组织架构和经销商考核体系，全面推进数字化与渠道精细化改革。
26H1盈利端表现承压，现金流表现出色
26H1公司毛利率同比-1.3pct至75.4%，其中26Q2同比+4.4pct至76.3%；26H1销售费用率同比+2.5pct至12.4%，其中26
Q2同比+9.7pct至21.2%；26H1管理费用率同比+0.5pct至3.1%，其中26Q2同比+1.0pct至5.3%。当前需求环境下，公司围绕
核心终端、宴席场景及消费者开瓶持续投入费用，以稳固渠道和市场份额；最终26H1/26Q2公司归母净利率同比-4.9pct/-
7.7pct至30.6%/17.3%，盈利端表现承压。此外，公司26H1销售回款217.8亿元，同比+5%；经营活动产生的现金流量净额6
6.5亿元，同比+11%。26Q2末公司合同负债66.6亿元，同比/环比分别增加6.8/减少12.5亿元。
公司中长期兼具成长性和可预见性，维持“买入”评级
公司主动调整短期发货节奏，有助于维护渠道健康、推动库存去化并稳定价盘，为后续动销修复和全国化拓展奠定基
础。公司全价格带产品矩阵完善，玻汾及大众腰部产品支撑基本盘，青花系列具备长期结构升级潜力。考虑外部需求恢复
节奏及26H1经营表现，我们下调26-28年营业收入为344.5/368.9/398.7亿元（较前值-12%/-11%/-10%）；下调26-28年EPS
为7.86/8.45/9.14元（较前值-19%/-17%/-16%）。考虑到部分可比公司26年业绩波动较大，27年利润表现趋于平稳，参考
可比公司27年均20xPE（Wind一致预期），给予公司27年20xPE，目标价169.00元（前次目标价184.11元，可比公司估值26
年19xPE，给予公司26年19xPE），维持“买入”。
风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题，提价传导不及预期。
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2026-08-30│山西汾酒(600809)公司点评报告：报表继续调整，经营质效提升 │方正证券 │买入
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事件：山西汾酒发布2026年半年度报告，26H1公司实现营业收入210.44亿元，同比-12.18%；实现归母净利润64.39亿
元，同比-24,29%。26Q2实现营业收入61.21亿元，同比-17.74%；归母净利润10.57亿元，同比43.11%。26Q2表观收入降幅
扩大，降低回款要求，重点抓终端动销。26Q2实现营业收入61.21亿元，同比-17.74%，若考虑合同负债的变化，出清力度
更为明显，26Q2营业收入+△合同负债为48.76亿元，同比-35.90%，合同负债66.58亿元，环比-12.46亿元。
产品结构下移，省内调整幅度大于省外。分产品看，26Q2汾酒/其他酒类分别实现营收59.07/1.46亿元，分别同比-17
.7%/-32.4%。分区域看，省内调整幅度大于省外，26Q2省内/省外分别实现营收18.51/42.02亿元，同比分别-30.1%/-11.5
%，省内消费下滑较大，煤炭安全事故之后行业整顿，对山西省内需求造成较大影响。
毛利率提升但销售费用率大幅提高，毛销差缩小净利率下降。26Q2毛利率76.26%，同比+4.38pct。26Q2税金及附加比
率/销售费用率/管理费用率23.97%/21.17%/5.30%，分别同比+1.72/+9.65/+0.95pct，其中销售费用率提升明显，26Q2毛
销差（毛利率-销售费用率）为55.09%，同比5.27pct，在行业调整期公司继续维持较大力度的销售投入，尤其是广告和市
场宣传费用增幅较大，有利于巩固品牌市场影响力，加快公司全国化2.0战略的推进。26Q2净利率为17.26%，同比-7.70pc
t。
盈利预测与投资建议：公司品牌与香型优势显著，全价位段的产品布局也给公司带来更多发展抓手，随着数字化营销
发力和全国化2.0、年轻化1.0战略推进，公司的未来增长动能充足。我们预计公司26-28年实现营业收入320.4/343.6/389
.3亿元，同比-17.3%/+7.3%/+13.3%，实现归母净利润95.5/109.8/129.1亿元，同比-22.0%/+15.0%/+17.5%，维持“强烈
推荐”评级。
风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。
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2026-06-20│山西汾酒(600809)公司点评报告-股东大会点评：积极调整蓄力，长期发展动 │方正证券 │买入
│能充足 │ │
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事件：山西汾酒召开2025年度股东大会，审议并通过包括利润分配、分红回报规划及董事薪酬等多项议案。
主动释压，夯实高质量发展。2026年步入汾酒复兴的成果巩固期和要素调整期，公司主动降速，为渠道减压，26Q1公
司报表实现总营收149.2亿元，同比-9.7%；实现归母净利润53.8亿元，同比-19.0%，动销端仍有增长，渠道库存有所去化
，26Q2省内由于煤炭安全事故造成行业整顿间接对省内消费造成一定影响，省外动销仍有增长，公司保持战略定力，主动
放缓收款节奏，不强压货，产品价盘表现优于同行，仍延续去库态势。
多价位段产品布局，公司市场份额提升。汾酒拥有全价格带产品矩阵，高端以青花30+26切入，26年会继续调整巩固
，次高端和光瓶酒价位分别拥有百亿大单品青花20和波汾，终端动销良好，中档价位以老白汾和巴拿马系列为代表持续发
力，其中老白汾目前处于新老包装切换时期，公司在巩固老白汾主线产品的同时，将针对特定场景如喜宴推出专属产品，
针对特定区域推出专属产品来扩大渠道影响力。
深化全国化2.0战略，推进年轻化1.0。省外市场仍是公司业绩增长主要驱动，未来将进一步构建全国市场“四级网络
”布局体系，目前公司环山西市场基础进一步巩固，长江以南核心市场实现显著增长，江苏、广东等市场跨入10亿级规模
。年轻化以“观汾”为战略支点推进，积极打造“一城一IP、一店一特色”的复合空间，目前已在太原、上海、大同、济
南等地展开。
数智化转型成果明显，产能建设稳步推进，积蓄发展动能。通过全链路数字化管理，实现智能化调度，消费端升级“
汾享礼遇”模式，实现营销精准互动与价值交付。2030项目预计2026年10月交付，新增年产原酒5.1万吨，储能也将大幅
增长，公司未来产品产量和质量得到保障。
通过三年分红回报规划，提升股东获得感。根据2025年度利润分配预案，公司全年现金分红总额80.0亿元，分红率由
2024年的60.4%提升至65.4%，对应当前市值股息率达到5.6%，长期配置价值明显。公司审议通过2025-2027年度股东分红
回报规划，计划2025-2027年度分红率不低于65%，未来仍有进一步提升空间。
盈利预测：公司品牌与香型优势显著，全价位段的产品布局也给公司带来更多发展抓手，随着数字化营销发力和全国
化2.0、年轻化1.0战略推进，公司的未来增长动能充足。我们预计公司26-28年实现营业收入342.99/367.98/416.86亿元
，同比-11.4%/+7.3%/+13.3%，实现归母净利润105.44/115.82/134.64亿元，同比-13.9%/+9.8%/+16.3%，维持“强烈推荐
”评级。
风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。
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2026-06-18│山西汾酒(600809)公司点评：经营韧性凸显，底部逐步夯 │国海证券 │买入
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事件:2026年6月16日，山西汾酒举行2025年股东周年大会，会上管理层就公司中长期发展战略规划及短期经营情况详
细解答投资者关心的问题。我们前往参会，做点评如下：
投资要点:
全价格带产品布局，动销韧性凸显。我们认为在行业承压背景下，公司产品线齐全，适配多层级需求场景，动销韧性
较强，具体来看：1）玻汾：后续经营思路以控量为主，同时为保障省外货源供应，山西省内玻汾配额有所压缩。我们认
为玻汾产品成熟度高，可作为公司调节出货节奏的重要单品。2）青20/25：青花20目前开瓶扫码率约为30%，随着新旧货
并行销售情况逐步解决，后续扫码数据有望持续完善。此外青花25全国化推广可期，后续内部价格带竞争有望缓解。3）
青30：青花30当前目标定位为巩固高端价格占位，未来目标是形成青花20、25、30的价格梯度。我们认为公司产品线全面
的优势使其不过分依赖高端产品放量，青30控量保价的战略意图有望得到较好实现。
控盘分利走向成熟，数字化体系逐步完善。公司在数字化技术的支撑下，实现销售费用数字化，将奖励费用更科学、
精准、可控地分级投放到广大终端，通过“汾享礼遇”模式构建“厂商——经销商——终端”良好生态关系，降低厂商博
弈成本，保障渠道利润水平，在保证动销的同时完成价盘的管控，实现“厂商店一体化控盘，全链路共享式分润”，贯彻
一路向C，迎来了全新的发展机遇和竞争优势。数字化建设层面，公司通过“扫码+云终端签收”体系提升库存数据准确性
，设置瓶内码/外码双码机制，持续积扫码数据，为公司销售经营和战略制定提供了坚实的基础。
深入践行汾酒“八大纲领”，推动高质量发展。展望2026年，公司将以“聚集经营创效，深化精益管控；紧盯战略执
行、积蓄发展动能；坚持创新驱动，提升科技赋能；强化风险防控，树牢底线思维”为经营方针，构建“汾酒复兴纲领体
系”，打造“共创型组织”，推动公司全要素、高质量、又好又快扎根中国白酒第一方阵。
盈利预测和投资评级。公司产品线丰富，品类优势突出，下行周期经营韧性强。我们预计公司2026-2028年营业收入
分别为379/406/439亿元，同比分别-2%/+7%/+8%；归母净利润分别为112/123/134亿元，同比分别-8%/+10%/+9%，对应PE
分别为12.8/11.7/10.7，维持“买入”评级。
风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达
预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）渠道改革不及预期；7）食品安全风险。
【5.机构调研】 暂无数据
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