研报评级☆ ◇600809 山西汾酒 更新日期：2026-03-25◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-02-09
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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2月内 1 0 0 0 0 1
3月内 1 0 0 0 0 1
6月内 27 4 1 0 0 32
1年内 80 13 2 0 0 95
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 6.64│ 8.56│ 10.04│ 9.97│ 10.55│ 11.52│
│每股净资产(元) │ 17.48│ 22.82│ 28.49│ 33.28│ 38.16│ 43.53│
│净资产收益率% │ 37.97│ 37.50│ 35.23│ 30.28│ 28.05│ 27.02│
│归母净利润(百万元) │ 8095.85│ 10438.11│ 12242.88│ 12161.49│ 12873.57│ 14054.34│
│营业收入(百万元) │ 26213.86│ 31928.48│ 36010.99│ 37028.41│ 38956.09│ 42037.60│
│营业利润(百万元) │ 10872.68│ 14224.06│ 16538.58│ 16403.77│ 17356.31│ 18907.68│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-02-09 买入 维持 --- 10.04 10.18 11.24 东吴证券
2025-12-07 买入 维持 --- 10.07 10.76 11.82 开源证券
2025-12-03 买入 维持 --- 10.05 10.69 11.65 招商证券
2025-12-03 买入 维持 --- 9.57 10.06 10.93 申万宏源
2025-12-03 买入 维持 285 10.04 9.82 10.89 华创证券
2025-11-16 买入 维持 --- 10.09 10.93 11.82 长江证券
2025-11-07 买入 维持 --- 9.84 10.15 10.51 华西证券
2025-11-04 买入 维持 --- 10.08 10.57 11.19 山西证券
2025-11-04 买入 维持 237.1 9.92 10.51 11.54 国投证券
2025-11-03 中性 维持 212 10.23 11.31 12.47 群益证券
2025-11-03 买入 维持 232.1 10.00 10.55 11.53 西南证券
2025-11-03 买入 维持 --- 9.85 10.65 11.71 国海证券
2025-11-03 买入 维持 --- 9.95 10.57 11.56 华鑫证券
2025-11-02 买入 维持 238.54 9.83 10.39 11.04 国泰海通
2025-11-02 买入 维持 --- 10.12 10.80 11.74 国联民生
2025-11-02 买入 维持 --- 9.69 10.17 11.10 华安证券
2025-11-01 买入 维持 --- 10.07 10.98 12.10 财通证券
2025-11-01 买入 维持 --- 10.16 10.77 11.54 光大证券
2025-11-01 增持 维持 --- 10.03 10.76 11.66 太平洋证券
2025-10-31 买入 维持 --- 10.03 11.72 13.29 方正证券
2025-10-31 增持 维持 --- 9.73 10.22 11.36 国信证券
2025-10-31 买入 维持 --- 10.07 10.33 10.85 西部证券
2025-10-31 增持 维持 228 --- --- --- 中金公司
2025-10-31 买入 维持 285 10.04 9.82 10.89 华创证券
2025-10-31 买入 维持 239.8 10.15 10.90 11.93 华泰证券
2025-10-31 增持 维持 --- 10.08 10.69 11.86 平安证券
2025-10-31 买入 维持 --- 9.85 10.14 10.69 国盛证券
2025-10-31 买入 维持 --- 10.06 10.75 12.38 国金证券
2025-10-31 买入 维持 --- 9.71 10.20 11.22 东吴证券
2025-10-30 买入 维持 --- 10.05 10.69 11.65 招商证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-02-09│山西汾酒(600809)全国化2.0深度扎根，均衡发力空间广阔 │东吴证券 │买入
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清香汾酒“三分天下”，全国化扩张势稳力强。汾酒品牌复兴引领的清香全国化浪潮，势能不减，我们认为汾酒清香
型份额增长空间仍然广阔。酱香、清香二者都有强功能性的消费受众（清香型慢醉快醒酒味轻更适合自饮及工作招待，酱
香型口感层次丰富更适合饮酒老饕），并且清香型在年轻化群体（白酒增量客群）中享有口味认可优势。对标酱酒份额，
我们看好汾酒引领的清香销售份额仍有较大提升空间，静态测算白酒主销省份的清香规模仍有200+亿提升空间，汾酒产品
周期仍处于较强势的成长阶段，特别在次高端价格带，有望实现“三分天下”格局，具体来看：①汾酒积极探索品牌年轻
化道路，“汾酒+”尝试走在行业前列；②十三五以来，汾酒全国化扩张稳扎稳打，区域布局日趋完善，从环山西到长江
以南，省区布局已构建形成规模梯队，增长兑现能见度高。
多价位产品组合均衡发力，核心单品潜力突出。公司拥有多个不同价格带的全国化大单品（高线光瓶酒玻汾+大众化
腰部老白汾巴拿马+次高端青20+千元价格带复兴版），兼具成长性及抗波动性。产品组合策略持续深化，2024年提出“专
业运营，四轮驱动”，2025年末围绕全国化2.0落地进一步细化品类策略。①复兴版：高端价位带（对标五泸）长期仍存
在较好扩容空间，在品牌禀赋+香型差异化加持下，汾酒高端化具备潜力。其中，我们认为复兴版青30可对标国窖、君品
，未来具备放量空间，静待需求侧机遇；青26及时补充600元价位占位，以便更好覆盖高价需求。②青花20：全国化基础
稳固，品牌站位更高，我们看好中长期体量超越剑南春。③老白汾：腰部老白汾产品资源投入及培育力度边际加强。相比
区域酒，汾酒品牌及品宣资源更具优势，渠道运作更成体系；相比次高端酒，汾酒产品组合协同更优，且具备渠道利润优
势。对标洋河海之蓝规模（省外也主要分布于京冀鲁豫），在中高档价位放量机遇下，认为未来老白汾规模亦有望成为10
0 150亿元大单品。④玻汾：从“抓两头带中间”到“拔中高控低端”，中长期销售相对控量，未来将主要通过结构性
调节发挥产品影响力。
渠道管理日臻精益，组织自驱动力持续发挥。一方面，汾酒及时更新推出汾享礼遇体系，作为渠道费用管理工具，保
证价格体系稳定。汾享礼遇同国窖荟积分返利机制类似，但积分规则更多样化，考核不完全依赖于扫码开瓶指标。另一方
面，公司销售条线团队保持稳定，人才晋升通道通畅，人员梯队建设正逐步看到成果，一线销售人员干事创业积极性持续
发挥。
盈利预测与投资评级：汾酒作为清香型白酒龙头，在收入规模达200亿元以上的大酒企中，受益香型差异化、全国化
及多价位产品的增量贡献，成长空间最为突出，中长期兑现600 700亿元收入能见度高。我们预计公司2025 2027年
归母净利为122.5、124.2、137.2亿元，同比+0%、+1%、+10%，对应PE为17、17、16x，维持“买入”评级。
风险提示：白酒消费需求不及预期，老白汾培育较慢。
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2025-12-07│山西汾酒(600809)公司信息更新报告：节奏张弛有度，竞争优势持续 │开源证券 │买入
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市场发展相对健康，业绩表现好于行业，维持“买入”评级
公司于12月2日召开全球经销商大会，总结了汾酒全年情况。面对行业深度调整期，汾酒在2025年仍然走出了独立行
情，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为122.8亿元、131.3亿元、144.2亿元，同比分别+0.3%
、+6.9%、+9.8%，EPS分别为10.07、10.76、11.82元，当前股价对应PE分别为19.9、18.6、17.0倍，得益于完善的产品结
构、健康的全国化布局，汾酒市场实际表现确实明显好于行业，后续随着行业改善，产品结构和估值都有弹性，维持“买
入”评级。
增长质量良好，次高端产品和省外市场表现均大幅优于行业
产品结构来看，2025年前三季度汾酒/其他酒类收入分别321.7/6.5亿元，同比分别+5.5%/-15.9%。分地区看前三季度
省内收入110.1亿元，同比-7.5%，省外收入218.1亿元，同比+12.7%。省内基数高去库存压力较大，省外相对健康，仍有
较大发展潜力。次高端青花系列明显好于行业，本质原因是香型具有差异性，消费群体忠诚度高，未来这一优势仍将持续
。
夯实基础，从容迎接行业周期
公司二季度开始，主动放缓营收，着力保障市场秩序平稳运行。首先公司不断优化经销商结构，2025年，取消经销商
合同33家，处罚违规经销商400余家。其次，公司加强了数字系统建设，淡化销售指标，加强过程指标考核，严管市场秩
序，精准渠道考核，实现了价格体系的整体稳健。
经销商盈利能力优于行业，渠道韧性强
2025年，行业大部分品牌经销商很难盈利，但汾酒依靠丰富的产品组合、良好的周转速度，较为稳定的价盘，使得经
销商仍有盈利，为未来可持续发展奠定基础。
风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。
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2025-12-03│山西汾酒(600809)十四五顺利收官，品牌上升势能不改 │招商证券 │买入
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公司召开2025汾酒全球经销商大会，整体定调稳健，十四五顺利收官，产品、渠道韧性依旧。全国化仍有空间，把握
需求增量，2026年势能有望延续。当下行业深度调整阶段，汾酒自公司到经销商仍展现出了相对积极的精神面貌，看好企
业穿越周期。
十四五顺利收官，产品、渠道韧性依旧。2025汾酒全球经销商大会在山西太原召开。2025年是全面完成汾酒“十四五
”发展规划的决胜之年，公司在白酒深度调整期跑出独立行情，省外市场全线增长，终端数量+31.9%，我们认为，这主要
得益于，1）“汾享礼遇”体系化建设和强制性管理和处罚。公司重视经销商利益，主动调减违规经销商400余家，价格体
系稳健，当下汾酒经销商合规经营基本没有亏损，好于行业水平，经销商对酒厂的忠诚度依旧很高。2）产品四轮驱动，
协同发展具备腾挪空间。3）创意场景营销，年轻消费群体扩大、文创产品持续接力。但是也看到了高端化、供需错配等
问题依旧存在。
全国化仍有空间，把握需求增量，2026年势能有望延续。展望2026年，是公司复兴纲领第二阶段的重组巩固期，行业
探底、分化加剧背景下，汾酒势能有望延续。全年营销工作将围绕“全国化2.0、年轻化1.0、国际化1.0、消费者精准服
务”四大重点，以市场线、产品线两大主线持续发力：1）全国化2.0仍有空间，针对12大重点市场、5大机遇市场强化投
入，实现全国2800县级市全覆盖。2）产品上，青20及以上挺价保品牌，老白汾聚焦华中、华北、华南等潜力区域。玻汾
适度放宽去放量。3）年轻化1.0、国际化1.0贡献增量，启动“汾享青春”28度产品项目，露酒契合时尚化需求，加快产
品开发和投入，不断拓展需求，将悦己消费作为十五五重要增量，当下新媒体营销初具成效。此外，公司在价格管控上有
较好表现，26年继续推动异地扫码监测预警，并推动线上线下产品差异化，以及调整供应策略。
投资建议：看好企业穿越周期，继续“强烈推荐”。我们认为，汾酒在调整期积极作为，区域、产品、场景不断开拓
，且重视经销商盈利能力，我们看好汾酒品牌延续上升势能，我们维持25-27年EPS预测10.05、10.69、11.65元，维持“
强烈推荐”评级
风险提示：省内竞争加剧、商务需求恢复不及预期、省外扩张受阻、升级产品不及预期等。
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2025-12-03│山西汾酒(600809)25年稳健收官，26年坚持稳健发展 │申万宏源 │买入
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事件：公司近期召开2025年经销商大会。
投资评级与估值：投资评级与估值：维持25-27年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为116.7亿元、122.7亿
、133.3亿，同比变化-4.6%、+5.1%、+8.7%，当前股价对应25-27年PE分别为20x、19x、18x，由于公司品牌势能仍强，同
时处于历史估值相对较低水平，维持买入评级。我们认为，汾酒拥有强大的品牌基础，完备的产品矩阵，且在多个价格带
上大单品的竞争优势突出，在本轮行业下行周期，汾酒始终维持了相对良性健康的渠道状态，因此，未来若行业重回上行
周期，公司增长潜力仍大。
理性面对行业调整，稳步推进复兴纲领。2026年公司营销工作稳步推进重铸巩固期建设。全国化方面，青花系列通过
市场分级，聚焦核心客户、渠道及经销商持续推动全国化；老白汾围绕核心终端扩容及开瓶实现重点市场突破；玻汾则采
取价格带战略、渠道下沉、场景培育的组合策略快速实现无死角全国化。年轻化方面，公司产品端已完成“汾享青春28°
“、”汾酒+“等产品储备，场景端加大”城市会客厅“等场景打造。消费者精准营销方面，公司针对传统消费者、年轻
消费群体及女性消费群体设定了差异化营销策略以期实现消费者的稳固及扩容。聚焦关键核心，公司针对库存、价格体系
、分级聚焦、线上线下协同及品牌协同制定坚定目标。
动销整体稳健，产品策略清晰。当前市场形势下，公司高端产品计划适当控量实现价格刚性，青花20发挥自身势能实
现稳步增长，老白汾尽快提升，玻汾则伴随技改项目落地产能释放执行适度宽松政策。竹叶青作为悦己消费突破酒加大新
品开发。
结合渠道反馈，预计公司2025全年目标任务基本完成，有望实现稳健增长。在行业下行阶段，公司仍然坚持高质量发
展，维持相对合理的库存水平以及相对稳定的价格水平。当前渠道库存水平2-3个月，青花20批价350元左右，渠道仍处良
性状态。展望2026年，我们预计公司仍有望实现高质量稳健增长，若外部需求环境改善，汾酒的增长弹性和空间仍大。
股价表现的催化剂：省外市场表现超预期。
核心假设风险：经济下行影响白酒整体需求；食品安全事件。
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2025-12-03│山西汾酒(600809)2025年全球经销商大会点评：夯实基础，行稳致远 │华创证券 │买入
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事项：
公司召开2025年全球经销商大会，会上公司领导坦诚交流，客观总结25年成绩与不足，系统阐述26年规划，我们前往
参会，核心反馈与点评如下：
评论：
回顾2025：四轮驱动稳健发展，秩序管控成效显著。会上公司总结今年经营成果，产品端四轮驱动、基本盘更加稳定
，叠加汾享礼遇建设，有效扫码终端大幅增长；营销端围绕场景化、年轻化创新破圈，桂花汾酒节抖音话题曝光量15.2亿
，文创酒延伸3大系列加强跨界合作；经营端推动治理体系升级，内部竞聘+末尾淘汰优化人才选拔聘任，市场秩序与价格
管理双管齐下，渠道端累计开展秩序取证超3万次，处理400余家违规行为，有效保障市场秩序与价盘稳定。同时公司也客
观总结不足，一是三大品牌协同效应一般，汾酒对杏花村、竹叶青带动效应不明显；二是青花30及以上高端酒规模较小；
三是营销政策更偏防御、进攻性不强，渠道协同性一般；四是供需适配度可进一步提升。
展望2026：根据全国化2.0、年轻化1.0、国际化1.0以及消费者精准服务四个重点工作，以及市场线、产品线两大统
筹，持续发力向下扎根。
产品梯队清晰，护航全国化2.0落地。1）青花20以上产品：聚焦12大重点市场、5大机遇市场及10大低度潜力市场的
潜力客户，给予专项费用支持，一地一策加强突破；2）青花20：市场分级，聚焦核心渠道，匹配增量策略及费用机制，
合理设定增长量，推动全国化覆盖；3）老白汾：夯实环山西市场，聚焦华东/华南等潜力区域，围绕有效终端数+核心终
端开瓶数两大指标，集中资源实现突破性扩张；4）玻汾：核心市场精耕，潜力市场放量，机会市场辐射，加大薄弱市场
招商，提升餐饮覆盖率。
加强产品创新与场景营销，推进年轻化1.0发展。公司启动“汾享青春”28度产品项目，并针对竹叶青做果味/花香/
药材创新、推动年轻化突破。此外公司也会推广城市会客厅项目，加强品宣与文化融合赋能。
推进消费者精准服务与国际化1.0突破。公司捕捉不同消费者需求、采取差异化营销策略，如针对传统消费者提供创
新的场景服务、针对年轻消费者加强跨界联名/线上媒介宣传等。此外公司也会持续推进海外生产基地、设计中心及核心
市场建设的工作。
重视市场秩序，渠道质地处同业较优水平，有望平稳穿越周期。公司坚持稳健压倒一切，持续加强市场秩序管控，渠
道回款/库存/价盘均处同业领先水平，渠道配合度和积极性在今年弱需求背景下仍有保持实属不易。来年公司有望结合需
求实际适度放缓增长目标，稳扎稳打、进一步夯实老白汾推广效果及省外市场基础，抓手多元下报表端有望平稳穿越周期
。
投资建议：渠道基本盘扎实，产品稳步推进，经营具备支撑，维持“强推”评级。公司基本面总体保持良性，省内及
高端产品的风险已在逐步释放，省外库存不高，公司也在积极创新吸引客群，有望逆势提升份额，报表有望平稳穿越周期
。结合公司运营情况，我们维持25-27年EPS预测值为10.04/9.82/10.89元，考虑公司经营优势仍在，维持目标价285元，
维持“强推”评级。
风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。
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2025-11-16│山西汾酒(600809)2025年三季报点评：收入稳健增长，凸显经营韧性 │长江证券 │买入
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事件描述
山西汾酒发布2025年三季报：公司2025年前三季度营业总收入329.24亿元，同比增长5.00%；归母净利润114.05亿元
，同比增长0.48%，扣非净利润114.11亿元，同比增长0.53%。公司2025Q3营业总收入89.60亿元，同比增长4.05%；归母净
利润28.99亿元，同比下滑1.38%，扣非净利润28.95亿元，同比下滑1.61%。
事件评论
山西汾酒发布2025年三季报：公司2025年前三季度营业总收入329.24亿元，同比增长5.00%；归母净利润114.05亿元
，同比增长0.48%，扣非净利润114.11亿元，同比增长0.53%。公司2025Q3营业总收入89.60亿元，同比增长4.05%；归母净
利润28.99亿元，同比下滑1.38%，扣非净利润28.95亿元，同比下滑1.61%。
汾酒品牌表现稳健，其他酒类承压。公司前三季度汾酒品牌实现收入321.71亿元，同比增长5.54%，其他酒类实现收
入6.47亿元，同比下降15.88%。
三季度分区域看，省外市场显著快于省内市场。2025前三季度省内/省外市场分别实现收入110.05/218.13亿元，分别
同比-7.52%/+12.72%，2025Q3省内/省外市场分别实现收入22.73/66.71亿元，分别同比-35.18%/+31.14%，省内市场增速
慢于省外市场。
公司2025Q3归母净利率同比下滑1.78pct至32.36%，毛利率同比增加0.33pct至74.63%，期间费用率同比下降0.89pct
至14.5%，其中细项变动：销售费用率（同比下降0.37pct）、管理费用率（同比下降0.56pct）、研发费用率（同比下降0
.01pct）、财务费用率（同比增加0.06pct）、营业税金及附加率（同比增加1.95pct）。
公司长期发展逻辑稳固，中长期看，公司玻汾青花双轮动格局成型，玻汾大单品优势不变，青花20在次高端逐步建立
优势，青花30复兴版发展模式回归良性。同时，公司全国化稳步推进。随着未来行业需求逐步修复，汾酒长期发展逻辑有
望延续。我们预计2025/2026年EPS为10.09/10.93元，当前股价对应PE分别为20/18倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、宏观经济波动导致需求修复不及预期；
2、市场价格大幅波动导致渠道积极性受损；
3、行业竞争加剧导致公司盈利能力受损；
4、消费升级进程不及预期。
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2025-11-07│山西汾酒(600809)经营稳健，竞争优势延续 │华西证券 │买入
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事件概述
10月30日，公司发布三季报。2025Q1-3，公司实现营业收入329.24亿元，同比+5.00%，实现归母净利润114.05亿元，
同比+0.48%。2025Q3，公司实现营业收入89.60亿元，同比+4.05%，实现归母净利润28.99亿元，同比-1.38%。
分析判断:
经营稳健，旺季加大C端投入，预收款合理。
从单季度营收业绩增速来看，公司三季度仍保持了稳健的经营状态，在白酒板块上市公司中增速领先，我们认为主要
得益于青花系列良好的势能以及玻汾大众酒的刚需属性，此外，为应对禁酒令的影响，公司借中秋国庆旺季加码了C端投
入力度，9月4日-10月10日期间，针对五码合一产品（包含青花30、青花26、青花20、老白汾10）加大了开瓶奖励，除开
瓶扫码获得的基础红包外，额外获得一个“加油红包”，通过此举切实拉动终端动销，提高渠道货物流速，帮助渠道顺利
消化旺季备货的库存。
2025Q3末，公司合同负债余额57.81亿元，属于正常水平，预收款合理。
预计玻汾贡献增量，对经销渠道适当控货。
分产品看，单Q3公司汾酒实现收入87.81亿元，同比+4.97%，其他酒类实现收入1.63亿元，同比-28.56%，5月以来的
禁酒令对次高端及以上价位的产品影响更大，终端反馈光瓶酒动销很好，故我们推测Q3汾酒品牌中用于大众消费场景的玻
汾是营收增长的主要引擎。
分渠道看，单Q3公司代理渠道实现收入82.57亿元，同比-0.37%，直销、团购、电商平台实现收入6.87亿元，同比+12
4.93%，我们认为，三季度在渠道承压的背景下，公司对传统渠道进行了控货，适度减轻渠道压力，另一方面，面对电商
和即时零售的快速发展，公司积极拥抱新渠道，促进线上线下融合，通过建立官方直播平台，打通门店本地生活业务，同
时利用“双十一”等电商节庆开展品牌推广与消费者互动活动，故直销、团购、电商平台实现营收翻倍以上增长。
分区域看，单Q3公司省内实现收入22.73亿元，同比-35.18%，省外实现收入66.71亿元，同比+31.14%，我们预计三季
度公司对省内实行了控货降库。从经销体系来看，25Q3末公司省内/省外分别有797/3543家经销商，Q3省内/省外分别净增
经销商26/331家，其中省内/省外分别净增汾酒经销商11/259家经销商，省内经销体系较为稳定，省外Q2净减少250家汾酒
经销商，我们推测Q2到Q3公司针对省外经销体系做了优化升级，当前行业收缩环境下，公司不仅能保持经销体系稳定，更
能掌握对渠道的话语权，彰显了公司作为行业头部品牌的势能及高质量发展。
毛利率稳中略升，单季度税金拖累净利率，管理日益精细化。
25Q3，公司毛利率为74.63%，同比+0.33pct，毛利率小幅提升。费用率方面，25Q3公司税金及附加费用率同比+1.95p
cts，销售/管理费用率分别同比-0.37pct/-0.56pct，合计期间费用率同比-0.89pct。综合影响下，25Q3公司净利率同比-
1.44pcts。
费用率的逐步下降得益于公司日益精进的管理体系。2023年11月，公司开始全面推广“汾享礼遇”，至今活跃终端数
量已超28.9万家，渠道的理解和配合度持续提升，现阶段公司正致力于加强线上兑付管理，未来实现数字化后线上兑付的
及时性和可追溯性会大大提高，下一阶段费用投放也将更为精细化。
投资建议
我们认为，公司核心大单品青花20在品牌力、产品力、渠道力等多方面均有显著竞争优势，有望持续稳健增长，腰部
产品老白汾、巴拿马有望借助香型优势、品牌力辐射、渠道利润周期等优势保持较高的成长性，玻汾作为口粮酒受政策、
经济环境影响较小，可帮助公司平滑业绩波动。结合行业环境及公司自身竞争优势，我们小幅下调盈利预测，25-27年营
业收入由372.43/397.33/435.75亿元下调至370.91/379.25/389.86亿元，归母净利润由123.20/133.96/149.03亿元下调至
120.09/123.80/128.16亿元，EPS由10.10/10.98/12.22元下调至9.84/10.15/10.51元，2025年11月6日收盘价187.99元，
对应25-27年PE分别为19.1/18.5/17.9倍，维持“买入”评级。
风险提示
经济恢复不及预期，行业头部竞争加剧
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2025-11-04│山西汾酒(600809)经营韧性凸显，Q3省外市场发力 │山西证券 │买入
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事件描述
事件：公司发布公告，2025年第三季度营业收入89.6亿元，同比增长4.05%；归母净利润为28.99亿元，同比下降1.38
%。基本每股收益为2.38元/股，同比下降1.24%。
事件点评
青花20和玻汾表现较好，省外市场高增长。公司25Q1-Q3收入/利润同比+5.0%/+0.48%，25Q3收入/利润同比+4.05%/-1
.38%，业绩符合预期。分产品来看，前三季度青花20和玻汾贡献主要增量。1）分产品来看，前三季度汾酒/其他酒类分别
实现321.71/6.47亿元，同比+5.54%/-15.88%。预计前三季度青花系列同比增速为5%+，青花20双位数增长，青花30下滑比
较多；腰部产品，老白汾相对巴拿马表现较好；玻汾同比增长10%+，竹叶青等配制酒同比下滑16%。2）分区域看，Q3省内
不再压货，省外增长较快。省内25Q1-Q3同比减少7.52%，Q3同比减少35.18%，省内不再压货主动降低压力；省外25Q1-Q3
同比增加12.72%，25Q3同比增加31.13%。
2025Q3税金扰动影响净利率，毛利率略有上升。25Q1-Q3销售净利率34.78%，同比下降1.45pct，销售毛利率为76.10%
，同比增加0.07pct。其中25Q3净利率为32.66%，同比下降1.45pct，毛利率为74.63%，同比增加0.34pct，Q3税金及附加/
销售费用/管理费用率分别为16.57%/10.17%/3.86%，同比+1.95/-0.37/-0.57pcts，税金率考虑更多是季度间扰动。
主动调节季度间和产品结构节奏。公司产品线丰富，玻汾、腰部产品（老白汾、巴拿马）、青花20、青花30组合产品
四轮驱动，根据经济环境变化、公司目标、渠道健康度等，公司主动调控产品系列季度间的节奏。整体看，汾酒具有多个
强势大产品，抗风险能力强、渠道利润互为补充，因此，公司通过产品轮动和区域轮动，基本盘稳固逻辑持续演绎。
盈利预测、估值分析和投资建议：公司基本面、经营及报表质量仍旧是白酒公司中相对较好的，省内不再超额压货，
省外茅五大商今年代理汾酒比较多，贡献增量。全年预计收入同比低个位数增长，利润增速持平。预计2025-2027年公司
归母净利润123.02亿、128.99亿、136.47亿，EPS分别为10.08元、10.57元、11.19元，对应当前股价，PE分别为18.9倍、
18倍、17倍。维持“买入-A”评级。
风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险财务数据与估值：
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2025-11-04│山西汾酒(600809)经营韧性凸显，省外表现较优 │国投证券 │买入
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事件：
公司发布三季报，2025Q1-Q3实现营业收入329.24亿元，同比增长5.0%；实现归母净利润114.05亿元，同比增长0.48%
；实现扣非归母净利润114.11亿元，同比增长0.53%。根据计算，2025Q3实现营业收入89.6亿元，同比增长4.05%；实现归
母净利润28.99亿元，同比减少1.38%；实现扣非归母净利润28.95亿元，同比减少1.61%。
汾酒保持稳健增长，省外表现较优
1）分产品来看，25Q1-Q3公司汾酒/其他酒类分别实现营收321.71亿元/6.47亿元，同比变化+5.54%/-15.88%。其他酒
类或受行业整体影响下滑明显，但汾酒作为公司核心产品，在行业下行周期显示出较强的韧性。2）分渠道来看，25Q3公
司代理/团购电商直销营收分别为82.57/6.86亿元，分别同比变化-0.37%/+124.93%。除代理外，公司积极拓展其他销售渠
道，潜力较大，效果较好。3）分地区来看，25Q3公司省内/省外分别实现营收22.74/66.71亿元，分别同比变化-35.15%/+
31.14%，公司品牌跨区域渗透成效显著，省
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