研报评级☆ ◇600820 隧道股份 更新日期：2026-11-07◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-09-07
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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2月内 1 0 0 0 0 1
3月内 3 1 0 0 0 4
6月内 4 2 0 0 0 6
1年内 10 3 0 0 0 13
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.93│ 0.90│ 0.70│ 0.69│ 0.73│ 0.77│
│每股净资产(元) │ 9.20│ 9.74│ 10.16│ 14.02│ 14.57│ 15.18│
│净资产收益率% │ 10.16│ 8.20│ 5.41│ 4.96│ 5.04│ 5.18│
│归母净利润(百万元) │ 2938.83│ 2841.02│ 2213.96│ 2157.12│ 2278.33│ 2435.11│
│营业收入(百万元) │ 74193.25│ 68815.54│ 57927.23│ 56075.04│ 57492.83│ 59415.67│
│营业利润(百万元) │ 3910.29│ 3733.74│ 2777.23│ 2733.76│ 2903.39│ 3152.84│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-09-07 买入 维持 --- 0.66 0.70 0.74 华源证券
2026-08-30 买入 维持 --- 0.71 0.72 0.73 中信建投
2026-08-28 增持 维持 --- 0.61 0.66 0.71 财通证券
2026-08-28 买入 维持 6.96 0.65 0.67 0.70 华泰证券
2026-05-27 增持 维持 7.43 0.76 0.79 0.88 华创证券
2026-05-13 买入 维持 --- 0.74 0.81 0.88 长江证券
2026-05-07 买入 维持 --- 0.74 0.80 0.86 华源证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-09-07│隧道股份(600820)扣非业绩稳健增长，高分红延续投资价值 │华源证券 │买入
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扣非归母净利润保持增长，高分红延续彰显长期投资价值。2026H1公司实现营业收入201.80亿元，同比-8.36%；实现
归母净利润5.58亿元，同比-23.17%，扣非归母净利润6.98亿元，同比+2.66%。26H1非经常性损益为1.40亿元，同比多亏
损1.86亿元，主要系除有效套期保值业务外，公司持有及处置金融资产、金融负债产生的公允价值变动及投资损益为-3.0
6亿元，同比减少2.38亿元，对归母净利润形成拖累。单Q2实现营业收入122.50亿元，同比+6.79%；归母、扣非归母净利
润分别为2.61、4.34亿元，同比分别-34.11%、+9.20%。公司2026H1拟现金分红1.57亿元，现金分红比例为36.00%，延续
较高分红水平，持续回馈股东。
施工主业收入承压，设计服务和运营业务保持较快增长。2026H1公司施工业、设计服务、基础设施运营、机械加工及
制造、融资租赁、投资业务、数字信息分别实现收入158.63、8.07、17.71、1.00、4.33、7.44、1.43亿元，同比分别-14
.54%、+53.42%、+16.40%、+156.59%、+38.91%、-0.08%、-3.93%。其中，施工业收入下降对整体营收形成主要拖累，设
计服务、基础设施运营等业务保持较快增长。盈利能力方面，上述业务毛利率分别为7.01%、28.89%、19.49%、12.08%、1
00%、57.93%、0.35%，同比分别-4.12、-2.56、-2.42、+3.23、持平、+0.21、-2.49pct，施工业务毛利率同比有所下降
。分区域看，26H1公司境外实现收入19.93亿元，同比-20.04%，毛利率同比+1.69pct至5.00%，境外业务收入规模有所回
落，但盈利水平同比改善。
新签订单总量略有承压，能源、环境及数字业务保持较快增长。2026H1公司新签订单金额438.67亿元，同比-5.07%。
分业务看，施工业务中的能源工程、环境工程类新签订单分别同比+36.54%、+73.77%，数字业务新签订单同比+135.43%，
均实现较快增长，订单结构持续优化。分区域看，上海市外（不包括港澳地区）新签订单206.87亿元，同比+7.08%，异地
市场拓展保持增长。
毛利率有所承压，投资收益增加对利润形成支撑。2026H1公司综合毛利率为13.80%，同比-1.58pct，其中Q2单季毛利
率为12.71%，同比-3.07pct。26H1期间费用率为12.10%，同比+0.41pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比持
平、+0.24、+0.03、+0.14pct，主要系收入降幅大于费用降幅，导致费用率被动抬升。26H1资产及信用减值损失0.49亿元
，同比增加0.21亿元；投资净收益6.85亿元，同比增加3.77亿元，对利润形成支撑；公允价值变动收益为-3.06亿元，同
比减少2.38亿元。综合影响下，公司26H1净利率为2.81%，同比0.50pct，Q2单季净利率为2.30%，同比-1.26pct。现金流
方面，26H1经营活动现金净流出18.97亿元，同比少流出18.14亿元，经营性现金流同比明显改善；收现比、付现比分别为
144.89%、158.61%，同比分别+28.80、+30.29pct。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.69/21.94/23.12亿元，同比增速分别为6.57%/+6.0
6%/+5.37%，当前股价对应的PE分别为8.28/7.81/7.41倍。考虑到公司区域市场优势稳固，同时维持稳定高分红水平，我
们认为公司经营韧性与估值优势兼备，维持“买入”评级。
风险提示：基建投资增速不及预期，施工主业收入持续下滑风险，数字业务拓展不及预期，现金流改善及回款进度不
及预期。
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2026-08-30│隧道股份(600820)2026年中报点评：二季度营收增速转正，现金流大幅改善 │中信建投 │买入
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公司上半年营收201.8亿元，同比下降8.4%，归母净利润5.6亿元，同比下降23.2%，业绩下滑主因施工毛利率下降与
公允价值变动损失增加。二季度营收同比增长6.8%，由负转正。上半年经营性现金流净流出19.0亿元，少流出18.1亿元，
运营业务营收增长16.4%，并常态化实施中期分红。上半年在资本运营方面斩获丰富，成功发行东方红隧道REIT，大额投
资中国能建。我们看好公司转型基础设施全周期服务，现金流改善与稳定分红支撑价值回归。
事件
公司发布2026年中报：实现营收201.8亿元，同比下降8.4%；归母净利润5.6亿元，同比下降23.2%。拟每10股派现0.5
0元（含税），合计1.6亿元。
简评
二季度营收增速转正，毛利率下降与公允价值损失拖累业绩。公司上半年实现营收201.8亿元，同比下降8.4%；归母
净利润5.6亿元，同比下降23.2%。二季度营收122.5亿元，同比增长6.8%，由一季度的-24.8%转正；归母净利润2.6亿元，
同比下降34.1%。业绩下降主要系：1）上半年毛利率13.8%，同比下降1.6个百分点，其中施工业务毛利率下降4.1个百分
点；2）上半年公允价值变动损益录得-3.1亿元，较上年同期多损失2.4亿元。
运营业务延续高增，新签结构优化。分业务来看，上半年公司施工/设计/运营业务营收增速分别为-14.5%/+53.4%/+1
6.4%，其中运营业务实现营收17.7亿元，延续高增长。分地区来看，上海市内营收125.2亿元，同比下降13.9%，市外市场
中江苏、湖北营收分别同比增长79.5%、311.4%。订单方面，上半年公司新签合同额438.7亿元，同比下降5.1%，其中施工
、设计、运营、数字业务分别新签372.5亿元、21.0亿元、41.2亿元、3.9亿元，同比-5.4%、+35.0%、-19.5%、+135.4%；
施工订单中能源工程、环境工程新签分别同比增长36.5%、73.8%，新兴领域订单快速放量。
现金流大幅改善，常态化实施中期分红。上半年公司经营性现金流净额为-19.0亿元，较上年同期少流出18.1亿元，
营业收现率153.2%，较上年同期提升36.2个百分点；期末应收账款、合同资产较年初分别下降40.3亿元、25.7亿元，回款
改善明显。资本运营方面，公司发起的东方红隧道股份高速公路REIT在上半年内上市，发售规模46.8亿元；期内出资44.4
亿元投资中国能建A+H股，持股比例4.98%。公司拟每股派现0.05元（含税），合计1.6亿元，分红比例36%，股东回报稳定
。
下调盈利预期，维持买入评级不变。我们预测公司2026-2028年EPS为0.71/0.72/0.73元（原预测2026-2028年EPS为0.
76/0.81/0.86元），维持买入评级不变。
风险分析
1、房地产市场持续低迷可能对建筑企业造成多方面不利影响。房地产对建筑企业的影响主要体现在：1）当前土地市
场低迷，地方政府土地出让收入较大幅度下滑，对基建资金来源造成不利影响；2）房地产行业下行影响了房建企业的新
增合同，公司存在房建合同，可能受此影响；
2、新业务拓展可能不及预期。公司的智慧运维、数据要素等业务领域较为新颖，向外拓展可能不及预期。
3、公司在全国范围内持有较多特许经营权类资产，受地方经济发展情况、竞争性交通方式（高铁、飞机等）和同向
新建高速影响较大，如公司持有的隧道、高速通行量不及预期，相关资产的收益可能受到影响。
4、公司营收、业绩受建筑施工板块影响较大，目前该板块营收占比约80%。
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2026-08-28│隧道股份(600820)市外及新兴领域订单增长亮眼 │华泰证券 │买入
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隧道股份发布中报，2026H1实现营收201.8亿元（yoy-8.36%），归母净利5.58亿元（yoy-23.17%），扣非归母净利6.
98亿元（yoy+2.66%）。主要归因于施工业务收入下降，主营扣非表现仍具韧性。其中26Q2实现营收122.50亿元（yoy+6.7
9%，qoq+54.48%）、归母净利2.61亿元（yoy-34.11%，qoq-12.12%），归母净利低于我们此前预期（3.71亿元），主因公
允价值变动带来的非经损失超出我们此前预期。公司持续推动“投资－建设－运营－资产上市”闭环，东方红隧道股份高
速公路REIT于4月挂牌；26H1拟每10股派0.50元，持续强化股东回报。维持“买入”评级。
26H1核心施工毛利率承压，但设计、运营业务收入稳健增长
26H1核心施工业务实现营收158.63亿元（yoy-14.54%），占比78.6%，毛利率7.01%，同比-4.12pct，主要受行业竞争
及项目结构影响。设计/运营/机械加工及制造分别实现营收8.1/17.7/1亿元，同比+53.4%/+16.4%/+156.6%，毛利率分别
为28.9%/19.5%/12.1%，同比-2.6/-2.4/+3.2pct；融资租赁/投资/数字信息业务营收分别为4.3/7.4/1.4亿元，同比+38.9
%/-0.1%/-3.9%。26H1综合毛利率同比-1.6pct至13.8%，其中26Q2毛利率12.7%，同比-3.1pct，环比-2.8pct。尽管施工盈
利承压，设计、运营等利润率较高的业务增长对总体盈利形成一定支撑。
公允价值损失拖累表观利润，现金流显著修复
26H1公司整体费用率同比+0.41pct至12.10%，其中管理/研发/财务费用率同比+0.24/+0.03/+0.14pct，三项费用金额
分别同比-2.71%/-7.73%/-4.61%，均有一定程度压降，但收入基数下降使得对费用的摊薄能力有所削弱。26H1实现投资收
益6.85亿元，同比增加3.77亿元，其中联营及合营企业投资收益4.87亿元，同比增加3.12亿元；但公允价值变动损失3.06
亿元，同比多损失2.38亿元，带动非经常性损益由上年同期净收益0.47亿元转为净损失1.40亿元。综合影响下，26H1归母
净利率同比-0.53pct至2.77%。26H1经营活动净现金流为-18.97亿元，同比改善18.14亿元；其中26Q2净流入30.81亿元，
同比多流入19.08亿元。期末资产负债率较年初-2.96pct至72.84%，主要受新发行其他权益工具补充权益影响。
新签订单小幅下降，市外及新兴领域增长亮眼
26H1公司新签订单438.7亿元，同比-5.07%。分业务看，施工/设计/运营/数字业务新签订单分别为373/21/41/4亿元
，同比-5.4%/+35%/-19.5%/+135.4%。施工业务分地区看，上海市内/市外/境外新签订单分别为147/207/18.5亿元，同比-
12.3%/+7.1%/-43.3%，市外市场继续扩张；分类型看，能源/环境/道路/房产工程订单同比+36.5%/+73.8%/+27.2%/+8.4%
。我们认为新兴领域及市外业务增长有望改善后续订单结构。
盈利预测与估值
考虑到上半年公允价值变动损失超出我们此前预期，我们下调公允价值变动损益，建筑行业中长期投资放缓，施工主
业或竞争持续激烈，下调施工业务利润率假设，调整公司26-28年归母净利润预测至20.4/21.2/22.1亿元（较前值分别调
整-11%/-10%/-9%）。采用分部估值法，根据可比均值，给予公司26年施工/信息化运营/重资产运营（净利分别为13.8/2.
5/4.1亿）7/30/14xPE，调整目标价至7.01元（前值8.88元，对应26年分部可比均值7/47/13xPE），维持“买入”评级。
风险提示：施工订单获取不及预期；运营业务增长不及预期。
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2026-08-28│隧道股份(600820)传统施工业经营承压，投资收益实现高增 │财通证券 │增持
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事件：8月27日公司公告1H2026实现营收201.8亿元，同比-8.4%，归母、扣非净利润5.6、7.0亿元，同比-23.2%、+2.
7%。Q2单季度营收122.5亿元，同比+6.8%，归母、扣非净利润2.6、4.3亿元，同比-34.1%、+9.2%。
传统主业规模收缩，数字业务新签高增。分行业来看，1H26公司施工业、设计服务、基础设施运营业务、机械加工及
制造、投资业务、数字信息业务分别实现收入158.6、8.1、17.7、1.0、7.4、1.4亿元，同比-14.5%、+53.4%、+16.4%、+
156.6%、-0.1%、-3.9%；毛利率分别为7.0%、28.9%、19.5%、12.1%、57.9%、0.4%，较上年分别变动-4.1、-2.6、-2.4、
+3.2、+0.2、-2.5pct。1H26公司新签订单438.7亿元，同比-5.1%；施工、设计、运营、数字业务分别新签372.5、21.0、
41.2、3.9亿元，同比-5.4%、+35.0%、-19.5%、+135.4%。
投资收益大幅增加，现金流同比改善。公司毛利率为13.80%，同比-1.6pct，1H2026期间费用率同比+0.41pct至12.10
%，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.00、+0.24、+0.03、+0.14pct，1H2026公司资产及信用减值损失为0.
49亿元，同比多损失0.2亿元，公司1H2026实现投资收益6.85亿元，同比增加3.77亿元，投资收益/营收同比+2.00pct，综
合影响下净利率同比0.53pct至2.77%。1H2026公司CFO净额为-19.0亿元，同比+18.14亿元，收现比、付现比同比分别+28.
80pct、+30.29pct，至144.89%、158.61%。
投资建议：公司上半年以来通过股权投资+基础设施REITs双轮驱动资本运作，一方面，公司出资44.4亿元投资中国能
建，合计持股比例达4.98%；另一方面公司借助REITs工具盘活存量资产，东方红RIETs成功上市，发售规模46.8亿元。此
外，公司政策保持稳健上半年分红1.6亿元，分红比例36%。预计公司26-28年归母净利润为19、21、22亿元，对应PE为9.0
、8.3、7.7倍，维持“增持”评级。
风险提示：项目推进不及预期，订单承接不及预期，投资收益不及预期。
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2026-05-27│隧道股份(600820)2025年报点评：毛利率稳定，融资渠道顺利扩张 │华创证券 │增持
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事项：
2025年公司实现营业收入579.3亿元，同比下滑15.82%；实现归母净利润22.1亿元，同比下滑22.07%。
评论：
施工业营收占比维持80%水平左右，主营业务毛利率水平基本稳定。1）2025年公司施工业、设计服务、基础设施运营
、机械加工及制造、融资租赁、投资业务、数字信息分别实现营收456.2、23.6、49.8、2.8、6.8、26.5、9.5亿元，分别
同比-20.3%、-1.0%、-1.06%、+77.9%、+49.24%、-5.85%、+136.49%；毛利率分别为7%、35%、26%、15%、100%、69%、15
%。2）分地区来看，公司主要业务收入来源集中在江浙沪等长三角区域，其中上海区域营收357.9亿元，占总营收比重约6
2%。
新签合同订单维持千亿规模，在手订单总金额1787.6亿元。1）2025年公司累计新签各类施工、设计、运营业务订单
总量为1030.41亿元，同比增长0.02%，继续维持千亿量级，其中施工业务中的道路工程、房产工程和环境工程类均同比增
幅超过40%。2）截至2025年底，公司在手订单总金额1787.6亿元，其中，已签订合同但尚未开工项目金额546.7亿元，在
建项目中未完工部分金额1240.9亿元。
融资渠道顺畅扩张，分红股息支付率30.4%。1）2025年公司资产减值损失为0.2亿，同比减少0.28亿，投资收益为1.9
3亿元，同比减少12.49亿元。2）融资方面，2025年公司顺利完成50亿元可续期公司债券和165亿元超短期融资券的发行工
作，并且公司国内首单以隧道为底层资产的公募REITs项目已获证监会和上交所正式受理，资本运作过程顺畅，融资渠道
进一步拓宽。3）分红方面，2025年度公司实现现金分红6.29亿元（包括半年度分红），股息支付率28.4%。
投资建议：公司作为头部建筑国企，深耕长三角，考虑近年来公司新签订单持续增长，我们预计公司2026-2028年每
股收益分别为0.76、0.79、0.88元，对应PE为7、7、6倍，我们筛选了5个有年度分红的建筑板块地方国企，其2026年机构
一致预测PE平均值为11，按照2026年10倍PE估值，给予目标价7.6元，维持“推荐”评级。
风险提示：基建主业增长不及预期、投资运营业务推进受阻、数字化业务增长不及预期。
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2026-05-13│隧道股份(600820)收入阶段承压，毛利率同比提升 │长江证券 │买入
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事件描述
公司2026Q1实现营业收入79.30亿元，同比-24.83%；归母净利润2.97亿元，同比-10.05%；扣非归母净利润2.64亿元
，同比-6.56%。
事件评论
收入端阶段承压，订单总量小幅下滑。公司Q1实现营业收入79.30亿元，同比-24.83%，收入端阶段承压。从一季度订
单情况看，公司累计中标合同219.12亿元，同比-5.08%，其中施工业务中标174.19亿元，同比-9.41%；设计业务中标12.3
6亿元，同比+68.31%；运营业务中标31.76亿元，同比+2.11%；数字业务中标0.81亿元，同比+670.23%。分区域看，上海
市外业务中标103.34亿元，同比+5.32%，占比59.33%。总体来看，在传统施工业务阶段性疲软背景下，公司积极拓展设计
、运营、数字化等新业务，并持续推进上海市外等新市场开拓，订单结构呈现一定优化趋势。
毛利率小幅提升，费用率同比上涨。Q1毛利率15.48%，同比提升0.53pct；期间费用率14.72%，同比提升约3.33pct，
其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别变动约+0.00、+1.37、+0.90、+1.05pct，主要系收入规模下降背及费用刚
性下，费用率被动提升。减值端看，公司一季度信用减值损失为-0.67亿元，同比增加1.13亿元，由正转负，对利润形成
一定压力；资产减值收益为+0.02亿元，同比增加0.04亿元。同时，公司投资收益4.10亿元，同比增加约3.98亿元，资产
处置收益1.08亿元，同比增加约0.61亿元，对利润形成支撑。综合影响下，26Q1归母净利率3.75%，同比提升0.62pct。
收现比明显提升，应收账款同环比下降。公司一季度收现比170.0%，同比提升约11.5pct，回款表现较好。规模角度
看，收入承压背景下，经营活动现金流净额为-49.78亿元，同比多流出0.94亿元。应收方面，公司一季度应收账款196.75
亿元，环比减少32.24亿元，同比下降11.43%。公司资产负债率74.41%，同环比均小幅下降，杠杆水平边际改善。
主业承压下，看好订单结构优化。公司一季度收入端阶段承压，施工业务中标金额同比有所下滑，且传统施工主业短
期仍受项目释放和确认节奏影响。但从订单结构看，公司设计、运营、数字业务分别实现较快增长，上海市外业务中标金
额同比增长，显示出公司积极拓展新业务与新市场。展望来看，公司作为上海国资综合基建龙头，区域需求有望持续具备
支撑，若后续在手订单逐步转化、回款及资产质量持续改善，收入利润有望逐步修复。按2026年业绩23亿、分红率30%估
算，当前依然具备一定股息支撑。
预计2026-2028年业绩为23.2、25.4、27.7亿，对应PE估值为8.04、7.35、6.74倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、行业需求大幅下滑风险；2、政策推进不及预期的风险；3、数据要素市场交易额扩张速度不及预期。
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2026-05-07│隧道股份(600820)数字转型提速，战略投资赋能长远发展 │华源证券 │买入
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收入承压回落，投资收益对冲利润降幅。2026Q1公司实现收入79.30亿元，同比-24.83%；归母、扣非归母净利润分别
为2.97亿元、2.64亿元，同比-10.05%、-6.56%。收入下滑或主要受施工业务订单减少影响。利润降幅显著小于收入降幅
，或系投资收益大幅增加至4.10亿元，主要来自联营企业和合营企业的收益贡献。
新签订单总额下滑，数字业务虽基数小但增速亮眼。2026Q1公司新签订单总额219.12亿元，同比-5.08%，其中施工、
设计、运营、数字业务新签订单额分别为174.19亿元、12.36亿元、31.76亿元、0.81亿元，同比-9.41%、+68.31%、+2.11
%、+670.23%。分区域来看，Q1上海市内、市外（不含港澳）、境外施工业务新签订单额分别为52.69亿元、103.34亿元、
18.16亿元，同比-26.23%、+5.32%、-20.12%，公司在市外市场的拓展步伐稳步推进，境外市场有所承压。
毛利率与净利率小幅抬升，经营现金流承压。2026Q1公司毛利率为15.48%，同比+0.53pct。公司期间费用率为14.72%
，同比+3.33pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.01%、6.06%、4.14%、4.50%，分别同比基本持平、+1.37p
ct、+0.90pct、+1.05pct，主要为收入下行导致刚性成本占比提升。公司信用及资产减值损失合计为0.65亿元，同比多损
失1.09亿元，对利润形成拖累；投资净收益同比增加3.99亿元至4.10亿元。综合影响下，Q1单季净利率提升至3.60%，同
比+0.56pct。现金流方面，Q1经营活动现金净流出49.78亿元，同比多流出0.94亿元；收、付现比169.99%、236.98%，同
比+11.46pct、+24.36pct。
战略投资中国能建35亿元，深化央地合作与业务协同。公司以自筹资金35亿元参与中国能建定增，持股3.10%。中国
能建为能源电力龙头，此次投资以股权为纽带，有望推动双方在能源、电力、水利、交通等领域业务协同，助力公司拓展
能源建设及海外市场布局。该投资已于2026年3月完成缴款，股份锁定期6个月。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为23.31/25.21/26.99亿元，同比增速分别为+5.28%/+8.
16%/+7.07%，当前股价对应的PE分别为8.00/7.40/6.91倍。考虑到公司区域市场优势稳固，同时维持稳健现金流与高分红
水平，我们认为公司经营韧性与估值优势兼备，维持“买入”评级。
风险提示：基建投资增速不及预期，境外业务拓展不及预期风险，战略投资减值风险，现金流改善及回款进度不及预
期。
【5.机构调研】 暂无数据
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