研报评级☆ ◇600820 隧道股份 更新日期：2026-05-09◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-07
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 1 0 0 0 0 1
1月内 3 1 0 0 0 4
2月内 3 1 0 0 0 4
3月内 3 1 0 0 0 4
6月内 3 1 0 0 0 4
1年内 3 1 0 0 0 4
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.93│ 0.90│ 0.70│ 0.75│ 0.81│ 0.86│
│每股净资产(元) │ 9.20│ 9.74│ 10.16│ 12.78│ 13.36│ 14.00│
│净资产收益率% │ 10.16│ 8.20│ 5.41│ 5.72│ 5.88│ 6.02│
│归母净利润(百万元) │ 2938.83│ 2841.02│ 2213.96│ 2361.71│ 2530.85│ 2706.58│
│营业收入(百万元) │ 74193.25│ 68815.54│ 57927.23│ 58208.56│ 60159.99│ 62782.00│
│营业利润(百万元) │ 3910.29│ 3733.74│ 2777.23│ 2989.13│ 3201.55│ 3426.61│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-07 买入 维持 --- 0.74 0.80 0.86 华源证券
2026-04-24 买入 维持 7.54 0.75 0.81 0.87 广发证券
2026-04-23 买入 维持 9.18 0.76 0.81 0.86 中信建投
2026-04-23 增持 维持 --- 0.75 0.80 0.86 财通证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-07│隧道股份(600820)数字转型提速，战略投资赋能长远发展 │华源证券 │买入
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收入承压回落，投资收益对冲利润降幅。2026Q1公司实现收入79.30亿元，同比-24.83%；归母、扣非归母净利润分别
为2.97亿元、2.64亿元，同比-10.05%、-6.56%。收入下滑或主要受施工业务订单减少影响。利润降幅显著小于收入降幅
，或系投资收益大幅增加至4.10亿元，主要来自联营企业和合营企业的收益贡献。
新签订单总额下滑，数字业务虽基数小但增速亮眼。2026Q1公司新签订单总额219.12亿元，同比-5.08%，其中施工、
设计、运营、数字业务新签订单额分别为174.19亿元、12.36亿元、31.76亿元、0.81亿元，同比-9.41%、+68.31%、+2.11
%、+670.23%。分区域来看，Q1上海市内、市外（不含港澳）、境外施工业务新签订单额分别为52.69亿元、103.34亿元、
18.16亿元，同比-26.23%、+5.32%、-20.12%，公司在市外市场的拓展步伐稳步推进，境外市场有所承压。
毛利率与净利率小幅抬升，经营现金流承压。2026Q1公司毛利率为15.48%，同比+0.53pct。公司期间费用率为14.72%
，同比+3.33pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.01%、6.06%、4.14%、4.50%，分别同比基本持平、+1.37p
ct、+0.90pct、+1.05pct，主要为收入下行导致刚性成本占比提升。公司信用及资产减值损失合计为0.65亿元，同比多损
失1.09亿元，对利润形成拖累；投资净收益同比增加3.99亿元至4.10亿元。综合影响下，Q1单季净利率提升至3.60%，同
比+0.56pct。现金流方面，Q1经营活动现金净流出49.78亿元，同比多流出0.94亿元；收、付现比169.99%、236.98%，同
比+11.46pct、+24.36pct。
战略投资中国能建35亿元，深化央地合作与业务协同。公司以自筹资金35亿元参与中国能建定增，持股3.10%。中国
能建为能源电力龙头，此次投资以股权为纽带，有望推动双方在能源、电力、水利、交通等领域业务协同，助力公司拓展
能源建设及海外市场布局。该投资已于2026年3月完成缴款，股份锁定期6个月。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为23.31/25.21/26.99亿元，同比增速分别为+5.28%/+8.
16%/+7.07%，当前股价对应的PE分别为8.00/7.40/6.91倍。考虑到公司区域市场优势稳固，同时维持稳健现金流与高分红
水平，我们认为公司经营韧性与估值优势兼备，维持“买入”评级。
风险提示：基建投资增速不及预期，境外业务拓展不及预期风险，战略投资减值风险，现金流改善及回款进度不及预
期。
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2026-04-24│隧道股份(600820)投资收益导致业绩下滑，海外新签订单高增 │广发证券 │买入
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公司发布2025年报。根据2025年报，公司实现营业收入579.27亿元，同比-15.8%；归母净利润22.14亿元，同比-22.1
%；扣非归母净利润20.06亿元，同比-23.1%。其中，单Q4实现营业收入235.32亿元，同比-9.2%；归母净利润10.04亿元，
同比-25.1%；扣非归母净利润10.23亿元，同比-21.9%。业绩下滑主要原因预计一方面为收入下滑，另一方面为建元基金
投资亏损。
毛利率提升，经营性现金流流出增加。2025年，公司毛利率13.99%，同比+1.84pct；期间费用率5.73%，同比+0.61pc
t。归母净利率3.82%，同比-0.31pct。现金流：25年公司经营性现金流净流入21.92亿元，同比少流入23.95亿元。其中，
25Q4经营性现金流净流入18.35亿元，同比少流入3.60亿元。分红率方面：25年，公司分红比例为28%。
海外新签订单同比高增，在手订单充足。根据经营数据公告，25年，公司新签订单1030亿元，同比基本持平。其中，
国内订单781亿元，同比-11%；海外订单115亿元，同比+239%。分业务看，设计/施工/运营分别为47/896/78亿元，同比分
别-24%/-2%/+59%；Q4新签订单340亿元，同比-9%。截至25年末，在手订单1788亿元，同比+21%。
公司高速公路REITs上市，未来有望提供长期稳定现金流。根据公司公众号，4月22日，由公司作为发起人的“东方红
隧道股份高速公路封闭式基础设施证券投资基金”在上海证券交易所上市，标志着国内首单以智慧运维隧道为底层资产的
公募REITs成功登陆资本市场。发售规模46.8亿元，原始权益人及其关联方自持65%基金份额，彰显了公司对资产长期价值
的信心，未来有望提供更为长期、稳定的现金流。
盈利预测及投资建议：预计26-28年归母净利润23.70/25.39/27.32亿元，同比+7.1%/+7.1%/+7.6%。参考可比公司估
值给予26年10倍PE，对应合理价值7.54元/股，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动、新签订单不及预期、资金实力不足。
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2026-04-23│隧道股份(600820)投资收益拖累业绩，新兴业务占比提升 │财通证券 │增持
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事件：4月22日公司公告2025年实现营收579.3亿元，同比-15.8%，实现归母净利润22.1亿元，同比-22.1%，扣非归母
净利润20.1亿元，同比23.1%，单季度看，公司Q4实现营收235.3亿元，同比-9.2%,归母、扣非归母净利润10.0、10.2亿元
,分别同比-25.1%、-21.9%。
机械加工及数字业务增速亮眼，在手订单充足。分行业看，25年公司施工业、设计服务、基础设施运营、机械加工及
制造、投资业务、数字信息业务分别实现收入456、24、50、3、27、9亿元，同比-20%、-1%、-1%、+78%、-6%、+136%，
毛利率分别为7%、35%、26%、15%、69%、15%，同比-0.1、+2.1、+1.2、+4.2、+10.2、-1.6pct。25年公司新签订单1030
亿元，同比+0.02%，施工、设计、运营、数字业务分别新签896、47、78、10亿元，同比-1.5%、-23.8%、+58.9%、-1.3%
，施工业中，道路工程、环境工程、房产工程实现+172%、+54%、+47%的增长，从区域来看，市内、市外(不含港澳台)、
境外业务分别新签313、467、115亿元，同比-33%、+18%、+163%。截至25年末公司在手订单1788亿元，约为25年营收3倍
，公司后续收入仍有支撑。
投资收益拖累业绩，经营现金流入有所减少。公司毛利率为13.99%，同比+1.8pct，2025年期间费用率同比+0.81pct
至9.75%，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.00、+0.47、+0.19、+0.15pct，25年公司资产及信用减值损失
为-0.94亿元，同比少损失1.3亿元，公司2025年实现投资收益0.33亿元，同比减少1.77亿元（主要受华大九天股价下滑影
响），综合影响下净利率同比-0.31pct至3.82%。2025年公司CFO净额为21.9亿元，同比-23.95亿元，收现比、付现比同比
分别+8.92pct、+11.88pct，至106.32%、99.84%。
投资建议：我们预计26-28年公司归母净利润为23.7、25.3、27.1亿元，对应PE为8.2、7.7、7.1倍，维持“增持”评
级。
风险提示：基建投资不及预期，新兴业务拓展不及预期，项目实施不及预期。
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2026-04-23│隧道股份(600820)2025年年报点评：业绩因投资收益下降承压，毛利率提升 │中信建投 │买入
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核心观点
公司2025年实现营业收入579.3亿元，同比下降15.8%，实现归母净利润22.1亿元，同比下降22.1%，业绩下降主因投
资收益较上年同期少12.5亿元，经营质量显著提升，业务结构转型加快，毛利率较上年提升1.8个百分点至14.0%。新签方
面2025年整体新签同比持平，运营业务和境外工程实现高速增长。在资本运营方面，公司积极参与一二级市场投资，参与
外高桥、中国能建定增，发行首单隧道REIT打通投建管退循环。
事件
公司公告2025年年报，实现营业收入579.3亿元，同比下降15.8%，实现归母净利润22.1亿元，同比下降22.1%。2025
年公司合计分红6.3亿元。
简评
毛利率上行，业绩因投资收益下降而承压。公司2025年实现营业收入579.3亿元，同比下降15.8%，实现归母净利润22
.1亿元，同比下降22.1%，业绩下降主因投资收益较上年同期少12.5亿元：1）建元一期基金投资收益降幅较多，2025年确
认投资收益为-3.6亿元，上年同期为5.7亿元，减少9.3亿元；2）公司持有的证券公允价值变动损益降幅较多，较上年下
降0.9亿元。公司毛利率和经营质量提升，2025年毛利率录得14.0%，较上年提升1.8个百分点，设计/运营/制造/投资业务
毛利率和毛利占比均实现上升，业务结构转型加快。公司费用率因营收降幅较大较上年提升0.8个百分点至9.7%，但三费
绝对值均下降，经营性现金流净额录得21.9亿元，较上年下降24亿元。
运营业务与境外工程高速增长。公司2025年合计新签合同额1030.4亿元，与上年基本持平。订单结构持续优化，公司
施工/设计/运营/数字新签合同额同比-1.5%/-23.8%/+58.9%/-1.3%,运营业务新签77.7亿元，同比实现高增长。从施工业
务地区结构来看，公司上海市内规模收缩，同比下降33.2%，市外业务同比增长17.7%，港澳及东南亚等境外新签规模保持
高增，同比增长162.8%，全年香港/新加坡/澳门实现营收3.3/38.3/12.5亿元，同比+48.9%/-1.8%/+13.2%。
资本运营布局扩大，维持较高分红比例。公司资本运营版图持续扩大：1）投资方面，2025年至今公司参与外高桥、
中国能建定增10/35亿元，二级市场投资徐工机械1.8亿元，扩充产业链上下游投资版图；2）基础设施投资方面，公司作
为发起人的钱江隧道REIT于4月22日在上交所挂牌上市，上市估值46.8亿元，打通公司投-建-管-退循环；3）科创孵化方
面，连续孵化成立中城交（上海）、中数途（上海）等企业，实现新兴产业拓展。2025年公司合计分红6.3亿元，分红比
例为28.4%，对应股息率为3.3%，受业绩下降影响较多。
下调盈利预期，维持买入评级和目标价9.18元不变。公司资本运营版图进一步扩大，毛利率持续提升，城市运营和境
外业务保持高增速，我们预测公司2026-2028年EPS为0.76/0.81/0.86元（原预测2026-2027年EPS为0.82/0.86元）。维持
买入评级与目标价9.18元不变。
风险分析
1、房地产市场持续低迷可能对建筑企业造成多方面不利影响。房地产对建筑企业的影响主要体现在：
1）当前土地市场低迷，地方政府土地出让收入较大幅度下滑，对基建资金来源造成不利影响；
2）房地产行业下行影响了房建企业的新增合同，公司存在房建合同，可能受此影响；
2、新业务拓展可能不及预期。公司的智慧运维、数据要素等业务领域较为新颖，向外拓展可能不及预期。
3、公司在全国范围内持有较多特许经营权类资产，受地方经济发展情况、竞争性交通方式（高铁、飞机等）和同向
新建高速影响较大，如公司持有的隧道、高速通行量不及预期，相关资产的收益可能受到影响。
4、公司营收、业绩受建筑施工板块影响较大，目前该板块营收占比约80%。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：4家
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2025-12-11│隧道股份(600820)2025年12月11日-2026年1月9日投资者关系活动主要内容
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近期，部分机构前来公司进行调研，公司董事会秘书张连凯先生等接待了来访，相关沟通内容如下（相似提问及密切
相关提问适当归类合并）。
1、公司业务布局
答：公司业务主要分为以下四大板块：
第一，规划与咨询：包括工程设计规划咨询、管理咨询、ESG咨询、企业战略咨询、智慧运营咨询、数字化咨询等，
通过系统化、专业化的服务为企业创造多维度的价值和利润。
第二，建设与智造：在持续深耕大直径隧道、轨道交通、大型地下工程、大型公路与市政工程等传统基建业务同时，
通过数字盾构、城市更新、新材料、双碳、智慧运营、环境等六大科创中心，以创新的科研平台，实现科研成果和创新动
能的转化，赋能产业不断向数字化、智慧化、高端化、绿色化转型升级。
第三，投资与金融：一是基础设施投资，主要以PPP、BOT等多种方式参与国内城市基础设施建设投资和运营；二是以
资本为纽带的立体经营，推动产业资本与金融资本深度融合，密切与产业链相关企业合作，并推动从科研向科创的转变，
积极探索建立科创公司孵化模式，为公司发展注入创新驱动动能；三是通过战略投资、资产证券化（如REITs等）、产业
基金等，推进产业链强相关的业务与资本运作。此外，公司旗下上海元晟融资租赁有限公司等在供应链金融、商业保理等
业务方面发挥积极作用。
第四，运营与更新：也是公司未来转型重点和方向，以运营思维支撑城市更新，为运营业务带来更多新的机会。目前
，公司下属上海城建城市运营（集团）有限公司（简称“运营集团”）承担了上海大量市管道路的运营养护任务，承担全
国合计逾3000公里交通设施运营养护业务，服务覆盖隧道（地道）、越江（跨海）大桥、城市快速路、城市道路（公路）
、高速公路等城市交通基础设施的全部种类及轨道交通、城市区域综合养护、机场飞行区、城市公共配套等多元化设施运
维项目，并建立了一整套全生命周期的智慧运营体系。
2、公司区域市场情况
答：公司在“立足上海、辐射全国、兼顾海外”扩张格局中彰显作为，不断扩展区域经营版图。在国内市场，主要有
长三角、大湾区、中原、川渝、华中等区域总部。在海外市场，以新加坡为核心的海外区域市场的基础上，还成立迪拜分
公司等，逐步向中东区域扩展。
3、公司投资业务情况
答：公司投资业务聚焦五大方向：一是基础设施投资，目前基础设施运营覆盖三十多个城市，涵盖高速公路、高铁站
、地铁、机场等多种应用场景；二是房地产投资，近期通过与大股东下属公司合资竞拍成功上海市杨浦区和普陀区地块；
三是类金融业务，包括已募资完成的建元基金三期，停车和充电桩专项基金等，截至目前，公司建元基金投资并成功IPO
的科创企业有：和达科技、中设咨询、华大九天、索辰科技、盛景微、基康技术、博泰车联等7家；四是融资租赁和商业
保理业务；五是与产业链相关的股权投资，通过定增或二级市场持有外高桥、陆家嘴、中交设计等标的，以资本为纽带拓
展产业链、支撑立体经营。此外，公司正逐步拓展海外投资，在新加坡注册了投资主体，公司运营、数字化及基础设施投
资能力获得港铁、新加坡陆路交通局等认可。
4、运营业务情况
答：公司运营业务布局较为广泛，主要包括以下两个方面：一方面为基础设施运营，运营集团承担着上海绝大多数的
市属道路和高速公路、部分区属道路、城市片区高铁、地铁、机场、桥梁、隧道等运营管养业务，且业务范围已延伸至长
三角其他地区、中原等地，依托一体化服务与智能运维能力，不断提高业务粘性。此外，公司亦是上海管网更新、应急抢
险保障等主力军角色。另一方面为数字化运营，从项目级建筑信息化技术应用，到城市级智能监管平台，隧道股份提供基
础设施全生命周期的数字化解决方案、软件产品和系统的专业服务，包括上海市一网统管城市综合运营管控平台、上海市
道运中心云路项目杨浦大桥数字孪生1.0、上海停车App等。公司依托长期的建设运营管理经验和海量的项目实施数据，整
合数字生态圈资源，在城市大型基础设施全生命周期的智慧运营与管控中发挥着行业引领作用。
5、公司科创公司孵化情况
答：面向国家战略与企业未来发展方向，公司不断深化六大科创中心体系建设，拥有21家高新技术企业，始终在基建
领域保持较强的科创实力。目前，公司已成功孵化的科创企业如下：
中城交（上海）科技有限公司是隧道股份孵化的上海首个交通专业领域垂类大模型企业，为交通设施运维管理、交通
秩序管理、城市治理等提供大模型应用、数据增值服务等一站式综合解决方案。
中数途（上海）科技有限公司是隧道股份智慧运营科创中心孵化、上海城建智慧城市运营管理有限公司与清华大学顶
尖科研团队共同组建的科创企业，通过专业诊断与智慧决策为城市交通系统提供全生命周期健康管理。
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