研报评级☆ ◇600872 中炬高新 更新日期：2026-03-21◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-02-13
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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2月内 2 0 0 0 0 2
3月内 2 0 0 0 0 2
6月内 14 4 0 0 0 18
1年内 57 9 0 0 0 66
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ -0.75│ 2.16│ 1.14│ 0.71│ 0.84│ 0.97│
│每股净资产(元) │ 3.83│ 5.99│ 7.17│ 7.55│ 8.11│ 8.75│
│净资产收益率% │ -19.68│ 36.07│ 15.91│ 9.38│ 10.37│ 10.99│
│归母净利润(百万元) │ -592.25│ 1696.95│ 893.07│ 549.98│ 654.38│ 751.59│
│营业收入(百万元) │ 5341.04│ 5139.09│ 5518.76│ 4438.61│ 4831.07│ 5232.77│
│营业利润(百万元) │ 705.69│ 632.83│ 1146.95│ 673.91│ 797.37│ 913.87│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-02-13 买入 维持 --- 0.73 0.85 0.97 国联民生
2026-02-12 买入 维持 23.1 0.67 0.82 0.98 华创证券
2025-11-20 买入 维持 --- 0.71 0.83 0.94 天风证券
2025-10-31 买入 维持 --- 0.70 0.91 1.11 长江证券
2025-10-30 增持 维持 21.4 --- --- --- 中金公司
2025-10-28 买入 维持 --- 0.70 0.83 0.94 华西证券
2025-10-28 未知 未知 --- 0.74 0.86 0.99 西南证券
2025-10-27 增持 调低 --- 0.66 0.82 0.93 申万宏源
2025-10-27 买入 维持 23.1 0.67 0.82 0.98 华创证券
2025-10-27 买入 维持 --- 0.72 0.82 0.93 光大证券
2025-10-26 买入 维持 22.75 0.74 0.91 0.96 国泰海通
2025-10-26 买入 维持 --- 0.73 0.84 0.96 开源证券
2025-10-26 买入 维持 --- 0.72 0.82 0.96 华安证券
2025-10-26 买入 维持 --- 0.73 0.84 0.94 国联民生
2025-10-26 增持 调低 --- 0.76 0.88 0.95 招商证券
2025-10-25 买入 维持 --- 0.68 0.80 0.96 华鑫证券
2025-10-25 买入 维持 21.06 0.67 0.81 0.94 华泰证券
2025-10-24 增持 维持 --- 0.71 0.85 1.01 方正证券
2025-10-24 买入 维持 --- 0.72 0.83 0.92 国金证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-02-13│中炬高新(600872)公司事件点评：内部调整完毕+收购落地，2026年有望轻装 │国联民生 │买入
│上阵 │ │
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事件：2月11日，公司公众号发布消息，中炬高新与四川味滋美食品举行战略投资合作签约仪式，双方在中山市委常
委、火炬高新区党工委书记曾奕，中山港街道党工委副书记李伟，中山火炬公有资产经营集团有限公司董事长刘戈锐等嘉
宾的见证下正式缔结战略联盟。公司拟收购味滋美55%股权，拓宽川式复合调味品产品版图。
味滋美主营川味复调，收入体量2亿元+，利润0.4亿元左右。味滋美成立于2018年，主要从事川味复合调味料、预制
菜的研发、生产和销售，主营火锅调料、中式菜品调料、肉制品等，致力于为餐饮企业提供稳定、高品质的味型解决方案
，旗下品牌“熊猫王子”为中国火锅底料研发技术领先品牌。味滋美专注于川式复合调味品和预制菜两大领域。公司拥有
员工500余人，其中技术团队80余人；生产基地70余亩，建有现代化生产线30余条，年生产总值可超20亿元人民币。根据
公开数据，2023/2024年味滋美分别实现收入2.8/2.7亿元，实现净利润0.4亿元左右，对应净利率14%+。
产品、渠道优势互补，开启并购第一步。味滋美在火锅底料定制、风味研发、厨务服务等领域具备丰富经验和专业能
力，并在餐饮客户服务方面优势突出，具备广泛的餐饮客户资源。此次收购有望弥补中炬在餐饮场所的短板，同时以味滋
美平台为基础加快复调赛道拓展，双方在产品、渠道端形成优势互补。展望来看，后续双方将聚焦产品品类拓展、渠道资
源协同、产能布局互补三大核心方向，持续深化合作层次、拓宽合作领域，巩固和扩大双方业务基本盘，提升整体发展效
率。
内部调整完毕+收购落地，2026年有望轻装上阵。经历2025年集中调整，公司经营已逐步改善，管理架构上2025年7月
黎董事长上任，当前核心管理层已调整完毕；库存及价盘上，2025年下半年公司着力价盘调整，厨邦终端市场趋势持续良
性发展。展望看，2025年调整到位后2026年有望轻装上阵，2026年一季度在春节旺季备货错位+公司调整节奏下有望实现
较快增速，后续围绕“强基、多元、高效”的管理主题，恢复业务基本盘的同时，释放增长潜力。
投资建议：公司内部调整到位、收购项目落地，2026年有望轻装上阵，在春节旺季备货错位+公司调整节奏下有望实
现开门红。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为45.5/49.6/53.1亿元，同比-17.6%/+9.1%/+7.1%；归母净利润分别
为5.7/6.6/7.5亿元，同比-36.6%/+16.4%/+14.3%，当前股价对P/E分别为26/22/19x，维持“推荐”评级。
风险提示：改革推进不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨，食品安全风险，后续收购进展不及预期等
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2026-02-12│中炬高新(600872)跟踪分析报告：并购布局复调，经营逐步修复 │华创证券 │买入
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拟收购味滋美55%股权，加码复合调味品赛道和餐饮渠道，深化全国布局。公司与四川味滋美食品达成战略投资合作
，双方将聚焦产品品类拓展、渠道资源协同、产能布局互补三大核心方向，拓宽合作领域，不断巩固和扩大双方业务基本
盘，为企业长期发展注入新动力。味滋美专注于川式复合调味品和预制菜两大领域，致力于为餐饮企业提供稳定、高品质
的味型解决方案，产品广泛应用于火锅、串串、冒菜麻辣烫、川菜、江湖菜、粉面主食、蘸辅料等场景。根据涪陵榨菜公
告，味滋美23/24年分别实现营收2.8/2.6亿，净利润0.4亿左右。
25年报表仍有压力，但治理变革下，公司经营质量得到一定修复。公司明确将持续通过主动快速的调整纠偏以及积极
推进变革，恢复业务基本盘的同时，释放增长潜力。自25H2以来，公司终端市场趋势正在持续往良性方向发展，公司持续
推进清理渠道库存、维护市场价格等营销重点工作，坚持推进科学化的基础管理体系落地。我们认为，尽管25年短期经营
及公司报表仍有一定压力，但25年7月新董事长到任后，公司放弃激进的目标，持续渐进地调整恢复，内在经营质量已得
到一定修复，后续有望不断实现渐进改善。
集团、大股东以及董事长持续回购及增持，彰显后续发展信心。首先，大股东火炬集团在25年9月-12月期间，顶格增
持39994万元（成交均价17.6元），其次，董事长黎汝雄11月在二级市场增持金额182.6万元，并承诺法定期限内不减持（
成交价18.18元）。最后，公司12月底宣布，拟以3亿元-6亿元回购公司股份，回购价格不超过26元/股，用于注销并减少
公司注册资本。包括集团、大股东，以及董事长本人，25H2起持续回购增持，且金额不小，彰显后续发展信心。
26Q1低基数下将迎开门红，26年轻装上阵、有望改善。25年公司持续清理库存，解决价格倒挂等渠道包袱，而26年则
轻装上阵，尤其26Q1一是去年基数偏低，二是受益春节错期等，预计恢复大双位数左右增长，有望实现开门红。而展望全
年，考虑到整体包袱清理，企业状态得到恢复，同时考虑复调并购的并表及后续赋能，公司在25年较低基数背景下有望恢
复良性增长，同时利润端亦得到较好优化改善。
投资建议：并购布局复调，经营逐步修复，维持“强推”评级。25年报表仍有压力，新董事长到任后，明确长期主义
，支持渐进调整，期待公司稳扎稳打，带动基本面环比实现渐进改善，26Q1低基数下有望开门红，26年轻装上阵有望改善
。我们维持25-27年预测为0.67/0.82/0.98元，当前对应P/E估值28/23/19倍，给予26年利润25倍（同时考虑地产估值20亿
左右），给予目标价23.1元，维持“强推”评级。
风险因素：下游需求低迷；市场竞争加剧；并购进度不及预期；食品安全问题
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2025-11-20│中炬高新(600872)业绩持续承压，公司积极调整 │天风证券 │买入
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事件：25Q1-3实现营收/归母净利润31.56/3.80亿元，同比-20.01%/-34.07%，25Q3实现营收/归母净利润10.25/1.23
亿元，同比-22.84%/-45.66%。
主要品类Q3收入均有下降，多举措开展业务。25Q3美味鲜酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入5.99/1.37/0.89/1.34亿元
，同比-19%/-24%/-32%/-9%，主要品类收入均有下降。25Q3公司主要实行强基、多元、高效等业务举措。展望Q4，公司计
划利用业绩调整期，夯实管理基础，为明年业绩进入良性增长做好准备；2026年在强化基本盘基础上，积极开拓新业务（
餐饮、代工、内容电商），努力升级产品组合（健康化、功能化），重塑供应链，进一步降本增效，并坚持战略并购，通
过并购突破内生增长的瓶颈，加速实现业务组合最优化，达成市场份额的战略性提升与企业价值的可持续增长。
主要区域均有下滑，经销商数量快速增加。25Q3美味鲜东部/南部/中西部/北部收入分别为2.14/4.20/2.09/1.17亿元
（同比-27%/-20%/-12%/-20%）。25Q3末美味鲜公司经销商同比净增503家至2898家，经销商数量快速增长；平均经销商收
入同-34%至33万元/家。
毛利率有所提升，费用率增加影响利润。25Q3公司毛利率/净利率同比+0.72/-6.93pct至39.53%/12.01%。销售费用率
/管理费用率/财务费用率分别同比变动+8.07/+1.94/+0.35pct至14.33%/8.95%/0.39%。
投资建议：由于调味品行业收入规模增长放缓，叠加消费需求疲软，市场处于高度竞争中，我们预计25年公司业绩或
将承压。根据Q3财报调整盈利预测，预计25-27年营收为44/48/52亿元（前值为49/53/57亿元），同比-20%/+8%/+8%；预
计归母净利润为5.5/6.5/7.3亿元（前值为6.9/8.1/9.1亿元），同比-39%/+18%/+14%，对应PE分别为26X/22X/19X，短期
公司面临内部改革挑战，但长期发展前景乐观，公司有望在新董事长带领下步入增长通道，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、新品推广不及预期、区域拓展不及预期、渠道推广不及预期等。
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2025-10-31│中炬高新(600872)2025年三季报点评：渠道调整致收入承压，费用率提升利润│长江证券 │买入
│下滑 │ │
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事件描述
中炬高新2025Q1~Q3营业总收入31.56亿元（同比-20.01%）；归母净利润3.8亿元（同比34.07%），扣非净利润3.84亿
元（同比-30.45%）。单看2025Q3营业总收入10.25亿元（同比-22.84%）；归母净利润1.23亿元（同比-45.66%），扣非净
利润1.21亿元（同比-43.09%）。
事件评论
渠道调整致收入承压。
拆分2025Q1~Q3的营业收入：分产品——酱油18.96亿元（同比-17.5%），2025Q3（同比-19.2%）；鸡精鸡粉3.93亿元
（同比-22.76%），2025Q3（同比-24.18%）；食用油1.98亿元（同比-42.67%），2025Q3（同比-31.59%）；其他4.65亿元
（同比-4.9%），2025Q3（同比-8.77%）。分区域——东部6.49亿元（同比-28.21%），2025Q3（同比-27.32%）；南部12.
27亿元（同比-17.48%），2025Q3（同比-19.67%）；中西部6.43亿元（同比14.68%），2025Q3（同比-11.52%）；北部4.3
3亿元（同比-12.78%），2025Q3（同比20.26%）。调味品主业收入下滑，主要系公司坚持推动经销商库存优化及夯实市场
基础体系的影响。
优化渠道库存，致销售费用增加较多。
公司2025Q1-Q3归母净利率同比下滑2.57pct至12.04%，毛利率同比+1.84pct至39.21%，期间费用率同比+6.33pct至25
.72%，其中细项变动：销售费用率（同比+4.55pct）、管理费用率（同比+1.39pct）、研发费用率（同比+0.17pct）、财
务费用率（同比+0.22pct）、营业税金及附加（同比+0.03pct）。公司2025Q3归母净利率同比下滑5.05pct至12.01%，毛
利率同比+0.71pct至39.53%，期间费用率同比+10.75pct至26.9%，其中细项变动：销售费用率（同比+8.07pct）、管理费
用率（同比+1.94pct）、研发费用率（同比+0.39pct）、财务费用率（同比+0.35pct）、营业税金及附加（同比+0.01pct
）。公司毛利率提升主要系原材料成本下行，但渠道库存优化也导致销售费用增加较多，同时收入的下降也导致部分固定
费用率被动提升。
经营调整进行时，静待改革成效释放。
公司历经渠道调整的阵痛期，收入端短期承压。随着新一届董事会已于2025年7月到任，公司治理持续调整，静待转
机。随着渠道库存逐步消化及价格体系理顺，叠加公司在餐饮渠道、复合调味品及海外市场的持续布局，中长期看增长动
能有望逐步释放。预计2025/2026年公司EPS分别约为0.70/0.91元，对应PE估值为26/20倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、需求恢复较慢风险；2、行业竞争进一步加剧风险；3、消费者消费习惯发生改变风险等。
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2025-10-30│中炬高新(600872)业绩低预期，经营调整仍在途中 │中金公司 │增持
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业绩回顾
3Q25业绩低于我们预期
公司发布三季报：3Q25公司实现收入10.25亿元，同比-22.8%；归母净利润1.23亿元，同比-45.7%。其中美味鲜业务3
Q25实现收入10.09亿元，同比-19.4%，归母净利润1.20亿元，同比-41.9%。业绩低于预期主因外部需求疲软、公司主动调
整降库存。
发展趋势
3Q25主动调节渠道库存，收入降幅环比扩大。当前渠道库存水平较年初已有一定改善，我们预计渠道库存约为1.5
2.0倍，较为良性。伴随库存梳理，渠道价格体系有所改善。分产品看，3Q25酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别
同比-19.2%/-24.2%/-31.6%/-8.8%。分区域看，3Q25东部/南部/中西部/北部收入分别同比-27.3%/-19.7%/-11.5%/-20.3%
。3Q25经销商总数环比净增加99个至2898家，公司保持较快开商节奏。
成本红利延续，代言费用支出、规模效应走弱，拖累利润率表现。3Q25公司净利率同比-5ppt。1）毛利率：3Q25同比
+0.7ppt至39.5%，主因原料成本下行、优化供应链体系、产品结构优化。2）费用率：3Q25公司销售/管理费用率分别同比
+8.1/+1.9ppt，销售费用走高主因公司全面启用品牌代言人，线上线下联动宣传支出，管理费用率走高主因费用支出刚性
，规模效应走弱。
展望：我们预计4Q25仍处于经营调整期，公司将继续优化渠道管理、稳固价盘。2026年公司目标是通过拓展新渠道、
推动产品升级、优化供应链、挖掘外延并购机会等方式实现稳健增长。
盈利预测与估值
因公司主动调整降库存，我们下调2025/26年归母净利润32.4%/26.0%至5.2/6.4亿元。当前股价交易于2025/26年27.1
/22.1倍P/E，考虑公司二线龙头地位、以及经营调整后具备业绩修复空间，下调目标股价16.6%至21.4元/股，对应2025/2
026年32.1/26.2倍P/E，较当前价有18.5%上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
渠道库存积压，行业竞争加剧，食品安全风险。
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2025-10-28│中炬高新(600872)2025年三季报点评：渠道调整持续，Q3经营短期承压 │西南证券 │未知
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事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收31.6亿元，同比-20%；实现归母净利润3.8亿元，同比-34.1%；实
现扣非归母净利润3.8亿元，同比-30.4%。其中25Q3实现营收10.2亿元，同比-22.8%；实现归母净利润1.2亿元，同比-45.
7%；实现扣非归母净利润1.2亿元，同比-43.1%。
主动开启渠道调整，调味品主业短期承压。25Q3美味鲜子公司实现收入10.1亿元，同比-19.4%。分产品看，25Q3酱油
/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入增速分别为-19.2%/-24.2%/-31.6%/-8.8%；公司调味品主业Q3整体有所承压，主要系：1
）主动开启渠道调整影响短期动销；2）去年三季度存在调价因素带来的高基数影响；3）整体C端调味品需求持续疲软。
分区域看，前三季度东部/南部/中西部/北部收入增速分别为-28.2%/-17.5%/-14.7%/-12.8%，各区域均有所承压。
毛利率虽有改善，受费投加大影响Q3盈利能力承压。前三季度美味鲜毛利率为39.7%，同比+2.3pp；其中单三季度毛
利率同比+2.2pp至40.3%。毛利率提升主要得益于主要原材料（黄豆、谷氨酸钠等）采购单价下降，叠加供应链优化后带
来生产效率提升及运输成本下降所致。费用方面，25Q3销售费用率同比+8.1pp至14.3%，主要系公司强化渠道建设并加大
市场推广，影响市场推广费增加；此外分母端收入下降导致费率有一定上升。25Q3管理费用率同比+1.9pp至8.9%，主要系
人工成本增加。综合来看，25Q3公司扣非归母净利率同比-4.2pp至11.8%；其中美味鲜净利率为11.9%，同比-6.5pp。
短期调整阵痛在所难免，期待后续主业逐步改善。1）公司内部持续推动大刀阔斧的组织变革，营销端建立事业部体
制，在打破原有销售大区结构的同时，充分放权给一线事业部，增添销售队伍活力。2）产品层面公司加强趋势品减盐系
列和有机系列的推广；通过场景化产品布局、品类结构优化、新品开发等持续推进品牌产品升级。3）截至25Q3末，公司
渠道库存已恢复至良性水平，产品价格倒挂情况已基本得到修正，终端市场趋势正持续改善。展望未来，随着内部改革持
续理顺，公司将借助业绩调整期进一步做好清理渠道库存、维护市场价格等营销重点工作，后续主业有望逐步改善。
盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.74、0.86元、0.99元，对应动态PE分别为24倍、21倍、18倍。
风险提示：全国化扩张不及预期，市场竞争加剧风险。
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2025-10-28│中炬高新(600872)改革阵痛期业绩承压，期待公司经营好转 │华西证券 │买入
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事件概述
公司前三季度实现营业收入31.56亿元，同比-20.01%；归母净利润3.8亿元，同比-34.07%；扣非归母净利润3.84亿元
，同比-30.45%。
公司三季度实现营业收入10.25亿元，同比-22.84%；归母净利润1.23亿元，同比-45.66%；扣非归母净利润1.21亿元
，同比-43.09%。
分析判断:
坚持改革调整，短期经营承压
三季度公司各项工作稳步推进，调味品主业坚持推动经销商库存优化及夯实基础体系，但仍处改革调整期，收入同比
下降22.84%至10.25亿元。
分产品来看，三季度酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现收入5.99/1.37/0.89/1.34亿元，分别同比下降19%/24%/32
%/9%，营收下降我们认为主要受宏观经济环境、行业竞争加剧等多重因素影响。
分渠道来看，三季度分销/直销分别实现营业收入8.88/0.72亿元，同比-23%/+57%，公司积极调整打造全方位立体化
的多元营销网络，传统渠道通过“渠道下沉战略”，持续拓展经销商，前三季度净增经销商344个，经销商格局不断优化
。
分地区来看，三季度东部/南部/中西部/北部地区分别实现营业收入2.14/4.20/2.09/1.17亿元，分别同比27%/-20%/-
12%/-20%，公司改革调整期，各地区均有所承压。
原材料价格下降带动毛利率提升，短期费用投放拖累盈利能力
成本端来看，三季度公司毛利率同比提升0.71pct至39.53%，我们认为主要系原材料黄豆、添加剂等采购价格下降带
动。费用端来看，三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.33%/8.95%/3.22%/0.39%，分别同比+8.1/+1.9/+0.4/
+0.3pct，销售费用率增加较多，主要系公司强化渠道建设并加大市场推广，市场推广费用增加，同时提升品牌影响力而
增加的宣传投入带动了广告宣传费用增加；综合费用率上升亦受收入规模下降影响。
虽然成本下行，但收入承压+改革期费用投入加大使得公司利润端承压，归母净利润同比下降30.45%至3.84亿元，相
应的净利率同比下降6.93pct至12.01%。
改革阵痛期全面承压，静待经营好转
改革之路并不是一帆风顺的，公司积极调整应对，坚持推动经销商库存优化及夯实基础体系，随着调整不断到位，经
营改善可期。我们看好公司持续聚焦调味品主业发展，提升渠道模式效率，重塑厨邦品牌认知，打造大单品，实施价格修
复及过程跟进，落实完善促销政策；同时加快塑造组织能力，推动市场化考核机制，业绩成长确定性进一步增强。
投资建议
参考最新业绩报告，我们下调公司25-27年营业收入49.67/55.13/59.82亿元的预测至45.25/48.87/52.30亿元；下调2
5-27年EPS的0.92/1.08/1.31元的预测至0.70/0.83/0.94元；对应2025年10月28日18.02元的估值分别为27/23/20倍，维持
买入评级。
风险提示
行业竞争加剧、餐饮渠道扩张不达预期、食品安全
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2025-10-27│中炬高新(600872)2025年三季报点评：改革仍在持续，25Q3业绩承压 │光大证券 │买入
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事件：中炬高新发布2025年三季报，25年前三季度实现营收31.56亿元，同比-20.01%；归母净利润3.80亿元，同比-3
4.07%；扣非归母净利润3.84亿元，同比-30.45%。其中，25Q3实现营业收入10.25亿元，同比-22.84%；归母净利润1.23亿
元，同比-45.66%；扣非归母净利润1.21亿元，同比-43.09%。25年前三季度，核心子公司美味鲜实现营收31.07亿元，同
比-18.40%；实现归母净利润3.67亿元，同比-34.13%。其中，25Q3美味鲜实现营收10.09亿元，同比-19.37%；实现归母净
利润1.20亿元，同比-41.93%。
Q3营收降幅环比扩大，渠道仍处于调整阶段：1）分产品：25年前三季度，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他的营收分别同
比-17.50%/-22.76%/-42.67%/-4.90%，各品类营收同比下滑主要系公司调整出货策略，持续推动经销商库存去化。25Q3酱
油/鸡精鸡粉/食用油/其他的营收分别同比-19.2%/-24.2%/-31.6%/-8.8%，环比25Q2，除食用油外，其他品类的同比降幅
有所扩大（25Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他的营收分别同比+6.39%/-13.73%/-48.84%/+2.84%），主要系公司仍然处于深
度调整期，通过消化渠道库存、稳定终端价格体系建立长期健康的渠道生态体系。
2）分销售模式：25年前三季度，分销/直销的营收分别同比-21.06%/+43.99%。分销渠道营收下滑主要系公司主动进
行渠道库存消化和价盘维护，直销营收增长主要系公司开拓线上及企业客户取得成果。25Q3公司分销/直销的营收分别同
比-23.07%/+57.44%。
3）分区域：25年前三季度，东部/南部/中西部/北部区域的营收分别同比-28.21%/-17.48%/-14.68%/-12.78%，北部
区域营收同比下滑幅度较小。25Q3东部/南部/中西部/北部区域的营收分别同比-27.32%/-19.67%/-11.52%/-20.26%。
25年前三季度，公司新开经销商435个，净增经销商344个，经销商总数达2898家，东部/南部/中西部/北部经销商分
别净增71/77/39/157家。公司加大北方市场布局力度。
成本优化助毛利率提升，费用投放聚焦品牌与渠道建设：25年前三季度，公司毛利率为39.2%，同比+1.84pcts；美味
鲜毛利率为39.70%，同比+2.26pcts，毛利率提升主要系主要原材料成本红利延续。25年前三季度，公司期间费用率为25.
7%，同比+6.33pcts。其中，销售/管理/研发费用率分别为13.8%/8.4%/3.3%，分别同比+4.55/+1.39/+0.17pcts。销售费
用率同比增长主要系公司强化渠道建设，加大市场推动以及营收规模负效应；管理费用同比增长主要系人工成本增加以及
营收规模负效应。25年前三季度，公司归母净利率为12.0%，同比-2.57pcts。
25Q3公司毛利率为39.5%，同比+0.71pcts，美味鲜毛利率40.31%，同比+2.17pcts。期间费用率为26.9%，同比+10.75
pcts。
改革尚在进行中，关注经营修复节奏。公司正处于改革深水区，短期业绩承压反映了改革的阵痛。公司通过建立经销
商经营健康度追踪体系等数字化工具，逐渐加强对渠道的精细化管理。虽然仍在改革调整期，但公司积极布局长期增长点
：1）渠道端：发力餐饮渠道，推动经销商与餐饮客户建立深度链接。2）组织端：新任董事长到位后，强调巩固现有改革
成果，聚焦增长，提升内部运营效率。后续重点关注公司渠道库存消化情况、价格体系的恢复进程，以及餐饮等客户的拓
展节奏。
盈利预测、估值与评级：考虑行业竞争激烈，公司仍处于改革期，我们下调公司25-27年的营收与归母净利润预测，
预计25-27年营收分别为44.31/47.77/51.23亿元（较前次预测分别下调10.5%、12.0%、12.5%），归母净利润分别为5.57/
6.37/7.27亿元（较前次预测分别下调19.5%、20.0%、20.6%），折合25-27年的EPS分别为0.72、0.82、0.93元，当前股价
对应PE分别为26、22、20倍。公司从渠道、产品等多维度持续改革，我们看好公司未来发展前景，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险；渠道与新品拓展不及预期；内部机制改善情况低于预期；食品安全风险。
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2025-10-27│中炬高新(600872)2025年三季报点评：仍有压力，延续调整 │华创证券 │买入
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事项：
公司发布2025年第三季度报告，2025Q1-3实现收入31.6亿元，同比-20.0%；实现归母净利润3.8亿元，同比-34.1%；2
5Q3实现收入10.2亿元，同比-22.8%；实现归母净利润1.2亿元，同比-45.7%。
评论：
经营调整延续，25Q3营收仍有较大压力。25Q3美味鲜实现营收10.09亿，同比-19.37％，其中分产品来看，25Q3酱油/
鸡精鸡粉/食用油分别同比-19.20%/-24.18%/-31.59%，均呈现较大幅度下滑。分渠道来看，25Q3分销同比-23.07%，而直
销同比+57.43%，直销在低基数下表现较好；分区域来看，25Q3东部/南部/中西部/北部地区分别同比-27.32%/-19.67%/-1
1.52%/-20.26%，而渠道方面招商节奏不减，经销商Q3环比净增99家至2898家。
毛利率部分改善，但规模效应损失、渠道梳理调整带来费用提升，25Q3盈利延续承压。25Q3公司整体毛利率39.5%，
同比+0.7pcts，其中美味鲜毛利率40.31％，同比+2.17pcts，主要是原材料（黄豆、谷氨酸钠等）采购单价下降。费用方
面，由于收入下降导致费用比率均有一定提升，销售/管理费用率分别同比+8.1/+1.9pcts，其中销售费用率大幅增加主要
是公司强化渠道建设、加大市场推广以及强化品牌营销，导致市场推广费及广告宣传费增加，最终25Q3归母净利率录得12
.0%，同比-5.0pcts，美味鲜净利率11.87%，同比-6.5pcts。
短期基本面仍有承压，期待治理变革下，公司后续温和复苏、渐进改善。公司明确将持续通过主动快速的调整纠偏以
及积极推进变革，围绕“强基、多元、高效”的管理主题，恢复业务基本盘的同时，释放增长潜力。公司在三季度依然坚
持价盘修复成果的巩固，以及两支队伍信心建立的工作方向，当前渠道库存已经恢复到良性水平，产品价格倒挂情况已基
本得到了修正。虽然报表仍有下滑，但公司终端市场趋势正在持续往良性方向发展，今年公司仍将全力以赴做好清理渠道
库存、维护市场价格等营销重点工作，坚持推进科学化的基础管理体系落地。我们认为，公司逆势调整下短期经营仍有压
力，但伴随治理结构优化，公司上下一条心明确长期主义后，放弃激进的目标，后续调整会更没有包袱，相关动作也将不
会变形，内在经营有望不断修复，期待后续公司不断实现渐进改善。
投资建议：报表仍有压力，延续渐进调整，维持“强推”评级。短期基本面仍有压力，新董事长到任后，明确长期主
义，支持渐进调整，期待公司稳扎稳打，带动基本面环比实现渐进改善。基于2025年三季报，我们调整25-27年EPS预测为
0.67/0.82/0.98元（原预测
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