研报评级☆ ◇600882 妙可蓝多 更新日期：2026-06-20◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-06-03
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
────────────────────────────────────────────────
1月内 1 1 0 0 0 2
2月内 4 3 0 0 0 7
3月内 9 9 0 0 0 18
6月内 9 9 0 0 0 18
1年内 9 9 0 0 0 18
────────────────────────────────────────────────
【2.盈利预测统计】(近6个月)
┌──────────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┐
│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
├──────────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┤
│每股收益(元) │ 0.12│ 0.22│ 0.23│ 0.67│ 0.92│ 1.14│
│每股净资产(元) │ 8.37│ 8.61│ 8.94│ 9.64│ 10.57│ 11.72│
│净资产收益率% │ 1.47│ 2.58│ 2.60│ 6.95│ 8.76│ 9.84│
│归母净利润(百万元) │ 63.44│ 113.62│ 118.49│ 339.03│ 468.30│ 583.10│
│营业收入(百万元) │ 4049.03│ 4843.75│ 5632.95│ 6634.68│ 7721.03│ 8872.16│
│营业利润(百万元) │ 84.11│ 163.53│ 154.31│ 444.21│ 613.66│ 764.34│
└──────────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┘
【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
────────────────────────────────────────────────
2026-06-03 增持 首次 --- 0.59 0.87 1.13 万联证券
2026-05-21 买入 维持 --- 0.65 0.94 1.14 长江证券
2026-05-03 增持 维持 33 --- --- --- 中金公司
2026-04-29 买入 维持 --- 0.62 0.90 1.17 信达证券
2026-04-28 买入 维持 --- 0.67 0.98 1.30 华西证券
2026-04-28 买入 维持 --- 0.64 0.90 1.09 光大证券
2026-04-28 增持 维持 --- 0.69 0.89 1.08 财通证券
2026-04-13 增持 维持 --- 0.63 0.93 1.22 中信建投
2026-04-09 买入 维持 27.6 0.67 0.89 1.10 东方证券
2026-04-06 增持 维持 20.91 0.70 0.90 1.07 广发证券
2026-04-05 买入 维持 --- 0.66 0.86 1.06 浙商证券
2026-04-04 增持 维持 --- 0.80 1.12 1.50 方正证券
2026-04-02 买入 维持 --- 0.61 0.94 1.14 长江证券
2026-03-29 买入 维持 --- 0.62 0.90 1.17 信达证券
2026-03-28 增持 维持 21.7 0.70 0.91 1.05 广发证券
2026-03-26 买入 维持 --- 0.64 0.90 1.09 光大证券
2026-03-26 增持 维持 --- 0.70 0.89 1.06 平安证券
2026-03-25 增持 维持 21.3 0.71 0.89 1.07 华泰证券
────────────────────────────────────────────────
【4.研报摘要】(近6个月)
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-06-03│妙可蓝多(600882)首次覆盖：原制奶酪降本增收，国产替代驱动增长 │万联证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司概况：公司前身成立于2001年，2016年通过收购和资产置换上市。2018年公司推出toC奶酪棒产品后业绩快速增
长，2021年公司奶酪产品市占率升至行业第一并保持至今。蒙牛于2021年和2026年分别获得公司的控股权和管理权，2024
年蒙牛奶酪业务并入公司，未来公司与蒙牛的协同效应将持续加强。随着toB奶酪业务的发展和原制奶酪项目的推进，公
司业务结构趋于均衡，业绩恢复增长。
行业看点：国产原制奶酪是奶酪行业的重要发展机遇。中国奶酪市场的潜力在供需两端均可得到验证。从需求端看，
中国人均奶酪消费量仅日韩水平的1/10，市场规模有较大增长空间；日本奶酪行业发展史在消费者教育、产品本土化等方
面对中国奶酪行业具有一定借鉴作用。从供给端看，奶酪生产对原奶的消耗较大，奶酪生产规模的扩大有望改善中国原奶
供给过剩的问题。目前，中国奶酪行业对儿童奶酪棒产品较为依赖，随着受众减少，奶酪棒增长乏力，中国奶酪行业近年
来市场规模增速放缓，目前市场参与者正在探索第二曲线。中国奶酪企业多采取高举高打策略，在toC奶酪市场已经实现
国产替代，但原材料仍高度依赖进口。国产原制奶酪有望减轻中国奶酪行业的进口依赖，并获取toB奶酪的市场份额。
公司看点：
（1）蒙牛赋能推动公司平稳转型，关注“13434”战略背景下公司新产品开发和并购出海动向。依靠蒙牛赋能，公司
toB奶酪业务快速增长，2024年餐饮工业系列收入13.1亿元，对应2020-2024年CAGR为48%，2025年上半年，公司餐饮工业
系列收入8.2亿元，同比+36%。2025年上半年，公司即食营养系列和餐饮工业系列占比分别为42%和32%，在toC奶酪业务受
消费环境影响出现下滑时，toB奶酪业务的快速增长使得公司在转型和调整阶段的业绩保持稳定。目前公司已提出“13434
”战略，我们认为运动营养、功能营养产品的开发、乳清品类的生产技术和应用及并购出海是公司未来一段时间的主要工
作。
（2）公司产品、品牌、渠道持续优化。公司产品迭代升级较快，通过广告投放塑造品牌形象，并完成全国化渠道建
设。蒙牛入主后公司产品矩阵进一步丰富，同时公司获得了适用于多品类、全人群的营销手段和销售渠道。产品、营销和
渠道能力的持续优化为BC双轮驱动构建了坚实的基础。
（3）原制奶酪项目和“极致成本”战略驱动公司成本下行。原制奶酪具有较高的技术壁垒，公司是国内少数掌握原
制奶酪技术且产能充足的企业之一，2023年公司正式启动原制奶酪项目。蒙牛为公司提供了充足的原奶供给，公司生产原
制奶酪较进口干酪具有成本优势，原制干酪生产规模的扩大有望降低生产成本并提高产能利用率。除原制奶酪项目外，公
司于2025年启动“极致成本”战略，通过覆盖研发、采购、制造等全链条的协同管理构建成本护城河。
（4）反补贴税加速toB奶酪国产替代。toB奶酪产品以原制奶酪或简单加工的再制奶酪为主，公司原制奶酪产品以马
苏里拉、马斯卡彭、哈路蜜等新鲜短保奶酪为主，具有口味清淡、新鲜度高等特征，与常见进口干酪保持差异化竞争。公
司toB奶酪产品更适配国内餐饮、茶饮等下游行业的需求，目前已与百胜中国、星巴克、霸王茶姬等知名客户开展合作。2
025年12月起中国对原产于欧盟的进口奶酪征收反补贴税，其中主要欧盟企业税率在30%左右，预计欧盟奶酪进口的部分缺
口将由国产原制奶酪替代，公司toB奶酪业务有望加速增长。
（5）公司积极探索“奶酪出海”。公司于2026年2月8日与沙特乳制品企业SADAFCO签署备忘录，双方正在商讨在沙特
市场拓展奶酪棒业务的合作。沙特是奶酪消费大国，人均奶酪消费量较高，但儿童零食奶酪市场有待开发。若公司与SADA
FCO达成合作，公司有望借助成熟的奶酪棒技术进入沙特市场。
盈利预测与投资建议：公司是中国奶酪龙头，近年来公司与蒙牛的合作持续加深，依靠蒙牛赋能，逐渐摆脱对toC奶
酪棒产品的依赖，进入BC双轮驱动增长阶段。随着公司原制奶酪生产规模的扩大，公司有望加速原制奶酪国产替代进程，
同时实现toB奶酪营收高增和奶酪业务毛利率上升。此外，公司于2026年1月公告确认并购基金和股权投资资产公允价值损
失1.19-1.27亿元，该事项对2025年业绩影响较大，但预计不会影响未来业绩。我们预测2026-2028年公司营业收入66.3/7
7.8/91.2亿元，同比+17.71%/+17.34%/+17.19%；归母净利润2.98/4.43/5.78亿元，同比+151.8%/+48.3%/+30.7%，以2026
年6月1日市值计算PE为34.19/23.05/17.64x。由于其他乳制品企业奶酪业务占比较低，我们选择使用绝对估值法对公司进
行分析，计算得到每股价值27.19元。综合以上因素，首次覆盖，给予“增持”评级。公司业绩受益于原制奶酪国产替代
，针对欧盟奶酪的反补贴税预计加快原制奶酪国产替代进程，公司业绩有望进一步上升。建议关注公司原制奶酪和“极致
成本”战略的实施进展、公司产能建设和利用情况，以及公司新产品开发及并购出海的最新动向。
风险因素：需求不及预期；市场竞争加剧；原材料成本波动。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-21│妙可蓝多(600882)2026年一季报点评：B／C双轮驱动营收增长改善，盈利能力│长江证券 │买入
│稳健 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件描述
妙可蓝多2026年一季度营业总收入16.26亿元（同比+31.81%）；归母净利润7555.8万元（同比-8.3%），扣非净利润6
398.14万元（同比-1.48%）。
事件评论
B/C双轮驱动营收增长改善。分品类看2026Q1营收，奶酪13.42亿元（同比+30.35%）；贸易1.95亿元（同比+93.31%）
；液态奶0.78亿元（同比-17.7%）。分渠道看2026Q1营收，经销10.53亿元（同比+9.79%）；直营3.67亿元（同比+122.22
%）；贸易1.95亿元（同比+93.31%）。分区域看2026Q1营收，北区5.33亿元（同比+14.87%）；中区7.79亿元（同比+51.5
4%）；南区3.04亿元（同比+22.68%）。核心业务奶酪实现B/C双轮驱动，其中，预计C端的常温、低温、电商板块同比均
有较好增长，B端主要增量来自餐饮、大客户等。
产品结构调整，营销投入增加，盈利能力回归平稳。公司2026年一季度归母净利率同比下降2.03pct至4.65%，毛利率
同比-1.69pct至29.8%，期间费用率同比+0.48pct至24.65%，其中细项变动：销售费用率（同比+2.07pct）、管理费用率
（同比-0.73pct）、研发费用率（同比-0.18pct）、财务费用率（同比-0.67pct）、营业税金及附加（同比-0.13pct）。
毛利率的变化主要系公司在B端工业奶酪产品持续突破，费用增加也系C端新品强化全渠道布局所致，整体归母净利率同比
下降但较2025Q2~Q4均有改善。
业务深度整合，支持协同效应持续释放。公司收入端近2个季度保持较快增长，且内生的盈利能力有所改善，证明公
司在激励推行的背景下开源节流、降本（费）增效成效初显。随着总经理蒯玉龙（原CFO）2026年初就任，与蒙牛奶酪业
务整合进一步深化，国产原奶成本红利增强国产原制奶酪的供给，长期盈利能力有望持续改善。在激励目标引领下，收入
利润有望实现加速增长。预计公司2026/2027年归母净利润分别为3.32/4.81亿元，对应PE估值31/22倍，维持“买入”评
级。
风险提示
1、需求恢复较慢风险；2、行业竞争进一步加剧风险；3、消费者消费习惯发生改变风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-03│妙可蓝多(600882)BC双轮驱动，Q1收入延续高增 │中金公司 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
2026Q1业绩基本符合我们预期
公司发布一季报，2026Q1实现收入16.26亿元，同比+31.81%，归母净利润0.76亿元，同比-8.3%，扣非净利润0.64亿
元，同比-1.5%。
发展趋势
收入延续高增，BC双轮驱动成效显现。分产品看，26Q1奶酪业务收入13.4亿元，同比+30.4%；贸易收入2.0亿元、同
比+93.3%，主要系公司主动增加原料储备；液态奶收入0.8亿元，同比-17.7%。我们预计26Q1公司B端C端业务同比均超20%
增长，B端延续25Q4高增速，增长较C端更快，其中C端常温、低温、电商板块预计同比均有不错增长，B端主要受益于茶饮
烘焙等客户持续开拓，餐饮及大客户贡献增长。
剔除股权激励费用后归母净利同比正增。26Q1毛利率同比-1.7pct至29.8%，销售费率/管理研发费率/财务费率分别同
比+2.1/-0.9/-0.7pct至18.9%/5.0%/0.8%。26Q1利润同比下滑主要系831.75万元（税后）股权激励费用摊销影响，若剔除
该部分影响，我们预计26Q1实现归母净利润8387.55万元，同比+2%，扣非净利润7229.89万元，同比+12%，主要得益于C端
产品结构优化。
盈利预测与估值
我们认为公司B端深加工国产替代趋势明确，C端在今年Q2新品加持下有望维持稳健增长，成长性突出。全年B端同比
增速有望延续25年高速增长，节奏来看单季度收入体量有望持续环比提升。基于公司收入端已连续实现较快增长，我们上
调26年盈利预测，收入端上调10.8%至66亿元，利润端上调5.6%至3.4亿元，引入27年盈利预测，预计27年公司收入为75亿
元，同比+14%，利润为4.5亿元，同比+33%，股价交易于26/27年31/23倍。维持目标价33元/股，对应26/27年49/38XP/E，
维持跑赢行业评级。
风险
深加工需求不及预期、竞争加剧风险、食品安全风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-29│妙可蓝多(600882)BC双轮驱动，全年开局顺利 │信达证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司发布2026年一季报。26Q1，公司实现营业收入16.26亿元，同比+31.81%；归母净利润7556万元，同比-8.3
0%；实现扣非归母净利润6398万元，同比-1.48%。
点评：
BC双轮驱动，Q1收入高增。分产品看，公司液态奶、奶酪和乳制品贸易收入分别为7806万元、13.42亿元和1.95亿元
，同比分别-17.69%、+30.35%和+93.30%。公司BC两端同比均有超20%的增长，其中，C端常温、低温、电商板块同比均有
较好增长，B端主要为餐饮、大客户增长。分区域看，北区、中区和南区收入分别为5.33亿元、7.79亿元和3.04亿元，同
比分别+14.87%、+51.53%和+22.68%。分渠道看，经销、直营和贸易收入分别为10.53亿元、3.67亿元和1.95亿元，同比分
别+9.79%、+122.23%和+93.30%。经销商数量方面，26Q1达6184个，同比大幅缩减，主要系公司对原蒙牛奶酪的不活跃客
户进行了全面梳理，同时对原蒙牛奶酪与公司的B和C端客户进行了有效整合。
毛利率略降，销售投入及股权激励费用拖累利润。公司Q1录得29.80%的毛利率，同比-1.69pct，我们推测系贸易收入
占比提升和直营收入占比提升所导致。费用端看，Q1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+2
.07pct、-0.73pct、-0.18pct和-0.67pct，销售费用率的提升主要系公司加大品牌营销、渠道拓展及市场推广方面投入所
致。此外，在剔除股权激励费用摊销影响后，公司Q1归母净利润同比+1.80%，扣非归母净利润同比+11.33%。
确立13434战略，关注海外市场。根据公司近期投资者记录表，公司确立“13434”奶酪生态型战略：以消费者为中心
，聚焦奶酪、乳脂、乳清三大品类，构建成长营养、膳食营养、运动营养、功能营养四大体系，以B端、C端、并购出海为
三大增长引擎，打造产品创新、品牌引领、渠道变革、数智赋能四大核心能力，致力打造中国领先、世界一流的奶酪生态
型企业。在海外市场方面，公司一方面推动贸易业务向“买全球，卖全球”的供应链战略升级，另一方面围绕奶酪主业推
进“并购+出海”双战略，并购聚焦功能性食品、乳业深加工等协同领域，同时公司已经有部分奶酪产品出口到东南亚部
分国家。
盈利预测与投资评级：全年开局顺利，目标有望达成。公司一季度在收入端实现优异表现，在加大销售费用战略性投
入的情况下，扣非利润表现稳定。我们认为公司今年基于股权激励的目标有望达成。我们预计公司2026-2028年EPS为0.62
/0.90/1.17元，分别对应2026-2028年32X/22X/17XPE，维持对公司的“买入”评级。
风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-28│妙可蓝多(600882)BC两端共驱，奶酪业务强势高增 │财通证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司4月27日发布一季报，1Q2026实现收入16.3亿元，同比+31.8%，归母净利润7556万元，同比-8.3%，扣非净
利润6398万元，同比-1.5%。
BC共驱，Q1大幅提速。1Q2026公司奶酪业务B端及C端均实现同比20%+收入增速，全年收入增速边际向好的预期已得到
单季度验证。具体来看，我们预计B端表现更优，或主因连锁餐饮大客户快速放量（抢占进口供应份额），茶饮咖啡烘焙
等持续拓客（外延拓展增量）。同时C端增长已步入正轨，常温、低温、电商板块同比均有较好增长。
实际扣非有韧性，盈利有望边际改善。1Q2026归母净利率为4.6%，同比-2pct。剔除股权激励费用影响，实际归母净
利润同比+2.3%，扣非净利润同比+11.9%，扣非净利润率-0.8pct，降幅较扣非前收缩。我们预计B端（相对低毛利率）占
比提升对综合盈利有所摊薄，但盈利端存在边际利好：1）C端提速且产品结构优化；2）B端原材料持续国产深加工替代；
3）前期营销费用投入有望逐步迎来收获期，费率改善可期。
投资建议：当前奶酪结构性趋势不容忽视，C端受益消费习惯变迁和渠道渗透，B端受益国产供应链份额替代。BC两端
共驱下，我们预计公司2026年奶酪业务收入仍有望延续强增势。我们预计2026 2028年公司营收为65.9/76.6/87.6亿元
，同比增长17%/16.2%/14.3%；归母净利润为3.5/4.6/5.5亿元，同比增长196%/30%/20%，对应PE为30/23/19倍。维持“增
持”评级。
风险提示：食品安全风险；奶酪需求增长不及预期风险；市场竞争程度超预期风险；原材料价格波动风险；股权质押
风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-28│妙可蓝多(600882)经营稳健奶酪环比加速，BC双轮驱动高增长 │华西证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件概述
25FY实现收入56.3亿元，同比+16.3%；归母净利1.2亿元，同比+4.3%；25Q4实现收入16.8亿元，同比+34.1%；归母净
利-0.6亿元，去年同期0.3亿元；26Q1实现收入16.3亿元，同比+31.8%；归母净利0.8亿元，同比-8.3%；扣非归母净利0.6
亿元，同比-1.5%。
分析判断:
25FY收入达成股权激励目标，26Q1C端环比加速
25FY奶酪/贸易/液态奶分别实现收入46.2/6.2/4.6亿元，分别同比+22.8%/+17.8%/-9.1%，其中奶酪业务量价分别同
比+33.6%/-8.1%；25Q4奶酪/贸易/液态奶分别实现收入13.1/2.6/0.9亿元，分别同比+39.0%/+55.8%/-24.6%。我们认为奶
酪三大系列增速排序餐饮工业>家庭餐桌>即食营养，25Q4三大系列整体趋势延续前三季度。结合支付其他与经营活动有关
的现金同比+22%，我们判断贸易业务快速增长主因公司主动增加原材料备货。
根据公司业绩快报，26Q1BC业务同比均有20+%增长，C端常温、低温、电商板块同比均有较好增长，B端主要为餐饮、
大客户增长。
25FY还原后净利润达成股权激励目标值
25Q4/25FY/26Q1毛利率分别26.8%/29.0%/29.8%，同比+0.3/+0.7/-1.7pct，其中25FY奶酪/贸易/液态奶毛利率分别33
.8%/4.2%/8.3%，分别同比-1.2/+1.3/+1.3pct。我们认为26Q1毛利率下滑主因高基数及低毛利B端增速较快影响。
25FY费用率延续符合预期的优化态势，25FY销售/管理费用率分别同比-1.3/-0.4pct，其中在销量高增长背景下广告
促销费规模相对稳定，股权激励相关费用总计0.3亿元。26Q1销售费用率18.9%，同比+2.1pct，我们判断一方面25年四个
季度费用率前低后高基数较低，另一方面部分费用投入增加贡献了Q1的C端超预期收入增长。26Q1管理/财务/研发费用率
分别4.2%/0.8%/0.8%，分别同比-0.7/-0.7/-0.2pct，我们认为主因收入高增效率提高。
25FY公允价值变动损失1.7亿元，绝大部分来自前期公告的参股并购基金风险，我们初步测算股权激励费用及公允价
值变动损失还原后25FY净利润预计2.6亿元同比+132%，对应净利率4.7%同比+2.3pct，达成25年初股权激励目标值。
根据公司公告，剔除股权激励费用摊销影响后，26Q1实现归母净利0.8亿元，同比+2.3%，归母净利率5.2%，同比-1.5
pct；扣非及股权支付费用归母净利0.7亿元，同比+11.9%，扣非及股权支付费用归母净利率4.5%，同比-0.8pct。我们判
断春节加大费用投入导致利润增速慢于收入，仍然认为26FY原奶价格仍对深加工国产替代有利，同时BC双轮驱动产品结构
也可部分抵御成本风险，费用方面延续25FY的高效投放思路销售费用率有望稳中有降，股权激励考核目标为累进制并且26
-27年剩余80%行权比例，有希望未来2年努力达成。
投资建议
因参股并购基金造成的一次性风险已经落地，长期逻辑不改仍然看好B端需求提振放量+C端复苏改善，对今明两年股
权激励目标达成保持乐观信心。根据公司公告调整盈利预测，26-27年营业收入由66/77亿元上调至70/86亿元，新增28年
收入100亿元；26-27年归母净利由3.7/5.4亿元下调至3.4/5.0亿元，新增28年归母净利润6.6亿元；26-27年EPS由0.73/1.
06元下调至0.67/0.98元，新增28年EPS1.3元。2026年4月28日收盘价20.22元对应P/E分别为30/21/16倍。维持“买入”评
级。
风险提示
宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-28│妙可蓝多(600882)2026年一季报点评：收入高增利润短期承压，BC双轮驱动成│光大证券 │买入
│效凸显 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：妙可蓝多26Q1营业收入16.26亿元，同比+31.81%；归母净利润0.76亿元，同比-8.30%；扣非归母净利润0.64亿
元，同比-1.48%。
奶酪主业及贸易收入高增，各区域均衡增长。26Q1公司收入实现较快增长，主要系公司ToB、ToC双轮驱动战略举措成
效显现，C端、B端业务同比均有超20%增长，其中，C端常温、低温、电商板块同比均有较好增长，B端主要为餐饮、大客
户增长。1）分产品：26Q1奶酪收入13.42亿元，同比+30.4%，作为核心主业延续高增；贸易收入1.95亿元，同比+93.3%，
依托奶酪主业供应链协同优势实现高速增长；液态奶收入0.78亿元，同比-17.7%，公司持续聚焦奶酪主业，非核心业务有
序收缩。2）分渠道：26Q1经销收入10.53亿元，同比+9.8%，基本盘稳健；直营收入3.67亿元，同比+122.2%，新兴渠道与
直营模式快速起量。3）分区域：26Q1北区收入5.33亿元，同比+14.9%；中区收入7.79亿元，同比+51.5%，成为增长核心
引擎；南区收入3.04亿元，同比+22.7%，三大区域均实现较快增长。4）经销商网络：截至2026年3月末，经销商总数6184
个；26Q1新增184个，减少47个，渠道精细化运营持续推进。
增投费用致利润承压，剔除股份支付后盈利转正。1）毛利率：26Q1公司实现毛利率29.8%，同比-1.7pcts，我们认为
主要系产品结构变化。2）销售费用率：26Q1公司销售费用率为18.9%，同比+2.1pcts，主要系公司加强体育赛事营销，26
年1月妙可蓝多正式成为体育训练局国家队运动员备战保障产品，26年3月公司官宣成为2026FIFA世界杯全球官方奶酪。3
）管理费用率：26Q1管理费用率为4.2%，同比-0.7pcts，主要系收入增长的规模效应。4）综合来看，26Q1公司归母净利
率为4.6%，同比-2.0pcts。扣除股权支付影响后，26Q1归母净利润0.84亿元，同比+2.28%；扣非归母净利润0.73亿元，同
比+11.94%。
“13434”战略持续推进，26年收入有望保持较快增长。公司坚定推进“13434”奶酪生态型战略，BC双轮驱动+并购
出海推动公司业绩持续增长，叠加蒙牛全产业链赋能，成长空间广阔。1）B端：紧抓欧盟反补贴税带来的国产替代机遇，
原制奶酪加速进入西式快餐、烘焙、茶咖等头部客户，餐饮工业业务快速放量。2）C端：巩固儿童奶酪棒优势，拓展成人
休闲、家庭餐桌、功能奶酪场景，捷捷高等新品表现良好；公司积极布局零食量贩、会员店、内容电商及即时零售四大势
能渠道，渠道结构持续优化。3）股东回报：26年4月公司拟使用公积金弥补累计亏损，完成后将满足利润分配法定条件，
长效股东回报机制有望落地。
盈利预测、估值与评级：我们维持2026-2028年归母净利润预测分别为3.24/4.57/5.56亿元，折合2026-2028年EPS分
别为0.64/0.90/1.09元，对应PE分别为32x/23x/19x。公司C端奶酪龙头地位稳固，奶酪行业增长空间较大，公司业务逐步
回归正轨，我们维持“买入”评级。
风险提示：新品增长低于预期；原材料价格上涨；食品安全问题。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-13│妙可蓝多(600882)奶酪再提速，26Q1收入超预期 │中信建投 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
核心观点
妙可蓝多与蒙牛协同效应显现，在B端和家庭端形成合力快速增长，C端零食类产品与渠道优化逐步企稳回升，带动20
25年和26Q1公司收入增速分别为16.29%、31.81%，预计核心业务奶酪类销售表现更强。2025年受到减值影响利润增速放缓
，26Q1亦受到股权支付相关费用影响。展望2026年，妙可持续发力B端场景，拓展客户数量，推动B端乳制品国产化替代，
已经形成较强势能，全年奶酪类业务有望维持高速增长态势。
事件
公司发布2025年年度报告。
2025年公司实现营业总收入56.33亿元（+16.29%）；实现归母净利润1.18亿元（+4.29%）；实现扣非后归母净利润1.
58亿元（+235.94%）；
其中Q4实现营业总收入16.76亿元（+34.13%）；实现归母净利润-0.57亿元（同期为+0.29亿元）；实现扣非后归母净
利润0.38亿元（同期为-0.15亿元）。
公司发布2026年一季度业绩快报。
2026年一季度，公司实现营业总收入16.26亿元（+31.81%）；实现归母净利润0.76亿元（-8.30%）；实现扣非后归母
净利润0.64亿元（-1.48%）；
简评
BC端发力带动奶酪业务提速，25Q4、26Q1表现超预期
分品类看，2025年奶酪、贸易、液奶营收分别46.15亿元、6.23亿元、3.65亿元，分别同比增长22.8%、17.4%、-9.1%
。奶酪主业占比进一步提升2.25pcts至82.37%。分季度看，25Q4奶酪业务收入13.13亿元，同比增长39.0%，表现亮眼。
2025年，B端在妙可蓝多与爱氏晨曦形成协同，提供一站式奶酪解决方案，推出国产高端原制马苏里拉，发力西餐、
烘焙、茶咖、工业及中餐等渠道，预计引领整体增速。C端家庭端，贴合家庭场景完善产品矩阵，扩大市场铺市，马苏里
拉奶酪、奶酪片、国产淡味黄油需求起量。C端零食品类，持续优化消费者年龄结构，经过2年市场调整，预计25Q4重回正
增长。
26Q1,C端、B端业务同比均有超20%增长。其中，C端常温、低温、电商板块同比均有较好增长，B端主要为餐饮、大客
户增长。
分渠道看，2025年经销、直营、贸易收入分别为34.45亿元、10.35亿元、6.23亿元，分别同比增长7.4%、113.3%、17
.4%，直营渠道高增长预计主要系爱氏晨曦B端直营客户并表与B端客户持续深挖。贸易和液态奶拉升整体毛利率，费用优
化进一步提升盈利能力2025年公司毛利率28.95%，同比+0.66pcts，归母净利率2.1%，同比-0.24pcts，扣非归母净利率2.
8%，同比+1.83pcts；25Q4毛利率26.76%，同比+0.31pcts，归母净利率-3.43%，同比-5.72pcts；26Q1归母净利率4.65%，
同比-2.03pcts，扣非归母净利率3.94%，同比-1.33pcts。
毛利率方面，2025年奶酪、贸易、液奶毛利率分别为33.81%、4.06%、8.34%，分别同比-1.23pcts、+1.30pcts、+1.3
1pcts。液奶得益于国内奶价低位，奶酪毛利率下滑预计系进口乳制品价格提升和B端占比提升。
费用端，2025年销售费用率17.76%，同比-1.27pcts，管理费用率5.15%，同比-0.4pcts；2025Q4销售费用率18.59%，
同比-0.05pcts，管理费用率3.26%，同比-2.85pcts。公司优化费用投效比，稳定广告促销费用。
25Q4公司利润下滑的主要原因为针对合资成立并购基金计提减值，产生相关公允价值变动收益-1.62亿元。
盈利预测：预计2026-2028年公司实现收入65.51亿元、76.78亿元、90.21亿元，实现归母净利润3.20亿元、4.77亿元
、6.20亿元，对应PE为30.53X、20.49X、15.76X，维持“增持”评级。
风险提示：
1、奶酪行业竞争加剧风险：随着奶酪行业的迅速发展，包括大型乳企在内的入局者不断涌入，市场竞争的加剧或将
对公司市场占有率的提升产生阻碍，影响公司产品销售增长。
2、销售费用率上行风险
|