研报评级☆ ◇600886 国投电力 更新日期：2026-03-21◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-01-18
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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3月内 1 0 0 0 0 1
6月内 11 2 0 0 0 13
1年内 26 7 0 0 0 33
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 0.55│ 0.90│ 0.89│ 0.88│ 0.92│ 0.98│
│每股净资产(元) │ 6.55│ 7.16│ 7.55│ 8.65│ 9.10│ 9.60│
│净资产收益率% │ 7.48│ 11.35│ 10.72│ 9.96│ 9.88│ 9.96│
│归母净利润(百万元) │ 4079.38│ 6704.94│ 6643.03│ 7043.66│ 7394.46│ 7805.99│
│营业收入(百万元) │ 50489.24│ 56711.86│ 57819.28│ 54765.30│ 57451.18│ 59690.11│
│营业利润(百万元) │ 9411.59│ 14048.29│ 15823.98│ 15785.56│ 16483.19│ 17339.09│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-01-18 买入 维持 --- 0.87 0.85 0.92 长江证券
2025-11-13 增持 维持 --- 0.85 0.94 0.99 长城证券
2025-11-07 买入 维持 --- 0.87 0.92 0.98 长江证券
2025-11-05 买入 维持 --- 0.85 0.89 0.95 中原证券
2025-11-05 买入 维持 --- 0.89 0.93 0.97 华源证券
2025-11-04 买入 维持 --- 0.89 0.95 1.02 天风证券
2025-11-02 买入 维持 17.35 0.90 0.94 0.98 华泰证券
2025-10-31 买入 维持 --- 0.90 0.93 0.95 信达证券
2025-10-31 买入 维持 --- 0.90 0.95 1.02 申万宏源
2025-10-31 买入 维持 --- 0.88 0.91 0.94 银河证券
2025-10-31 增持 维持 --- 0.89 0.93 1.01 招商证券
2025-10-19 买入 维持 --- 0.87 0.92 0.99 长江证券
2025-09-22 买入 维持 --- 0.88 0.93 0.97 华源证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-01-18│国投电力(600886)电价超预期提升，全年业绩展望稳健 │长江证券 │买入
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事件描述
公司发布2025年四季度主要经营数据公告：2025年10-12月，公司控股企业累计完成发电量331.42亿千瓦时，同比减
少14.22%；公司控股企业平均上网电价0.390元/千瓦时,与去年同期相比增长8.03%。
事件评论
来水持续偏枯电量降幅扩大，电价超预期提升托底业绩表现。2025年四季度，公司所处雅砻江流域及黄河上游来水同
比减少，四季度公司水电完成发电量187.69亿千瓦时，同比减少20.94%，其中：雅砻江水电完成发电量158.43亿千瓦时，
同比减少24.82%；国投大朝山完成发电量18.84亿千瓦时，同比增长21.09%；国投小三峡完成发电量10.42亿千瓦时，同比
减少6.18%。电价方面，四季度公司控股企业平均上网电价0.390元/千瓦时，与去年同期相比增长8.03%，同比提升约0.02
9元/千瓦时，电价提升主因或系四季度收回部分杨房沟水电站以前年度应收电费，带动综合电价水平有所提升，且考虑火
电及新能源电价或有所调整，水电电价提升幅度或更为显著。整体来看，虽然四季度水电电量明显承压，但得益于收回部
分应收电费，水电综合电价水平的提升有望支撑四季度水电板块经营业绩的积极表现。此外，四季度公司新增风电、光伏
装机15.21、184万千瓦，截至四季度末公司风电及光伏装机容量分别达到414.03、768.94万千瓦，同比分别增长6.48%、3
3.06%。得益于装机规模的持续扩张，四季度公司完成风电发电量17.34亿千瓦时，同比增长11.01%，完成光伏发电量15.2
8亿千瓦时，同比增长27.23%。虽然电量保持稳健增长，但考虑新能源市场化电价下降等影响，公司新能源板块预计延续
承压。
火电电量降幅收窄，全年业绩展望稳健。受所在区域清洁能源发电量增加以及外送电量增加的共同影响，四季度公司
完成火电发电量111.11亿千瓦时，同比减少8.43%，降幅较前三季度收窄11.72个百分点。电价方面，部分区域火电中长期
交易价格下降，公司火电电价预计也有所调整。成本方面，四季度煤炭价格有所回暖，但同比仍保持一定降幅，四季度秦
港Q5500大卡煤价中枢765.44元/吨，同比降低57.15元/吨。整体来看，虽然煤价回落将部分缓解量价双弱的压力，但火电
板块预计仍面临一定压力。综合来看，四季度公司火电及新能源板块有所承压，但得益于部分收回杨房沟电站以前年度应
收电费，一定程度支撑公司四季度业绩表现，同时考虑2024年四季度公司所得税费用大幅提升，2025年四季度业绩展望优
异，带动公司全年实现稳健的业绩表现。
坐拥雅砻江水风光基地，全电源推进成长空间广阔。雅砻江流域可开发水电装机容量约3000万千瓦，截止2025年6月
末已投产水电装机1920万千瓦，核准及在建水电装机372万千瓦。此外，在国投钦州二电2号机组按期投产后，钦州3号、4
号机组已全面开工，后续仍有广阔成长空间。
投资建议：根据最新经营数据，我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.87元、0.85元和0.92元，对应PE分别为15.25
倍、15.61倍和14.47倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、来水不及预期风险；2、煤炭价格出现非季节性风险。
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2025-11-13│国投电力(600886)营收受火电电量拖累，成本管控凸显盈利韧性 │长城证券 │增持
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事件：公司发布2025年三季度财报。
前三季度营收下滑、盈利稳中有增，成本费用优化托底。2025年1-9月，公司实现营业收入405.72亿元，同比下降8.6
1%；实现归母净利润65.17亿元，同比下降0.92%；基本EPS为0.8135元/股，同比下降5.78%；加权平均ROE为10.06%，同比
减少1.57个pct。Q3单季度实现营业收入148.76亿元，同比下降13.98%；实现归母净利润27.23亿元，同比下降3.94%。202
5年1-9月，公司营业成本229.21亿元，同比下降14.01%；财务费用20.54亿元，同比下降20.51%。
前三季度火电电量回落、风光增长、水电平稳，平均电价降幅收窄。电量方面，公司发电量Q3单季度完成478.91亿千
瓦时（yoy-14.42%）/1-9月累计完成1249.5亿千瓦时（yoy-6.36%）；分电源看，2025年Q3单季度光伏发电量实现显著增
长，风电同比微降，传统电源（水电、火电）电量下降幅度较大：水电/火电/风电/光伏发电量分别为315.43/131.65/14.
75/17.08亿千瓦时，分别同比-14.8%/-18.5%/-1.4%/+32.98%；2025年1-9月水电/火电/风电/光伏发电量分别为793.25/35
4.23/51.89/50.13亿千瓦时，分别同比-1.27%/-20.15%/+1.66%/+38.48%，水电发电量同比减少主要因为雅砻江、大朝山
同比基本持平，小三峡发电量因黄河上游来水减少而下降；火电发电量下降因部分火电所在区域清洁能源发电量增加以及
外送电量影响；风电装机同比增加但受限于风资源不足和限电影响，发电量同比基本持平；光伏发电量同比增加主要因装
机规模增加。
上网电价方面，公司Q3单季度平均上网电价0.334元/千瓦时（yoy-0.9%）/1-9月平均上网电价0.346元/千瓦时（yoy-
3.9%），前三季度平均上网电价同比下降主因：一是火电上网电量及高价电量占比下降；二是部分区域火电中长期交易价
下跌；三是无补贴新能源占比提升。Q1、Q2、Q3单季度平均上网电价分别同比-8.25%、-4.6%、-0.9%，降幅呈现逐季收窄
的积极趋势，电价方面的压力正在放缓。
雅砻江流域规模化开发，火电高效迭代协同赋能。公司在第三季度投产火电机组66万千瓦；前三季度，风电、光伏、
储能分别新增9.98/7.05/6.96万千瓦。截至三季度末，公司控股装机容量44.75GW，水电21.30GW、火电13.07GW、风电3.9
9GW、光伏5.85GW、储能0.53GW。
公司聚焦雅砻江“水风光”一体化规模化开发，根据中报在建工程披露，孟底沟、卡拉、牙根一级水电站及两河口抽
蓄电站有序推进，扎拉山、茶布朗光伏与牦牛山风电等流域重点项目加快落地，构建“水电为基、风光互补”的绿色能源
格局；同时积极优化火电布局，通过“淘汰落后+新增高效”实现转型升级，根据经营公告，公司在二季度移交湄洲湾一
期（78.6万千瓦）低效BOT项目；中报披露，钦州三期燃煤发电项目（3、4号机组）同步推进；7月投产华夏电力一期5号
机组（超超临界二次再热发电技术，供电煤耗265g/kwh）；同7月开工湄洲湾三期2×660MW超超临界机组（最低深调20%负
荷，2027年5月首台投产），强化区域电网调峰保供能力。公司持续建设以清洁能源主导、火电精准补位的多元协同电源
体系。
投资建议：公司短期业绩受传统电源电量与电价下滑拖累，但雅砻江流域的稀缺性与一体化规模开发，构成了其长期
价值增长的核心基础，将持续驱动业绩与估值提升。我们预计公司2025-2027年实现营业收入533.24、559.69、579.27亿
元；实现归母净利润68.19、74.89、79.60亿元，同比增长2.7%、9.8%、6.3%；对应EPS为0.85、0.94、0.99元/股；对应P
E为17.1X、15.6X、14.7X，维持“增持”评级。
风险提示：来水不及预期；电价下行压力；新能源装机进度不及预期；煤价波动风险；政策变动风险。
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2025-11-07│国投电力(600886)来水扰动短期业绩，看好低位布局机会 │长江证券 │买入
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事件描述
公司发布2025年第三季度报告：2025年三季度公司实现营业收入148.76亿元，同比减少13.98%；实现归母净利润27.2
3亿元，同比减少3.94%。
事件评论
量价双降，主业营收有所承压。2025年三季度公司完成发电量478.91亿千瓦时，同比减少14.42%。具体来看，水电方
面，公司所处雅砻江流域及黄河上游来水减少，三季度公司水电完成发电量315.43亿千瓦时，同比减少14.80%，其中雅砻
江水电完成发电量283.09亿千瓦时，同比减少16.02%。火电方面，受所在区域清洁能源发电量增加以及外送电量增加的共
同影响，三季度公司火电完成发电量131.65亿千瓦时，同比减少18.50%，降幅较二季度扩大10.4个百分点。新能源方面，
受风资源不足及限电影响，三季度公司风电完成发电量14.75亿千瓦时，同比减少1.4%，在光伏装机同比增长的带动下，
三季度公司光伏完成发电量17.08亿千瓦时，同比增长32.98%。电价方面，三季度公司控股企业平均上网电价0.334元/千
瓦时，在上半年平均上网电价同比降低0.024元/千瓦时的情况下，三季度平均电价同比仅降低约0.003元/千瓦时。整体来
看，公司电量及电价均有所承压，公司三季度实现营业收入148.76亿元，同比减少13.98%。
煤价回落主导成本改善，减值收窄缓解业绩压力。成本方面，虽然三季度煤炭价格有所回暖，但同比仍保持较大降幅
，三季度秦港Q5500大卡煤价中枢672.46元/吨，同比降低175.63元/吨。得益于燃料成本持续改善，公司三季度营业成本
为79.49亿元，同比减少21.51%，一定程度缓解量价偏弱的压力，公司三季度毛利润同比降低3.33%，但毛利率同比改善5.
13个百分点。投资收益方面，公司三季度取得投资收益2.91亿元，较去年同期减少约1.90亿元，共同限制业绩表现。此外
，三季度公司计提资产减值损失286万元并冲回资产减值损失0.72亿元，而去年同期公司共计提资产减值和信用减值损失1
.99亿元，资产减值规模收窄以及信用减值冲回贡献约2.68亿元边际增量，一定程度缓解公司业绩压力。整体来看，由于
公司主业经营与投资收益均表现偏弱，公司三季度实现归母净利润27.23亿元，同比减少3.94%；受三季度业绩偏弱的拖累
，公司前三季度实现归母净利润65.17亿元，同比减少0.92%。
雅砻江成长空间广阔，来水改善全年展望积极。雅砻江流域可开发水电装机容量约3000万千瓦，截止2025年6月末已
投产水电装机1920万千瓦，核准及在建水电装机372万千瓦，后续仍有广阔成长空间。此外，四川秋雨较常年同期偏早16
天，8月21日-10月27日，全省平均降水量329.5毫米，较常年同期偏多53%，且考虑去年四季度雅砻江水电电量同比降低5.
45%，全年展望依然积极。
投资建议：根据最新财务数据，我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.87元、0.92元和0.98元，对应PE分别为16.68
倍、15.67倍和14.70倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、来水不及预期风险；
2、煤炭价格出现非季节性风险。
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2025-11-05│国投电力(600886)季报点评：火电发电量降幅较大营收短期承压，成本管控支│中原证券 │买入
│撑业绩稳定 │ │
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国投电力发布公司2025年第三季度报告。2025年第三季度，公司实现营业收入148.76亿元，同比减少13.98%；归母净
利润27.23亿元，同比减少3.94%。2025年前三季度实现营收405.72亿元，同比减少8.61%；归母净利润65.17亿元，同比下
降0.92%。
公司发电业务量价齐跌，归母净利润保持相对稳定
2025年前三季度，受火电发电量减少等因素影响，公司总发电量同比减少6.36%。2025年前三季度，公司控股企业发
电量1249.50亿千瓦时（同比减少6.36%），上网电量1219.80亿千瓦时（同比减少6.21%）。
其中，水电发电量793.25亿千瓦时（同比减少1.27%），火电发电量354.23亿千瓦时（同比减少20.15%）；风电、光
伏发电量合计占比不足一成。火电发电量下滑主要受部分火电所在区域清洁能源发电量增加，以及外送电量影响。水电发
电量下滑主要受小三峡发电量同比下降影响。2025年前三季度，公司水电、火电、新能源发电量占比分别为63.5%、28.3%
、8.2%。
雅砻江水电发电量三季度受来水偏枯影响。2025年前三季度，公司四川雅砻江水电发电量713.08亿千瓦时，同比减少
0.78%，雅砻江水电发电量占公司总发电量比重为57.1%。其中第三季度，雅砻江水电发电量197.63亿千瓦时，同比减少16
.02%。
上网电价波动下行，但三季度降幅收窄。2025年前三季度,公司控股企业平均上网电价0.346元/千瓦时,与去年同期相
比减少3.9%。其中第三季度降幅（同比减少0.9%）较二季度（同比减少4.6%）收窄。上网电价同比下降的主要原因是火电
发电量占比下降导致的电量结构变化、部分区域火电中长期交易价格下降、无补贴新能源项目占比逐渐提高。
煤价下跌、财务费用下降，公司营业总成本同比减少12.46%
2025年前三季度，因煤价下跌等因素，公司购买商品、接受劳务支付的现金126.24亿元（同比减少27.68%），公司营
业总成本272.87亿元（同比减少12.46%）。经营活动产生的现金流量净额240.73亿元（同比增长12.69%）。
2025年前三季度，公司财务费用20.54亿元（同比减少20.51%），财务费用率5.34%（较2024年同期减少0.78个百分点
）。
公司以水电为主，水火风光并济发展
公司为国内第三大水电装机规模的上市公司。截至三季度末，公司已投产控股装机容量4474.85万千瓦。其中水电213
0.45万千瓦、火电1307.48万千瓦、风电398.83万千瓦、光伏584.94万千瓦、储能53.16万千瓦。水电、火电、风电、光伏
、储能装机容量占比分别为47.6%、29.2%、8.9%、13.1%、1.2%。
雅砻江水电开发潜力较大。公司持股52%的雅砻江公司是雅砻江干流唯一水电开发主体，雅砻江流域可开发水电装机
容量3000万千瓦，在我国13大水电基地排名第3，已投产水电装机1920万千瓦，核准及在建水电装机372万千瓦。
公司维持不低于55%的分红比例
公司2023年度现金分红比例由之前的50%提升至55%，且在2024年度维持55%的分红比例。2024年度，公司每股现金分
红0.46元，现金分红总额36.54亿元。根据公司制定的（2024–2026年）股东回报规划，2024—2026年，公司每年现金红
不少于当年实现的合并报表可分配利润的55%。
盈利预测和估值
公司水电业务经营稳健，经营周期长，盈利能力强；公司控股火电装机以高参数大机组为主，且主要位于沿海经济发
达地区，区位优势明显。当前我国中长期国债利率维持较低水平，红利资产拥有长期投资价值，截至2025年11月4日收盘
，公司2024年度分红对应的股息率3.2%。
预计公司2025—2027年归属于上市公司股东的净利润分别为68.03亿元、71.16亿元和75.76亿元，对应每股收益为0.8
5、0.89和0.95元/股，按照2025年11月4日14.53元/股收盘价计算，对应PE分别为17.10X、16.34X和15.35X，考虑到公司
估值水平和行业发展前景，维持公司“买入”投资评级。
风险提示：来水不及预期；燃料成本上涨；电力需求不及预期；电价波动风险；海外业务风险；其他不可预测风险。
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2025-11-05│国投电力(600886)来水偏枯业绩承压，自由现金流显著改善 │华源证券 │买入
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事件：公司发布2025年三季报，前三季度年实现营收406亿元，同比下降8.61%；归母净利润65.17亿元，同比下降0.9
2%。单三季度实现营收149亿元，同比下降13.98%；归母净利润27.23亿元，同比下降3.94%。公司三季度业绩符合市场预
期。
来水偏枯业绩承压，三季度电价稳健。根据公司三季报，单三季度归母净利润略微下滑或主要系收入大幅下滑影响，
公司三季报信息有限，预计单三季度营收同比下滑14%主要系雅砻江水电流域来水偏枯影响。具体而言，雅砻江水电单三
季度发电量283亿千瓦时，同比下降16%，为公司发电量下滑的主要原因；公司单三季度平均上网电价0.334元/千瓦时，同
比下降0.9%，预计电价下滑主要系火电电价影响。
单三季度无新增新能源装机，年初至今自由现金流明显改善。根据公司经营公告，公司在三季度投产66万千瓦火电（
华夏电力5号机组投产），截止9月底，公司在运控股装机4475万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏、储能分别为2130、
1307、399、585、53万千瓦，单三季度无新能源机组投产。值得注意的是，公司前三季度经营活动现金净额为241亿元，
与2024年全年相差无几，较去年同期增长约30亿元；前三季度投资活动现金流净额为-97亿元，去年同期为-141亿元；前
三季度现金净增加额90亿元。预计公司经营性现金流改善主要系火电煤价下降，公司投资活动现金支出大幅减少值得注意
，或彰显其对当前新能源的投资态度。
控股雅砻江水电，核准在建4GW水电，待开发超7GW水电。雅砻江水电公司为雅砻江干流唯一水电开发主体，全流域可
开发水电装机3000万千瓦，在我国13大水电基地排名第三，目前仅投产1920万千瓦，核准在建水电站约4GW（预计将于十
五五后期陆续投产），待开发水电装机超过7GW。雅砻江水电基地具备“水风光”一体化优势，远期规划新能源与抽蓄装
机超5000万千瓦，奠定公司远期成长。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为71/75/77亿元，当前股价对应的PE分别为16/16/15倍
，按照55%分红，公司2025年业绩对应股息率3.35%，维持“买入”评级。
风险提示：来水波动，电价不及预期，煤价超预期。
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2025-11-04│国投电力(600886)Q3雅砻江来水偏枯，整体业绩表现较为稳健 │天风证券 │买入
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事件
公司公布2025年三季报。公司2025年Q3营业收入148.8亿元，同比-14%；归母净利润27.2亿元，同比-3.9%；前三季度
归母净利润65.2亿元，同比-0.9%。
水电：来水波动Q3雅砻江水电业绩略承压
2025年前三季度雅砻江水电营业收入193.38亿元，同比下降3.2%；归母净利润80.3亿元，同比增长0.8%；其中单三季
度实现营业收入71.72亿元，同比下降16.7%；归母净利润31.14亿元，同比下降12.6%。
发电量方面：7月四川全省平均降水量较常年同期偏少15%；8月中下旬（8月18日-8月24日），雅砻江来水量偏少5-8
成。来水偏少叠加去年三季度电量高基数的影响（24年三季度雅砻江发电量同比+24.6%），2025年单三季度雅砻江发电量
约283.1亿千瓦时，同比降低约16%。
电价方面，根据我们估算，雅砻江水电2025年单三季度的不含税上网电价约0.255元/千瓦时，相较于去年同期下浮约
2厘/千瓦时。
雅砻江水风光一体化基地建设稳妥推进。目前，卡拉、孟底沟、牙根一级水电站、两河口混蓄、道孚抽蓄、柯拉二期
光伏、扎拉山光伏、茶布朗光伏、理塘索绒光伏以及西昌牦牛山风电等项目正在陆续开发建设，推进联合优化调度、实现
梯级发电效益的最大化。
得益于煤价下滑，火电与新能源板块整体表现较为稳定
电量方面，2025年三季度公司火电发电量131.65亿千瓦时，同比下降18.5%（由于火电所在区域清洁能源发电量增加
以及外送电量的影响）；由于陆续投产多个光伏项目，公司光伏单三季度发电量17.1亿千瓦时，同比增长约32.98%。
电价方面，由于部分区域火电中长期交易价格的下降以及无补贴新能源项目占比逐渐提高，公司的火电和新能源上网
电价或均有一定向下的压力。但从业绩拆分上看，若减去雅砻江水电的利润贡献，公司剩余业务板块单三季度实现归母净
利润约11亿元，相较于去年同口径的9.8亿元增长约1.2亿元，整体业绩表现稳中有增。我们认为或得益于煤价在三季度的
下降对于火电板块盈利端的改善。秦皇岛5500大卡煤价2025年7-9月均价约为672.1元/吨，相较于去年同期同比下降约20.
8%。
盈利预测与估值
三季度暂时受到来水波动影响，但是火电与新能源板块整体表现较为稳定，略调整盈利预期，预计2025-2027年公司
可实现归母净利润71.3/76.2/81.3亿元（前值68.5/75.2/82.4亿元），对应PE16.2/15.1/14.2x，维持“买入”评级。
风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价超预期波动、煤价超预期波动、雅砻江水风光一体化建设进度不及预
期等
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2025-11-02│国投电力(600886)火电盈利增长抵消部分来水偏枯影响 │华泰证券 │买入
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国投电力发布三季报：3Q25实现营收148.76亿元（yoy-13.98%，qoq+18.29%），归母净利27.23亿元（yoy-3.94%，qo
q+58.62%），归母净利润位于我们预期的22.30-27.62亿元的上区间。1-9M25实现营收405.72亿元（yoy-8.61%），归母净
利65.17亿元（yoy-0.92%），扣非净利65.01亿元（yoy+2.35%）。看好雅砻江水风光一体化发展，维持“买入”评级。
1-9M25火电入炉标煤单价下行带动利润同比增长
3Q25公司火电上网电量同比-18.61%至123.20亿千瓦时，其中国投钦州发电/国投钦州二电/湄洲湾电力上网电量同比
下降29.89/13.70/33.45%至18.78/6.00/30.58亿千瓦时，主要受到广西等南方省份来水同比偏丰，水电挤压火电发电量影
响。1-9M25，公司火电上网电量累计为331.10亿千瓦时，同比-20.44%。由于2025年中长期电力交易价格同比下降，1-9M2
5公司火电量价承压，但得益于市场煤价快速下降，公司沿海电厂现货煤采购比例较高，入炉标煤单价同比大幅下降促使
公司火电板块利润同比增长。
雅砻江水电3Q25来水同比偏枯，但对其4Q25盈利保持乐观
3Q25，雅砻江水电上网电量同比-16.03%至281.65亿千瓦时，主要是雅砻江流域主汛期来水同比偏枯；1-9M25，雅砻
江水电上网电量为709.32亿千瓦时，同比-0.78%。根据我们统计的四川水文水资源勘测中心数据，截至10/31，雅砻江二
滩和锦屏一级水电站水位同比偏低，我们预计4Q25雅砻江水电发电量同比或有一定压力。但雅砻江水电4Q24由于所得税一
次性补缴，归母净利润偏低，我们预计雅砻江水电4Q25归母净利润在电量压力下仍有望同比大幅增长。
新能源盈利暂承压背景下，公司新增新能源装机节奏放缓
1H25，公司新增风电/光伏/储能装机容量9.98/7.05/6.96万千瓦；3Q25，公司无新增新能源装机容量，投产节奏显著
放缓，我们认为主要受市场化推进过程中，新能源项目上网电价暂承压，盈利能力下降影响。1-9M25，公司风电/光伏上
网电量分别同比增加1.57/38.13%至50.62/49.28亿千瓦时。
盈利预测与估值
我们维持公司2025-27年归母净利润预期72/75/78亿元。基于26E火电归母净资产/清洁能源归母净利74.38/67.99亿元
，参考火电/清洁能源可比公司26EPB/PEWind一致预期1.1/17.5x，考虑公司沿海火电在煤价下行周期燃料成本控制能力更
强，来水波动属于天然因素，仍看好两河口多年调节水库为下游带来增发效益，给予公司火电/清洁能源1.3/19.0x26EPB/
PE，目标市值1389亿元，目标价17.35元（前值16.67元基于火电/清洁能源1.2/19.0x25EPB/PE）。
风险提示：入炉标煤单价高于预期，上网电价低于预期，新能源新增装机低于预期，来水不及预期，利用小时数低于
预期
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2025-10-31│国投电力(600886)雅砻江来水影响电量，火电成本下降改善利润 │申万宏源 │买入
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事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入405.72亿元，同比下降8.61%；归母净利润65.17亿
元，同比下降0.92%；扣非归母净利润65.01亿，同比增加2.35%。符合我们的预期。
三季度雅砻江发电量同比减少，低基数有助修复Q4业绩增速。2025年前三季度公司水电发电量793.25亿千瓦时，同比
减少1.27%，上网电量为788.81亿千瓦时，同比减少1.26%。其中雅砻江水电、国投大朝山、国投小三峡发电量分别同比-0
.78%、-1.09%和-12.08%。单三季度雅砻江水电、国投大朝山、国投小三峡发电量同比分别-16.02%、+11.83%、-21.90%。
雅砻江主汛期同比偏枯，根据四川水文水资源勘测中心的水情信息，进入十月以来四川省主要江河来水量与多年同期相比
正常略偏多，但大渡河和雅砻江相对偏少，预计四季度来水仍有压力。24年Q4由于所得税一次性补缴，雅砻江水电归母净
利润偏低。低基数有利于修复今年Q4业绩增速。
火电量价承压，成本改善板块利润。2025年前三季度公司火电发电量354.23亿千瓦时，同比下降20.15%，上网电量为
331.10亿千瓦时，同比下降20.44%，其中三季度单季火电发电量同比减少18.50%。火电发电量的减少主要是部分火电所在
区域的清洁能源发电量增加，以及外送电量的影响。三季度公司平均上网电价较二季度下降0.016元/千瓦时，同比减少0.
9%。虽然电价承压，但Q3煤炭价格下降幅度进一步扩大，三季度秦皇岛5500大卡煤炭均价同比下降178元/吨，同比降幅达
到21%。燃料成本下跌弥补电价下跌压力，改善火电板块利润。
降息背景下财务费用持续下降。五年期LPR于2025年5月下调10BP到3.5%。降息周期内公司财务压力减轻，2025年前三
季度公司财务费用同比减少5.30亿元，同比下降20.51%。上半年公司成功向全国社保基金发行定增70亿元，在手货币资金
由2024年年底的101.7亿元，大幅提升至9月底的268.79亿元。财务费用持续压降，利好公司整体业绩规模提升。
盈利预测与估值：公司清洁能源资产优质，并拥有大水电公司企业稀缺的成长性，十五五期间公司水、火、风、光装
机规模均有提升空间。我们维持2025-2027年归母净利润为72.01、76.42、82.00亿元，当前股价对应PE分别为16、15和14
倍。公司承诺2025-2027年现金分红比例不低于当年归母净利润的55%，股息价值有持续性。维持“买入”评级。
风险提示：来水不及预期、火电发电量预期、新能源及火电电价波动、新能源装机速度不及预期
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2025-10-31│国投电力(600886)Q3电量承压，业绩符合预期 │招商证券 │增持
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国投电力发布2025年三季报，前三季度实现营业收入405.72亿元，同比-8.61%；归母净利润65.17亿元，同比-0.92%
；扣非归母净利润65.01亿元，同比+2.35%。
电量下滑，业绩符合预期。公司前三季度实现营业收入405.72亿元，同比-8.61%；归母净利润65.17亿元，同比-0.92
%；扣非归母净利润65.01亿元，同比+2.35%；其中，3Q25实现营
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