研报评级☆ ◇600886 国投电力 更新日期：2026-10-14◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-10-08
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 1 0 0 0 0 1
1月内 1 0 0 0 0 1
2月内 8 2 0 0 0 10
3月内 8 2 0 0 0 10
6月内 15 3 0 0 0 18
1年内 15 3 0 0 0 18
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.90│ 0.89│ 0.92│ 0.94│ 1.00│ 1.04│
│每股净资产(元) │ 7.16│ 7.55│ 8.36│ 9.53│ 10.09│ 10.68│
│净资产收益率% │ 11.35│ 10.72│ 10.18│ 9.93│ 10.02│ 9.95│
│归母净利润(百万元) │ 6704.94│ 6643.03│ 7393.38│ 7517.23│ 8004.47│ 8358.15│
│营业收入(百万元) │ 56711.86│ 57819.28│ 53014.43│ 54754.72│ 58311.41│ 60432.48│
│营业利润(百万元) │ 14048.29│ 15823.98│ 16302.62│ 16547.20│ 17666.79│ 18316.92│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-10-08 买入 维持 --- 0.94 1.01 1.05 华源证券
2026-09-04 增持 维持 --- 0.94 1.01 1.07 长城证券
2026-09-02 买入 维持 16.56 0.92 1.00 1.09 国泰海通
2026-09-02 增持 维持 --- 0.93 0.99 1.03 招商证券
2026-09-01 买入 维持 --- 0.88 1.06 1.09 长江证券
2026-08-29 买入 维持 18.26 0.97 1.01 1.04 华泰证券
2026-08-29 买入 维持 --- 0.90 0.98 1.04 天风证券
2026-08-28 买入 维持 --- 0.93 0.96 0.99 银河证券
2026-08-28 买入 维持 --- 0.94 0.98 1.03 申万宏源
2026-08-28 买入 维持 --- 0.98 1.05 1.08 国金证券
2026-05-29 买入 维持 --- 0.96 1.01 1.05 华源证券
2026-05-17 买入 维持 --- 0.91 1.01 1.05 长江证券
2026-05-06 增持 维持 --- 0.96 0.99 1.02 招商证券
2026-05-05 买入 维持 --- 0.97 1.02 1.09 天风证券
2026-05-05 买入 维持 --- 0.94 0.98 1.03 申万宏源
2026-05-03 买入 维持 --- 0.91 0.92 0.96 银河证券
2026-05-01 买入 维持 17.15 0.94 0.98 1.01 华泰证券
2026-04-30 买入 维持 --- 0.98 1.05 1.08 国金证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-10-08│国投电力(600886)26H1雅砻江来水偏枯业绩承压，关注Q3来水修复 │华源证券 │买入
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事件：公司发布2026年半年报，2026H1实现营收238.86亿元，同比下降7.05%，归母净利润35.35亿元，同比下降6.83
%，扣非归母净利润34.87亿元，同比下降7.67%；其中2026Q2实现营收113.72亿元，同比下降9.57%，归母净利润14.17亿
元，同比下降17.42%，扣非归母净利润13.71亿元，同比下降19.56%。
26H1雅砻江流域来水偏枯，水电电量承压，关注Q3来水修复。2026H1公司水电发电量394.52亿千瓦时，同比减少17.4
3%，雅砻江水电、小三峡水电所在流域受降雨影响，来水偏枯；大朝山水电站受益上游电站发电泄水量增加，发电量同比
增长13.58%，2026H1雅砻江水电发电量343.94亿千瓦时，同比减少20.01%；2026Q2公司水电发电量161.59亿千瓦时，同比
减少28.22%，其中2026Q2雅砻江水电发电量134.64亿千瓦时，同比减少31.87%。2026H1公司控股企业平均上网电价0.366
元/千瓦时，同比提升0.013元/千瓦时，其中2026Q2控股企业平均上网电价为0.379元/千瓦时，同比提升0.029元/千瓦时
。2026H1雅砻江水电实现营业收入108.69亿元，同比下降10.66%，实现净利润45.57亿元，同比下降7.30%，营收及利润下
降幅度小于电量下降幅度，我们分析2026H1雅砻江水电上网电价或同比提升。2026Q3以来（截至2026/9/22）雅砻江流域
锦屏一级、官地、二滩水电站入库流量分别同比+34.1%、+20.3%、+15.2%，Q3来水修复或带动水电业绩增长。
26H1火电电量平稳，燃料成本上涨影响利润表现。2026H1公司火电发电量224.05亿千瓦时，同比增加0.66%，其中202
6Q2公司火电发电量119.21亿千瓦时，同比减少0.42%，火电发电量整体保持平稳。2026H1公司火电板块营业收入90.35亿
元，同比增长1.10%，增幅略高于电量增幅，或受部分火电企业所在区域落实煤电容量电价新政，容量电费上调影响；202
6H1公司火电板块营业成本同比增加4.51%，或主要受燃煤采购价格同比增长影响，在一定程度上限制公司火电利润释放。
我们测算2026H1公司控股火电公司国投北疆、国投湄洲湾、国投钦州、国投钦州二电、华夏电力净利润合计7.19亿元，同
比下降11.22%。2026H1国投北疆、国投湄洲湾、国投钦州、国投钦州二电、华夏电力度电净利润分别同比+0.019、-0.025
、-0.045、+0.100、-0.007元/千瓦时。
新能源板块、投资收益拖累业绩，财务降费效果显著。2026H1公司风电、光伏发电量分别为39.57、45.44亿千瓦时，
分别同比+6.54%、+37.47%，主要受新能源项目投产影响；2026H1国投新能源实现净利润1.78亿元，同比下降23.11%。202
6H1公司投资收益同比减少1.53亿元，主要受联营企业国投财务有限公司投资收益同比由盈转亏影响。公司财务降费效果
显著，2026H1公司财务费用同比减少2.94亿元。
雅砻江待开发水电超7GW，控股股东增持彰显信心。2026H1公司新增投产76.50万千瓦，其中风电6.50万千瓦，光伏70
万千瓦。截至2026年6月底，公司控股装机容量4766.06万千瓦，其中水电/火电/风电/光伏分别为2130.45/1307.48/420.5
3/838.94万千瓦。雅砻江水电核准及在建水电装机372万千瓦，全流域可开发水电装机约3000万千瓦，截至2026年6月底仅
投产1920万千瓦，待开发水电装机超过7GW。2026年7月公司发布控股股东增持计划，国投集团拟在6个月内合计增持1.5亿
元。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为75/81/84亿元，同比增速分别为2%/8%/4%，当前股价
对应的PE分别为16/15/14倍，维持“买入”评级。
风险提示：来水波动，电价不及预期，煤价超预期。
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2026-09-04│国投电力(600886)雅砻江来水偏枯拖累净利，火电容量电价上调、风光放量对│长城证券 │增持
│冲 │ │
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营收净利双降，水电来水偏枯为主因。2026年上半年，公司实现营业收入238.86亿元，同比下降7.05%；归母净利润3
5.35亿元，同比下降6.83%；基本每股收益0.4330元/股，同比下降9.09%；加权平均净资产收益率5.05%，较上年同期减少
0.88个pct。据经营数据公告，控股企业上半年完成发电量703.58亿千瓦时、同比减少8.70%，平均上网电价0.366元/千瓦
时、同比增加3.68%；水电发电量同比减少主要系水电所在流域受降雨影响，来水偏枯，平均上网电价同比增加主要原因
一是公司加强电力市场营销工作，优化交易策略；二是公司部分火电企业所在区域落实煤电容量电价新政，容量电费上调
。
雅砻江贡献近七成利润，来水偏枯致水电发电量回落两成。2026年上半年，公司水电实现营业收入110.49亿元（yoy-
12.11%），毛利润62.11%（较上年减少1.68个pct）；雅砻江水电实现营业收入108.69亿元（yoy-10.66%），净利润45.57
亿元（yoy-7.5%），对应归母净利润约23.70亿元，占公司归母净利约67%。根据经营数据公告，雅砻江水电上半年完成发
电量343.94亿千瓦时（yoy-20.01%），主因是流域受降雨影响，来水偏枯；公司控股水电合计发电量394.52亿千瓦时（yo
y-17.43%），其来水波动对整体业绩影响显著。
火电发电量保持稳定，各地区分化明显。2026年上半年，公司火电实现营业收入79.86亿元（yoy-3.77%），毛利率14
.25%（较上年同期减少3个pct）；公司控股火电完成发电量224.05亿千瓦时（yoy+0.66%），总体保持稳定；火电内部电
厂发电量分化明显：钦州二电22.63亿千瓦时（yoy+57.15%），华夏电力30.80亿千瓦时（yoy+17.44%），盘江16.89亿千
瓦时（yoy+16.54%），湄洲湾电力（52.20亿千瓦时（yoy-16.36%），湄洲湾一期BOT项目2025年6月末完成移交，本期不
再纳入统计带来的发电量回落。
风光放量高增，光伏领跑新能源装机。2026年上半年，公司新能源及垃圾发电实现营业收入29.35亿元（yoy+10.85%
），毛利率43.01%（较上年同期减少1.5个pct）；公司控股光伏发电量45.44亿千瓦时（yoy+37.47%），风电发电量39.57
亿千瓦时（yoy+6.54%）。截至6月末，公司光伏装机838.94万千瓦、风电420.53万千瓦、储能68.66万千瓦，清洁能源装
机占比提升至72.57%；二季度控股新增光伏装机40万千瓦、风电装机6.50万千瓦。
水电在建项目与牙根二级布局，控股股东增持彰显信心。截至报告期末，雅砻江水电已投产水电装机1920万千瓦，核
准及在建水电装机372万千瓦，卡拉、孟底沟、牙根一级水电站有序建设。2026年7月，根据《关于投资建设牙根二级水电
站的公告》，公司控股子公司雅砻江水电拟与宁德时代合资设立牙根公司，投资建设牙根二级水电站，装机容量240万千
瓦，预计年发电量约86.45亿千瓦时，总投资333.94亿元，预计2035年首台机组投产、2036年全部建成，为中长期水电装
机扩张奠定基础。股东回报层面，公司控股股东国投集团2026年7月计划自公告披露之日起6个月内以集中竞价方式增持公
司股票，合计增持金额1.5亿元，彰显对公司长期价值的高度认可。
投资建议：公司以传统电源为基础，水火风光多能协同，雅砻江流域水风光一体化基地提供中长期成长空间，火电容
量电价新政与新能源放量短期支撑业绩企稳，叠加控股股东增持带来的价值支撑。预计2026-2028年公司实现营业收入556
.96、588.81、608.20亿元；实现归母净利润75.59、81.16、85.85亿元，同比+2.2%、+7.4%、+5.8%；对应EPS为0.94、1.
01、1.07元/股；对应PE为15.1X、14.0X、13.3X，维持“增持”评级。
风险提示：来水不确定性风险、市场化电价下行风险、燃料价格波动风险、在建项目进度不及预期风险、新能源消纳
及项目收益不达预期风险。
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2026-09-02│国投电力(600886)2026年中报点评：来水拐点已现，优质火电步入投产周期 │国泰海通 │买入
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本报告导读：
来水偏枯、煤价高位共同导致26Q2业绩承压，优质火电步入投产周期。
投资要点：
维持“增持”评级：我们预计公司2026-28年的EPS为0.92/1.00/1.09元。考虑雅砻江水风光大基地的稀缺资源属性以
及公司稳定分红承诺（2024-26年每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年合并报表可分配利润的55%），参考可比公
司估值，给予2026年18倍PE估值，对应目标价16.56元，维持“增持”评级。
来水、煤价共同影响，26Q2业绩承压。26H1公司营收239亿元，YOY-7.05%；归母净利35亿元，YOY-6.83%。其中26Q2
营收114亿元，YOY-9.57%；归母净利14亿元，YOY-17.42%。业绩下降主因：（1）雅砻江来水偏枯导致Q2上网电量YOY-28%
（雅砻江水电26Q2净利润17.4亿元，YOY-10%）；（2）煤价上行导致火电板块成本承压。根据四川省大中型水库水情披露
，我们统计锦屏一级/二滩26Q3（截至8月下旬）入库流量分别YOY52%/42%，较26Q2（YOY-29%/-34%）实现显著好转，有望
改善三季度发电量及蓄水情况。
雅砻江开发加速，优质火电步入投产周期。截至26H1，公司控股装机4766万千瓦，其中水/火/风/光/储分别为2130/1
307/839/421/69万千瓦。（1）截至25H1，雅砻江流域已投水电1920万千瓦，核准及在建水电372万千瓦，其中牙根一级（
30万千瓦）、卡拉（102万千瓦）、孟底沟（240万千瓦）计划分别于2028/29/32年投产；牙根二级（240万千瓦）拟引入
宁德时代参股开发建设，预计2035年首台投产，2036年全投。（2）公司在建钦州三期（2*66万千瓦）、舟山燃气（2*74.
5万千瓦）、湄洲湾三期（2*66万千瓦）等优质区位火电项目，2026/2027年预计分别投产281/132万千瓦。
美丽中国，引领发展。结合企业可持续信息披露制度框架、上市公司信息披露相关监管规则，参考美丽中国绿色空间
使用者披露指引，公司将可持续发展理念融入业务运营：将应对气候变化纳入公司发展战略，推动火电灵活性改造，提升
清洁能源装机比重；推广应用先进环保治理技术，深化废水、固废规范化处置与资源化利用，实现污染物排放的有效管控
与持续压降。基于公开披露的可持续发展报告，公司可持续信息披露议题较为完整、框架符合现行规范。
风险提示：来水偏枯风险；上网电价波动风险；煤价风险；新能源消纳风险。
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2026-09-02│国投电力(600886)26年中报点评：来水偏枯拖累水电，所得税费用下降缓释业│招商证券 │增持
│绩压力 │ │
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国投电力发布2026年中报，上半年实现营业收入238.86亿元，同比-7.05%；归母净利润35.35亿元，同比-6.83%。
受来水偏枯影响，Q2业绩下滑。公司上半年实现营业收入238.86亿元，同比-7.05%；归母净利润35.35亿元，同比-6.
83%。其中，2Q26实现营业收入113.72亿元，同比-9.57%；归母净利润14.17亿元，同比-17.42%，业绩下滑主要受雅砻江
流域来水偏枯、水电电量大幅下降影响。上半年公司利润总额同比减少10.82亿元，降幅13.14%，但由于所得税费用同比
减少5.22亿元、少数股东损益同比减少3.01亿元，形成一定对冲，最终归母净利润同比减少2.59亿元。
水电：来水偏枯导致电量大幅下滑，量减价升难以完全对冲。2026H1公司水电发电量394.52亿千瓦时，同比-17.43%
，其中雅砻江水电发电量343.94亿千瓦时，同比-20.01%；大朝山受益于上游电站发电泄水量增加，发电量同比+13.58%。
Q2水电发电量同比-28.22%，其中雅砻江水电同比-31.87%，是Q2业绩转弱的主要原因。上半年水电售电收入110.49亿元，
同比-12.11%；毛利68.63亿元，同比减少11.57亿元。按收入测算，水电不含税电价约0.282元/千瓦时，同比+0.017元/千
瓦时；度电毛利约0.175元/千瓦时，同比+0.006元/千瓦时。雅砻江水电实现净利润45.57亿元，同比减少3.59亿元，按持
股比例粗略测算，对公司业绩形成拖累约1.87亿元；大朝山净利润同比增加0.50亿元，为公司带来约0.25亿元的业绩增量
。
火电：电量基本稳定，燃煤成本上行压制盈利。2026H1公司火电发电量224.05亿千瓦时，同比+0.66%，其中钦州二电
、华夏电力、国投盘江发电量分别同比+57.15%、+17.44%、+16.54%，湄洲湾电力受一期BOT项目移交影响，发电量同比-1
6.36%。受煤价上涨影响，公司火电成本同比+4.51%至79.86亿元，毛利同比减少2.47亿元至10.49亿元，度电毛利约0.050
元/千瓦时，同比-0.012元/千瓦时。子公司盈利分化明显：国投钦州由盈利1.32亿元转为亏损0.44亿元，利润同比减少1.
76亿元；湄洲湾、华夏电力净利润分别同比减少1.02亿元、0.49亿元；钦州二电、国投北疆净利润分别同比增加1.28亿元
、1.08亿元。
新能源：电量延续较快增长，利润增幅低于电量增幅。2026H1公司风电、光伏发电量分别同比+6.54%、+37.47%；风
光及垃圾发电实现售电收入29.35亿元，同比+10.85%，毛利12.62亿元，同比+7.12%。主要新能源子公司国投新能源投资
实现净利润1.78亿元，同比减少0.54亿元。上半年公司新增控股装机76.50万千瓦，其中光伏70万千瓦、风电6.50万千瓦
；截至6月底，公司清洁能源装机占比提升至72.57%，新能源装机占比为27.87%。
盈利预测与估值：雅砻江来水变化仍是公司短期业绩的核心变量，下半年雅砻江来水已出现边际改善，考虑到去年基
数较低，预计Q3水电改善弹性较大；火电容量电价上调提供收入支撑，钦州三期3、4号、舟山燃机1、2号及湄洲湾5、6号
机组建设稳步推进；新能源装机、电量持续增长，有望贡献稳定业绩增量。公司依托雅砻江布局水风光综合能源基地，多
电源品类优势互补、枯，以及煤价有所上涨，调减公司2026-2028年归母净利润预期至74.24、79.01、82.34亿元，同比增
长0.4%、6%、4%，当前股价对应PE分别为15.3x、14.4x、13.8x，维持“增持”评级。
风险提示：来水不及预期、煤炭成本高于预期、上网电价波动、新能源项目进度滞后等。
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2026-09-01│国投电力(600886)水枯煤贵影响主营利润，投资收益偏弱压制业绩 │长江证券 │买入
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事件描述
公司发布2026年半年报：2026年上半年，公司实现营业收入238.86亿元，同比下降7.05%；实现归母净利润35.35亿元
，同比下降6.83%。单二季度公司实现营业收入113.72亿元，同比下降9.57%；实现归母净利润14.17亿元，同比下降17.42
%。
事件评论
来水偏枯限制水电表现，电价提升缓解电量压力。2026年上半年，公司水电完成上网电量392.02亿千瓦时，同比减少
17.48%，主因系雅砻江等部分流域来水偏枯影响；其中，雅砻江水电/国投大朝山/国投小三峡上网电量分别同比-20.07%
、+13.60%、-6.77%，雅砻江水电表现偏弱是公司水电电量明显回落的核心原因。电价方面，上半年公司控股企业上网电
价0.366元/千瓦时，同比增加3.68%；具体到水电板块来看，上半年雅砻江水电度电收入为0.318元/千瓦时，同比提升3.3
分/千瓦时。整体来看，电价的强势表现一定程度缓解电量压力，上半年雅砻江水电实现营业收入108.69亿元，同比下降1
0.66%，实现净利润45.57亿元，同比下降7.30%，盈利降幅较收入进一步收窄或得益于成本费用的持续优化；国投大朝山
实现净利润3.79亿元，同比增长15.18%。新能源方面，受多个风电、光伏项目陆续投产带动，上半年公司风电、光伏上网
电量分别同比增长6.42%和37.17%，但或受市场化电价下降影响，公司主要新能源业务平台国投新能源营业收入同比下降4
.98%。同时，新增装机推高折旧及各项成本费用进一步挤压盈利空间，国投新能源上半年实现净利润1.78亿元，同比减少
23.11%。
火电量价表现相对平稳，成本限制业绩表现。上半年公司火电上网电量209.79亿千瓦时，同比增长0.91%，整体保持
平稳。电价方面，得益于公司优化交易策略、容量电价提升，火电综合电价保持相对平稳，根据公司披露天津、广西及福
建主要控股火电公司的经营情况，测算度电收入约0.449元/千瓦时，同比微增0.009元/千瓦时。成本方面，2026年以来港
口煤价整体延续震荡上行态势，二季度秦港Q5500大卡现货煤价中枢820.66元/吨，同比提升189.05元/吨，环比提升104.1
8元/吨，燃料成本压力边际提升。虽然在长协煤价平滑的作用下，公司燃料成本提升幅度或有所收窄，但成本端依然面临
较大压力，受此影响，5家主要控股火电子公司合计实现净利润7.19亿元，同比减少11.22%。此外，上半年公司投资收益
同比下降34.35%，主因系参股的国投财务公司贡献投资收益转亏，同比减利2.35亿元。整体来看，来水偏枯限制水电经营
表现，火电业绩受到成本抬升压制，新能源板块持续受到量价偏弱的影响，叠加投资收益偏弱，上半年公司实现归母净利
润35.35亿元，同比下降6.83%；单二季度实现归母净利润14.17亿元，同比下降17.42%，业绩压力边际提升主因系二季度
煤价抬升以及水电电量降幅扩大。
盈利预测与估值：根据最新财务数据，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年对应EPS分别为0.88、1.06元和1.09
元，对应PE分别为15.87倍、13.18倍和12.70倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、新项目建设进度不及预期风险；2、煤炭价格出现非季节性波动。
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2026-08-29│国投电力(600886)公司水电3Q26盈利有望同比修复 │华泰证券 │买入
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国投电力发布半年报，2026年H1实现营收238.86亿元（yoy-7.05%），归母净利35.35亿元（yoy-6.83%），扣非净利3
4.87亿元（yoy-7.67%）。其中Q2实现营收113.72亿元（yoy-9.57%，qoq-9.12%），归母净利14.17亿元（yoy-17.42%，qo
q-33.08%），归母净利润接近我们2Q26业绩前瞻报告预期区间12.58-15.70亿元的中枢14.14亿元。1H26，公司控股火电板
块在市场化电价普遍同比下降，煤价上涨的压力下，仍实现了3.27分煤电平均度电净利润；水电板块在上网电量同比-17.
48%的压力下归母净利润仅同比-7.18%。我们认为公司水电板块3Q26有望在来水修复的情况下实现盈利同比提升，看好雅
砻江水风光一体化发展，维持“买入”评级。
1H26煤电平均度电净利润为3.27分
1H26，公司煤电上网电量同比+0.86%至208.80亿千瓦时，主要得益于国投钦州二电有效产能同比增加，其上网电量同
比+55.32%。我们测算公司控股煤电子公司1H26净利润合计为6.83亿元，同比-17.95%，但由于持股比例较高子公司的盈利
情况更优，上述煤电子公司合计对公司归母净利润贡献同比-7.24%至4.46亿元，对应煤电平均度电净利润3.27分，同比-0
.75分，主要是火电平均上网电价（不含税，测算方法为公司半年报披露火电板块电力收入/火电板块除垃圾焚烧公司上网
电量）同比-1.84分。所有煤电子公司中，国投北疆/国投钦州二电1H26度电净利润同比+2.01/+5.63分至5.35/6.97分，我
们认为或主要是天津火电电价同比降幅较低、公司在广西电力现货交易表现突出以及公司煤炭成本控制较优。
雅砻江1H26净利润同比-7.30%，3Q26利润有望同比高增
1H26，雅砻江水电上网电量同比-20.07%至341.84亿千瓦时，营业收入同比-10.67%至108.68亿元，反映出上网电价或
同比增长；对应净利润同比-7.30%至45.57亿元。1H26雅砻江上网电量同比大幅下降主要是：1）2025年主汛期雅砻江流域
来水同比偏枯，导致部分电站水库未蓄满，影响了2026年1-4月枯水期雅砻江水电发电量；2）2026年1月-6月，雅砻江流
域天然来水同比偏枯。自2026年7月，雅砻江流域来水已同比大幅转丰，我们看好雅砻江水电3Q26发电量同比大幅修复。
1H26公司降本增效成果显著
1H26，公司对联营、合营企业投资收益同比-1.83亿元（yoy-41.03%）至2.63亿元，主要是公司联营企业国投财务有
限公司1H26权益法下确认投资收益为-1.62亿元，上年同期为0.73亿元。面对经营压力情况下，公司降本增效成果显著，1
H26公司管理费用同比下降0.96亿元（yoy-11.10%）至7.72亿元，即便有效产能同比增加，公司财务费用同比-2.94亿元（
yoy-21.42%）至10.79亿元。
盈利预测与估值
考虑7月以来雅砻江流域来水已同比大幅转丰，我们上调雅砻江水电2026-2028年上网电量4.32%/4.80%/4.80%，从而
上调公司2026-2028年归母净利润3.17%/3.35%/3.22%至77.76/81.02/83.18亿元。基于26E火电归母净资产/清洁能源归母
净利83.04/67.28亿元，参考火电/清洁能源可比公司26EPB/PEWind一致预期1.1/18.0x（前值1.1/17.7x），考虑公司沿海
火电盈利水平较优，看好两河口多年调节水库为下游带来增发效益，给予公司火电/清洁能源1.4/20.0x26EPB/PE，目标市
值1462亿元，目标价为18.26元（前值17.66元，基于1.4/20.0x26EPB/PE）。
风险提示：来水/利用小时数/上网电价低于预期，煤价高于预期。
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2026-08-29│国投电力(600886)雅砻江水电经营韧性强，火电盈利有一定地区分化 │天风证券 │买入
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事件
公司发布2026年半年报。公司上半年实现营业收入238.9亿元，同比-7.1%；归母净利润35.4亿元，同比-6.8%；其中Q
2营业收入113.7亿元，同比-9.6%；归母净利润14.2亿元，同比-17.4%。
水电：雅砻江利润韧性强
2026年Q2雅砻江水电上网电量133.7亿千瓦时，同比降低32%。Q2营业收入45.2亿元，同比降低17.9%，净利润17.4亿
元，同比降低9.6%。在上半年来水较差的情况下，雅砻江连续两个季度营收降幅均低于电量降幅。此外，二季度雅砻江水
电公司的利润降幅低于收入降幅，我们推测或为财务费用压降等原因。2026年一季度雅砻江水电的财务费用为4.29亿元，
同比下降19.8%。二季度或将延续一季度财务费用下降的趋势。
火电：电价下滑，不同地区盈利分化
①整体看：上半年火电发电量224.1亿千瓦时，同比增长0.7%；不含税度电电价约0.381元/千瓦时，同比下降约0.02
元/千瓦时。由于收入下滑幅度大于成本下降幅度，上半年火电板块毛利率同比-3pct至14.2%，主要火电控股子公司（主
要包括国投北疆、国投湄洲湾、国投钦州、华夏电力）上半年净利润约5.7亿元，同比减少约27.6%。
②分地区看：广西、福建地区火电利润下滑幅度较大，广西的钦州电厂上半年净利润转负（-0.4亿元），福建的湄洲
湾和华夏电力净利润合计同比下降32%；天津北疆电厂逆势上涨，上半年净利润约3亿元，同比+57.4%；度电净利提升约0.
02元/千瓦时，或与天津提升煤电容量电价有关（2026年1月1日起，天津市煤电机组容量电价由100元/千瓦
年提升至231元/千瓦
年）。
新能源：上半年毛利率同比下滑1.5pct
上半年风电、光伏发电量同比增长21%，综合不含税电价0.353元/千瓦时，同比下降约0.032元/千瓦时。毛利总额12.
6亿元，同比微增0.8亿元，毛利率同比下滑1.5pct至43%。
盈利预测与估值
上半年雅砻江水电展现出经营韧性，但由于火电利润有一定下滑，调整盈利预期，预计2026-2028年公司可实现归母
净利润72.1/78.2/83.1亿元（前值77.6/81.5/87.5亿元），对应PE15.2/14/13.1x，维持“买入”评级。
风险提示：来水不及预期、用电需求下降、水电电价下降、新能源电价下降、雅砻江在建电站建设进度不及预期等风
险
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2026-08-28│国投电力(600886)雅砻江短期承压，大股东增持彰显信心 │申万宏源 │买入
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公司发布2026年半年报。2026年上半年公司实现营业收入238.86亿元，同比下降7.05%；归母净利润35.35亿元，同比
下降6.83%。公司业绩基本符合预期，上半年业绩下滑主要系雅砻江流域来水偏枯。水电电量下降所致，电价上行及财务
费用下降部分对冲电量下滑影响。
来水偏枯水电发电量承压，电价上行部分对冲。2026年上半年公司水电上网电量392.02亿千瓦时，同比下降17.48%。
其中，雅砻江水电、国投大朝山、国投小三峡上网电量分别同比-20.07%、+13.60%、-6.77%。电价方面，上半年公司平均
上网电价0.366元/千瓦时，同比上涨3.68%，其中二季度平均上网电价0.379元/千瓦时，同比上涨8.29%。上半年公司水电
业务实现营收110.49亿元，同比下降12.11%；毛利68.63亿元，同比下降14.42%，电价上涨部分抵消水电发电量下降影响
。雅砻江水电上半年实现净利润45.57亿元，同比下降7.30%，利润降幅远小于电量降幅。7月公司董事会审议通过投资建
设牙根二级水电站，计划装机240万千瓦，预计首台机组2035年投产。叠加卡拉、孟底沟、牙根一级等在建电站，雅砻江
流域滚动开发持续推进，公司稀缺成长性长期持续兑现。
火电电量保持平稳，燃煤成本上升压力部分被容量电价提升对冲。2026年上半年公司火电上网电量209.79亿千瓦时，
同比增长0.91%。上半年火电业务实现营收90.35亿元，同比增长1.10%；毛利10.49亿元，同比下降19.04%。燃料成本提升
对火电盈利造成不利影响，但2026年煤电容量电价上调形成有效对冲。分电厂看，国投北疆实现净利润2.96亿元，同比提
升57%，国投湄洲湾、华夏电力利润有所下滑，但仅有国投钦州微亏0.44亿元，整体盈利能力保持稳健。目前公司钦州三
期、湄洲湾三期、舟山燃机等项目在建，装机规模稳步成长有望带动火电盈利回升。
新能源装机扩张带动电量高增，水风光一体化前景广阔。2026年上半年公司风电、光伏上网电量分别为38.59、44.63
亿千瓦时，分别同比增长6.42%、37.17%，主要系新项目陆续投产。二季度公司新增控股投产装机46.50万千瓦，其中光伏
40万千瓦、风电6.5万千瓦。上半年风、光伏及垃圾发电业务实现营收29.35亿元，同比增长10.85%；毛利12.62亿元，同
比增长7.12%。毛利率43.01%，同比仅下降1.50pct，彰显水风光一体化模式经营韧性。雅砻江清洁能源基地建设持续推进
，装机成长将驱动新能源业绩稳步提升。
财务费用持续压降，大股东拟增持彰显发展信心。上半年公司财务费用10.79亿元，同比减少2.94亿元（-21.42%YoY
），在长期及短期负债规模提升的基础上进一步压降财务成本，增厚企业利润。7月20日公司公告大股东拟在半年内增持1
.5亿元公司股份，彰显大股东对公司长期发展的信心。近年来公司分红比例逐渐提升，最新三年分红规划，公司分红比例
最低为55%，根据8月28日收盘价计算，公司静态股息率达3.73%。
盈利预测与估值：我们维持2026-2028年归母净利润预测为75.55、78.43、82.05亿元，对应EPS分别为0.94、0.98、1
.03元/股，当前股价对应PE分别为14、14和13倍。公司清洁能源资产优质，雅砻江流域水风光一体化开发空间广阔，“十
五五”期间水、火、风、光装机规模均有提升空间，维持“买入”评级。
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2026-08-28│国投电力(600886)2026年半年报点评：水电利润表现优于电量，火电呈现区域│银河证券 │买入
│分化 │ │
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事件：公司发布2026年半年报。26H1实现营收238.86亿元，同比-7.05%；实现归母净利润35.35亿元（扣非34.87亿元
），同比-6.83%（扣非同比7.67%）。26Q2单季度实现营收113.72亿元，同比-9.57%；实现归母净利润14.17亿元（扣非13
.71亿元），同比-17.42%（扣非同比-19.56%）。
水电：受电量下滑影响整体承压，但利润表现优于电量。26H1，公司水电实现上网电量392.02亿kwh，同比-17.48%；
实现营业收入110.49亿元，同比-12.11%；我们计算度电收入为0.282元/kwh，同比+0.017元/kwh；毛利68.63亿元，同比-
14%。分子公司来看：1）国投大朝山：26H1上网电量33.33亿kwh，同比+13.60%；营收5.70亿元，同比+13.72%；测算度电
收入0.171元/kwh，同比持平；净利润3.79亿元，同比+15%。2）国投小三峡：26H1上网电量16.84亿kwh，同比-6.77%；营
收4.02亿元，同比-21.80%；测算度电收入0.239元/kwh，同比-0.046元/kwh，预计主要受甘肃水电电价新政影响；净利润
1.84亿元，同比-29%。3）雅砻江公司：26H1水电上网电量341.84亿kwh，同比-20.07%；营收108.69亿元，同比-10.66%，
即使考虑新增光伏装机贡献，我们预计水电上网电价仍实现超预期上涨，或得益于电量结构变化和市场化交易增收；净利
润45.57亿元，同比-7%，降幅低于营收，除财务费用压降外，我们预计或主要受所得税影响（26H1国投电力整体所得税率
10.8%，同比-4.9pct）。综上，26H1公司三家水电子公司合计实现净利润51.19亿元，同比-7%。
火电：不同区域子公司盈利表现有所分化。26H1，公司火电实现上网电量209.79亿kwh，同比+0.91%；实现营业收入7
9.86亿元，同比-3.77%；我们计算度电收入为0.382元/kwh，同比-0.018元/kwh；毛利11.38亿元，同比-21%。分区域来看
：1）天津（国投北疆）：26H1上网电量55.28亿kwh，同比-1.52%；我们测算度电净利润0.054元/kwh，同比+0.02元/kwh
，预计主要受益于天津煤电容量电价提升。2）广西（国投钦州+国投钦州二电）：26H1上网电量59.39亿kwh，同比+9.52%
；我们测算度电净利润0.017元/kwh，同比-0.010元/kwh。3）福建（华夏电力+湄洲湾电力）：26H1上网电量78.71亿kwh
，同比-5.73%；我们测算度电净利润分别为0.041元/kwh，同比-0.016元/kwh。4）贵州（国投盘江）：公司未披露相关财
务数据。综上，我们测算26H1公司火电（不含贵州子公司）净利润7.19亿元，同比-11%；对应度电净利润0.037元/kwh，
同比小幅下降0.005元/kwh。
新能源：装机增长带动毛利同比扩张。26H1，公司风电、光伏分别实现上网电量38.59、44.63亿kwh，同比+6.42%、+
37.17%，主要得益于装机增长。截至26H1末，公司风电、光伏累计装机分别为420.53、838.94万千瓦，较25年末分别增长
6.5万千瓦/2%、70万千瓦/9%，较25H1末分别增长21.7万千瓦/5%、254万千瓦/43%。26H1，公司风光&垃圾发电实现营收29
.35亿元，同比+10.85%；我们测算度电收入为0.349元/kwh，同比-0.031元/kwh；毛利率为43.0%，同比小幅下降1.5pct；
对应毛利12.62亿元，同比+7%。
投资建议：考虑到一方面7月以来雅砻江流域来水有所好转，另一方面广西自7月起上调煤电容量电价，我们调整公司
26-28年归母净利润预测为74.68、76.49、79.15亿元；对应PE分别为14.91x、14.56x、14.07x；维持“推荐”评级。
风险提示：来水波动的风险，在建项目投产节奏不及预期的风险，上网电价政策变动的风险等。
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2026-08-28│国投电力(600886)水电量减价增，关注水文改善 │国金证券 │买入
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业绩简评
2026年8月27日晚，公司披露2026年中报，报告期内实现营收238.86亿元，同比下降7.05%；实现归母净利润35.35亿
元，同比下降6.83%。其中，Q2实现营收113.72亿元，同比下降9.57%；实现归母净利润14.17亿元，同比下降17.42%。
经营分析
水电来水偏枯，利润表现具备韧性。H1水电发电量394.52亿千瓦时，同比下降17.43%，主要受雅砻江流域来水偏枯影
响，雅砻江发电量同比下降20.01%。Q2水电发电量161.59亿千瓦时，同比下降28.22%，其中雅砻江发电量同比下降31.87%
。上半年公司水电收入同比下降12.1%，其中雅砻江同比下降10.7%；受上网电价上涨3.7分/千瓦时影响，雅砻江实现净利
润45.6亿元，同比仅下降7.3%。Q2雅砻江净利润17.5亿元，同比下降8.9%。大朝山水电受益于来水偏丰，H1净利润同比增
长15.2%。
火电受煤价上涨影响，新能源量增利减。H1火电发电量224.05亿千瓦时，同比增长0.66%。利润端，天津电厂、湄洲
湾、钦州、钦州二电和华夏电力五座主要火电厂合计实现净利润7.19亿元，同比下降11.2%，主要受煤价上涨、燃料成本
增加影响。其中钦州、湄洲湾电厂净利润分别下降约1.8亿元和1.0亿元；天津电厂、钦州二电净利润分别增加约1.1亿元
、1.3亿元。新能源上半年新增装机76.5万千瓦，发电量同比增加21.1%，但国投新能源收入同比下降5.0%，净利润同比下
降23.1%，测算新能源上网电价下降约3.6分/千瓦时，同比下降8.3%。
费用下降形成一定缓冲。H1财务费用同比下降21.4%，减少2.94亿元；管理费用同比下降11.1%，减少0.96亿元；投资
收益同比下降34.4%，减少1.53亿元，主要系国投财务同比转亏，以及江西赣能和铜山华润利润下滑影响。
低基数叠加汛期改善，下半年雅砻江电量弹性值得期待。2025年雅砻江流域来水仅为多年均值的80%，2026年上半年
流域来水仍相对偏枯。进入汛期后，来水情况已明显改善，2026年7月雅砻江锦屏一级电站平均入库流量同比增长41%。在
低基数及汛期来水改善的共同作用下，下半年雅砻江发电量有望高增。
盈利预测、估值与评级
预计2026-2028年公司归母净利润分别为78.4/83.8/86.1亿元，EPS分别为0.979/1.047/1.075元，对应PE估值分别为1
3.9/13.0/12.7倍。维持“买入”评级。
风险提示：来水波动；上网电价调整风险；煤炭价格上涨等。
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2026-05-29│国投电力(600886)来水偏枯业绩稳健，关注雅砻江流域装机成长性 │华源证券 │买入
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事件：1）公司发布2025年年报，2025年实现营收530.14亿元，同比下降8.31%；实现归母净利润73.93亿元，同比增
长11.30%；2）公司发布2026年一季报，2026Q1实现营收125.14亿元，同比下降4.63%；实现归母净利润21.18亿元，同比
增长1.91%；3）发布2025年度利润分配方案，2025年每股派发现金红利0.5081元（含税），分红比例约55%。
2025年来水偏枯，水电电量承压，低基数影响下雅砻江水电净利润同比增长11.59%。公司2025年发电量1580.93亿千
瓦时，同比减少8.12%，其中水电发电量980.94亿千瓦时，同比减少5.76%，主要是因为雅砻江流域、黄河上游来水同比减
少；火电发电量465.34亿千瓦时，同比减少17.64%，主要是因为部分火电所在区域清洁能源发电量增加，以及外送电量影
响；风电、光伏发电量分别为69.24、65.41亿千瓦时，分别同比增加3.86%、35.68%，主要受新能源装机投产影响。电价
方面，2025年公司平均上网电价0.355元/千瓦时，同比下降1.11%，主要原因：1）电量结构变化，即火电上网电量下降，
电价较高部分对应电量比例降低；2）部分区域火电中长期交易价格下降。其中四川省水电上网电价0.308元/千瓦时，同
比提升0.007元/千瓦时。2025年雅砻江水电净利润92.24亿元，2024年一次性因素导致的低基数影响下同比增长11.59%。
2026Q1电量电价微降，财务费用同比下降1.60亿元。2026Q1公司完成发电量379.07亿千瓦时，同比减少2.78%。一季
度雅砻江流域来水持续偏枯，公司2026Q1水电发电量232.94亿千瓦时，同比减少7.82%；2026Q1公司火电发电量104.84亿
千瓦时，同比增长1.91%，其中贵州省社会用电量以及外送电量增加，叠加抢抓现货市场长周期试运行机遇，发电量同比
增加。2026Q1风电、光伏发电量分别同比增长6.76%、37.29%，主要受项目投产装机增长影响。2026Q1公司平均上网电价0
.354元/千瓦时，同比减少0.28%。2026Q1公司财务费用同比下降1.60亿元，业绩彰显韧性。
在建18GW装机有望贡献业绩增量，雅砻江待开发水电超7GW。截至2025年底，公司控股装机容量4689.56万千瓦，其中
水电/火电/风电/光伏分别为2130.45/1307.48/414.03/768.94万千瓦；公司在建装机规模1769.162万千瓦，其中水电/火
电/风电/光伏分别为753/440.662/121/454.5万千瓦。雅砻江水电核准及在建水电装机372万千瓦，全流域可开发水电装机
3000万千瓦，截至2025年底仅投产1920万千瓦，待开发水电装机超过7GW。雅砻江水电基地具备“水风光”一体化优势，
远期规划新能源与抽蓄装机超5000万千瓦，奠定公司远期成长。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为77/81/84亿元，同比增速分别为4%/5%/4%，当前股价
对应的PE分别为15/14/14倍，维持“买入”评级。
风险提示：来水波动，电价不及预期，煤价超预期。
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2026-05-17│国投电力(600886)降本增效促成增长，管理优势日益突出 │长江证券 │买入
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事件描述
公司披露2025年年报和2026年一季报：2025年，公司实现营业收入530.14亿元，同比减少8.31%，实现归母净利润73.
93亿元，同比增长11.30%。2026年一季度，公司实现营业收入125.14亿元，同比下降4.63%，实现归母净利润21.18亿元，
同比增长1.91%。
事件评论
量减利增，成本和利息彰显经营优势。2025年公司新增装机226.09万千瓦至4689.56万千瓦，其中清洁能源装机占比
达到72.12%，全年公司累计完成发电量1580.93亿千瓦时，上网电量1542.09亿千瓦时，与去年同期相比分别减少8.12%和8
.06%。其中，水电板块受雅砻江流域及黄河上游来水减少影响，全年发电量同比下降5.76%；火电受到清洁能源替代与外
送电量减少拖累，全年发电量同比下降17.64%。公司全年平均上网电价为0.355元/千瓦时，同比下降1.11%，主因系：1）
火电上网电量占比下降，高电价电量比例减少；2）部分区域中长期交易价格下行。受限于此，公司全年营收同比下降8.3
1%至530.14亿元。但是受益于电量收缩和燃煤成本下行，公司火电成本同比下降25.41%，超过火电收入降幅18.76%，在此
基础上公司电力业务毛利率同比增加4.11个百分点至44.72%。公司财务费用同样降幅显著，同比减少7.25亿元，其中利息
费用下降2.76亿元，而利息收入反而增加4.52亿元。在业绩同比增长11.30%的情况下，公司拟每10股派发现金红利5.081
元（含税），分红比例55%，对应04/29收盘价股息率3.73%。
降本增效获成效，投资收益做贡献。由于一季度仅新增泰安光伏装机30万千瓦，且同期雅砻江、小三峡等流域来水偏
枯，公司完成发电量379.07亿千瓦时，同比下降2.78%，其中雅砻江水电受限水情同比下降9.93%。或受益于电量结构和电
价交易，同期公司平均上网电价为0.354元/千瓦时，同比仅下降0.28%，在行业内处于领先水平。虽然公司一季度营收减
少4.63%，但公司整体业绩实现1.91%增长至21.18亿元，主要得益于：1）燃煤成本改善，营业成本下降5.20亿元；2）投
资收益同比增长20.8%至2.38亿元，表明公司通过股权联动实现的外部收益增厚效应明显；3）财务压减得当，财务费用继
续减少1.60亿元。
坐拥雅砻江水风光基地，全电源推进成长空间广阔。雅砻江流域可开发水电装机容量约3000万千瓦，截止2025年12月
末已投产水电装机1920万千瓦，核准及在建水电装机372万千瓦，在中期维度仍然将成为公司最具确定性的成长空间来源
。此外，国投钦州二电3号、4号机组和舟山燃机1号、2号机组建设稳步推进，公司基于自身效益优先的投资导向所精挑细
选的火电产能，预计在投产后有望为公司持续带来利润可比优势。
投资建议与估值：根据最新财务数据，预计公司2026-2028年对应EPS分别为0.91元、1.01元和1.05元，对应PE分别为
14.97倍、13.44倍和12.94倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、来水不及预期风险；2、煤炭价格出现非季节性风险。
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2026-05-06│国投电力(600886)25年年报及26年一季报点评：税费影响减少提振水电盈利，│招商证券 │增持
│火电电量修复，Q1业绩稳增长 │ │
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国投电力发布25年年报及26年一季报，2025年实现营业收入530.14亿元，同比-8.31%；归母净利润73.93亿元，同比+
11.3%。26Q1公司实现营业收入125.14亿元，同比-4.63%；归母净利润21.18亿元，同比+1.91%。
业绩稳健增长，整体符合预期。公司2025年实现营业收入530.14亿元，同比-8.31%，主要系电量电价下降导致售电收
入减少；归母净利润73.93亿元，同比+11.3%，主要受益于燃煤成本下降；其中，25Q4实现营业收入124.42亿元，同比-7.
32%；归母净利润8.76亿元，同比+1243.32%。公司拟派发现金红利0.5081元/股，分红比例55%。26Q1公司实现营业收入12
5.14亿元，同比-4.63%；归母净利润21.18亿元，同比+1.91%。
雅砻江来水持续偏枯，税费影响下降，水电盈利提升。2025年公司实现发电量1580.93亿千瓦时，同比-8.12%；平均
上网电价0.355元/千瓦时，同比-1.11%。公司水电发电量980.94亿千瓦时，同比-5.76%，主要受雅砻江流域及黄河上游来
水偏枯影响。其中，雅砻江水电发电量871.51亿千瓦时，同比-6.23%。2025年，公司水电板块实现收入258.63亿元，同比
-2.86%，测算水电除税上网电价为0.265元/千瓦时，同比+0.008元/千瓦时，水电度电净利润约0.107元/千瓦时，同比+0.
017元/千瓦时，主要受益于雅砻江水电强化成本费用管控，修理维护费用、财务费用同比减少，以及缴纳税费同比减少。
26Q1公司水电发电量232.94亿千瓦时，同比-7.82%，其中雅砻江水电发电量209.29亿千瓦时，同比-9.93%。
煤价下行推动火电利润增长，新能源装机规模快速扩张。2025年公司火电发电量465.34亿千瓦时，同比-17.64%，主
要是受到部分火电所在区域清洁能源发电量增加，以及外送电量影响。其中，国投北疆、国投钦州、湄洲湾电力、国投盘
江发电量分别下滑15.64%、30.41%、23.92%、5.03%。尽管电量下滑，但受益于燃煤采购成本显著降低，2025年公司火电
营业成本同比下滑25.41%；测算火电度电净利润约0.046元/千瓦时，同比+0.017元/千瓦时。26Q1公司火电发电量104.84
亿千瓦时，同比+1.91%。公司积极推进雅砻江水风光一体化基地及各省域新能源开发，2025年风电/光伏发电量分别同比+
3.86%/+35.68%。2025年公司新增风电25.18万千瓦，光伏191.05万千瓦。截至2025年底，公司清洁能源装机占比提升至72
.12%。
盈利预测与估值：雅砻江水电作为优质“现金奶牛”，为公司提供业绩压舱石；Q1火电电量修复，且公司湄洲湾5、6
号机组开工建设，钦州二电3、4号机组和舟山燃机1、2号机组建设稳步推进，投产后将贡献可观业绩增量；依托雅砻江布
局水风光综合能源基地，多电源品类优势互补、协同发展，为公司经营效益的稳定增长提供有力保障。预计公司2026-202
8年归母净利润分别为76.54、79.56、81.95亿元，同比增长4%、4%、3%，当前股价对应PE分别为14.3x、13.7x、13.3x，
维持“增持”评级。
风险提示：来水不及预期、煤炭成本高于预期、上网电价波动、新能源项目进度滞后等。
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2026-05-05│国投电力(600886)量稳价增水电稳健，高股息具备长期价值 │申万宏源 │买入
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事件：公司发布2025年报及2026年一季报。公司2025年营业收入为530.14亿元，同比下降8.31%；归母净利润为73.93
亿元，同比增长11.30%。2026年一季度，公司实现营业收入125.14亿元，同比减少4.63%；实现21.18亿元，同比增加1.91
%，公司2025年及1Q26业绩符合我们的预期。公司拟派发2025年度现金分红0.5081元/股，分红比例为55%，以4月30日股价
计算股息率为3.73%。
水电：雅砻江流域来水偏枯，2025年及1Q26水电发电量下降。2025年公司水电发电量980.94亿千瓦时，同比减少5.76
%，上网电量为975.25亿千瓦时，同比减少5.76%。具体来看，雅砻江水电、国投大朝山、国投小三峡上网电量分别同比-6
.24%、4.09%和-10.63%，发电量下降原因主要系雅砻江流域、黄河上游来水同比减少。1Q26公司水电上网电量231.59亿千
瓦时，同比下降7.84%，其中雅砻江水电上网电量下降9.95%，一季度电量下降原因仍为雅砻江流域、小三峡水电所在流域
来水偏枯。电价方面，2025年雅砻江水电、国投小三峡、国投大朝山分别为0.308、0.189、0.307元/千瓦时，分别同比+2
.34%、+0.57%、+35.60%，水电上网电价全面上涨。2025年，公司水电业务营收同比下降2.9%、毛利同比微降1.1%，电价
上涨部分抵消水电发电量下降影响。2月四川省发改委就《雅砻江中游水电规划调整报告》公开征求意见，宣告牙根二级
至楞古河段开发方案尘埃落定。目前公司卡拉、孟底沟、牙根一级水电站在建，牙根二级及楞古电站此前受环境因素制约
开发处于停滞，此次调整报告出台后，为两座电站后续可研、核准、开工奠定关键基础，并持续为公司注入成长动能。
火电：2025全年发电受到冲击，成本下降带动毛利率回升。发电量方面，2025年公司火电上网电量435.04亿千瓦时，
同比下降17.88%。2025年公司新增华夏电力66万千瓦，同时湄洲湾电厂一期BOT项目完成移交减少装机78.6万千瓦，期末
火电装机规模1307.48万千瓦。受火电机组所在区域清洁电力快速增长等因素影响，火电发电空间持续受到挤压。1Q26公
司火电上网电量98.45亿千瓦时，同比增长2.49%。2025年煤价下降带动公司燃料成本大幅下降，全年火电毛利36.63亿元
，同比高增23.25%。2026年全国火电容量电价普遍上调，有利于火电盈利能力保持稳定。目前公司钦州三期火电、湄洲湾
三期、舟山燃机等项目在建，看好装机容量稳步成长，带动公司火电盈利规模持续提升。
新能源：电量稳步增长短期电价承压，水风光一体化发展前景广阔。2025年公司新增风电装机25.18万千瓦，光伏191
.05万千瓦。新能源项目快速投产带动电量快速提升，2025年公司风电、光伏分别实现上网电量67.54、64.26亿千瓦时，
分别同比增长3.79%、35.29%；1Q26风电、光伏分别实现上网电量19.95、20.48亿千瓦时，分别同比增长6.68%、36.78%。
受新投产机组平价上网及市场化交易比例提升等因素影响，风电及光伏上网电价有所下降，全年风电、光伏毛利分别为11
.01、6.59亿元，同比下降18.3%、25.7%。根据公司2025年报，公司在建风电、光伏装机容量121、454.5万千瓦，多数项
目位于雅砻江流域。在电价下降因素消化后，装机成长将带动新能源业绩底部回升。
盈利预测与估值：结合公司新能源电价下降及短期来水承压情况，我们下调2026-2027年归母净利润预测为75.55、78
.43亿元（原值为76.42、82.00亿元），新增公司2028年归母净利润预测为82.05亿元。当前股价对应PE分别为14、14和13
倍。公司清洁能源资产优质，并拥有大水电公司稀缺的成长性，十五五期间公司水、火、风、光装机规模均有提升空间，
维持“买入”评级。
风险提示：来水不及预期、火电发电量低于预期、新能源及火电电价波动、新能源装机速度不及预期
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2026-05-05│国投电力(600886)水电表现好于预期，火电盈利能力提升 │天风证券 │买入
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事件
近期，公司公布2025年年报和2026年一季报。2025年公司营业收入530.1亿元，同比减少8.3%；归母净利润73.9亿元
，同比增长11.3%；2026年一季度公司营业收入125.1亿元，同比减少4.6%；归母净利润21.2亿元，同比增长1.9%。
水电：雅砻江利润增速好于电量表现
2025年全年雅砻江水电上网电量866.7亿千瓦时，同比减少6.24%。全年营业收入246.6亿元，同比-4.2%，收入降幅小
于上网电量降幅，表明电价或表现出一定的韧性；归母净利润92.2亿元，同比+11.6%。
2026年Q1雅砻江水电上网电量208亿千瓦时，同比-10%。营业收入63.5亿元，同比-4.7%，净利润28.2亿元，同比-5.9
%，营业收入和净利润降幅均低于电量降幅，我们推测或因电价上行所致（根据营业收入和上网电量计算不含税上网电价
，26年Q1为0.305元/千瓦时，同比提升5.8%）。
火电：成本降低对冲量价下滑，毛利率提升
2025年公司火电发电量465.3亿千瓦时，同比下降17.6%（清洁能源挤压火电发电空间）；不含税度电电价约0.407元/
千瓦时，同比下降约0.4分/千瓦时。
虽然收入端有所下滑，但得益于煤价的下行，2025年火电板块毛利率同比提升7.1pct至20.7%，主要火电控股子公司
（统计口径包括：国投北疆、国投湄洲湾、国投钦州、华夏电力）2025年归母净利润合计约18.3亿元，同比增长约21.8%
。
新能源方面，截至2025年末，公司风电、光伏装机规模分别为414.03和768.94万千瓦。2025年风电和光伏的综合不含
税电价同比下降约14.5%。受到电价下滑影响，国投新能源投资公司2025年净利润3.5亿元，同比减少36.5%。
费用端压降效果显著
2025年全年公司财务费用同比降低约7.25亿元，同比大幅压降约21.2%。盈利预测与投资建议：预计2026-2028年公司
可实现归母净利润77.6/81.5/87.5（26-27年前值为76.2/81.3）亿元，对应PE14.1/13.4/12.5x，维持“买入”评级。
风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价下降、煤价上涨、江苏电价波动超预期、雅砻江水风光一体化建设进
度不及预期等风险
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2026-05-03│国投电力(600886)2025年年报&2026年一季报点评：25年水火盈利向好，在建 │银河证券 │买入
│项目充足助力成长 │ │
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事件：公司发布2025年年报和2026年一季报。2025年实现营收530.14亿元，同比-8.31%；实现归母净利润73.93亿元
（扣非73.55亿元），同比+11.30%（扣非同比+13.33%）。25Q4实现营收124.42亿元，同比-7.32%；实现归母净利润8.76
亿元（扣非8.54亿元），同比+1243.32%（扣非同比+516.06%）。26Q1实现营收125.14亿元，同比-4.63%；实现归母净利
润21.18亿元（扣非21.16亿元），同比+1.91%（扣非同比+2.11%）。公司2025年年度拟派发现金红利0.5081元/股，2026
年4月30日收盘价对应股息率3.73%；2025年度现金分红总额为40.67亿元，占25年归母净利润的比例为55.01%，较2024年
持平。
水电：以价补量+成本费用压降+所得税减少提振盈利。2025年，受雅砻江流域、黄河上游来水同比减少影响，公司水
电发电量同比-5.76%至980.94亿kwh；其中雅砻江、大朝山、小三峡分别同比-6.23%、+4.06%、-10.61%至871.51、69.70
、39.73亿kwh。根据公司披露，2025年，雅砻江、大朝山、小三峡水电上网电价为308.2、189.26、307.05元/MWh，同比+
2.34%、+0.57%、+35.60%，我们预计雅砻江主要受前期电费差额集中结算影响、小三峡主要系交易策略优化所致。量价影
响下，25年公司水电收入同比-2.86%至258.63亿元。在此基础上，25年雅砻江公司：1）营业成本同比-4.88%至97.32亿元
，预计主要受24年两河口首次蓄满影响；2）财务费用同比-23.96%至20.00亿元，预计主要系债务偿还和置换所致；3）所
得税费用同比-33.63%至18.71亿元，主要由于24年发生所得税补缴。综合来看，25年公司水电子公司实现净利润104.26亿
元，同比+12.21%。26Q1，公司水电发电量表现延续弱势，同比-7.82%至232.94亿kwh；其中雅砻江同比-9.93%至209.29亿
kwh。但雅砻江公司营收同比仅-4.74%至63.46亿元，或表明电价好于预期；叠加营业成本、财务费用同比继续下降，最终
归母净利润同比下降6.18%至28.11亿元。
火电：量价均承压，成本大幅优化助力盈利改善。截至25年末，公司火电（含垃圾发电）装机1307.48万kw，较24年
末的1320.08万kw有所减少，主要系湄洲湾2*39.3万kwBOT项目移交，同时华夏电力5号机组（66万kw）投产。2025年，受
所在区域清洁能源发电量增加、以及外送电量影响，公司火电发电量同比-17.64%至465.34亿kwh。根据公司披露，2025年
，天津、广西、福建、贵州火电上网电价为468.59、472.15、452.01、413.52元/MWh，同比+4.1%、-0.5%、-4.5%、-3.6%
。量价影响下，25年公司火电收入同比-18.76%至176.89亿元；我们测算度电收入0.408元/kwh，同比-0.004元/kwh；但得
益于电量减少和煤价下行，营业成本端亦大幅下降25.41%至140.26亿元。综合来看，25年公司火电子公司实现净利润19.8
0亿元，同比+32.56%；我们测算度电净利润为0.046元/kwh，同比+0.017元/kwh。26Q1，公司火电发电量小幅修复，同比+
1.91%至104.84亿kwh。根据公司披露，26Q1控股企业平均上网电价0.354元/kwh，同比-0.28%；考虑到雅砻江电价表现较
好，预计火电电价存在一定压力，但26Q1考虑库存周期后市场煤价整体下行形成部分对冲。
新能源：电量保持快速增长，电价下降、成本刚性增加压制盈利能力。截至25年末，公司风电、光伏装机分别为414.
03、768.94万kw，对应年内新增25.18、191.05万kw。2025年，公司风电、光伏发电量同比+3.86%、+35.68%至69.24、65.
41亿kwh；实现收入26.01、22.47亿元，同比-4.69%、+6.04%；对应度电收入分别为0.385、0.350元/kwh，同比下降-0.03
4、-0.096元/kwh；叠加成本刚性增加，毛利率同比分别-7.03、-12.53pct至42.33%、29.33%。26Q1，公司风电、光伏发
电量延续增长态势，同比+6.76%、+37.29%至20.43、20.87亿kwh。
在建项目充足助力成长。截至25年末，公司在建装机规模达1769.162万kw，水电、火电、风电、光伏分别为753、440
.662、121、454.5万kw；其中卡拉、孟底沟、牙根一级等水电项目有望于十五五后期进入密集投运阶段，公司中长期成长
性可期。
投资建议：考虑来水较难预测，我们暂假设26年水电利用小时同比持平，预计公司26-28年分别实现归母净利润72.62
、73.99、76.73亿元，对应PE分别为15.02x、14.74x、14.22x。维持“推荐”评级。
风险提示：来水超预期波动的风险，新增装机不及预期的风险，上网电价超预期下降的风险等。
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2026-05-01│国投电力(600886)火电板块高利润弹性助力归母利增长 │华泰证券 │买入
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国投电力发布2025年年报和2026年一季报：2025年实现营收530.14亿元（yoy-8.31%），归母净利73.93亿元（yoy+11
.30%），归母净利润高于我们预期的71.72亿元，主要是资产减值损失和信用减值损失低于预期，扣非净利73.55亿元（yo
y+13.33%）；其中4Q25实现营收124.42亿元（yoy-7.32%），归母净利8.76亿元（yoy+1243.32%）。1Q26公司实现营收125
.14亿元（yoy-4.63%），归母净利21.18亿元（yoy+1.91%），归母净利润位于我们前瞻报告预期19.70-22.37亿元（中枢2
1.04亿元）的中上区间。2025年公司DPS0.5081元（含税），对应分红比例55.01%，股息率3.73%。看好雅砻江水风光一体
化发展，维持“买入”评级。
2025年火电度电净利润4.57分，1Q26火电板块助力公司利润增长
2025年，公司火电上网电量（剔除垃圾焚烧发电）同比-18.02%至433.13亿千瓦时。我们测算公司2025年火电净利润/
归母净利润为19.80/11.93亿元，同比增长32.56%/38.09%，对应火电度电净利润4.57分，同比提升1.74分，主要得益于煤
价同比下行和公司优异的电力交易能力。其中，国投北疆在经历2021-2022年的大额亏损，2023-2024年的盈亏平衡后，20
25年实现3.3亿元净利润，度电净利润修复至2.56分。1Q26，公司火电上网电量（剔除垃圾焚烧发电）同比+2.44%，主要
是2025年有新机组投产，1Q26火电有效产能同比提升，得益于入炉标煤单价同比下行，我们认为1Q26公司归母净利润同比
增长的核心原因为火电板块利润同比高增。
2025年雅砻江水电利润同比修复，1Q26发电量同比暂承压
2025年，雅砻江水电上网电量同比-6.24%至866.74亿千瓦时，根据公司年报披露四川水电（实际为雅砻江水电）2025
年上网电价为308.2元/MWh，同比+2.34%，我们认为可能是杨房沟水电站正式电价高于公司在以往财报中计入的临时电价
。雅砻江水电2025年营收同比-4.16%至246.55亿元，但净利润同比+11.59%至92.24亿元，主要是上年同期存在一次性因素
导致净利润基数偏低。1Q26，虽然雅砻江水电因上年核心水电站蓄水量同比下降及当期来水同比偏枯而上网电量同比-9.9
5%，但净利润仅同比-5.86%至28.22亿元，我们认为或因上网电价同比增长。2026年雅砻江水电盈利主要取决于后续来水
情况。
盈利预测与估值
虽然2025年公司盈利超我们预期，但考虑2026年雅砻江发电量可能有一定压力，我们暂维持对公司2026-27年归母净
利润预期值75/78亿元，预计2028年归母净利润为81亿元。基于26E火电归母净资产/清洁能源归母净利83.05/64.88亿元，
参考火电/清洁能源可比公司26EPB/PEWind一致预期1.1/17.7x，考虑公司沿海火电在煤价下行周期燃料成本控制能力更强
，来水波动属于天然因素，仍看好两河口多年调节水库为下游带来增发效益，给予公司火电/清洁能源1.4/20.0x26EPB/PE
，目标市值1414亿元，目标价17.66元（前值17.35元基于火电/清洁能源1.3/19.0x26EPB/PE）。
风险提示：来水/发电量/煤价下降/市场化电价上涨不及预期。
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2026-04-30│国投电力(600886)水电韧性凸显，期待量增价优 │国金证券 │买入
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业绩简评
2026年4月29日晚公司披露2025年报及2026年一季报，全年实现营收530.14亿元，同比下降8.31%；实现归母净利润73
.93亿元，同比增长11.30%。26年Q1实现营收125.14亿元，同比下降4.63%；实现归母净利润21.18亿元，同比增长1.91%。
2025年分红40.67亿，分红率55%，股息率3.7%。
经营分析
2025年公司电源结构分化明显，水电少发但利润韧性突出。全年水电发电量980.94亿千瓦时，同比-5.76%，主要受雅
砻江流域、黄河上游来水减少影响，其中雅砻江/大朝山/小三峡分别同比-6.23%/+4.06%/-10.61%。但水电归母净利润54.
48亿元，同比+12.4%，雅砻江在来水偏枯下仍同比+11.6%，主要受成本下降及去年补缴税费影响；大朝山受益来水偏丰同
比+7.5%；小三峡通过优化交易策略提升电价，利润同比+35.1%。新能源端受电量及上网电价双降影响，国投新能源归母
净利润同比-36.6%。
火电呈现电量下行、利润修复。2025年火电发电量465.34亿千瓦时，同比-17.64%，主要受清洁能源发电增加及外送
电量影响；但煤价中枢回落带动燃料成本改善，六座火电厂归母净利润11.93亿元，同比+38.1%，度电利润明显提升。26Q
1发电量379.07亿千瓦时，同比-2.78%，其中水电同比-7.82%，火电同比+1.91%。25年平均上网电价0.355元/千瓦时，同
比-1.11%，26Q1平均上网电价0.354元/千瓦时，同比-0.28%，在江苏电价下行的状态下，雅砻江电价仍具备较好韧性。
展望后续，雅砻江水电仍是公司核心成长锚与盈利压舱石。2025年流域来水偏枯对水电电量形成一定压制，看好2026
年流域水文数据改善，有望带动水电发电量回升。雅砻江流域梯级电站四阶段开发战略清晰，2030年前将总装机目标23GW
，目前卡拉、孟底沟、牙根一级水电站已获核准，进入建设初期。同时配套水风光一体化大基地项目稳步推进，2030年前
新能源装机规划20GW，多能互补协同效应持续凸显，为公司长期业绩增长筑牢坚实支撑。
盈利预测、估值与评级
预计2026-2028年公司归母净利润分别为78.4/83.8/86.1亿元，EPS分别为0.979/1.047/1.075元，按最新收盘价对应P
E估值分别为13.9/13.0/12.7倍。维持“买入”评级。
风险提示
来水波动；上网电价调整风险；煤炭价格上涨等。
【5.机构调研】 暂无数据
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