研报评级☆ ◇600998 九州通 更新日期：2026-03-25◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2025-11-19
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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6月内 4 2 0 0 0 6
1年内 15 4 0 0 0 19
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 1.11│ 0.56│ 0.50│ 0.47│ 0.51│ 0.56│
│每股净资产(元) │ 11.98│ 6.14│ 5.05│ 5.59│ 6.00│ 6.46│
│净资产收益率% │ 8.46│ 9.06│ 9.20│ 8.92│ 8.90│ 9.17│
│归母净利润(百万元) │ 2084.96│ 2174.04│ 2507.39│ 2429.03│ 2584.74│ 2823.06│
│营业收入(百万元) │ 140424.19│ 150139.85│ 151809.80│ 163330.60│ 174880.60│ 187437.60│
│营业利润(百万元) │ 2853.09│ 3022.72│ 3635.05│ 3542.25│ 3807.00│ 4198.25│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2025-11-19 增持 维持 6.4 0.48 0.53 0.57 华创证券
2025-11-10 买入 维持 --- 0.40 0.43 0.48 中信建投
2025-11-03 买入 维持 6.3 0.45 0.47 0.53 东方证券
2025-11-02 买入 维持 --- 0.53 0.56 0.62 东吴证券
2025-10-29 买入 维持 --- 0.50 0.55 0.60 中邮证券
2025-10-29 增持 维持 6.84 --- --- --- 中金公司
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2025-11-19│九州通(600998)2025年三季报点评：三新两化战略成效显著，业绩稳健增长 │华创证券 │增持
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事项：
公司公告2025年前三季度营业收入、归母净利1193.27亿元、19.75亿元；其中3Q2025营业收入382.20亿元，同比+5.4
1%；归母净利润5.30亿元，同比+8.46%、环比+11.39%；扣非归母净利润5.18亿元，同比+15.24%、环比+16.49%。
评论：
“三新两化”战略驱动业绩同环比双升。
新产品战略：前三季度总代品牌推广业务（含药品及医疗器械）收入147.28亿元，其中药品总代收入87.40亿元，同
比+15.26%，覆盖品规783个，年销过亿明星单品32个；器械总代收入59.87亿元，代理品规1386个，登士柏等新品前三季
度收入超1.8亿元。医药工业自产及OEM业务收入23亿元，同比+9.93%，西药工业、中药工业分别同比增长12.48%、9.79%
，自有产品集群持续壮大。
新零售战略：好药师“万店加盟”门店扩展至33275家，向加盟药店销售收入54.02亿元，同比+43.40%；B2C电商总代
总销收入8.17亿元，同比+13.00%；药九九B2B及零售电商收入155.29亿元，同比+19.68%，其中零售电商服务平台收入62.
71亿元，同比+28.92%，C端会员超6000万，线上线下一体化生态持续完善。
新医疗战略：“九医诊所”会员店达3000家，前三季度新品引入超490个，诊所专销品种三季度销售额环比+69%；互
联网医疗业务数智化三医大药房及处方流转项目达成19家，完成23家医院信息化建设，医疗服务场景不断拓展。
数字化与规模化驱动效率提升。前三季度数字化战略投入研发2.29亿元，AI技术在智慧物流、中西医诊疗、智能办公
等场景深度应用，建立超600万条医药行业主数据的共享数据集，经营80余万品种品规，行业资源整合能力领先。
REITs战略持续兑现价值。汇添富九州通医药REIT（508084）截至2025年9月30日收盘价较基准价累计涨幅达43.28%，
期间最高涨幅51.81%；Pre-REITs项目首期入池的上海、杭州及重庆三处医药物流仓储资产出租率100%，运营平稳。公司
全国拥有137座高标准物流仓库及255万平方米符合GSP标准的医药物流仓储资产，为REITs扩募提供充足资源，资产证券化
战略助力轻资产运营与价值最大化。
投资建议：基于消费降级与医改大环境影响，我们预计公司25-27年归母净利润为24.3、26.9、28.7亿元，同比-3%/+
11%/+7%。参考行业可比公司估值，给予公司26年12x目标PE，对应目标价6.4元，维持“推荐”评级。
风险提示：市场竞争加剧，政策影响。
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2025-11-10│九州通(600998)Q3利润增速显著改善，看好全年业绩稳健放量 │中信建投 │买入
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核心观点
10月27日，公司发布2025年三季度业绩报告，2025年前三季度实现营业收入1193.27亿元，同比增长5.2%，实现归母
净利润19.75亿元，同比增长16.46%，实现扣非后归母净利润14.70亿元，同比下降9.80%，实现基本每股收益0.39元，业
绩符合我们此前报告预期。展望25Q4及26年，公司传统分销业务有望稳健增长，药品CSO业务持续获取新产品，器械CSO业
务逐步企稳，万店加盟、器械分销、医美等业务加速放量，整体业绩增速有望加快，叠加减值影响边际减弱，我们看好公
司利润端持续向好。
事件
公司发布2025年三季度业绩报告，业绩符合我们此前报告预期2025前三季度，公司营业收入1193.27亿元，同比增加5
.20%；归母净利润19.75亿元，同比增加16.46%；扣非归母净利润14.70亿元，同比下降9.80%，业绩符合我们此前报告预
期。
简评
创新业务表现较好，Q3利润显著改善
2025年前三季度，公司营业收入同比增长5.20%，主要由于：1）药品总代推广、医药工业、数字物流等新兴业务板块
收入分别增长15.26%、9.93%、24.95%；2）院内市场持续增长，前三季度收入增长7.52%为454.98亿元。前三季度，公司
归母净利润同比增长16.46%，扣非后归母净利润同比下降9.80%，主要由于：1）一季度REITs项目落地，贡献净利润4.38
亿元；2）防疫物资应收账款及医院客户账期延长等所致减值准备计提增加，对公司扣非归母净利润造成了一定影响。
2025年第三季度，公司营业收入同比增长5.41%为382.20亿元，归母净利润同比增长8.46%为5.30亿元，扣非归母净利
润同比增长15.24%为5.18亿元，利润端增速快于收入端，主要由于：1）高毛利率业务销售占比提升，单三季度毛利率提
升0.12个百分点；2）本期政府补贴等非经常收益减少且存在减值计提，非经常损益贡献较少。
核心战略持续推进，外延能力稳步赋能
2025年前三季度，公司围绕“三新两化”战略持续推进布局，传统分销业务稳中向好，新业务持续带动增长，同时，
公司累积了较强的数字化及专业资源，能够持续外延寻求新业务机会并赋能新业务发展。
1）新产品：2025年前三季度，公司总代品牌推广业务销售收入达147.28亿元，同比增长4.3%，其中：
①药品CSO收入87.40亿元，同比增长15.26%，保持较快增长速度，主要由于可威、弥可保等核心代理产品销售的稳健
增长。2025年前三季度，公司旗下全擎健康覆盖品规达783个，年销量过亿明星单品32个。
②器械CSO收入59.87亿元，同比下降8.39%，主要由于受医用耗材集采影响，公司代理的超声刀、吻合器等产品销售
收入受到一定影响，但降幅较上半年收窄。展望后续，我们认为，虽然耗材集采会短暂影响公司产品收入，但同步有望加
速公司业务收入及市占率提升。
③医药工业自产及OEM业务方面，公司前三季度实现销售收入23亿元，同比增长9.93%，保持稳健增长。其中中药工业
实现自产饮片销售收入17.62亿元，同比增长9.79%；西药工业实现营业收入4.31亿元，同比增长12.48%，增速较上半年显
著提升；医疗器械工业及OEM业务收入1.07亿元，同比增长3%。我们认为，公司西药板块持续推进药物研发及新品上市，
中药板块围绕OTC、医疗业务及线上业务加速布局，医疗器械工业及OEM业务持续丰富产品数量，持续提升产品质量，后续
有望在保持稳健增长前提下持续提升业务盈利能力。
2）新零售：公司新零售战略以“万店加盟”为核心，形成包含B2C电商总代总销、药九九B2B电商平台、零售电商等
业务矩阵。
①万店加盟业务：截至2025年9月底，公司自营及加盟药店数达到33275家。2025年前三季度，公司对好药师加盟药店
的销售额实现显著增长，销售收入同比增长43.40%达到54.02亿元；此外，好药师已引进定制品种76个，集采战略合作KA
政策品种累计达684个，持续丰富产品体系。我们认为，公司万店加盟业务已进入第二阶段，加盟门店数量增长或将放缓
，后续或将重点提升单店配送额，聚焦专业药房、即时零售O2O业务及数字化赋能等方面，整体收入贡献有望加速放量。
②B2C电商总代总销业务：2025年前三季度销售收入8.17亿元，同比增长13.00%，公司拥有战略合作品牌60余家，经
销并运营了146家知名医药健康品牌的线上官方旗舰店，其中十万以上销售额爆品140余个，百万以上销售额单品80余个，
千万级项目20余个，上亿级运营项目共5个（半年度新增1个）。此外，公司仍然持续推进抖音、快手等兴趣电商布局，20
25年前三季度，公司在抖音、快手兴趣电商渠道收入同比增长62.8%。
③B2B电商业务加速发展。2025年前三季度，公司面向药店、诊所及大型医药零售电商平台等终端客户的院外数字化
分销业务快速增长，前三季度收入规模达155.29亿元，同比增长19.68%，其中，药九九B2B电商平台自营销售收入达92.57
亿元，同比增长14.14%，零售电商服务平台业务实现销售收入62.71亿元，同比增长28.92%。我们认为，现阶段线上业务
增长较为迅速，公司积极把握增量，通过丰富产品、拓展渠道去提升竞争力，后续有望驱动业绩加速释放。
盈利预测与投资评级
预计公司2025–2027年实现营业收入分别为1639.36亿元、1750.55亿元和1877.64亿元，分别同比增长8.0%、6.8%和7
.3%，扣非归母净利润分别为19.94亿元、21.87亿元和24.07亿元，分别同比增长10.0%、9.6%和10.1%，折合EPS（扣非）
分别为0.40元/股、0.43元/股和0.48元/股，分别对应估值12.9X、11.8X和10.7X。我们认为，公司扣非归母净利润有望稳
健增长，叠加公司REITs及pre-REITs项目落地后，有望形成较多非经常收益，进而带动归母净利润规模大幅高于扣非归母
净利润。
风险分析
1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随
着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响；
2）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远
发展；
3）产品研发风险：倘若公司产品研发进度不及预期，或将损害公司长期业务竞争力；
4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失；
5）监管风险：2023年3月2日，上海证券交易所受理了九州通向特定对象发行优先股的申请，在后续问询过程中，公
司称健康城项目中政府允许出售的部分，除将已取得预售证的部分出售给内部员工用于提供员工福利外，不向社会公众出
售，但实际却存在对社会公众出售的情况，被上交所予以监管警示，或将给公司经营造成不利影响。
6）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。
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2025-11-03│九州通(600998)2025年三季报点评：业务结构优化，经营趋势向好 │东方证券 │买入
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医药分销稳健增长，经营业绩趋势向好。公司25年前三季度实现收入1193.3亿元（同比+5.2%），其中医药分销业务
（含医疗健康与技术增值服务）收入991.5亿元，同比+5.1%，保持稳健增长，同期归母净利润19.8亿元（同比+16.5%），
扣非归母净利润14.7亿元（同比-9.8%）。单季度来看，25Q3实现收入382.2亿元（环比+5.4%），归母净利润5.3亿元（环
比+11.4%），经营业绩趋势向好。
新业务稳中有进，数字物流预计将延续较快增速。从新业务看，25年前三季度药品总代品牌推广（CSO）收入87.4亿
元（同比+15.3%），可威、弥可保等核心代理产品销售稳步增长；医药工业自产及OEM收入23.0亿元（同比+9.9%），中药
饮片、西药制剂和医疗器械自有产品集群不断壮大；数字物流与供应链解决方案收入9.2亿元（同比+25.0%），我们认为
，公司凭借医药物流覆盖全国和商品品规丰富的规模优势，推进多级仓网优化与多仓协同运作模式，提高仓储运营效率，
在小b端和C端市场竞争力不断提升，数字物流业务有望延续较快增速。
加快引进新产品，打造CSO利润新曲线。新产品方面，25年前三季度新增引进代理药品81个，包括吸入用布地奈德混
悬液等9个过千万级单品，登士柏、加奇等器械新品销售快速爬坡，同期销售收入超1.8亿元，CSO利润增长动能强劲。
线上业务有望长红，新医疗布局领先。新零售方面，B2B电商渠道收入155.3亿元（同比+19.7%），其中来自诊所、中
小连锁药店收入92.6亿元（同比+14.1%），来自医药零售电商平台收入62.7亿元（同比+28.9%），公司作为京东和阿里重
要药械供应商，有望借力其流量红利实现线上业务长红。B2C渠道收入8.2亿元（同比+13.0%），抖音、快手等兴趣电商渠
道销售同比+62.8%，有望继续保持行业领先地位；新医疗方面，截至25Q3末，九医诊所会员店超3000家。我们认为，医保
向基层倾斜政策方向明确，公司在诊所医保药品市场布局领先，利好长远发展。
根据公司2025年三季报，我们维持2025-2027年每股收益分别为0.45/0.47/0.53元，根据可比公司维持给予25年14倍P
E，对应目标价6.30元，维持“买入”评级。
风险提示
医保和药品比价政策、应收账款回款不及时、行业竞争加剧、盈利能力下滑等风险
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2025-11-02│九州通(600998)2025年三季报点评：现金流改善，“三新两化”战略持续推进│东吴证券 │买入
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事件：公司2025前三季度实现营收1193.27亿元（+5.20%，同比，下同），实现归母净利润19.75亿元（+16.46%），
扣非归母净利润14.70亿元（-9.80%）。25Q3收入382.20亿元（+5.41%），归母净利润5.30亿元（+8.46%），扣非归母净
利润5.18亿元（+15.24%）。
现金流持续改善。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加3.41亿元，主要是公司前三季
度加大了应收账款的清收力度，现金回款增加所致；其中第三季度，公司经营活动产生的现金流量净额实现正5.04亿元。
预计公司全年经营活动产生的现金流量净额为与经营业绩相匹配的正数。
“三新两化”战略布局深化，新兴业务与数字化协同发力。1）新产品：CSO业务持续打造利润增长第二曲线，25Q1-3
实现收入147.28亿元，其中药品总代销售收入87.40亿元（+15.26%），器械总代销售收入59.87亿元。2）新零售：截至25
Q3，好药师自营及加盟药店达33275家，覆盖全国31个省市、1786个区县；向加盟药店的销售收入54.02亿元（+43.40%）
，面向C端的新零售收入22.35亿元。3）新医疗：“九医诊所”会员店已达3000家，预计三年目标实现万家联盟；诊所品
种满足率方面，前三季度引入新品超490个，单Q3诊所专销品种销售额环比增长69%。4）数字化：25Q1-3研发投入2.29亿
元，研发技术人员达1591人。实施中数字化项目34个，AI技术广泛应用于物流、诊疗、办公等场景，“三码合一”平台大
幅提升运营效率。5）不动产证券化：公募REITs“九州通R”于25年2月成功上市，募集资金11.58亿元，公众认购倍数达1
192倍；首期Pre-REITs完成备案募集16.45亿元。截至25Q3，汇添富九州通医药REIT（508084）的收盘价较基准价累计涨
幅达43.28%，期间累计涨幅最高值达51.81%。
盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2025-2027年归母净利润为26.94/28.18/31.08亿元，对应当前市值的PE为10
/9/8倍。考虑公司为院外分销龙头，现金流持续改善，维持“买入”评级。
风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。
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2025-10-29│九州通(600998)Q3经营业绩超预期，现金流持续改善 │中邮证券 │买入
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Q3业绩增长环比提速，扣非实现快增
公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入1193.27亿元（+5.20%），归母净利润19.75亿元（+16.46%），
扣非净利润14.7亿元（-9.80%），经营现金流净额-23.17亿元（+12.84%）。
分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为420.16亿元（+3.82%）、390.9亿元（+6.52%）、382.2亿元（+5.41%）
，归母净利润分别为9.7亿元（+80.38%）、4.76亿元（-29.00%）、5.3亿元（+8.46%），扣非净利润分别为5.07亿元（-2
.76%）、4.45亿元（-32.47%）、5.18亿元（+15.24%），Q3扣非净利润实现快速增长。公司第三季度经营业绩有较大提升
，归母净利润环比增长11.39%，扣非归母净利润环比增长16.49%，增幅明显。
从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为7.76%（-0.20pct），归母净利率为1.66%（+0.16pct），扣非净利率为1.23%（-
0.20pct）。费率方面，2025Q1-3销售费用率为3.02%（+0.13pct），管理费用率为1.89%（+0.06pct），研发费用率为0.0
8%（-0.00pct），财务费用率为0.58%（-0.21pct）。
高毛利业务实现较快增长，现金流持续改善
拆分来看，公司营业收入、归母净利润同比分别增长5.20%、16.46%，主要是公司在医药分销业务保持稳健增长的基
础上，药品总代推广、医药工业、数字物流等新兴业务板块收入分别实现15.26%、9.93%、24.95%的较快增长，同时，公
司完成医药仓储物流基础设施公募REITs发行上市，增加公司净利润4.38亿元。
现金流持续改善，公司前三季度经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加3.41亿元，主要是公司加大了应收账款
的清收力度，现金回款增加；其中第三季度，公司经营活动产生的现金流量净额实现正5.04亿元。
盈利预测及投资建议
公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”，REITs发行落地以及扩募将加快资金
周转，预计公司2025-2027年营业收入分别为1640.51/1773.30/1916.34亿元，归母净利润分别为25.09/27.60/30.46亿元
，当前股价对应PE分别为10.0/9.1/8.2倍，维持“买入”评级。
风险提示：
批发业务受政策影响经营不及预期风险；REITs基金募集和运营不及预期风险。
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2025-10-29│九州通(600998)业绩符合预期，新产品和新零售保持发展态势 │中金公司 │增持
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2025年1-3季度业绩符合我们预期
公司公布2025年1-3季度业绩：收入1,193.27亿元（YoY+5.20%）；归母净利润19.75亿元（YoY+16.46%），对应每股
盈利0.39元，扣非归母净利润14.70亿元（YoY-9.80%），业绩符合我们预期。
发展趋势
单三季度净利润保持良好增长。单三季度，公司收入382.20亿元（YoY+5.41%），归母净利润5.30亿元（YoY+8.46%）
，扣非归母净利润5.18亿元（YoY+15.24%）。2025年1-3季度，公司经营活动产生的现金流量净额同比增加3.41亿元，主
要是公司前三季度加大应收账款的清收力度，现金回款增加所致；其中第三季度，经营活动产生的现金流量净额实现正5.
04亿元。
公司新产品战略保持良好发展态势。根据公司公告，1-3Q25，公司总代品牌推广业务营业收入147.28亿元，其中公司
药品总代品牌推广业务销售收入87.40亿元，同比增长15.26%，医疗器械总代品牌推广业务销售收入59.87亿元。1-3Q25，
医药工业自产及OEM业务销售收入23.00亿元，同比增长9.93%。
新零售战略积极推进。截至2025年第三季度末，好药师直营及加盟药店门店总数已达到33,275家。此外，1-3Q25，公
司B2C电商总代总销业务收入8.17亿元，同比增长13.00%；院外数字化分销业务收入规模达155.29亿元，同比+19.68%；数
字物流与供应链解决方案收入9.18亿元，同比增长24.95%。此外，公司医药仓储物流公募REITs及Pre-REITs市场及运营情
况良好，持续打造贯通Pre-REITs培育、持有型不动产ABS盘活与公募REITs扩募的多层次REITs战略平台。
盈利预测与估值
我们维持2025和2026年净利润26.78亿元/26.79亿元。当前股价对应2025/2026年9.5倍/9.5倍市盈率。我们维持跑赢
行业评级，维持目标价6.84元，对应2025/2026年12.9倍/12.9倍市盈率，较当前股价有35.4%的上升空间。
风险
新战略落地低于预期，药店运营压力大，REITs运营低于预期。
【5.机构调研】 暂无数据
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