研报评级☆ ◇601111 中国国航 更新日期：2026-03-25◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-02-01
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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2月内 0 2 0 0 0 2
3月内 1 3 0 0 0 4
6月内 9 7 0 0 0 16
1年内 14 14 0 0 0 28
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ -2.66│ -0.06│ -0.01│ 0.04│ 0.37│ 0.59│
│每股净资产(元) │ 1.63│ 2.30│ 2.59│ 2.67│ 3.12│ 3.66│
│净资产收益率% │ -163.58│ -2.81│ -0.53│ 1.14│ 12.80│ 17.02│
│归母净利润(百万元) │ -38619.50│ -1046.38│ -237.31│ 666.87│ 6331.84│ 10143.84│
│营业收入(百万元) │ 52897.58│ 141100.23│ 166698.88│ 171171.10│ 184397.73│ 196925.06│
│营业利润(百万元) │ -46084.57│ -3324.10│ -3431.96│ -867.45│ 7122.22│ 12478.51│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-02-01 增持 维持 --- -0.09 0.30 0.57 西部证券
2026-02-01 增持 维持 11.7 -0.09 0.35 0.52 华创证券
2026-01-16 买入 维持 11.4 0.05 0.55 0.72 华泰证券
2026-01-04 增持 维持 11.8 0.05 0.40 0.58 华创证券
2025-12-03 增持 首次 --- 0.09 0.37 0.59 中银证券
2025-11-21 买入 维持 --- 0.11 0.35 0.54 天风证券
2025-11-07 增持 维持 --- 0.05 0.34 0.41 招商证券
2025-11-06 买入 维持 10.45 0.03 0.40 0.55 华泰证券
2025-11-04 买入 维持 --- 0.06 0.34 0.47 国联民生
2025-11-03 买入 维持 13.52 0.06 0.35 0.86 国泰海通
2025-11-02 买入 维持 --- 0.04 0.32 0.52 浙商证券
2025-11-01 增持 维持 --- 0.07 0.37 0.49 信达证券
2025-11-01 增持 维持 --- 0.05 0.31 0.58 西部证券
2025-10-31 买入 维持 10.45 0.03 0.40 0.55 华泰证券
2025-10-30 买入 维持 --- 0.05 0.44 0.66 国金证券
2025-09-30 买入 维持 13.52 0.06 0.35 0.86 国泰海通
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-02-01│中国国航(601111)2025年业绩预告点评：25年递延所得税资产转回影响，归母│华创证券 │增持
│净利亏损，经营端持续改善，看好行业供需格局下龙头弹性 │ │
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公司公布2025年业绩预告：
2025年预计实现归母净利-13至-19亿，2024年为-2.37亿；扣非归母净利-19至-27亿，2024年为-25.40亿。
2025Q4归母净利为-31.70至-37.70亿，2024Q4为-15.99亿；2025Q4扣非归母净利为-35.44至-43.44亿，2024Q4为-29.
72亿。
公司归母净利润口径亏损，系公司于资产负债表日对递延所得税资产的账面价值进行复核，相应转回部分递延所得税
资产。参考中国东航预告，东航利润总额实现盈利，但因递延所得税资产转回，增加所得税费用，归母净利润口径同为负
，但经营口径大幅改善。
经营端持续改善：全年ASK同比增长3.2%，其中国内、国际分别增长0.1%、12.0%；RPK同比增长5.9%，国内、国际分
别为2.8%、14.8%。客座率达81.9%，同比提升2.0pct；国内、国际分别为83.7%、78.2%，同比提升2.2pct、1.9pct。
春运临近，旺季可期。根据FlightAI数据统计，农历口径，截至腊月十一，民航国内7日市场平均全票价为768元，同
比+5.4%，国内7日平均裸票价为698元，同比+5.7%；跨境7日平均全票价为1298元，同比-9.9%。
我们继续看好航空板块机会。1）供给“硬核”约束：预计我国飞机引进或呈现中期低增速。2）需求：航空或为内需
方向优选领域。a）航空业需求结构性转好：25年9月后旅客出差出行意愿指数重回扩张区间。b）跨境需求强于国内，拉
动周转。3）高客座率下的高价格弹性或一触即发。行业客座率已攀升至历史高位，25年Q4票价整体同比转正或为26年行
情的预演。
投资建议：1）参考业绩预告及递延所得税资产转回事项，我们调整25-27年实现归母净利为-16.2、60.8、90.2亿（
原预测为盈利8.6、69.3、100.5亿），对应26-27年EPS分别为0.35、0.52元，PE24、16倍。2）目标价：我们以单机市值
维度给国航定价，参照上一次盈利跃升周期的2015年为参照，按照26年末预计机队，给予中国国航目标市值2315亿人民币
，对应预期目标空间60%，若考虑200亿定增，预期目标空间40%，对应目标价11.7元；我们参考国航历史高水平以及东航
折价趋势，假设当国航H/A收敛至80%，对应港股目标市值为1852亿人民币，对应2075亿港币，对应当前空间70%，考虑200
亿定增后，预计空间44%，对应目标价10.0港元。我们强调中国国航A/H“推荐”评级。
风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。
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2026-02-01│中国国航(601111)2025年度业绩预亏公告点评：转回递延所得税导致25Q4亏损│西部证券 │增持
│同比有所扩大 │ │
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事件：中国国航发布2025年业绩预亏公告：预计2025年度归属于上市公司股东的净亏损约为人民币13亿元到人民币19
亿元。
预计25Q4亏损在31.7-37.7亿元之间。2025年Q1-Q3中国国航累计实现归母净利润18.70亿元，结合预亏公告2025全年
归母净利润在-19至-13亿之间，由此可以推算公司25Q4亏损在31.7-37.7亿元之间。
25Q4较24年同期亏损幅度扩大。根据公告2024年Q4中国国航归母净利润为-16.00亿元，由此可说明25年Q4公司归母净
利润亏损幅度扩大，原因是公司对递延所得税资产的账面价值进行复核，相应转回部分递延所得税资产。
2025年经营数据呈现稳步提升态势。2025年，中国国航实现可利用座公里（ASK）、收入客公里（RPK）分别同比+3.2
4%、+5.85%，客座率81.9%，同比+2.63%。
25Q4ASK和RPK保持稳健，客座率略有增长。2025Q4，中国国航实现可利用座公里（ASK）、收入客公里（RPK）分别同
比+4.39%、+9.56%，客座率83.62%，同比+4.95%。
看好中国民航的长期需求以及公司优质航线布局，维持“增持”评级。我们预计公司2025-2027年每股收益分别为-0.
09/0.30/0.57元，对应PE分别为-95.9、27.3和14.5倍。我们看好中国民航的长期需求及公司优质航线布局，维持“增持
”评级。
风险提示：宏观经济波动风险，航油价格向上波动风险、汇率变动风险。
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2026-01-16│中国国航(601111)盈利有望释放，上调盈利和目标价 │华泰证券 │买入
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公司公告2025年运营数据，ASK/RPK分别同比增长3.2%/5.9%，全年客座率创历史新高，达到81.9%，同增2.0pct。往
后展望，短期关注26年春运数据表现，我们看好行业景气改善，并且在反内卷的推动下，收益水平有望提升，将推动公司
盈利释放；同时油价下跌和人民币兑美元升值有望增厚公司利润。公司作为载旗航司，航线质量优质，25/26冬春航季主
基地首都机场市占率超过60%，有望充分受益于行业供需改善；另外国泰航空景气仍处高点，有望持续贡献投资收益。我
们上调公司25-27年归母净利润至8.47/87.25/113.93亿元，A/H股目标价11.40元/9.20港币，维持“买入”。
25年国际航线是主要投放方向，国内线客座率创历史新高
25年公司整体运力增长较为稳健，积极开拓国际市场。分航线来看，国内航线运力投放较为谨慎，ASK同增0.1%，客
座率83.7%，同增2.2pct，创全年历史新高；新增运力主要投放于国际航线，ASK同增12.0%，客座率78.2%，同增1.9pct。
运力引进方面，公司全年引进/退出45/10架，基本完成24年年报披露引进47架的计划，净引进35架，机队规模同增3.8%。
26年行业有望供需好转，带动收益水平提升
我们看好26年行业景气提升，带动航司释放盈利弹性。26年由于机队引进或将保持低速，且利用率提升空间已有限，
供给增速将进一步下降；在银发经济、家庭出游、出入境旅游等因素刺激下，因私出游有望支撑需求端增长，推动供需改
善。另外25年行业价格竞争较为激烈，最终使得行业及公司客座率达到较高水平，客公里收益处于历史底部。我们认为供
需改善有望传导至票价，带动收益水平回暖。
反内卷有望深入，公司将充分受益于票价提升
政策层面，行业反内卷或将进一步深入。1月6日召开的民航局工作会议中，提到要严控低效航线运力供给，研究制定
旅客运输成本调查办法，我们认为有望对票价回暖形成支撑，提高航司盈利兑现度；叠加油价和人民币兑美元汇率利好，
航司盈利将进入释放周期。中国国航作为载旗航司，航线质量优质，主基地首都机场25/26冬春航季航班量口径市场份额
达66%，收益管理策略较为均衡，有望充分受益于行业供需改善和票价提升；另外国泰航空景气仍处高点，国航持股比例
维持29.98%，持续贡献投资收益。
盈利预测与估值
我们上调公司25-27年归母净利润(73%/38%/30%)至8.47/87.25/113.93亿元，对应EPS为0.05/0.55/0.72元，主因行业
供需好转以及反内卷政策，上调26-27年单位客公里收益0.6%/1.6%；客座率表现较好，上调25-27年0.6pct；下调26-27年
布伦特油价假设至62/64美元/桶；调高25-26年人民币兑美元升值幅度至2.3%/3.1%。同时我们预计26年BPS为3.45元，给
予26EPBA/H股3.3/2.4x（08年金融危机后2010-2011年复苏时期PB均值A/H股2.8x/1.8x，考虑盈利能力指标有望取得突破
并进一步提高，给予溢价并提高倍数，前值3.2/2.2x），目标价A股人民币11.40元/H股9.20港币（对应26EPE23x/17x；前
值10.45元/7.90港币），维持“买入”。
风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，维修等成本增长超预期，国泰航空投资收益大幅下降，油汇风险，
定增摊薄风险，安全事故。
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2026-01-04│中国国航(601111)深度研究报告：华创交运_航空强国系列研究(一)，航空股 │华创证券 │增持
│或开启大级别行情 │ │
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多因素叠加：航空股或呈现大级别行情。1、供给“硬核”约束：我们预计我国飞机引进或呈现中期低增速。1）空客
、波音视角看全球民航飞机供给紧张。2025年前11个月，波音、空客的交付能力仍低于此前正常水平。（空客恢复至高峰
的9成，波音恢复至7成左右）。两家合计超过1.5万架在手订单，预计交付周期拉长。2）国内飞机引进现状:存量维修影
响+低增速引进，供给约束不断强化。我们复盘22-24年，三大航实际交付不足年初预期数50%，测算25-27年行业净增或依
然在3%左右，特别关注：新一轮空客订单公布，交付周期均为2028年后。2、需求：航空或为内需方向优选领域。1）航空
业需求结构性转好：9月旅客出差出行意愿指数重回扩张区间。2）跨境需求强于国内，拉动周转。25年1-11月，国内旅客
量同比+3.8%，国际+地区旅客同比+20.0%，且国际地区旅客已超出19年同期4.4%。3）或受益于服务消费拉动。我们认为
通过构建目的地吸引力、运输品质提升以及扩大消费群体等多举措，均有望对航空出行带来一定的拉动作用。3、高客座
率下的高价格弹性或一触即发。行业客座率已攀升至历史高位，9月中旬以来票价整体同比转正或为26年行情的预演。我
们预计2026年行业需求增速或可达5%以上，而前述测算供给增速低于此，客座率在高位基础上或将进一步攀升（25年1-11
月全行业客座率85.2%）。以三大航Wind一致预期收入，2025年平均为1637亿：若票价提升1%，对应平均利润增厚12.3亿
。4、成本费用端：油、汇均可视为利于行情展开。根据各家航司2025年半年报披露，10%的油价变动对应三大航年化成本
影响约43~51亿，1%汇率波动，对三大航影响在1.3-2.6亿。
中国国航：优质资源禀赋，价格周期中或呈现领先业绩表现。1、历史盈利探讨：国航价格弹性兑现度最高，且价格
周期逻辑下，国航展现提价能力最强，股价弹性大。2、本轮若展开大级别行情，国航的优势在哪里？1）作为载旗航空，
中国国航拥有最优资源禀赋+最优客群：价格敏感性相对弱。其一、我们以国内头部机场时刻占比为例，国航排名首位。
国内前十大吞吐量机场的时刻占国航总时刻比约45%，东航为40%，南航为36%。其二、公司8成时刻集中于高峰及次高峰。
其三、作为载旗航空，公司有最有价值的商旅客群和品牌影响力，2015-2024年国航常旅客人数复合增速10.8%，常旅客贡
献收入占客运收入比从2015年的37.2%提升到2024年的53%。2）国际航线的恢复对国航更为受益.国航拥有最广泛的国际航
线网络，且欧美洲际线优势明显。a）机队构成看：国航宽体机绝对量及占比均为最高，截至25年11月，国航宽体机共131
架，占比14.6%（不含支线机），b）2019年国航国际+地区RPK、ASK占比约4成，旅客人数占比20%，25年恢复至19年的75%
左右，较东航、南航要慢，主要是长航线恢复相对较慢，在26年若欧美长航线进一步恢复，公司弹性或更大。附：2025年
国航欧洲航线占内地航司的35%，北美洲航线占28%，自身国际航线结构中，北美、欧洲航线占比19.2%。3、全球视角看：
与达美航空相比，规模逐步接近、盈利能力仍有明显差距。在相对景气的阶段，达美航空净利率可以达到10%以上的水平
，国航仅能实现6-8%，未来仍具备提升空间。达美市值已经创新高，达到3100亿人民币水平。
投资建议：1、盈利预测：基于前期报告后汇率/油价及行业供需均发生较大变化，根据2025年前三季度业绩表现及1-
11月经营数据，我们预计公司2025-27年盈利预测为实现归母净利8.6、69.3、100.5亿，对应26-27年EPS分别为0.4、0.58
元，PE24、16倍。2、我们以单机市值维度给国航定价，参照上一次盈利跃升周期的2015年为参照，按照26年末预计机队
，给予中国国航目标市值2307亿人民币，对应预期目标空间41%，若考虑200亿定增，预期目标空间26%，对应目标价11.8
元；我们参考国航历史高水平以及当前东航折价水平，假设当国航H/A收敛至80%，对应港股目标市值为1846亿人民币，对
应2044亿港币，对应当前空间66%，考虑200亿定增后，预计空间40%，对应目标价10.0港元。我们强调中国国航A/H“推荐
”评级。
风险提示：经济恢复不及预期、油价大幅上涨、人民币大幅贬值。
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2025-12-03│中国国航(601111)构建北京“一市两场”运营优势，打造全球领先航空公司 │中银证券 │增持
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中国国航是中国唯一载旗航空公司，已跻身世界航空运输企业第一阵营，拥有广泛的国际航线、均衡的国内国际网络
，覆盖了中国经济发达、人口密度高的区域。目前中国民用机队规模增速呈“下台阶式”趋势，且受全球供应链扰动等因
素影响，主要飞机制造商订单交付能力下降。旅游市场的持续升温则有助于拉动航空出行需求。今年前10月，航空煤油均
价较去年同期下降，有利于提升公司的盈利能力。首次覆盖，给予公司增持评级。
支撑评级的要点
中国国航是中国唯一载旗航空公司，已跻身世界航空运输企业第一阵营。2002年10月，中国国际航空公司联合中国航
空总公司和中国西南航空公司，成立了中国航空集团公司。2004年12月15日，中国国际航空股份有限公司在香港和伦敦成
功上市，2006年8月18日在上海证券交易所上市。公司主营业务为航空客运服务，常态下客运业务占总营收近九成，2024
年占比为91%。剔除疫情影响公司运力投放总体呈增长趋势，且RPK位于国内前列。2024年营收1666.99亿元，同比增长18.
14%，销售毛利率为5.11%；2025年前三季度营收1298.26亿元，同比增长1.31%，销售毛利率为7.06%。
航空行业：近15年航空旅客运输量增长172.8%，航空票价逐渐市场化定价。我国商业航空市场以国航、东航、南航为
龙头，2024年三大航运输总周转量比重达62.64%。2024年国内旅客运输量达7.3亿人次，同比增长17.86%，创历史新高，
货邮运输量达898.30万吨，同比增长22.15%，近15年航空旅客运输量增长172.8%。同时随着近20年票价改革持续推进，民
航客票价格逐步市场化。2020年末，民航局继续放开3家以上（含3家）航企参与运营的国内航线运价，由航企依法自主制
定，运价全面市场化已成为大趋势。
关键因素：①飞机供给：中国民用机队规模增速呈“下台阶式”趋势且受全球供应链扰动等因素影响，主要飞机制造
商订单交付能力下降。②出行需求：国内人均乘机次数较欧美日韩等发达国家仍有提升空间，同时中国人均GDP稳定上升
以及旅游市场持续升温将有助于拉动航空出行需求。③油价和汇率因素：油价和汇率是影响航司盈利能力的两个重要因素
，2025年前10月，航空煤油均价为86.01美元/桶，较去年同期下降10.90%。航空煤油价格下降有利于降低公司成本，提升
公司的盈利能力。
估值
我们预计公司2025-2027年的营业收入为1747.15/1880.20/2052.45亿元，同比增长4.8%/7.6%/9.2%,实现归母净利润1
5.61/65.03/102.65亿元，EPS分别为0.09/0.37/0.59元/股，PB分别为3.2/2.8/2.3倍。首次覆盖，给予公司增持评级。
评级面临的主要风险
宏观经济周期扰动、航空需求季节性影响、突发事件风险、替代性交通运输工具竞争、飞行员资源短缺、油价汇率发
生不利波动。
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2025-11-21│中国国航(601111)供需改善，盈利有望释放 │天风证券 │买入
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归母净利润高增长
2025年前三季度，中国国航营业收入1298.26亿元，同比增长1.31%；毛利润91.70亿元，同比增长9.12%；毛利率7.06
%，同比提高0.51pct；利润总额13.55亿元，同比增长25.60%；归母净利润18.70亿元，同比增长37.31%；扣非归母净利润
16.44亿元，同比增长279.95%。业绩高增长，主因扩大免签带来的国际客运业务高增长。2025H1，国际客运的营业收入占
比24%，同比提高3pct，国际客运收入同比大幅增长16%。
国际航线量价有望提升
2025年1-9月，中国国航国际航线ASK同比增长14.0%、客运量同比增长15.3%、RPK同比增长14.9%、客座率同比提升0.
6pct；同期，免签入境外国人数同比增长52%。10月，三大航占上市航司国际航线RPK比例83%、国际航线的RPK占比均位居
上市航司前列，更加受益于国际客运客运量高增长。中国国航2025-27年宽体飞机数量预计同比增速-4%、2%、7%，如果国
际航线需求增速超过宽体客机数量增速，而飞机利用率、客座率上升空间有限，那么国际航线票价有望提升、营业收入有
望高增长。
国内航线收入有望增长
2025年10月，上市航司ASK同比增长6.4%，国际航班ASK同比增长14.3%、RPK同比增长20.1%，国内航班ASK同比增长3.
6%、RPK同比增长5.7%。上市航司运力增速与国内航班需求增速相近，而国际航班需求高增长，吸收较多新增运力，使得
国内航班供需改善。中国国航内地航线2025H1客公里收益同比下降6.23%，未来受益于供需改善，客座率有望上升、票价
有望上涨，叠加国际航线量价有望提升，增速中枢有望上行。
下调盈利预测，维持评级
因航空需求复苏不及预期，下调2025-26年归母净利润至20、60亿元（原预测103、128亿元），引入2027年预测归母
净利润94亿元，对应PE分别为76、25、16倍。考虑到国际航线需求有望高增长，带动盈利快速增长，维持“买入”评级。
风险提示：全球经济增速下行，燃油价格大幅上涨，入境游增长不及预期，人民币继续贬值，国际运营风险，安全运
营风险
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2025-11-07│中国国航(601111)Q3业绩小幅下滑，关注26年业绩弹性 │招商证券 │增持
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公司公告2025年前三季度业绩，实现营业收入1298亿元，同比增长1.3%，归母净利润18.7亿元，同比增长37.3%，扣
非归母净利润16.4亿元，同比增加12.1亿元；其中单三季度营业收入491亿元，同比增长0.9%，归母净利润36.8亿元，同
比下降11.3%，扣非归母净利润36.5亿元，同比下降5.8%。
25Q3营收同比微增，归母净利小幅下滑。2025前三季度公司实现营业收入1298亿元，同比增长1.3%，归母净利润18.7
亿元，同比增长37.3%，扣非归母净利润16.4亿元，同比增加12.1亿元；其中单三季度营业收入491亿元，同比增长0.9%，
归母净利润36.8亿元，同比下降11.3%，扣非归母净利润36.5亿元，同比下降5.8%。
Q3运力小幅增长，客座率持续回升。从经营数据看，2025年前三季度：1）公司ASK/RPK分别同比+2.9%/+4.6%，客座
率同比+1.4pct至81.3%；2）国内线ASK/RPK分别同比-1%/+1.5%，国内客座率同比+1.9pct至83.2%；3）国际线ASK/RPK分
别同比+14%/+14.9%，国际客座率同比+0.6pct至77.5%。其中单三季度：1）公司ASK/RPK分别同比+1.9%/+3.6%，客座率同
比+1.3pct至82.3%；2）国内线ASK/RPK分别同比-0.6%/+1%，国内客座率同比+1.3pct至83.7%；3）国际线ASK/RPK分别同
比+9.3%/+11.3%，恢复至2019年的101%/99%的水平，国际客座率同比+1.5pct至79.4%，较2019年同期仅差0.9pct。
收益水平略有下降，Q3营收实现正增长。收入端：2025Q3单位客公里收益（营业收入/ASK）同比减少2.6%至0.61元，
暑运需求相对疲软，票价同比回落，若剔除燃油附加费影响，预计单位收益水平基本持平。受益于供需尤其是国际线供需
的整体修复，营业收入同比增长0.9%。
燃油成本下降持续利好成本端，毛利稳步提升。25Q3单位座公里成本（营业成本/ASK）同比减少1.8%至0.43元，根据
测算，其中1）Q3航空煤油均价为5593元/吨，同比下降11%，单位燃油成本同步改善；2）受飞机供应链等对旺季运行效率
提升的限制影响，单位扣油成本同比增长3.1%，环比略有上升，预计未来随着发动机问题的逐步缓解、运行效率提升，单
位非油成本有望优化。受益于燃油成本的下降，公司Q3实现毛利润67.6亿元，同比增长6.4%。
利息费用优化显效，扣汇利润同比增6.5%。2025Q3公司四项费用为44.7亿元，同比增长8.8%，同比增加3.6亿元，费
用占比同比提升0.7pct至9.1%，主要系受销售费用及汇兑净损失的影响；其中1）销售费用为17.3亿元，同比增长5.3%；2
）财务费用为12.6亿元，同比增长24.7%，同比增加2.5亿元。具体看财务费用中，利息费用为13.6亿元，同比减少2.2亿
元；但汇兑由收益转亏损，假设财务费用中其他费用环比持平，估算Q3汇兑净损失为0.2亿元，24年同期为汇兑净收益4.6
亿元，同比增加4.8亿元，主要系报告期内人民币兑美元及欧元升值幅度较小，而24年同期升值幅度较大导致。若不考虑
汇兑影响，扣汇总费用为44.5亿元，同比减少2.6%；扣汇税前利润为41.6亿元，同比增长6.5%。
拟向控股股东定增募资200亿元，预计EPS摊薄14.9%。本次方案募集资金不超过200亿元，发行价格为6.57元/股（不
低于定价基准日前20个交易日公司A股股票交易均价的80%），将增加不超过30.4亿股股份，本次发行股本预计对未来EPS
摊薄14.9%（不考虑利息费用节约），本次募资拟全额用于偿还债务及补充流动资金，有望提升公司航空运输盈利能力、
优化资产负债结构。
投资观点：卡位优质核心枢纽，长期优势不变，关注26年业绩弹性。展望26-27年，预计公司仍将受益于需求增长、
国际航班修复、油价下降、行业供需再平衡、自身运营效率提升及反内卷下行业价值重塑，有望实现收益水平企稳、盈利
能力回升，我们调整公司2025-27年归母净利润至9.6/59.9/70.7亿元。短期建议关注淡季票价韧性、商务出行需求和国际
航班恢复进度。长期来看，我们认为公司以首都机场为主的四角菱形机场枢纽覆盖了中国经济最发达、人口密度最高的区
域，卡位优质核心枢纽，掌握北京两舱市场主要客源，有望持续受益于国际长航线和商旅出行的修复。维持公司“增持”
评级。
风险提示：宏观经济下行风险；需求不及预期；油价大幅上涨；人民币大幅贬值；航空安全风险。
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2025-11-06│中国国航(601111)2026年度投资峰会速递—收益水平有望受益于行业供需改善│华泰证券 │买入
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11月5日中国国航出席了我们组织的2026年度投资峰会，会上公司就行业供需展望、近期公司运营情况、定增预案公
告等与投资者进行了交流。
投资者关注的要点：
1、投资者关注行业未来供给增速情况。我们认为由于全球供应链扰动、上游飞机供应商交付能力未完全恢复、行业
飞机利用率进一步提升空间已有限、我国航司在手剩余订单较为紧张等因素，行业供给或将维持较低水平。
2、投资者与公司管理层重点交流了行业近期收益水平的改善以及持续性。我们认为近期票价改善主要由于公商务需
求回暖，以及行业正逐步形成反内卷共识，叠加4Q24基数较低，共同促成了行业收益水平的同比好转，并且以上因素有望
持续，推动收益水平改善继续，并带动航司兑现盈利弹性。
3、另外公司交流了近期定增预案的情况。公司10月30日公告向控股股东及其全资子公司发行A股的预案，募集不超过
200亿元，用于偿还债务和补充流动资金。发行价格为6.57元/股，若200亿成功募集，我们测算将摊薄股本14.9%。
盈利预测与估值
我们维持公司25-27年归母净利润预测4.90/63.15/87.34亿元，同时我们预计26年BPS为3.27元，估值给予26EPBA/H股
3.2/2.2x不变（08年金融危机后2010-2011年复苏时期PB均值A/H股2.8x/1.8x，考虑ROE等盈利能力指标有望取得突破，给
予溢价），维持目标价A股人民币10.45元/H股7.90港币不变。往后展望，行业供给增速或将保持低位，叠加反内卷和收益
管理精进，收益水平有望改善，同时油价下跌有望降低成本压力。公司拥有优质航线，有望更为充分地兑现盈利弹性。维
持“买入”评级。
风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，维修等成本增长超预期，国泰航空投资收益大幅下降，油汇风险，
定增摊薄风险，安全事故。
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2025-11-04│中国国航(601111)2025年三季报点评：非油成本高位拖累盈利，新一轮定增优│国联民生 │买入
│化资本结构 │ │
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2025年10月30日公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司营收1298亿元，同比+1.3%，归母净利18.7亿元，同比+37%，
扣非归母净利16.4亿元（2024Q1-3扣非归母净利4.3亿元），上年同期非经常收益主要来自房产土地处置收益。单三季度
：25Q3公司营收491亿元，同比+0.9%，归母净利36.8亿元，同比-11%，扣非归母净利36.5亿元，同比-5.8%。25Q3公司盈
利同比回落主要受到非油成本持续高位拖累，公司座公里收益同比基本持平，油价下降部分缓解了成本压力。
25Q3公司运力投放同比仅增长2%，主动适应行业以价换量，座公里收益同比基本持平。25Q3国内航线受到行业需求结
构变化和竞争影响国内票价承压，我们测算公司国内客公里收益同比-3.0%、客座率同比+1.3pcts，我们认为是公司在价
格敏感的行业环境下主动寻求更加平衡的定价组合。25Q3公司座公里投放同比仅增长2%，使得总收入同比基本持平。
或受到发动机停飞影响，25Q3单位非油成本延续高位，油价回落缓解单位成本压力。由于国航和深航普惠发动机机队
规模较大，或受到发动机停场维修影响单位非油成本持续高位，我们测算25Q3单位非油成本同比+0.7%，持续处于较高水
平；我们测算25Q3单位燃油成本同比-6.7%。整体看公司25Q3单位成本同比-1.9%，油价下降是推动成本端改善的主要原因
，单位扣油成本短期内或仍处高位。
财务费用稳步改善，单季度汇兑收益贡献同比下降。25Q3公司资产负债率环比下降1.1pcts至87.9%，同时优化债务结
构，压降美元债务，推动短期债务转为长期债务，有助于降低利息支出，2025Q1-3公司利息支出同比下降5.98亿元。此外
，25Q3汇率升值虽然推动单季度盈利上升，但同比24Q3汇率涨幅收窄使得单季度汇兑收益贡献同比下降。
拟定增200亿元，或为增资深圳航空储备流动性。子公司深圳航空2022年后持续处于资不抵债状态，截至2025年7月深
圳航空净资产-141亿元，此前公司公告将按51%持股比例认购深圳航空本次发行股份（增资总金额不超过81.6亿元），增
资完成后将修复深圳航空资产负债表并维持公司控股地位，我们认为本次增发或部分为深圳航空增资储备流动性，将加速
优化公司资本结构并提升国航系航司整体航线网络的竞争力。
投资建议：看好行业价格底部回升，我们预测2025-2027年公司归母净利润10.4、59.8、82.2亿元，当前国航A股价对
应2025-2027年136、24、17倍市盈率。维持“推荐”评级。
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