研报评级☆ ◇601111 中国国航 更新日期：2026-09-12◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-09-03
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 4 2 0 0 0 6
2月内 5 2 0 0 0 7
3月内 6 2 0 0 0 8
6月内 11 6 0 0 0 17
1年内 11 6 0 0 0 17
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ -0.06│ -0.01│ -0.10│ -0.06│ 0.32│ 0.53│
│每股净资产(元) │ 2.30│ 2.59│ 2.44│ 2.58│ 2.86│ 3.35│
│净资产收益率% │ -2.81│ -0.53│ -4.16│ -2.95│ 10.99│ 15.49│
│归母净利润(百万元) │ -1046.38│ -237.31│ -1770.39│ -1340.46│ 5905.49│ 9918.73│
│营业收入(百万元) │ 141100.23│ 166698.88│ 171484.65│ 193274.55│ 201916.49│ 212561.58│
│营业利润(百万元) │ -3324.10│ -3431.96│ -2047.90│ -1959.06│ 8268.05│ 14070.16│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-09-03 增持 维持 8.4 -0.25 0.25 0.56 华创证券
2026-09-02 买入 维持 --- -0.29 0.30 0.48 国联民生
2026-09-01 增持 维持 --- -0.11 0.28 0.55 申万宏源
2026-09-01 买入 维持 --- -0.16 0.26 0.46 财通证券
2026-09-01 买入 维持 --- -0.06 0.27 0.40 国海证券
2026-08-31 买入 维持 --- -0.27 0.10 0.25 国金证券
2026-07-21 买入 首次 --- 0.01 0.28 0.47 财通证券
2026-07-03 买入 未知 13.52 0.05 0.38 0.74 国泰海通
2026-05-01 买入 首次 --- 0.03 0.43 0.55 国海证券
2026-04-30 买入 维持 8.85 0.13 0.42 0.68 华泰证券
2026-04-30 买入 维持 --- -0.06 0.24 0.49 国金证券
2026-03-31 增持 维持 10.32 0.13 0.50 0.79 华创证券
2026-03-31 增持 维持 --- -0.06 0.14 0.26 东兴证券
2026-03-30 增持 维持 --- -0.16 0.22 0.35 招商证券
2026-03-29 买入 维持 --- 0.08 0.41 0.62 国联民生
2026-03-28 增持 维持 --- 0.06 0.61 0.82 申万宏源
2026-03-27 买入 维持 8 -0.16 0.33 0.57 华泰证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-09-03│中国国航(601111)2026年半年报点评：油价压力下，26H1归母净利-22.9亿 │华创证券 │增持
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公司公布2026年半年报：
1、财务数据：
1）26H1：营收892.7亿，同比+10.5%；归母净利-22.9亿，上年同期-18.1亿；扣非-27.9亿，上年同期-20.0亿。26H1
汇兑收益6.5亿。
2）26Q2：营收447.3亿，同比+9.8%；归母净利-40.0亿，上年同期+2.4亿；扣非-41.7亿，上年同期+1.2亿。26Q2测
算汇兑收益3.5亿。
3）其他收益：26H1实现其他收益27.8亿元，同比+15.4%；26Q2实现其他收益15.5亿元，同比+25.5%。
2、经营数据：
1）26H1：ASK同比+1.7%，RPK同比+6.8%，客座率84.7%，同比+4.0pct。
2）26Q2：ASK同比-4.1%，RPK同比+0.04%，客座率84.7%，同比+3.5pct。
3、收益水平：
1）26H1：测算客公里客运收益0.525元，同比+2.7%；座公里收益0.445元，同比+7.9%。
2）26Q2：测算客公里客运收益0.550元，同比+8.2%；座公里收益0.465元，同比+12.8%。
4、成本费用：
1）26H1营业成本888.9亿，同比+13.4%。期内国内油价综采成本同比+38.4%，航油成本328.0亿，同比+34.7%；扣油
成本561.2亿，同比+3.9%。座公里成本0.492元，同比+11.5%；座公里扣油成本0.311元，同比+2.1%。
2）26Q2营业成本479.0亿，同比+24.2%。期内国内油价综采成本同比+90.1%，测算航油成本202.8亿，同比+73.0%；
扣油成本275.7亿，同比+2.8%。座公里成本0.560元，同比+29.4%；座公里扣油成本0.322元，同比+7.2%。
3）26H1三费合计（扣汇）84.4亿，同比-4.4%，三费率同比-1.5pct；26Q2三费合计（扣汇）41.9亿，同比-4.1%，三
费率同比-1.4pct。（不含研发费用）5、机队引进：26年上半年，公司净引进飞机8架。截至2026年6月末，公司机队共拥
有飞机972架。根据公司半年报最新机队引进计划，26-28年预计净增飞机分别为17架、31架、67架，对应增速分别为1.8%
、3.2%和6.6%。
投资建议：1）考虑近期油价水平，我们调整预测26-27年实现归母净利为-52、51、114亿（原预测为22、87、138亿
），对应26-28年EPS分别为-0.25、0.25、0.56元，27-28年PE为23、10倍。2）目标价：短期受油价上涨影响，中长期维
度中，供给端硬核制约。我们维持以单机市值维度给国航定价，参照历史平均单机市值均值，按照26年末预计机队规模，
给予中国国航目标市值1721亿人民币，对应预期目标价8.4元，目标空间44%。强调“推荐”评级。
风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。
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2026-09-02│中国国航(601111)2026年半年报点评：油价冲击Q2由盈转亏，量价齐升延续供│国联民生 │买入
│需改善 │ │
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公司发布2026年半年报：2026H1总收入893亿元，同比+11%，归母净亏损22.9亿元（上年同期亏损18.1亿元），落于
业绩预告区间（净亏损21-26亿元），扣非归母净亏损27.9亿元（上年同期亏损20.0亿元）。其中26Q2归母净亏损40.0亿
元（上年同期盈利2.4亿元）、扣非净亏41.7亿元（上年同期盈利1.2亿元），主因航油价格大幅上涨叠加运力收缩下的固
定成本分摊不足。
Q2量价齐升，收入延续高景气。26Q2公司量稳价升，我们测算26Q2客公里收益同比+9%，客座率同比+3.5pct至84.7%
，其中国际线客座率83.8%，同比+7.3pct。公司主动收缩运力投放（26Q2总体ASK同比-4.1%），RPK基本持平，共同推动2
6Q2营业收入447亿元，同比+9.8%。2026H1公司客公里收益0.52元，同比+2.7%，客运收入同比增加71.3亿元，其中客座率
上升贡献37.1亿元、收益水平上升贡献21.4亿元，量价双轮驱动。
Q2航油成本同比+75%，单位非油成本因运力收缩上升。26Q2油价大涨推高单位成本，我们测算26Q2航油成本同比+75%
，单位航油成本同比+82%，单位非油成本同比+6.6%，主要受ASK收缩下固定成本分摊不足影响，非油管控总体稳健。其他
科目贡献利润增加，对冲燃油成本上涨：2026H1投资收益17.7亿元（上年同期13.7亿元），其中国泰航空上半年贡献权益
法收益12.0亿元；人民币升值带来净汇兑收益3.3亿元（测算）；上半年财务费用同比-31.3%。根据半年报最新披露，航
油价格每变动5%影响航油成本约16.4亿元。
定增200亿元落地，资本结构显著优化。2026年6月公司完成向控股股东发行30.4亿股（6.57元/股），募集资金200亿
元，总股本增至204.9亿股；6月末归母净资产599亿元、较年初+41%，资产负债率83.9%、较年初-4.7pct。公司1月出售国
泰航空1.61%股权（13.2亿港元），期末仍持股30.0%，上半年非经常性损益增加5.0亿元。子公司深圳航空实施160亿元股
权融资（公司按比例增资不超过81.6亿元）。
投资建议：油价冲击造成公司26Q2亏损扩大，26Q1盈利验证供需改善方向，收入端量价齐升延续，油价回落后利润弹
性有望快速释放。由于高油价持续时间超过此前预期，我们下调2026-2028年归母净利润至-60.1、62.3、97.7亿元，最新
收盘价对应2027-2028年PE19、12倍。中期看供给降速下供需紧张延续、国航国际航线客座率和票价持续改善，以及国内
航线提价弹性，关注票价同比表现、油价中枢与汇率走向，维持“推荐”评级。
风险提示：地缘冲突升级；油价持续处于高位；汇率大幅波动；飞机大面积停飞。
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2026-09-01│中国国航(601111)油价骤增侵蚀利润，投资收益与汇兑收益部分对冲 │申万宏源 │增持
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事件：中国国航发布2026年半年度报告。2026H1公司实现营业收入892.68亿元，同比+10.54%；实现归母净利润-22.8
6亿元，同比增亏4.80亿元。公司此前发布业绩预告，预计归母净亏损21亿元至26亿元，实际归母净亏损略好于中枢（-23
.5亿元），业绩符合预期。其中Q2公司营业收入为447.32亿元，同比+9.8%；归母净利润-40.00亿元，上年同期为盈利2.3
8亿元，由盈转亏。
客座率明显提升，国际线量价齐升贡献主要增量。客运方面，26H1公司实现客运收入803.30亿元，同比+9.75%，其中
国际线227.08亿元，同比+18.07%。26H1公司ASK同比+1.75%（国际线+4.11%，中国内地线+0.84%，中国港澳台线-0.73%）
。受益于供需优化与精细化管理，26H1公司客座率84.74%，同比+4.02pct，其中国际线客座率83.71%，同比+7.25pct，中
国内地线、中国港澳台线分别同比+2.60pct、+5.54pct。收益方面，公司加强量价把控，H1客公里收益0.5247元，同比+2
.74%（国际线+3.58%、中国内地线+2.32%、中国港澳台线+7.33%），提升与燃油附加费征收有关。货运方面，H1货邮运输
收入43.45亿元，同比+21.46%，每货运吨公里收益同比+17.06%，货运运价涨幅显著高于客运。
油价大幅上涨成本承压，国泰投资收益与汇兑收益部分对冲。26H1公司营业成本同比+13.45%，主要受Q2航油价格大
幅上涨影响。26H1公司单位座公里营业成本0.49元，同比+12%，单位航油成本同比+32%，单位扣油成本仅同比+2%。26H1
公司毛利率0.43%，同比-2.55pct，其中客运毛利率转负至-0.88%。费用端，26H1公司财务费用为17.22亿元，同比-31.30
%，其中录得汇兑净收益6.52亿元，同比多增4.75亿元。26H1公司投资收益17.66亿元（同比+29%），其中确认国泰航空投
资收益11.97亿元。综上，26H1公司归母净利率为-2.6%，同比下降0.3个百分点。
油价扰动短期盈利，运力扩张锚定长期方向。2026年2月末以来油价大幅上涨，公司可通过燃油附加费等方式将成本
部分传导至收入端（H1客公里收益同比转正），且中欧航线高票价也更利好公司，若油价回落至冲突发生前水平，公司盈
利将显著提升。2026年7月，公司董事会审议通过引进15架A350-900（国航）及40架A320NEO系列（深航）的议案，并与空
客正式签署购置协议，为中长期运力增长锚定方向。
投资分析意见：考虑油价影响冲击，上调26年油价增速假设至35%（原20%），下调26-28年归母净利润预测至-23/58/
112亿元（原10/107/144亿元）。公司短期盈利能力受油价影响，但行业供需向好趋势不改，公司单机市值已处于历史底
部，维持“增持”评级。
风险提示：需求增长不及预期、油汇大幅波动、航空安全事故风险。
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2026-09-01│中国国航(601111)26H1亏损扩大4.8亿元，静待油价回落 │财通证券 │买入
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事件：8月30日，公司发布2026年中报。2026H1，公司实现营业收入约892.7亿元，同比+10.5%，归母净利润-22.9亿
元，亏损同比扩大4.8亿元。其中2026Q2，公司实现营业收入447.3亿元，同比+9.8%，归母净利润-40.0亿元（25Q2为2.4
亿元），利润主要被高油价侵蚀。
国际线运力增投与需求匹配，客座率显著改善，燃油附加费推高票价。2026H1，公司ASK同比+1.75%，客座率84.74%
，同比+4.02pct，客公里收益0.525元，同比+2.74%。其中，1）中国内地航线：ASK同比+0.84%，客座率85.44%，同比+2.
60pct，客公里收益0.525元，同比+2.32%；2）国际航线：ASK同比+4.11%，客座率83.71%，同比+7.25pct，客公里收益0.
506元，同比+3.58%；3）中国港澳台地区航线：ASK同比-0.73%，客座率78.57%，同比+5.54pct，客公里收益0.717元，同
比+7.33%。
油价上涨侵蚀毛利率，利息支出下降，汇兑收益增加。2026H1毛利率0.4%，同比-2.6pct。单位ASK燃油成本0.181元
，同比+32%，主要因为油价上涨；单位ASK扣油成本0.311元，同比+2%。2026H1财务费用17.2亿元，同比减少7.85亿元，
一方面公司调整债务结构减少利息支出约4.8亿元，另一方面人民币升值3.1%贡献汇兑净收益6.5亿元，同比增加4.75亿元
。此外，公司确认国泰航空投资收益约12.0亿元，同比增加0.2亿元。
推迟飞机引进计划。在2026中报中，公司计划2026-2028年分别净增20\49\59架飞机，机队规模同比+1.8%\+3.2%\+6.
6%，而公司于2025年报中披露的机队规划对应增速分别为+2.1%\+5.0%\+5.7%。
投资建议：基于近期油价反弹与量价表现，我们下调公司2026年盈利预测，预计公司2026-2028年实现营业收入1883/
1997/2101亿元，同比分别+9.8%/+6.0%/+5.2%，归母净利润-33.77/52.97/94.04亿元，维持“买入”评级。
风险提示：出行需求不及预期，油价上涨风险，人民币贬值风险。
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2026-09-01│中国国航(601111)2026年中报点评：油价拖累Q2盈利，静待行业供需改善 │国海证券 │买入
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事件:
中国国航于8月30日发布2026年半年度报告，2026H1公司实现营业收入892.7亿元，同比+10.54%，实现归母净利润-22
.86亿元，同比亏损扩大。
投资要点:
2026Q2油价大涨，归母净利润同比转负。2026H1公司实现营收892.7亿元，同比+10.5%，实现归母净利润-22.86亿元
，同比亏损扩大。分季度看，公司2026Q1/Q2实现营收分别为445.4/447.3亿元，同比分别+11.3%/+9.8%，对应归母净利润
分别为17.14/-40.0亿元，二季度油价大幅上涨致归母净利润转负。
2026Q2运力同比减少，客座率提升明显
1）运力ASK：2026Q2公司总ASK同比-4.1%，其中国内/国际/地区ASK同比分别-5.8%/+0.7%/-12.0%。受燃油成本增长
影响，运力投放同比缩减，国内线及地区线运力明显减投。
2）周转量RPK：2026Q2公司总RPK同比基本持平，其中国内/国际/地区RPK同比分别-3.9%/+10.3%/-4.2%。国际线周转
量同比增长，国内线则有所下滑。
3）客座率：2026Q2公司综合/国内/国际/地区客座率分别为84.7%/85.2%/83.8%/80.5%，同比分别+3.5/+1.7/+7.3/+6
.6pct。客座率大幅提升，国际线及地区线增幅明显。
4）机队规模：2026H1末公司机队规模达到972架，上半年累计净增长8架飞机。
单位座收增幅好于单位客收，油价上涨致单位成本增加
1）单位客公里收益：2026H1公司单位客公里收益0.525元，同比+2.7%，其中国内/国际/地区单位客收益同比分别+2.
3%/+3.6%/+7.3%，考虑公司同时期客座率同比明显提升，我们预计单位座公里收益增幅更为显著。2026Q2公司单位RPK收
入同比+9.8%，单位ASK收入同比+14.5%，受益于客座率增长，单位座收增幅好于单位客收。
2）单位座公里成本：2026H1公司单位ASK成本为0.492元，同比+11.5%，其中单位燃油/单位非油成本分别为0.181/0.
311元，同比分别+32.4%/+2.1%。油价上涨推高单位燃油成本，公司机队利用率同比下降致使单位非油成本也有增长。
盈利预测和投资评级：我们预计公司2026-2028年实现营收收入1907、2013、2145亿元，同比分别+11.2%、+5.6%、+6
.5%，对应归母净利润分别为-12.49、55.08、82.21亿元，同比分别+29.4%、+540.9%、+49.3%，对应摊薄每股收益分别为
-0.06、0.27、0.40元。8月31日收盘价对应2027、2028年PE分别为21.69、14.53倍。行业供需持续改善，供给逐渐收紧，
看好需求回升、票价上涨带来的未来盈利持续改善，公司作为载旗航司，国内外干线资源丰富，更具价格弹性。综上所述
，维持公司“买入”评级。
风险提示：出行需求不及预期，票价涨幅不及预期，国际地缘政策变化，市场竞争加剧风险，油价大幅上涨风险，人
民币大幅贬值风险，资产负债率过高风险。
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2026-08-31│中国国航(601111)航油成本高企，国际业务运营指标持续改善 │国金证券 │买入
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业绩简评
2026年8月30日公司披露中报。2026年上半年，公司实现营业收入892.68亿元，同比增长10.54%；归母净亏损22.86亿
元，同比增亏4.80亿元；扣非归母净亏损27.87亿元，同比增亏7.83亿元。26Q2归母净亏损约40.0亿元。上半年航空油料
成本327.66亿元，同比增长34.69%。
经营分析
航油成本增速明显高于收入，盈利短期承压：上半年公司营业成本888.86亿元，同比增长13.45%；航空油料成本同比
增长34.69%至327.66亿元，成本增幅明显高于营业收入。公司客公里收益同比提升2.74%至0.525元，客座率提升与收益改
善对部分成本压力形成对冲。
国际业务量、价及客座率同步改善：上半年公司整体RPK同比增长6.82%，客座率同比提升4.02个百分点至84.74%。其
中国际航线RPK同比增长13.98%，客座率同比提升7.25个百分点至83.71%，客公里收益同比增长3.58%，国际客运收入同比
增长18.07%至227.08亿元。报告期内公司新开及复航7条国际航线，“一带一路”相关航线达到77条，覆盖32个国家。
定增落地优化财务结构，增强抗风险能力：公司于2026年6月完成向控股股东体系定向增发，募集资金200亿元；期末
资产负债率为83.87%。上半年财务费用同比下降31.30%，国泰航空贡献投资收益11.97亿元。资本补充、财务费用下降及
联营企业收益共同改善公司财务韧性。
盈利预测、估值与评级
我们预测公司2026/2027/2028年EPS为-0.270/0.099/0.254元，公司股票现价对应PE估值为-22.02/59.94/23.38倍，
维持“买入”评级。
风险提示
需求恢复不及预期风险，汇率波动风险，油价上涨风险，安全事故风险，季节性波动和突发事件风险。
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2026-07-21│中国国航(601111)供需改善，凤凰启航 │财通证券 │买入
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公司资源禀赋强大，公商务属性突出，历史盈利能力领先。公司是国内唯一载旗航司，25年末运营964架飞机，立足
北京枢纽，在国内核心公商务航线市占率领先，在国际线上是欧美航线中方第一大承运人。09-19年公司平均净利率6.8%
，在三大航中领先。26年6月，公司向控股股东定向增发200亿元A股（发行价6.57元/股），募集资金拟用于偿还债务和补
充流动资金。
行业供给预计长周期趋紧，需求稳健增长，中长期供需有望持续改善。供给侧，国内存量飞机日益老龄化，13岁以上
飞机占23%，十五五国内将面临老旧飞机退役潮；因发动机短缺、技术工人不足等影响，波音/空客产能困局难解，上游产
能瓶颈将成为供给硬约束。需求侧，国内需求稳健增长，免签政策扩容拉动出入境游双向升温，26Q2高油价压力测试下客
座率历史高位、票价双位数增长，彰显需求韧性。2025-2026年行业进入供需紧平衡状态，中长期供需有望持续改善，根
据上市航司披露未来三年机队规划测算，我们预计2026-2028年行业供给增速分别为2.2%、4.5%、3.5%，假设旅客量增速
分别为3%、6.5%、5%，对应供需差分别为0.1%、2.5%、4.5%，供需顺差持续积累。
利润弹性有望释放：行业供需持续改善，油价高位回落，人民币进入升值通道，看好利润弹性释放。根据2025年报数
据进行单一变量静态测算（假设所得税率25%），当客座率+1pct/单公里票价+1%/油价下跌10%/人民币升值1%时，公司净
利润有望增加12.3/11.8/37.5/1.4亿元。
投资建议：26-28年营业收入为1940、2030、2114亿元，同比+13.1%、+4.6%、+4.1%，归母净利润为2.8、57.3、95.8
亿元，对应PE为438、21、13倍。虽然油价上涨短期扰动经营，但我们观察到油价已经明显回落，并且行业中长期供需改
善逻辑持续强化，若油价下行、人民币升值，公司凭借更优质的时刻资源与公商务客群，有望兑现更强的利润弹性，首次
覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：需求不及预期风险，油价上涨风险，人民币贬值风险。
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2026-07-03│中国国航(601111)更新报告：枢纽航网持续优化，盈利潜力蓄势待发 │国泰海通 │买入
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本报告导读：
地缘油价不改长逻辑，提供难得的逆向布局时机。公司高品质航网将继续优化，并充分受益亚欧枢纽重构。阶段性油
价压力传导好于行业，未来盈利上行乐观可期。
投资要点：
珍惜长逻辑布局良机，建议增持。“十五五”供需将继续向好，地缘油价不改长逻辑。短期受益中欧票价大涨，油价
传导显著好于行业；中长期高品质航网将继续优化，并受益亚欧枢纽重构，盈利上行与持续乐观可期。近期油价显著回落
，考虑油价阶段性压力对盈利上行节奏影响，下调2026-27年归母净利预测至10/79亿元，新增2028年预测151亿元。维持
目标价13.52元，对应2028年18倍PE。
2026Q1盈利恢复后来居上，十五五盈利上行乐观可期。2025年公司营业利润继续减亏，归母仍亏损17.7亿元。行业供
需阶段性恢复良好，但内卷式竞争叠加Q3公商阶段性走弱，及飞发补偿减少与递延所得税增加影响超20亿元，影响全年扭
亏。2026Q1归母净利超17亿元，同比大幅增利近38亿元，改善幅度领跑行业。春运因私需求旺盛且节后公商恢复快速，时
刻继续严控，油价下降票价上升，反映行业供需恢复良好。公司Q1客座率同比大升4.6pct，且欧线自3月票价大涨，座收
上升好于行业；同时周转提升继续推动单位非油成本回落，盈利恢复后来居上。预计十五五供需向好且深入反内卷，公司
高品质航网将继续优化，保障盈利上行空间最为可观。
枢纽航网持续优化，油价传导超越行业且长期盈利提升。公司是中欧航线第一大承运人，过去数年受益俄乌局势而份
额显著提升。2025年免签利好持续，叠加中欧经贸向好，中欧航线量价表现亮眼，驱动公司国际盈利显著改善。2026年中
东局势致油价压力凸显，并致迪拜等国际枢纽停摆，中欧航线受益国内中转回流与国际中转新增而客座率高企票价大涨。
短期，助力公司油价传导显著好于行业；中期，北京首都机场时刻释放在即，公司有望优先获得批量优质时刻，保障中欧
增投与长期盈利提升；长期，公司国际枢纽战略坚定，亚欧枢纽重构将提供枢纽建设难得机遇，将提升国际长期盈利能力
。
欧美航线增投将消化宽体机，国内干线供给收缩值得期待。公司亦是中美航线第一大承运人，且拥有国内最大规模宽
体机队。过去三年美线航权恢复缓慢致宽体机转投国内，不仅导致单位成本高企，且影响国内核心干线供需。若公司欧美
航线继续增投与恢复，宽体机由国内转向洲际，不仅将提升宽体机周转而降低单位成本，更将推动国内干线供给收缩供需
改善，有望驱动票价与盈利超预期上升。
风险提示：经济波动，油价汇率，行业政策，增发摊薄，安全事故。
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2026-05-01│中国国航(601111)公司2026Q1点评：2026Q1业绩大幅扭亏，经营效率提升 │国海证券 │买入
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事件:
中国国航于4月29日晚发布2026年一季报，2026Q1公司实现营业收入445.4亿元，同比+11.3%，实现归母净利润17.14
亿元，同比扭亏为盈。
投资要点:
2025年利润亏损同比扩大，2026Q1业绩大幅扭亏2025年公司实现营收1715亿元，同比+2.9%；对应归母净利润-17.70
亿元，受递延所得税资产影响，同比亏损有所扩大。2026年一季度，公司实现营收445.4亿元，同比+11.3%，实现归母净
利润17.14亿元，同比+183.9%，实现扭亏为盈。
2026Q1运力增长，客座率高位提升
1）运力ASK：2025年公司总ASK同比+3.2%，其中国内/国际/地区ASK同比分别+0.1%/+12.0%/-1.6%。2026Q1公司总ASK
同比+7.6%，其中国内/国际/地区ASK同比分别+7.4%/+7.7%/+10.9%。
2）周转量RPK：2025年公司总RPK同比+5.9%，其中国内/国际/地区RPK同比分别+2.8%/+14.8%/+1.6%。2026Q1公司总R
PK同比+13.7%，其中国内/国际/地区RPK同比分别+12.0%/+17.8%/+18.4%。
3）客座率：2025年公司综合/国内/国际/地区客座率分别为81.9%/83.7%/78.2%/74.7%，同比分别+2.0/+2.2/+2.0/+2
.3pct。2026Q1公司综合/国内/国际/地区客座率分别为84.8%/85.6%/83.6%/77.0%，同比分别+4.6/+3.5/+7.2/+4.9pct。
客座率大幅提升，国际线增幅明显。
4）机队及利用率：2025年末公司机队规模达到964架，全年净增长34架飞机，机队利用率为8.89小时，受机队维修影
响，同比减少0.02小时。2026Q1末公司机队规模达到960架。
2026Q1单位ASK收益回升，单位成本下降
1）单位客公里收益：2025年公司单位客公里收益0.514元，同比-3.6%，单位座公里收益0.421元，同比-1.2%，高客
座率弥补部分客收下降。2026Q1公司单位RPK收入同比-2.2%，单位ASK收入同比+3.4%，座收收益回升。
2）单位座公里成本：2025年公司单位ASK成本为0.442元，同比-0.4%。2026Q1实现单位ASK成本0.431元，同比-4.2%
，受益于油价及利用率回升，单位成本下降。
盈利预测和投资评级：我们预计公司2026-2028年实现营收收入2006、2121、2245亿元，同比分别+17.0%、+5.7%、+5
.9%，对应归母净利润分别为4.51、74.22、96.78亿元，同比分别+125.5%、+1547.3%、+30.4%，对应每股收益分别为0.03
、0.43、0.55元。4月30日收盘价对应2027、2028年PE分别为15.82、12.13倍。行业供需持续改善，供给放缓确定性较强
，看好需求回升、票价上涨带来的未来盈利持续改善，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
风险提示：出行需求不及预期，票价涨幅不及预期，市场竞争加剧风险，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。
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2026-04-30│中国国航(601111)座收水平／单位成本改善推动大幅扭亏 │华泰证券 │买入
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公司公布一季度业绩：收入445.36亿元，同比+11.3%；归母净利润同比扭亏至17.14亿元（1Q25为净亏损20.44亿），
公司一季度净利润超出我们预期的10.6亿元，超预期或主因成本精细化管控效果良好，以及投资收益超预期。目前中东局
势仍存不确定性，航司燃油成本仍较高，不过航司顺价能力较为良好，盈利所受冲击或并不需特别悲观。当前板块估值和
关注度处于低位，中长期供给增长或难以加速，且国际线竞争力有望提升，行业景气仍有望底部向上，维持“买入”。
国际线客座率表现突出，单位座收同比改善
公司一季度供给较快提升，同增7.6%，且需求较为旺盛，客座率同增4.6pct至84.8%，公司客座率改善幅度在三大航
中最为明显。分航线来看，国内/国际运力增长较为均衡，分别同增7.4%/7.7%，其中国际线或受益于免签政策带来的出入
境游，以及3月中东中转旅客的外溢，客座率同增7.2pct至83.6%；同时国内线在春运出行等因素的推动下，客座率同增3.
5pct至85.6%。由于客座率改善明显，我们测算单位座公里收益同增约3%。最终A股口径1Q26营收为445.36亿，同比提升11
.3%。
成本管控良好，叠加财务费用+投资收益改善，1Q同比大幅扭亏
1Q26我国航司航空煤油成本尚未明显受到国际局势影响，出厂价均价同比下降8%，同时公司成本管控效果较为良好，
单位座公里成本同比下降4.2%。叠加较强的收益水平，公司1Q26毛利润同比提升32.93亿至35.03亿，毛利率同比提升7.3p
ct至7.9%。另外人民币表现强劲，1Q26兑美元升值1.6%，幅度明显高于1Q25的0.1%，叠加利息支出改善，使得公司财务费
用同比减少4.41亿元至9.12亿元。投资收益方面，由于处置国泰航空股权，投资收益同增4.88亿。最终公司归母净利润17
.14亿元，同比改善37.58亿，实现扭亏。
展现较强顺价能力，国际线竞争力有望提升
近期中东局势仍较为动荡，4月我国航煤出厂价同增74%，5月或将环比进一步提升。不过目前来看，航司通过征收燃
油附加费和提高裸票价，成本传导效果较为良好，且高油价对于航空板块投资情绪的影响逐步缓和。往后展望，关注顺价
能力持续性，中长期行业供给增速或将保持低位。公司拥有优质航线，26夏秋航季我们测算公司在首都机场市场份额达到
66%，并且中东中转受限，公司基地枢纽建设或迎机遇，国际航线竞争力有望提升。
盈利预测与估值
由于近期票价提升，燃油成本向下游传导程度有望超预期，我们上调26年盈利预测至21.43亿（前值-26.26亿），并
上调27-28年26%/20%至69.80/113.89亿。同时我们预计26年BPS为2.68元，给予26EPBA/H股3.3/2.4x不变（08年金融危机
后2010-2011年复苏时期PB均值A/H股2.8x/1.8x，考虑中长期盈利能力指标有望取得突破给予溢价），目标价A股人民币8.
85元/H股7.35港币（前值人民币8.00元/H股6.40港币），维持“买入”。
风险提示：需求不及预期，行业机队引进超预期，维修等成本增长超预期，国泰航空投资收益大幅下降，油汇风险，
定增摊薄风险，安全事故。
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2026-04-30│中国国航(601111)业绩符合预期，同比扭亏为盈！ │国金证券 │买入
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业绩简评
2026年04月30日公司披露一季报，Q1实现营收445.36亿元，同比增长11.28%；实现归母净利润9.83亿元，较去年同期
的-20.44亿元大幅扭亏为盈。
经营分析
行业景气度上行，运营数据稳中向好：公司Q1收入增速11.28%显著高于成本增速3.07%，表明客座率和票价水平得到
双重提升，盈利弹性充分释放。
1）ASK：26Q1公司总ASK同比+7.6%，其中国内/国际/地区ASK同比分别+7.4%/7.7%/10.9%。
2）RPK：26Q1公司总RPK同比+13.7%，其中国内/国际/地区RPK同比分别+12.0%/17.8%/18.4%。
3）客座率：26Q1公司总客座率84.8%，同比+4.6pct，其中国内/国际/地区客座率同比分别+3.5pct/7.2pct/4.9pct。
持续优化航线网络，运力投入稳步增长：26夏秋航季，国航日均计划执行航班1789班次，同比增长11%。其中，国际
及地区航班日均计划执行237班次，同比增长8.4%。同时，公司进一步扩大航线网络覆盖，计划新增6条国内航线，10余条
国际航线以满足国内外旅客多样化出行需求。
优质客群与成本控制：公司常旅客“凤凰知音”会员贡献收入占比已超过50%，形成了稳定的高价值客户群体。此外
，公司全面升级成本管控体系，聚焦航油、起降、飞机等关键领域，提升成本管控精细化水平，叠加人民币升值等外部因
素的改善，共同推动了利润率的修复。
盈利预测、估值与评级
26年一季度，公司在行业供需格局改善的背景下，实现业绩稳健增长，体现了公司的盈利弹性。考虑到美伊战争带来
的油价大幅上涨影响，我们下调公司2026-2027年EPS预测至-0.06、0.24元（原为0.44、0.66元），新增2028年EPS预测0.
49元。维持“买入”评级。
风险提示
需求恢复不及预期风险，汇率波动风险，油价上涨风险，安全事故风险，季节性波动和突发事件风险。
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2026-03-31│中国国航(601111)所得税增长拖累业绩，近期油价上涨形成短期冲击 │东兴证券 │增持
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事件：25年公司实现营收1714.8亿元，同比增长2.87%，实现归母净利润-17.70亿元，较24年同期的-2.37亿元亏损扩
大，主要系四季度转回部分递延所得税资产，导致所得税费用大幅提升。
Q4大幅亏损主要系递延所得税资产转回导致所得税费用大幅提升：公司Q4归母净利润-36.4亿，较24年同期的-16.0亿
相比，亏损明显扩大，拖累了全年业绩，主要系Q4公司所得税费用19.30亿元，较去年同期的5.35亿元大幅提升。所得税
费用提升主要系公司严格执行企业会计准则，对递延所得税资产账面价值进行复核，相应转回了部分递延所得税资产。若
仅考虑营业利润（不考虑营业外收支和所得税），则25Q4的营业利润为-32.7亿元，较24Q4的-42.6亿元相比亏损略有收窄
。
25年客座率同比提升约2pct，燃油成本同比下降抵消大部分客公里收益降幅：25年公司实现客运收入1548.56亿元，
同比增加30.67亿元，其中因运力投入上升而增加收入49.18亿元，因客座率上升而增加收入39.78亿元，因收益水平下降
而减少收入58.29亿元。
公司客座率由79.85%提升至81.88%，同比提升约2pct。公司客公里收入由0.5338元降至0.5144元，下降0.0194元/客
公里。与客公里收益下降对应的是，25年油价同比下降导致公司单位ASK燃油成本也相应下降，由24年的0.151元降至0.13
6元，同比下降0.0147元/客公里，抵消了大部分客公里收益的降幅。整体来看，公司全年营业利润从24年的-34.3亿元减
亏至-20.5亿元，经营层面有一定好转，亏损扩大主要还是税费的影响。
26年计划净增低于25年，供给端预计维持低增长：25年公司共引进飞机45架，退出飞机11架，净增34架，公司机队规
模由930架提升至964架，25年净增架次占比约3.7%。公司26年计划引进飞机40架，退出20架，净增仅20架，相比25年，公
司26年飞机引进更加谨慎，预计供给端继续维持低增长。
油价上涨对公司及行业形成短期冲击，但股价或已反映悲观预期：受中东局势动荡影响，航空煤油价格自2月底开始
大幅攀升，新加坡航空煤油价格2月下旬稳定在90美元/桶左右，而近一个月时间里已经快速升至近200美元/桶，且价格还
在大幅波动。受此影响，航司燃油成本近期不可避免的出现大幅度攀升，短期对航司业绩产生冲击。中长期看，中东乱局
会持续多久存在很大不确定性，但对公司来说，近一个月来股价已经大幅回调，甚至接近疫情时期的低点，我们认为股价
层面对悲观预期已经反映的较为充分。
盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为-10.5，24.0和44.5亿元，对应EPS分别为-0.06、
0.14和0.26元。我们认为市场目前对航空业的悲观预期较为充分，建议静待油价企稳。我们维持公司“推荐”评级。
风险提示：民航政策变化；反内卷力度不及预期；油价汇率大幅波动等
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2026-03-31│中国国航(601111)2025年报点评：2025全年归母净利-17.7亿，短期油价承压 │华创证券 │增持
│，中期仍看好供需弹性 │ │
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公司公布2025年报：
1、财务数据：
1）2025：营收1714.8亿，同比+2.9%；归母净利-17.7亿，24年为-2.4亿；扣非-24.8亿，24年-25.4亿；营业利润-20
.5亿，同比减亏13.8亿。25年全年汇兑收益3.3亿。
2）2025Q4：营收416.6亿，同比+8.1%；归母净利-36.4亿，24Q4为-16.0亿；扣非-41.3亿，24Q4为-29.7亿。营业利
润-32.7亿，同比减亏9.9亿。Q4测算汇兑收益0.8亿。3）其他收益：2025全年实现其他收益45.2亿元，同比+5.2%；Q4实
现其他收益10.0亿元，同比-0.9%。4）2025年所得税费用19.3亿，受递延所得税相关影响，同比增加11亿。
2、经营数据：
1）2025：ASK同比+3.2%，RPK同比+5.9%，客座率81.9%，同比+2.0pct。
2）2025Q4：ASK同比+4.4%，RPK同比+9.6%，客座率83.6%，同比+3.9pct。
3、收益水平：
1）2025：测算客公里客运收益0.514元，同比-3.6%；座公里收益0.421元，同比-1.2%。
2）2025Q4：测算客公里客运收益0.482元，同比-0.4%；座公里收益0.403元，同比+4.5%。
4、成本费用：1）2025营业成本1626.5亿，同比+2.8%。期内国内油价综采成本同比-9.4%，航油成本500亿，同比-6.
8%。扣油成本1126亿，同比+7.8%。座公里成本0.44元，同比-0.4%；座公里扣油成本0.31元，同比+4.4%。2）2025Q4营业
成本419.9亿，同比+9.2%。期内国内油价综采成本同比1.4%，测算航油成本124亿，同比+3.3%。扣油成本296亿，同比+11
.9%。座公里成本0.46元，同比+4.6%；座公里扣油成本0.32元，同比+7.2%。3）2025三费合计（扣汇）为179.6亿，同比-
2.6%，扣汇三费率10.5%；2025Q4三费合计（扣汇）为46.8亿，同比-5.4%，扣汇三费率11.2%（注：不含研发费用）。
5、机队引进：26-28年预计净增飞机分别为20架、49架、59架，对应增速分别为2.1%、5.0%和5.7%。
投资建议：1）考虑近期油价水平，我们调整26-27年实现归母净利为22、87亿（原预测为60.8、90.2亿），新增28年
盈利预测为138亿，对应26-28年EPS分别为0.13、0.50、0.79元，PE为54、14、9倍。2）目标价：短期受油价上涨影响，
中长期维度中，供给端硬核制约，高客座率有望推动价格弹性持续释放。我们维持以单机市值维度给国航定价，参照2011
-2025年单机市值均值，按照26年末预计机队规模，给予中国国航目标市值1801亿人民币，对应预期目标价10.32元，目标
空间51%，若考虑200亿定增，预期目标空间29%。继续强调“推荐”评级。
风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。
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2026-03-30│中国国航(601111)全年营业利润同比大幅减亏，成本及所得税拖累Q4业绩 │招商证券 │增持
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25Q4营收同比微增，归母净利小幅下滑。2025年公司实现营业收入1715亿元，同比增长2.9%，营业利润亏损20.5亿元
，同比减亏13.8亿元，归母净亏损17.7亿元，同比增亏15.3亿元，扣非归母净亏损24.8亿元，减亏0.5亿元；其中Q4营业
收入417亿元，同比增长8.1%，归母净亏损36.4亿元，同比增亏20.4亿元，扣非归母净亏损41.3亿元，同比增亏11.6亿元
。
运力小幅增长，客座率持续回升。从经营数据看，2025年：1）公司ASK/RPK分别同比+3.2%/+5.9%，客座率同比+2.0p
ct至81.9%；2）国内线ASK/RPK分别同比+0.1%/+2.8%，国内客座率同比+2.2pct至83.7%；3）国际线ASK/RPK分别同比+12%
/+14.8%，国际客座率同比+2pct至78.2%。其中Q4：1）公司ASK/RPK分别同比+4.4%/+9.6%，客座率同比+3.9pct至83.6%；
2）国内线ASK/RPK分别同比+3.7%/+7.7%，国内客座率同比+3.2pct至85.5%；3）国际线ASK/RPK分别同比+6.5%/+14.7%，
恢复至2019年的102%/105%的水平，国际客座率同比+5.7pct至80.2%，较2019年同期提升1.9pct。
综合收益水平略有下降，营收实现正增长。收入端：2025年每客公里同比减少3.6%至0.51元，但受益于运力投入及客
座率的提升，座公里收入降幅收窄至1.2%，营业收入同比增长2.9%。
燃油成本下降持续利好成本端，全年毛利减亏。2025年座公里成本（营业成本/ASK）同比减少0.4%至0.44元，其中25
Q4座公里成本同比增加4.6%至0.46元。根据测算，其中1）25年航空煤油均价为5714元/吨，同比下降9.4%，单位燃油成本
同步改善，其中25Q4航空煤油均价为5807元/吨，同比上升1.3%；2）受飞机保养、维修和大修成本增加影响，25年单位非
油成本同比增长4.4%，预计未来随着发动机问题的逐步缓解、运行效率提升，单位非油成本有望优化。受益整体RPK的稳
步提升及燃油成本大幅下降，全年毛利润88.4亿元，同比增长3.8%；但Q4由于航油价格止跌、非油成本增幅扩大，毛利润
亏损3.3亿元，较去年同期减少4.4亿元。
汇兑利息费用改善明显，投资收益增长，营业利润大幅减亏。2025年公司四项费用为180.7亿元，同比减少15.5亿元
，主要系利息支出及汇兑损益改善显著，费用占比同比下降1.2pct至10.5%；其中利息支出为55.5亿元，同比减少8.5亿元
；汇兑损益受益于人民币升值，实现汇兑净收益3.3亿元，24年同期为汇兑净损失7.6亿元。25年公司投资收益为34.9亿元
，同比增加5.9亿元，主要受益于国泰航空投资收益同比提升5亿元，叠加财务费用降压，公司25年营业利润亏损收窄至20
.5亿元，同比减亏13.8亿元。
营业外收入同比大幅下降叠加所得税增加，归母利润承压。2025年公司营业外收入为5.6亿元，同比减少13.9亿元，
主要系24年同期确认了飞机及发动机运营补偿。同时25年公司所得税费用同比增加10.8亿元至19.3亿元，主要受Q4递延所
得税转回、所得税同比增加14亿元影响。受此影响，归母净亏损扩大至17.7亿元，同比增亏15.3亿元。
投资观点：高油价冲击短期盈利，枢纽及航线优势有望支撑后续盈利修复。26Q1需求延续稳健增长，综合收益水平企
稳回升。但中东局势升级推升油价快速上行，短期利润承压明显。我们下调2026-28年归母净利润至-29/39/62亿元，主因
高油价对成本端的侵蚀。但长期来看，我们认为公司以首都机场为主的四角菱形机场枢纽覆盖了中国经济最发达、人口密
度最高的区域，卡位优质核心枢纽，掌握北京两舱市场主要客源，在国际长航线需求强劲、行业反内卷深化背景下，有望
实现收益企稳与盈利弹性释放，维持“增持”评级。
风险提示：油价大幅上涨；宏观经济下行；需求不及预期；人民币大幅贬值；航空安全事件；地缘冲突风险；商誉减
值及递延所得税资产调整风险。
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2026-03-29│中国国航(601111)2025年年报点评：供需持续改善，成本上涨和计提费用拖累│国联民生 │买入
│25Q4盈利 │ │
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中国国航发布2025年全年业绩：总收入1715亿元，同比+2.9%，归母净利-17.7亿元（2024年-2.4亿元），扣非归母净
利-24.8亿元（2024年-25.4亿元）。25Q4归母净利-36.4亿元，同环比亏损扩大，收入端持续验证行业供需改善，亏损主
要来自于成本增加和一次性费用计提。
25Q4公司整体运力同比+4.3%，国内航线延续以价换量、国际航线量价齐升。25Q4国内航线运力同比+3.7%，客座率85
.7%，同比+3.4pcts，单公里票价同比-4.2%，座公里收益同比持平；国际航线运力同比+6.3%，客座率81.0%，同比+6.5pc
ts，单公里票价同比+2.6%，座公里收益同比+13%。25Q4全航线客座率整体提升明显，验证行业供需紧张逻辑，我们认为
公司国内航线票价同比下降可能与公司收益管理策略调整有关，在短期量价之间偏向提升客座率；国际航线则受益于入境
游需求增长和外航退出市场，量价齐升，我们预计2026年仍将延续量价改善趋势。
25Q4公司亏损同环比扩大，主因是单位成本上涨和一次性费用计提。我们测算25Q4公司单位燃油成本同比持平，尽管
布油价格回落但航油价格同比持平，单位燃油以外成本同比+6.9%，导致公司毛利率同比下滑1.1pct至-0.8%。25Q4公司计
提两项一次性费用，其中所得税费用19亿元，是递延所得税资产转回导致的，此外公司计提资产减值5亿元，主要是2023
年收购山航商誉，由于山航股份持续亏损，公司预计未来5年现金流不足以支撑商誉账面价值因此计提减值损失，此外公
司计入3.5亿元营业外收入，可能来自波音公司延迟交付赔款。
2025年报公司更新机队规划，2026-2028年净增加20、49、59架飞机，同比+2.1%、+5.0%、+5.7%。2025年报公司规划
飞机净增数和2025年中报相比，上调引进和退出飞机数量，引进减退出后2026-2027年飞机净增数小幅下调（2026年25架
、2027年51架）。我们认为公司更新机队规划，显示中期行业供给增速中枢下移，与需求增速更加匹配，而两到三年维度
受制于供应链问题，我们认为实际供给增速可能仍低于指引，继续扩大供需缺口。
投资建议：看好2026年从客座率提升到量价齐升，关注4月提价“压力测试”。2026年行业供需缺口或继续扩大，国
际航线需求更加刚性已率先涨价，我们认为国内线将从以价换量步入量价齐升，提价弹性逐渐体现。考虑到2026年油价上
升和提价传导，调整归母净利润至14.2亿元、71.4亿元、107.9亿元，对应经调整EPS为0.08元、0.41元、0.62元，最新收
盘价对应PE84x、17x、11x。维持“推荐”评级。4月航油价格大幅上涨，行业迎来提价“压力测试”，建议关注提价需求
反馈及油价波动拐点和中枢水平。
风险提示：地缘冲突升级、油价大幅上涨、汇率大幅波动、飞机大面积停飞。
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2026-03-28│中国国航(601111)利润总额同比改善，税费上升25年增亏 │申万宏源 │增持
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事件：2026年3月26日，中国国航发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入1715亿元，同比+3%；实现归母净利
润-17.7亿元，同比增亏15亿元，业绩符合预期；其中Q4公司营业收入为417亿元，同比+8%；归母净利润-36.4亿元，同比
增亏20亿元。
国际运力增速快，收益降幅环比缩窄。2025年公司加快提升主业经营质效，积极增投运力，年末机队数量达964架，
同比+3.7%，同期公司ASK同比+3.2%，其中国内线ASK同比+0.1%，国际线ASK同比+12%（恢复至2019年95%，合并山航口径
），地区线ASK同比-1.6%（恢复至2019年89%），国际线ASK占比从1月的29%增至12月的31%。受益于供需优化，2025年公
司整体客座率为82%，同比+2%。收益方面，2025年公司加强量价把控稳定收益品质，客公里收益同比-3.6%，主要系国内
线-4.9%，但降幅较25H1（-6.2%）缩窄，因客座率提升2025年公司座公里收益同比仅-1.2%。
油价下降成本改善，投资收益同比大增。2025年公司座公里营业成本为0.44元，同比下降0.4%，其中单位航油成本同
比-10%，主要系同期国内航油出厂价同比-10%至5654元/吨，克服单位非油成本的上升压力。2025年人民币兑美元升值4.4
%，公司录得汇兑收益3.3亿元（上年同期为损失7.6亿元），财务费用率同比下降1.2pct至2.8%。2025年公司投资收益为3
5亿元，同比增长20%，主要系参股公司国泰航空盈利大增贡献30亿元投资收益。公司利润总额为-16亿元，同比小幅改善
，但因所得税费用大增10.8亿元导致全年增亏，增量基本来自递延所得税费用的增加，原因为公司严格执行企业会计准则
，于资产负债表日对递延所得税资产的账面价值进行复核，相应转回部分递延所得税资产。
油价影响短期盈利，供给紧张逻辑持续演绎。2026年2月末以来油价大幅上涨，虽公司可通过燃油附加费等方式将成
本部分传导至收入端，且中欧航线高票价也更利好公司，但若高油价持续，当期盈利或将受到明显影响。同时，我们仍需
关注到，2025Q4行业供给紧张推动客座率创新高，票价企稳回升这一事实，未来行业供给仍然偏紧，空客在25年业绩会上
下调A320产量目标，中国航空业面临老旧飞机退役，且2026年春节假期进一步验证航空出行需求旺盛。若油价回落至冲突
发生前水平，公司盈利将显著提升。
投资分析意见：考虑油价影响，调整26-27年油价增速假设为+20%/-20%，调整后26-27年归母净利润为10亿元/107亿
元（原70亿元/93亿元），新增28年归母净利润预测144亿元。中国国航是国内唯一载旗航，航线时刻等资源禀赋具备优势
，短期盈利能力受油价上升、利用率不足等影响，但行业供需向好趋势不改，建议关注底部机会，维持“增持”评级。
风险提示：需求增长不及预期、油汇大幅波动、航空安全事故风险。
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2026-03-27│中国国航(601111)扣油成本及所得税拖累4Q盈利 │华泰证券 │买入
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公司公布2025年报业绩：收入1714.85亿元，同比+2.9%；归母净亏损17.70亿元，亏损同比扩大646%。其中第四季度
收入416.58亿元，同比+8.1%；归母净亏损36.40亿元，亏损同比扩大128%。年报业绩符合公司预告的归母净亏损13-19亿
元。4Q25公司亏损同比扩大，主因扣油成本增长较快，以及转回递延所得税资产，使所得税同增13.95亿。当前由于中东
局势，航司燃油成本上涨明显，需关注航司成本传导效果，航司盈利或受较大拖累。不过板块估值和关注度已明显回落，
中长期供给增速或将保持低位，且国际线竞争力有望提升。等待油价趋稳，行业景气仍有望底部向上，维持“买入”。
4Q收益水平有所回暖，国际线客座率改善突出
4Q25淡季公司运力平稳增投，ASK同增4.4%，同时客座率加速提升，同增3.9pct至83.6%。其中运力投放结构相对之前
更为均衡，国内/国际ASK分别同增3.7%/6.5%，客座率国际线改善突出，同增5.7pct至80.2%。收益水平方面，受益于4Q行
业需求有所回暖及反内卷，我们测算单位客公里收益同增约0.2%。A股口径4Q25营收为416.58亿，同增8.1%。
扣油单位成本承压，转回递延所得税资产拖累盈利
公司4Q25营业成本419.91亿，同增9.2%，单位ASK成本同增4.6%，其中航空煤油出厂价均价小幅同增1%，人工/维修等
扣油成本项或有一定压力。成本增速快于营收，毛利承压，转负至-3.33亿，同比下降4.39亿。同时4Q25由于转回递延所
得税资产，所得税录得19.30亿，同增13.95亿。最终4Q25归母净亏损同比扩大20.41亿至36.40亿。
等待油价企稳，中长期行业供给增速有望持续较低
不考虑递延所得税转回，2025年公司税前亏损15.97亿，同比小幅缩窄0.5%，4Q25行业景气开始改善，1-2月公司经营
数据继续表现良好，ASK同增6.1%，客座率同增3.6pct至84.1%。不过近期中东局势动荡，3月截至26日新加坡航空煤油价
格环比2月提升111%，4月我国航煤出厂价或显著提升，对公司盈利产生较大冲击，关注公司燃油成本增量向旅客的传导幅
度。往后展望，等待油价趋稳，中长期行业供给增速或将保持低位。公司拥有优质航线，26夏秋航季我们测算公司在首都
机场市场份额达到66%，中东动荡或驱动公司基地枢纽建设，提升国际航线竞争力。
盈利预测与估值
我们下调公司26-27年归母净利润至-26.26/55.58亿元（前值87.25/113.93亿元），并预计28年归母净利润为95.15亿
元，下调主要考虑燃油成本上升。同时我们预计26年BPS为2.40元，给予26EPBA/H股3.3/2.4x不变（08年金融危机后2010-
2011年复苏时期PB均值A/H股2.8x/1.8x，考虑中长期盈利能力指标有望取得突破给予溢价），目标价A股人民币8.00元/H
股6.40港币（前值人民币11.40元/H股9.20港币），维持“买入”。
风险提示：需求不及预期，行业机队引进超预期，维修等成本增长超预期，国泰航空投资收益大幅下降，油汇风险，
定增摊薄风险，安全事故。
【5.机构调研】 暂无数据
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