研报评级☆ ◇601138 工业富联 更新日期：2026-04-15◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-07
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 0 1 0 0 0 1
1月内 1 2 0 0 0 3
2月内 6 2 0 0 0 8
3月内 6 2 0 0 0 8
6月内 6 2 0 0 0 8
1年内 6 2 0 0 0 8
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 1.06│ 1.17│ 1.78│ 3.10│ 4.03│ 4.84│
│每股净资产(元) │ 7.06│ 7.69│ 8.40│ 10.80│ 13.81│ 17.51│
│净资产收益率% │ 15.01│ 15.20│ 21.16│ 29.46│ 30.24│ 28.90│
│归母净利润(百万元) │ 21040.19│ 23216.47│ 35285.56│ 61691.10│ 79928.06│ 96817.96│
│营业收入(百万元) │ 476340.11│ 609135.43│ 902887.19│1478896.25│2005315.89│2514714.35│
│营业利润(百万元) │ 23066.91│ 25935.38│ 41046.63│ 71139.29│ 92953.71│ 111672.00│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-04-07 增持 维持 --- --- --- --- 中信建投
2026-03-20 买入 维持 --- 2.89 4.08 5.10 山西证券
2026-03-16 增持 维持 --- 3.03 3.89 4.82 平安证券
2026-03-12 买入 维持 --- 3.35 4.31 4.87 信达证券
2026-03-12 买入 维持 93 2.82 3.40 3.93 华泰证券
2026-03-11 买入 维持 --- 3.27 4.32 4.82 国海证券
2026-03-11 买入 维持 --- 3.34 4.40 5.52 华创证券
2026-03-11 买入 维持 --- 3.00 3.78 4.82 国金证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-04-07│工业富联(601138)业绩快速增长，云计算业务量价齐升 │中信建投 │增持
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核心观点
2025年，公司业绩快速增长，实现营业收入9028.87亿元，同比增长48.22%；实现归母净利润352.86亿元，同比增长5
1.99%。分业务看，AI服务器收入同比增长超3倍，带动云计算业务量价齐升，云计算业务毛利率为近十年来最高；800G以
上交换机收入同比增长达13倍，市占率稳居行业第一。展望未来，北美四家CSP厂商均表示“AI需求旺盛，算力供应紧张
”，公司作为全球AI服务器及交换机市场龙头，有望受益于AI旺盛需求。公司持续与客户推动下一代产品合作，交付能力
与供应链整合深度稳居行业第一梯队，随着订单规模与产品附加值同步提升，云计算业务有望持续“量价齐升”。
摘要
1、2025年业绩快速增长，云计算业务量价齐升
2025年，公司业绩快速增长，实现营业收入9028.87亿元，同比增长48.22%；实现归母净利润352.86亿元，同比增长5
1.99%。分业务看，AI服务器收入同比增长超3倍，带动云计算业务量价齐升，云计算业务毛利率为近十年来最高；800G以
上交换机收入同比增长达13倍，市占率稳居行业第一。
2、北美CSPCapex指引乐观，公司有望持续受益于AI旺盛需求
展望未来，需求侧，北美四家CSP2025年全年资本支出4135亿美元，同比增长65%，亚马逊、谷歌、Meta对2026年资本
开支的指引分别为2000亿美元、1750亿美元至1850亿美元、1150亿美元至1350亿美元，以指引中值计算，三家2026年资本
开支约为5050亿美元，同比增长71%。北美四家CSP厂商均表示“AI需求旺盛，算力供应紧张”，公司作为全球AI服务器市
场龙头，有望受益于AI旺盛需求。公司持续与客户推动下一代产品的合作，交付能力与供应链整合深度稳居行业第一梯队
，随着订单规模与产品附加值同步提升，云计算业务有望持续“量价齐升”。
风险提示：AI发展不及预期；宏观经济波动带来的风险；行业波动带来的风险；汇率波动风险；客户相对集中的风险
。
投资建议与盈利预测
2025年，公司业绩快速增长，实现营业收入9028.87亿元，同比增长48.22%；实现归母净利润352.86亿元，同比增长5
1.99%。分业务看，AI服务器收入同比增长超3倍，带动云计算业务量价齐升，云计算业务毛利率为近十年来最高；800G以
上交换机收入同比增长达13倍，市占率稳居行业第一。展望未来，北美四家CSP厂商均表示“AI需求旺盛，算力供应紧张
”，公司作为全球AI服务器市场龙头，有望受益于AI旺盛需求。公司持续与客户推动下一代产品合作，交付能力与供应链
整合深度稳居行业第一梯队，随着订单规模与产品附加值同步提升，云计算业务有望持续“量价齐升”。我们预计公司20
26-2028年归母净利润分别为626.63亿元、802.98亿元、1019.38亿元，对应当前市值PE分别为17X、13X、10X，维持“增
持”评级。
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2026-03-20│工业富联(601138)AI服务器与高速交换机增长强劲，公司业绩加速释放 │山西证券 │买入
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事件描述
3月10日，公司发布2025年年报，其中，2025全年公司实现收入9028.87亿元，同比高增48.22%，全年实现归母净利润
352.86亿元，同比增长51.99%，实现扣非净利润341.88亿元，同比增46.02%。2025年第四季度公司实现收入2989.56亿元
，同比高增73.04%，四季度实现归母净利润127.99亿元，同比高增58.49%，实现扣非净利润125.31亿元，同比增长44.36%
。
事件点评
AI算力需求持续强劲推动公司全年业绩加速释放。AI服务器市场持续高景气背景下，公司在主要客户的市场份额稳步
提升，推动2025年公司营收增长逐季加速。同时，截至25年底，公司合同负债金额达到31.13亿元，较9月底25.38亿元增
长22.61%，较24年底增长790.26%，彰显客户订单需求持续强劲，将为公司未来收入增长提供支撑。2025全年公司毛利率
为6.98%，较上年同期降低0.30个百分点。公司在费用端控制良好，2025年销售、管理、研发费用率分别较上年同期降低0
.04、0.18、0.51个百分点。受益于此，2025年公司净利率为3.91%，较上年同期提高0.10个百分点。
云计算业务实现量价齐升，高速交换机成通信网络设备业务新增长引擎。分业务看，1）云计算：2025年实现营收602
6.79亿元，同比增长88.70%，占公司总收入比重达66.7%，成为业绩增长的重要引擎，其中，云服务商AI服务器营收同比
增长超3倍，GPU与ASIC方案相关产品均实现快速增长；2）通信及移动网络设备：2025年实现营收2978.51亿元，同比增长
3.46%。其中，随着数据中心网络向400G/800G乃至1.6T过渡，公司800G以上高速交换机在24年实现高倍数增长的情况下25
年营收同比增幅仍达13倍，市场占有率稳居行业第一；同时，依托AI手机带来的结构性机会，终端精密机构件出货量实现
双位数增长，巩固在核心客户供应链中的领先地位；3）工业互联网：公司积极响应国家关于5G+工业互联网及人工智能融
合赋能的号召，2025年新增4座灯塔工厂，涵盖家电、汽车零部件、医药、新能源等多个行业。25年工业互联网业务实现
收入6.94亿元，同比减少26.15%。
投资建议
公司持续受益于AI服务器的强劲需求，同时作为全球AI服务器头部ODM厂，预计在GB/VR系列服务器中将占据重要份额
，预计公司2026-2028年EPS分别为2.89\4.08\5.10元，对应公司3月19日收盘价50.46元，2026-2028年PE分别为17.5\12.4
\9.9倍，维持“买入-A”评级。
风险提示
AI服务器下游需求不及预期，英伟达机柜级产品出货进展不及预期，客户集中度较高的风险，主要原材料价格波动的
风险，汇率波动的风险。
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2026-03-16│工业富联(601138)开启AI驱动的全新增长周期，公司盈利能力显著提升 │平安证券 │增持
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事项：
公司发布2025年年度报告，实现营业收入9028.87亿元，同比增长48.22%，实现归母净利润352.86亿元，同比增长51.
99%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币6.5元（含税）。
平安观点：
AI算力竞赛持续，公司盈利能力显著提升：2025年，公司实现营业收入9028.87亿元(+48.22%YoY)，归母净利润352.8
6亿元(+51.99%YoY)，实现扣非归母净利润341.88亿元(+46.02%YoY)。报告期内，公司与全球多家头部客户达成深度战略
协同，共同攻克下一代AI服务器及液冷技术等核心环节，通过高度客制化的解决方案，深植于高性能AI数据中心集群。目
前，公司正持续与客户推动下一代产品的合作，交付能力与供应链整合深度稳居行业第一梯队。2025年公司整体毛利率和
净利率分别是6.98%（-0.3pctYoY）和3.91%（+0.09pctYoY）。从费用端来看，2025年，公司期间费用率为2.22%（-0.43p
ctYoY），其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为0.13%（-0.04pctYoY）、0.66%（-0.19pctYoY
）、0.19%（+0.30pctYoY）和1.24%（-0.51pctYoY）。2025Q4单季度，公司实现营收2989.56亿元（+73.04%YoY，+22.94%
QoQ），实现归母净利润127.99亿元（+58.49%YoY，+23.38%QoQ），扣非归母净利润125.31亿元（+44.36%YoY，+25.44%Qo
Q），公司核心业务盈利能力彰显强劲增长动能。2025年Q4单季度，公司的毛利率和净利率分别为7.41%（-1.01pctYoY，+
0.41pctQoQ）和4.28%（-0.41pctYoY，+0.01pctQoQ）。
深耕AI服务器领域，云计算成业务增长重要引擎：分业务板块去看，2025年，公司云计算业务实现营业收入6026.79
亿元，同比增长88.70%，成为公司业务增长的重要引擎；通信及移动网络设备2025年实现营收2978.51亿元，同比增长3.4
6%。依托在AI服务器领域长期积累的技术能力与系统整合优势，公司持续为全球客户提供数据中心算力基础设施相关产品
，推动产品结构向高价值方向升级。
云服务商AI服务器营业收入同比增长超过3倍，GPU与ASIC方案相关产品均实现快速增长，进一步巩固了公司在全球AI
服务器市场的地位。2025年，公司持续深化与全球主要通信设备品牌商的战略合作关系，推动高速交换机、路由器等产品
的技术迭代与产能优化。同时，随着数据中心网络向400G/800G乃至1.6T过渡，高速交换机业务在2024年同期高倍数增长
的背景下，延续强劲发展势头。2025年800G以上高速交换机全年营收同比增幅高达13倍，成为该板块增长的新引擎。产品
组合已全面涵盖Ethernet、Infiniband及NVLinkSwitch等多元技术，满足超大规模数据中心集群的互联需求。此外，依托
大客户智能手机高端机型的稳定出货及消费电子智能化升级需求，公司终端精密机构件业务经营业绩稳步提升。2025年，
得益于AI手机带来的结构性机会，精密机构件出货量较去年同期实现双位数增长。
投资建议：公司是国内各类电子设备的高端智能制造领先者，凭借先进技术、优质产品和专业服务为客户提供完整解
决方案，具备全球布局优势，现有客户为全球领先的头部云服务商及品牌客户。AI产业的快速发展引发算力、高速网络通
讯设备及服务器需求持续增长，为公司“端、网、云”等几大核心业务注入了澎湃动力，公司将深度受益AI需求增长。综
合公司最新财报，我们调整了公司的盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为601.64亿（前值为421.23亿）、7
71.52亿（前值为522.60亿）、956.50亿（新增），对应3月16日收盘价的PE分别为17.4X、13.6X和10.9X。基于公司跟客
户长久密切合作关系、共同开发产品的能力及供应链管理的能力，公司现在仍占有较关键的地位，我们维持公司“推荐”
评级。
风险提示：（1）下游需求不及预期风险：若电子产品行业需求不及预期，将直接影响客户端需求，导致公司的营业
收入等降低。（2）汇率波动风险：公司营业收入中主要以非人民币（美元为主）结算，由汇率波动产生的风险将影响公
司盈利水平。（3）客户相对集中的风险：公司客户相对集中，若未来主要客户的需求下降、市场份额降低或是竞争地位
发生重大变动，或公司与主要客户的合作关系发生变化，公司将面临订单减少或流失等风险。（4）主要原材料价格波动
风险：如果未来原材料价格持续出现大幅上涨，而公司无法将成本及时向下游传递，则将面临营业成本上升、毛利率水平
下降的风险。
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2026-03-12│工业富联(601138)2025年年报点评：云计算业务快速增长，AI算力驱动新周期│信达证券 │买入
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业绩大幅增长，AI驱动进入兑现期。工业富联发布2025年年报，实现营业收入9,028.87亿元，同比+48.22%；归母净
利润352.86亿元，同比+51.99%；扣非归母净利润341.88亿元，同比+46.02%，整体利润增速高于收入，盈利能力明显提升
。毛利率6.98%，同比-0.3pct；净利率3.91%，同比+0.1pct。随着AI服务器需求持续释放，公司收入在年内逐季抬升，下
半年尤其是四季度增长明显，反映出全球云厂商算力资本开支加速落地。
云计算业务快速增长，AI服务器成为最大引擎。云计算业务是公司2025年最大的增长来源，实现收入6,026.79亿元，
同比增长88.7%，成为公司业务增长的重要引擎。核心驱动主要来自：1）云服务商AI服务器收入同比增长超过3倍；2）GP
U和ASIC方案产品均实现高速增长；3）产品结构向高价值AI算力设备升级。目前，公司正持续与客户推动下一代产品的合
作，交付能力与供应链整合深度稳居行业第一梯队。
通信及移动网络设备亮眼，高速交换机成为新增长点。公司通信及移动网络设备业务2025年实现收入2,978.51亿元，
同比增长3.46%，整体保持稳定。从结构上出现明显亮点：1）800G以上高速交换机收入同比增长约13倍；2）公司产品组
合全面覆盖Ethernet、Infiniband及NVLinkSwitch等，市占率稳居第一。未来随着1.6T量产推进及CPO技术落地，有望持
续推动公司营收加速增长。
盈利预测与投资评级：整体来看，工业富联正持续受益于全球AI算力基础设施建设周期，在服务器系统整合与规模制
造能力方面具备明显优势，随着AI服务器以及高速网络设备需求持续提升，公司未来成长空间依然广阔。我们预计公司20
26-2028年归母净利润分别为664.72、856.81、967.32亿元，对应PE为16.10、12.49、11.06倍。公司系算力产业链核心个
股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。
风险因素：AI发展不及预期风险；宏观经济波动风险；短期股价波动风险。
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2026-03-12│工业富联(601138)苹果新机+Rubin或驱动26收入高增 │华泰证券 │买入
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工业富联2025全年实现营收9028.87亿元（yoy+48.22%），归母净利润352.86亿元（yoy+51.99%）。2025年，以GPU服
务器代工为核心的云计算业务毛利额同比大幅增长116.5%到345亿人民币，占公司总毛利达54.8%，成为公司最大业务部门
，或反映Blackwell等英伟达GPU服务器大批量出货对业务的拉动作用。展望2026年：1）据Trendforce，北美CSP资本开支
或保持61%的强劲增长，在Rubin等英伟达下一代服务器出货的带动下，我们预测公司云计算业务2026年收入保持83%的强
劲增长，2）在手机市场总体承压的大环境下，苹果新机的规格升级有望提升公司相关业务产品单价，推动公司收入增长
。目标价93元，重申买入。
2025回顾：云计算业务毛利增长116.5%，成为核心增长引擎
分业务看，以英伟达GPU服务器代工等为核心产品的云计算业务收入同比增长88.7%，毛利额同比增长116.5%，占集团
整体毛利比例同比+18.8pct到54.8%，是公司业务规模大幅增长的主要动力。我们认为这主要反映从2H25开始，英伟达的G
B200/GB300NVL72服务器集群批量出货带来的业绩拉动效果。另一方面，以手机精密机构件和通信设备为主的通信及移动
网络设备收入同比增长3.5%，毛利额同比增长0.4%，毛利占比下降18.2pct到43.9%。其中通信网络设备高精密机构件2025
年销售量实现12.85%同比增长，或反映公司在消费电子大客户的份额提升。
2026展望：苹果新机+Rubin升级或驱动2026年收入继续高增
展望2026年，我们认为：1）AI需求驱动下，2026年全球CSP资本开支有望继续强劲增长。据Trendforce，预计2026年
八大主要CSP的合计资本支出将超越7,100亿美元，增速约61%；2）英伟达下一代服务器Rubin或从今年下半年开始出货，
看好Rubin系列增厚公司收入；3）公司关键零组件自供价值量持续提升，在GPU模组、计算板、SmartNIC等环节份额领先
，有助于带动获利结构持续优化；4）2026年手机市场虽然受存储缺货影响，需求整体承压。但苹果有望在今年推出折叠
屏等下一代新产品，看好公司相关业务产品单价提升。
盈利预测与估值
考虑到2026-2027年AI服务器新品对收入/利润的增厚，上调公司26-27E收入0.5%/7.8%，上调26-27E归母净利润1.8%/
7.5%。预测2026-2028E归母净利润同比+59%/+21%/+16%至560/675/780亿人民币，对应EPS为2.82/3.40/3.93元人民币。基
于2026EPS2.82元，参考可比公司2026EPE一致预期均值23.5x，鉴于公司是AI算力基础设施的核心供应商，考虑到2026年A
I服务器有望持续放量，我们给予公司一定估值溢价，对应2026E33xPE，给予目标价93元（前值：100元，对应2026E36.1X
PE），维持“买入”评级。
风险提示：宏观下行和贸易摩擦风险，创新产品渗透不及预期风险，情景测算和实际不符的风险。
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2026-03-11│工业富联(601138)2025年报点评：AI服务器&交换机齐发力，2025年业绩符合 │华创证券 │买入
│预期 │ │
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事项：
2026年3月11日公司发布2025年度报告：2025全年公司实现营收9028.87亿元（YoY+48.22%)；实现归母净利润352.86
亿元（YoY+51.98%)；实现扣非归母净利润341.88亿元（YoY+46.02%）。25Q4公司实现营收2989.56亿元（YoY+73.04%)；
实现归母净利润127.99亿元（YoY+58.49%)；实现扣非归母净利润125.31亿元（YoY+44.36%)。
云计算业务：AI服务器成长显著，产品需求持续提升。2025年云计算业务实现营业收入6,026.79亿元，同比增长88.7
0%，成为公司业务增长的重要引擎。公司深耕AI服务器领域，与全球多家头部客户达成深度战略协同，共同攻克下一代AI
服务器及液冷技术等核心环节，通过高度客制化的解决方案，深植于高性能AI数据中心集群。2025年公司云服务商AI服务
器营业收入同比增长超过3倍，GPU与ASIC方案相关产品均实现快速增长，进一步巩固了公司在全球AI服务器市场的龙头地
位。
通信及移动网络设备业务：AI提振需求，相关业务成长强劲。公司高速交换机业务在2024年同期高倍数增长的背景下
，延续强劲发展势头，实现跨越式增长。2025年公司800G以上高速交换机业务营业收入同比增幅高达13倍，产品组合已全
面涵盖Ethernet、Infiniband及NVLinkSwitch等多元技术，满足超大规模数据中心集群的互联需求。市场占有率稳居行业
第一。此外，依托大客户智能手机高端机型的稳定出货及消费电子智能化升级需求，公司终端精密机构件业务经营业绩稳
步提升。2025年得益于AI手机带来的结构性机会，精密机构件出货量较去年同期实现双位数增长。
投资建议：AI浪潮下服务器作为算力基础设施迎来新一轮发展，公司云计算服务器出货量稳居前列，与头部客户合作
享受行业发展红利；网通和工业互联网业务也有望受益于数字新基建进入发展新阶段。根据2025年报，我们调整公司2026
-2028年归母净利润预测至662.80/873.35/1095.29亿元（26-27年前值664.87/878.79亿元）。维持“强推”评级。
风险提示：服务器新品渗透不及预期，下游需求不及预期，市场竞争加剧
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2026-03-11│工业富联(601138)2025年业绩点评：营收净利双增，推动产品结构向高价值方│国海证券 │买入
│向升级 │ │
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事件:
2026年3月10日，工业富联发布2025年年度报告：2025Q4营收2989.56亿元，同比+73.04%，环比+22.94%；归母净利润
127.99亿元，同比+58.49%，环比+23.38%。2025全年实现营收9028.87亿元，同比+48.22%；归母净利润352.86亿元，同比
+51.99%。
投资要点:
盈利加速增长态势明显，云计算业务有望继续向高价值方向升级2025Q4营收2989.56亿元，同比+73.04%，环比+22.94
%；归母净利润127.99亿元，同比+58.49%，环比+23.38%。2025全年实现营收9028.87亿元，同比+48.22%；归母净利润352
.86亿元，同比+51.99%。公司归母净利润从2025Q3的103.73亿元攀升至Q4的127.99亿元，逐季增长，业绩加速增长拐点显
现。
2025年，云计算业务营收6026.79亿元，同比+88.70%，云计算业务营收占比提高至66.75%。随着订单规模与产品附加
值同步提升，云计算业务实现“量价齐升”，未来公司将推动产品结构向高价值方向升级。2025Q4，CSP服务器营业收入
环比增长超30%，同比增长超2.5倍；CSPAI服务器营业收入环比增长超50%，同比增长超5.5倍。根据工创联早8点公众号信
息，截至2025年12月初，鸿海AI机柜周产能已超1000柜，目标2026年底周产能超2000柜。我们认为，随着产能持续爬坡，
公司出货量逐季上升趋势仍将持续。鸿海预计2026年GPU与ASIC产品组合趋近其市场规模比例8：2，我们认为，随着GPU与
ASIC算力平台持续迭代升级，公司有机会争取更多新的客户与新的订单。
加速交换机产品结构向高端化迈进，精密结构件业务迎结构性机会
交换机：2025年，公司800G以上高速交换机全年营收同比增幅高达13倍，成为该板块增长的新引擎，产品组合已全面
涵盖Ethernet、Infiniband及NVLinkSwitch等多元技术，市占率稳居行业第一。公司将持续强化在高速互联、CPO/NPO等
前沿领域的研发投入，加速产品结构向高端化迈进。当前公司已进行前瞻性布局，协同全球领先客户开展技术研发与产品
验证，共同推动新产品逐步进入量产阶段。
终端精密机构件：依托于精密智造领域的深厚积淀，公司在核心客户的产品及供应链中保持高份额领先地位。得益于
大客户智能手机高端机型的稳定出货及消费电子智能化升级需求，公司2025年精密机构件出货量同比实现双位数增长。
CSP大幅提高CapEx指引，Openclaw带动tokens巨量消耗
海外CSP已陆续公布2026年CapEx指引，同比均有较大幅度上调。谷歌大幅上调2026的CapEx指引至1750-1850亿美元（
2025年实际值为914亿美元）。微软2025全年资本开支为1180亿美元。Meta2026年CapEx指引为1150-1350亿美元（2025年
实际值为722亿美元）。亚马逊CapEx指引为2000亿美元（2025年实际值为1318亿美元）。根据新京报援引OpenRouter数据
，当前OpenClaw已成为平台最大的token消耗源。一个配置合理的OpenClaw，24小时运行，每月的token消耗可能高达数千
万。我们认为，随着OpenClaw等应用引发tokens消耗产生量级跃迁，AI或将逐渐从指令交互演变为全天候自主运转，这种
刚性且高频的需求有望坚定CSP巨头扩容算力资源的决心。作为全球AI服务器与高速互连设备的交付中枢，公司订单确定
性进一步提升。
盈利预测和投资评级：公司核心业务订单规模与价值量同步跃升，GB系列产品实现量产爬坡，出货量逐季攀升。基于
产能扩张表现、公司市占率持续提升的乐观预期，叠加头部CSP持续加大资本开支，我们认为，公司2026-2028年业绩增长
确定性进一步增强。我们预计，2026-2028年公司营收分别为16756.14/23024.31/27122.38亿元；公司2026-2028年归母净
利润分别为649.72/858.74/956.43亿元，对应PE分别为16.47/12.46/11.19X，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济影响下游需求、AI发展不及预期、市场竞争加剧、中美博弈加剧、原材料价格波动、核心客户业
务占比过高、计提存货减值风险。
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2026-03-11│工业富联(601138)云计算业务量价齐升，高速交换机成为新增长引擎 │国金证券 │买入
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业绩简评
2026年3月10日，公司发布2025年度报告，公司2025年营收9028.87亿元，同比增长48.22%；归母净利润352.86亿元，
同比增长51.98%。对应4Q25营收2989.56亿元，同比+73.04%，环比+22.94%；归母净利润127.99亿元，同比+58.49%，环比
+23.38%。
经营分析
业务结构优化，盈利能力稳步提升：公司4Q25单季度营收、净利润均保持同环比高增，印证下游AI算力需求持续旺盛
。毛利率看，公司4Q25毛利率7.41%，环比+0.4pct，规模效应持续显现。公司2025年全年净利润同比增速达52%，高于营
收增速，体现业务结构优化带来的积极影响。
云计算业务量价齐升，AI相关占比显著提升：公司云计算业务全年收入达6027亿元，同比+89%，收入占比达67%，成
为业绩主要驱动力。其中云服务器AI服务器营收同比增长超过3倍，GPU与ASIC方案相关产品均实现快速增长，2025年云计
算业务毛利率同比+0.74pct。公司成功卡位高端GPU/ASIC服务器市场，我们看好公司未来产品单价和毛利率双升。
高速交换机高增，换机需求带来精密结构件业务放量：受益于AI算力集群对超高带宽网络互联的刚性需求，公司2025
年800G以上高速交换机全年营收同比增幅高达13倍，成为收入增长的新引擎，目前市场占有率稳居行业第一。依托大客户
智能手机高端机型的稳定出货及消费电子智能化升级需求，公司终端精密机构件业务经营业绩稳步提升，相较去年同期实
现双位数增长，体现出较强的经营韧性。
盈利预测、估值与评级
我们预计2026/2027/2028年公司营业收入分别为15206.59/22534.39/28354.07亿元，归母净利润为596.17/751.07/95
7.07亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为18.11/14.37/11.28倍，维持“买入”评级。
风险提示
北美AI进展不及预期、客户集中度较高风险、市场竞争加剧风险。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：122家
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2025-11-13│工业富联(601138)2025年11月13日投资者关系活动主要内容
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Q1：首先祝贺公司三季度取得优异业绩，看到其中云服务商业务的成长是非常不错的。能否再介绍一下这些客户的订
单情况，对应产能建设节奏怎么预期？云计算业务毛利率在四季度还会有改善吗？
答：首先，公司看到客户对于AI算力需求十分强劲。根据TrendForce的数据，2025年全球八大主要云服务商资本支出
总额年增率从61%上修至65%。预期2026年云服务商仍将维持积极的投资节奏，合计资本支出将进一步推升至6,000亿美元
以上，年增来到40%，展现出AI基础建设长期的成长潜能。
从需求来看，由于云服务商都在提高资本支出，AI 服务器的整体出货量，也会有望优于先前预期。目前，公司对主
要的大型云服务商客户都已经逐步覆盖，整体订单需求持续向上。
第二，关于产能建制。目前，公司全球多地产线与关键工序（包括液冷、整机与系统集成、测试验证等）已按计划建
制，厂区持续扩产，资本支出向上，自动化能力持续提升。随着产能的持续扩充，公司将持续提升交付效率与执行力，确
保稳定满足客户需求。
第三，关于获利的展望。当前，公司的GB200出货非常顺利，GB300也在第三季度实现量产，良率与测试效率持续上行
。公司预计，单位成本的下降、以及良率的提升，会对四季度毛利率形成正面支撑。随着规模爬坡与制造工艺的优化，公
司对交付效率的持续性保持信心。
Q2：从现有AI服务器的客户结构来看，hyperscalers、NCP以及来自一些主权国家的需求占比是怎么样的，怎么展望
这些客户的需求？我们也了解到很多大厂也在不断的在欧洲、东南亚等地区建IDC，进行全球化的扩张。请问从公司角度
来看，全球化的扩张什么时候加速，这部分的需求有没有包含在公司2026年柜子的需求中？
答：首先，从客户结构来看，目前大型云服务商营收占比持续提升,预计后续仍有进一步提升空间。与此同时，来自N
CP（NVIDIA Cloud Partners）、主权类客户也在稳步推进中，需求呈现出了持续抬升的态势。此外，ASIC
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