研报评级☆ ◇601155 新城控股 更新日期：2026-08-19◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-19
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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6月内 16 8 0 0 0 24
1年内 16 8 0 0 0 24
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.33│ 0.33│ 0.30│ 0.39│ 0.51│ 0.62│
│每股净资产(元) │ 26.63│ 26.99│ 27.31│ 27.58│ 28.05│ 28.66│
│净资产收益率% │ 1.23│ 1.24│ 1.10│ 1.32│ 1.74│ 2.11│
│归母净利润(百万元) │ 737.10│ 752.39│ 680.11│ 875.16│ 1143.92│ 1403.84│
│营业收入(百万元) │ 119174.28│ 88998.58│ 53011.63│ 38265.87│ 32275.30│ 30055.96│
│营业利润(百万元) │ 4474.30│ 2971.95│ 2161.22│ 3193.28│ 3945.49│ 4706.55│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-19 增持 维持 23.5 --- --- --- 中金公司
2026-05-08 买入 维持 --- 0.37 0.43 0.49 长江证券
2026-05-05 买入 维持 21.82 0.44 0.53 0.62 中信建投
2026-05-01 买入 维持 --- 0.33 0.36 0.39 银河证券
2026-04-30 买入 维持 --- 0.40 0.62 0.90 申万宏源
2026-04-30 增持 维持 --- 0.38 0.46 0.54 平安证券
2026-04-30 买入 维持 --- 0.34 0.41 0.48 东吴证券
2026-04-29 买入 维持 19.63 0.34 0.39 0.49 华泰证券
2026-04-22 买入 维持 18.89 0.42 0.84 1.07 广发证券
2026-04-16 增持 首次 --- 0.41 0.57 0.70 财信证券
2026-04-15 增持 维持 --- 0.37 0.50 0.56 天风证券
2026-04-14 增持 维持 --- 0.35 0.39 0.46 光大证券
2026-04-01 买入 维持 --- 0.43 0.55 0.57 东北证券
2026-04-01 买入 维持 --- 0.37 0.43 0.49 长江证券
2026-03-31 增持 维持 19.8 0.50 0.66 0.74 华创证券
2026-03-31 买入 维持 --- 0.34 0.41 0.48 东吴证券
2026-03-30 买入 维持 21.82 0.44 0.53 0.62 中信建投
2026-03-30 买入 维持 --- 0.50 0.72 1.08 开源证券
2026-03-30 买入 维持 --- 0.40 0.62 0.90 申万宏源
2026-03-29 增持 维持 --- 0.38 0.46 0.54 平安证券
2026-03-29 增持 维持 --- --- --- --- 中金公司
2026-03-28 买入 维持 18.8 0.34 0.39 0.49 华泰证券
2026-03-28 买入 维持 --- 0.36 0.51 0.72 财通证券
2026-03-28 买入 维持 --- 0.33 0.36 0.39 银河证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-19│新城控股(601155)业务转型持续推进中，提示近期超跌后布局机会 │中金公司 │增持
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公司近况
新城控股近期发布2026年4月经营简报，我们点评如下：
评论
1-4月商业运营稳健，料全年有望兑现指引。2026年4月公司商业运营总收入11.7亿元，同比+3.2%；1-4月累计商业运
营收入47.2亿元，累计同比+2.9%。1-4月公司新开业吾悦广场1座，年底在营广场计划达183座。近期社零增速虽有放缓，
我们认为公司三四线商业资产运营表现韧性强，大概率兑现或甚至小幅超出2026全年指引（145亿元，同比+2.8%）。
开发长库存出清，将带动资债结构优化以及利润逐步兑现。1-4月公司签约销售额40亿元，同比-42%，我们估测公司
可售货值约350-400亿元，或支撑全年120-140亿元全口径销售。1Q26财报显示，应付账款及票据同比下降16.5%至355亿，
开发业务无息债务稳步压降；与此同时，一季度业绩同比+2.4%至3.1亿元，且经营性现金净流入1.6亿元（1Q25+0.9亿元
）。
向前看，我们判断伴随开发结算资源体量收缩，销管费下降与高有效税率问题改善，或将带动利润在2026-27年逐步
释放。融资端进展顺利；短期受资金面扰动出现较大回撤，我们提示超跌后的配置机会。公开债方面，公司5月到期2.36
亿美元海外债已顺利兑付，年内剩余到期（含回购）债券面值约41亿元。
同时，近期公司已申报23.67亿元公司债用于置换23新城01、G新城优、PR优1A，其利率成本在4.5-6.5%。此外，公司
3月已申请证监会商业不动产REIT并受理，预计规模16.25亿元，现已得到首轮受理反馈意见。近期公司被MSCI中国指数剔
除成分股，加之地产板块估值整体回调，以及4月社零增速创23年以来新低，共同导致公司股价阶段性超跌。我们积极提
示公司未来1-2年经营与业绩改善所带来alpha机会，以及超跌后配置契机。
盈利预测与估值
我们维持公司盈利预测不变，即26/27年10.7亿元/18.2亿元，当前公司交易于0.50/0.49倍26/27年市净率。我们维持
跑赢行业评级，考虑到资金面因素，略下调目标价12%至23.5元/股，对应0.85/0.83倍26/27年市净率，较当前有70%的上
行空间。
风险
开发业务出清不及预期，三四线消费环境超预期恶化。
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2026-05-08│新城控股(601155)2026年一季报点评：综合毛利率稳步提升，REITs打开估值 │长江证券 │买入
│空间 │ │
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事件描述
公司2026Q1年实现营收73.2亿元（-24.9%），归母净利润3.1亿元（+2.4%），扣非归母净利3.4亿元（+15.0%）。
事件评论
高盈利持有型业务拉升毛利率，Q1业绩实现正增长。开发结算规模继续缩量，2026Q1公司竣工面积13万平（-78.7%）
，对收入形成负向拖累；但持有型业务仍增长稳健，Q1实现商业运营总收入35.5亿元（+2.8%），最终公司实现营收73.2
亿元（-24.9%）。高盈利持有型业务营收贡献持续提升有力拉升毛利率，2026Q1公司综合毛利率38.0%（+8.6pct，2025全
年为27.4%）。期间费率提升、对合联营企业投资收益亏损等对业绩形成负向拖累，但所得税率与少数股东损益下降对其
形成对冲，最终公司实现归母净利润3.1亿元（+2.4%），扣非归母净利3.4亿元（+15.0%）。业绩展望方面，2026年竣工
目标350万平（较2025实际-37.7%），已售待结项目均价承压，对全年收入形成压制；但考虑减值计提的持续缩量，开发
端对公司盈利的负向影响将日趋收敛。高盈利商业运营总收入仍预期稳健增长（2026年目标145亿元，较2025年实际+2.9%
），持有型业务毛利贡献将继续提升，综合毛利率或延续上行势头，公司业绩表现将明显优于营收表现。
优质自持为公司现金流与盈利核心，商业不动产REITs打开融资与估值空间。截至2025年末公司已开业在营178座吾悦
广场，开业面积1649万平（+3.0%），出租率达97.9%（2026Q1含上海新城控股大厦B座办公楼的整体出租率为97.4%，同比
+0.22pct）。2025年在营吾悦广场实现销售额（不含车辆）970亿元（+7.2%），全年商业运营总收入140.9亿元（+10.0%
），完成全年目标的100.6%；2026Q1实现商业运营总收入35.5亿元（+2.8%），仍延续稳健增长势头。2026年公司商业运
营收入目标145亿元（较2025年实际+2.9%），2026Q1完成度24.4%（去年同期为24.6%），仍将对公司业绩形成有力支撑。
自持业务已成为公司现金流与盈利的重要支柱，在经营性物业贷之外，公司持续加大REITs领域探索；继上年成功发行全
国首单消费类机构间REITs后，公司的商业不动产REITs项目已获证监会与上交所受理，有望进一步打开融资与估值提升空
间。
销售延续下行态势，销售结构对均价形成较大扰动。销售端依旧承压，2026Q1公司实现销售金额30亿元（-40.9%）、
面积53万平（-20.0%）、均价0.57万元/平（-26.1%，销售均价的下跌或与销售结构有关，2025全年销售均价0.76万元/平
）。2026年公司开工目标28万平，供货规模下降仍将对销售形成压制；但考虑2025年末2815万平的可售宅地，公司仍将维
持一定销售体量，且如若市场企稳或为公司提供较大业绩与估值期权。
综合毛利率稳步提升，商业REITs打开估值空间。开发端对盈利的拖累日趋收敛，如若市场企稳相对充裕的在手土储
或隐含较高的盈利与估值期权。2025年公司高盈利持有型业务毛利贡献已逾6成，成为公司的盈利核心。优质自持稳健增
长持续推升综合毛利率，商业REITs进一步打开融资与估值空间，公司未来估值修复可期。预计公司2026-2028年归母净利
润为8.4/9.8/11.0亿元，对应PE为40.6/34.8/31.0X，维持“买入”评级。
风险提示
1、自持业务运营情况存一定不确定性；2、后续减值规模仍存一定不确定性。
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2026-05-05│新城控股(601155)2026年一季报点评：盈利能力改善，商管业务稳健增长 │中信建投 │买入
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核心观点
2026年一季度公司实现营业收入73.2亿元，同比下降24.9%，实现归母净利润3.1亿元，同比增长2.4%。收入下降但利
润增长主因毛利率提升以及销售费用下降。公司商管业务稳健增长，一季度公司累计实现商业运营总收入约35.45亿元，
同比增长2.8%；整体出租率为97.4%，较上年3月底提升0.2个百分点。业务结构性转变迎来重要节点，一季度商管业务收
入首次超过开发业务销售额。
事件
公司公布2026年一季度报告，2026年一季度公司实现营业收入73.2亿元，同比下降24.9%，实现归母净利润3.1亿元，
同比增长2.4%。
简评
盈利能力改善。2026年一季度公司实现营业收入73.2亿元，同比下降24.9%，实现归母净利润3.1亿元，同比增长2.4%
。公司一季度收入下降但利润增长主要原因在于，1）毛利率提升。由于公司经营性业务占比进一步提升，一季度公司综
合毛利率达38.0%，较上年同期提升8.6个百分点，较去年全年提升10.6个百分点。2）销售费用下降。一季度公司销售费
用为2.9亿元，较上年同期下降2.0亿元。
商管业务稳健增长。公司商管业务经营稳健，一季度公司累计实现商业运营总收入约35.5亿元，同比增长2.8%；整体
出租率为97.4%，较上年3月底提升0.2个百分点。公司开发业务仍处在稳步去库存阶段，一季度公司累计实现销售额30.2
亿元，同比下降40.9%。公司业务结构性转变迎来重要节点，一季度商管业务收入超过开发业务销售额，转型发展路径清
晰。
维持目标价和买入评级不变。公司商管业务稳健增长，结构占比逐渐提升，开发业务库存稳步去化。我们看好公司商
管业务的长期表现，维持公司盈利预测，预计2026-2028年公司EPS分别为0.44/0.53/0.62元，维持买入评级和21.82元的
目标价不变。
风险分析
1、房地产市场进一步下行风险。若房地产市场整体热度进一步下行，公司的销售节奏将受到较大影响，开发板块的
结算收入规模将下行更多。同时，房价若出现超预期下跌，一方面会影响公司开发业务的销售和结算单价，同时也会给公
司带来更多的存货减值，进一步影响利润表现。
2、三四线城市消费超预期下降风险。公司持有的商场大部分位于三四线城市，若三四线城市的消费水平出现超预期
下跌，则会对公司商场的出租率、租金单价产生负面影响，进而对公司商场整体的租金收入造成负面影响。
3、未能按期偿付债务的风险。公司的公开市场信用债务，若未来未能按期偿还，则会对公司声誉造成负面影响，进
而影响公司的房产销售、商场经营与再融资。
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2026-05-01│新城控股(601155)2026年一季报点评：毛利率提高，商管稳健增长 │银河证券 │买入
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事件：公司发布2026年一季报。2026年一季度，公司实现营收73.17亿元，同比下降24.86%；归母净利润3.12亿元，
同比增长2.37%。
毛利率明显提高：2026年一季度，公司实现营收73.17亿元，同比下降24.86%；归母净利润3.12亿元，同比增长2.37%
。归母净利润不降反升，主要由于两个因素。1）毛利率提高。2026年Q1公司整体毛利率为38.03%，较2025年Q1提高8.56p
ct，或由于2026年Q1毛利率相对高的商业运营总收入占营收比例为48.45%，较2025年Q1提高13.04pct，带动公司整体毛利
率提高。2）少数股东损益为负。2026年Q1，公司的少数股东损益为亏损0.32亿元，2025年Q1该值为收益0.12亿元。从费
用管控看，公司2026Q1的销售费用率和管理费用率分别为3.93%、9.54%，分别较2025年Q1降低1.14pct、提高1.79pct。
吾悦商管稳健增长：2026年一季度，公司实现商业运营总收入35.45亿元，同比增长2.82%，其中租金收入33.07亿元
，同比增长2.83%。截至2026年一季度末，公司出租物业数量179个，可出租面积981.59万方。从运营看，截至2026年一季
度末，公司出租物业整体的出租率为97.44%，其中青海、甘肃的3个物业的出租率为100%。从物业分布看，江苏、浙江、
湖南、安徽四个省份的物业数量最多，合计达到92个，占公司出租物业数量的51.40%。
开发销售规模下滑：2026年一季度，公司实现开发销售面积52.65万方，同比下降19.95%；销售金额30.16亿元，同比
下降40.89%；对应的销售均价为5728.40元/平米，同比下降26.16%。从区域分布看，公司在江苏和山东的销售规模最大，
2026年Q1江苏和山东的销售面积占公司一季度总销售面积的27.89%。
融资渠道拓宽。2026年一季度，公司已偿还境内外公开债16.29亿元。截至2026年一季度末，公司的合联营公司权益
有息负债为22.16亿元。公司已申报商业不动产REIT，预计募集规模16.25亿元，底层资产为常州天宁吾悦广场、南通启动
吾悦广场，有效盘活资产，为公司拓宽融资渠道。
投资建议：2026年一季度，公司毛利率显著提高，商业运营收入占比提高，支撑公司归母净利润提高。商业运营稳健
，收入稳定提高，出租率维持高位；开发业务规模收窄。财务上，公司持续压降负债余额，并拓宽融资渠道。基于此，我
们维持公司2026-2028年归母净利润为7.47亿元、8.13亿元、8.75亿元的预测，对应EPS为0.33元/股、0.36元/股、0.39元
/股，对应PE为44.64X、41.01X、38.09X，维持“推荐”评级。
风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、商业运营不及预期的风险、商业新开商场不及预
期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险。
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2026-04-30│新城控股(601155)业绩同比转正，商场稳健成长 │申万宏源 │买入
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26Q1营业收入同比-25%，归母净利润同比+2.4%、符合市场预期。2026Q1，公司营业收入73亿元，同比-24.9%；归母
净利润3.1亿元，同比+2.4%；扣非后归母净利润3.4亿元，同比+15.0%；基本每股收益0.14元，同比+7.7%。毛利率、归母
净利率分别为38.0%、4.3%，同比分别+8.6pct、+1.1pct；三费费率24.9%，同比+5.1pct，其中销售、管理和财务费率分
别-1.1pct、+1.8pct和+4.4pct；合联营投资收益-0.6亿元（25Q1为0.003亿元）。26Q1末公司预收款及合同负债为315亿
元，同比-41%，覆盖25年地产营收的0.8倍。
26Q1商场含税租费35.45亿元、同比+3%，26年计划145亿元、同比+3%。截至2026Q1末，公司累计开业商场178个；开
业GRA1,652万平，同比+3.0%；出租率97.44%，同比+0.22pct、环比-0.38pct。2026Q1，公司商场含税租费35.45亿元，同
比+2.8%；税后租费33.07亿元，同比+2.8%；26年计划含税租费145亿元，同比+2.9%。2026Q1，分区域来看，江苏、浙江
、安徽、山东分别贡献租费的26%、12%、7%、7%，合计贡献租费的52%。此外，公司商场收入和毛利占比持续提升，2025
年商场营收占比25%，同比+11.1pct；毛利占比63%，同比+14.7pct；毛利率69.8%，同比-0.4pct；经常性收入占比持续提
升将助力公司稳健经营。
有息负债下降，偿债压力逐步减轻，申报商业不动产REITs、拓展权益性融资渠道。截至2026Q1末，公司有息负债537
亿元，同比+0.3%；公司净负债率58.6%，同比+3.4pct。2025年末融资成本5.44%，较24年末-48Bps。公司境内公开债均带
抵押；信用债敞口仅美元债，2026年5月到期4.04亿美元；美元信用债发行方面，25年6月发行3亿美元/3年/11.88%、25年
9月发行1.6亿美元/2年/11.88%、26年3月3.55亿美元/3年/11.8%，体现公司的信用修复和持续融资能力。25/11/28，公司
发行首单消费类私募REITs，规模10.26亿元；3月6日，公司公告已申报证监会商业不动产REITs，预计募资规模16.25亿元
，目前已收到交易所反馈意见；预计REITs成功发行后偿债压力将进一步减轻，商场价值持续显性化。
26Q1房地产开发销售额30亿元、同比-41%，存货减值相对较充分。2026Q1，公司销售额30亿元，同比-41%；销售均价
5,728元/平，同比-26.2%，2024H1、2024H2、2025、2026Q1销售均价分别为7,221、7,815、7,599、5,728元/平。公司201
9-25年累计计提减值准备247亿元，占比2025年末存货35%，减值计提相对充分。
投资分析意见：业绩同比转正，商场稳健成长，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先
发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场。近几年中公司商场收入和毛利占比持续提升，经常性收入占比
持续提升将助力公司稳健经营。凭借优秀管理能力和优质的资产组合，预计公司在新行业格局下有望实现更长期、并更有
质量的增长。考虑到目前地产销售量价仍然承压，我们维持公司26-28年归母净利润预测分别为9.0/14.0/20.3亿元，同比
分别+33%/+55%/+45%，对应26/27年PE为37X/24X，考虑到公司偿债压力逐步减轻、商场贡献毛利占比逐步提升，维持“买
入”评级。
风险提示：调控超预期收紧，去化率不及预期，消费下滑影响商场运营。
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2026-04-30│新城控股(601155)2026年一季报点评：商业运营稳健增长，扣非利润韧性凸显│东吴证券 │买入
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事件：4月29日公司发布2026年一季报，26Q1实现营业收入73.17亿元，同比-24.9%；归母净利润3.12亿元，同比+2.4
%；扣非归母净利润3.44亿元，同比+15.0%。
结转规模收缩，利润端韧性增长：受房地产开发结转节奏放缓影响，公司收入端延续下行，26Q1公司竣工面积12.62
万平方米，同比-78.7%。得益于收入结构优化，26Q1毛利率提升至38.0%，同比+8.6pct。26Q1公司销管费用率同比下降1p
ct，对冲部分投资收益及信用减值波动，带动扣非利润实现双位数增长。
开发销售延续调整，商业运营稳健增长：26Q1公司累计合同销售金额30.16亿元，同比-40.9%；销售面积52.65万平方
米，同比-20.0%，销售端持续收缩。26Q1商业运营收入35.45亿元，同比+2.82%；出租物业179个，同比增加5个，截至3月
末平均出租率97.4%。26Q1公司商业运营收入规模已超过合同销售金额，经常性收入对利润和现金流的“压舱石”作用进
一步强化。
现金流进一步改善，债务结构继续优化：26Q1公司经营性现金流净额为1.59亿元，同比+70.0%。截至3月末，公司货
币资金82.37亿元，较年初增加14.34亿元。公司一季度偿还境内外公开市场债券16.29亿元；截至3月末，合联营公司权益
有息负债22.16亿元，同比下降5.38亿元，表外债务压力持续缓释。
盈利预测与投资评级：考虑开发结转规模下行、商业运营稳步扩张及融资成本改善，我们维持2026~2028年归母净利
润预测分别为7.57/9.26/10.74亿元，对应PE为43.9/35.8/30.9倍。公司商业资产质量突出、现金流韧性较强，维持“买
入”评级。
风险提示：宏观经济不及预期；销售回款不及预期；商业出租率与租金收入不及预期。
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2026-04-30│新城控股(601155)利润平稳增长，商业稳健扩张 │平安证券 │增持
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事项：公司公布2026年一季报，一季度实现营业收入73.2亿元，同比下降24.9%，归母净利润3.1亿元，同比增长2.4%
。
平安观点：利润小幅增长，毛利率显著改善：2026年一季度公司营业收入73.2亿元，同比下降24.9%，归母净利润3.1
亿元，同比增长2.4%，归母净利润增速高于营收主要因：1）毛利率同比提升8.6个百分点至38%；2）少数股东损益占比同
比下降15.3个百分点。
商业运营稳健扩张，房产销售持续去化：2025年末公司在全国141个城市布局207座吾悦广场，已开业在营数量178座
，开业面积1649万平米，2026年计划实现商业运营总收入145亿元，对应同比增速2.9%。2026年一季度公司商业运营总收
入35.5亿元，同比增长2.8%，实现稳健增长。一季度公司实现合同销售金额30.2亿元，同比下降40.9%，合同销售面积52.
7万平米，同比下降19.9%；偿还境内外公开市场债券16.3亿元，一季度末合联营公司权益有息负债合计22.2亿元。
投资建议：维持原有预测，预计公司2026-2028年EPS分别为0.38元、0.46元、0.54元，当前股价对应PE分别为38.9倍
、31.9倍、27.3倍。公司商业运营良好、规模有序扩张，融资渠道畅通、债务压力持续减轻，“商业运营+地产开发”双
轮驱动有望为后续发展保驾护航，维持“推荐”评级。
风险提示：1）若后续楼市修复低于预期，购房者预期扭转缓慢，将对公司经营发展产生冲击；2）若后续消费需求释
放持续性不足，商业地产经营存在转弱风险；3）盈利能力下探、持续计提减值风险；4）资金压力加剧风险。
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2026-04-29│新城控股(601155)关注商业不动产REITs发行进展 │华泰证券 │买入
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新城控股发布一季报，2026Q1实现营收73.17亿元（yoy-24.86%），归母净利3.12亿元（yoy+2.37%），期内开发业务
收入进一步下降致公司营收下滑，而商业收入占比的提升推动毛利率同比+8.5pct至38.0%，盈利质量的提升推动归母净利
实现稳中有升。公司商业运营稳健发展，现金流压力得以纾解，开发业务减值影响逐步消减，REITs机遇有望推动资产重
定价，维持“买入”。
商业收入保持增长，紧抓商业不动产REITs机遇
期内商业地产板块小幅增长。26Q1商业运营总收入同比+2.8%至35.5亿元。运营总收入口径下，租金坪效同比基本持
平。Q1公司未有新增项目入市，截至期末累计开业项目达178座，出租率较25年末小幅下降0.4pct，但依然保持在97.4%的
高位。26年运营总收入目标同比+2.9%达145亿，期内目标完成率24%，考虑年内有新开5座商业的计划，我们预计完成目标
无虞。整体而言，商业地产板块在行业周期性底部仍保持稳健增长，同时，商业不动产REITs有望带来资产重定价机遇，
发行进展值得关注。
债务高压期已过，去杠杆进程告一段落
截至期末，有息负债同比小幅提升14亿至561亿，而26年到期公开债规模下降，包括中票和公开债约21亿元以及2.36
亿美元债。26年2月成功发行3.55亿美元债，为今年5月到期的海外债做好准备。现金流入方面，在无拓储的状况下，地产
销售额同比-41%至30.2亿元，同时资管战略持续推进。26年公司积极参与REITs发行，拟将常州市天宁项目及南通市启东
项目通过商业不动产REITs证券化，合计估值约21.4亿元，并已在3月25日获初次反馈。通畅的融资渠道增强市场对公司穿
越周期的信心，也有望进一步降低融资成本，增厚业绩。
盈利预测和估值
我们维持26-28年EPS为0.34/0.39/0.49元，BPS27.65/28.04/28.52元的盈利预测，可比公司26年Wind一致预期PB均值
0.71倍，公司开发业务拖累减轻，利润有望进入修复通道，给予公司0.71x26PB，目标价19.63元（前值18.80元，0.68x20
26PB），维持“买入”。
风险提示：地产行业下行风险，现金流承压风险。
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2026-04-22│新城控股(601155)商业毛利贡献首超开发，未来业绩改善可期 │广发证券 │买入
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商业毛利贡献首超开发，开发结算毛利率回升。根据公司年报，25年新城控股实现营业收入530亿元，同比下降40%，
归母净利润6.8亿元，同比下降9.6%，商业贡献占比提升收窄毛利降幅，但费用上升、减值计提及合联营亏损使得利润端
维持与收入端接近的降幅。25年商业毛利规模91亿元，首次超过开发，毛利率70%，较24年持平。而开发业务毛利收缩至5
1亿元，同比下降43%,开发毛利率13.0%，较24年上升1.3pct，表内开发业务利润率已触底，对报表拖累持续收窄。
开发业务持续收缩，商业稳健发展。根据公司年报，25年销售金额193亿元，同比下降52%，22年以来暂停拿地，开发
业务持续收缩，26年计划开工面积同比继续下降64%，对整体经营及利润拖累下降。商业方面，截至25年末累计运营商场1
78座，总建面1649万方，出租率维持98%左右，运营稳定高效。25年实现含税租金收入140.9亿元，同比增长10%，同店增
长5%，26年计划实现租金收入145亿，同比25年完成额增长2.9%，目标相对保守，主要由于轻资产开业进度受甲方影响较
大，若25年开业进度超预期，则租金收入有望实现更快增长。
美元债借新还旧完成，公募REITS等渠道拓宽。截至25年末公司账面有息负债510亿元，同比继续下降5%，综合融资成
本5.44%，同比下降48bp。26年初公司完成全部美元债置换，偿债压力得到有效缓解。26年3月公司发布商业不动产REITs
招募说明书，有效融资渠道进一步拓宽，或为公司在手商业资产带来价值重估空间。
盈利预测与投资建议：预计26-27年营收374/305亿元，归母净利润9.5/18.8亿元，同比分别+39%/+99%。维持公司18.
89元/股合理价值，维持“买入”评级。
风险提示：基本面不及预期；公司商业运营表现不及预期，销售去化速度放缓，回款情况不及预期；公司债务结构调
整进度不及预期等。
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2026-04-16│新城控股(601155)商业运营具有韧性，融资渠道保持畅通 │财信证券 │增持
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公司2025年实现营业收入530.12亿元，同比下降40.44%；实现归母净利润6.80亿元，同比下降9.61%；扣非归母净利
润6.14亿元，同比下降29.34%。
开发销售业务规模将进一步收缩，后续对公司的业绩拖累有望降低。2025年，公司房地产开发销售业务实现收入390.
04亿元，同比大幅下降48.71%；完成合同销售金额192.70亿元，同比下降52.03%。销售承压之下，待结算规模持续降低，
截至25年末公司预收款（合同负债+预收款项）325.5亿元，较25年地产收入覆盖倍数为83%。考虑到公司2023年开始停止
拿地，结合近年来销售规模的持续下行，预计未来一段时间公司开发销售业务规模将进一步收缩，商业部分对营收与利润
的贡献将继续提升。
商业运营成业绩基石，租金收入继续增长。2025年公司物业出租及管理实现收入130.36亿元，同比增长8.37%，毛利
率高达69.77%。商业运营总收入（含税）达140.90亿元，同比增长10.00%。截至报告期末，公司已开业吾悦广场达178座
，出租率高达97.86%，客流总量同比增长13.31%，会员人数同比增长25.82%。商业板块的稳健增长有效对冲了开发业务的
下滑。
融资成本继续下降，融资渠道保持畅通。2025年公司平均融资成本5.44%，较2024年降低48bp。报告期内，公司成功
发行三期合计36.5亿元中期票据，并完成近三年来民营房企首笔纯信用境外债券的发行，彰显了监管和投资者对公司信用
水平的认可。此外，公司成功挂牌上市以上海青浦吾悦广场为底层资产的全国首单消费类机构间REITs，商业地产“投融
建管退”的闭环逐渐完善。截至2025年末，公司总有息债务规模为509.74亿元，较年初压降4.99%。
商业收入目标稳健，REITs战略持续推进。公司2026年经营计划务实，商业运营总收入目标为145亿元，计划新开业吾
悦广场5座。同时，公司明确表示将积极推进商业不动产公募REITs的申报发行，打造多层次商业不动产融资体系。若公募
REITs成功发行，将有助于盘活存量资产、优化资本结构并释放商业资产价值。
盈利预测与投资建议：公司商业运营护城河深厚，现金流稳健，债务风险持续降低。随着公司住宅开发业务对整体业
绩拖累的持续降低，商业租金毛利占比将进一步提升，未来盈利能力有望逐步回升，建议关注公司困境反转带来的估值提
升机会。预计2026-2028年公司归母净利润分别为9.39/12.97/15.91亿元，EPS分别为0.41/0.57/0.70元，当前股价对应的
PE分别34.32/24.86/20.26倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：房屋销售持续下滑；吾悦广场租金及出租率下行；REITs发行进度及规模不及预期等。
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2026-04-15│新城控股(601155)2025年报点评：商业托底显韧性，盈利提质缓收缩 │天风证券 │增持
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事件：公司2025年实现营业收入530.12亿元，同比-40.44%；归母净利润6.80亿元，同比-9.61%；基本每股收益0.30
元/股，同比-9.09%。
毛利率上升，盈利质量改善
公司2025年营收530.12亿元，同比-40.44%，主因开发业务交付收入下滑；归母净利润6.80亿元，同比-9.61%，降幅
显著小于营收。Q4单季度营收186.40亿元，同比-50.21%；归母净亏损2.94亿元，同比减亏58.16%。分业务看，开发业务
收缩拖累营收，但商业板块高毛利贡献显著，带动整体盈利质量改善，开发业务收入390.04亿元，同比-48.71%，占营收7
3.6%；物业出租及管理收入130.36亿元，同比+8.37%。
整体毛利率27.42%，同比+7.62pct；开发、物业毛利率分别为13.03%、69.77%，同比+1.31pct、-0.4pct。物业出租
及管理毛利90.95亿元，占总毛利63%，较24年提升15pct。净利率0.84%，同比+0.03pct；销管研费率8.41%，较24年提升0
.85pct；财务费率6.13%，较24年提升2.41pct。
商管稳健增长，开发规模收缩
商业端，公司2025年商业运营总收入140.9亿元，同比+10%，占总营收比重升至27%；物业出租及管理毛利90.95亿元
，占总毛利比重达63%，盈利贡献进一步增强。吾悦广场运营稳健：截至25年年末，在全国141城布局207座综合体，已开
业吾悦广场178座，开业面积1649.07万㎡，出租率97.86%。全年客流总量20.01亿人次，同比+13.31%；总销售额970亿元
（不含车辆），同比+7.18%；会员人数超5497万，同比+14.2%，运营效率与消费活力持续提升。
开发端，2025年公司签约销售面积253.58万㎡，同比-52.94%；销售金额192.70亿元，同比-52.03%。实现销售回款21
2.76亿元，回款率110.41%。25全年结转收入470.24亿元（含合联营），结转面积697.15万㎡；年末待结转面积853.92万
㎡。在建项目150个，总建面1473.47万㎡（含合联营）。2026年计划新开工3个项目，新开工建面27.85万㎡；竣工65个项
目，预计竣工建面349.64万㎡。
债务优化，财务韧性增强
截至2025年末，公司有息负债规模509.74亿元，同比-5.0%；1年内到期有息负债127.5亿元，其中公司债21亿元、美
元债28.4亿元、银行贷款39.3亿元；净负债率56.97%。现金流：在手现金68亿元，同比-33.9%；经营性现金流净额14.25
亿元，连续8年为正，同比-5.79%。25全年如期偿还境内外公开市场债券58.55亿元，保持“零违约”。25年年内新增经营
性物业贷及其他融资125亿元；累计发行3期中票，合计36.5亿元；25年累计发行5.1亿美元境外债，26年2月再次发行3.55
亿美元境外债，打通国际融资渠道。整体平均融资成本5.44%，较24年下降0.48pct。公司债务结构持续优化，融资成本下
行，偿债压力进一步缓解。
投资建议：公司商业板块稳健增长、高毛利贡献显著，带动整体盈利质量改善，同时债务结构优化，财务韧性增强。
考虑开发业务拖累短期仍或延续，我们调整公司26-27年归母净利润分别为8.28、11.39亿元（原值10.59、11.66亿元），
预测28年归母净利润为12.55亿元，维持“增持”评级。
风险提示：国内外宏观形势变化、房地产销售不及预期、市场竞争加剧风险
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2026-04-14│新城控股(601155)动态跟踪：商业运营稳定发展，融资渠道趋向多元 │光大证券 │增持
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事件：公司发布2026年3月份及第一季度经营简报。
1、2026年3月公司商业运营总收入12.0亿元（同比增长3.2%），1-3月累计商业运营收入35.5亿元（同比增长2.8%）
。
2、2026年3月公司实现合同销售金额10.8亿元（同比下降49.3%），1-3月累计实现合同销售金额30.2亿元（同比下降
40.9%）。
点评：商业运营稳定发展，地产销售持续缩量，融资渠道趋向多元。
商业经营稳定发展：截至2025年末，公司在全国141个城市布局207座吾悦广场，已开业在营数量178座，开业面积164
9万平方米，出租率97.86%，会员人数5497万人（同比增长25.82%）；2025年吾悦广场客流总量超20亿人次（同比增长13.
3%），总销售额970亿元（同比增长7.2%，不含车辆销售），商业运营总收入140.9亿元（同比增长10.0%）；2026年一季
度，公司商业运营收入35.5亿元（同比增长2.8%）。公司积极把握提振消费政策机遇，吾悦广场品牌知名度提升明显，在
房地产行业下行期提供了稳定现金流。
地产销售持续缩量：2025年，公司实现全口径销售金额192.7亿元（同比下降52.0%），实现全口径销售面积253.6万
平方米（同比下降52.9%）；2026年一季度，公司实现合同销售金额30.2亿元（同比下降40.9%），实现合同销售面积52.7
万平方米（同比下降20.0%）；2025年地产开发板块营业收入为390.0亿元（同比下降48.7%），占总营收的比例下降至73.
6%（2024年为85.4%）；地产开发板块毛利率约为13.0%，毛利约为50.8亿元，占总毛利的比例下降至35.0%（2024年为50.
6%）。
融资渠道趋向多元：公司发挥多渠道融资能力，在2025年6月/9月发行了两笔美元债共计4.6亿美元；8月/9月/12月发
行了三笔中期票据（中债增全额担保）共计36.5亿元人民币，票面利率分别为2.68%/3.29%/4.00%；2025年11月以6.16亿
元发行了25年期的首单机构间REITs。截至2025年末公司总有息负债降至510亿元人民币，融资成本逐年下降，2025年末降
至5.44%（2023/2024年分别为6.20%/5.92%）。
盈利预测、估值与评级：考虑当前房地产行业仍处于磨底阶段，城市分化和区域分化持续加深，部分城市项目仍有计
提减值的可能性，我们下调2026/2027年归母净利润预测为7.8/8.9亿元（原预测为9.7/14.9亿元），新增2028年归母净利
润预测为10.5亿元，当前股价对应PE分别为40、35、30倍。公司商业运营稳定发展，融资渠道趋向多元，融资成本持续下
降，维持“增持”评级。
风险提示：商业经营不及预期、部分三四线房地产市场下行超预期。
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2026-04-01│新城控股(601155)2025年报点评：自持贡献6成毛利，商业REITs打开估值空间│长江证券 │买入
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事件描述
公司2025年实现营收530.1亿元（-40.4%），归母净利润6.8亿元（-9.6%），扣非归母净利6.1亿元（-29.3%）。
事件评论
高盈利持有型业务毛利贡献逾6成，减值拖累连续两年下降。开发结算延续量缩价跌态势，2025年公司竣工面积561万
平（-63.3%），表内交付面积630万平（-36.1%），表内交付均价6196元/平（-19.7%），最终开发结算收入同比-48.7%至
390亿元，拖累公司整体营收同比-40.4%至530亿元。结算毛利率同比提升1.3pct至13.0%，叠加但高盈利性物业出租及管
理业务的稳健增长（营收+8.4%，毛利率-0.4pct至69.8%），2025年公司综合毛利率同比+7.6pct至27.4%，持有型业务贡
献毛利占比高达62.6%（+14.7pct）。期间费率尤其财务费率有所上行一定程度源自利息资本化比例的下降，但减值计提
对业绩的拖累连续两年缩量对盈利形成正向贡献（2023-2025减值计提分别削减归母净利55.9/23.6/15.6亿元），最终公
司全年实现归母净利润6.8亿元（-9.6%），扣非归母净利6.1亿元（-29.3%）。业绩展望方面，2026年竣工目标350万平（
较2025实际-37.7%），已售待结项目均价亦仍承压，对全年收入形成较大压制；但2025年结算利润率的修复与减值计提的
持续缩量，表征开发端对公司盈利的负向影响日趋收敛。高盈利商业运营总收入仍预期稳健增长（2026年目标145亿元，
较2025年实际+2.9%），持有型业务毛利贡献将继续提升，综合毛利率或延续上行势头，公司业绩表现将明显优于营收表
现。
自持为公司现金流与盈利核心，商业不动产REITs打开融资与估值空间。截至2025年末公司已开业在营178座吾悦广场
，开业面积1649万平（+3.0%），出租率达97.9%。2025年在营吾悦广场实现销售额（不含车辆）970亿元（+7.2%），全年
商业运营总收入140.9亿元（+10.0%），完成全年目标的100.6%；2026年公司商业运营收入目标145亿元（较2025年实际+2
.9%），仍将对公司业绩形成有力支撑。时至今日，自持业务已成为公司现金流与盈利的重要支柱，依托优质资产发行经
营性物业贷也是公司得以超越同行，成功穿越债务到期高峰的根本。继成功发行全国首单消费类机构间REITs后，公司的
商业不动产REITs项目已获证监会与上交所受理，有望进一步打开融资与估值提升空间。
销售依旧承压，如若市场企稳或存一定期权价值。销售依旧承压，2025年公司实现销售金额193亿元（-52.0%）、面
积254万平（-52.9%）、均价0.76万元/平（+1.9%）。2026年公司开工目标28万平（较2025年实际-64.4%），供货规模下
降仍将对销售形成压制；但考虑公司2815万平的可售宅地，如若市场企稳或为公司提供较大业绩与估值期权。
自持贡献6成毛利，商业REITs打开估值空间。高盈利持有型业务毛利贡献逾6成，且后续仍预期稳健提升。结算利润
率边际修复与减值计提连续两年缩量表征开发端对盈利的负向影响日趋收敛，如若市场企稳在手土储或隐含较高的盈利与
估值期权。商业REITs进一步打开融资与估值空间，公司未来估值修复可期。预计公司2026-2028年归母净利润为8.4/9.8/
11.0亿元，对应PE为38.8/33.3/29.6X，维持“买入”评级。
风险提示
1、自持业务运营情况存一定不确定性；2、后续减值规模仍存一定不确定性。
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2026-04-01│新城控股(601155)2025年度业绩点评：商业稳定增长，融资渠道通畅 │东北证券 │买入
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事件：
公司公布2025年全年业绩公告，2025年公司实现营收530.1亿元（yoy-40.4%）；实现归母净利6.8亿元（yoy-9.6%）
。
点评：
开发结转规模下滑致公司营收下降，销售单价持续回升，应付账款压力减轻。公司营收与利润的下降主要因开发业务
结转规模的下滑，公司仍处于加速去化库存（无增量项目）阶段，伴随楼市止跌回稳趋势的巩固，期待公司重启拿地，开
发业务恢复正向良性增长。销售单价方面：2025年公司全年销售单价7599.4元/㎡（yoy+1.9%），整体看来，24年以来公
司销售单价持续回稳，开发业务减值压力逐渐下降（20-24年间公司计提力度主流房企中排名第一），25全年计提资产减
值损失共11.5亿元，已较往年大幅下降（24年计提资产减值损失20.2亿元、23年为53.5亿元），公司已较行业整体率先甩
开历史包袱。应付账款方面，截至2025年底公司应付账款368.1亿元，较年初456.9亿元显著优化，公司刚性支出压力与公
开债务压力同步减轻。
吾悦广场运营持续提质增效，累计租金收入维持双位数增长。2025年全年吾悦广场实现租金收入131.5亿元/商业运营
总收入140.9亿元（同比均+10.0%），截至25年底公司在全国141个城市布局207座吾悦广场，已开业在营数量达178座，开
业面积达1,649.07万平方米，出租率达97.86%。报告期内，吾悦广场客流总量达20.01亿人次，同比增长13.31%；总销售
额970亿元（不含车辆销售），同比增长7.18%；截至报告期末，会员人数5497万人，较2024年末增长25.82%。
融资渠道畅通，偿债高峰已过，流动性风险基本消除。2025年中债增为公司提供了全额无条件不可撤销连带责任保证
担保，在此支持下公司2025年成功发行三期中期票据，累计募集资金36.5亿元。截至报告期末，公司已获得银行授信总额
629亿元，其中已使用241亿元，剩余授信空间可为业务发展提供持续的资金支持。此外，公司整体平均融资成本控制在5.
44%，较上年末下降0.48个百分点，债务结构进一步优化。根据wind统计，截至2026年3月30日，公司存量境内公开债108.
6亿/境外公开债2.4亿美元，公司偿债高峰期已过，融资渠道畅通+可抵押物业充足的背景下，流动性风险基本消除。
投资建议：公司有望受益于：①政治局会议定调大力提振消费；②商业地产利润稳定，且住宅开发逐步减亏；③资金
链风险消除，且后续有望重启拿地，从而不断推动估值修复。考虑到公司开发可售货值的持续消化，我们下调了公司业绩
，预计公司2026-2028年收入分别为387.2、342.4、310.2亿元，归母净利分别为9.7、12.5、12.9亿元。对应PE分别为32.
6x、25.3x、24.6x，维持“买入”评级。
风险提示：房地产市场持续低迷；政策落地不及预期；商业规模扩展不顺
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2026-03-31│新城控股(601155)2025年报点评：商管业务稳增长，融资渠道进一步优化 │华创证券 │增持
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事项：
2025年公司实现营业收入530.1亿元，同比下降40.4%；归母净利润6.8亿元，同比下降9.6%。
评论：
住宅开发业务营收下降，随着公司销售规模收缩，预计未来2年内营收仍下滑。1）2025年公司实现营业收入530.1亿
元，同比下降40.4%，其中房地产开发业务营收390亿元，同比下降48.7%，占整体营收的73.6%；归母净利润6.8亿元，同
比下降9.6%。2）2025年整体毛利率为27.4%，较2024年增加7.6pcts。分业务来看，房地产开发业务毛利率为13.03%，较2
024年增加1.31pcts；物业出租及管理业务毛利率为69.77%，较2024年减少0.4pcts。3）存货减值损失合计为11.51亿元，
2024年同期为16.35亿元。
2025年销售金额同比下降52%，暂时停止投资拿地。1）2025年公司实现合同销售金额约192.7亿元，同比下降约52%，
合同销售面积约253.58万方，同比下降约52.9%，其中江苏、山东、湖北为销售面积贡献前三省份，占总销售面积比重分
别为21.7%、11.4%、8.2%。2）2025年公司未有新增投资拿地，经营重点放置在商业运营板块。暂时停止拿地，注重消化
存量库存。
2025年商业运营总收入同比增长约10%。1）2025年公司实现商业运营总收入约140.9亿元，同比增长10.0%；物业出租
及管理的毛利占整体毛利的63%。2）2025年全年，公司在全国141个城市布局207座吾悦广场，已开业数量达178座，开业
面积达1649.07万方，出租率97.86%，总销售额970亿元，同比上升7.18%。
公司融资渠道进一步优化，截至2025年底有息负债余额约510亿元。1）本年度公司以吾悦广场为抵押获取经营性物业
贷及其他融资125亿元，有效盘活存量商业资产；同时，在境内外债券市场持续发力，全年累计发行5.1亿美元境外债及3
期共计36.5亿元中期票据。2026年2月，公司再度成功发行3.55亿美元境外债，进一步验证了资本市场对公司经营稳健性
的认可。2）截至2025年底，公司有息负债余额509.74亿元，平均融资成本5.44%，较2024年下降0.48pcts，净负债率56.9
7%。
投资建议：前期吾悦广场全国化布局基本完成，公司在下沉市场招商运营能力突出，保障商管业务收入稳定增长，随
着住宅库存逐渐去化，利润有望逐渐修复。考虑2026年房价跌幅或收窄，公司减值压力可能减小，我们略微上调公司盈利
预测，预计2026-2028年EPS分别为0.50、0.66、0.74元（2026、2027年预测前值分别为0.37、0.42元），基于剩余收益模
型测算公司价值，给予2026年目标价19.8元，对应2026年0.7倍PB，维持“推荐”评级。
风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。
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2026-03-31│新城控股(601155)2025年年报点评：减值压力持续缓解，商管支撑盈利韧性 │东吴证券 │买入
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事件：3月27日公司发布2025年年度报告，2025年实现营业收入530.12亿元，同比-40.4%；实现归母净利润6.80亿元
，同比-9.6%。
收入承压盈利结构改善，利润韧性逐步显现：2025年，公司收入端承压，主要受开发业务结转规模下滑影响；但归母
净利润降幅相对有限，主要系商业收入占比提升带动综合毛利率升至27.4%，同比+7.6pct，同时信用减值及资产减值损失
分别同比减少1.81亿元和8.67亿元，叠加少数股东损益亏损扩大，对归母利润形成一定支撑。
销售结转持续调整，毛利修复回款向好：2025年公司开发业务实现营业收入390.04亿元，同比-48.7%，毛利率13.0%
，同比+1.3pct，结算盈利能力边际修复。销售端仍处调整阶段，2025年全口径销售金额192.70亿元，同比-52.0%，资金
回笼保持韧性，全口径资金回笼率为110.4%。截至2025年末，公司存货账面价值710.50亿元，同比-26.8%，存货去化稳步
推进。
商管规模稳步扩张，经营指标保持稳健：2025年公司物业出租及管理收入130.36亿元，同比+8.4%，毛利率69.8%，同
比-0.40pct，商业板块保持较强盈利韧性。截至2025年末，公司已布局207座吾悦广场，其中178座开业在营，开业面积16
49万平方米，出租率97.86%；全年客流量20亿人次，同比+13.3%，商场销售额（不含车）970亿元，同比+7.2%，核心经营
指标保持稳健，商业板块继续发挥公司业绩与现金流“稳定器”作用。
杠杆水平延续回落，融资成本持续优化：截至2025年末，公司资产负债率为70.8%，同比-2.3pct；有息负债509.74亿
元，同比-5.0%；平均融资成本5.44%，同比下降48BP，杠杆与融资成本均延续改善。融资端，截至2025年末银行授信总额
629亿元，已使用241亿元，2025年公司及母公司累计发行5.1亿美元债，新增经营性物业贷及其他融资125亿元，融资渠道
整体保持畅通，同时推进REITS等多元化融资工具落地。2025年经营活动现金流净额14.25亿元，连续8年为正。
盈利预测与投资评级：考虑到公司销售端仍在调整，开发业务结转规模下滑压力延续，我们下调盈利预测，预计2026
~2027年归母净利润分别为7.57/9.26亿元（原值为11.45/14.67亿元），新增2028年预测值为10.74亿元，对应PE为42.1/3
4.4/29.7倍。鉴于公司商业运营基本盘稳固，租金收入持续增长，减值压力逐步减小，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济不及预期；销售回款不及预期；商业出租率与租金收入不及预期。
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2026-03-30│新城控股(601155)商业稳增价值凸显，摘帽非标加速修复 │申万宏源 │买入
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25年归母净利润同比-10%、符合市场预期，审计报告恢复为标准无保留意见。2025年，公司营业收入530亿元，同比-
40.4%；归母净利润6.8亿元，同比-9.6%；扣非后归母净利润6.1亿元，同比-29.3%；基本每股收益0.30元，同比-9.1%。
毛利率、归母净利率分别为27.4%、1.3%，同比分别+7.6pct、+0.4pct；三费费率14.5%，同比+3.3pct，其中销售、管理
和财务费率分别-1.0pct、+1.8pct和+2.4pct；计提减值损失合计16.5亿元，同比-39%；合联营投资收益-2.5亿元，同比-
172%。25年末公司预收款及合同负债为325亿元，同比-42%，覆盖25年地产营收的0.8倍。此外，本次公司审计报告为标准
无保留意见，摘掉23-24年连续出具的带强调事项段的审计报告。
25年商场含税租费141亿元、同比+10%，26年计划145亿元、同比+3%。截至2025年末，公司在141城布局207个商场，
累计开业商场178个；开业GRA1,652万平，同比+3.0%；出租率97.82%，同比-0.04pct。2025年，公司商场含税租费141亿
元，同比+10.0%；税后租费131亿元，同比+10.0%；26年计划含税租费145亿元，同比+2.9%。2025年，公司商场客流总量2
0亿人次，同比+13.3%；零售额970亿元（剔车），同比+7.2%。截至2025年末，公司会员人数5,497万人，同比+25.8%。20
25年，分区域来看，江苏、浙江和安徽分别贡献租费的27%、12%和7%。此外，公司商场收入和毛利占比持续提升，2025年
商场营收占比25%，同比+11.1pct；毛利占比63%，同比+14.7pct；毛利率69.8%，同比-0.4pct；经常性收入占比持续提升
将助力公司稳健经营。
有息负债下降，偿债压力逐步减轻，申报商业不动产REITs、拓展权益性融资渠道。截至2025年末，公司有息负债516
亿元，同比-4.6%；公司净负债率57.8%，同比+4.8pct；融资成本5.44%，较24年末-48Bps。公司境内公开债均带抵押；信
用债敞口仅美元债，2026年5月到期4.04亿美元（按照汇率）；美元信用债发行方面，25年6月发行3亿美元/3年/11.88%、
25年9月发行1.6亿美元/2年/11.88%、26年3月3.55亿美元/3年/11.8%，体现公司的信用修复和持续融资能力。25/11/28，
公司发行首单消费类私募REITs，规模10.26亿元；3月6日，公司公告已申报证监会商业不动产REITs，预计募资规模16.25
亿元，目前已收到交易所反馈意见；预计REITs成功发行后偿债压力将进一步减轻，商场价值持续显性化。
25年销售193亿、同比-52%，24H2起销售均价回升保价值，存货减持较充分。2025年销售金额193亿元，同比-52%；销
售均价7,599元/平，同比+1.9%，2024H1、2024H2、2025销售均价分别为7,221、7,815、7,599元/平，2024年8月开始销售
均价同比回升或代表公司保价值的开始。公司2019-25年累计计提减值准备247亿元，占比2025年末存货35%，减值计提相
对充分。
投资分析意见：商业稳增价值凸显，摘帽非标加速修复，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动
战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场。近几年中公司商场收入和毛利占比持续提升，经常性
收入占比持续提升将助力公司稳健经营。凭借优秀管理能力和优质的资产组合，预计公司在新行业格局下有望实现更长期
、并更有质量的增长。考虑到目前地产销售量价仍然承压，我们下调公司26-27年归母净利润预测分别为9.0/14.0亿元（
原11.1/17.1亿元），并引入28年为20.3亿元，同比分别+33%/+55%/+45%，对应26/27年PE为35X/23X，考虑到公司偿债压
力逐步减轻、商场贡献毛利占比逐步提升，维持“买入”评级。
风险提示：调控超预期收紧，去化率不及预期，消费下滑影响商场运营。
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2026-03-30│新城控股(601155)2025年报点评：商管稳健增长，资管战略纵深 │中信建投 │买入
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核心观点
2025公司实现营业收入530.1亿元，同比下降40.4%，实现归母净利润6.8亿元，同比下降9.6%。利润跌幅较低主因商
管业务占比提升带动毛利率提升以及资产减值下降。公司商管业务稳健增长，2025年商管收入130.4亿元，同比增长8.4%
，全年新开5座吾悦广场，累计开业数量达178座；购物中心零售总额970亿元，同比增长7.2%。资管业务战略纵深，自202
5年完成机构间REITs发行后，今年以来公司拟推进商业不动产REITs发行和机构间REITs扩募，且均已获上交所受理。
事件
公司公布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入530.1亿元，同比下降40.4%，实现归母净利润6.8亿元，同比下
降9.6%。
简评
毛利率持续提升，减值连续三年下降。2025公司实现营业收入530.1亿元，同比下降40.4%，实现归母净利润6.8亿元
，同比下降9.6%。公司利润跌幅低于收入跌幅主要原因在于，1）商管业务占比提升带动毛利率提升。2025年公司综合毛
利率为27.4%，较上年增加7.6个百分点，主因高毛利的商管业务收入占比提升14.7个百分点至62.6%。2）资产减值下降。
2025年公司计提资产减值11.5亿元，较上年下降8.7亿元，计提资产减值连续三年下降。
商管业务规模稳步推进。2025年公司商管业务实现收入130.4亿元，同比增长8.4%；商管业务收入占比提升11.1个百
分点至24.6%，毛利占比提升14.7个百分点至62.6%。公司全年新开5座吾悦广场，累计开业数量达178座；购物中心零售总
额970亿元，同比增长7.2%，高于社零增速3.5个百分点。当前已布局待开业的购物中心仍有29座，储备资源丰富。
资管业务战略纵深，REITs平台建设日臻完善。公司债务结构稳健，多渠道融资畅通。截至2025年底公司有息负债规
模为510亿元，较上年下降27亿元；综合融资成本5.44%，较上年底下降48BP。2025年以来在境内债、美元债、机构间REIT
s、商业不动产REITs多有进展。公司资管业务战略纵深，自2025年完成机构间REITs发行后，今年以来公司拟推进商业不
动产REITs发行和机构间REITs扩募，且均已获上交所受理，多层次REITs平台建设日臻完善。
维持目标价和买入评级不变。公司商管规模稳健增长，多层次REITs平台搭建渐入佳境。我们下调公司盈利预测，预
计2026-2028年公司EPS分别为0.44/0.53/0.62元（原预测2026-2027年EPS为0.52/0.63），维持买入评级和21.82元的目标
价不变。
风险分析
1、房地产市场进一步下行风险。若房地产市场整体热度进一步下行，公司的销售节奏将受到较大影响，开发板块的
结算收入规模将下行更多。同时，房价若出现超预期下跌，一方面会影响公司开发业务的销售和结算单价，同时也会给公
司带来更多的存货减值，进一步影响利润表现。
2、三四线城市消费超预期下降风险。公司持有的商场大部分位于三四线城市，若三四线城市的消费水平出现超预期
下跌，则会对公司商场的出租率、租金单价产生负面影响，进而对公司商场整体的租金收入造成负面影响。
3、未能按期偿付债务的风险。公司的公开市场信用债务，若未来未能按期偿还，则会对公司声誉造成负面影响，进
而影响公司的房产销售、商场经营与再融资。
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2026-03-30│新城控股(601155)公司信息更新报告：商管业务稳健增长，融资总额持续下降│开源证券 │买入
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结转业绩下降，商管业务稳健增长，维持“买入”评级
新城控股发布2025年年报，公司收入利润承压，商管经营表现优秀。受公司结转规模下降影响，我们下调2026-2027
并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为11.2、16.1、24.3亿元（前值15.0、17.5亿元），EPS分别为
0.50、0.72、1.08元，当前股价对应PE分别为29.2、20.2、13.5倍，公司出租物业增长势头较好，看好业务结构调整后盈
利能力回升，维持“买入”评级。
结转规模大幅下降，结转毛利率有所提升
公司2025年实现营业收入530.1亿元，同比下降40.4%；实现归母净利润6.80亿元，同比下降9.61%；实现经营活动现
金流量净额14.25亿元，同比下降5.79%；实现毛利率27.4%，同比+7.6pct，其中地产开发毛利率13.0%，同比+1.3pct；物
业出租毛利率69.8%，同比-0.4pct。公司业绩下滑主要由于结转规模下降，同时合联营项目投资收益降至-2.5亿元，同比
下降6.1亿元。2025年末，公司整体平均融资成本为5.44%，较2024年末下降0.48个百分点；期末融资总额509.74亿元，同
比下降26.76亿元。
出租率维持高位，购物中心销售额同比增长
2025年公司实现商业运营总收入140.90亿元，同比增长10.00%。截至2025年末，公司在全国141个城市布局207座吾悦
广场，已开业在营数量达178座，开业面积达1649.07万平方米，出租率97.86%。2025年，吾悦广场客流总量达20.01亿人
次，同比增长13.31%；总销售额970亿元（不含车），同比增长7.18%。2026年，公司计划实现商业运营总收入145亿元，
新开业吾悦广场5座。
开发业务仍在收缩
2025年公司实现合同销售面积253.58万平方米，同比下降52.94%；完成合同销售金额192.70亿元，同比下降52.03%；
实现212.76亿元的全口径资金回笼，全口径资金回笼率为110.41%。
风险提示：政策调控风险、三四线城市项目去化风险、吾悦广场拓展不及预期。
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2026-03-29│新城控股(601155)商业稳健扩张，融资延续通畅 │平安证券 │增持
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事项：
公司公布2025年年报，全年实现营业收入530.1亿元，同比下降40.4%，归母净利润6.8亿元，同比下降9.6%。
平安观点：
利润小幅下行，毛利率持续改善：2025年公司营业收入530.1亿元，同比下降40.4%，归母净利润6.8亿元，同比下降9
.6%。归母净利润降幅低于营收主要因：1）毛利率同比提升7.6个百分点至27.4%；2）资产及信用减值损失同比减少10.5
亿元；3）少数股东损益净亏损扩大2亿元。
商业运营规模稳增，紧抓销售资金回笼：2025年公司力保5座吾悦广场如期开业，年末在全国141个城市布局207座吾
悦广场，已开业在营数量178座，开业面积1649万平米，出租率97.86%。年内吾悦广场总销售额970亿元（不含车辆销售）
，同比增长7.2%，商业运营总收入140.9亿元，同比增长10%。公司计划2026年实现商业运营总收入145亿元，对应同比增
速2.9%，新开业吾悦广场5座，2026年末吾悦广场开业数量预计升至183座。2025年公司实现合同销售面积253.6万平米，
同比下降52.9%，完成合同销售金额192.7亿元，同比下降52%；实现212.8亿元全口径资金回笼，全口径资金回笼率110.4%
。
融资渠道保持畅通，融资成本延续降低：2025年公司成功发行近三年来民营房企首单纯信用境外债券，成功挂牌上市
以上海青浦吾悦广场为底层资产的全国首单消费类机构间REITs，并成功发行三期中期票据。2025年末公司整体平均融资
成本5.44%，较上年末下降0.48个百分点。
投资建议：考虑公司毛利率修复、减值减少超出预期，上调公司2026-2027年EPS预测分别至0.38元（原为0.35元）、
0.46元（原为0.40元），新增2028年EPS预测为0.54元，当前股价对应PE分别为37.2倍、30.5倍、26.1倍。公司商业运营
良好、规模有序扩张，融资渠道畅通、债务压力持续减轻，“商业运营+地产开发”双轮驱动有望为后续发展保驾护航，
维持“推荐”评级。
风险提示：1）若后续楼市修复低于预期，购房者预期扭转缓慢，将对公司经营发展产生冲击；2）若后续消费需求释
放持续性不足，商业地产经营存在转弱风险；3）盈利能力下探、持续计提减值风险；4）资金压力加剧风险。
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2026-03-29│新城控股(601155)业绩符合预期，财务稳步优化，看好商业转型 │中金公司 │增持
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业绩回顾
2025年业绩符合我们预期
2025年公司开发结算体量下降导致总营收同比-40%至530亿元，商业运营收入同比+8.4%至130亿元，毛利率结构性上
行4.6ppt至21.8%。减值计提较去年（27亿元）下降至16.5亿元。归母净利润6.8亿元较去年持平略降，符合我们预期。
融资突破，财务持续改善。公司年内成功发行三笔有抵押中票36.5亿元，票息较到期债券明显下降。2025年末有息负
债同比-5%至510亿元，综合融资成本较年初下降48BP至5.44%，全年利息支出同比-7%至35.8亿元。年内完成213亿元销售
资金回笼，回款率110%，经营性净现金流保持平稳14亿元（2024年15亿元）。同时，审计报告说明此前非标意见涉及事项
已消除，且关联方资金往来披露属实，我们判断这有助于改善公司后续融资与二级市场流动性。此外，26年3月公司新发
行一笔3.55亿美元海外票据，同时回购两笔部分存量债券合计2.34亿美元。
发展趋势
料2026年商业营收稳步增长，住宅资源处于去库期。年末公司全国布局207座吾悦广场，已开业178座（1649万平），
出租率97.9%；期内，客流同比+13%至20亿人次，销售额同比+7%至970亿元（不含车销），运营收入同比+10%至140亿元。
向前看，公司2026年运营收入指引为145亿元，隐含增速+3%、稳中有进。开发方面，公司2025年全口径销售额同比-53%至
193亿元，且计划2026年竣工350万平（2025年实际560万平）。
关注后续REIT发行与资债结构改善。3月初公司提交公募REIT申请并得到初步反馈，我们判断年内发行概率高，将为
表内商业资产提供估值参考。公司2025年存货、应付账款等资债科目均有优化，建议关注商业模式转型中开发存货出清及
现金流改善。
盈利预测与估值
考虑公司融资及经营端积极进展，上调公司2026/2027年盈利预测34%/19%至10.7/18.2亿元。当前股价对应0.51/0.50
倍2026/2027年市净率，维持跑赢行业评级和目标价不变，对应0.96/0.93倍2026/2027年市净率，较当前股价有88%上行空
间。
风险
后续融资进展不及预期，开发业务出清不及预期。
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2026-03-28│新城控股(601155)减负进程中商业价值凸显 │华泰证券 │买入
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新城控股发布年报，2025年实现营收530.12亿元（yoy-40.44%），归母净利6.80亿元（yoy-9.61%），扣非净利6.14
亿元（yoy-29.34%）。其中Q4实现营收186.40亿元（yoy-50.21%，qoq+51.91%），归母净利-2.94亿元。全年归母净利低
于我们此前预期（8.33亿元），主要原因在于开发业务收入收缩幅度较大，行业磨底期非并表项目盈利能力下降，而费用
相对刚性。公司商业运营稳健发展，现金流压力得以纾解，开发业务减值影响逐步消减，维持“买入”。
开发业务收入继续收缩，对利润的影响趋弱
25年开发业务收入进一步下降49%，致公司营收下滑，但板块毛利率启动修复，减值规模逐步下降，利润层面开发业
务的影响边际改善：1.结算毛利率止跌回升，同比+1.3pct至13.0%；2.减值影响趋弱，期内资产以及信用减值损失合计16
.5亿，同比减少10.5亿。收入结构进一步向持有型产业倾斜，商业收入占比同比提升11pct至25%，推动毛利率同比+7.6pc
t至27.4%。展望未来，我们认为开发业务的影响还将进一步减弱。期内销售均价同比回升2%，我们预计毛利率的修复和减
值规模的下降有望持续。
商业收入保持双位数增长，26年商业收入目标平稳增至145亿
商业地产板块保持稳定增长。全年商业运营总收入同比+10%至140.9亿元，目标完成率101%。扣除新能源车销售额同
比+7.2%，尽管同比增速有所下降，仍高于全国社零增速3.5pct，运营总收入口径下，租金坪效同比+6.8%，增速同比进一
步+0.9pct，凸显公司商管运营优势。期内新开吾悦广场5座，其中4座为轻资产项目。截止期末累计开业项目已达178座，
出租率保持在97.9%的高位。公司计划26年继续新开5座商业，运营总收入目标同比+2.9%达145亿。整体而言，商业地产板
块在行业周期性底部仍保持稳健增长。此外，公司积极参与REITs发行，有望享受REITs带来的重定价机遇。
债务高压期已过，多层级REITs战略助力公司优化财务结构
期内公司持续去杠杆，债务压力舒缓。存量去化：在无拓储的状况下，地产销售额同比-52%至192.7亿元，全口径资
金回笼率达110.4%。负债：有息负债同比进一步压降至510亿元，应付票据及账款也降低99亿至368亿元。融资：中债增担
保下发行3笔共36.5亿元中票，截至期末，整体平均融资成本5.44%，同比-48bp。期内公司顺利偿还58.6亿元公开债，26
年到期公开债规模下降，包括中票和公开债约21亿元以及2.36亿美元债。26年2月成功发行3.55亿美元债，为今年5月到期
的海外债做好准备。同时，资管战略同样实现破局。期内成功发行全国首单消费类机构间REIT，规模6.16亿元，商业不动
产REIT的申报也已获受理。通畅的融资渠道增强市场对公司穿越周期的信心，也有望进一步降低融资成本，增厚业绩。
盈利预测和估值
由于开发业务规模持续收缩，我们下调26-27年营收和利润预期，预计26-28年EPS为0.34/0.39/0.49元（26-27年前值
EPS0.44/0.53元，分别下调23.0%/27.0%），BPS为27.65/28.04/28.52元（26-27年前值27.80/28.33元），可比公司26年W
ind一致预期PB均值0.68倍，公司开发业务拖累减轻，利润有望进入修复通道，给予公司0.68x26PB，目标价18.80元（前
值18.90元，0.68x2026PB），维持“买入”。
风险提示：地产行业下行风险，现金流承压风险。
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2026-03-28│新城控股(601155)2025年报点评：整体毛利率改善，吾悦商管高质增长 │银河证券 │买入
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事件：公司发布2025年报。2025年公司实现营业收入530.12亿元，同比下降40.44%；归母净利润6.80亿元，同比下降
9.61%；基本每股收益0.3元，同比下降9.09%；2025年不派发红利。
毛利率改善：2025年，公司实现营业收入530.12亿元，同比下降40.44%。营业收入下滑主要受到房地产物业销售收入
较2024年大幅减少的影响。2025年，公司实现归母净利润6.80亿元，同比下降9.61%，归母净利润降幅较营收收窄较多，
主要受如下因素影响：1）整体毛利率改善。2025年公司整体毛利率为27.42%，较2024年提高7.61%，主要由于i.2025年房
地产开发业务的结算毛利率为13.03%，较2024年提高1.31pct；ii.物业出租及管理的毛利率为69.77%，高于房地产开发业
务的毛利率水平，物业出租及管理的收入占比为24.59%，较2024年提高11.07pct，高毛利率业务收入占比提高。2）资产
减值和信用减值损失降低。2025年公司分别计提资产减值损失和信用减值损失11.51亿元、5.00亿元，2024年分别计提20.
18亿元、6.82亿元；减值规模均逐渐收窄。3）少数股东净亏损扩大。受地产开发业务影响，2025年公司少数股东亏损为2
.36亿元，2024年为0.3亿元，间接导致归母净利润提高。费用管控方面，公司2025年销售费用率和管理费用率分别为3.48
%、4.93%，分别较2024年降低0.98pct、升高1.83pct。
吾悦商管高质增长：2025年公司实现商业运营收入140.90亿元，同比增长10.00%。2025年公司新开5座吾悦广场，截
至2025年末公司在141个城市布局207座吾悦广场，其中已开业在营178座，开业面积1649.07万方，较2024年末开业面积提
高3%。截至2025年末，公司在营商场平均建面9.26万方/个，较2024年末商场平均在营面积提高0.1%，公司商场的在营面
积逐渐提高。运营端，截至2025年末，公司在营购物中心的出租率97.86%，出租率保持高位；从坪效看，2025年公司在营
商场不含车辆销售的日平均坪效为16.12万元/平米；从客流量看，2025年公司吾悦广场客流总量达到20.01亿人次，同比
增长13.31%；从会员人数看，截至2025年末会员人数5497万人，较2024年末增长25.82%。
开发销售均价提高：2025年公司房地产开发实现销售面积253.58万方，同比下降52.94%；销售金额192.70亿元，同比
下降52.03%；对应销售均价7599.20元/平米，同比增长1.93%，在行业整体承压的环境下，公司销售业务量减价升。从资
金回笼看，2025年公司实现212.76亿元的全口径资金回笼，全口径资金回笼率为110.41%。从区域分布看，江苏和山东的
销售面积分别占全年销售面积的21.73%、11.38%，两省合计销售面积占比达到33.11%，是公司房地产销售规模的主要贡献
区域。竣工端，2025年公司竣工面积561.10万方，在建规模1473.47万方。
融资渠道多元通畅。压降负债规模：截至2025年末，公司有息负债余额509.74亿元，较2024年末下降26.76亿元。融
资成本下行：截至2025年末，公司整体平均融资成本5.44%，较2024年末下降0.48pct。融资渠道通畅：截至2025年末，公
司获得银行授信总额度629亿元，其中公司及子公司已使用授信241亿元，剩余额度可观。2026年3月，公司商业不动产REI
Ts项目已获受理。发行商业不动产REITs表明公司利用创新型融资工具促进行业资源优化配置，有利于公司拓宽融资渠道
，有效盘活存量资产。
积极回报股东：公司发布2026-2028年利润分配方案，其中提到公司在发展成熟期且无重大资金支出安排时期、发展
成熟期且有重大资金安排支出安排时期、发展成长期且有重大资金支出安排时期，利润分配的现金分红最低比例分别为80
%、40%、20%。此次利润分配方案提出现金分红最低限：原则上每年进行一次现金分红，最近3年以现金方式累计分配的利
润不低于最近3年实现的年均可分配利润的30%，积极保护公司和股东的利益。
投资建议：公司商业运营高效发展，商业收入稳定增长，毛利率高并且收入占比提升，支撑公司整体毛利率修复。开
发业务规模收窄，结算毛利率提高。财务方面，公司融资多元化，融资成本降低，持续压降负债余额。基于此，我们预测
公司2026-2028年归母净利润为7.47亿元、8.13亿元、8.75亿元，对应EPS为0.33元/股、0.36元/股、0.39元/股，对应PE
为42.65X、39.18X、36.39X，维持“推荐”评级。
风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、商业运营不及预期的风险、商业新开商场不及预
期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险。
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2026-03-28│新城控股(601155)商管业务稳健发展，融资畅通资管破局 │财通证券 │买入
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事件：2026年3月27日，公司发布2025年年报：实现总营收530.1亿元，同比-40.4%；归母净利润6.8亿元，同比-9.6%
。
房开销售业务收缩、毛利率回升，物业租管业务毛利占比超60%：2025年公司完成合同销售额192.7亿元，同比-52.0%
；房开销售业务实现营收390.0亿元，同比-48.7%；毛利率13.0%，同比+1.3pct。物业租管业务实现营收130.4亿元，同比
+8.4%；毛利率69.8%，同比-0.4pct；毛利占比达63%。
吾悦商管彰显增长韧性：2025年公司已布局207座吾悦广场，在营数量178座，同比分别增加7座、5座；开业面积达16
49万方，同比+3.0%；出租率维持97.86%的高位（2024年为97.97%）；客流总量20.01亿人次，同比+13.3%；总销售额（不
含车辆销售）970亿元，同比+7.2%；会员数5497万人，同比+25.8%。
公司融资渠道畅通，推行落地资管战略：2025年公司新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资125亿元；公
司及母公司累计发行5.1亿美元境外债；发行三期共计36.5亿元中期票据。公司持续保持“零违约”纪录。2025年公司成
功挂牌上市以上海青浦吾悦广场为底层资产的全国首单消费类机构间REITs（发行规模6.16亿元），且扩募申报已于今年3
月获上交所正式受理，同时3月广发新城吾悦封闭式商业不动产REIT已获上交所正式受理。
投资建议：我们认为公司作为A股稀缺的商业地产标的，随着商管业务稳步发展，毛利占比提升，毛利率上升，债务
压力逐步缓解，公司有望迎来价值重塑。预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.05、11.51、16.24亿元，对应PE分别
为39.6x、27.7x、19.6x。维持“买入”评级。
风险提示：房地产行业持续承压；消费市场表现不及预期；偿债风险。
【5.机构调研】 暂无数据
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