研报评级☆ ◇601155 新城控股 更新日期：2026-05-09◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-30
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 3 3 0 0 0 6
2月内 12 6 0 0 0 18
3月内 12 6 0 0 0 18
6月内 12 6 0 0 0 18
1年内 12 6 0 0 0 18
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.33│ 0.33│ 0.30│ 0.39│ 0.51│ 0.63│
│每股净资产(元) │ 26.63│ 26.99│ 27.31│ 27.60│ 28.08│ 28.71│
│净资产收益率% │ 1.23│ 1.24│ 1.10│ 1.32│ 1.76│ 2.13│
│归母净利润(百万元) │ 737.10│ 752.39│ 680.11│ 877.38│ 1160.73│ 1427.26│
│营业收入(百万元) │ 119174.28│ 88998.58│ 53011.63│ 38227.68│ 32120.92│ 29988.74│
│营业利润(百万元) │ 4474.30│ 2971.95│ 2161.22│ 3172.23│ 3919.61│ 4678.32│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-04-30 买入 维持 --- 0.34 0.41 0.48 东吴证券
2026-04-29 买入 维持 19.63 0.34 0.39 0.49 华泰证券
2026-04-22 买入 维持 18.89 0.42 0.84 1.07 广发证券
2026-04-16 增持 首次 --- 0.41 0.57 0.70 财信证券
2026-04-15 增持 维持 --- 0.37 0.50 0.56 天风证券
2026-04-14 增持 维持 --- 0.35 0.39 0.46 光大证券
2026-04-01 买入 维持 --- 0.43 0.55 0.57 东北证券
2026-04-01 买入 维持 --- 0.37 0.43 0.49 长江证券
2026-03-31 增持 维持 19.8 0.50 0.66 0.74 华创证券
2026-03-31 买入 维持 --- 0.34 0.41 0.48 东吴证券
2026-03-30 买入 维持 21.82 0.44 0.53 0.62 中信建投
2026-03-30 买入 维持 --- 0.50 0.72 1.08 开源证券
2026-03-30 买入 维持 --- 0.40 0.62 0.90 申万宏源
2026-03-29 增持 维持 --- 0.38 0.46 0.54 平安证券
2026-03-29 增持 维持 --- --- --- --- 中金公司
2026-03-28 买入 维持 18.8 0.34 0.39 0.49 华泰证券
2026-03-28 买入 维持 --- 0.36 0.51 0.72 财通证券
2026-03-28 买入 维持 --- 0.33 0.36 0.39 银河证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-04-30│新城控股(601155)2026年一季报点评：商业运营稳健增长，扣非利润韧性凸显│东吴证券 │买入
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事件：4月29日公司发布2026年一季报，26Q1实现营业收入73.17亿元，同比-24.9%；归母净利润3.12亿元，同比+2.4
%；扣非归母净利润3.44亿元，同比+15.0%。
结转规模收缩，利润端韧性增长：受房地产开发结转节奏放缓影响，公司收入端延续下行，26Q1公司竣工面积12.62
万平方米，同比-78.7%。得益于收入结构优化，26Q1毛利率提升至38.0%，同比+8.6pct。26Q1公司销管费用率同比下降1p
ct，对冲部分投资收益及信用减值波动，带动扣非利润实现双位数增长。
开发销售延续调整，商业运营稳健增长：26Q1公司累计合同销售金额30.16亿元，同比-40.9%；销售面积52.65万平方
米，同比-20.0%，销售端持续收缩。26Q1商业运营收入35.45亿元，同比+2.82%；出租物业179个，同比增加5个，截至3月
末平均出租率97.4%。26Q1公司商业运营收入规模已超过合同销售金额，经常性收入对利润和现金流的“压舱石”作用进
一步强化。
现金流进一步改善，债务结构继续优化：26Q1公司经营性现金流净额为1.59亿元，同比+70.0%。截至3月末，公司货
币资金82.37亿元，较年初增加14.34亿元。公司一季度偿还境内外公开市场债券16.29亿元；截至3月末，合联营公司权益
有息负债22.16亿元，同比下降5.38亿元，表外债务压力持续缓释。
盈利预测与投资评级：考虑开发结转规模下行、商业运营稳步扩张及融资成本改善，我们维持2026~2028年归母净利
润预测分别为7.57/9.26/10.74亿元，对应PE为43.9/35.8/30.9倍。公司商业资产质量突出、现金流韧性较强，维持“买
入”评级。
风险提示：宏观经济不及预期；销售回款不及预期；商业出租率与租金收入不及预期。
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2026-04-29│新城控股(601155)关注商业不动产REITs发行进展 │华泰证券 │买入
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新城控股发布一季报，2026Q1实现营收73.17亿元（yoy-24.86%），归母净利3.12亿元（yoy+2.37%），期内开发业务
收入进一步下降致公司营收下滑，而商业收入占比的提升推动毛利率同比+8.5pct至38.0%，盈利质量的提升推动归母净利
实现稳中有升。公司商业运营稳健发展，现金流压力得以纾解，开发业务减值影响逐步消减，REITs机遇有望推动资产重
定价，维持“买入”。
商业收入保持增长，紧抓商业不动产REITs机遇
期内商业地产板块小幅增长。26Q1商业运营总收入同比+2.8%至35.5亿元。运营总收入口径下，租金坪效同比基本持
平。Q1公司未有新增项目入市，截至期末累计开业项目达178座，出租率较25年末小幅下降0.4pct，但依然保持在97.4%的
高位。26年运营总收入目标同比+2.9%达145亿，期内目标完成率24%，考虑年内有新开5座商业的计划，我们预计完成目标
无虞。整体而言，商业地产板块在行业周期性底部仍保持稳健增长，同时，商业不动产REITs有望带来资产重定价机遇，
发行进展值得关注。
债务高压期已过，去杠杆进程告一段落
截至期末，有息负债同比小幅提升14亿至561亿，而26年到期公开债规模下降，包括中票和公开债约21亿元以及2.36
亿美元债。26年2月成功发行3.55亿美元债，为今年5月到期的海外债做好准备。现金流入方面，在无拓储的状况下，地产
销售额同比-41%至30.2亿元，同时资管战略持续推进。26年公司积极参与REITs发行，拟将常州市天宁项目及南通市启东
项目通过商业不动产REITs证券化，合计估值约21.4亿元，并已在3月25日获初次反馈。通畅的融资渠道增强市场对公司穿
越周期的信心，也有望进一步降低融资成本，增厚业绩。
盈利预测和估值
我们维持26-28年EPS为0.34/0.39/0.49元，BPS27.65/28.04/28.52元的盈利预测，可比公司26年Wind一致预期PB均值
0.71倍，公司开发业务拖累减轻，利润有望进入修复通道，给予公司0.71x26PB，目标价19.63元（前值18.80元，0.68x20
26PB），维持“买入”。
风险提示：地产行业下行风险，现金流承压风险。
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2026-04-22│新城控股(601155)商业毛利贡献首超开发，未来业绩改善可期 │广发证券 │买入
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商业毛利贡献首超开发，开发结算毛利率回升。根据公司年报，25年新城控股实现营业收入530亿元，同比下降40%，
归母净利润6.8亿元，同比下降9.6%，商业贡献占比提升收窄毛利降幅，但费用上升、减值计提及合联营亏损使得利润端
维持与收入端接近的降幅。25年商业毛利规模91亿元，首次超过开发，毛利率70%，较24年持平。而开发业务毛利收缩至5
1亿元，同比下降43%,开发毛利率13.0%，较24年上升1.3pct，表内开发业务利润率已触底，对报表拖累持续收窄。
开发业务持续收缩，商业稳健发展。根据公司年报，25年销售金额193亿元，同比下降52%，22年以来暂停拿地，开发
业务持续收缩，26年计划开工面积同比继续下降64%，对整体经营及利润拖累下降。商业方面，截至25年末累计运营商场1
78座，总建面1649万方，出租率维持98%左右，运营稳定高效。25年实现含税租金收入140.9亿元，同比增长10%，同店增
长5%，26年计划实现租金收入145亿，同比25年完成额增长2.9%，目标相对保守，主要由于轻资产开业进度受甲方影响较
大，若25年开业进度超预期，则租金收入有望实现更快增长。
美元债借新还旧完成，公募REITS等渠道拓宽。截至25年末公司账面有息负债510亿元，同比继续下降5%，综合融资成
本5.44%，同比下降48bp。26年初公司完成全部美元债置换，偿债压力得到有效缓解。26年3月公司发布商业不动产REITs
招募说明书，有效融资渠道进一步拓宽，或为公司在手商业资产带来价值重估空间。
盈利预测与投资建议：预计26-27年营收374/305亿元，归母净利润9.5/18.8亿元，同比分别+39%/+99%。维持公司18.
89元/股合理价值，维持“买入”评级。
风险提示：基本面不及预期；公司商业运营表现不及预期，销售去化速度放缓，回款情况不及预期；公司债务结构调
整进度不及预期等。
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2026-04-16│新城控股(601155)商业运营具有韧性，融资渠道保持畅通 │财信证券 │增持
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公司2025年实现营业收入530.12亿元，同比下降40.44%；实现归母净利润6.80亿元，同比下降9.61%；扣非归母净利
润6.14亿元，同比下降29.34%。
开发销售业务规模将进一步收缩，后续对公司的业绩拖累有望降低。2025年，公司房地产开发销售业务实现收入390.
04亿元，同比大幅下降48.71%；完成合同销售金额192.70亿元，同比下降52.03%。销售承压之下，待结算规模持续降低，
截至25年末公司预收款（合同负债+预收款项）325.5亿元，较25年地产收入覆盖倍数为83%。考虑到公司2023年开始停止
拿地，结合近年来销售规模的持续下行，预计未来一段时间公司开发销售业务规模将进一步收缩，商业部分对营收与利润
的贡献将继续提升。
商业运营成业绩基石，租金收入继续增长。2025年公司物业出租及管理实现收入130.36亿元，同比增长8.37%，毛利
率高达69.77%。商业运营总收入（含税）达140.90亿元，同比增长10.00%。截至报告期末，公司已开业吾悦广场达178座
，出租率高达97.86%，客流总量同比增长13.31%，会员人数同比增长25.82%。商业板块的稳健增长有效对冲了开发业务的
下滑。
融资成本继续下降，融资渠道保持畅通。2025年公司平均融资成本5.44%，较2024年降低48bp。报告期内，公司成功
发行三期合计36.5亿元中期票据，并完成近三年来民营房企首笔纯信用境外债券的发行，彰显了监管和投资者对公司信用
水平的认可。此外，公司成功挂牌上市以上海青浦吾悦广场为底层资产的全国首单消费类机构间REITs，商业地产“投融
建管退”的闭环逐渐完善。截至2025年末，公司总有息债务规模为509.74亿元，较年初压降4.99%。
商业收入目标稳健，REITs战略持续推进。公司2026年经营计划务实，商业运营总收入目标为145亿元，计划新开业吾
悦广场5座。同时，公司明确表示将积极推进商业不动产公募REITs的申报发行，打造多层次商业不动产融资体系。若公募
REITs成功发行，将有助于盘活存量资产、优化资本结构并释放商业资产价值。
盈利预测与投资建议：公司商业运营护城河深厚，现金流稳健，债务风险持续降低。随着公司住宅开发业务对整体业
绩拖累的持续降低，商业租金毛利占比将进一步提升，未来盈利能力有望逐步回升，建议关注公司困境反转带来的估值提
升机会。预计2026-2028年公司归母净利润分别为9.39/12.97/15.91亿元，EPS分别为0.41/0.57/0.70元，当前股价对应的
PE分别34.32/24.86/20.26倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：房屋销售持续下滑；吾悦广场租金及出租率下行；REITs发行进度及规模不及预期等。
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2026-04-15│新城控股(601155)2025年报点评：商业托底显韧性，盈利提质缓收缩 │天风证券 │增持
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事件：公司2025年实现营业收入530.12亿元，同比-40.44%；归母净利润6.80亿元，同比-9.61%；基本每股收益0.30
元/股，同比-9.09%。
毛利率上升，盈利质量改善
公司2025年营收530.12亿元，同比-40.44%，主因开发业务交付收入下滑；归母净利润6.80亿元，同比-9.61%，降幅
显著小于营收。Q4单季度营收186.40亿元，同比-50.21%；归母净亏损2.94亿元，同比减亏58.16%。分业务看，开发业务
收缩拖累营收，但商业板块高毛利贡献显著，带动整体盈利质量改善，开发业务收入390.04亿元，同比-48.71%，占营收7
3.6%；物业出租及管理收入130.36亿元，同比+8.37%。
整体毛利率27.42%，同比+7.62pct；开发、物业毛利率分别为13.03%、69.77%，同比+1.31pct、-0.4pct。物业出租
及管理毛利90.95亿元，占总毛利63%，较24年提升15pct。净利率0.84%，同比+0.03pct；销管研费率8.41%，较24年提升0
.85pct；财务费率6.13%，较24年提升2.41pct。
商管稳健增长，开发规模收缩
商业端，公司2025年商业运营总收入140.9亿元，同比+10%，占总营收比重升至27%；物业出租及管理毛利90.95亿元
，占总毛利比重达63%，盈利贡献进一步增强。吾悦广场运营稳健：截至25年年末，在全国141城布局207座综合体，已开
业吾悦广场178座，开业面积1649.07万㎡，出租率97.86%。全年客流总量20.01亿人次，同比+13.31%；总销售额970亿元
（不含车辆），同比+7.18%；会员人数超5497万，同比+14.2%，运营效率与消费活力持续提升。
开发端，2025年公司签约销售面积253.58万㎡，同比-52.94%；销售金额192.70亿元，同比-52.03%。实现销售回款21
2.76亿元，回款率110.41%。25全年结转收入470.24亿元（含合联营），结转面积697.15万㎡；年末待结转面积853.92万
㎡。在建项目150个，总建面1473.47万㎡（含合联营）。2026年计划新开工3个项目，新开工建面27.85万㎡；竣工65个项
目，预计竣工建面349.64万㎡。
债务优化，财务韧性增强
截至2025年末，公司有息负债规模509.74亿元，同比-5.0%；1年内到期有息负债127.5亿元，其中公司债21亿元、美
元债28.4亿元、银行贷款39.3亿元；净负债率56.97%。现金流：在手现金68亿元，同比-33.9%；经营性现金流净额14.25
亿元，连续8年为正，同比-5.79%。25全年如期偿还境内外公开市场债券58.55亿元，保持“零违约”。25年年内新增经营
性物业贷及其他融资125亿元；累计发行3期中票，合计36.5亿元；25年累计发行5.1亿美元境外债，26年2月再次发行3.55
亿美元境外债，打通国际融资渠道。整体平均融资成本5.44%，较24年下降0.48pct。公司债务结构持续优化，融资成本下
行，偿债压力进一步缓解。
投资建议：公司商业板块稳健增长、高毛利贡献显著，带动整体盈利质量改善，同时债务结构优化，财务韧性增强。
考虑开发业务拖累短期仍或延续，我们调整公司26-27年归母净利润分别为8.28、11.39亿元（原值10.59、11.66亿元），
预测28年归母净利润为12.55亿元，维持“增持”评级。
风险提示：国内外宏观形势变化、房地产销售不及预期、市场竞争加剧风险
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2026-04-14│新城控股(601155)动态跟踪：商业运营稳定发展，融资渠道趋向多元 │光大证券 │增持
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事件：公司发布2026年3月份及第一季度经营简报。
1、2026年3月公司商业运营总收入12.0亿元（同比增长3.2%），1-3月累计商业运营收入35.5亿元（同比增长2.8%）
。
2、2026年3月公司实现合同销售金额10.8亿元（同比下降49.3%），1-3月累计实现合同销售金额30.2亿元（同比下降
40.9%）。
点评：商业运营稳定发展，地产销售持续缩量，融资渠道趋向多元。
商业经营稳定发展：截至2025年末，公司在全国141个城市布局207座吾悦广场，已开业在营数量178座，开业面积164
9万平方米，出租率97.86%，会员人数5497万人（同比增长25.82%）；2025年吾悦广场客流总量超20亿人次（同比增长13.
3%），总销售额970亿元（同比增长7.2%，不含车辆销售），商业运营总收入140.9亿元（同比增长10.0%）；2026年一季
度，公司商业运营收入35.5亿元（同比增长2.8%）。公司积极把握提振消费政策机遇，吾悦广场品牌知名度提升明显，在
房地产行业下行期提供了稳定现金流。
地产销售持续缩量：2025年，公司实现全口径销售金额192.7亿元（同比下降52.0%），实现全口径销售面积253.6万
平方米（同比下降52.9%）；2026年一季度，公司实现合同销售金额30.2亿元（同比下降40.9%），实现合同销售面积52.7
万平方米（同比下降20.0%）；2025年地产开发板块营业收入为390.0亿元（同比下降48.7%），占总营收的比例下降至73.
6%（2024年为85.4%）；地产开发板块毛利率约为13.0%，毛利约为50.8亿元，占总毛利的比例下降至35.0%（2024年为50.
6%）。
融资渠道趋向多元：公司发挥多渠道融资能力，在2025年6月/9月发行了两笔美元债共计4.6亿美元；8月/9月/12月发
行了三笔中期票据（中债增全额担保）共计36.5亿元人民币，票面利率分别为2.68%/3.29%/4.00%；2025年11月以6.16亿
元发行了25年期的首单机构间REITs。截至2025年末公司总有息负债降至510亿元人民币，融资成本逐年下降，2025年末降
至5.44%（2023/2024年分别为6.20%/5.92%）。
盈利预测、估值与评级：考虑当前房地产行业仍处于磨底阶段，城市分化和区域分化持续加深，部分城市项目仍有计
提减值的可能性，我们下调2026/2027年归母净利润预测为7.8/8.9亿元（原预测为9.7/14.9亿元），新增2028年归母净利
润预测为10.5亿元，当前股价对应PE分别为40、35、30倍。公司商业运营稳定发展，融资渠道趋向多元，融资成本持续下
降，维持“增持”评级。
风险提示：商业经营不及预期、部分三四线房地产市场下行超预期。
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2026-04-01│新城控股(601155)2025年度业绩点评：商业稳定增长，融资渠道通畅 │东北证券 │买入
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事件：
公司公布2025年全年业绩公告，2025年公司实现营收530.1亿元（yoy-40.4%）；实现归母净利6.8亿元（yoy-9.6%）
。
点评：
开发结转规模下滑致公司营收下降，销售单价持续回升，应付账款压力减轻。公司营收与利润的下降主要因开发业务
结转规模的下滑，公司仍处于加速去化库存（无增量项目）阶段，伴随楼市止跌回稳趋势的巩固，期待公司重启拿地，开
发业务恢复正向良性增长。销售单价方面：2025年公司全年销售单价7599.4元/㎡（yoy+1.9%），整体看来，24年以来公
司销售单价持续回稳，开发业务减值压力逐渐下降（20-24年间公司计提力度主流房企中排名第一），25全年计提资产减
值损失共11.5亿元，已较往年大幅下降（24年计提资产减值损失20.2亿元、23年为53.5亿元），公司已较行业整体率先甩
开历史包袱。应付账款方面，截至2025年底公司应付账款368.1亿元，较年初456.9亿元显著优化，公司刚性支出压力与公
开债务压力同步减轻。
吾悦广场运营持续提质增效，累计租金收入维持双位数增长。2025年全年吾悦广场实现租金收入131.5亿元/商业运营
总收入140.9亿元（同比均+10.0%），截至25年底公司在全国141个城市布局207座吾悦广场，已开业在营数量达178座，开
业面积达1,649.07万平方米，出租率达97.86%。报告期内，吾悦广场客流总量达20.01亿人次，同比增长13.31%；总销售
额970亿元（不含车辆销售），同比增长7.18%；截至报告期末，会员人数5497万人，较2024年末增长25.82%。
融资渠道畅通，偿债高峰已过，流动性风险基本消除。2025年中债增为公司提供了全额无条件不可撤销连带责任保证
担保，在此支持下公司2025年成功发行三期中期票据，累计募集资金36.5亿元。截至报告期末，公司已获得银行授信总额
629亿元，其中已使用241亿元，剩余授信空间可为业务发展提供持续的资金支持。此外，公司整体平均融资成本控制在5.
44%，较上年末下降0.48个百分点，债务结构进一步优化。根据wind统计，截至2026年3月30日，公司存量境内公开债108.
6亿/境外公开债2.4亿美元，公司偿债高峰期已过，融资渠道畅通+可抵押物业充足的背景下，流动性风险基本消除。
投资建议：公司有望受益于：①政治局会议定调大力提振消费；②商业地产利润稳定，且住宅开发逐步减亏；③资金
链风险消除，且后续有望重启拿地，从而不断推动估值修复。考虑到公司开发可售货值的持续消化，我们下调了公司业绩
，预计公司2026-2028年收入分别为387.2、342.4、310.2亿元，归母净利分别为9.7、12.5、12.9亿元。对应PE分别为32.
6x、25.3x、24.6x，维持“买入”评级。
风险提示：房地产市场持续低迷；政策落地不及预期；商业规模扩展不顺
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2026-04-01│新城控股(601155)2025年报点评：自持贡献6成毛利，商业REITs打开估值空间│长江证券 │买入
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事件描述
公司2025年实现营收530.1亿元（-40.4%），归母净利润6.8亿元（-9.6%），扣非归母净利6.1亿元（-29.3%）。
事件评论
高盈利持有型业务毛利贡献逾6成，减值拖累连续两年下降。开发结算延续量缩价跌态势，2025年公司竣工面积561万
平（-63.3%），表内交付面积630万平（-36.1%），表内交付均价6196元/平（-19.7%），最终开发结算收入同比-48.7%至
390亿元，拖累公司整体营收同比-40.4%至530亿元。结算毛利率同比提升1.3pct至13.0%，叠加但高盈利性物业出租及管
理业务的稳健增长（营收+8.4%，毛利率-0.4pct至69.8%），2025年公司综合毛利率同比+7.6pct至27.4%，持有型业务贡
献毛利占比高达62.6%（+14.7pct）。期间费率尤其财务费率有所上行一定程度源自利息资本化比例的下降，但减值计提
对业绩的拖累连续两年缩量对盈利形成正向贡献（2023-2025减值计提分别削减归母净利55.9/23.6/15.6亿元），最终公
司全年实现归母净利润6.8亿元（-9.6%），扣非归母净利6.1亿元（-29.3%）。业绩展望方面，2026年竣工目标350万平（
较2025实际-37.7%），已售待结项目均价亦仍承压，对全年收入形成较大压制；但2025年结算利润率的修复与减值计提的
持续缩量，表征开发端对公司盈利的负向影响日趋收敛。高盈利商业运营总收入仍预期稳健增长（2026年目标145亿元，
较2025年实际+2.9%），持有型业务毛利贡献将继续提升，综合毛利率或延续上行势头，公司业绩表现将明显优于营收表
现。
自持为公司现金流与盈利核心，商业不动产REITs打开融资与估值空间。截至2025年末公司已开业在营178座吾悦广场
，开业面积1649万平（+3.0%），出租率达97.9%。2025年在营吾悦广场实现销售额（不含车辆）970亿元（+7.2%），全年
商业运营总收入140.9亿元（+10.0%），完成全年目标的100.6%；2026年公司商业运营收入目标145亿元（较2025年实际+2
.9%），仍将对公司业绩形成有力支撑。时至今日，自持业务已成为公司现金流与盈利的重要支柱，依托优质资产发行经
营性物业贷也是公司得以超越同行，成功穿越债务到期高峰的根本。继成功发行全国首单消费类机构间REITs后，公司的
商业不动产REITs项目已获证监会与上交所受理，有望进一步打开融资与估值提升空间。
销售依旧承压，如若市场企稳或存一定期权价值。销售依旧承压，2025年公司实现销售金额193亿元（-52.0%）、面
积254万平（-52.9%）、均价0.76万元/平（+1.9%）。2026年公司开工目标28万平（较2025年实际-64.4%），供货规模下
降仍将对销售形成压制；但考虑公司2815万平的可售宅地，如若市场企稳或为公司提供较大业绩与估值期权。
自持贡献6成毛利，商业REITs打开估值空间。高盈利持有型业务毛利贡献逾6成，且后续仍预期稳健提升。结算利润
率边际修复与减值计提连续两年缩量表征开发端对盈利的负向影响日趋收敛，如若市场企稳在手土储或隐含较高的盈利与
估值期权。商业REITs进一步打开融资与估值空间，公司未来估值修复可期。预计公司2026-2028年归母净利润为8.4/9.8/
11.0亿元，对应PE为38.8/33.3/29.6X，维持“买入”评级。
风险提示
1、自持业务运营情况存一定不确定性；2、后续减值规模仍存一定不确定性。
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2026-03-31│新城控股(601155)2025年报点评：商管业务稳增长，融资渠道进一步优化 │华创证券 │增持
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事项：
2025年公司实现营业收入530.1亿元，同比下降40.4%；归母净利润6.8亿元，同比下降9.6%。
评论：
住宅开发业务营收下降，随着公司销售规模收缩，预计未来2年内营收仍下滑。1）2025年公司实现营业收入530.1亿
元，同比下降40.4%，其中房地产开发业务营收390亿元，同比下降48.7%，占整体营收的73.6%；归母净利润6.8亿元，同
比下降9.6%。2）2025年整体毛利率为27.4%，较2024年增加7.6pcts。分业务来看，房地产开发业务毛利率为13.03%，较2
024年增加1.31pcts；物业出租及管理业务毛利率为69.77%，较2024年减少0.4pcts。3）存货减值损失合计为11.51亿元，
2024年同期为16.35亿元。
2025年销售金额同比下降52%，暂时停止投资拿地。1）2025年公司实现合同销售金额约192.7亿元，同比下降约52%，
合同销售面积约253.58万方，同比下降约52.9%，其中江苏、山东、湖北为销售面积贡献前三省份，占总销售面积比重分
别为21.7%、11.4%、8.2%。2）2025年公司未有新增投资拿地，经营重点放置在商业运营板块。暂时停止拿地，注重消化
存量库存。
2025年商业运营总收入同比增长约10%。1）2025年公司实现商业运营总收入约140.9亿元，同比增长10.0%；物业出租
及管理的毛利占整体毛利的63%。2）2025年全年，公司在全国141个城市布局207座吾悦广场，已开业数量达178座，开业
面积达1649.07万方，出租率97.86%，总销售额970亿元，同比上升7.18%。
公司融资渠道进一步优化，截至2025年底有息负债余额约510亿元。1）本年度公司以吾悦广场为抵押获取经营性物业
贷及其他融资125亿元，有效盘活存量商业资产；同时，在境内外债券市场持续发力，全年累计发行5.1亿美元境外债及3
期共计36.5亿元中期票据。2026年2月，公司再度成功发行3.55亿美元境外债，进一步验证了资本市场对公司经营稳健性
的认可。2）截至2025年底，公司有息负债余额509.74亿元，平均融资成本5.44%，较2024年下降0.48pcts，净负债率56.9
7%。
投资建议：前期吾悦广场全国化布局基本完成，公司在下沉市场招商运营能力突出，保障商管业务收入稳定增长，随
着住宅库存逐渐去化，利润有望逐渐修复。考虑2026年房价跌幅或收窄，公司减值压力可能减小，我们略微上调公司盈利
预测，预计2026-2028年EPS分别为0.50、0.66、0.74元（2026、2027年预测前值分别为0.37、0.42元），基于剩余收益模
型测算公司价值，给予2026年目标价19.8元，对应2026年0.7倍PB，维持“推荐”评级。
风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。
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2026-03-31│新城控股(601155)2025年年报点评：减值压力持续缓解，商管支撑盈利韧性 │东吴证券 │买入
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事件：3月27日公司发布2025年年度报告，2025年实现营业收入530.12亿元，同比-40.4%；实现归母净利润6.80亿元
，同比-9.6%。
收入承压盈利结构改善，利润韧性逐步显现：2025年，公司收入端承压，主要受开发业务结转规模下滑影响；但归母
净利润降幅相对有限，主要系商业收入占比提升带动综合毛利率升至27.4%，同比+7.6pct，同时信用减值及资产减值损失
分别同比减少1.81亿元和8.67亿元，叠加少数股东损益亏损扩大，对归母利润形成一定支撑。
销售结转持续调整，毛利修复回款向好：2025年公司开发业务实现营业收入390.04亿元，同比-48.7%，毛利率13.0%
，同比+1.3pct，结算盈
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