研报评级☆ ◇601225 陕西煤业 更新日期：2026-03-25◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2025-11-23
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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6月内 10 2 0 0 0 12
1年内 37 7 0 0 0 44
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 3.62│ 2.19│ 2.31│ 1.84│ 2.05│ 2.21│
│每股净资产(元) │ 10.59│ 9.21│ 9.34│ 10.06│ 10.99│ 11.98│
│净资产收益率% │ 34.21│ 23.79│ 24.68│ 18.65│ 19.17│ 19.12│
│归母净利润(百万元) │ 35122.94│ 21239.02│ 22359.79│ 17806.00│ 19879.73│ 21442.82│
│营业收入(百万元) │ 166847.73│ 170872.49│ 184144.85│ 159277.27│ 168767.18│ 176765.73│
│营业利润(百万元) │ 64581.55│ 42508.01│ 44171.76│ 35080.27│ 39045.82│ 42032.45│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2025-11-23 买入 维持 27.56 1.85 2.12 2.41 华创证券
2025-11-06 买入 维持 --- 1.76 1.86 1.91 华源证券
2025-11-02 增持 维持 --- 1.81 2.05 2.10 国信证券
2025-11-02 买入 维持 --- 1.88 2.08 2.15 申万宏源
2025-11-02 买入 维持 --- 1.82 1.94 2.11 招商证券
2025-10-31 买入 维持 --- 1.87 2.03 2.36 方正证券
2025-10-30 增持 维持 24 --- --- --- 中金公司
2025-10-30 买入 维持 33.11 1.95 2.25 2.28 华泰证券
2025-10-30 买入 维持 --- 2.01 2.23 2.35 西部证券
2025-10-30 买入 维持 --- 1.65 1.86 1.99 国盛证券
2025-10-29 买入 维持 --- 1.74 1.89 2.09 国海证券
2025-10-29 买入 维持 --- 1.86 2.26 2.58 国联民生
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2025-11-23│陕西煤业(601225)2025年三季报点评：煤价上行支撑盈利修复，煤电一体化巩│华创证券 │买入
│固长期优势 │ │
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事项：
公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收1180.8亿元，同比-12.81%；实现归母净利润127.1亿元，同比-27.22%；
实现扣非归母净利润114.9亿元，同比-31.95%，其中Q3实现营收401.0亿元，同比/环比分别-20.91%/+6.03%；归母净利润
50.7亿元，同比/环比分别-26.59%/+79.08%；实现扣非归母净利润42.7亿元，同比/环比分别-25.19%/+59.90%。
评论：
Q3自产煤产销环比下滑。2025前三季度煤炭单吨销售收入540.2元，煤炭产销量分别为13037万吨/18920万吨，同比分
别+2.03%/+0.40%，其中Q3单季度产量/自产煤销量为4297.5/3850.9万吨，环比-1.14%/-6.81%。往年Q4为煤矿安全事故高
发期，产地安监力度加强使Q3公司煤炭产销量下降。进一步拆分，2025Q1-3公司煤炭单吨售价540.2元，同比-12.63%，单
吨销售成本376.3元，同比-6.79%，单吨毛利163.9元，同比-23.66%，毛利收窄。
煤价上升态势良好，四季度预计价格继续上涨。近期煤价回升态势明显，据Wind数据显示，第三季度陕西榆林坑口动
力块煤均价626.9元/吨，环比上涨6.95%。叠加疆煤及进口煤产量下降，随气温下降下游电厂冬储需求上涨；且第四季度
安检严格，煤矿产量受到影响；预计第四季度煤价继续上涨。
煤炭主业产能增长稳健，煤电一体化优势渐显。2025年4月，公司袁大滩煤矿完成产能核增，生产能力从800万吨/年
提升至1000万吨/年；柠条塔煤矿2000万吨/年的产能核增手续已批复落地，小壕兔一号及西部勘探区相关井田的审批工作
也在持续推进中，有望后续落地。火电领域，公司当前在建装机规模达11320MW，其中黄陵矿业二期2×1000MW电厂已全面
启动主体工程建设，三期2×1000MW项目已顺利取得相关批复。公司发挥“煤电一体化”优势，积极响应市场变化，进一
步增强公司业绩，形成煤炭开采、洗选、运输、销售至电力生产的完整产业链，公司盈利稳健性将明显提升；基于2025年
Wind一致预期和60%的分红比例，当前时点（11.21）公司股息率约为4.8%。
投资建议：考虑到公司前三季度业绩以及当前煤价情况，我们给予公司2025-2027年归母净利润预期至179.42/205.89
/233.52亿，对应当前PE分别为12x/11x/10x。考虑可比公司以及历史估值，给予公司2026年13倍PE，对应目标价27.56元
，维持“强推”评级。
风险提示：煤价供需格局恶化，股权投资收益波动，产能开发不及预期
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2025-11-06│陕西煤业(601225)煤电双轮驱动Q3业绩修复，关注一体化及煤价弹性 │华源证券 │买入
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事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现营业收入1180.8亿元，同比-12.8%；实现归母净利润127.1亿元
，同比-27.2%；实现扣非后归母净利润114.9亿元，同比-31.9%。2025年Q3，公司实现营业收入401.0亿元，同比-10.0%，
环比+6.0%；实现归母净利润50.7亿元，同比-20.3%，环比+79.1%；实现扣非后归母净利润42.7亿元，同比-17.3%，环比+
59.9%。
前三季度量增本降，Q3煤价回升带动公司业绩改善。产销量：2025Q1-3，公司实现煤炭产量13037万吨，同比+2.0%，
煤炭销量18920.1万吨，同比+0.4%，其中自产煤销量11938万吨，同比+1.8%，前三季度公司产销量同比提升。2025Q3，公
司实现煤炭产量4297万吨，环比-1.1%，同比+3.9%，实现自产煤销量3851万吨，环比-3.5%，同比+2.7%，公司Q3产销环比
小幅下降，同比保持增长。价格：2025Q1-3，公司实现吨煤收入540.2元/吨，同比-13.0%，公司煤价下跌主因前三季度煤
炭市场中枢价格下行，而第三季度行业煤价回升较为明显，秦皇岛港5500大卡动力煤均价环比+6.5%，或带动公司Q3煤炭
售价上涨，考虑到长协煤履约比例同步改善，公司Q3煤炭业务盈利或环比显著提升。成本：2025Q1-3，公司实现吨煤销售
成本376.3元/吨，同比-5.4%，公司成本保持稳定。
电力业务回升拉动业绩。2025Q1-3，公司电力业务实现发/售电量315.5/296.0亿千瓦时，同比分别-2.8%/-2.0%，同
比降幅较上半年分别缩窄9.0/9.4pct，其中2025Q3发/售电量137.8/129.8亿千瓦时，环比分别+52.6%/+53.1%。三季度迎
峰度夏，公司电力业务环比大幅回升，并显著缩窄全年发售电降幅。
出售信托产品增厚业绩，聚焦煤电主业提高业绩稳定性。2025Q1-3，公司实现投资净收益30.6亿元，同比+30.5%，20
25年Q3，实现投资净收益17.9亿元，环比+240.0%，公司投资净收益大幅提升，主因Q3出售信托产品增加收益。截至2025
年中，公司信托产品投资余额为7.57亿元，经过Q3出售，公司或已清退大分部信托产品，未来有望更加聚焦煤电主业，提
高业绩稳定性。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为171.0/180.1/185.5亿元，同比增速分别为-23.6%/+5.
3%/+3.0%，当前股价对应的PE分别为13.6/12.9/12.5倍，若按照公司2024年分红率58.5%进行计算，公司2025-2027年股息
率分别为4.3%、4.5%、4.7%。公司优质丰富煤炭资源奠定行业龙头地位，成本优势突出，煤电一体化运营前景广阔，分红
稳定，并有望在煤价修复过程中具备较大的业绩弹性，维持“买入”评级。
风险提示：煤炭价格超预期下跌，电价超预期下跌，新能源转型速度大幅加快。
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2025-11-02│陕西煤业(601225)吨煤成本大幅降低，业绩环比超预期修复 │招商证券 │买入
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陕西煤业发布2025年三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入1180.83亿元，同比下降12.81%；归母净利润127
.13亿元，同比下降27.22%；扣非归母净利润114.94亿元，同比下降31.95%；经营性现金流净额277.24亿元，同比下降26.
86%。单季度看，25Q3公司实现营业收入401.00亿元，同比下降20.91%，环比增长6.03%；实现归母净利润50.75亿元，同
比下降26.59%，环比增长79.08%。
煤炭业务：吨煤营业成本进一步下降，毛利率同环比提升。产销量方面，2025年三季度公司实现煤炭产量4297.26万
吨，同比+3.88%，环比-1.12%；煤炭销量6321.15万吨，同比-0.61%，其中自产煤销量3921.47万吨，同比-0.25%，环比-3
.46%；贸易煤销量2399.69万吨，同比-1.19%。价格成本方面，2025年三季度公司煤炭单吨营业收入为533.11元/吨，同比
下跌88.23元/吨，降幅14.15%，环比2025年上半年下跌7.62元/吨，降幅1.4%；单吨营业成本352.25元/吨，同比下降59.5
7元/吨，降幅14.47%，环比2025年上半年下降36.11元/吨，降幅9.30%。受益于成本管控成效显现，2025年三季度公司煤
炭业务毛利率34.17%，同比增加0.24pct，环比2025年上半年增加5.73pct。公司动力煤长协占比60%左右，随着冬季供暖
开始，煤炭旺季来临，四季度煤炭价格中枢预计上移，叠加成本管控，公司全年煤炭业绩有望进一步修复。
火电业务：摆脱承压态势，发售电量大幅增长。2025年三季度公司实现总发电量137.83亿千瓦时，同比+12.05%，环
比+52.62%；实现总售电量129.77亿千瓦时，同比+13.53%，环比+53.14%。总的来看，2025年前三季度公司总发电量315.5
2亿千瓦时，同比-2.78%，相比上半年降幅缩小9.05pct，总售电量295.96亿千瓦时，同比-1.95%，相比上半年降幅缩小9.
44pct，摆脱承压态势。下半年公司电力机组预计保持稳发多发，持续发挥煤电兜底保障作用。
在建项目稳步推进，产能核增助力持续发展。2025年公司紧跟榆神三期、四期矿区规划审批进展，加快推进小壕兔一
号和西部勘探区相关井田批复进度，超前谋划陕北优质煤炭资源前期工作；益阳电厂三期提前2个月建成投运，较概算节
约投资近10亿元，彬长CFB机组累计发电量首破10亿千瓦时大关，进一步深化煤电联营。同时，公司今年核增了袁大滩煤
矿200万吨产能，实现了袁大滩煤矿1000万吨产能核准，增强公司可持续发展能力，提升公司的核心竞争力。
维持“强烈推荐”投资评级。公司煤炭资源储备行业领先，煤炭开采技术优越，低成本优势明显，高长协占比提高盈
利稳定性，但考虑今年煤炭市场整体面临挑战，煤价下跌幅度较大，因此我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年
实现营业收入1540/1625/1723亿，同比-16.4%/+5.5%/+6.1%；实现归母净利润176/188/205亿，同比-21.3%/+6.7%/+9.0%
；对应EPS为1.82/1.94/2.11元/股，对应P/E分别为12.4/11.6/10.7。
风险提示：煤炭生产不及预期，煤炭进口超预期，煤炭价格下跌超预期，煤炭需求不及预期等。
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2025-11-02│陕西煤业(601225)2025年三季报点评：煤价反弹、公司业绩环比大幅改善 │申万宏源 │买入
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事件：陕西煤业于10月29日发布2025年三季度报。25年前三季度，公司实现营收1180.83亿元，同比调整后下降12.81
%，归母净利润127.13亿元，同比下降27.22%；扣非后归母净利润114.94亿元，同比下降31.95%，基本每股收益1.31元/股
。25Q3单季营收401.00亿，同比下降20.91%，环比25Q2上升6.03%；归母净利润50.75亿元，同比24Q3下降26.59%，环比25
Q2上升59.90%；扣非归母净利润42.71亿元，同比下降25.19%，环比25Q2上升59.9%。基本每股收益0.52元。业绩超市场预
期。
前三季度公司煤炭产销量小幅增长。2025年前三季度公司商品煤产量13037万吨，同比增长2.0%；自产煤销量11938万
吨，同比上升1.8%，商品煤吨销售均价540元/吨（25年上半年均价439.67元/吨），同比下跌13.0%；吨成本376元/吨，同
比减少5.4%；吨毛利164元/吨，同比去年的223元/吨下降26.6%；毛利率30.3%，同比下降5.6pct。25Q3单季商品煤产量42
97万吨，环比25Q2降低1.1%，同比增加3.9%；自产煤销量3921万吨，环比Q2减少3.5%，同比减少0.3%；商品煤吨销售均价
535元/吨，同比减少14.15%。
25Q3发售电量同环比大幅增长。25年前三季度公司实现发电量315.52亿千瓦时，同比下降2.78%，售电量295.96亿千
瓦时，同比下降1.95%。25Q3单季发电量137.83亿千瓦时，同比上升12.05%，环比Q2上升52.62%；售电量129.77亿千瓦时
，同比上升13.53%，环比Q2上升53.14%。
财务费用、管理费用、研发费用降幅较大，期间费用下降。25年前三季度公司期间费用54.94亿元，同比去年的69.31
亿元减少20.74%。其中财务费用1.38亿元，同比降43.2%，本期有息负债规模较上期减少以及利率下降，利息费用同比下
降；管理费用46.63亿元，同比降21.46%；销售费用5.87亿元，同比减5.75%；研发费用1.06亿元，同比降17.63%。
投资分析意见：由于煤价上涨，我们上调26-27年盈利预测（维持25年盈利预测），预计26-27年业绩分别为202.02、
208.26亿元，（原26-27年值为187.34/192.51亿）。当前市值对应25-27年PE分别为12X、11X、11X。我们选取了行业里优
质的动力煤企业中国神华、兖矿能源、山煤国际作为可比公司，三家可比公司25年万得一致预期对应的平均估值为15倍，
因此维持公司“买入”评级。
风险提示：宏观经济超预期下滑，下游需求大幅下滑，公司产品售价大幅下降。
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2025-11-02│陕西煤业(601225)煤、电向好，业绩修复 │国信证券 │增持
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公司发布2025年三季报：2025年前三季度公司实现营收1180.8亿元（-12.8%），归母净利润127.1亿元（-27.2%）；
其中2025Q3公司实现营收401亿元，同比-10.0%，环比+6.0%，归母净利润50.8亿元，同比-20.3%，环比+79.1%，扣非归母
净利润42.7亿元，同比-17.3%，环比+59.9%。
煤炭业务：降本提效，盈利改善。2025Q3公司煤炭产量4297万吨，同比+3.9%，环比-1.1%；自产煤销量3921万吨，同
比-0.3%，环比-3.5%。2025Q3吨煤售价535.1元/吨，相比上半年的542.7元/吨，下滑7.6元/吨；吨煤成本352.2元/吨，相
比上半年的388.4元/吨，减少36.1元/吨。
电力业务：三季度需求旺季，发电量大幅增加。2025Q3公司总发/售电量137.8/129.8亿千瓦时，同比+12%/+13.5%，
环比+52.6%/+53.1%。
整体经营向好，盈利能力改善。2025Q3公司实现销售毛利率28.4%，同/环比-5.4/+1.1pct；实现扣非后销售净利率10
.7%，同/环比-2.1/+3.6pct。
投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
由于旺季以来煤价涨幅超过预期，上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为175/199/204亿元（前值为158/162/
167亿元）。考虑公司煤矿资源优质、产能仍有增长空间，同时积极推进煤炭一体化，业绩稳健有望加强，且股息回报丰
厚，维持“优于大市”评级。
风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及
预期。
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2025-10-31│陕西煤业(601225)公司点评报告：旺季煤电需求环比双扬，电力稳筑布局成长│方正证券 │买入
│可期 │ │
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事件：公司发布2025年三季报，公司实现营业收入1181亿元，同比-12.81%；实现归母净利润127亿，同比-27.22%。2
025年Q3公司实现营业收入401亿元，同比下降20.91%；实现归母净利润为50.7亿元，同比下降26.59%，扣非净利润42.7亿
元，同比-25.19%，三季度公司投资收益较高。
旺季煤价环比提升。公司产销稳定，三季度煤价环比回升。2025年前三季度公司实现煤炭产量1.30亿吨，同比+2.03%
；实现煤炭销量1.89亿吨，同比+0.4%。售价方面，前三季度公司煤炭售价540元/吨，同比-13.0%，上半年公司均价仅440
元/吨，三季度价格大幅提升。成本端，公司吨煤销售成本376元/吨，同比-5.4%，吨煤毛利164元，同比-26.6%。整体来
看，煤炭板块收入1022亿元，同比-12.7%；煤炭毛利310亿元，同比-26.3%。
旺季需求增加，公司售电量同比大增。2024年公司收购集团火电资产，目前拥有在运机组8960MW，在建11320MW，总
装机容量20280MW。2025年上半年用电需求下滑，但三季度明显提升，前三季度公司发电316亿度，同比-2.78%；售电296
亿度，同比-1.95%；其中Q3发电量138亿度，同比+12.0%，售电量130亿度，同比+13.5%。
煤电新项目逐步推进。2025年4月公司袁大滩煤矿生产能力由800万吨/年核增至1000万吨/年，柠条塔产能核增至2000
万吨手续逐步推进，未来小壕兔一号和西部勘探区手续有望得到批复。此外，公司目前在建火电装机11320MW，其中黄陵
矿业二期2×1000MW电厂全面进入主体建设，三期2×1000MW项目取得批复。未来各地电厂不断建成，公司可凭借浩吉铁路
减少运输成本，未来火电盈利能力有保障。
盈利预测及估值：预计公司2025-2027年实现营业收入为1655/1740/1822亿元，同比-10.14%/+5.18%/+4.70%，实现归
母净利润182/197/229亿元，同比-18.76%/+8.34%/+16.34%，维持公司“强烈推荐”评级。
风险提示：下游需求不确定性风险、煤价及电价下跌风险、规划项目进度不达预期风险、资产注入进度不及预期风险
。
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2025-10-30│陕西煤业(601225)2025年三季报点评：Q3业绩环比明显上升，同比降幅收窄 │西部证券 │买入
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财务摘要：2025年前三季度，公司实现营业收入1180.83亿元，同比下降12.81%；归属于上市公司股东的净利润127.1
3亿元，同比下降27.22%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润114.94亿元，同比下降31.95%。其中，Q3实
现营业收入401亿元，同比下降10.01%，环比上升6.03%；归属于上市公司股东的净利润50.75亿元，同比下降20.34%，同
比降幅较二季度明显收窄，环比上升79.08%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润42.71亿元，同比下降17.
34%，环比上升59.90%。
主营产销：2025年前三季度，公司实现煤炭产量13036.9万吨，同比增加2.03%；煤炭销量18920.07万吨，同比增加0.
4%。总发电量315.52亿千瓦时，同比下降2.78%；总售电量295.96亿千瓦时，同比下降1.95%。其中，Q3实现煤炭产量4297
.26万吨，同比增加3.88%；煤炭销量6321.15万吨，同比减少0.61%；发电量137.83亿千瓦时，同比增加12.05%；售电量12
9.77亿千瓦时，同比增加13.53%。
投资建议：维持原盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润分别为195.13亿元、215.73亿元、227.88亿元，E
PS分别为2.01元、2.23元、2.35元，同比增长-12.7%、+10.6%、+5.6%。公司聚焦主业、高分红高股息可期，维持“买入
”评级。
风险提示：经济增长不及预期，产能投放超预期，进口超预期，突发煤矿事故，公司分红比例不及预期，产能投放进
度不及预期等。
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2025-10-30│陕西煤业(601225)业绩超预期，煤、电业务稳步推进 │国盛证券 │买入
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公司发布2025年三季度业绩公告。公司2025年第三季度实现营业收入401亿元，同比下降10.01%；归母净利润50.75亿
元，同比下降20.34%，环比+79.08%；扣非后归母净利润42.7亿元，同比-17.3%，环比+59.9%。煤炭业务韧性凸显。
产销方面：25Q1-3公司煤炭产量13037万吨，同比+2.0%，销量18920万吨，同比+0.4%，其中自产煤销量11938万吨，
同比+1.8%。25Q3公司煤炭产量4297万吨，环比-1.1%，销量6321万吨，自产煤销量3851万吨，环比-6.8%。
利价方面：25Q1-3公司煤炭售价540元/吨，同比-14.2%，吨煤成本376元/吨，同比-6.8%。25Q3公司吨煤售价535元/
吨。
深耕存量、拓展增量。公司全力以赴推动煤矿生产能力核增，紧跟榆神三期、四期矿区规划审批进展，加快推进小壕
兔一号和西部勘探区相关井田批复进度，超前谋划陕北优质煤炭资源前期工作，为可持续发展发掘潜力、积蓄动力。2025
年上半年公司核增了袁大滩煤矿200万吨产能，实现袁大滩煤矿1000万吨产能核准，增强公司可持续发展能力。
Q3售电量明显增长，电力业务实现并表。
产销来看，25Q1-3公司总发电量316亿千瓦时，同比下降2.8%；总售电量296亿千瓦时，同比下降2.0%。25Q3公司总发
电量138亿千瓦时，环比+52.6%，售电量130亿千瓦时，环比+53.1%。
投资建议：考虑到公司电力业务后续增量及煤炭价格边际修复，我们预计公司2025年-2027年归母净利分别为160亿元
、180亿元、193亿元，对应PE为13.6X、12.1X、11.3X，维持“买入”评级。
风险提示：煤价大幅下跌，煤炭需求不及预期，煤炭产量不及预期。
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2025-10-30│陕西煤业(601225)产销平稳运行，3Q25业绩环比修复 │华泰证券 │买入
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陕西煤业发布三季报：Q3实现营收401.00亿元，同比-10.01%，环比+6.03%，归母净利50.75亿元，同比-20.34%，环
比+79.08%。2025年Q1-Q3实现营收1180.83亿元，同比-12.81%，归母净利127.13亿元，同比-27.22%，扣非净利114.94亿
元，同比-29.70%。业绩侧，公司Q3归母净利环比改善，主要系煤炭价格回暖，叠加Q2递延所得税（清算退出朱雀新材料
资管计划）的影响逐步消除所致。我们重申看好煤价企稳后，降息周期中煤炭红利逻辑或得到进一步催化，公司作为板块
分红率领先的动力煤龙头的红利价值有望体现。维持“买入”评级。
煤炭产销节奏平稳，继续看好煤电一体化平抑市场波动
煤炭方面，公司25年前9月煤炭产量/销量分别为13,037/18,920万吨，同比+2.03%/+0.40%；自产煤/外购煤销量11,93
8/6982万吨，同比-5%/+12%。煤炭销售收入1,022亿元，同比-12.69%，销售成本712亿元，同比-5.06%，毛利为310亿元，
同比-26.28%。电力板块，1-9月总发电量/售电量达到315.52/295.96亿度电，同比-2.78%/-1.95%。我们重申公司或受益
陕西地区高电价支撑煤炭长协价格，同时电力板块成为“稳定器”促进煤炭消纳和贡献稳定现金流。尽管25年上半年全国
电力需求偏弱，但公司电价表现仍实现同比+0.19%至407.64元/kWh，下半年进入用电旺季后盈利有望环比提升。
动力煤或维持供需紧平衡，煤价有望企稳至700-750元/吨区间
1）需求侧：10月沿海省份入秋晚于往年导致气温偏高，支撑用电需求，9月份全社会用电量8,886亿千瓦时，同比增
长4.5%；9月以来秋汛出现，来水快速恢复，来水好于去年同期形成错配，9月规上工业水电增长31.9%；9月规上工业火电
同比下降5.4%，但仍高于其他历史年度。
2）供给侧：“查超产”初具成效，自7月以来连续三个月原煤产量同比下降，9月规上工业原煤产量4.1亿吨，同比下
降1.8%，降幅比8月份收窄1.4pct；但是，我们也要指出主产地降水和查超产等事项逐步常态化，对产能释放的抑制作用
也在削弱，叠加下游用电需求维持高位，促使原煤产量保持环比增长，9月环比增加5.38%，增幅较8月+2.88pct。
3）价格端：截至10月29日，秦皇岛5500煤价挺价至773元/吨，月度环比+9%，同比-10%。我们重申煤价淡季不淡，已
披露业绩的煤炭企业3Q经营如期改善，Q4水电挤压效应减弱，用电量低基数下增速恢复，煤价有望站稳700-750元/吨区间
。
盈利预测与估值
虽然公司Q3业绩环比改善，但是考虑到公司今年聚焦主业清算资管计划导致业绩波动，以及Q3以来煤价回暖对公司收
入端的传导略低于我们预期，我们下调公司25-27年归母净利润（-11%/-1%/-0%）至188.85/217.73/220.91亿元（YoY为-1
5.5%/+15.3%/+1.5%），对应EPS为1.95/2.25/2.28元。我们继续看好公司凭借煤电联营和区位优势下的稳健盈利能力，考
虑到同板块可比公司估值中枢有所提升，我们给予公司2025年17倍PE估值（参考可比公司2025年Wind一致预期14.11倍PE
估值，前值11.79倍），上调目标价至33.11元（前值32.72元，对应15倍PE估值）。维持“买入”评级。
风险提示：供给端扰动超预期，电力需求增长不及预期。
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2025-10-30│陕西煤业(601225)3Q业绩环比改善，看好核心利润继续修复 │中金公司 │增持
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3Q25业绩好于我们预期
公司公布3Q25业绩：单季度看，归母净利润50.75亿元，同比-20%，环比+79%；扣非归母净利润42.71亿元，同比-25%
，环比+60%。公司盈利表现好于我们预期，业绩环比改善或主要系煤价回升、售电量增加、处置信托产品产生额外投资收
益。
评论：1）煤炭产量同比增加，环比下滑。1-3Q25商品煤产量13,037万吨，同比+2.0%，其中自产煤销量11,938万吨，
同比+1.8%；3Q25商品煤产量4,297万吨，同比+3.9%，环比-1.1%。2）煤价环比回升。基于煤炭销售总收入和总销量，我
们测算1-3Q25吨煤销售均价540元，同比-13%或-81元。同期陕西榆林6000大卡动力块煤均价同比-26%，3Q单季度同比/环
比-24%/+6%。3）吨煤成本改善。基于煤炭销售总成本和总销量，我们测算1-3Q25吨煤销售成本376元，同比-5.4%或-22元
。4）1-3Q25公司总毛利同比-27%至333亿元，其中煤炭销售毛利同比-26%至310亿元，对应吨煤毛利同比-27%至164元。5
）电力需求旺季，售电同环比增加。1-3Q25售电量同比-1.9%至296亿千瓦时，其中3Q25售电量同比/环比+14%/+53%至129.
8亿千瓦时。6）3Q25投资收益同比/环比+71%/+240%至17.94亿元，主要是出售信托产品增加了收益。
发展趋势
看好4Q25利润继续修复。10月以来（截至10/24）陕西榆林6000大卡动力块煤均价680元/吨，较3Q25上涨9%。随着供
给收缩预期强化，供暖季动力煤需求释放，我们预计四季度煤价可能维持在当前相对偏高的水平，有助于公司盈利进一步
修复。
盈利预测与估值
我们维持2025/26e盈利基本不变。当前股价对应2025/26e13.2x/13.1xP/E。维持跑赢行业评级。考虑到公司股息的相
对吸引力增强，上调目标价4%至24元，目标价对应2025/26e14.0x/14.0xP/E，以及对应2025/26e股息率4.6%/4.6%，隐含7
%的上行空间。
风险
行业供给超预期释放；需求不及预期。
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2025-10-29│陕西煤业(601225)2025年三季报点评：25Q3业绩环比提升，25Q4有望持续改善│国联民生 │买入
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事件：2025年10月29日，公司发布2025年第三季度报告，前三季度实现营业收入1180.83亿元，同比下降12.81%；归
属于上市公司股东的净利润为127.13亿元，同比下降27.22%。
25Q3归母净利润同比下降，环比增长。25Q3公司实现归母净利润50.75亿元，同比下降26.50%，环比增长79.08%，扣
非后归母净利润为42.71亿元，同比下降25.19%，环比增长59.9%。2025年前三季度公司确认投资收益30.62亿元，同比增
长30.48%，其中25Q3公司投资收益为17.94亿元，环比增长41.54%，同比增长116.55%，主要由于出售信托产品增加收益所
致。
25Q1-3产销增长，成本控制良好。25Q1~3公司实现煤炭产量13036.9万吨，同比增长2.03%，实现煤炭销量18920.07万
吨，同比增长0.4%，其中自产煤销量为11937.95万吨，同比增长1.83%。前三季度吨煤售价为540.18元，同比下降13.04%
，吨煤成本为376.29元/吨，同比下降5.44%。煤炭业务实现毛利310.08亿元，同比下降26.28%。
25Q3产量环比下滑。25Q3公司完成煤炭产量4297.26万吨，同比增长3.88%，环比下降1.1%，完成煤炭销量6321.15万
吨，同比下降0.61%，其中自产煤销量为3921.47万吨，同比下降0.25%，环比下降3.5%。
25Q3发售电量同、环比增长。2025年前三季度公司总发电量315.52亿千瓦时，同比下降2.78%；总售电量295.96亿千
瓦时，同比下降1.95%。25Q3公司完成发电量137.83亿千瓦时，同比增长12.05%，环比增长52.62%，完成售电量129.77亿
千瓦时，同比增长13.53%，环比增长53.14%。
煤价回升，25Q4业绩有望持续环比改善。25Q3公司扣非后归母净利润虽然同比下降，但环比增长明显，我们认为业绩
低点已过。在生产核查带来的供给收缩的背景下，当前煤炭价格距年内底部已明显回升，截至2025年10月28日，秦皇岛港
5500大卡煤炭四季度平均价格742.27元/吨，较三季度均价增长10.38%。11月巡查组进驻的背景下，预计供给端收缩的预
期进一步加强。需求端，伴随南方气
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