研报评级☆ ◇601398 工商银行 更新日期：2026-03-25◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-01-30
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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2月内 1 0 0 0 0 1
3月内 1 0 0 0 0 1
6月内 7 7 0 0 0 14
1年内 24 20 0 0 0 44
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 1.01│ 1.02│ 1.03│ 1.02│ 1.04│ 1.08│
│每股净资产(元) │ 8.81│ 9.55│ 10.23│ 11.07│ 11.89│ 12.76│
│净资产收益率% │ 10.31│ 9.69│ 9.22│ 9.29│ 8.87│ 8.56│
│归母净利润(百万元) │ 360483.00│ 363993.00│ 365863.00│ 368914.69│ 376792.00│ 388828.41│
│营业收入(百万元) │ 917989.00│ 843070.00│ 821803.00│ 829039.35│ 850925.78│ 889394.61│
│营业利润(百万元) │ 420378.00│ 420760.00│ 420885.00│ 432193.86│ 441593.71│ 456882.86│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-01-30 买入 首次 --- 1.00 1.02 1.03 长江证券
2025-11-27 买入 维持 9.12 1.03 1.05 1.07 国泰海通
2025-11-10 买入 维持 --- 1.00 1.02 1.05 申万宏源
2025-11-07 增持 维持 --- 1.03 1.05 1.07 东海证券
2025-11-03 增持 维持 --- 1.03 1.06 1.09 平安证券
2025-11-01 买入 维持 --- 1.05 1.08 1.11 光大证券
2025-10-31 买入 维持 8.44 1.00 1.04 1.10 广发证券
2025-10-31 增持 维持 --- 1.02 1.04 1.08 天风证券
2025-10-31 买入 维持 --- 1.01 1.04 1.08 招商证券
2025-10-31 增持 首次 --- 1.04 1.06 1.09 湘财证券
2025-10-31 增持 维持 8.53 --- --- --- 中金公司
2025-10-31 买入 维持 9.81 1.04 1.06 1.10 华泰证券
2025-10-31 增持 维持 --- 0.97 0.98 1.04 国信证券
2025-09-30 增持 维持 --- 1.04 1.05 1.08 东海证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-01-30│工商银行(601398)大行工匠，基业长青 │长江证券 │买入
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工商银行资产负债表全面映射实体，伴随经济结构转型
过去二十余年，地产、基建等传统动能高速扩张阶段，中小银行扩表弹性超过国有大行。2022年以来地产周期确立拐
点，经济结构转型、新旧动能转换背景下，金融总量规模进入降速周期。工商银行为代表的国有大行，顺应“五篇大文章
”导向、拥有产业资源优势和低负债成本优势，市占率重新进入持续上升周期。十五五期间，预计银行业逆周期调节力度
弱于十四五，大型银行的资产规模跟随M2稳定扩张但增速下降，降低规模情结的同时，更注重发展质量。除了传统业务市
占率上升，工商银行也在积极培育创新增长点。国际化业务是中长期增长新动能，大型银行的“走出去”战略伴随中国企
业出海浪潮。目前工商银行在全球49个国家设立机构（不含参股标准银行间接覆盖的非洲地区），资源牌照优势领先。此
外，综合化经营也是发展重点，以AIC业务为例，国有大行在2017年率先取得牌照，2021年起率先试点科创股权投资，布
局新兴产业。现行政策要求AIC股权投资规模不能超过总资产规模10%，而工商银行的AIC资产规模领先，股权投资上限更
高，具备广泛的合作渠道资源和资产选择能力。
利率周期视角下息差筑底，利息等核心营收增速迎来反转
当前低利率环境下，2025年以来银行存款付息率确立下行拐点，净息差降幅收窄，预计工商银行的净息差将在1.20%
水平以上企稳。从资产端来看，我们预计贷款收益率可能在2.5%-3.0%企稳。2025年国有大行的对公贷款账面收益率已经
跌破3%，目前新发利率预计仍在下行，零售按揭贷款和消费贷款维持3%底线。为保持金融系统稳定性，我们预计银行业自
律机制将更加严格管控新发贷款的利率下限，指导银行降低规模情结、更关注经营效益。我们预计工商银行2026年净息差
同比降幅进一步收窄至5~10BP，利息净收入增速将实现转正（2023年以来连续下滑）。此外，工商银行金融投资AC账户的
债券资产浮盈丰厚（2025年上半年末浮盈约6253亿元，在国有大行中金额位居第二），浮盈远超过单年度的利润金额，未
来一定程度上能够起到平滑营收压力的作用，同时能够兑现收益调节利率风险指标。
资产质量韧性穿越地产周期，拨备以丰补歉的空间充裕
近年来市场始终担心房地产风险，目前关注点从大型民营房企向按揭等零售贷款扩散。但政策托底房地产风险底线的
思路清晰，预计继续以时间换空间消化风险。工商银行等国有大行在2020年经过一轮风险充分暴露处置后，对公非房地产
领域的存量历史不良出清。预计2026年不良生成率的上升压力不大，其中零售风险主要关注个人经营贷的风险暴露，而按
揭贷款多数是刚需、唯一住房的客群，违约压力可控，预计本轮周期内资产质量指标波动率可控。此外，大型银行的资产
质量认定标准严格，不良口径与金融资产三阶段分类没有缺口，目前拨备覆盖率依然维持200%以上，预计未来信用成本依
然有释放空间，反哺利润增长。
投资建议：重点推荐，看好基本面稳健性和长期配置价值
目前工商银行A股、H股2026年度预期股息率4.39%、5.37%（未考虑财政注资影响）。虽然国债收益率筑底回升，但股
息率与国债利差依然非常高。大型资本以类债思维和替换非标资产的逻辑长期配置，工商银行的红利投资价值吸引力突出
。重点推荐，给予“买入”评级。
。风险提示
1、贷款扩张不及预期；2、息差持续大幅下降；3、资产质量明显波动；4、盈利假设不及预期。
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2025-11-27│工商银行(601398)2025年三季报点评：营收增幅进一步提升，利润增速由负转│国泰海通 │买入
│正 │ │
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本报告导读：
工商银行三季度利润增速由负转正，营收延续良好增长势头，手续费及佣金收入逐季回暖，其他非息收入表现亮眼，
资产质量保持稳健。
投资要点：
投资建议：工商银行作为国内最大的商业银行，拥有优质的客户基础、多元化的创收结构、突出的成本优势、稳健的
资产质量。伴随工商银行持续纵深推进GBC+基础性工程，为中长期业务发展奠定基础。2025-2027年净利润增速预测为0.5
%、1.4%、2.2%，对应BVPS为10.89、11.63、12.37元/股。给予工商银行目标估值为2025年0.85倍PB，对应目标价9.26元
，维持增持评级。
业绩：工商银行前三季度营收及归母净利润累计同比增速（下同）分别为2.17%、0.33%，分别较25H1增速+0.6pct、+
1.7pct，营收利润增速双双提升，主要得益于非息收入增长提速、信用减值计提减少。1）利息净收入增速为-0.70%，较2
5H1降幅扩大0.6pct，或主要源于扩表放缓及净息差降幅扩大，前三季度净息差为1.28%，较25H1下降2bp（上年同期净息
差持平）；2）手续费及佣金净收入增速为0.60%，较25H1增速+1.2pct，年内表现逐季向好，主要得益于资本市场财富效
应发挥带来相关收入增长、手续费及佣金支出精细化管理等因素；3）其他非息收入增速27.59%，较25H1增速+8.8pct，或
主要源于投资收益兑现和公允价值变动损益增加；4）信用减值计提同比下降1.7%，较25H1增速下降4.1pct，前三季度信
用成本为0.59%，较上年同期下降6bp。
规模：25Q3末工商银行资产、贷款、存款同比增速分别为9.21%、8.39%、8.03%，分别较Q2末-1.8pct、-0.05pct、-0
.27pct，扩表放缓源于同业资产配置力度下降。年初至今存、贷款增量分别为2.53万亿、2.08万亿，分别为2024年同期增
量的2.33x、1.03x，25Q3单季度信贷增量2663亿元，较上年同期同比多增，其中票据补位支撑信贷增量，对公贷款同比增
幅较大，而个人贷款形成明显拖累，与全行业趋势一致。25Q3定期存款占比继续提升0.6pct至61.1%，定期化趋势仍存。
资产质量：25Q3不良率为1.33%，与上季度末持平，拨贷比、拨备覆盖率分别为2.89%、217.21%，分别较上季度末持
平、下降0.5pct。
风险提示：信贷需求弱于预期；结构性风险暴露超预期。
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2025-11-10│工商银行(601398)业绩增速回正好于预期，关注低估大行补涨潜力 │申万宏源 │买入
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事件：工商银行披露2025年三季报，9M25实现营收6400亿元，同比增长2.2%，实现归母净利润2699亿元，同比增长0.
3%。3Q25不良率季度环比持平于1.33%，拨备覆盖率季度环比下降0.5pct至217%。
非息支撑营收提速，业绩增速回正、略好于预期：9M25工商银行营收同比增长2.2%（1H25：1.6%），归母净利润同比
增长0.3%（1H25：-1.4%）。从驱动因子来看，①公允价值净收益大幅改善，支撑非息提速。9M25非息收入同比增长11.3%
（1H25：6.5%），贡献营收增速2.7pct，投资相关非息同比增长27.6%，贡献2.6pct，中收同比增长0.6%，贡献0.1pct。
②息差承压，利息净收入仍负增。9M25利息净收入同比下降0.7%（1H25：-0.1%），拖累营收增速0.5pct，其中规模增长
贡献7.5pct，息差收窄拖累8pct。③拨备对业绩贡献转正，9M25支撑利润增速1.5pct（1H25：-0.5pct）。
三季报关注点：①业绩增速回正。9M25归母净利润同比增长0.3%（1H25：-1.4%）。②信贷平稳增长但票据冲量明显
。3Q25贷款同比增长8.4%（2Q25：8.4%），3Q25新增贷款2663亿元，主要依赖票据（单季票据新增近2900亿）。③息差环
比基本趋稳，资产质量保持稳健。9M25息差1.28%，较1H25下降2bps，测算3Q25息差为1.26%（2Q25:1.25%）。3Q25不良率
环比持平于1.33%，拨备覆盖率环比下降0.5pct至217.2%。
票据补位支撑贷款平稳投放；存款增速快于信贷，定期化趋势边际放缓：3Q25贷款同比增速持平为8.4%，前三季度累
计新增2.1万亿元，增量较去同期基本持平。其中3Q25新增2663亿元，单季票据新增近2890亿，对公新增433亿，零售贷款
下降约660亿。负债端，3Q25存款同比增长7.8%（2Q25:8.3%），前三季度新增存款超3万亿（2024全年为1.3万亿），3Q25
存贷比也仅为81.6%。结构上看，3Q25活期存款在总存款中占比为38.2%，季度环比仅下降0.6pct（上半年下降约1pct）。
负债成本改善支撑息差环比趋稳，但读数已处低位，稳息差也需重点关注“反内卷”对资产价格下行的缓解：9M25工
商银行息差1.28%，同比下降15bps，较1H25下降2bps，测算3Q25息差为1.26%（2Q25：1.25%）。以期初期末平均口径估算
，3Q25生息资产益率环比2Q25下降6bps至2.60%，而付息负债成本率环比2Q25下降9bps至1.54%适度对冲。
资产质量整体稳健，也是工行业绩可持续正增的底气所在。3Q25工商银行不良率季度环比持平于1.33%，估算9M25年
化加回核销后不良生成率0.45%（1H25：0.46%）。从风险抵补能力来看，3Q25拨备覆盖率环比微降0.5pct至217.2%。
投资分析意见：银行业“哑铃”格局愈发明朗，作为金融稳定的压舱石，“做强做优”国有大行是明确方向，而工行
三季报交出业绩转正、资产质量平稳的成绩单也验证这一趋势；短期来看，在农行估值迈过1倍PB大关后，其余大行亦有
补涨潜力，维持“买入”评级。出于审慎考虑，下调息差预测、下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2
025-2027年归母净利润同比增速为1.2%、1.8%、3.0%（原2025-2026年盈利预测分别为2.2%、3.7%），当前股价对应2025
年PB为0.74倍，维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；地产风险超预期暴露；实体需求长期不振，经济修复节奏低于预期。
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2025-11-07│工商银行(601398)公司简评报告：非息收入明显改善，资产质量稳定 │东海证券 │增持
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事件：工商银行公布2025三季度报告。前三季度，公司实现营业收入6400.28亿元（+2.17%，YoY），归属于母公司普
通股股东净利润2699.08亿元（+0.33%，YoY）。三季度末，公司总资产为52.81万亿元（+9.21%，YoY），总贷款30.45万
亿元（+8.39%，YoY）。不良贷款率为1.33%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为217.21%（-0.50pct，QoQ）。Q3单季
度净息差为1.24%，环比下降3BPs，同比下降19BPs。
政府融资驱动投资类资产保持较快增长；受需求影响，贷款增速边际放缓。对公信贷方面，受需求放缓、隐债置换、
反内卷政策影响，一般贷款增长略弱于近年中枢，但略好于去年同期；票据贴现延续Q2较好增势，弥补一般信贷缺口。个
人信贷方面，Q3工行个人贷款表现为净偿还，与居民部门去杠杆相符，反映住房、消费、经营贷需求依然偏弱。今年银行
业“开门红”信贷超预期，夯实年内信贷稳增长基础。在银行业信贷需求偏弱背景下，工商银行贷款增速快于行业，体现
其在行业内的客户基础优势。下半年以来，行业信贷增速放缓，政府债发行力度从高位放缓，工商银行资产增速望随行业
面临下行压力。目前5000亿元新型政策性工具作为项目资本金已经全部投放完毕，项目周期内有望持续撬动银行信贷增长
，工行有望凭借客户优势受益更多。金融投资方面，受政府融资驱动，工商银行债券投资依然保持较快增长。其他资产方
面，买入返售资产（逆回购业务）在Q2大幅增长后，于Q3大幅收缩，带动总资产增速回落，主要是公司结合资金变化情况
，减少市场融出所致。存款方面，M2增速稳中有升、存款定期化缓解，工商银行存款增长及结构处于有利位置。
负债端缓冲作用下，息差压力趋于平缓。测算Q3单季息差为1.24%，环比下降约3BPs，反映息差压力趋于平缓；单季
度息差同比下降19BPs，同比降幅较Q2扩大，主要是因为去年治理手工补息后，存款成本率一次性下降较明显，于Q3形成
低基数，导致负债端同比降幅较Q2收窄。测算生息率为2.58%，环比下降约14BPS，同比下降约53BPS（Q2为2.72%，环比下
降15BPs，同比下降约52BPs）。生息率同比降幅仍较大，一方面是因为LPR、存量住房贷款利率重定价较为明显，另一方
面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。测算付息率为1.46%，环比下降
约9BPS，同比下降约34BPS（Q2为1.55%，环比下降约10BPs，同比下降约41BPs），同比降幅较Q2收窄，主要前述低基数因
素造成。展望后市，前期LPR下降及收益较高资产占比下降仍对资产端形成压力，但资金利率回落至低位以及存款定期化
缓解有望缓冲资产端压力。如果降息导致资产端下行压力加大，或触发新一轮存款降息，息差受到的影响偏中性。
手续费及佣金收入进一步修复，投资收益表现良好。2025年Q3手续费及佣金净收入进一步修复，主要驱动因素包括：
一方面，对公理财业务明显发力且结算及投资银行手续费压力缓解；另一方面，现阶段资管费率改革对手续费及佣金收入
影响逐步淡化；再者，7月以来市场活跃度持续提升，财富管理业务收入有所修复。在债市偏弱的行情中，公司投资收益+
公允价值变动实现较快增长，体现公司稳健经营风格。
不良率整体稳定，预计个贷压力可控。受益于良好客户基础，工行总体资产质量保持稳健。9月末不良贷款率为1.33%
，环比持平，保持近年最低水平。2024年以来，银行业个人贷款风险上升趋势较为明显，反映居民收入及就业压力上升，
工行个贷质量与行业趋势相符。当前政策纾困力度较大，居民还贷压力减轻，叠加工行对风险的处置较为审慎，预计个贷
风险可控。然而，鉴于宏观层面仍面临压力，个人贷款风险拐点仍需要进一步观察。对公方面，制造业、租赁和商业服务
业、房地产业等行业整体资产质量继续稳中向好。综合来看，虽个贷扰动仍存在，但在对公资产质量向好、不良处置审慎
等积极因素影响下，整体资产质量有望保持稳定。
盈利预测与投资建议：Q3，利息支出同比降幅因低基数收窄，致使利息净收入低于预期。中间业务收入因费率改革影
响淡化及资本市场改善持续修复，且投资收益表现亮眼，二者均好于预期。另外，税基扩大至所得税实际税率明显高于去
年同期，对利润有一定影响。我们相应调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为8331、8410、8827亿元（原预测
为8292、8344、8873亿元），归母净利润分别为3676、3740、3814亿元（原预测为3695、3758、3835亿元），对应同比+0
.47%、+1.74%与+1.99%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为10.92、11.59、12.28元，对应11月6日收盘价PB为0.74
、0.70、0.66倍。基于：1）工行客户基础良好、业务多元，预计仍能在压力上升的经营环境中实现稳健经营；2）财政部
对国有大行注资将提升市场对国有行信心；3）公司分红稳定、股息率较高，对保险、社保基金、被动基金等长线资金具
有较强吸引力，我们维持“增持”评级。
风险提示：信用卡、经营贷、消费贷等质量大幅恶化导致信用减值损失大幅上升；贷款利率大幅下行挤压公司净息差
。
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2025-11-03│工商银行(601398)盈利同比转正，息差边际企稳 │平安证券 │增持
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事项：工商银行发布2025年三季报，公司前三季度实现营业收入6400亿元，同比增长2.2%，实现归母净利润2699亿元
，同比增长0.3%。年化加权平均ROE为9.3%。截至2025年三季度末，公司总资产规模达到52.8万亿元，同比增长9.2%，贷
款同比增长8.4%，存款同比增长8.0%。
平安观点：
盈利同比转正，非息收入表现亮眼。工商银行2025年前三季度归母净利润同比增长0.3%（-1.4%，25H1），盈利增速
转正，我们预计主要与营收回暖有关。从收入端来看，工行25年前三季度营收同比增长2.2%（1.6%，25H1），营收增速上
行0.6个百分点。拆分来看，非息收入表现亮眼，工行前三季度非息收入同比增长11.3%（6.5%，25H1），增速同比上行4.
8个百分点，中收和其他非息增速均有回暖，工行前三季度其他非息收入增速同比上行8.8个百分点至27.6%（18.8%，25H1
），增速高位上行。工行前三季度中收同步回暖，同比增长0.6%（-0.6%，25H1），同比增速转正。净利息收入方面，工
行前三季度同比回落0.7%（-0.1%，25H1），降幅较半年度走阔。
息差边际企稳，资产规模稳步扩张。工商银行25年三季度净息差为1.28%（25H1，1.30%），同比回落15BP。我们根据
期初期末余额测算的25Q3单季年化净息差为1.25%，较25Q2上行1BP，息差边际企稳。拆分来看，负债端成本下行贡献息差
边际企稳，我们根据期初期末余额测算的25Q3单季年化生息资产收益率为2.59%，较Q2回落6BP，单季年化付息负债成本率
回落8BP至1.47%，缓解资产端收益下行压力。规模方面，工行25年前三季度资产扩张稳健，总资产规模同比上行9.2%（11
.0%，25H1），其中贷款同比增长8.4%（+8.4%，25H1），结构上仍向对公倾斜，对公贷款同比增速上行0.3个百分点至7.8
%（+7.5%，25H1），零售贷款同比增速回落0.9个百分点至2.9%（+3.8%，25H1）。负债端来看，存款同比增长8.0%（+8.3
%，25H1），负债端稳健扩张。
不良率稳中有降，风险抵御能力保持充裕。工商银行三季度末不良率持平半年末于1.33%，同比回落2BP，不良率延续
下行，风险整体可控。拨备方面，公司三季度末拨备覆盖率为217.2%（217.7%，25H1），拨备覆盖率基本稳定，绝对水平
处于高位，拨贷比环比持平半年末于2.89%，风险抵补能力保持充裕。
投资建议：经营稳健，高股息属性突出。工商银行作为国内体量最大的商业银行，夯实的客户基础、突出的成本优势
、稳健的资产质量以及持续完善的综合化经营能力都是其穿越周期的基础，伴随其“GBC+”战略的逐渐深化，资金内循环
以及客户粘性的提升都有望为其提供稳定的业务需求。当前在无风险利率持续下行的背景下，工行作为能够稳定分红的高
股息品种，股息率相对无风险利率仍存较高溢价，红利配置价值值得关注。我们维持公司25-27年预期，预计公司25-27年
EPS分别为1.03/1.06/1.09元，对应盈利增速分别为0.7%/2.3%/3.4%，当前公司股价对应25-27年PB分别为0.72x/0.67x/0.
63x，维持“推荐”评级。
风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流
压力加大引发信用风险抬升。
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2025-11-01│工商银行(601398)2025年三季报点评：盈利增速回正，资产质量稳健 │光大证券 │买入
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事件：
10月30日，工商银行发布2025年三季度报告，前三季度实现营业收入6400亿，同比增长2.2%，归母净利润2699亿，同
比增长0.3%。加权平均净资产收益率9.3%，同比下降0.47个百分点。
点评：
营收增速季环比提升，盈利增速回正，经营韧性增强。工商银行1-3Q营业收入、PPOP、归母净利润分别同比增长2.2%
、1.8%、0.3%，增速较25H1分别提升0.6、0.4、1.7pct。营收主要构成上：（1）净利息收入同比下降0.7%，降幅较25H1
略走阔0.6pct，扩表速度稳中有降仍保持较好水平，息差收窄压力趋缓；（2）非息收入同比增长11.3%，增速较25H1提升
4.8pct，其中，手续费净收入增速小幅转正，净其他非息收入增速季环比提升8.8pct。
1-3Q“两投”增加超4万亿，扩表保持较高强度。工商银行积极发挥大行“头雁”作用，1-3Q贷款投放、债券投资“
两投”增加超4万亿，增量再创新高。截至25Q3末，生息资产同比增长9.4%，增速较2Q末小幅下降1.9pct；其中，贷款同
比增长8.4%，增速较2Q末持平。贷款投向上，加力支持“两重一薄”“两重”“两新”等重点领域，制造业、战略性新兴
产业、绿色、普惠、民营和涉农贷款增速均高于各项贷款平均增速。
3Q单季生息资产增量3640亿，其中，贷款增加2663亿，规模占比73.2%。贷款增量中，公司贷款、零售贷款、票据贴
息增量分别为+433亿、-658亿、+2888亿，公司贷款（含贴现）持续发挥“压舱石”作用，零售贷款增长相对承压；3Q票
据资产同比多增，对广义信贷规模形成较强支撑。
存款增速稳中略降0.3pct，存款定期化趋势延续。25Q3末，工商银行付息负债、存款分别同比增长10.5%、8%，增速
较2Q末分别下降1.4、0.3pct。3Q付息负债增量4669亿，其中，存款增量4080亿，为主要贡献分项。截至25Q3末，存款占
付息负债比重79.1%，年初以来各季末占比保持稳定。分期限结构看，3Q定期、活期存款余额分别为+4684亿、-604亿。截
至25Q3末，定期存款占比较2Q末提升0.6pct至61.1%，存款定期化趋势延续但斜率趋缓。
1-3Q净息差较25H1收窄2bp至1.28%。公司1-3Q披露净息差为1.28%，较25H1下降2bp，较上年同期下降15bp。按期初期
末时点平均值测算，生息资产收益率、付息负债成本率分别为2.69%、1.57%，较25H1均下降4bp。资产端收益率延续承压
态势，与行业趋势一致；负债端公司积极落实各项自律倡议，根据政策利率变动调整存款利率推动付息成本持续下行。后
续伴随存量存款到期滚动重定价，负债成本管控效果有望持续释放。
1-3Q非息收入同比增长11.3%，手续费及净其他非息收入季环比均有提升。工商银行1-3Q非息收入同比增长11.3%至16
66亿，增速较25H1提升4.8pct。其中，（1）手续费及佣金净收入909亿（YoY+0.6%），增速较25H1小幅提升1.2pct，3Q资
本市场景气度提升背景下，预估财富代销及资产管理业务收入增长季环比改善，同时，工商银行综合化经营程度深、中间
业务收入来源广，也有助于对手续费形成有力支撑；（2）净其他非息收入757亿（YoY+27.6%），增速较25H1提升8.8pct
。3Q单季净其他非息收入292亿，其中，投资收益157亿，为主要正贡献项，预估公司加大了债券类资产流转，提升买卖价
差收益贡献。
不良率连续3个季度持平于1.33%，风险抵补能力保持较好水平。25Q3末，工商银行不良贷款率1.33%，较年初下降1bp
。25Q1以来，各季末不良率均稳定在1.33%。拨备方面，1-3Q计提各类资产减值损失1271亿，同比略降1.7%；其中，贷款
减值损失1375亿，同比增长12%。截至25Q3末，拨备覆盖率为217.2%，较2Q末略降0.5pct；拨贷比2.89%，较2Q末持平。
加权风险资产增速提升，各级资本充足率较2Q末下降。扩表保持较强势头加剧资本消耗，25Q3末，工商银行风险加权
资产同比增长9.7%，增速较2Q末提升2.8pct。25Q3末，核心一级/一级/资本充足率分别为13.57%、14.8%、18.85%，较2Q
末分别下降32bp、45bp、69bp，资本充足率保持合理区间。后续伴随财政部特别国债发行支持补充大行核心一级资本有序
推进，资本安全边际有望增厚，为信贷投放奠定坚实基础。
盈利预测、估值与评级。工商银行近年来持续推进实施“扬长补短、固本强基”战略布局，并深入推进GBC+（政务、
产业、个人服务）基础性工程。在发挥工商、零售、科技等“老三篇”优势的同时，积极拓展新型金融基础设施、新型任
务、新质生产力等“新赛道”。年初以来，公司积极发挥大行“头雁”，扩表保持较高强度，二季度以来营收增速逐季回
暖，1-3Q归母净利润同比增速实现回正，体现了较强的基本面韧性。维持公司2025-27年EPS预测为1.05/1.08/1.11元，当
前股价对应PB估值分别为0.71/0.66/0.62倍。维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏景气度不及预期，贷款利率下行压力加大。
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2025-10-31│工商银行(601398)非息增速改善助力业绩回稳 │华泰证券 │买入
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工商银行1-9月归母净利润、营业收入、PPOP分别同比+0.3%、+2.2%、+2.0%，增速较1-6月+1.7pct、+0.6pct、+0.4p
ct。公司业绩边际改善，非息收入增速回升，中收增速由负转正，资产质量稳健。我们认为龙头地位稳固，A/H股维持买
入/买入评级。
规模持续增长，息差略有波动
9月末总资产、贷款、存款增速分别为+9.2%、+8.4%、+7.8%，较6月末-1.8pct、持平、-0.4pct。25Q3零售/对公/票
据增量占比分别为7%/67%/26%。1-9月净息差为1.28%，较1-6月-2bp，息差边际下行但降幅有所收窄。1-9月利息净收入同
比-0.7%，增速较1-6月-0.6pct。
非息增长改善，中收增速转正
1-9月非息收入同比+11.3%，增速较1-6月上行4.8pct。Q1-3中间业务收入同比+0.6%，增速较1-6月+1.2pct，中收增
速由负转正。1-9月其他非息收入同比+27.6%，较1-6月+8.8pct，其他非息增速边际改善。其中，前三季度投资净收益、
公允价值变动净收益、汇兑净收益分别同比+56%/-65%/+107%。
资产质量稳健，信用成本下行
9月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.33%、217%，环比持平、-1pct。测算25Q3年化不良生成率0.25%，环比-21bp
；25Q2年化信用成本0.30%，同比-9bp。前三季度成本收入比26.6%，同比上升1.5pct。9月末核心一级资本充足率13.57%
，较6月末-0.32pct。1-9月年化ROE、ROA分别同比-0.47pct、-0.07pct至9.30%、0.71%。
服务实体提质效，重点领域强支撑
聚焦支持“四稳”，服务实体提质扩面。公司靠前对接各项存量和增量政策，承销首批股权投资机构科技创新债券，
AIC股权投资试点业务规模行业领先。突出“工”的主责主业和“商”的专业特色，做好金融“五篇大文章”，加力支持
国民经济重大战略、重点领域和薄弱环节，制造业、科技创新、绿色发展、普惠小微等领域贷款增速均高于各项平均；积
极支持提振消费、保障民生，加强消费者权益保护，6月末个人消费贷款增长10.2%。
给予A/H股26年目标PB0.85/0.65倍
鉴于非息增速改善，我们预测公司25-27年EPS分别为1.04/1.06/1.10元（较前值+0.97%/+1.92%/+1.85%）。26年BVPS
预测值11.70元（前值11.68元），对应A/H股PB0.72/0.50倍。可比A/H公司26年Wind一致预测PB均值分别为0.75/0.53倍，
公司龙头地位稳固，应享受一定估值溢价，给予26年A/H目标PB0.85/0.65倍，目标价9.95元/8.31港币，A/H股维持买入/
买入评级（前值25年A/H目标PB0.85/0.65倍，目标价9.31元/7.88港币）。
风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。
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2025-10-31│工商银行(601398)息差降幅收窄，利润增速转正 │招商证券 │买入
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工商银行披露2025三季报，25Q1~3营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别为2.17%、1.84%、0.33%，增速分别较25H
1上升0.6pct、0.41pct、1.72pct，营收、PPOP、归母净利润增速均有所回升，其中归母净利润增速回正。累计业绩驱动
上，规模、中收、其他非息、拨备计提形成正贡献，净息差、成本收入比下降、有效税率提升形成负贡献。
核心观点：亮点：（1）存贷增长平稳，投资类资产增配。2025Q3末贷款增长8.39%，存款同比增长7.85%，均较上半
年基本持平，投资类资产增速提高4pct至23.87%，三种类型的投资资产增速均在20%以上，可能是公司在三季度的利率调
整期加大了配置力度。（2）息差下行幅度继续收窄。25Q1~3公司净息差1.28%，较25H1下降2bp，下行幅度逐季收窄。测
算的生息资产收益率和计息负债成本率分别环比下降6bp、8bp，负债端下行力度较大是主要贡献。（3）中收增速回正，
其他非息高增。25Q1~3中收增速环比提升1.2pct至增长0.6%，从2023年以来首次恢复正增，预计与整个资本市场回暖有关
。其他非息增速环比提升8.8pct至27.6%，一方面公允价值变动损益负增收窄，另一方面投资收益仍保持较高增速，预计
浮盈兑现力度仍不弱。（4）资产质量保持稳定。25Q3末贷款不良率1.33%，环比持平；拨备
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