研报评级☆ ◇601398 工商银行 更新日期：2026-07-18◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-06-10
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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2月内 1 0 0 0 0 1
3月内 4 1 0 0 0 5
6月内 10 6 0 0 0 16
1年内 10 6 0 0 0 16
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 1.02│ 1.03│ 1.03│ 1.05│ 1.08│ 1.12│
│每股净资产(元) │ 9.55│ 10.23│ 10.83│ 11.52│ 12.45│ 13.36│
│净资产收益率% │ 9.69│ 9.22│ 8.68│ 9.09│ 8.79│ 8.57│
│归母净利润(百万元) │ 363993.00│ 365863.00│ 368562.00│ 377114.11│ 388235.02│ 402614.14│
│营业收入(百万元) │ 843070.00│ 821803.00│ 838270.00│ 863013.94│ 903147.04│ 945931.20│
│营业利润(百万元) │ 420760.00│ 420885.00│ 424111.00│ 432159.00│ 442938.25│ 454342.75│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-06-10 买入 维持 --- 1.03 1.06 1.09 长江证券
2026-05-01 买入 维持 --- 1.05 1.08 1.12 光大证券
2026-04-30 买入 维持 9.45 1.07 1.11 1.17 华泰证券
2026-04-30 增持 维持 8.92 --- --- --- 中金公司
2026-04-21 买入 维持 --- --- --- --- 太平洋证券
2026-04-15 买入 维持 --- 1.02 1.04 1.06 长江证券
2026-04-03 增持 维持 8.45 1.03 1.06 1.12 华创证券
2026-04-03 增持 维持 --- 1.05 1.07 1.10 东海证券
2026-03-31 增持 维持 --- 1.06 1.09 1.15 平安证券
2026-03-30 买入 首次 --- 1.03 1.07 1.11 国联民生
2026-03-30 增持 维持 8.92 --- --- --- 中金公司
2026-03-30 增持 维持 --- 1.04 1.06 1.09 天风证券
2026-03-30 买入 维持 --- 1.03 1.08 1.13 国海证券
2026-03-29 买入 维持 --- 1.05 1.08 1.12 光大证券
2026-03-29 买入 维持 --- 1.06 1.09 1.13 银河证券
2026-03-28 买入 维持 9.09 1.06 1.10 1.15 华泰证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-06-10│工商银行(601398)2026年一季报点评：息差正式回升，利息增速反转 │长江证券 │买入
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事件描述
工商银行2026Q1营收同比增长8.3%（2025全年2.0%），归母净利润同比增长3.3%（2025全年0.7%），营收增速大幅超
预期，利润明显加速。2026Q1不良率环比企稳于1.31%，拨备覆盖率环比提升1pct至214%。
事件评论
营收实现2020年以来最高增速，利息增速2023年以来首次转正。1）利息净收入同比增长7.5%（2025全年增速-0.4%）
，主要受益于息差回升。2）非利息净收入同比增长10.45%（2025全年增速10.2%），其中手续费净收入加速至5.2%，延续
2025年下半年以来的转正趋势，预计受益于财富管理业务回暖。投资收益（含公允价值损益）大幅增长42.4%，去年同期
受债市影响基数较低。3）成本收入比同比下降，推动PPOP同比增长9.4%，但信用减值计提金额同比增加21.6%，夯实风险
抵补能力，利润增速低于营收，但绝对水平已经回升至2023年以来最高水平。
信贷同比少增符合预期，存款搬家及活化不显著。2026Q1总资产较期初增长4.3%，贷款较期初增长3.7%，贷款增量同
比少增1687亿，预计“十五五”期间淡化规模情结，优先提升效益。结构上，2026Q1对公贷款较期初增长6.1%，预计五篇
大文章等领域为主要投向；零售贷款较期初增长0.6%，预计按揭贷款规模收缩。2026Q1存款较期初增长3.6%，与贷款基本
匹配，市场普遍担心的搬家流失的压力并不明显，其中活期存款占比较期初降低1pct至38%，存款活化趋势目前仍不显著
。
息差2018年以来首次企稳回升，资产端收益率优于预期。2026Q1净息差1.29%，较2025全年回升1BP，测算单季度息差
环比回升2BP。1）预计贷款收益率降幅收窄，测算2026Q1生息资产收益率较2025全年下降14BP，幅度低于负债成本率降幅
，央行数据披露全国企业新发贷款利率已经连续多个月企稳在3.1%，预计资产端收益率正在逐步筑底。2）测算2026Q1计
息负债成本率较2025全年降幅14BP，随着大量定期存款到期重定价，预计2026全年至2027年存款成本率仍有下降空间。
不良率稳定拨备回升，关注零售资产质量改善进程。2026Q1不良率环比企稳于1.31%，拨备覆盖率环比提升1pct至214
%。一季度计提贷款的信用减值损失666亿，同比增长16.3%，夯实风险抵补能力，预计不良净生成率受零售风险波动小幅
上升。观察2025年数据，对公贷款不良率持续下降，零售贷款风险行业性波动，全年不良率上升43BP至1.58%，但预计目
前新发生不良势头已有所放缓，2026Q1消费贷的不良额率实现双降。
投资建议：2026Q1核心一级资本充足率13.3%，环比下降0.3pct，风险权重RWA/总资产比例小幅上升，主要对公贷款
增长较快。目前G-SIBs组别已升至第三组，2027年起核心一级资本充足率监管底线将从9%升至9.5%，如果假设今年财政注
资1500亿，对应提升约0.5pct。目前2026年A/H股预期股息率4.3%/5.3%，估算财政注资的摊薄幅度约2%，影响有限。息差
企稳有望推动估值系统性修复，长期推荐，维持“买入”评级。
风险提示
1、信贷规模扩张不及预期；2、资产质量出现明显波动。
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2026-05-01│工商银行(601398)2026年一季报点评：息差环比上年企稳，利息收入同比转正│光大证券 │买入
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事件：工商银行发布2026年一季度报告，报告期内实现营业收入2304亿，同比增长8.3%；实现归母净利润869亿，同
比增长3.3%。归属普通股股东加权平均净资产收益率8.83%，同比下降0.23个百分点。
点评：息差企稳提振净利息收入同比增速转正，营收及盈利增速较上年实现“双升”。
工商银行26Q1营收、PPOP、归母净利润分别同比增长8.3%、9.3%、3.3%，增速较上年分别提升6.3、7.4、2.6pct。营
收主要构成上：
（1）净利息收入同比增长7.5%，增速较上年提升7.9pct，增速实现转正，主要受益扩表保持较高强度的同时，息差
韧性显著增强。26Q1净息差同比收窄4bp，较2025年微升1bp，呈现阶段性企稳；
（2）非息收入同比增长10.4%，增速较上年大体持平。非息收入占比较上年提升2.6pct至26.8%。其中，①净手续费
及佣金收入同比增长5.2%，增速较上年提升3.6pct，预估财富管理相关代理业务收入持续发力的同时，对公条线或也有较
好中收贡献；②净其他非息收入同比增长22.3%，保持较高增速。其中，投资收益146.4亿，较高基数下仍同比多增13亿；
公允价值变动收益7.3亿，相较25Q1净亏损25.4亿明显改善，预估债市“牛陡”行情下，TPL账户市值重估是重要提振因素
；受外汇市场波动影响，汇兑净损失17.9亿。
扩表保持较高强度，对公贷款“压舱石”作用凸显。26Q1末，工商银行总资产、贷款分别同比增长8.2%、6.6%，增速
较上年末分别小幅下降1.3、0.9pct，保持较高扩表强度；26Q1末，贷款占生息资产比重为58.7%，较上年末大体持平。
1Q生息资产增量2.05万亿，其中，贷款、金融投资、同业资产规模增量分别为1.14万亿、9025亿、64亿。从贷款结构
看，1Q新增贷款中，公司类贷款、个人贷款分别增加1.15万亿、563亿，分别同比多增398亿、少增1257亿，对公贷款“压
舱石”作用凸显；同时，相对低收益的票据类资产压降652亿，主动调优贷款结构。对公信贷投向上，投向制造业、科技
、绿色等领域贷款余额均保持同业领先，信贷资源持续加大向重大战略、重点领域和薄弱环节倾斜。
负债规模保持平稳增长，存款定期化态势延续。26Q1末，工商银行总负债、存款分别同比增长8.3%、6.2%，增速较上
年末分别下降1.5、1.2pct。1Q付息负债增量2.23万亿，其中，存款、应付债券、同业负债规模增量分别为1.33万亿、-33
43亿、1.23万亿。26Q1末，存款占付息负债比重较上年末下降0.9pct至77.7%。存款期限结构上，1Q定期存款、活期存款
分别增加1.26万亿、1330亿。26Q1末，定期存款占比较上年末提升1.2pct至61.2%，存款定期化态势延续。
净息差较上年略升1bp至1.29%。26Q1工商银行披露净息差1.29%，较2025年略升1bp，同比25Q1下降4bp。按期初期末
时点平均生息资产测算，26Q1净息差1.27%，较2025年基本持平。资产端：测算生息资产收益率2.51%，环比上年下降15bp
，同比25Q1下降28bp。预估边际贷款定价走低未现拐点，与行业趋势一致。负债端：测算付息负债成本率1.36%，环比上
年下降17bp，同比25Q1下降29bp。后续伴随存量存款到期滚动重定价，负债成本管控效果有望持续释放，对息差韧性形成
支撑。
资产质量保持稳健，拨备覆盖率稳中略升。26Q1末，工商银行不良贷款率1.31%，较上年末持平。26Q1计提信用减值
损失694.5亿，同比多提123.1亿，增幅21.5%。截至26Q1末，拨备覆盖率为214.4%，较上年末小幅提升0.8pct；拨贷比为2
.8%，较上年末略升1bp，保持较强风险抵御能力。
盈利预测、估值与评级。工商银行在发挥工商、零售、科技等“老三篇”优势的同时，积极拓展新型金融基础设施、
新型任务、新质生产力等“新赛道”。25Q2以来盈利增速逐季改善，体现了较强的基本面韧性。维持2026-28年净利润预
测为3757/3853/3980亿元，对应2026-28年BVPS为11.58、12.35、13.14元/股，现价对应2026年PB(A股)估值为0.64xe、PB
(H股)估值为0.53xe，维持A股“买入”评级，首次覆盖H股给予“增持”评级。
风险提示：经济复苏景气度不及预期，贷款利率下行压力加大。
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2026-04-30│工商银行(601398)息差回升，业绩超预期 │中金公司 │增持
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1Q26业绩好于我们预期
公司1Q26营业收入/拨备前利润/归母净利润同比+8.3%/+9.4%/+3.3%，营收和拨备前利润好于我们预期，主要由于息
差回升超预期。
发展趋势
营收利润增速双回升。1Q26公司净利润/拨备前净利润/营业收入同比增速较2025年分别上升6.3ppt/7.4ppt/2.9ppt。
营收增长好于我们预期，主要受益于：1）利息净收入同比+7.5%，较2025年的-0.4%上升7.9ppt，主要由于息差回升；2）
净手续费收入同比增长5.2%，较2025年的1.6%上升3.6ppt，主要由于财富管理业务等业务贡献提升。3）其他非息收入同
比增长22.3%，较2025年的22.6%保持高增长，主要由于投资收益等业务贡献。
信贷结构优化。1Q26公司总资产同比增长8.2%，贷款同比增长6.6%，同比增速分别比2025年下降1.3ppt/0.9ppt。信
贷增速小幅回落，制造业、普惠、绿色振兴、涉农、民营等重点领域信贷增速均高于全行平均水平。向前看，公司表示更
加注重信贷投放的质量，保持信贷的均衡性和精准性。
息差环比回升。1Q26公司净息差1.29%，较2025年的1.28%小幅回升1bp，也是2020年以来公司首次息差回升。我们估
算1Q26生息资产收益率2.46%，较2025年下降3bp；付息负债成本率1.35%，较2025年下降5bp。负债成本下降和资产收益率
降幅收窄对息差表现均有贡献。
盈利预测与估值
由于息差企稳回升，上调公司2026E/2027E归母净利润3815.4亿元/3933.8亿元。当前A股股价对应0.6x/0.6x2026E/20
27EP/B，维持跑赢行业评级和目标价9.09元不变，对应0.8x/0.7x2026E/2027EP/B，较当前股价有21.7%的上行空间。当前
H股股价对应0.6x/0.5x2026E/2027EP/B，维持跑赢行业评级，考虑到港股市场红利风格回归，上调目标价23.1%至8.97港
元，对应0.7x/0.6x2026E/2027EP/B，较当前股价有24.2%的上行空间。
风险
经济复苏不及预期，房地产及地方政府债务平台风险。
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2026-04-30│工商银行(601398)利息收入强劲修复 │华泰证券 │买入
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工商银行于4月29日发布2026年一季报，2026年1-3月归母净利润、营业收入分别同比+3.3%、+8.3%，增速较2025年+2
.6pct、+6.3pct。1-3月年化ROE、ROA分别同比-0.23pct、-0.04pct至8.83%、0.64%。公司息差边际回升，资本实力雄厚
，不良整体稳健，我们认为龙头地位稳固，A/H股维持买入/买入评级。
信贷平稳投放，息差边际回升
3月末总资产、贷款、存款增速分别为+8.2%、+6.6%、+5.9%，较25年末-1.3pct、-0.9pct、-1.2pct，规模稳健增长
，全年信贷投放节奏或更加平滑。Q1贷款余额净新增1.14万亿元，其中零售/对公/票据分别占比5%/101%/-6%，对公端支
撑Q1信贷投放，投向制造业、科技、绿色等领域贷款余额均保持同业领先。一季度净息差为1.29%，较25年全年回升1bp，
或因国内及境外资产端定价下行压力缓解、高息存款重定价等因素推动负债成本下行，同时资产负债配置效能也有所提升
。低基数和息差环比回升支撑下，26Q1利息净收入同比增速转正至+7.5%（25年全年同比-0.4%），核心盈利能力修复。
中收增长提速，其他非息稳健
26年一季度非息收入同比+10.4%，增速较25A+0.3pct。中间业务收入同比+5.2%，增速较25A+3.6pct，代销理财、基
金、保险业务增长势头良好。公司积极把握政策红利逐步释放、资本市场向好等阶段性市场机遇、持续加快生态化体系构
建、夯实客户基础，Q1末对公客户、个人客户数分别超1500万户、7.8亿户，个人金融资产（AUM）超26万亿元、保持市场
领先。其他非息收入同比+22.3%，增速较25A-0.4pct，一季度公允价值变动损益转正与低基数效应驱动其他非息保持较快
增长。全年债市仍可能呈现震荡格局，关注债券投资、股权基金投资、汇兑损益等金市业务后续增长持续性。
信用成本上升，不良整体稳健
3月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.31%、214%，环比持平、+1pct。我们测算26Q1不良生成率为0.64%，环比提升
25bp；测算26Q1信用成本率为0.91%，同比提升11bp。拨贷比较25年末提升0.01pct至2.81%，公司主动加大各类资产拨备
计提与不良风险出清力度，前瞻防范信用风险。一季度个贷不良指标保持平稳，部分个贷产品资产质量仍有波动，风险总
体可控。3月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为18.21%、13.26%，环比-0.55pct、-0.31pct，资本水平边际下行
但仍高于监管要求。
给予26年A/HPB0.83/0.70倍
鉴于息差企稳回升，预测26-28年归母净利润3800/3970/4190亿元（26-28年较前值+0.3%/+1.0%/+2.3%），同比增速3
.2%/4.4%/5.4%，26年BVPS预测值11.59元（前值11.58元），对应A/H股PB0.64/0.55倍。可比A/H公司26年Wind一致预测PB
均值分别为0.72/0.56倍（前值0.69/0.51倍），公司龙头地位稳固，业绩企稳回升，应享受一定估值溢价，给予26年A/H
目标PB0.83/0.70倍，目标价9.62元/9.22港币，A/H股维持买入/买入评级（前值26年A/H目标PB0.80/0.63倍，目标价9.26
元/8.29港币）。
风险提示：资产质量修复不及预期；业绩改善趋势不及预期。
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2026-04-21│工商银行(601398)2025年年报点评：非息驱动增长，盈利能力修复 │太平洋证券 │买入
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事件：工商银行发布2025年年度报告。报告期内，公司实现营业收入8382.70亿元，同比+2.0%；实现归母净利润3685
.62亿元，同比+0.7%。Q4单季营业收入同比+1.5%至1982.42亿元，归母净利润同比+1.9%至986.54亿元。
规模稳健增长，信贷向实体倾斜。资产端，贷款总额30.51万亿元，较年初+7.5%。公司类贷款18.84万亿元，较年初+
7.8%，是信贷增长的主力。信贷投放精准聚焦国家战略，相关领域贷款增速均高于全行平均水平。个人贷款9.00万亿元，
同比微增0.5%，主要受个人住房贷款余额较年初-3.4%至5.88万亿元拖累；个人消费贷、个人经营性贷款分别较年初+18.5
%、+15.0%，延续良好增长势头。负债端，客户存款总额37.31万亿元，较年初+7.1%，为信贷投放提供稳定资金来源。个
人存款增长强劲，较年初+9.0%至20.20万亿元，公司存款较年初+5.4%至16.35万亿元。
息差降幅收窄，非息驱动增长。报告期内，公司利息净收入6351.26亿元，同比-0.4%。净息差为1.28%，同比-14BP，
息差收窄主要受LPR下调及资产端竞争加剧影响，客户贷款及垫款平均收益率同比-59BP至2.81%。报告期内，公司非利息
收入2031.44亿元，同比+10.2%;其中手续费及佣金净收入1111.71亿元，同比+1.6%，扭转负增长态势；其他非利息收益91
9.73亿元，同比+22.6%，主要得益于已实现收益增加，贡献投资收益632.86亿元，同比+54.6%。
资产质量稳健，零售风险可控。截至2025年末，不良率1.31%，较年初-3BP；关注率1.95%，较年初-7BP；拨备覆盖率
213.60%，风险抵补能力充足。对公贷款资产质量持续改善，不良率较年初-22BP至1.36%。零售端资产质量有所承压，个
人贷款不良率较年初+43BP至1.58%，但整体风险可控。
投资预测：公司扎实服务实体经济，通过信贷结构优化和精细成本管控，盈利能力边际修复。预计2026-2028年公司
营业收入为8600.73、9027.90、9488.12亿元，归母净利润为3767.21、3894.77、4068.73亿元，每股净资产为11.55、12.
31、13.10元，对应4月20日收盘价的PB估值为0.66、0.62、0.58倍。维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动、净息差持续收窄、重点领域资产质量波动
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2026-04-15│工商银行(601398)2025年年报点评：营收&利润双正增长，息差降幅逐季收窄 │长江证券 │买入
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事件描述
工商银行2025年营业收入同比+2.0%（Q4单季+1.5%），归母净利润同比+0.7%（Q4单季+1.9%）。2025年末不良率为1.
31%，环比-2BP；拨备覆盖率214%，同比-1pct。
事件评论
投资收益大幅增长支撑营收，利润小幅加速。利息净收入同比下滑0.4%，降幅逐季度收窄，2026年即将增速转正，反
映息差压力缓释。2）非息收入同比增长10.2%，其中投资收益大幅增长54.6%是支撑营收正增长的关键，主要兑现AC账户
投资收益190亿（2024年仅34亿），目前AC账户剩余浮盈4451亿，占2025年度总营收比例53%。手续费净收入同比提速至增
长1.6%，财富管理拉动，扭转2022年以来连续负增长的趋势。
对公信贷拉动资产扩张，预计2026年信贷增量同比少增。资产规模同比增长9.5%，贷款同比增长7.5%，其中：1）对
公贷款同比增长7.8%，行业维度上基础设施为压舱石，制造业/交通运输/租赁与商业服务业分别增长12%/4%/15%。2）零
售贷款同比增长0.5%，Q4环比收缩1.1%，其中按揭贷款规模较期初-3.4%（行业共性），但个人经营贷/消费贷同比+15%/1
8%。预计十五五期间淡化规模情结，2026年信贷增量或同比少增。3）全年存款同比增长7.4%，活期存款占比同比-0.5pct
至39.3%，2026年关注存款活化进程。
息差降幅逐季收窄，预计2026年迎来利息收入增速拐点。2025年息差较前三季度持平于1.28%，同比2024年下降14BP
，呈现逐季度企稳的趋势（测算Q4单季度约1.26%）。1）资产端贷款收益率2025年同比下降59BP，去年5月LPR调整对收益
率的冲击基本体现充分，2025年对公贷款收益率已低至2.81%。管理层预计2026年1-2月新发贷款利率较2025年仅降低2BP
，同比少降18BP，呈现企稳态势。2）存款成本率2025年同比下降36BP，2026年大量定期存款到期重置，付息率进一步下
降。预计2026年息差降幅收窄至10BP内，如果不考虑LPR大幅下调，利息净收入增速将迎来转正拐点。
新发生不良势头有所放缓，适度回拨非信贷减值支撑利润增长。2025年末不良率同比降低3BP至1.31%，环比降低2BP
，主要通过加大核销处置力度，2025年核销转出金额高达1200亿元（接近2020年峰值，2024年仅851亿），对应提高贷款
的信用成本率至0.50%（2024年0.44%），贷款的信用减值金额同比高增长22%，拨备覆盖率同比小幅降低1.3pct至213.6%
。通过非贷款减值金额的回拨，支撑利润稳定增长。
分红比例保持稳定，关注财政注资进展。2025年度分红比例（占归母净利润）维持30%。核心一级资本充足率13.6%，
同比-0.5pct，假设今年财政注资1500亿，对应提升约0.5pct。G-SIBs组别已经升至第三组，2027年起核心一级资本充足
率监管底线将从9%升至9.5%。2025年末TLAC风险加权比率21.47%，距离2028年监管要求22.5%仍有一定缺口，2025年末△E
VE利率风险指标同比-30BP至14.41%，低于15%监管要求。
投资建议：目前2026年A/H股预期股息率4.2%/5.1%，估算财政注资的摊薄幅度约5%，影响有限。长期推荐，维持“买
入”评级。
风险提示
1、信贷规模扩张不及预期；2、资产质量出现明显波动。
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2026-04-03│工商银行(601398)公司简评报告：息差压力缓解，资产质量稳中有进 │东海证券 │增持
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事件：工商银行公布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入8382.70亿元，同比增长2.00%；归属于母公司普通
股股东净利润3685.62亿元，同比增长0.74%。分季度来看，Q4单季公司实现营业收入1982.42亿元，同比增长1.46%；实现
归母净利润986.54亿元，同比增长1.88%。
政府融资驱动投资类资产保持较快增长；受需求影响，贷款增速边际放缓。2025年末，公司总资产同比增速由Q3末的
9.21%升至9.54%。拆分来看，Q4在信贷需求放缓的背景下，对公贷款和个人贷款增速如期放缓，但票据贴现明显发力，对
总信贷形成支撑。工商银行贷款增速仍快于行业，体现公司客户基础优势。政府债发行收尾的背景下，金融投资增速虽从
高位回落，但仍是扩表的重要支柱，体现出在实体融资需求仍偏弱背景下，工商银行顺应财政扩张的资产摆布特征。央行
及现金类资产在低基数下实现较快增长，是驱动Q4扩表提速的主要因素。2026年1-2月，在货币政策、财政政策及出口产
业链融资需求支撑下，社会融资规模保持较快增长，指向工行等大行带动下的银行业规模扩张仍然稳健。结构上看，对公
信贷与政府债券较强、个人信贷偏弱的分化格局依然明显。负债端看，Q4客户存款环比基本持平，同比增速略低于M2，扩
表更多依赖同业负债支持，这与资产端非信贷化扩张相匹配。2026年一季度央行中长期资金投放力度较大，M2增速回升，
流动性总体充裕，预计工行存款增速将随行业回升。
负债端重定价进入快车道，息差压力明显减轻。测算2025年Q4单季生息资产收益率约2.51%，较Q3再降约6bps，同比
降幅扩大至约47bps；计息负债成本率约1.39%，较Q3再降约7bps，同比降幅扩大至近40bps，负债端改善快于资产端，带
动单季息差回升4bps至1.28%。当前息差的积极信号不在于资产端企稳，而在于负债端缓冲持续释放，这一点对2026年息
差的支撑依然重要。结合当前利率环境看，2026年1-2月公司和个人新发放贷款利率整体稳定、国债收益率大体横盘，而
同业存单利率有所下行，这一整体陡峭化的利率曲线对息差较为有利。资产负债结构方面，资产端债券投资（收益率偏低
）占比上升而一般信贷（收益率较高）占比下降，对息差产生负面影响，负债端存款占比上升则对息差产生正面影响。整
体看，在利率环境向好的主导作用下，2026年全年息差大概率呈L型企稳。
中间业务总体修复但结构分化，市场环境仍需积极关注。2025年Q4手续费及佣金净收入同比增速连续三个季度回升，
说明中间业务收入修复方向已经基本确认。拆分来看，2025年下半年结算业务在低基数、财政发力带动企业资金流转回升
以及外贸表现较好的共同作用下，同比修复较为明显。其中，低基数主要来自2024年金融“挤水分”及手工补息治理后企
业活期资金沉淀下降，对结算中收形成压制。与此同时，个人理财及私人银行、对公理财受益于金融市场活跃度修复，也
有较明显改善。投资银行、银行卡、资产托管、担保承诺等业务收入波动仍较大，说明当前市场环境下，中间业务并不是
线性改善。当前金融市场活跃度延续，对公理财和财富管理业务仍有修复空间，但如果市场波动加大，手续费和投资收益
的节奏仍可能有反复。其他非息方面，Q4债市震荡走弱，公司相应加大配置力度、降低交易强度，投资收益加公允价值变
动损益仍实现较好增长。现阶段宏观修复信号明显，债市预计波动加大，预计2026年投资收益面临基数压力。
对公改善对冲零售扰动，资产质量整体稳健。2025年末，公司不良贷款率1.31%，较Q3末下降2bp，拨备覆盖率由Q3末
的217.21%降至213.60%，整体延续稳中向好。前瞻指标上，年末关注率约1.95%，较年中上升4bp、较年初下降7bp；逾期
率约1.52%，较年中持平、较年初上升9bp，说明潜在风险生成并未完全消失，但仍处于可控范围。拆分结构看，零售风险
仍是当前主要扰动项。年末零售贷款不良率为1.58%，较年初上升43bp；其中，个人住房贷款、个人消费贷款、个人经营
性贷款、信用卡透支不良率分别升至1.06%、2.58%、1.82%、4.61%，较年中均有所上升，表明零售压力仍在继续暴露。对
公条线资产质量延续改善，年末公司类贷款不良率为1.36%，较年中下降11bp，较年初下降22bp。行业层面，批发零售业
处置力度较大，不良率较年中大幅下降；制造业、房地产业较年中小幅反弹；租赁与商业服务业保持低位稳定。往后看，
2026年一季度制造业和基建链条景气度总体不弱，这对对公贷款资产质量偏正面；消费和地产修复力度仍偏弱，则意味着
居民端现金流修复仍需时间，个贷不良压力大概率还会延续一段时间。不过，现阶段促消费、保民生、稳地产政策持续发
力，零售风险暴露节奏趋缓值得期待。
盈利预测与投资建议：公司经营在底部出现多个积极信号：扩表韧性较强、负债成本明显下降、中收稳步回升、费用
控制效果较优。资产质量相对上述经营指标具有一定滞后性，对公条线预计仍较稳健，零售风险仍需继续跟踪。在息差压
力明显减轻的背景下，公司对风险资产的处置节奏有望加快。预计2026-2028年营业收入分别为8364、8856、9443亿元（2
026-2027年原预测为8410、8827亿元），归母净利润分别为3756、3828、3920亿元（2026-2027年原预测为3740、3814亿
元），对应同比+1.91%、+1.92%与+2.40%。预计2026-2028年末普通股每股净资产为11.50、12.18、12.88元，对应4月2日
收盘价PB为0.66、0.63、0.59倍。基于：1）工行客户基础良好、业务多元，公司经营在底部出现多个积极信号；2）财政
部对国有大行注资将提升市场对国有行信心；3）公司分红稳定、股息率较高，对长线资金具有较强吸引力，我们维持“
增持”评级。
风险提示：信用卡、经营贷、消费贷等质量大幅恶化导致信用减值损失大幅上升；贷款利率大幅下行挤压公司净息差
；债市剧烈调整，投资收益大幅度亏损。
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2026-04-03│工商银行(601398)2025年报点评：核心营收持续向好，资产质量保持稳定 │华创证券 │增持
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事项：
2026年3月27日晚，工商银行披露2025年财报，2025年实现营业收入8,382.70亿元，同比增长2.0%；归母净利润3,685
.62亿元，同比增长0.7%。不良率1.31%，环比下降2bp；拨备覆盖率213.6%，环比下降3.6pct。
评论：
核心营收持续向好，营收、利润增速延续双正增。2025年营收同比增长2.0%，归母净利润同比增长0.7%，延续前三季
度的“双正增”。1）核心营收表现持续向好。净利息收入降幅显著收窄，手续费及佣金净收入同比增长1.6%，扭转了近
年来的负增长态势，主要由理财及私行等财富管理业务驱动。其他非息收入同比高增22.6%，主要受益于债券及权益类投
资收益的增加。2）成本及税收节约对净利润边际贡献增大。成本管控良好，4Q25单季成本收入比为37.1%，同比下降0.5p
ct，单季所得税同比下降59%，均对归母净利润增速的边际提升起正贡献。
规模保持稳健增长，资本补充后将助力规模可持续增长。2025年末，公司总资产突破53万亿元，同比增长9.5%；贷款
总额达30.51万亿元，同比增长7.5%，规模保持市场领先。1）对公端：对公贷款同比增长10.8%，是信贷增长的主要驱动
力。公司聚焦服务实体经济，在制造业、科技创新、绿色金融等“五篇大文章”重点领域贷款增速均高于全行平均水平，
其中制造业贷款余额达5.24万亿元，科技贷款余额达6万亿元，均领跑同业；2）零售端：零售贷款同比增长0.5%，增速有
所放缓。其中，个人消费贷款和个人经营性贷款表现亮眼，分别较上年末增长18.5%和15.0%，有效对冲了个人住房贷款的
放缓。2026年财政部拟发行特别国债支持大行补充资本，将进一步夯实资本基础，为未来规模可持续增长打开空间。
测算净息差降幅收窄，负债端成本优势显著。2025年全年净息差为1.28%，较前三季度持平，同比下降14bp，降幅已
呈现明显收窄企稳态势。1）资产端：收益率下行压力仍存。2025年生息资产平均收益率为2.68%，同比下降49bp；贷款平
均收益率为2.81%，同比下降59bp，主要受LPR下调及资产重定价影响。2）负债端：成本管控成效显著，有效对冲资产端
压力。2025年计息负债平均付息率为1.53%，同比下降41bp。其中，作为主要资金来源的客户存款，平均付息率仅为1.36%
，同比下降36bp，成本优势突出。
资产质量总体稳定，零售端风险有所上升。25年末不良率为1.31%，环比下降2bp，同比下降3bp，连续五年保持下降
趋势。测算单季不良净生成率环比+13bp至0.38%，仍处于较低水平。从前瞻性指标来看，关注率/逾期率较上半年分别+4b
p/持平于1.95%/1.52%，主要是零售信贷仍在暴露周期中。分业务看，公司类贷款不良率1.36%，较上半年下降11bp，资产
质量持续改善；零售贷款不良率1.58%，较上半年上升23bp，主要受信用卡透支（不良率4.61%）和个人经营性贷款（不良
率1.82%）等业务影响，反映出部分居民和小微企业主仍面临一定的偿还压力。
投资建议：工商银行核心营收持续向好，息差韧性较强，资产质量保持稳定。工商银行作为国内规模最大的银行，客
户基础夯实，负债成本优势突出，深入推进GBC+协同将有助于规模和收入稳定持续增长。结合最新财报情况以及当前宏观
环境，我们预计公司2026-2028年净利润增速为1.0%、3.1%、5.5%（26-27E前值为3.1%、3.4%），当前估值仅0.66x26PB，
公司过去10年平均PB为0.75x，处于低估状态，我们给予2026E目标PB0.75X，对应目标价8.62元，按照工行平均AH溢价比
例1.25，H股合理价值7.84港币/股，维持“推荐”评级。
风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。
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2026-03-31│工商银行(601398)盈利增长稳健，息差降幅收窄 │平安证券 │增持
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事项：
工商银行发布2025年年报，公司全年实现营业收入8383亿元，同比增长2.0%，实现归母净利润3686亿元，同比增长0.
7%。截至2025年年末，公司总资产规模同比增长9.5%，贷款同比增长7.5%，存款同比增长7.4%。工行25年派发现金股息合
计每10股人民币3.103元(含税)，现金分红占归属于母公司普通股股东的净利润31%。
平安观点：
盈利增速延续上行，息差中收业务同步修复。工商银行2025年全年归母净利润同比增长0.7%（0.3%，25Q1-3），盈利
增速延续上行。从收入端来看，工行25年全年营收同比增长2.0%（2.2%，25Q1-3），营收稳健增长。拆分来看，净利息收
入增速温和修复，非息收入维持高增。工行全年净利息收入同比回落0.4%（-0.7%，25Q1-3），负增缺口收窄0.3个百分点
，息差降幅收窄支撑利息收入温和修复。非息收入方面，25年全年非息收入同比增长10.2%（11.3%，25Q1-3），受其他非
息拖累增速小幅回落，但仍维持较快增长。具体来看，工行全年中收回暖，同比增长1.6%（0.6%，25Q1-3），同比增速上
行1.0个百分点，其中个人理财和对公理财分别同比上行7.2%、19.4%，个人和公司财富管理需求推升工行中收上行。其他
非息收入同比增长22.6%（27.6%，25Q1-3），增速小幅回落但仍处快增通道。
息差降幅收窄，资产规模稳步扩张。工商银行25年年末净息差为1.28%（25Q1-3，1.28%），同比回落14BP，降幅较前
三季度收窄1BP，成本端红利持续释放支撑息差企稳。从存款端来看，25年末公司存款利率同比回落36BP至1.36%，成本红
利持续释放，同时贷款端定价下行节奏趋稳，公司25年末贷款利率同比回落59BP至2.81%，同比降幅较半年度收窄1BP，其
中公司贷款、零售贷款利率同比分别回落45BP、66BP至2.81%、2.99%。规模方面，工行25年全年资产扩张稳健，总资产规
模同比上行9.5%（9.2%，25Q3），增速小幅上行。其中贷款同比增长7.5%（+8.4%，25Q3），其中对公贷款、零售贷款同
比分别增长7.8%、0.5%，结构上仍向对公倾斜。负债端来看，存款同比增长7.4%（+8.0%，25Q3），负债端稳健扩张。
不良率稳中有降，风险抵御能力保持充裕。工商银行年末不良率环比三季度末回落2BP至1.31%，同比回落3BP，我们
加回核销及转出后测算公司25年不良贷款生成率为0.47%（0.49%，25H1）不良率延续下行，风险整体可控。25年末零售贷
款不良率较半年末上行23BP至1.58%，其中信用卡不良率较半年末上行86BP至4.61%。对公贷款资产质量整体稳健，25年末
对公贷款不良率较半年末回落11BP至1.36%，但其中房地产贷款不良率半年末上行2BP至5.39%，资产质量整体稳健，但仍
需关注重点领域风险。前瞻性指标方面，工行25年年末关注率较半年末回升4BP至1.95%，逾期率持平半年末于1.52%。资
产质量整体稳健。拨备方面，公司25年年末拨备覆盖率环比三季度末回落3.6pct至214%，拨贷比较三季度末回落10BP至2.
79%，风险抵补能力保持充裕。
投资建议：经营稳健，高股息属性突出。工商银行作为国内体量最大的商业银行，夯实的客户基础、突出的成本优势
、稳健的资产质量以及持续完善的综合化经营能力都是其穿越周期的基础，伴随其资金内循环以及客户粘性的提升都有望
为其提供稳定的业务需求。当前在无风险利率持续下行的背景下，工行作为能够稳定分红的高股息品种，股息率相对无风
险利率仍存较高溢价，红利配置价值值得关注。考虑到公司目前重点领域资产质量仍存波动，我们对公司盈利预测进行调
整，并新增28年盈利预测，预计公司26-28年EPS分别为1.06/1.09/1.15元，对应归母净利润增速分别是2.5%/3.3%/5.5%（
原26-27年增速预测分别是2.3%/3.4%），当前股价对应26-28年PB分别为0.66x/0.62x/0.58x，考虑到随着经济温和复苏，
公司长期盈利能力有望修复，维持“推荐”评级。
风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流
压力加大引发信用风险抬升。
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2026-03-30│工商银行(601398)2025年年报点评：国际业务深化发展，深耕长尾零售客户 │国海证券 │买入
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事件:
2026年3月28日，工商银行发布2025年年报。
投资要点:
工商银行2025年营收同比+2.00%，归母净利润同比+0.74%，其中2025Q4单季度公司营收同比+1.5%，归母净利润同比+
1.9%。2025年公司存款成本率同比下降36bp，国际业务深化发展，我们维持“买入”评级。
着力支持扩内需惠民生，长尾客户贡献半数以上零售资产增量。2025年公司个人消费贷款增长18.5%；个人长尾与对
公底尾客户资产增量占同期全量个人、对公客户资产增量的61.8%、26.5%。
净息差环比持平。2025年公司净息差为1.28%，与2025年前三季度净息差持平。负债经营上，公司落实反对“内卷式
”竞争要求，旗帜鲜明不打“价格战”，2025年存款成本率同比下降36bp。
国际业务深化发展。2025年集团境外机构和境内子公司板块营收占比达到13.7%，同比提升0.6个百分点。公司拓展“
工银全球付”在亚太区、欧洲区的直联直通，2025年“工银全球付”客户数超1.29万户，比上年末增长23%；亚太地区（
除港澳）、欧洲地区分行税前利润达18.03、10.25亿美元。
机构服务获得认可，多项业务托管量居行业第一。公司2025年代理国库集中支付业务金额市场占比第一，医保移动支
付清算合作、医保共济钱包合作均居同业首位。公司“十四五”期间零售业务实现新跃升，AUM余额年复合增长率超9%，
居可比同业首位。截至2025年公司证券投资基金托管、保险资产托管、养老金托管、QDII类产品托管均保持行业首位。
盈利预测和投资评级：2025年工商银行归母净利润同比增速逐季提升，国际业务深化发展，我们维持“买入”评级。
我们预测2026-2028年营收同比增速为2.45%、8.75%、5.40%，归母净利润同比增速为3.18%、4.03%、4.42%，EPS为1.03、
1.08、1.13元；P/E为6.43x、6.16x、5.87x，P/B为0.58x、0.54x、0.50x。
风险提示：金融监管政策发生重大变化；房地产领域风险集中暴露；经济回暖过程中发生黑天鹅事件；债券市场发生
异常波动；企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化。
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2026-03-30│工商银行(601398)2025年年报点评：核心营收向好，持续稳健经营 │国联民生 │买入
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事件：工商银行披露2025年年报。25A营业收入、核心营收、PPOP、归母利润同比增速分别为2.00%、-0.07%、1.97%
、0.74%，增速分别较25Q1 3变动-0.17pct、+0.42pct、+0.13pct、+0.41pct，营收增速略降，利润增速环比回升。累
计业绩驱动上，规模扩张、中收、其他非息形成正贡献，息差、拨备计提形成负贡献。边际来看，25Q4息差业绩拖累缓解
，其他非息业绩贡献下降，拨备计提业绩贡献由正转负。
亮点：
（1）规模稳健扩张。25Q4末公司总资产规模同比增长9.54%，增速环比提升0.32pct，年末总资产规模已突破53万亿
元。其中25Q4末信贷规模同比增长7.52%，增速有所回落，25Q4单季度信贷增量同比少增，投资类资产保持19%的高增长，
结构上进一步向AC类资产倾斜，25Q4同业资产继续压降。
（2）息差边际企稳。2025年公司净息差1.28%，与25Q1 3持平，生息资产收益率依旧承压，下半年下降11bp，负
债成本率延续改善，基本对冲了资产端负向影响。展望2026年，随着高息存款集中到期，且信贷收益率重定价降幅同比缓
解，预计全年息差降幅有望同比收窄。
（3）资产质量保持稳健。公司25年末贷款不良率为1.31%，环比略降2bp；关注率1.95%，环比略升4bp；逾期率1.52%
，环比持平；25年不良生成率0.41%，较上半年下降2bp，各项指标总体稳健。25年末拨备覆盖率213.60%，环比回落3.61p
ct，另外，25年末金融投资阶段三规模较25Q2末下降1.8亿元，金融投资拨备同样有所下降，但金融投资拨备/金融投资阶
段三高达1321.5%，整体来看各项资产质量稳健，拨备继续反哺利润。
（4）中收增速回升。25年三季报公司累计手续费及佣金净收入增速便已由负转正，全年增速进一步回升，公司积极
把握市场机遇，代理贵金属、基金、理财等业务收入保持较快增长；另外托管业务规模、养老金业务增长同样较好，推动
中收增速企稳回升。更多详细图表见正文。
关注：
零售贷款风险暴露仍承压。25Q4末个人贷款不良率1.58%，较25Q2末回升23bp，其中按揭贷款不良率已上升20bp至1.0
6%，经营贷不良率上升20bp至1.82%，信用卡不良率上升86bp至4.61%，总体零售贷款资产质量仍承压，关注后续演变趋势
。
投资建议：整体来看，在行业基本面承压的2025年，工商银行一如既往展现出国有大行的稳健经营能力，保持规模与
效益的平衡，25年公司每股派息0.3103元，分红率保持在31%，红利配置价值大。预计2026-2028年营业收入分别为8635.7
8/8941.69/9267.77亿元，同比增长3.0%/3.5%/3.6%；归母净利润为3798.57/3927.64/4068.00亿元，同比增长3.1%/3.4%/
3.6%。对应EPS分别为1.03/1.07/1.11元，对应2026年3月27日股价的PE分别为7.2/6.9/6.7倍，首次覆盖，给予“推荐”
评级。
风险提示：经济增长不及预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。
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2026-03-30│工商银行(601398)业绩增长稳中提质 │天风证券 │增持
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事件：
3月27日，工商银行发布2025年报。2025全年，公司实现营业收入8382.7亿元，同比增长2%；实现归母净利润3685.62
亿元，同比增长0.74%；年化加权ROE为9.45%，同比下降0.43pct。
点评摘要：
营收净利双增。2025年，工商银行实现营收8382.7亿元，同比增长2%，增速环比微降0.17pct。其中，净利息收入635
1.26亿元，同比下降0.4%，占营收比重为75.77%。非利息收入2031.44亿元，同比增长10.2%，占营收比重较2025年前三季
度下降1.8pct。2025年拨备前利润、归母净利润分别同比增长1.97%、0.74%。
资产规模突破50万亿元。2025年末，工商银行生息资产总计52.09万亿元，同比增长9.6%。其中，贷款、金融投资、
同业资产分别同比增长7.6%、19.5%、-26.1%，占生息资产比重分别为57%、32.5%、3.4%。对公贷款、零售贷款分别同比
增长7.8%、0.5%。对公贷款是信贷规模增长的主要贡献来源，其中，制造业、批发零售业扩张势头较为强劲，分别同比增
长10.7%、22.2%。2025年末工商银行计息负债余额47.35万亿元，同比增长9.7%，其中，存款、发行债券、同业负债分别
同比增长7.1%、9.3%、24.9%。
净息差维稳。2025年，工商银行净息差录得1.28%，环比持平。生息资产收益率、计息负债成本率分别录得2.68%、1.
53%，较25H1分别压降11bp、10bp，其中贷款收益率较25H1下行11bp至2.81%，存款成本率较25H1改善9bp至1.36%。
净其他非息收入大幅增长。2025年公司手续费及佣金净收入1111.71亿元，同比增长1.6%，其中，对公理财、个人理
财及私人银行业务收入分别同比增长19.4%、7.2%，是中收增长的主要贡献来源。净其他非息收入919.73亿元，同比增长2
2.6%。其中，投资净收益同比增长54.6%，但公允价值变动净收益同比下滑95.8%，主要是是债券投资未实现收益减少所致
。
资产质量改善。2025年，工商银行不良贷款率为1.31%，环比下降2bp，资产质量持续改善。其中，对公贷款不良率较
25H1末改善11bp至1.36%，个人贷款不良率较25H1末提升23bp至1.58%。逾期率录得1.52%，较25H1环比持平。拨备覆盖率
环比微降3.6pct至213.6%，贷款拨备率环比下降10bp至2.79%。
盈利预测与估值：
工商银行2025年业绩持续稳中提质，资产质量持续改善。我们预测公司2026-2028年归母净利润同比增长为0.91%、1.
52%、2.63%，对应BPS：11.14、14.09、16.52元，维持“增持”评级。
风险提示：信贷缩表加剧，不良资产大幅暴露，息差下行压力加大
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2026-03-30│工商银行(601398)息差降幅收窄，利润增速回升 │中金公司 │增持
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业绩回顾
2025年业绩符合我们预期
公司2025年全年净利润/营业收入分别同比增长1.0%/2.0%，符合我们预期。
发展趋势
利润增速继续回升。公司2025年净利润增速/营收增速较前三季度上行0.5ppt、下降0.2ppt至+1.0%/+2.0%。营收增速
小幅回落但利润增速上行，具体看：1）利息净收入全年同比下降0.4%，降幅较前三季度收窄0.3ppt，息差企稳与信贷扩
张共同支撑；2）其他非息收入全年同比增长22.6%，较前三季度下降5.0ppt，主要由于四季度债市收益和汇兑损益拖累；
3）全年净手续费收入同比增长1.6%，较前三季度提升1.0ppt，代销业务增长较快贡献。4）资产减值损失同比+6.5%，较
前三季度的-1.7%上升8.2ppt。
信贷和金融投资均保持较高增速。2025年末，公司总资产、客户贷款、金融投资分别同比增长9.5%、7.5%、19.6%，
均保持较快增速。重点领域信贷保持高增，其中科技贷款余额增速19.9%，绿色贷款增速19.1%，普惠贷款增速22.8%，养
老金融增速18.5%，数字经济核心产业贷款增速20.4%。个人经营性贷款较上年末增长15.0%，个人消费贷款增长18.5%。
息差降幅收窄。集团全年净息差1.28%，较前三季度持平，较年初下降14bp，息差降幅持续收窄，呈现明显企稳态势
。公司预计2026年净息差大概率呈现L型走势，后续负债成本节约将持续支撑息差稳定。
盈利预测与估值
维持盈利预测和估值不变。当前A股股价对应0.6x/0.6x2026E/2027EP/B，维持跑赢行业评级和目标价9.09元不变，对
应0.8x/0.7x2026E/2027EP/B，较当前股价有22.9%的上行空间。当前H股股价对应0.5x/0.5x2026E/2027EP/B，维持跑赢行
业评级和目标价7.28港元不变，对应0.6x/0.5x2026E/2027EP/B，较当前股价有10.0%的上行空间。
风险
宏观经济不确定性，房地产行业风险扩散
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2026-03-29│工商银行(601398)2025年年报业绩点评：业绩稳步改善，息差边际企稳，中收│银河证券 │买入
│持续回暖 │ │
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业绩稳步改善：2025年，工商银行实现营业收入8382.70亿元，同比+2.0%；归母净利润3685.62亿元，同比+0.7%，增
速较前三季度进一步提升；加权平均ROE9.45%，同比-0.43pct。2025Q4单季营收、净利分别同比+1.46%、+1.88%。公司业
绩稳步改善，主要由规模扩张与非息收入稳健增长贡献。
息差边际企稳，重点领域贷款支持力度不减：2025年，公司利息净收入同比-0.4%，降幅较前三季度收窄，Q4单季同
比正增0.65%。净息差1.28%，同比-14BP，较9月末环比持平，企稳态势显现，主要受益负债成本优化。具体看，生息资产
收益率同比-49BP至2.68%，付息负债成本率同比-41BP至1.53%，其中，存款成本率同比-36BP。公司扩表节奏稳健。截至2
025年末，贷款余额同比+7.52%。对公贷款同比+7.78%，重点领域支持力度持续加大，制造业、普惠、科创贷款分别同比+
19.4%、+22.8%、+19.9%，均高于全行平均。零售贷款同比+0.5%，其中，公司加强产品供给与场景创新，消费、经营贷分
别同比+15.03%、+18.48%；信用卡、按揭贷款仍处调整阶段，分别同比-3.41%、-10.04%。存款余额同比+7.1%。其中，企
业存款恢复正增长，同比+5.44%；个人存款同比稳增8.97%。定期存款占比60.05%，同比+0.45pct。
中收持续回暖，投资收益保持高增：2025年，公司非息收入同比+10.17%，增速较前三季度略有放缓，主要受其他非
息收入扰动，但中收回暖延续。公司中收同比+1.62%，实现逐季改善，主要由于代理贵金属、基金、理财、证券等相关业
务收入增长较好，个人理财及私人银行、对公理财收入分别同比+7.2%、19.4%。公司财富管理规模引领市场，零售AUM突
破25万亿元，同比增速提升至11.08%。其他非息收入同比+22.63%，增速较前三季度-4.96pct，主要受公允价值变动损益
波动影响。投资业务收入同比+20.03%，其中，公允价值变动损益同比-95.82%，投资收益稳增54.62%。
资产质量整体平稳，零售不良仍有上升：截至2025年末，公司不良贷款率为1.31%，同比-3BP，较9月末-2BP；关注类
、逾期贷款占比分别为1.95%、1.52%，分别同比-7BP、+11BP。对公资产质量持续改善，不良贷款“双降”，余额、比例
分别同比-7.21%、-22BP，从行业看，仅房地产贷款不良率有所上升。零售风险仍有所上升，不良率同比+43BP至1.58%，
其中，经营贷、信用卡不良率上升较多，分别同比+55BP、+111BP。拨备覆盖率213.6%，同比-1.31pct。核心一级资本充
足率13.57%，同比-0.53pct。
投资建议：公司为国有行龙头，资产规模全球第一。国内市场份额领先同业，业务结构多元，综合经营韧性较强。做
专主责主业，信贷稳步扩张，结构转型升级，“GBC+”改革推进，高质量发展能力增强。资产质量稳健，风险抵御能力充
足，资本有望进一步夯实。2025年分红率稳定在30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2026-2028年
BVPS分别为11.58元/12.36元/13.17元，对应当前股价PB分别为0.64X/0.60X/0.56X。
风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。
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2026-03-29│工商银行(601398)2025年年报点评：净息差季环比持平，盈利增速稳中有升 │光大证券 │买入
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事件：
工商银行发布2025年度报告，全年实现营业收入8383亿，同比增长2%，归母净利润3686亿，同比增长0.7%。加权平均
净资产收益率9.45%，同比下降0.43pct。
点评：
25Q2以来盈利增速逐季改善，经营基本面稳中向好。工商银行2025年营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为2%、2%
、0.7%，增速分别较1-3Q分别变动-0.2、+0.1、+0.4pct，盈利增速自25Q2以来呈现逐季改善。营收主要构成上，（1）净
利息收入同比下降0.4%，降幅较1-3Q收窄0.3pct，量增价稳对利息收入形成支撑；（2）非息收入同比增长10.2%，增速较
1-3Q小幅下降1.1pct，手续费、净其他非息收入均延续同比正增态势。
扩表强度稳中有进，重点领域信贷投放持续发力。2025年末，工商银行生息资产、贷款分别同比增长9.9%、7.5%，增
速较3Q末分别变动+0.5、-0.9pct；贷款占生息资产比重较3Q末下降0.7pct至58.8%。4Q单季生息资产规模增量6973亿，其
中，贷款、金融投资、同业资产增量分别为542亿、4875亿、1556亿，增量主要由非信贷类资产贡献。全年贷款增量2.13
万亿，同比少增1519亿；其中，对公贷款、零售贷款、票据贴息增量分别为1.36万亿、449亿、7295亿。对公贷款增量中
，中长期、短期贷款分别为0.9万亿、0.46万亿；截至2025年末，对公贷款中，中长期贷款占比77.3%，较年初略降0.7pct
，继续发挥“压舱石”作用。对公贷款主要投向上，“五篇大文章”等重点领域支持力度持续加大，投资制造业、普惠、
科技创新领域的贷款同比增速分别为19.4%、22.8%、19.9%。
负债增速保持稳定，存款定期化态势趋缓。2025年末，工商银行付息负债、存款同比增速分别为10%、7.4%，增速较3
Q末分别下降0.5、0.7pct。4Q单季付息负债规模增量3133亿，增量主要由市场类负债贡献。存款期限结构上，2025年定期
存款平均余额占总存款平均余额比重58.6%，较年中略升0.3pct，较年初提升1.1pct，存款定期化态势趋缓。
全年净息差较1-3Q持平，25Q2以来息差降幅逐季收窄。2025年工行净息差1.28%，较1-3Q持平，同比下降14bp。全年
息差收窄压力主要在上半年，前三季度累计净息差分别季环比下降9bp、3bp、2bp，4Q呈现阶段性企稳。（1）资产端，生
息资产收益率2.68%，较年中、上年分别下降9、49bp；（2）负债端，付息负债成本率1.53%，较年中、上年分别下降10bp
、41bp；存款成本率1.36%，较年中、上年分别下降9、36bp。负债成本改善对资产端收益率下行压力形成对冲，推动净息
差降幅逐季收窄，4Q呈现阶段性企稳。
非息收入同比增长10.2%，非息收入占比较上年提升1.8pct。工行2025年非息收入同比增长10.2%，增速较1-3Q小幅下
降1.1pct。2025年非息收入占营收的比重为24.2%，同比提升1.8pct。非息收入主要构成上，（1）净手续费及佣金收入同
比增长1.6%至1112亿，增速较1-3Q小幅提升1pct，其中，对公理财（YoY+19.4%）、个人理财及私人银行（YoY+7.2%）同
比增速最高，主要是代理贵金属、代理基金、代理理财、代理证券等相关业务收入增加拉动；（2）净其他非息收入同比
增长22.6%至920亿，增速较1-3Q下降5pct。其中，投资收益633亿（同比+224亿）、其他业务收入287亿（同比基本持平）
为主要贡献项，公允价值变动净收益5.1亿，同比少增117亿。投资收益增加主要受益债券及权益类投资已实现收益增加，
公允价值变动净收益减少主要是债券投资浮盈减少。
不良率较3Q末下降2bp，拨备覆盖率保持稳定。2025年末，工行不良贷款率为1.31%，较3Q末下降2bp，较年初下降3bp
。其中，（1）对公贷款不良率1.36%，同比下降22bp，短期、中长期对公贷款不良率分别下降66bp、10bp至1.72%、1.26%
；（2）零售贷款不良率1.58%，同比提升43bp，各主要贷种不良率均有提升，其中，个人住房、个人消费、个人经营性贷
款不良率分别较上年提升33bp、19bp、55bp至1.06%、2.58%、1.82%，信用卡透支不良率较上年提升1.11pct至4.61%。对
公贷款不良率改善带动整体不良读数稳中有降，零售贷款资产质量相对承压。2025年末，关注率为1.95%，较年中、年初
分变动+4bp、-7bp。全年计提信用及其他减值损失1349亿，同比增长6.5%；4Q单季减值损失78亿，同比多提104亿。2025
年末，拨备覆盖率较3Q末下降3.6pct至213.6%；拨贷比较3Q末下降10bp至2.79%。
随着年内特别国债注资落地，资本实力将进一步增强。2025年末，工商银行核心一级/一级/资本充足率分别为13.57%
、14.94%、18.76%，较3Q末分别变动+1、+14、-9bp。公司2025年分红率31%，较上年小幅下降0.3pct，分红率保持高位稳
定。《政府工作报告》指出，“拟发行特别国债3000亿元，支持国有大型商业银行补充资本”。首批四家大行注资已于20
25年中落地，按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路，工行、农行预估在2026年通过增发二批特别国债进行安排
。随着注资增厚核心一级资本，资本安全边际将进一步提升，为增强信贷投放夯实基础。
盈利预测、估值与评级。工商银行近年来持续推进实施“扬长补短、固本强基”战略布局，并深入推进GBC+（政务、
产业、个人服务）基础性工程。在发挥工商、零售、科技等“老三篇”优势的同时，积极拓展新型金融基础设施、新型任
务、新质生产力等“新赛道”。年初以来，公司积极发挥大行“头雁”，扩表保持较高强度，25Q2以来盈利增速逐季改善
，体现了较强的基本面韧性。考虑到2026年公司扩表仍将维持一定强度，同时息差降幅将较上年收窄，全年利息收入有望
实现增速转正。结合2025年财报披露数据，小幅下调2026-27年EPS预测至1.05/1.08元，较前次分别下调2.4%、2.6%，新
增2028年EPS预测为1.12元，当前股价对应PB估值分别为0.64/0.6/0.56倍。维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏景气度不及预期，贷款利率下行压力加大。
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2026-03-28│工商银行(601398)息差边际企稳驱动业绩回暖 │华泰证券 │买入
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工商银行于3月27日发布2025年年报，2025年归母净利润、营业收入分别同比+0.7%、+2.0%，增速较1-9月+0.4pct、-
0.2pct。2025年拟每股派息0.31元，年度现金分红比例为31.0%。公司息差边际企稳，资本实力雄厚，不良整体稳健，我
们认为龙头地位稳固，A/H股维持买入/买入评级。
对公驱动增长，息差边际企稳
25年末总资产、贷款、存款增速分别为+9.5%、+7.5%、+7.1%，较9月末+0.3pct、-0.9pct、-0.7pct，25年末对公、
零售贷款分别同比+7.8%、+0.5%，投向制造业贷款超5万亿元，科技贷款6万亿元，均领跑同业。2025年净息差为1.28%，
较Q3持平，全年下降14bp。负债成本优化对冲资产端下行压力，公司2025年计息负债成本率、存款成本率分别为1.53%、1
.36%，全年分别下降41bp、36bp，生息资产收益率、贷款收益率分别为2.68%、2.81%，全年分别下降49bp、59bp。25A利
息净收入同比-0.4%，降幅较Q3收窄0.3pct。若挂牌价不进一步大幅下行，公司预计26年息差降幅收窄、利息净收入增速
有望转正。
金市小幅波动，资本实力雄厚
2025年非息收入同比+10.2%，增速较1-9月-1.1pct。中间业务收入同比+1.6%，增速较1-9月+1.0pct，其中理财、托
管业务增长较好，银行卡、投行业务有所承压。25年其他非息收入同比+22.6%，增速较1-9月-5.0pct，主要由于市场波动
下公允价值变动损益减少（Q4单季-36.6亿元，同比少增40.5亿元）。25年末资本充足率、核心一级资本充足率分别为18.
76%、13.57%，较9月末-0.09pct、持平，2025年工行在全球系统重要性银行（G-SIBs）中的组别升至第三组，核充率监管
要求提升0.5pct，体现了国际社会对公司系统重要性及风控能力的认可。
不良整体平稳，关注零售风险
25年末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.31%、214%，较9月末-2bp、-4pct。关注类贷款占比较6月末上升4bp至1.95%
，隐性风险波动。测算25A不良生成0.49%，较25H1-2bp。分行业看，2025年末对公、零售不良率较6月末-11bp、+23bp。
对公不良持续改善，制造、批零等行业不良率下降。零售风险仍有提升，其中按揭/消费贷/经营贷/信用卡不良率分别较2
5H1提升20bp/7bp/20bp/86bp至1.06%/2.58%/1.82%/4.61%。逾期90天以上贷款/不良贷款为83%，较6月末+2pct，仍保持较
严格的不良认定标准。
给予26年A/HPB0.80/0.63倍
鉴于息差降幅收窄，预测26-28年归母净利润3791.73/3930.85/4090.51亿元（26-27年较前值+0.13%、+0.10%），同
比增速2.9%/3.7%/4.1%，26年BVPS预测值11.58元（前值11.70元），对应A/H股PB0.64/0.50倍。可比A/H公司26年Wind一
致预测PB均值分别为0.69/0.51倍（前值0.75/0.53倍），公司龙头地位稳固，应享受一定估值溢价，但考虑后续或有财政
融资摊薄公司股息率，给予26年A/H目标PB0.80/0.63倍，目标价9.26元/8.29港币，A/H股维持买入/买入评级（前值26年A
/H目标PB0.85/0.65倍，目标价9.95元/8.31港币）。
风险提示：资产质量修复不及预期；业绩改善趋势不及预期。
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