研报评级☆ ◇601456 国联民生 更新日期：2026-06-06◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-28
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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2月内 3 0 0 0 0 3
3月内 7 2 0 0 0 9
6月内 7 2 0 0 0 9
1年内 7 2 0 0 0 9
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.24│ 0.14│ 0.35│ 0.40│ 0.45│ 0.48│
│每股净资产(元) │ 6.27│ 6.56│ 9.24│ 9.55│ 9.90│ 10.28│
│净资产收益率% │ 3.78│ 2.14│ 3.83│ 4.26│ 4.68│ 4.90│
│归母净利润(百万元) │ 671.32│ 397.42│ 2008.92│ 2272.71│ 2536.73│ 2735.73│
│营业收入(百万元) │ 2955.46│ 2683.13│ 7673.40│ 8438.29│ 9287.00│ 9919.72│
│营业利润(百万元) │ 811.80│ 360.36│ 2490.96│ 2826.96│ 3155.09│ 3402.16│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-04-28 买入 维持 14.28 0.39 0.45 0.51 华泰证券
2026-04-27 买入 维持 --- 0.42 0.48 0.50 申万宏源
2026-04-27 买入 维持 --- 0.40 0.43 0.45 东吴证券
2026-04-01 增持 维持 10.5 0.38 0.42 0.46 华创证券
2026-03-31 买入 维持 --- 0.39 0.44 0.47 开源证券
2026-03-30 买入 维持 --- 0.40 0.43 0.45 东吴证券
2026-03-28 买入 维持 13.34 0.42 0.48 0.54 华泰证券
2026-03-28 增持 维持 --- 0.36 0.42 0.45 西部证券
2026-03-28 买入 维持 --- 0.42 0.48 0.50 申万宏源
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-04-28│国联民生(601456)交投高景气驱动稳健增长 │华泰证券 │买入
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公司公布2026年一季报，收入18.56亿元，同比+18.81%，环比+13.52%；归母净利润4.97亿元，同比+32.07%，环比+1
01.79%。分业务看，一季度除投资类收入有小幅波动外，其余均实现正增长，经纪净收入同比+44%，弹性显著。公司单季
度净利润环比大幅提升，同比稳健增长，合并民生后投行业务能力补强，有望受益于投行市场回暖。AH股均维持买入评级
。
交投活跃驱动经纪净收入同比高增
26Q1全市场日均股基成交额同比+79%，达3.12万亿元。公司持续推动买方投顾向广义财富管理转型，加强业务精细化
运营，经纪业务受益于交投活跃度提升，26Q1实现净收入6.76亿元，同比+44%。26Q1全市场日均两融余额同比+42%。公司
融资融券业务围绕“客户分层经营、差异化发展、数字服务支持”三大核心模式，持续优化客户分类与价值体系，在稳固
存量客户的基础上，加强新客户拓展工作。26Q1公司融资业务利息收入增加，一季度实现利息净收入0.49亿元，同比显著
改善（25Q1录得利息净支出0.05亿元）。
金融投资规模扩张，投资类收入小幅波动
26Q1末公司总资产2,371亿元，较上年末+17%，剔除客户保证金后的杠杆率为3.42x，较上年末的3.10x明显提升。公
司固定收益类投资业务秉持稳健经营的理念，权益类投资业务以绝对收益为目标，坚持价值投资理念。26Q1公司金融投资
规模进一步扩张，期末金额为1,094亿元，较上年末+20%，其中交易性金融资产和其他权益工具规模分别为956亿元和136
亿元，较上年末分别+23%、+5%。26Q1公司投资类收入合计6.81亿元，同比-4%，小幅波动。
资管、投行稳增，境内IPO承销金额第6
26Q1公司实现资管净收入1.79亿元，同比+11%，保持稳健增长。一季度公司境内股权投行业务排名明显提升，26Q1合
计承销规模25.77亿元，排名第12，其中IPO承销规模23.96亿元，排名第6，较2025年全年的第18、第7名进一步提升。26Q
1公司实现投行净收入1.95亿元，同比+12%。公司持续深化“投行+投资+投研”三投联动机制，2025年合并民生证券后，
投行业务综合竞争力进一步补强，当前境内股权融资业务排名已有明显提升。伴随创业板改革落地、境内外股权融资市场
持续复苏，我们预计公司有望继续受益于市场回暖。
盈利预测与估值
考虑到外围地缘政治风险仍存且仍具备较大不确定性，我们适当下调投资类收入假设。我们预计公司2026-2028E归母
净利润分别22/26/29亿元（前值为24/27/30亿元，分别下调6%/5%/5%）。预计公司2026EBPS为9.52元（前值9.53元）。A/
H可比公司2026EPBWind一致预期均值1.09/0.65x（前值1.0/0.6x），考虑到公司合并后补强投行业务，协同效应有望逐步
显现，给予26年目标PB1.5/0.7x，目标价人民币14.28元/7.61港币（前值13.34元/6.47港币，对应2026EPB为1.4/0.6x，
目标价上调主因可比公司估值提升），均维持买入评级。
风险提示：并购整合进展不及预期，市场波动风险。
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2026-04-27│国联民生(601456)自营资产突破千亿，投资收益率环比改善 │申万宏源 │买入
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事件：4/27，国联民生披露1Q26业绩，业绩符合预期。公司1Q26实现营收18.6亿元，同比+19%，环比+14%；归母净利
润5.0亿元，同比+32%，环比+102%。1Q26公司加权ROE为0.94%/yoy-0.02pct。
主营收拆解：经纪同环比高增，自营业务同比回落但环比改善显著。1Q26公司各项业务收入（同比/环比增速）如下
：经纪6.8亿元（+44%/+26%）、投行1.9亿元（+12%/-7%）、资管1.8亿元（+11%/-30%）、净利息收入0.5亿元（/扭亏/-3
6%）和投资收益6.8亿元（-3%/+39%）。
资产拆解：金融投资资产驱动双位数扩表，经营杠杆提升。总资产拆解：1Q26末公司总资产2,371亿元，较上年末+17
%，其中客户资产（客户资金存款+客户备付金）384亿元/较上年末+9%，占比总资产16%；信用资产（融出资金+买入返售
金融资产）389.2亿元/较上年末+4.9%，占比总资产16%；金额投资资产突破1,000亿元，达到1,100亿元/较上年末+20%，
占比总资产46%。经营杠杆：期末公司经营杠杆（剔除客户资金）3.7倍/较2025年+0.5倍。
金融投资资产：突破1,000亿元，FVTPL规模边际快速扩张。从风控指标看，1Q26末公司自营权益类证券及其衍生品/
净资本41.87%/较上年末-5.96pct（在证券公司中仍处于较高水平）；1Q26末公司自营非权益类证券及其衍生品/净资本31
2.3%/较上年末+93.9pct（同时净资本扩张9%）。从金融投资会计科目看，1Q26末公司交易性金融资产956亿元/较上年末+
23%；其他债权投资2.8亿元/较上年末-55%；其他权益工具投资136亿元/较上年末+5%；衍生金融资产5.5亿元/较上年末+8
7%。考虑到公司的自营权益类证券及其衍生品/净资本在券商中为较高水平，同时自营非权益类证券及其衍生品/净资本指
标边际快速上行，我们推测1Q26公司金融投资资产中FVTPL的扩表部分由债券类、部分股衍业务驱动。我们测算得到1Q26
公司年化投资收益率达到2.71%（VS1Q25-4Q25分别为4.22%、6.26%、3.85%、2.19%），环比明显改善。
经纪表现不及行业，两融市占率略有回落。经纪：1Q26A股（含沪深北市场）日均股基成交额为3.12万亿元/yoy+79%/
qoq+28%，公司1Q26经纪业务收入yoy+44%/qoq+26%，表现不及行业。两融：1Q26市场日均两融余额为2.61万亿元/较2025
年末+2.7%，期末公司融出资金规模为237.2亿元/较25年末-0.4%，测算公司融资市占率0.92%，较25年末下降0.03pct。
利息净收入环比双位数下降主因1）收入端融出资金量价齐跌；2）支出端有息负债双位数扩表。期末公司有息负债规
模1,001亿元/较上年末+14%（增速与金融投资资产扩表基本匹配）。细项看，应付短期融资款、拆入资金、卖出回购金融
资产款、应付债券分别较上年末-26%、-25%、+68%、+7%。我们测算得到1Q26公司有息负债年化成本为2.03%（VS1Q25-4Q2
5分别是2.98%、2.17%、1.96%、2.05%）。
投资分析意见：维持盈利预测，维持买入评级。我们预计公司26-28年的归母净利润为23.8、27.0、28.7亿元，同比
分别+18.5%、+13.6%和+6.1%。考虑到公司全面整合高效平稳，为长期协同发展构筑了坚实根基，维持买入评级。
风险提示：市场股基成交下行，新发基金遇冷。
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2026-04-27│国联民生(601456)2026年一季报点评：交投活跃驱动经纪业务高增，归母净利│东吴证券 │买入
│润同比增超30% │ │
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事件：国联民生发布2026年一季度业绩。26Q1公司实现营业收入18.6亿元，同比+18.8%；归母净利润5.0亿元，同比+
32.1%；对应EPS0.09元，ROE0.94%，同比-0.02pct。
资本市场交投热度显著回暖，拉动公司经纪业务收入实现大幅增长：1）26Q1公司经纪业务收入6.8亿元，同比+44.1%
，占营业收入比重36.4%。26Q1全市场日均股基交易额31246亿元，同比+78.9%。2）截至26Q1公司两融余额237亿元，较年
初基本持平，市场份额0.9%；截至26Q1全市场两融余额26087亿元，较年初+2.7%。
投行业务收入稳步提升，股权投行业务显著复苏：1）26Q1公司投行业务收入1.9亿元，同比+11.8%。2）26Q1公司股
权业务承销规模同比+360.8%至25.8亿元，排名第12；其中IPO2家，募资规模24亿元；再融资1家，承销规模2亿元。截至2
026Q1末，公司尚无IPO项目储备。3）26Q1公司债券主承销规模同比-1.0%至319亿元，排名第22；其中公司债、地方政府
债、ABS承销规模分别为126亿元、98亿元、51亿元。
资产管理板块发展态势稳健：26Q1公司资管业务收入1.8亿元，同比+10.6%。截至2025年末公司受托资产管理规模196
0亿元，同比+37.5%。截至2025年末，国联基金资产管理总规模稳步增长突破1993亿元，较2024年末+2%，管理公募基金92
只，累计服务投资者数量超965万。
投资收益小幅下滑，主要系交易性金融资产价值波动：26Q1公司投资收益（含公允价值）6.8亿元，同比-4.0%，主要
系交易性金融资产价值波动所致；26Q1公司调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）8.2亿元，同比+
45.7%。
盈利预测与投资评级：结合公司2026年一季度经营情况，我们维持此前盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润
分别为22.9、24.3、25.4亿元，对应同比增速分别为+14%、+6%、+5%。公司当前市值对应2026E2028E的PB估值分别为0.96
x、0.93x、0.90x。我们依旧看好公司整合效应进一步释放，公司综合实力有望实现大幅提升，维持“买入”评级。
风险提示：1）整合效果不及预期；2）权益市场大幅波动；3）行业监管趋严
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2026-04-01│国联民生(601456)2025年报点评：整合成效初显，协同效应有望持续释放 │华创证券 │增持
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事项：
国联民生发布2025年年报。剔除其他业务收入后营业总收入：77亿元，同比+187.1%，单季度为16亿元，环比-4亿元
。归母净利润：20.1亿元，同比+405.5%，单季度为2.5亿元，环比-3.9亿元，同比+2.4亿元。
点评：
合并首年净利润同比增长超4倍，ROE同比提升1.7pct。公司报告期内ROE为3.8%，同比+1.7pct。单季度ROE为0.5%，
环比-0.8pct，同比+0.5pct，杜邦拆分来看：
1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：2.88倍，同比-1.52倍，环比+0.1倍。
2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为5.1%，同比+1.8pct，单季度资
产周转率为1.1%，环比-0.3pct，同比+0.3pct。
3）公司报告期内净利润率为26.2%，同比+11.3pct，单季度净利润率为15.1%，环比-16.3pct，同比+14.9pct。
总资产突破1500亿，民生并表带来规模跃升。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为1514亿元，同比+696.1亿
元，净资产：525亿元，同比+339.1亿元。杠杆倍数为2.88倍，同比-1.52倍。公司计息负债余额为874亿元，环比+58.5亿
元，单季度负债成本率为0.5%，环比+0.003pct，同比-0.1pct。
自营收入同比+254%，成为业绩核心引擎。公司重资本业务净收入合计为36.4亿元，同比+315.1%。单季度为5.7亿元
，环比-3.8亿元。年度重资本业务净收益率为2.8%，同比+1.6pct，单季度为0.4%，环比-0.4pct，同比+0.3pct。
拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为34.6亿元，同比+25
4.2%。单季度为4.9亿元，环比-3.8亿元。单季度自营收益率为0.6%，环比-0.6pct，同比+0.5pct。
对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.09%，环比-31.08pct，同比-7.41pct。纯债基金平均收益
率为+0.51%。环比+0.94pct，同比-0.92pct。
2）信用业务：公司利息收入为19.2亿元，单季度为5.1亿元，环比+0.3亿元。两融业务规模为238亿元，环比+14.9亿
元。两融市占率为0.94%，同比+0.32pct。
3）质押业务：买入返售金融资产余额为133亿元，环比+38.9亿元。
客户资源整合显效，Q4环比回落源于市场交投收缩。经纪业务收入为21亿元，同比+192.8%。单季度为5.4亿元，环比
-18.6%，同比+68.1%。对比季度期间市场期间日均成交额为19746.2亿元，环比-6.5%。
投行业务受益于并表实现业务版图补强，同比大幅增长。投行业务收入为9亿元，同比+165.2%。单季度为2.1亿元，
环比+0.5亿元，同比+1.4亿元。对比年度市场景气度情况来看，IPO主承销金额为1242.4亿元，同比+99.7%，再融资主承
销金额为9719.4亿元，同比+322.6%，公司债主承销金额为57128.3亿元，同比+21.4%。
资管业务收入稳健增长，单季度环比改善明显。资管业务收入为7.8亿元，同比+18.6%。单季度为2.6亿元，环比+0.9
亿元，同比+0.8亿元。
监管指标上，公司风险覆盖率为304.8%，较上期+20.9pct（预警线为120%），其中风险资本准备为61亿元，较上期-4
.1%。净资本为184亿元，较上期+2.9%。净稳定资金率为134.9%，较上期+3.6pct（预警线为120%）。资本杠杆率为14.3%
，较上期-0.9pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为47.8%，较上期-0.01pct（预警线为80%）。自
营非权益类证券及其衍生品/净资本为218.4%，较上期-6pct（预警线为400%）。
市场波动及交投活跃度回落致单季度业绩承压，带动板块估值中枢下修。结合单季度表现来看，四季度权益市场调整
以及全市场日均成交额的环比回落，导致公司重资本业务及经纪业务收入环比下降。考虑到当前实体经济复苏节奏及资本
市场景气度变化，券商板块整体估值中枢有所下移。我们在看好公司后续业务融合、区域互补及综合实力提升空间的同时
，对未来的估值预期进行适度下调。
投资建议：公司整合成效初显，协同效应有望持续释放。结合财报，我们预计国联民生2026/2027/2028年EPS为0.38/
0.42/0.46元人民币（2026/2027年前值为0.47/0.49元），BPS分别为9.13/9.39/9.63元人民币，当前股价对应PB分别为1/
0.97/0.95倍，加权平均ROE分别为4.19%/4.54%/4.82%。参考可比公司估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，
我们下调国联民生2026年PB估值预期至1.15倍，目标价10.50元，维持“推荐”评级。
风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。
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2026-03-31│国联民生(601456)2025年报点评：归母净利润同比增长超4倍，并表民生实现 │开源证券 │买入
│业绩跃升 │ │
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并表民生证券，整合驱动业绩跃升
2025年公司归母净利润20.1亿元，同比+405%，年化加权平均ROE4.16%，同比+1.97pct，期末杠杆率（扣客户保证金
）3.08倍，较年初-1.28倍。并表民生证券，各项业务收入实现跨越式增长。我们下调市场交易量、涨跌幅假设，下调202
6、2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为22、25、27亿元（2026、2027年调前23、27亿元），同
比+11%/+11%/+8%。当前股价对应PB分别为1.0/0.9/0.9倍，公司并表民生证券增强综合实力、夯实资本金，随着整合不断
推进，业务协同下盈利能力与成长空间有望进一步释放，维持“买入”评级。
整合效应释放，经纪投行高增，资管规模稳步扩张
（1）2025年经纪业务净收入21.0亿，同比+193%，其中证券经纪/席位/代销分别同比+154%/+191%/+153%，并表后收
入显著增长。公司新增客户数20.8万户，累计总客户数355.0万户；金融产品销售规模（不含现金管理产品）1237亿元，
期末金融产品保有量328.8亿元，较年初+57%。基金投顾业务继续保持行业领先，业务规模持续增长，基金投顾保有规模1
45.1亿元。（2）2025年投行业务净收入9.0亿元，同比+165%。公司全年完成股权融资项目10单，其中IPO5单，IPO承销27
.0亿，再融资项目3单及并购重组配套融资2单。截至2025年末，公司有过会待发行项目3单，在审项目10单。公司全年完
成债券承销579单，承销金额1398亿元（2025H1为245单，规模740亿）。（3）资管净收入7.8亿，同比+19%。截至2025年
末，公司证券资管业务受托资金1960亿元，同比+38%，其中集合资管AUM984亿，同比+100%。国联基金营业收入/净利润分
别为4.7/0.9亿元，同比+9%/+39%，年末非货/偏股AUM1237/104亿元，同比-7%/+12%。2025年公司完成13只私募基金的募
集与设立，存续备案基金60只，存续基金认缴规模229亿元，在投项目85个。
自营表现优异，两融规模稳健增长
（1）2025年投资收益（含公允价值变动损益）34.6亿，同比+254%，自营投资收益率5.11%（2024年为2.21%）。公司
证券投资业务围绕杠铃策略，以红利价值股配置为盾，稳步扩大成长股投资规模，充分抓住市场二、三季度整体的上涨行
情，重点配置有色金属、国防军工等行业，实现了较高的投资收益，收益率大幅跑赢沪深300。固收方面，公司秉持稳健
经营理念，在市场波动中表现稳健，实现优秀的超额投资回报和风险调整后收益。（2）2025年利息净收入1.8亿元，利息
收入/利息支出为19.2/17.4亿，分别同比+57%/+32%。2025年末，公司融资融券余额为234亿元，市占率0.92%，增长幅度
高于市场平均水平。
风险提示：市场波动影响投资收益；整合效果不及预期。
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2026-03-30│国联民生(601456)2025年年报点评：整合红利与市场行情共振，全年业绩大幅│东吴证券 │买入
│跃升 │ │
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事件：国联民生发布2025年年报。公司2025年实现营业收入76.7亿元，同比+186.0%；归母净利润20.1亿元，同比+40
5.5%；对应EPS0.36元，ROE4.2%，同比+2.0pct。第四季度实现营业收入16.4亿元，同比+141.1%，环比-19.3%；归母净利
润2.5亿元，同比+15611.7%，环比61.3%。
整合扩量叠加财富管理转型，经纪业务收入增长近两倍：1）2025年公司经纪业务收入21.0亿元，同比+192.8%，占营
业收入比重27.4%。全市场日均股基交易额20538亿元，同比+69.7%。公司合并民生证券后客户资源与渠道网络全面整合，
2025年公司累计总客户数达345.95万户，较合并前增长77%。2）公司两融余额238亿元，较年初+106%，市场份额0.9%，较
年初+0.3pct，全市场两融余额25407亿元，较年初+36.3%。3）公司持续推动买方投顾向广义财富管理转型，期末基金投
顾保有规模145.11亿元，同比增长57%。
投行业务跻身行业前列：1）2025年公司投行业务收入9.0亿元，同比+165.2%。2）2025年公司股权业务承销规模同比
+194.4%至65.7亿元，排名第18；其中IPO5家，募资规模30亿元；再融资6家，承销规模36亿元。3）2025年公司债券业务
承销规模同比+182.2%至1707亿元，排名第20；其中公司债、地方政府债、ABS承销规模分别为567亿元、530亿元、393亿
元。
资管业务规模稳步扩张：2025年公司全面提升主动管理能力和综合服务效能，推动资产管理规模实现稳健增长，成功
跻身中型资管机构行列。公司2025年资管业务收入7.8亿元，同比+18.6%。截至2025年末资产管理规模1960亿元，同比+38
%。其中集合资管规模984亿元，同比增长100%。
投资收益大幅提升：2025年公司投资收益（含公允价值）34.6亿元，同比+254.2%；Q4单季度调整后投资净收益（含
公允价值、汇兑损益、其他综合收益）7.6亿元，同比+186.9%。
盈利预测与投资评级：结合公司2025年经营情况以及2026年以来市场活跃度情况，我们小幅上调此前盈利预测，预计
2026-2027年公司归母净利润分别为22.9、24.3亿元（前值分别为22.9、24.1亿元），对应同比增速分别为+14%、+6%；预
计公司2028年归母净利润为25.4亿元，同比+5%。公司当前市值对应2026E-2028E的PB估值分别为0.95x、0.92x、0.89x。
我们依旧看好公司与民生证券的后续整合成效，公司综合实力有望实现大幅提升，维持“买入”评级。
风险提示：1）整合效果不及预期；2）权益市场大幅波动；3）行业监管趋严。
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2026-03-28│国联民生(601456)2025年报点评：业绩表现亮眼，自营业务驱动高增 │西部证券 │增持
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事件：国联民生发布2025年度报告，2025年分别实现营业收入和归母净利润76.73、20.09亿元，同比分别+186.0%、+
405.5%，利润表现优异；公司加权平均ROE同比+1.97pct至4.2%。截至2025年末剔除客户资金后经营杠杆为3.08倍，较年
初减少-29.6%，主要系并表民生证券后资金使用效率尚待提升；公司管理费用率同比-19.59pct至66.9%。
受益于合并整合与市场行情向好，公司收费类业务收入均实现显著增长。2025年公司经纪、投行和资管净收入分别为
21.03、8.98和7.83亿元，同比分别+192.8%、+165.2%和+18.6%。公司经纪业务客户规模持续增长，累计总客户数达345.5
9万户，相较2024年末合并前增长76.8%，2025年在市场成交放量和合并后客户资源整合下，代理买卖证券净收入同比+151
.7%，经纪业务发挥重要压舱石作用。合并后公司投行业务竞争力显著增强，报告期内股权、债券承销金额同比分别+138.
8%、+247.3%。公司资管业务稳健增长，截至2025年末，公司证券资管业务受托管理规模同比+37.5%，国联基金AUM突破19
93亿元，较年初比基本持平。
自营投资发挥核心支柱作用，利息净收入扭亏为盈。资金类业务方面，2025年公司分别实现利息净收入、自营投资收
益1.79、34.54亿元，分别同比扭亏，+253.9%。并表后公司金融资产规模大幅提升，截至2025年末，交易性金融资产达78
0.0亿元，较24年末+105.7%，其中主要系TPL中债券同比+144.9%影响，在TPL中占比+11.7pct至73.0%；其他权益工具投资
规模由年初52亿元增长至128.9亿元，占净资产比重达到25.4%。
公司合并首年表现出亮眼的业绩，期待后续业务和区域整合所带来的竞争力提升。我们预计公司2026-2028年归母净
利润为20.67、23.87、25.64亿元，同比分别+2.9%、+15.5%、+7.4%，对应3月27日收盘价PB为0.95、0.91、0.87倍，维持
“增持”评级。
风险提示：市场波动风险、业务推进不及预期风险、市场活跃度下降风险。
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2026-03-28│国联民生(601456)整合协同展现互补优势 │华泰证券 │买入
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公司公布2025年年报，全年收入76.73亿元，同比+186%（25Q1完成民生证券并表，但历史财务数据未追溯调整，因此
同比增速不具可比性，后同）；归母净利润20.09亿元，同比+405%，与此前业绩预告基本一致，符合预期。Q4单季度归母
净利润2.46亿元，环比-61%。民生证券客户与业务迁移并入国联民生承销保荐后，投行业务实现快速增长，协同互补效应
显现。同时，金融投资规模在合并后显著扩张、驱动业绩增长。AH股均维持买入评级。
投资贡献全年增长，Q4单季度波动
期末公司总资产突破2000亿元，归母净资产525亿元，金融投资合计915亿元，较Q3进一步提升。从投资结构看，交易
性金融资产中的股票规模26亿元（含衍生品业务持仓），较年初+33%；其他权益工具投资129亿元（含OCI股票、永续债等
），较年初+148%；固收类投资规模569亿元，较年初+145%。期末公司自营权益类证券及衍生品/净资本为47.83%，与Q3末
基本持平。全年实现投资类收入34.58亿元，同比+254%，Q4单季度有所波动，环比-44%。
投行业务补强，财富管理提质
并购民生证券后，投行业务竞争力进一步提升，2025年实现投行净收入8.98亿元，同比+165%。全年公司完成股权承
销63.28亿元，同比+139%，其中IPO承销金额26.98亿元，较2024年的0.17亿元大幅提升；债券承销金额1398亿元，相比20
24年的403亿元实现200%以上增长。同时，财富管理业务规模与质量双提升，公司构建了自主与渠道获客协同体系，线上
获客实现突破，2025年新增客户数20.78万户，累计总客户数354.95万户。投顾方面，以服务类信托、资管FOF为基础，形
成“产品+投顾+服务”一体化模式，期末基金投顾保有规模145.11亿元，同比+57%。
资管稳健增长，利息净收入同比扭亏
2025年公司资管净收入7.83亿元，同比+19%。期末券商资管业务受托资金1960.45亿元，同比+38%；控股的国联基金
资产管理总规模稳步增长突破1993亿元，累计服务投资者数量超965万。融资融券业务规模与市占率均实现显著提升，期
末余额为233.71亿元，市占率0.92%。全年公司实现利息净收入1.79亿元，同比扭亏，其中利息收入同比增长同时利息支
出有所下滑。
盈利预测与估值
考虑权益市场交投活跃度保持较高水平，但外围不确定性增加，适当上调全市场股基成交额等假设，同时下调投资类
收入等假设。预计2026-2028E归母净利润分别24/27/30亿元（26-27年下调12%/13%）。2026EBPS为9.53元。A/H可比公司2
026EPBWind一致预期均值1.03/0.59x（前值1.26/0.79x），考虑到公司合并后补强投行业务，协同效应有望逐步显现，给
予26年目标PB1.4/0.6x，目标价人民币13.34元/6.47港币（前值15.23元/8.35港币，对应2026EPB为1.6/0.8x），均维持
买入评级。
风险提示：并购整合进展不及预期，市场波动风险。
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2026-03-28│国联民生(601456)IPO跻身行业前十，泛面财富管理表现亮眼 │申万宏源 │买入
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事件：3/27，国联民生披露2025年业绩，业绩符合预期。公司2025年实现营收76.7亿元，同比+186%，归母净利润20.
1亿元，同比+405%。4Q25实现营业收入16.4亿元，环比-19%；归母净利润2.5亿元，环比-61%。2025年公司加权ROE为4.16
%/yoy+1.97pct。
4Q25业绩分析：经纪随行就市，投行及资管环比表现亮眼，自营投资拖累业绩。4Q25公司各项业务收入（环比增速）
如下：经纪5.4亿元（-19%）、投行2.1亿元（+34%）、资管2.6亿元（+51%）、净利息收入0.8亿元（-2%）和投资收益4.9
亿元（-44%）。
前三季度股债环境支撑公司全年投资收益率同比改善，股权OCI分红收益贡献自营收入24%。期末，公司总资产为2,03
2亿元，较1Q25末（并表）提升16%，归母净资产525亿元，较1Q25末+4%，公司的杠杆率为（剔除客户保证金）3.2倍。自
营情况：期末，公司金融投资资产为918亿元，较1Q25末+9%（交易性金融资产中债券占比73%），4Q25自营投资业绩环比
大幅下滑预计为交易性金融资产中债券敞口较大。公司其他债券投资规模逐季下降，预计通过兑现浮盈老券平滑波动；期
末其他权益工具投资规模129亿元，较1Q25末+15%，全年确认股利收入8.37亿元/占比全年自营收入的24%。测算得到，公
司1Q25-4Q25单季年化投资收益率分别为4.22%、6.26%、3.85%、2.19%，全年投资收益率为4.89%（VS2024年1.93%）。
IPO业务表现优异，跻身行业前10。根据Wind数据，以发行日为口径统计，2025年，国联民生IPO承销30亿元，排名行
业第7位，IPO市占率2.3%，新三板挂牌项目数量位居主办券商首位。2025年，公司股权再融资承销规模36亿元，排名行业
第20名，市占率为0.4%。期末公司IPO过会待发项目3单，在审项目10单。
泛财富管理：新增获客数量同比翻倍，基金投顾规模创新高。2025年末，公司客户总数354.95万户（2025年新增20.7
8万户，VS2024年为11.76万户）；年内公司以服务类信托、资管FOF为基础为客户提供“产品+投顾+服务”一体化资产配
置方案，2025年公司金融产品代销规模1237亿元，同比+42%；金融产品期末保有量328.8亿元，同比+5%；基金投顾规模14
5.1亿元，同比+49%，创历史新高。公募资管方面，国联基金期末总规模突破1993亿元，近3年主动股票管理能力排名第77
/124名，主动债券管理能力排名第37/127名。
股衍及跨境业务取得
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