研报评级☆ ◇601615 明阳智能 更新日期：2026-03-25◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-01-29
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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2月内 4 1 0 0 0 5
3月内 4 1 0 0 0 5
6月内 9 3 0 0 0 12
1年内 19 8 0 0 0 27
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 1.52│ 0.16│ 0.15│ 0.50│ 1.04│ 1.41│
│每股净资产(元) │ 12.37│ 12.07│ 11.55│ 11.93│ 12.63│ 13.66│
│净资产收益率% │ 12.29│ 1.36│ 1.32│ 4.22│ 8.27│ 10.48│
│归母净利润(百万元) │ 3454.61│ 372.45│ 346.11│ 1126.63│ 2359.99│ 3184.34│
│营业收入(百万元) │ 30747.78│ 27859.08│ 27158.32│ 39924.19│ 44034.17│ 49016.11│
│营业利润(百万元) │ 3864.93│ 375.91│ 451.93│ 1301.57│ 2722.88│ 3660.39│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-01-29 买入 维持 --- 0.40 0.93 1.40 东吴证券
2026-01-29 增持 维持 25.18 --- --- --- 中金公司
2026-01-28 买入 维持 --- 0.45 0.98 1.39 国金证券
2026-01-25 买入 维持 --- 0.34 0.93 1.40 东吴证券
2026-01-23 买入 首次 --- 0.50 1.11 1.40 国海证券
2025-12-08 买入 首次 --- 0.57 1.04 1.53 天风证券
2025-11-25 买入 维持 --- 0.49 1.23 1.38 长江证券
2025-11-04 买入 维持 --- 0.51 1.01 1.30 国联民生
2025-11-02 买入 维持 17.4 0.69 1.16 1.55 华泰证券
2025-11-02 增持 维持 --- 0.50 0.94 1.22 平安证券
2025-11-02 买入 维持 --- 0.52 1.07 1.48 东吴证券
2025-11-01 增持 维持 --- --- --- --- 中金公司
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-01-29│明阳智能(601615)预告2025年盈利8-10亿元，风机盈利修复 │中金公司 │增持
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业绩预览
预告2025年盈利同比增长131%-189%
公司预告2025年盈利同比增长131-189%至8.0-10.0亿元，符合市场预期，也是公司在2022-2024年连续3年单四季度呈
现亏损后重新在4Q25实现盈利。公司2025年盈利呈现修复，主要因为在出货量较快增长和降本的共同努力下，风机业务同
比减亏明显。
关注要点
2026年风机盈利继续提升空间大，中长期受益于国内和海外海风需求共振。2025年公司风机盈利已经从前期底部呈现
修复，随着过去一年多以来国内陆风风机中标价格的上涨，2026年我们预计公司有望受益于风机交付价格提升带来的利润
率弹性，以及国内海风和出口的高利润率产品公司也有望继续保持出货增长。中长期看，在全球海风需求向上提升的趋势
下，公司有望在国内海风保持领先的基础上兑现海外海风市场出货，持续拉动风机盈利增长。
公司布局商业航天、太空光伏相关业务。明阳智能近期公告计划收购中山德华芯片技术有限公司1，该公司从事半导
体外延片、芯片、组件、系统及相关产品的业务，另外明阳智能也在太空光伏相关的钙钛矿组件业务上有布局2。
盈利预测与估值
由于公司风机毛利率修复略弱于此前预期，我们下调公司2025年盈利预测39.6%至9.44亿元，维持2026年盈利预测25.
65亿元不变，新引入2027年盈利预测26.82亿元。公司当前股价对应2026/2027年21.9/21.0倍市盈率。我们看好公司陆风
风机盈利改善趋势和在海风风机上的竞争优势，维持公司跑赢行业评级。由于受商业航天主题催化带动板块估值水平上行
，我们上调公司目标价39.3%至25.18元，对应2026/2027年22.2/21.2倍市盈率，较当前股价有1.2%的上行空间。
风险
公司风机利润率回升不及预期；国内和海外风电需求不及预期；商业航天主题降温。
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2026-01-29│明阳智能(601615)2025年业绩预告点评：Q4同比转正，收购德华芯片进军国内│东吴证券 │买入
│卫星电源Tier1【勘误版】 │ │
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事件：公司发布25年业绩预告，预计归母净利润8~10亿，同比增长131~189%；25Q4归母净利润3424~23424万元，同比
转正（25Q4为-4.6亿元），环比-78~+50%。
25Q4风机毛利率环比持平，历史质量事故风险释放：我们预计25年出货19GW，其中陆风近17GW、海风2.5GW；25Q4出
货6.8GW，风机毛利率7%，环比25Q1-3基本持平，历史22~24Q4均计提大额维修成本，此次25Q4风机毛利率保持在7%，代表
历史风机质量事故风险释放，风机板块轻装上阵迎来拐点年。25年风场转让1.3GW，基本符合预期。
收购德华芯片是国内太空光伏电源第一梯队：中山德华芯片技术有限公司成立于2015年8月，隶属明阳智慧能源集团
，专注于高端化合物半导体外延片、芯片的研发与产业化，主营空间太阳能电池及半导体光电器件产品。该公司通过国际
航空航天AS9100D质量体系认证，2023年入选国家级专精特新“小巨人”企业，2024年承担广东省重点领域研发计划项目
并获1500万元立项支持。
收购完成后，砷化镓/钙钛矿/HJT三大技术并驾齐驱：截至目前，公司拥有钙钛矿薄膜、异质结及叠层电池等前沿光
伏技术，形成了一系列具有自主知识产权的核心技术和专利成果，钙钛矿组件已实现效率与稳定性双突破。据公司统计，
1200mm*600mm组件第三方认证效率高达22.4%，同时钙钛矿/HJT两端叠层电池实验室转换效率已突破34%，开始进入大尺寸
验证阶段，钙钛矿/晶硅四端叠层组件也实现27.6%转化效率。而德华芯片致力于光伏领域高端化合物半导体外延片、芯片
、能源系统的研发和产业化，具备提供电源系统整体解决方案的能力，产品覆盖从外延材料到电源系统全产业链研制能力
。本次交易完成后，双方可在能源管理系统等方向开展联合研发，推动更多场景的应用验证与商业化，提升公司在光伏领
域的综合竞争力。
盈利预测与投资评级：25Q4风机毛利率表现较好，我们上调25年盈利预测，预计25年归母净利润9.0亿元（原值为7.7
亿元），我们基本维持26~27年盈利预测，预计26~27年归母净利润21.1/31.7亿元，25~27年归母净利润同增159%/135%/50
%，对应PE为60.0/25.4/16.9x，维持“买入”评级。
风险提示：竞争加剧、行业需求和公司出货不及预期、电站业务盈利下滑风险、收购不及预期等。
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2026-01-28│明阳智能(601615)海风整机龙头，出海及太空光伏打开长期向上空间 │国金证券 │买入
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投资逻辑：
国产海风机组龙头，短中长三重逻辑支撑业绩进入向上通道。短期维度，国内陆风重回通胀，我们不完全统计2025年
各功率段陆风机组不含塔筒中标均价同比提升超10%，随着2026-2027年高价订单交付占比提升，预计公司制造端业绩弹性
有望持续释放。中期维度，国内海风建设在经历三年调整后，需求景气度有望逐步回暖，我们预计“十五五”阶段国内海
风年平均装机有望从“十四五”的8GW提升至15-20GW，看好公司作为国内海风龙头充分受益。长期维度，欧洲海风进入高
速建设阶段，预计2030年后年均装机有望提升至15GW以上，而当前欧洲本土海上大风机产能仅4GW，叠加欧洲开发商对项
目降本的强烈诉求，预计公司凭借英国本土基地实现欧洲海风市场突破，从而打开长期成长空间。
收购卫星能源系统研制商，太空光伏技术路线全面布局。2026年1月22日，公司公告拟通过发行股份及支付现金的方
式收购中山德华芯片100%的股权，并募集配套资金。德华芯片业务主要聚焦于柔性空间太阳电池芯片、柔性太阳电池电路
等产品，具备砷化镓组件级供应能力，总经理为蓝箭航天前高级副总裁杨文奕。2025年9月，由德华芯片制作的全球首套
重量最轻、收拢体积最小、发电效率最高、展开机构最简单可靠的卫星全柔性卷迭式太阳翼被用于中国商业卫星公司互联
网技术试验卫星并成功发射。同时，上市公司体内具备HJT地面光伏产品量产能并已建立钙钛矿百兆瓦级中试线，后续有
望凭借德华芯片在砷化镓领域的客户基础和验证渠道，在相应产品研发后顺畅地进入在轨验证阶段，进一步打开高功率、
大面积、商业化卫星的能源系统市场。
盈利预测、估值和评级
我们预测2025/2026/2027年公司实现营业收入374亿/427亿/464亿元，同比+37.6%/+14.3%/+8.6%，实现归母净利润10
.2亿/22.1亿/31.4亿元，同比+195.4%/+116.2%/+42.2%，对应EPS为0.45/0.98/1.39元。公司受益于国内陆风价格上行及
海风建设加速，中短期盈利弹性释放确定性强，欧洲海风产能投资及收购中山德华芯片确立长期成长动能，维持“买入”
评级。
风险提示
中山德华芯片收购不及预期；海外市场开拓不及预期；海风项目推进进度不及预期的风险；市场竞争加剧风险。
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2026-01-25│明阳智能(601615)拟发行股份及现金支付收购德华芯片100%股权，太空光伏砷│东吴证券 │买入
│化镓／钙钛矿／HJT三大技术并驾齐驱 │ │
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事件：公司计划发行股份及支付现金购买德华芯片股东持有的100%的股权。
德华芯片是国内太空光伏电源第一梯队：中山德华芯片技术有限公司成立于2015年8月，隶属明阳智慧能源集团，专
注于高端化合物半导体外延片、芯片的研发与产业化，主营空间太阳能电池及半导体光电器件产品。该公司通过国际航空
航天AS9100D质量体系认证，2023年入选国家级专精特新“小巨人”企业，2024年承担广东省重点领域研发计划项目并获1
500万元立项支持。
收购完成后，砷化镓/钙钛矿/HJT三大技术并驾齐驱：截至目前，公司拥有钙钛矿薄膜、异质结及叠层电池等前沿光
伏技术，形成了一系列具有自主知识产权的核心技术和专利成果，钙钛矿组件已实现效率与稳定性双突破。据公司统计，
1200mm*600mm组件第三方认证效率高达22.4%，同时钙钛矿/HJT两端叠层电池实验室转换效率已突破34%，开始进入大尺寸
验证阶段，钙钛矿/晶硅四端叠层组件也实现27.6%转化效率。而德华芯片致力于光伏领域高端化合物半导体外延片、芯片
、能源系统的研发和产业化，具备提供电源系统整体解决方案的能力，产品覆盖从外延材料到电源系统全产业链研制能力
。本次交易完成后，双方可在能源管理系统等方向开展联合研发，推动更多场景的应用验证与商业化，提升公司在光伏领
域的综合竞争力。
盈利预测与投资评级：风场转让业绩占公司总业绩的比例较高，考虑公司风场转让节奏受政策影响，Q4有望部分集中
确收，我们下调25-27年盈利预测，预计25-27年归母净利润7.7/21.0/31.7亿元（前值11.8/24.4/33.6亿元）。由于2024
基数较低，同增123%/172%/51%，对应PE为63.4/23.3/15.4x，维持“买入”评级。
风险提示：竞争加剧、行业需求和公司出货不及预期、电站业务盈利下滑风险、收购不及预期等。
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2026-01-23│明阳智能(601615)公司点评：拟收购德华芯片，太空光伏打开新增长极 │国海证券 │买入
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事件:
1月22日晚，明阳智能发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式收购中山德华芯片技术有限公司（简称“德华芯
片”）100%股权，并向不超过35名特定对象募集配套资金。
投资要点:
德华芯片：卫星能源系统龙头，柔性砷化镓太阳翼技术行业领先。德华芯片系国内卫星能源系统龙头，是国内唯一具
备从外延片到芯片再到电源系统整体解决方案全产业链的民营企业。公司控股股东为广东明阳瑞德创业投资有限公司，该
投资公司由明阳智能董事张超（董事长张传卫之女）全资持有。公司重点布局砷化镓太阳翼，三结砷化镓电池实现33.5%
的空间转化效率行业领先，自研全柔性卷迭式太阳翼于2025年9月完成在轨验证，较传统折叠式太阳翼实现大幅减重、降
本。目前，公司产品已供“星算”等星座，并投建2万平方米先进研发制造基地。2025Q1-Q3，公司实现营收9060万元，较
2024全年大幅增长；实现净利润-2023万元。随太空光伏需求爆发，公司订单、出货有望持续高增。
太空光伏市场空间爆发，明阳智能加速布局。根据《SpaceActivitiesin2025》，2025年我国火箭发射92次，同比增
长35%；卫星发射371颗，同比增长40%。2025年12月，我国向国际电信联盟（ITU）提交了超20万颗卫星频率与轨道申请，
累计申请量超25万颗，根据ITU规则，这批卫星须在14年内部署完毕。我们认为，随我国可重复使用液体火箭技术逐步成
熟，以及ITU“先占先得”规则推动，我国卫星部署有望进入高速轨道。卫星能源系统占卫星成本20%-30%，其中太阳翼占
比60%以上。目前，砷化镓为国内太阳翼主流技术，单平价值量20-30万元（约1000元/W），德华芯片作为国内龙头，有望
迎来量利双升。同时，明阳智能原有钙钛矿薄膜、异质结及叠层电池等前沿光伏技术，能够与德华芯片形成产业链协同，
并为下一代太空光伏技术进行储备。
公司边界持续拓展，有望迎价值重估。2025年以来，明阳智能持续拓宽公司边界，加速布局太空光伏、氢氨醇等新兴
产业，风机主业也不断拓展“两海”高成长赛道。此前，主机+风场的业务模式以及风电行业的周期特性，始终压制公司
估值，随德华芯片纳入体内，公司有望迎价值重估。
盈利预测和投资评级：考虑到公司主业优势稳固，“两海”布局加速，主机盈利弹性有望全面释放，叠加太空光伏带
来的盈利增量，我们预计2025-2027年公司有望实现营收408.79、461.36、513.60亿元，同比增长51%、13%、11%；有望实
现归母净利润11.26、25.10、31.56亿元，同比增长225%、123%、26%；对应PE43.48x、19.51x、15.52x。首次覆盖，给予
“买入”评级。
风险提示：德华芯片收购进度不及预期；太空光伏技术发展不及预期；航天政策支持力度不及预期；太空光伏行业竞
争加剧风险；风电主业需求增长不及预期。
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2025-12-08│明阳智能(601615)风机制造板块盈利修复，出海开辟第二增长曲线 │天风证券 │买入
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海风风机龙头，风机制造与风场运营双轮驱动。公司海风市场份额位居国内第一，陆风份额持续提升。根据CWEA，20
23-2024年公司国内陆风装机市占率为10.0%、12.9%，位居行业第四；2023-2024年公司国内海风装机市占率为40.9%、31.
3%，位居行业第一。公司三大主营业务为风机制造、新能源电站发电和电站产品销售。
主业：国内风机价格触底回升，风机板块盈利整体迎来改善，未来风机出口贡献新增长点。2024年，中国风电行业低
价竞争态势缓解，行业逐步从“价格战”向“价值竞争”转型，2024年9月后总体呈上升趋势，由2024年9月的1475元/kw
提升至2025年9月的1610元/kw，涨幅超9%。风机出口增长强劲，根据风芒能源，2025年前三季度国内风电整机商海外订单
新增19.3GW，同比增长188%。
看点一：公司风机制造份额领先，在手订单高速增长，且2025年Q3风机制造盈利改善明显，毛利率已接近盈亏平衡线
附近。2025年前三季度公司新增订单18.33GW，同比增长7.9%，截止2025年9月底公司在手订单达到46.89GW。海外方面，2
025年前三季度公司新增海外订单约2.96GW，海外在手订单超过5GW。未来随着风机交付高增以及风机价格上涨，风机制造
盈利将有望持续修复。
看点二：深耕海上和海外，前瞻布局漂浮式风机技术，海风风机出口布局领先，未来将形成第二增长曲线。公司率先
发布50MW漂浮式风机产品，可实现整体造价小于1万元/kW，加速漂浮式商业化；立足于公司海风技术优势，积极拓展海外
市场，在英国、意大利、韩国海风风机订单均有突破性进展，尤其是公司拟在苏格兰建设英国首个全产业链一体化风电机
组制造基地，公司海风出口进入新阶段。
投资建议：公司风机制造板块盈利开始修复，2025年单Q3风机制造毛利率已接近盈亏平衡线附近，2026年基于风机涨
价以及规模效应，看好风机制造板块的盈利弹性；同时公司海风风机出海领先，并在英国投资生产基地将有望加速海外订
单落地（生产基地计划2028年底实现首批投产），未来有望贡献第二增长曲线，预计公司2025-2027年总营收分别为429/4
87/575亿元，同比增长58.0%/13.4%/18.2%；归母净利润分别为12.9/23.6/34.8亿元，同比增长273%/83%/47%，PE分别为2
4/13/9倍，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：行业政策变动风险、风电整机行业竞争加剧风险、海外市场开拓不及预期、原材料价格波动风险、资产和
信用减值损失计提超预期的风险、测算具有主观性，结果仅供参考。
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2025-11-25│明阳智能(601615)Q3风机出货同比放量，在手订单高位有望释放交付景气 │长江证券 │买入
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事件描述
公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入263亿元，同比增长30%，归母净利润约7.7亿元，同比下降5%。单季
度看，公司Q3营业收入约92亿元，同比增长9%，归母净利润约1.6亿元，同比增长5%。
事件评论
收入端，公司Q3收入同比有所增长，预计主要因风机出货量增加。拆分业务看，1）风机及配件销售业务：公司Q3风
机出货约4.2GW（陆风出货约3.1GW，海风出货约1.1GW），实现销售收入约80.4亿元，同比增长9%；2）电站产品销售业务
：公司Q3实现电站产品销售收入约6.1亿元，同比有所增长；3）电站运营业务：公司Q3实现收入约2.7亿元，同比下降23%
。
盈利端，公司Q3毛利率约10.3%，同比提升5.5pct。费用方面，公司期间费用率约8.7%，同比下降0.7pct，其中：销
售费用率、研发费用率分别约2.1%、1.5%，分别同比下降0.5pct、下降0.6pct；管理费用率、财务费用率分别约3.3%、1.
8%，分别同比提升0.03pct、提升0.4pct。同时，公司计提信用减值、资产减值分别约0.15亿元、0.18亿元，获得其他收
益、投资收益分别约0.4亿元、0.2亿元，产生公允价值变动收益约0.3亿元。最终，公司净利率约1.7%，同比下降。
其他指标方面，公司Q3存货、合同负债约185亿元、82亿元，整体处于历史高位，有点奠定后续交付景气基础。
展望后续，目前风机中标价格已企稳，公司有望随下半年海风交付起量，迎来盈利修复拐点。2026年公司风机交付均
价有望改善，风机有望迎来全面业绩释放。同时，公司加速开拓海外海风市场，在手订单持续攀升，有望打开未来成长空
间。预计公司2025年、2026年归母净利分别约11亿元、28亿元，对应PE分别约27倍、11倍。维持“买入”评级。
风险提示
1、风电装机不及预期；2、竞争加剧导致盈利能力不及预期。
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2025-11-04│明阳智能(601615)2025年三季报点评：业绩符合预期，在手订单饱满 │国联民生 │买入
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事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入263.04亿元，同比增长29.98%；归母净利润
7.66亿元，同比下降5.29%；扣非归母净利润5.81亿元、同比下降14.47%。
单季度来看，25Q3公司营收约91.61亿元，同比增长8.53%、环比下降2.95%；归母净利润约1.56亿元，同比增长5.39%
、环比下降49.38%；扣非归母净利润0.95亿元，同比下降22.56%、环比下降52.02%。此外，公司25Q3计提资产减值约1812
万元、信用减值约1473万元。
盈利水平方面，25年前三季度公司毛利率约11.47%，同比-3.73pcts；净利率约3.00%，同比-1.27pcts。25Q3毛利率
约10.27%，同比基本持平、环比-0.98pcts；净利率约1.67%，同比-0.50pcts、环比-1.68cts。
分板块经营情况：1）风机制造：2025年前三季度，公司风机制造板块销售收入205.18亿元，风机对外销售12.28GW、
同比增长59.50%；其中，陆上风机出货量约为11.02GW、同比增长73.53%，海上风机出货量约为1258MW、同比减少6.61%。
截至2025年9月30日，公司在手订单46.89GW。2）电站转让：前三季度电站产品销售收入37.46亿元，同比增长77.28%。3
）发电：截至2025年9月底，公司自营电站并网容量2,048MW，在建容量4,062MW。
海风龙头进入全球化击球区：公司技术研发持续投入，大型化升级+供应链管理优势突出，目前公司已完成最大至25M
W全功率产品谱系布局，陆上产品线形成2.5-15MW+风电产品的解决方案，海上产品线形成10-25MW大容量机组梯队，同时
构建起5.5MW、7.25MW以及16.6MW漂浮式风机技术创新体系；凭借区位优势、技术优势等，海风装机规模已登顶国内市场
。公司海外海风布局领先，目前已实现欧洲多国市场订单突破。2025年前三季度，公司新增订单18.33GW，其中新增海外
订单约2.96GW，公司海外在手订单超过5GW。
投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为421.5、495.9、522.6亿元，增速为55%/18%/5%；归母净利润分别为
11.7、22.9、29.4亿元，增速为237%/96%/29%，对应25-27年PE为30x/15x/12x，维持“推荐”评级。
风险提示：市场需求不及预期；资产减值风险等。
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2025-11-02│明阳智能(601615)海风出货占比提升，谋划英国生产基地布局 │平安证券 │增持
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事项：公司发布2025年三季报，Q3单季营收91.61亿元，同比增长8.53%，归母净利润1.56亿元，同比增长5.39%，扣
非后净利润0.95亿元，同比减少22.56%；公司前三季度营收263.04亿元，同比增长29.98%，归母净利润7.66亿元，同比减
少5.29%。
平安观点：
风机出货较快增长，三季度海风销售占比提升。前三季度公司风机销量12.28GW，同比增长59.50%，其中陆风销量11.
02GW，海风销量1.26GW；三季度公司风机销量4.18GW，其中陆风销量3.13GW，海风销量1.05GW。前三季度电站转让业务收
入37.46亿元，其中三季度收入6.06亿元；发电业务收入10.3亿元，其中三季度收入2.73亿元。整体来看，三季度电站转
让规模较小，是业绩环比下滑的主要原因。
筹划英国生产基地建设，海风整机出海可期。根据公司公告，公司拟在苏格兰建设英国首个全产业链一体化风电机组
制造基地，预计投资总额为15亿英镑，将用于建设海上与漂浮式风电机组制造工厂。该计划预计分三个阶段进行：第一期
，建设先进的风电机舱与叶片制造厂，计划2028年底实现首批投产；第二期，扩建生产线，加速英国漂浮式风电技术的规
模化生产；第三期，进一步扩展至控制系统、电子设备及其他关键部件的生产制造。通过建立英国生产基地，有利于公司
打造一个服务于英国、欧洲及其他非亚洲市场的海上风电中心，推动公司成为全球海上风电产业的重要参与者。
发布单机容量50MW的漂浮式海上风电机组，推动漂浮式海风商业化。10月21日，在“明阳智能新一代创新领军产品发
布会”上，公司正式发布OceanX天成平台全球首款50MW超大型漂浮式风电机组。该机组采用“双机头”设计，通过两台25
MW主机单元，以“V”型塔架结构协同构成整体机组；采用漂浮式基础，专为水深超过40米的深远海环境设计，具备强大
的抗台风能力，为开拓深远海风电市场提供全新解决方案。预计该机型能够较大幅度降低漂浮式海风的投资成本，推动漂
浮式海风向商业化方向迈进，巩固和加强公司在漂浮式海风领域的技术优势。
投资建议：考虑电站转让节奏和形势，调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润11.45、21.45、27.74亿元（
原预测值16.20、26.04、35.24亿元），当前股价对应的动态PE分别为30.0、16.0、12.4倍。风电行业景气向上，公司风
机业务盈利水平修复可期，新技术及海风整机出海潜力较大，维持公司“推荐”评级。
风险提示：（1）国内外风电需求不及预期。（2）海外贸易保护加剧的风险。（3）风机行业竞争进一步加剧及盈利
水平不及预期风险。
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2025-11-02│明阳智能(601615)Q3风机盈利改善 │华泰证券 │买入
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明阳智能发布三季报：9M25收入263.04亿元（yoy+29.98%），归母净利7.66亿元（yoy-5.29%）；3Q25收入91.61亿元
（yoy+8.53%，qoq-2.95%），归母净利1.56亿元（yoy+5.39%，qoq-49.38%），毛利率10.27%（yoy-0.02pct，qoq-0.98pc
t）。考虑到Q3公司电站转让规模较少，且自营风场季节性来风较弱，我们判断风机毛利率环比提升，主要系海风交付增
加驱动风机销售结构优化。我们看好公司国内海风龙头地位稳固，海外市场布局领先，有望充分受益于国内外海风高景气
，维持“买入”评级。
公司：Q3海风出货高增驱动盈利能力优化
1）出货：25Q3公司风机对外销售4.18GW，其中陆风3.13GW，海风1.05GW，预计Q4出货有望环比向上。2）价格：25Q3
公司风机平均销售均价1923元/kW，环比+21%，主要系海风出货高增。3）毛利率：我们测算25Q3公司风机毛利率为8.9%，
环比提升约5pct。4）订单：9M25公司新增订单18.33GW，同比+7.95%，截至25Q3末在手订单46.89GW，较24年底增加5.76G
W，订单储备充足，有望支撑后续交付。5）产品：公司发布全球首款50MW漂浮式风电机组，搭载2台25MW半直驱海上风机
，通过材料创新、结构创新及工艺创新实现降本提效。
行业：量价景气向上
需求层面，《风能北京宣言2.0》目标“十五五”/“十六五”国内风电年均新增装机120/140GW+，其中“十五五”国
内海风年均新增装机15GW，夯实产业发展信心；欧洲多国政府出台海上风电支持政策，驱动需求加速成长，根据GWEC预测
，2025-2034年欧洲海风年均新增装机达12.6GW，为2020-2024年年均装机4倍以上。价格层面，25年以来陆风加权平均中
标价格持续提升，其中9月为1593元/kW，较年初提升10%+，且各企业已形成自律共识。我们看好国内外海风需求高景气，
叠加国内风机价格稳中向好，有望驱动风机盈利持续优化。
盈利预测与估值
考虑到电站转让节奏较慢，且陆风增值税退税取消或降低电站收益率，我们下调公司电站转让营收假设，下调公司25
-27年归母净利润（-12.65%/-4.59%/-2.72%）至15.62/26.33/35.20亿元，对应EPS为0.69/1.16/1.55元。可比公司26年Wi
nd一致预期均值14.33x，考虑公司国内海风龙头地位稳固，海外市场布局领先，有望充分受益于国内外海风高景气，我们
给予公司26年15xPE估值，对应目标价17.4元（前值14.22元，对应25年18xPE）。
风险提示：行业竞争加剧、海风装机不及预期、市场开拓不及预期、电站转让确收进度不及预期。
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2025-11-02│明阳智能(601615)2025年三季报点评：Q3风机毛利率表现好，拟投资英国本土│东吴证券 │买入
│化基地打开欧洲海风空间 │ │
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事件：公司25年Q1-3营收263亿元，同比+30%，归母净利润7.7亿元，同比-5.3%，扣非净利润5.8亿元，同比-14.5%，
毛利率11.5%，同比-3.7pct，归母净利率2.9%，同比-1.1pct；其中25年Q3营收91.6亿元，同环比+8.5％/-2.9％，归母净
利润1.6亿元，同环比+5.4%/-49.4％，扣非净利润9526万元，同环比-22.6%/-52％，毛利率10.3%，同环比0/-1pct，归母
净利率1.7%，同环比-0.1/-1.6pct。
拟投资英国本土基地，满足本土化率打开欧洲海风空间：10月12日，公司发布公告拟在苏格兰建设一体化风电机组制
造基地，总投资额15亿英镑。公司打造欧洲本土化产能，助力公司打开欧洲海风空间。
营收规模扩大、费用率继续下降：公司25年Q1-3期间费用24亿元，同比-20.4%，费用率9.1%，同比-5.8pct，其中Q3
期间费用7.9亿元，同环比-36.8%/-8.4%，费用率8.7%，同环比-6.2/-0.5pct；25年Q1-3资本开支28.2亿元，同-44.3%，
其中Q3资本开支5.6亿元，同环比-71.7%/-62.6%；25年Q3末存货184.6亿元，较年初+36.4%。此外，25Q3公司计提资产减
值损失1812万元、信用减值损失1473万元。
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