研报评级☆ ◇601872 招商轮船 更新日期：2026-03-21◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-03-06
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 1 0 0 0 0 1
2月内 1 0 0 0 0 1
3月内 2 2 0 0 0 4
6月内 7 6 0 0 0 13
1年内 26 15 0 0 0 41
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 0.63│ 0.59│ 0.63│ 0.74│ 0.94│ 1.05│
│每股净资产(元) │ 4.07│ 4.53│ 4.92│ 5.37│ 5.94│ 6.55│
│净资产收益率% │ 15.39│ 13.11│ 12.75│ 13.67│ 15.49│ 15.39│
│归母净利润(百万元) │ 5085.89│ 4836.97│ 5107.45│ 5972.31│ 7624.08│ 8499.42│
│营业收入(百万元) │ 29708.41│ 25881.01│ 25799.28│ 27502.83│ 30374.42│ 32203.58│
│营业利润(百万元) │ 5987.53│ 5272.40│ 5955.18│ 6947.17│ 8853.24│ 9884.96│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-03-06 买入 维持 --- 0.78 1.41 1.55 长江证券
2026-01-09 增持 维持 --- 0.78 0.94 1.09 财通证券
2026-01-09 买入 维持 --- 0.81 0.92 1.10 申万宏源
2026-01-09 增持 维持 12 0.78 1.00 1.06 华创证券
2025-12-10 增持 首次 --- 0.72 0.90 1.05 财通证券
2025-11-12 买入 维持 --- 0.69 0.91 0.98 长江证券
2025-11-03 买入 维持 --- 0.69 1.01 1.08 华源证券
2025-10-31 买入 维持 --- 0.75 0.94 1.06 方正证券
2025-10-31 增持 维持 12 --- --- --- 中金公司
2025-10-31 买入 维持 --- 0.81 0.92 1.10 申万宏源
2025-10-30 买入 维持 10.3 0.71 0.72 0.71 华泰证券
2025-10-30 增持 维持 --- 0.70 0.78 0.84 信达证券
2025-10-30 增持 维持 11.4 0.69 0.88 1.01 华创证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-03-06│招商轮船(601872)招展油散本色，轮启海运新程 │长江证券 │买入
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引言：何以“招轮”
海运行业具备强周期属性，我们把周期品行业主要价格指数作比较，海运行业具有高波动的特征，对于投资来说是意
味着高风险高收益。因此，如果我们参考巴菲特指数基金的投资策略，ETF或是一个不错的选择。巧合的是，招商轮船作
为一家多元发展的航运平台，其财务指标2017年后表现得并不像周期股。本篇报告，我们复盘招商轮船的成长路径，并分
析公司弹性业务，即油散行业的边际变化，对当前市场关切的油轮及干散货海运景气周期做出判断并给出投资建议。
招商轮船：日拱一卒，打造航运平台
招商轮船是一家以油、散为核心（过去5年二者营收占比≥68%，毛利占比≥54%），集运、滚装、LNG船多元发展的“
2+N”航运平台。公司发展经历了两个阶段：1）2014-2020年深耕油散，践行“低成本、大客户”战略，通过低点造船/并
购完成船队扩张和优化；2）2021年后，陆续完成滚装、集运等业务的扩张/并购，扩大LNG业务。以VLCC为例，公司2013-
15年在船价低点时签订25艘订单；2017年收购中外运长航旗下油轮资产。同时，油轮业务传承自香港船王董浩云，经营成
熟，且与股东间合作保障稳定性（与UNIPEC间业务占油运约三成）。干散货亦是如此，2014年公司与巴西淡水河谷开展合
作，当前船队中VLOC用于其铁矿石COA运输（占运力70%）；于2020年完成中外运航运散运资产收购，是实质性具备Capesi
ze船弹性的标的。
油运：地缘性“需求意外”贯穿全年，长锦搅局控盘做多
美国“长臂管辖”加剧全球地缘波动，或加快“影子市场”需求合规化进程。受地缘影响，实际上全球原油运输存在
两个独立市场，俄罗斯、伊朗、委内瑞拉三国用了全球至少21%的原油油轮运力（“影子船队”），运输约15%原油海运量
。若委内瑞拉（已阶段性兑现）、伊朗、俄罗斯需求合规化，将带来3,312~5,373万DWT运力需求（占合规运力9.0%~14.5%
），而今明两年有效运力增量分别占运力2.4%和6.7%，意味着供给仍存缺口。同时，原油增产周期和地缘波动下，对于能
源安全的担忧将促进下游补库，提振边际需求。此外，长锦商船（Sinokor）成为供给端搅局者，短短两月有余通过购买/
期租控制VLCC运力约118艘（约占VLCC合规运力16.1%），同时Sinokor有意延迟接货，控制运力投放，带动即期运价不断
创新高。Sinokor搅局反映了产业对未来景气度的乐观预期；同时行业格局改善也意味着更强的议价能力和更高的运价中
枢。
散运：需求驱动，拐点将至
油轮之外，市场也开始关注干散货。2025年下半年干散货景气度改善，展望未来，核心关注需求驱动：1）西芒杜投
产改变全球铁矿石贸易格局（运距拉长）；2）美联储降息改善全球流动性和活跃大宗商品贸易；3）乌克兰战后重建的看
涨期权，而供给增产较为温和，行业或迎来拐点。
投资建议：周期已来，扬帆起航
“十年磨一剑”，十余年深耕和布局，招商轮船完成了“2+N”的航运平台打造，成为了市场少有的“海运ETF”。油
、散双核具备显著弹性，属于“进攻型”业务，有望共振；滚装、集运、LNG等“底仓”业务随着新船交付提高公司安全
边际。预计公司2025-2027年归母净利润分别为63.0亿元、113.6亿元和125.4亿元，对应PE为22.7倍、12.6倍和11.4倍，
重申“买入”评级。
风险提示
1、“影子市场”需求合规化不及预期；2、“影子船队”运力回归；3、长锦商船现金流枯竭带来抛售压力；4、新造
船订单加快；5、盈利假设不成立或不及预期。
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2026-01-09│招商轮船(601872)油运高景气助力业绩释放，非经损益贡献显著 │财通证券 │增持
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事件：公司发布2025年度业绩预增公告。预计2025年度实现归母净利润60-66亿元，同比增加17%-29%，其中25Q4单季
度归母净利润为27-33亿元，同比增加55%-99%；预计2025年度实现扣非归母净利润50.1-56.1亿元，同比变化-0.2%-+12%
，其中25Q4单季度扣非归母净利润为21-27亿元，同比增加22%-57%。
全球最大VLCC权益船东，油运高景气助力业绩释放：2025年8月以来，受益于OPEC+扩产及Q4旺季带动，原油运价持续
走高。2025Q4VLCC单季度平均运价达到9.4万美元/天，创2008年以来历史第二高点（最高点为2008Q2的10.3万美金/天）
。公司作为全球最大的权益VLCC船东，在油运高景气背景下，业绩逐步兑现（滞后现货约45天），2025Q4油运经营利润同
比预计增加200%-230%至17.3-19.0亿元。
老船处置叠加公允价值变动收益，非经收益贡献显著：2025全年公司预计实现非经常性损益约10亿元，25Q4单季度约
6亿元，主要系处置老旧船舶实现良好收益、收购安通股份股票三季度实现公允价值变动收益（四季度开始按权益法核算
）等。
投资建议：考虑非经常性损益贡献，部分2025Q4高位现货运价报表滞后体现，地缘局势变动下合规油运需求增长，以
及后续干散货运市场复苏接力业绩增长，我们上调公司盈利预测，预计公司2025-2027年实现营业收入271.7/308.2/332.6
亿元，归母净利润分别为63.0/76.0/87.9亿元，对应PE分别为12.6/10.4/9.0倍，维持“增持”评级。
风险提示：原油需求大幅下降，OPEC+增产不及预期或转向减产，制裁落地不及预期，西芒杜投产不及预期，环保政
策推进不及预期。
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2026-01-09│招商轮船(601872)2025年业绩预告点评：25年归母净利预告中值63亿，同比+2│华创证券 │增持
│3%，业绩创新高，继续看好油轮上行景气 │ │
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1、公司公告2025年业绩预增公告：
预计2025年实现归母净利60-66亿，同比+17%-29%，中值63亿，同比+23%；扣非净利50-56亿，同比-0.2%-+12%，中值
53亿，同比+6%；测算非经常性损益10亿。
预计25Q4实现归母净利27-33亿，同比+55%-90%，中值30亿，同比+73%；扣非净利21-27亿，同比+22-57%，中值24亿
，同比+39%；测算非经常性损益6亿。
2、油轮业务驱动Q4业绩大幅增长，参考25年9-11月TD3C运价均值9.2万美元/天，同比+197%，根据公告披露Q4油轮船
队经营利润同比预计增加200-230%，测算Q4油轮净利17.2-19亿。
3、公司2025年非经常性收益大幅增长主要系处置老旧船舶、收购安通股份股票Q3公允价值变动收益1.7亿（Q4开始按
权益法核算）等。
委内瑞拉地缘风险升级，有望继续改善合规市场需求结构。近期委内瑞拉地缘风险升级，并蔓延至油轮领域。克拉克
森研究海运贸易统计，2025年委内瑞拉原油出口约80万桶/天，占全球出口总量约2%。受美国制裁升级影响，近期委内瑞
拉原油出口量明显回落，25年12月委内原油出口量环比下降约40%。短期来看，若委内瑞拉原油供应持续中断，买家可能
转向中东等其他地区原油进口，提振合规市场需求，有望对当前淡季运价形成支撑。
我们继续看好此轮油运周期景气持续性，1）供给逻辑不变，截至26年1月VLCC在手订单占比为17.2%，而20岁以上运
力占比达19%，15岁以上运力占比超40%，环保政策趋严背景下老龄化因素对冲少量新船交付；2）被制裁VLCC运力占比已
升至16.57%，随着制裁持续加强，对非合规贸易边际影响在逐步扩大，被制裁原油流动更加低效，有利于合规市场需求承
接。
投资建议：1）盈利预测：基于当前市场需求与运价水平，我们上调25年归母净利预测为63、80、85亿（原为55.3、7
0.8、81.4亿），对应EPS为0.78、1.00、1.06元，对应PE为12、10、9倍。2）考虑行业景气趋势，我们给予2026年景气周
期12倍PE，对应目标市值965亿，目标价12元，预期较现价25%空间；油运维持较高景气度，干散有望逐步迎来复苏，公司
多元化业务布局，经营保持稳健的同时具备显著向上弹性，维持“推荐”评级。
风险提示：美湾/中东等产油国出口超预期下滑，需求不及预期，成本大幅增加等。
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2026-01-09│招商轮船(601872)业绩略超预期，部分长航线租约收入待2026Q1确认 │申万宏源 │买入
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业绩增长强劲，单季度净利润增长55%-90%。招商轮船发布业绩预增公告，2025年全年归母净利润预计60-66亿元，同
比增长17%-29%；扣非净利润预计50.05-56.05亿元，同比-0.2%-+12%。按前三季度业绩推算，公司4季度归母净利润预计2
7-33亿元，同比增长55%-90%；扣非归母净利润21.04-27.04亿元，同比增长22%-57%。
4季度油运VLCC运价大涨贡献主要增长来源，仍有部分高运价将于2026年1季度确认。考虑到业绩确认期滞后于VLCC运
价约4周左右，4季度业绩期VLCC（9-11月）平均运价约9.55万美元/天，同比增长167%；扣除盈亏线后的单船单日近利润
同比增长约456%。公司公告显示，4季度公司油运贡献的经营性利润同比增长约200%-230%。这主要是因为11月美国暂停30
1特别港口费后，公司恢复的大三角航线（更高运营效率），从船位分布看公司4季度大西洋市场布局增加，该部分的利润
因更长运距而确认会更加滞后，预计将有一部分2025年4季度签订的长航线租约收入将在2026年1季度确认。
非经常性收益大幅增长。公司公告表示主要源自老旧船舶处置贡献的良好收益、收购安通股份股票3季度实现了公允
价值变动收益。4季度以权益法核算进公司投资收益。据安通控股12月公告显示，中远运集运及其一致行动人持股比例达
到20.00%。
委内原油合规化阶段性落地，2026年油运基本面继续走强，景气度延续确定性提高。当地时间1月6日美国特朗普宣布
美国已达成进口价值约20亿美元的委内瑞拉原油的协议。委内瑞拉临时政府将向美国移交3000-5000万桶石油。当地时间1
月7日，美国能源部表示美国计划对委内瑞拉石油产业保持控制，包括”无限期“监管该国石油对外销售。美国也在考虑
有选择地取消对委制裁。委内2025年原油出口77万桶/天，其中VLCC运输量约50万桶日，占VLCC运输比重约2.4%，吨海里
占比约4.0%。假设制裁取消，暂不考虑产能提升，现有委内原油出口中，对中印出口比例回到制裁前（约34%），其余主
要出口至美国和欧洲。则经测算合规VLCC原油运输量需求增加约1.4%（吨海里需求约2.1%）；合规Aframax原油轮需求增
加约4.0%。
新船交付，利润弹性走强。2025年12月公司已交付1艘甲醇双燃料VLCC船，目前公司自有VLCC运力达到53艘。2025年
全年VLCC运价均值接近5.8万美元/天（招轮2025业绩期内，即2024年12月-2025年11月，VLCC实际运价均值5w-5.5w左右）
，运价每涨1万美元/天，招商轮船油运税前净利润预计增长13.5亿元，税后净利润增长预计11.5亿元。
维持盈利预测，维持“买入”评级。考虑到4季度油运市场强劲表现，维持2025-2027年盈利预测65.0/74.5/89.2亿元
。公司目前重置成本约643亿元，P/NAV为1.21倍；若考虑未来船价上涨86%（剔除通胀后较历史高点有86%提升空间），重
置成本增加至1141亿元，P/NAV为0.68，维持“买入”评级。
风险提示：全球经济衰退；中国需求疲软；地缘事件变化；OPEC超预期减产等
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2025-12-10│招商轮船(601872)综合航运龙头攻守兼备，油散共振驱动上行 │财通证券 │增持
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全球综合航运龙头，油散双核大船占比高：公司通过收并购现已构建起了“油气散车集”的综合航运业务架构，单一
业务引发的强周期经营风险逐步降低，弱周期成长型航运平台得以建立。公司现有船舶以自有权益为主（占比91.5%），
截至2025年6月，VLCC、VLOC权益数量分别为52艘、37艘（含代管3艘），规模均位列世界第一，好望角船共19艘（含3艘
租赁）。
油散共振，LNG步入收获期：（1）油运：当前正值景气周期，公司VLCC在规模及运营优势加持下盈利弹性领先。中长
期来看，需求侧在扩产周期及欧美制裁趋严背景下有支撑，供给侧VLCC新船（在手订单10.6%）不足以覆盖老船替换需求
（21岁及以上船舶占比20%），考虑老船动态拆解及被灰色市场吸收，合规有效运力净增量或相对有限，景气持续性有望
得到支撑；（2）干散货运：公司旗下VLOC、好望角船运力占比近8成，其中VLOC以长协模式运营盈利相对稳定，好望角船
凭借更多的现货暴露，盈利弹性更高。作为公司双核心业务之一，受益于潜在降息周期叠加西芒杜铁矿投产，或已站在周
期起点，后续有望接力推动公司业绩较快增长；（3）集运：公司业务聚焦亚洲，未来区域市场供需显著优于干线（贸易
增速更高，新增供给集中于大船），公司作为亚洲区域精品航司有望从中受益。（4）LNG运输：项目船高比例长约锁定盈
利稳定（锁定率61/64=95%），明后年产能集中投放步入收获期；（5）滚装运输：公司精耕内贸拓展外贸，有望受益国车
结构性增长机遇。
投资建议：预计公司2025-2027年实现营业收入271.7/304.6/328.8亿元，归母净利润分别为57.8/73.0/84.6亿元，对
应PE分别为11.5/9.1/7.8倍，考虑到公司有望迎来油散共振行情，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：原油需求大幅下降，OPEC+增产不及预期或转向减产，制裁落地不及预期，美联储降息不及预期，环保政
策推进不及预期。
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2025-11-12│招商轮船(601872)业绩迎来拐点，有望油散共振 │长江证券 │买入
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事件描述
2025年前三季度，公司实现营业收入193.1亿，同比+0.1%；归母净利润33.0亿，同比-2.1%；扣非归母净利润29.0亿
，同比-11.8%。单三季度，公司实现营业收入67.3亿，同比+11.7%；归母净利润11.8亿，同比+34.8%；扣非归母净利润9.
9亿元，同比+17.9%。
事件评论
油运景气修复，经营符合预期。三季度油轮行业景气度前低后高。7月传统淡季运价表现低迷；8月中旬受益于OPEC+
增产带动出口、大西洋货盘增加以及VLCC运力部署结构性错配，运价开始回升。不过考虑到收入错期，并未完全体现在三
季度经营情况。三季度VLCC运价（前置一个月），中东-中国航线TCE为3.5万美元/天、克拉克森VLCC平均TCE为3.6万美元
/天，分别同比+28.1%和+11.7%。三季度，公司油轮业务实现营业收入22.9亿，同比+13.4%；净利润6.0亿元，同比+54.8%
。公司日均TCE跑赢市场平均水平，主要得益于VLCC船队资产优质，此外公司继续加装脱硫塔，尽管影响实际运营天数，
但进一步增强后续持续盈利能力。
散运大船景气修复，经营稳健灵活并重。三季度，海外矿商发运量较强，Cape船在即期市场货盘成交量持续走强，BC
I指数上涨带动BDI综合指数上行；不过小船受去年高基数影响，同比仍承压。运价角度（前置一个月），Capesize、Pana
max和Handymax船期租租金分别为23.9k、12.9k和14.9k美元/天，分别同比-1.0%、-12.5%和-11.1%。公司层面，三季度散
运业务营收23.8亿，同比+12.8%；净利润2.9亿，同比-21.1%。今年散运业务营收规模扩大，但利润受景气影响有所下滑
，主要系公司外租船规模扩大，且以中小船型为主。中报数据显示，公司租入干散货船42艘，且主要是中小船型为主，而
去年同期租入散货船为28艘。不过公司VLOC为主的长期COA项目保障经营韧性。
亚洲内集运景气回调，经营业绩仍有韧性。集运方面，去年红海事件导致的高基数，以及上半年中美贸易摩擦引起的
抢出口，三季度东南亚景气有所回落，2025Q3南亚线SCFI同比-26.0%；而日本关西线同比+6.1%，整体偏稳定，主要受益
于日本经济和旅游修复带动。公司三季度集运业务实现营收14.1亿，同比+5.7%；净利润4.1亿，同比+76.3%。若扣除中外
运集运持有的股票公允价值上涨部分，净利润2.4亿，同比+2.1%，经营仍有韧性，或受益于墨西哥、泰国等新航线开辟以
及租船结构优化降低成本。
景气迎来拐点，有望油散共振。三季度末，受益于OPEC+增产提振运量，VLCC运价大幅反弹。当前运力供给紧张逻辑
持续，油运景气有望持续。干散货方面，供给并未明显扩张，西芒杜投产及美联储降息等因素将驱动需求，散运景气修复
上行。公司有望迎来油散共振行情，预计公司2025-2027年业绩分别为55.5、73.5、79.3亿，对应PE为12.4、9.4、8.7倍
，维持买入评级。
风险提示
1、OPEC+增产不及预期；2、行业新订单大幅度增加。
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2025-11-03│招商轮船(601872)25Q3点评：Q3业绩同比大涨，关注油散共振 │华源证券 │买入
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事件：2025年前三季度公司实现营收193.10亿元，2024年前三季度实现营收192.96亿元，同比0.07%，其中Q3实现营
收67.25亿元，同比10.95%；2025年前三季度实现归母净利润33亿元，同比-2.06%，其中Q3实现归母净利润11.75亿元，同
比34.75%。分板块来看，2025年第三季度油轮运输净利润5.97亿元，同比+55.06%；散货船运输净利润2.92亿元，同比?21
.08%；集装箱、LNG、滚装运输净利润分别为4.09、2.39、0.40亿元，同比+76.29%、+55.19%、?49.37%。
油散市场复苏，Q3业绩同比改善：2025年第三季度公司归母净利润为11.75亿元，较上年同期上升34.75%，主要系本
报告期内油轮、集装箱和干散货等船队表现出色。1）油轮市场：2025年Q3VLCC市场受到9月份大西洋货盘增加、OPEC+增
产效果开始显现、以及VLCC油轮需求结构和供给结构变化等多重因素影响，油轮运价逐步走强，TD3C部分航次RVTCE突破9
万美元/天；2）干散货船市场：BDI指数Q3均值达到1,978点，Q3南美粮运延长加上夏季煤炭补库共振，船东信心逐步恢复
；3）集运市场：市场面临下行压力，公司通过精准把握区域市场机遇、优化航线布局及精益运营，实现逆势增长。
OPEC+与西芒杜增产，油散景气度有望共振：1）油运市场：OPEC+增产落地或将增加海运货量，叠加船队老化和环保
管控导致的供给紧张，VLCC供需缺口扩大，运价中枢有望保持坚挺。随着OPEC+后续增产计划与美联储降息逐步落地，202
5年Q4旺季可期，油运市场景气度有望持续攀升。2）散运市场：2025下半年国内“反内卷”与美联储降息周期预计将继续
支撑大宗商品价格回升。西非几内亚西芒杜铁矿预计2025年底投产，叠加几内亚铝土矿出口增长，干散货海运需求有望显
著提升，行业景气度有望稳中向上。3）集运市场：随着全球产业链转移推进，东南亚、南美等关税洼地区域的成本优势
逐步凸显，或将带动亚洲区内及中国-拉美航线结构性需求改善，有望支撑公司集运业务表现。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为55.43/81.53/87.14亿元，同比增速分别为8.53%/47.0
9%/6.88%，当前股价对应的PE分别为13.43/9.13/8.54倍。鉴于公司龙头地位和油散运市场前景乐观，维持“买入”评级
。
风险提示：原油增产不及预期，散运市场恢复不及预期，全球经济复苏不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不
及预期
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2025-10-31│招商轮船(601872)公司点评报告：25Q3归母净利同比%2b35%25至11.8亿；VLCC│方正证券 │买入
│旺季弹性初显，增产%2b制裁驱动运价向好，重申“强烈推荐”评级 │ │
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公司公告2025年三季报：1）营收：前三季度193.1亿元，同比+0.1%；Q3为67.3亿元，同比+10.9%/环比-3.8%。2）归
母净利润：前三季度33.0亿元，同比-2.1%；Q3为11.8亿元，同比+34.7%/环比-6.7%。3）扣非归母净利润：前三季度29.0
亿元，同比-11.8%；Q3为9.9亿元，同比+17.9%/环比-5.5%。4）非经常性损益：三季度约1.8亿元，主要系持有上市公司
股票公允价值上升，公司7月公告收购安通控股部分股份。
油运：旺季弹性初显，Q4盈利弹性有望释放。Q3油运营收测算约22.9亿，同比+13.5%；净利6.0亿，同比+55.1%/环比
-25.9%。7月伊以冲突结束后油轮运价整体回落，9月起VLCC受益于大西洋出口货盘活跃、OPEC+持续增产且更多原油供应
开始转向出口海运（此前夏季更多用于沙特等中东本土消费）、伊俄制裁等因素，运价显著上行。考虑业绩滞后运价，6-
8月VLCC-TCE、TD3C-TCE指数3.2、3.5万美元/天，同比+30%/+28%，环比-17%/-16%。公司VLCC船队实现TCE继续跑赢市场
平均水平，9月实现TCE预计高于波交所均值10%；已锁定Q4现货运营天平均TCE预计大涨。
本轮运价驱动来自于增产+制裁两大可持续逻辑的逐步兑现，需求总量与结构层面均不断迎来边际利好，供给端合规
运力增速受限，同时供应链事件也将带来额外期权，因此我们持续看好VLCC正规市场中期景气向上。
1）增产角度：非OPEC美洲地区（巴西/加拿大/圭亚那等）稳定增产与OPEC+政策性增产形成共振，东西两边出口同时
活跃显著利好VLCC吨海里需求。考虑补偿性减产与设施限制等，假设OPEC+本轮实际增产量约为名义配额增量（220+165万
桶/天）的50%，对应原油轮海运需求弹性约4%。
2）制裁角度：“双轨制”下伊朗/俄罗斯非合规贸易制裁趋紧利好合规市场份额结构性替代，目前制裁延伸至原油产
业链各环节且边际上影响程度扩大。近期俄罗斯石油巨头与中国重要码头（日照实华）受制裁等事件催化，进一步加速中
国/印度增加采购正规原油、损耗合规VLCC周转效率。散运：运价边际回升，看好中周期稳步向上。Q3散运营收23.8亿，
同比+12.8%；净利2.9亿，同比-21.1%、环比+11%。Q3受益于南美粮运延长、中国加大南美大豆采购，夏季煤炭补库，巴
西铁矿石与西非铝土矿等长航线出口需求向好等因素，BDI指数Q3均值同比+6%、环比+35%至1978点。
中期看散运预计稳健向好：大船供给增速趋缓+需求端运量温和增长（铝矾土、其他小宗商品、粮食）+大西洋长途出
口利好运距（西芒杜项目投运），同时关注美元降息通道中后期阶段大宗贸易活跃带动的散运弹性。
集运与LNG运输盈利同/环比提升，滚装船有所下滑。1）集运：Q3营收14.1亿，同比+5.6%；净利润4.1亿，同比+76.3
%、环比+39.6%。2）滚装船：Q3营收3.6亿，同比-11.4%；净利润0.4亿，同比-49.4%、环比-24.5%。3）LNG运输，Q3净利
润2.4亿，同比+55.2%、环比+35%。
盈利预测与投资建议：预计2025-2027年归母净利润为60.3、75.6、85.8亿元（原预测为64.8、76.6、81.8亿），对
应当前PE为13、10、9倍，对应PB为1.78、1.61、1.45倍。考虑正规VLCC市场中期景气上行、散运中枢稳健向好，维持“
强烈推荐”评级。
风险提示：经济严重衰退导致大宗商品运需下滑；运力供给增加超预期；老旧船淘汰不及预期；成本超预期增加；地
缘局势变化；制裁风险等。
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2025-10-31│招商轮船(601872)业绩符合预期，4季度利润加速，中长期油散双走强 │申万宏源 │买入
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事件：招商轮船公布2025年3季度业绩。2025年前三季度公司实现营收193.10亿元，同比+0.07%；归母净利润录得33.
00亿元，同比-2.06%；扣非归母净利润29.01亿元，同比-11.78%。3季度公司营业收入67.25亿元，同比+10.95%，环比2季
度-3.78%；归母净利润11.75亿元，同比+34.75%，环比-6.66%；扣非归母净利润9.95亿元，同比+17.93%，环比-5.54%。
归母净利润略高于我们3季度前瞻的11.5亿元预测，符合预期。
2025年3季度分部业绩：3季度淡季油轮有所承压，4季度运价强势上涨业绩可期
1）油轮运输3季度贡献利润5.97亿元，同比+55.06%，环比-25.93%。考虑到收入确认滞后于运价约1个月，业绩期202
5年6月-8月作为全年的传统淡季，克拉克森VLCC平均运价录得37107美元/天，同比+22.39%，环比-13.91%。按公司油轮净
利润估算，公司VLCC-TCE接近4万美元/天，继续优于市场平均TCE表现。9-10月运价表现突出，目前均值已超过8万美元/
天，季度化将在4季度为公司贡献利润超过20亿元。
2）干散运输3季度贡献利润2.92亿元，同比-21.08%，环比+11.03%。考虑到散货收入确认滞后于运价约半个月，业绩
期克拉克森Capesize运价录得23041美元/天，同比-15.25%，环比+18.85%。淡季7-8月的运价表现已较为超预期，随着进
入9-10月旺季，Capesize运价继续表现强劲，9月中旬-10月底均值接近2.6万美元/天，同样季度化将在4季度为公司贡献
利润接近3.9亿元左右。
3）集装箱运输3季度业绩贡献4.09亿元，同比+76.29%，环比+39.59%。滚装船2季度净利润0.4亿元，同比-49.37%，
环比-24.53%。
4）LNG船贡献净利润2.39亿元，同比+55.19%，环比+35.03%。公司第一艘CMLNG主控LNG船“海韵轮”已在今年9月顺
利交付。公司目前37艘LNG船手持订单中CMLNG有27艘，预计公司的权益LNG船队将实现快速增长，加速增厚公司业绩。
油散双击行情开启，中长期景气度走强。8-10月油运运价的持续超预期表现，中期基本面走强的持续性已经得到验证
。需求端OPEC增产、欧盟美国对俄罗斯伊朗等原油供应链制裁持续强化，供给端老船比例增加效率下降。散货板块景气稳
步开启。散货板块西非西芒杜项目即将投产、降息预期推动大宗商品贸易等，预计散货运价有望高位并逐步抬升。招商轮
船油轮船队TCE每涨1万美元/天税前利润增加15.3亿（52艘VLCC，8艘阿芙拉）；干散货每上涨1万美元/天增加15.1亿（16
艘Cape，6艘巴拿马，37艘大灵便及灵便型）。
维持盈利预测，估值低位，维持“买入”评级。考虑到4季度油运市场强劲表现，维持油运VLCC运价中枢5.5/6.5/8万
美元/天假设，维持2025-2027年盈利预测65.0/74.5/89.2亿元，PE分别为11.7/10.2/8.5倍；对标中远海能2025-2027年市
盈率16.6/12.7/12.8倍仍有上涨空间，维持“买入”评级。
风险提示：中国需求不及预期、产油国增产计划兑现不及预期、国际局势扰动等
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2025-10-31│招商轮船(601872)油运旺季行情持续，油散高弹性板块有望共振 │中金公司 │增持
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业绩回顾
3Q25业绩符合我们预期
公司公布前三季度业绩：收入193.10亿元，同比0.07%；归母净利润33.00亿元，
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