研报评级☆ ◇601888 中国中免 更新日期：2026-03-25◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-03-22
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 2 0 0 0 0 2
1月内 2 0 0 0 0 2
2月内 5 1 0 0 0 6
3月内 13 3 0 0 0 16
6月内 25 14 1 0 0 40
1年内 51 28 2 0 0 81
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 2.43│ 3.25│ 2.06│ 1.90│ 2.39│ 2.81│
│每股净资产(元) │ 23.48│ 26.02│ 26.63│ 27.99│ 29.61│ 31.50│
│净资产收益率% │ 10.36│ 12.47│ 7.74│ 6.98│ 8.25│ 9.08│
│归母净利润(百万元) │ 5030.38│ 6713.69│ 4267.11│ 3920.69│ 4948.26│ 5809.82│
│营业收入(百万元) │ 54432.85│ 67540.10│ 56473.85│ 54653.82│ 61037.18│ 67381.51│
│营业利润(百万元) │ 7619.45│ 8677.20│ 6177.95│ 5722.39│ 7072.43│ 8234.83│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-03-22 买入 维持 101.15 1.73 2.45 2.89 华泰证券
2026-03-20 买入 首次 --- 1.75 2.41 2.89 信达证券
2026-02-12 买入 维持 --- 1.77 2.79 3.34 国金证券
2026-02-06 增持 首次 --- 1.89 2.40 2.68 中原证券
2026-02-02 买入 维持 --- 1.78 2.06 2.40 长江证券
2026-01-26 买入 维持 --- 1.87 2.52 2.81 东吴证券
2026-01-21 买入 维持 109.29 1.90 2.60 3.33 广发证券
2026-01-21 买入 维持 --- 1.92 2.54 3.08 中银证券
2026-01-20 增持 维持 107 --- --- --- 中金公司
2026-01-20 买入 维持 --- 1.89 2.64 3.34 国金证券
2026-01-20 增持 维持 --- 2.01 2.51 3.07 中信建投
2026-01-20 买入 维持 --- 1.88 2.63 2.84 银河证券
2026-01-20 买入 维持 116.1 1.91 2.58 2.96 国泰海通
2026-01-20 买入 维持 115.75 1.91 2.53 2.99 华泰证券
2026-01-19 买入 调高 --- 1.86 2.41 2.77 招商证券
2026-01-13 买入 首次 113.9 1.92 2.53 3.19 国金证券
2025-12-22 买入 维持 --- 1.78 2.06 2.40 长江证券
2025-12-18 增持 维持 93 --- --- --- 中金公司
2025-12-12 增持 维持 --- 2.01 2.51 3.07 中信建投
2025-11-26 买入 维持 --- 1.95 2.33 2.86 中航证券
2025-11-19 买入 维持 --- 1.80 2.25 2.57 国盛证券
2025-11-15 买入 维持 --- 1.76 2.05 2.43 长江证券
2025-11-11 买入 维持 103.91 1.77 2.30 2.71 华泰证券
2025-11-09 增持 首次 --- 1.65 2.27 2.92 华西证券
2025-11-07 增持 维持 --- 1.97 2.38 2.78 方正证券
2025-11-07 增持 维持 --- 1.95 2.41 2.75 太平洋证券
2025-11-05 买入 维持 --- 1.87 2.29 2.59 国联民生
2025-11-04 增持 维持 84.29 1.97 2.42 2.83 华创证券
2025-11-03 中性 未知 81.75 1.80 1.88 2.06 群益证券
2025-11-03 增持 维持 81.75 --- --- --- 中金公司
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-03-22│中国中免(601888)Q4盈利能力稳步改善 │华泰证券 │买入
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公司发布2025年业绩快报：2025年全年公司实现营收536.9亿元/yoy-4.92%，归母净利润35.9亿元/yoy-15.97%（略低
于我们此前预期），扣非归母净利润35.4亿元/yoy-14.48%。我们据此计算2H25营收255.4亿元/yoy+1.3%（下半年收入端
同比增速转正），归母净利润9.9亿元/yoy+0.2%，扣非归母净利润9.5亿元/yoy+4.9%。其中，单4Q25实现营收138.31亿元
/yoy+2.81%，毛利率同比提升4.12pct（我们计算录得毛利约45亿元/对应毛利率约32.7%），归母净利润5.34亿元/yoy+53
.49%（剔除商誉减值影响后同增150.63%），归母净利率3.86%/yoy+1.27pct，Q4利润端迎来显著修复。我们认为，海南封
关红利持续释放下公司积极把握增长机遇，主业盈利能力已筑底企稳；外延并购落地后有望强化产业协同，龙头护城河深
厚。维持“买入”评级。
紧抓封关机遇提质增效，外延并购完善旅游零售版图
2025年公司紧扣提质增效主线，全力推动经营业绩企稳。内生方面，公司精准把握海南离岛免税新政与全岛封关的历
史性机遇，有效承接国内消费回流，春节期间海南核心门店客流与销售额双创新高；同时重点机场门店实现平稳转场并高
效运营。外延方面，公司稳步推进DFS港澳等优质资产收购并引入LVMH附属公司为战略股东，有望进一步强化旅游零售产
业引领效应、巩固公司领先市场地位及规模、优化资本结构。
毛利率与运营效率双升，盈利能力有所修复
年内公司深化精细化运营，全年主营业务毛利率同比提升0.51pct，我们计算全年毛利率约32.5%。其中4Q25单季毛利
率同比提升4.12pct（我们计算Q4毛利率约32.7%/毛利约45亿元），封关政策红利驱动下毛利端边际改善显著。运营效率
同步提振，全年存货周转率同比提升约10%。此外公司基于会计准则对重点子公司商誉计提减值，对表观利润造成一定扰
动；剔除该减值损失因素后4Q25归母净利润同比+150.63%，受益于Q4封关政策红利公司利润端增量显著。
1Q26离岛免税有望延续景气回暖
近期海南离岛免税市场呈现良好复苏态势。据海口海关，2026年1-2月海南离岛免税购物金额累计达105.87亿元/yoy+
25.9%，购物人次127.9万人次/yoy+16.6%，购物件数801.2万件/yoy+9.9%；其中2月单月购物金额60.6亿元/yoy+14.7%，
购物人次71.9万人次/yoy+13.3%，购物件数464.6万件/yoy+7.2%。1-2月高频数据同比量价齐升（主要受客流回暖驱动）
，封关后政策红利有望持续向龙头业绩端转化。
盈利预测与估值
考虑公司上海机场中标情况及子公司减值计提影响，我们下调公司25-27年归母净利润至35.86亿元/50.68亿元/59.87
亿元（较前值分别-9.5%/-3.3%/-3.2%），对应EPS为1.73元/2.45元/2.89元。参考可比公司iFind一致预期26EPE28x，考
虑公司剔除减值影响后的内生盈利能力有所修复、同步积极布局外延收购机会，维持溢价率及H-A折价率，下调A股目标价
至101.15元/下调H股目标价至93.24港币（A股/H股分别对应26E目标PE41x/34x；A股/港股目标价前值为115.75元/104.36
港币，分别对应26E目标PE46x/38x）。
风险提示：免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。
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2026-03-20│中国中免(601888)公司首次覆盖报告：政策红利与渠道变革共振，免税龙头蓄│信达证券 │买入
│势待发 │ │
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全球旅游零售行业领导者，打造“全球一流”免税服务商。公司作为国内唯一经国务院授权在全国范围内开展免税业
务的专营企业，聚焦旅游零售主业，通过构建全渠道免税网络、全球化供应链体系、精细化会员运营三大生态，持续为消
费者创造价值。2025年上半年，公司实现营业收入281.51亿元，主营业务收入中线下收入197.03亿元，线上收入78.28亿
元，中免会员人数已突破4,500万。
海南封关运作历史机遇，离岛免税政策升级释放新动能。2025年12月18日，海南自由贸易港全岛封关运作正式启动，
标志着中国高水平对外开放进入全新阶段。财政部、海关总署、税务总局联合印发公告，从2025年11月1日起，调整升级
海南离岛旅客免税购物政策，新增2个商品大类和优化调整3个商品细类，允许6类国内商品在离岛免税店销售。政策红利
驱动下，海南离岛免税销售呈现企稳态势，截至2025H1，公司在海南离岛免税市场的优势地位进一步稳固，市场占有率同
比提升近1pct。
资产收购与股权绑定并举，构筑旅游零售新生态。中国中免斥资约2.94亿美元收购DFS中国港澳核心门店（DFS香港广
东道新太阳广场店除外）及大中华区无形资产，填补中国澳门高端市内免税市场空白，显著提升大中华区旅游零售渠道覆
盖与主导地位。股权合作方面，LVMH集团及DFS创始人Miller家族将认购公司新发行H股股份，成为公司股东，双方将在产
品销售、门店开设、品牌推广等多领域展开深度合作。公司将以此次交易为契机，与LVMH探索传统免税及租赁双模式合作
，依托DFS渠道资源助力国潮出海，同时以中国港澳为压舱石，加快布局东南亚等海外市场，开启海外拓展与收并购发展
新阶段。
渠道网络持续扩容，有税与免税双轮驱动。中国中免拥有中国最完整的免税零售渠道，在全国30多个省份和柬埔寨等
地设立了涵盖机场、机上、边境、市内等九大类型约200家免税店，覆盖超过100个城市。2025年上半年，公司成功中标广
州白云国际机场T3航站楼出境免税店以及磨憨口岸、勐康口岸等多家口岸免税店的经营权。青岛、厦门、哈尔滨等市内店
焕新开业，6家新增城市市内免税店的开业筹备工作稳步推进。公司积极探索“免税+有税”“线下+线上”“进口+国产”
的零售新场景，向“文商体旅康”多维度融合发展迈进。
国潮出海与海外拓展并举，探索旅游零售新模式。公司积极落实推动“国货潮品”进入免税渠道的政策，与同仁堂、
华熙生物、巨子生物等多家代表性国潮品牌签署战略合作协议，推动国潮精品进驻越南、柬埔寨、日本等海外渠道。海外
市场方面，公司首次进入越南市场，河内内排国际机场与富国国际机场免税店顺利开业。公司积极探索机场商业新模式，
与甘肃民航机场集团携手打造兰州中川国际机场T3航站楼有税商业项目，引入31个新品牌，其中19个为甘肃省首店。
盈利预测与投资评级：暂不考虑公司增发H股影响，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为36.18/49.91/59.74
亿元，当前股价对应PE分别为41.5X/30.1X/25.1X，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险因素：宏观经济与消费复苏风险，行业竞争加剧风险，政策落地不及预期风险，渠道调整风险。
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2026-02-12│中国中免(601888)赴日旅游大幅下滑，免税消费回流可期 │国金证券 │买入
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事件
2025年11月14日，中国外交部和驻日领事馆首次发布“近期避免前往日本”的提示。并在12月11日、1月26日多次提
醒。
赴日旅游人次在12月显著下滑。根据JNTO数据，2025年全年赴日本的大陆游客数量为909.6万人，同比+30.3%，其中1
0/11/12月为71.6/56.3/33.0万人，同比+22.8/+3.0/-45.3%。
2026年1月，中国大陆赴日本航班取消率达47.2%，较2025年12月增长7.8个百分点。2026年2月已有49条航线取消全部
航班，比一月进一步增加。
影响分析
日本免税业因中国游客减少显著承压。根据日本百货店协会数据，10/11/12月日本全国百货店免税商品销售额为546.
7/502.2/519.3亿日元，同比+7.5/-2.5/-17.1%，购物人数为56.4/50.8/50.0万人，同比+8.9/-2.2/-16.7%。12月中国内
地游客购买免税商品金额和购物人数均同比减少约40%。
日本消费回流或将打开百亿级别空间。日本旅游热度下滑后，海南成为新热门目的地。去哪儿旅行、携程等平台数据
显示，截至2月初，春节假期目的地为海南的日均机票订单量同比增长超45%北京、上海、成都位列海南客源城市前三甲。
过去日本约40%的中国大陆游客来自上海及周边地区，约25%来自北京。
根据日本观光厅数据，2025年中国大陆游客在日本旅游消费合计20026亿日元，其中购物金额为7533亿日元。假设30%
的购物消费回流至国内免税店，则可为免税行业增加约100亿人民币空间。国内免税消费增长持续，看好春节旺季表现。
春运首周（2月2日—2月8日）海口海关共监管离岛免税购物金额11.06亿元，免税购物人数19.19万人次，购物件数89.5万
件，环比分别提升6.3%、26%、9.4%。春节期间海南地区旅游人次将继续增长。民航部门统计显示，今年春运海南民航旅
客吞吐量预计达817.5万人次，创历史同期新高，琼州海峡客滚运输预计运送旅客超466万人次，车辆117万台次，同比分
别增长12%和10%。
盈利预测、估值与评级
基于日本消费回流、海南旅游火热、免税折扣降低、人民币升值、市内免税进展暂缓等多项因素，我们调整25/26/27
年公司EPS预测值至1.77/2.79/3.34元，参考2026年2月11日收盘价97.00元，对应PE估值为52.16/33.15/27.69倍。维持“
买入”评级。
风险提示
消费回流不及预期、消费恢复不及预期、高端消费不及预期、汇率水平大幅波动
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2026-02-06│中国中免(601888)公司深度分析：市场竞争加剧，中国运营商的二次进化 │中原证券 │增持
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就自身历史而言，中国中免从一家执行外汇管理任务的政策性公司，最终成长为利用国内大市场政策红利改变全球行
业格局的商业巨头，其发展路径在全球免税业中具有不可复制的独特性。就经营战略而言，免税经营可划分为全球扩张驱
动型、本土深耕型以及二者兼具型。中免的门店主要聚焦在中国本土，目前仍处于全球扩张的初级阶段。就规模而言，20
23年免税商品销售额口径下中国中免全球排名第二。
中国中免享有高利润率的核心在于它是一家掌握稀缺牌照和渠道资源的特许运营商，而非单纯的旅游零售商。我们从
市场性质、特许经营费、客户结构、渠道组合与政策目标等维度来阐述了中国中免的盈利模式。
中国中免在短时间内成长为全球级别的旅游零售巨头，正是因为迎合了中国消费回流的历史契机。由此，全球的商业
格局也被重塑：在海南成为旅游购物中心后，香港、韩国等传统免税目的地的地位急速下降。此外，世界奢侈品品牌开始
重视中国市场，中国市场的话语权和议价权前所未有地增强。
公司财报显示出较大的业务波动性。首先，当对特定区域和渠道，以及对特定购物人群产生较大依赖后，业务增长便
会出现较大的波动。其次，2021年之后人民币兑美元持续贬值，对于进口商品的消费产生了一定的限制作用。第三，跨境
电商的崛起对线下免税商品经营有着直接的冲击。第四，高净值人群对于奢侈品的消费是有周期的。第五，高端消费需求
的进阶和多变与运营商对大单品集成式采购的追求形成冲突，这也会导致后者的经营波动加剧。
中国的免税商品运营商将经历关键的转型：在牌照红利逐渐减弱的同时，必须建立起真正的市场化竞争力，其发展路
径将从“政策驱动”转向“市场驱动、全球化驱动”，中国运营商有望实现二次进化。
投资建议：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为1.89、2.40、2.68元，参照2月5日的收盘价，对应的
市盈率分别为48.80、38.55、34.53倍。我们对公司首次覆盖，给予公司“谨慎增持”的投资评级。
风险提示：市场竞争加剧的风险；普通居民的消费情绪疲弱，以及高净值人群前期集中采购导致的疲劳，会直接压制
对免税商品的需求；所收购资产整合效果不及预期的风险；估值过高的风险。
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2026-02-02│中国中免(601888)收购DFS大中华区业务，港股定增引进LVMH，国际化布局更 │长江证券 │买入
│进一步 │ │
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事件描述
公司全资孙公司中免国际以不超过3.95亿美元现金方式收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产，包括DFS新加
坡、DFS香港持有的DFSCotaiLimitada100%股权及DFS香港持有的2家门店的相关资产，以及DFS大中华区无形资产。
收购事项交割后，公司将以77.21港元/H股，分别向DelphineSAS（LVMH间接全资附属公司）、ShoppersHoldingsHKLi
mited增发分别不超过733.01万股及463.74万股H股股份，分别占中免总股本的0.35%和0.22%。
公司与LVMH签署战略合作谅解备忘录，拟在双方战略契合的零售领域建立合作关系，具体而言，双方将在产品销售、
门店开设、品牌推广、文化交流、旅游服务及客户体验等领域开展合作。
事件评论
整合优质旅游零售渠道网络，提高港澳地区旅游零售市场的优势地位。DFS是全球领先的高端旅游零售商，成立于196
0年，其门店遍布全球主要机场及市中心核心地段。香港是DFS免税及旅游零售业务的发源地，香港尖沙咀商业区的TGalle
ria购物中心是旅游零售的标杆性地标。DFS在澳门市场区域亦具有较强竞争力，占据澳门市场的核心地段和重要份额。
短期增厚利润，长期可依托港澳窗口优势，丰富品类、升级结构，推动国货精品出海，打造本土品牌走向世界的平台
。DFS港澳地区（9家）旅游零售门店业务，2024年，2025年前三季度，分别实现收入41.49亿元，27.54亿元，净利润分别
为1.28亿元，1.33亿元。收购资产并表后，将为上市公司带来利润端的直接贡献；未来，也有望放大港澳门店渠道优势，
实现规模突破。
定向引进奢侈品集团投资者，强化产业协同效应，增强核心竞争力。公司向LVMH间接全资附属公司定向增发，引进全
球领先的奢侈品集团投资者，并签署战略合作谅解备忘录，未来，双方在多维度、全方位的产业合作（高奢等品牌引进、
产品采购销售、品牌推广等）中，有望实现强强联合，合作共赢，进一步强化市场领先地位。
展望后市，中国中免是我国免税行业领军企业，经过40年的发展，已经积累了渠道、规模、精细化运营管理、品牌等
多维度的核心竞争优势。盈利预测及投资建议：看好公司，奋力创新，行稳致远，未来，在拓宽海内外市场、丰富产品品
类、提升消费者体验、优化门店运营等方面持续发力，实现收入业绩稳健增长。预计2025-2027年归母净利润分别为36.86
/42.67/49.66亿元，对应PE分别为50.16/43.33/37.23X，维持“买入”评级。
风险提示
1、机场口岸店客流和销售额增长不及预期；2、海南旅游客流及消费意愿恢复不及预期；3、与上游品牌商采购议价
能力提升不及预期；4、机场口岸租金协议重新调整导致租金上浮。
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2026-01-26│中国中免(601888)收购DFS大中华区，引入LVMH深化战略合作 │东吴证券 │买入
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事件：中国中免发布公司公告，其全资孙公司中免国际拟以最高不超过3.95亿美元现金方式收购DFS大中华区旅游零
售业务相关股权及资产。同时，公司与LVMH集团签订合作协议，待上述收购事项交割后，中免将以77.21港元/H股，分别
向DFS实控人LVMH附属公司DelphineSAS和Miller家族旗下信托ShoppersHoldingsHK增发不超过733.01万股及463.74万股H
股股份，募集资金最多约9.24亿港元。
强化港澳门店布局，赋能国际化战略：DFS成立于1960年，是全球领先的高端旅游零售商，其门店遍布全球主要机场
及市中心核心地段，DFS在中国港澳地区的9家门店具有显著的区位优势与品牌积淀。2024年9家中国港澳门店营收41.5亿
元，净利润1.3亿元，按照收购价计算对应PE为25倍；2025年前三季度营收27.5亿元，净利润1.3亿元。本次收购是中免的
首次跨境并购，中免将进一步强化在港澳地区免税市场的优势地位，整合DFS会员、品牌和门店资源，拓展海外渠道，推
进国际化战略。
H股定增引入LVMH集团，深化战略合作：公司拟向DelphineSAS及ShoppersHoldingsHK增发H股，认购价每股77.21港元
，增发完成后LVMH集团/Miller家族分别持股0.35%和0.22%，公司大股东中国旅游集团持股比例50.01%。公司与LVMH签署
战略合作谅解备忘录，深化大中华区合作，LVMH作为股东和战略合作方，有利于推进旗下品牌与中免在各个渠道的进一步
合作。
海南离岛免税持续高景气，关注相关政策催化：根据海口海关，2025年12月海南离岛免税销售额34.2亿元，同比+17%
，购物人次45万人次，同比-3%，客单价7623元，同比+21%。封关首月（25.12.18-26.1.17）离岛免税销售额48.6亿元，
同比+47%，购物人次74.5万人次，同比+30%，客单价6523元，同比+13%。
盈利预测与投资评级：中免集团作为旅游零售龙头市场地位稳固，海南自贸港封关后离岛免税销售高景气，相关政策
陆续出台，市内免税店落地有望带来长期销售增量。考虑到离岛免税25年前三季度承压，Q4迎来景气拐点，调整公司盈利
预期，预计25-27年归母净利润分别为38.7/52.2/58.1亿元（前值为43.3/50.0/55.2亿元），对应PE50/37/33倍，维持“
买入”评级。
风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。
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2026-01-21│中国中免(601888)收购DFS大中华区+引入LVMH股东 │广发证券 │买入
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根据公司《关于全资孙公司收购DFS大中华区零售业务相关股权及资产、增发H股股份的公告》，公司拟以不超过3.95
亿美元现金方式收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产，同时拟向LVMH集团及Miller家族增发H股并与LVMH集团签
署战略合作备忘录。
整合奢侈品旅游零售资产，港澳份额有望提升，全球化布局深化。通过本次交易，中免将收购DFS港澳地区门店（包
括DFS位于香港和澳门的9家旅游零售门店）及大中华区无形资产，显著提升中免在港澳地区市场优势地位，进一步深化全
球化布局，同时有望通过整合旅游网络及会员体系，持续提升竞争力。根据本次公告，24/25年1-9月以上资产实现营收41
.5/27.5亿元，净利润1.3/1.3亿元。
股权绑定LVMH与DFS创始人家族，打开想象空间。待收购事项交割后，LVMH及Miller家族将各自认购公司拟发行的、
且经其各自书面通知本公司确定数量的新H股，认购价77.21港元，数量分别不超过733.0万、463.7万股新H股，总代价最
多为9.24亿港元，对应认购完成后股权比例分别为0.35%、0.22%。通过股权形式绑定全球头部奢侈品旅游零售资源，未来
有望在品牌资源获取、供应链优化、业务模式等多角度充分受益，巩固公司全球前3旅游零售龙头地位。
看好公司销售规模增长与业绩弹性释放。离岛免税购物金额数据持续向好验证景气恢复，三亚国际免税城、海口国际
免税城自有物业运营模式经营杠杆明显。此外25年上海、首都机场新招标落地利好协同发展。看好销售成长性回归+经营
杠杆释放背景下公司业绩弹性。
盈利预测与投资建议：预计25-27年归母净利润分别为39.3/53.8/68.8亿元，看好公司作为行业龙头营收重回正增长
以及业绩弹性释放，参考可比公司，给予公司26年42xPE，对应合理价值109.29元/股，港股考虑折价合理价值104.70港元
/股，均维持“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧、行业政策变化等风险。
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2026-01-21│中国中免(601888)收购DFS大中华区业务，携手LVMH，全面深化国际业务布局 │中银证券 │买入
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公司发布公告，全资孙公司中免国际拟通过自有资金不超过3.95亿美元收购DFS大中华区业务，同时与LVMH集团签订
合作协议且后续将向其增发股份，加强两者的全球合作。公司的国际化业务布局全面深化，海南免税销售迎来多重政策利
好，维持买入评级。
支撑评级的要点
收购DFS大中华区股权，巩固港澳地区优势地位。公司全资孙公司中免国际拟以不超过3.95亿美元的现金，收购DFS大
中华区旅游零售业务的相关股权及资产，包括DFS新加坡、DFS香港持有的DFSCotaiLimitada100%股权以及其持有的香港2
家门店的相关资产（含人员、租赁合同、固定资产及存货），以及DFS大中华区的无形资产。本次收购有利于公司进一步
整合旅游零售资源，提高在港澳地区的优势地位，增厚公司利润，助力公司长期的国际化和全球化布局。24年和25Q1-3，
DFS港澳地区门店的净利润分别为1.28、1.33亿元，截至25年9月30日，DFS位于港澳的9家门店的总估值为31.34亿元（约4
.41亿美元），交易对价为3.95亿美元，假设25年DFS港澳门店净利润约为1.5亿元，对应P/E为18x，收购估值较为合理。
引入头部奢侈品集团LVMH，实现强强联合。公司拟向LVMH间接全资附属公司DelphineSAS及Miller家族信托旗下的Sho
ppersHoldingsHK定向增发H股股份。发行价格为77.21港元/股，合计增发不超过1196.75万股，占发行后A+H总股本的0.57
%，限售一年，预计认购所得款项约9.24亿港元。此次增发股份将公司与LV集团在股权层面实现绑定，也展现出了奢侈品
集团对于公司渠道的认可，有望深化两者的合作，强化公司的供应链和品牌优势，实现互利共赢。
估值
鉴于25年前三季度公司业绩仍有承压，我们调整公司25-27年EPS为1.92/2.54/3.08元，当前股价对应市盈率为50.2/3
7.8/31.2倍。中长期来看，封关后离岛免税销售热度持续高涨，政策端多重利好持续释放，公司在各渠道布局逐步完善，
看好公司作为龙头企业在免税行业景气上行的基础上迎来业绩增长，维持买入评级。
评级面临的主要风险
市场竞争加剧、消费意愿恢复不及预期、国际游客恢复不及预期。
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2026-01-20│中国中免(601888)收购DFS大中华区业务，定增引入LVMH集团增强协同 │中金公司 │增持
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公司近况
公司公告《关于全资孙公司收购DFS大中华区零售业务相关股权及资产、增发H股股份的公告》：1）将收购DFS港澳地
区的9家门店及大中华区的无形资产；2）中国中免与LVMH集团将深化后续合作；3）LVMH集团及Miller家族将认购中国中
免的H股股份。
评论
公司将以不超过3.95亿美元现金收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产，并同步引入LVMH及Miller家族作为H
股股东。根据公司公告，全资孙公司中免国际与DFS新加坡、DFS中国香港约定以不超过3.95亿美元现金方式收购其持有的
DFSCotaiLimitada100%股权及DFS中国香港持有的2家门店相关资产，以及DFS大中华区无形资产。此外，LVMH集团及Mille
r家族将认购中国中免增发的H股股份（价格为77.21港元/股，增发股份数稀释比例不超过0.56%），认购金额相当于出售
对价的一部分。此外，公司与LVMH集团签署了战略合作备忘录，拟在零售领域建立合作关系，就产品销售、门店开设、品
牌推广、文化交流、旅游服务及客户体验等方面开展合作。
公司服务网络进一步拓展，开启国际化布局。公司董事及总经理常筑军先生表示，本次交易有助于拓展服务网络，辐
射大湾区，打造国潮出海平台和国际化业务中台。此外，我们看好公司通过定增引入LVMH集团及Miller家族，有望加强和
全球奢侈品头部资源的合作。以2024年为基准，我们测算此次收购增厚公司利润约3%（DFS中国港澳地区9家门店24年净利
润1.28亿元），助力公司中长期国际化布局和国货品牌全球化。
盈利预测与估值
维持2025/2026年盈利预测不变，新引入2027年56.73亿元净利润预测。当前A/H股股价对应35x/30x26eP/E。维持跑赢
行业评级，看好国际化布局，上调A/H目标价15%/15%至107元/99港币，对应40x/34x26eP/E和15%/13%上行空间。
风险
消费力修复不及预期；海南封关政策变化影响竞争格局；收购DFS业务相关进展及合作不及预期的风险。
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