研报评级☆ ◇601888 中国中免 更新日期：2026-04-15◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-08
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 4 1 0 0 0 5
1月内 14 4 0 0 0 18
2月内 14 4 0 0 0 18
3月内 14 4 0 0 0 18
6月内 14 4 0 0 0 18
1年内 14 4 0 0 0 18
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 3.25│ 2.06│ 1.73│ 2.52│ 2.97│ 3.45│
│每股净资产(元) │ 26.02│ 26.63│ 26.81│ 29.23│ 31.13│ 33.33│
│净资产收益率% │ 12.47│ 7.74│ 6.47│ 8.82│ 9.76│ 10.54│
│归母净利润(百万元) │ 6713.69│ 4267.11│ 3586.18│ 5226.37│ 6166.32│ 7157.23│
│营业收入(百万元) │ 67540.10│ 56473.85│ 53693.58│ 59339.81│ 66555.15│ 74176.58│
│营业利润(百万元) │ 8677.20│ 6177.95│ 5304.27│ 7297.31│ 8561.13│ 9870.19│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-04-08 买入 维持 --- 2.39 2.94 3.46 长江证券
2026-04-07 买入 维持 --- 2.46 2.88 3.42 华龙证券
2026-04-07 买入 维持 --- 2.42 2.85 3.18 国盛证券
2026-04-07 增持 维持 84.35 2.41 2.70 3.09 华创证券
2026-04-07 买入 维持 102.99 2.57 3.09 3.62 广发证券
2026-04-03 买入 维持 --- 2.41 2.89 3.48 申万宏源
2026-04-03 增持 维持 --- 2.45 2.90 3.35 国信证券
2026-04-02 买入 维持 --- 2.55 2.96 3.44 国联民生
2026-04-01 买入 调高 --- 2.54 3.03 3.54 太平洋证券
2026-04-01 增持 维持 95 --- --- --- 中金公司
2026-04-01 买入 维持 101.15 2.44 2.90 3.24 华泰证券
2026-04-01 买入 维持 --- 2.39 2.84 3.23 招商证券
2026-04-01 买入 维持 --- 2.56 2.94 3.49 中银证券
2026-03-31 增持 维持 --- 2.78 3.65 4.52 中信建投
2026-03-31 买入 维持 --- 2.69 3.06 3.46 银河证券
2026-03-31 买入 维持 --- 2.78 3.18 3.57 国金证券
2026-03-31 买入 维持 --- 2.43 2.86 3.40 信达证券
2026-03-31 买入 维持 --- 2.51 2.80 3.11 东吴证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-04-08│中国中免(601888)2025年报点评：海南企稳复苏，盈利水平改善 │长江证券 │买入
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事件描述
2025年：营业收入536.94亿元，同比-4.92%；归母净利润35.86亿元，同比-15.96%；扣非后归母净利润35.44亿元，
同比-14.47%。单四季度：营收138.31亿元，同比+2.81%；归母净利润5.34亿元，同比+53.59%；扣非后归母净利润5.08亿
元，同比+87.17%。
事件评论
收入端，区域分化，海南市场企稳复苏。分地区看，2025年，海南地区，实现收入285.37亿元，同比-1.23%，降幅显
著收窄，预计主要得益于离岛免税新政落地（放宽品类等）以及公司优化商品结构，带动客单价提升，支撑收入基本盘；
上海地区，实现收入120.10亿元，同比-25.10%，预计与产品结构相对单一、价格竞争激烈有关。
具体到门店层面，海南核心门店的收入、利润表现均有所改善。2025年，三亚国际免税城门店实现收入198.30亿元，
同比-2.88%，降幅相对2024年的同比-28%有所收窄，净利润8.76亿元，同比+138.73%，净利率同比提升2.62个pct；海口
国际免税城门店实现收入57.99亿元，同比+4.04%，扭转了下滑趋势，实现净利润0.31亿元，扭亏为盈。
商品销售毛利率改善，费用率略有提升，拖累净利率表现。2025年公司商品销售的毛利率31.92%，同比增加0.41个pc
t，主要受益于低毛利的有税业务占比下降，免税业务毛利率实际承压相对较小。费用端，销售费用率16.17%，同比+0.12
个pct，管理费用率4.11%，同比+0.58个pct，叠加财务和研发费用率分别同比+0.19/+0.13个pct，期间费用率累计同比+1
.03个pct，拖累全年净利率表现。
单四季度，收入实现正增长，扭转前期下滑趋势，毛利率大幅改善。其中，收入改善或受益于低基数、以及手机等品
类销售额拉动，毛利率大幅改善与公司集中采购优势、品类结构优化密切相关。
展望后市：三重动能共振，业绩弹性可期。短期，出入境客流增长+市内店贡献增量+海南量价提升形成三重核心催化
。中期，海南封关后"零关税"政策红利有望逐步释放，进岛客流持续增长可期，离岛免税有望实现较快增长。长期，公司
收购DFS大中华区股权、与LVMH集团开展深度战略合作，"国潮"出海战略打开增量空间。预计2026-2028年归母净利润分别
为50/61/72亿元，对应PE分别为29/23/20X，维持"买入"评级。
风险提示
1、机场口岸店客流和销售额增长不及预期；2、海南旅游客流及消费意愿恢复不及预期；3、与上游品牌商采购议价
能力提升不及预期；4、机场口岸租金协议重新调整导致租金上浮。
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2026-04-07│中国中免(601888)25Q4拐点已现，封关后持续高景气 │国盛证券 │买入
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发布2025年报。2025年公司实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润35.86亿元，同比下降15.96%；扣
非归母净利润35.44亿元，同比下降14.47%。
25Q4业绩大幅增长，拐点已现。25Q4单季度实现营业收入138.31亿元，同比增长2.81%；归母净利润5.34亿元，同比
增长53.59%；扣非归母净利润5.08亿元，同比增长87.17%。若剔除对日上上海计提的3.38亿元商誉减值影响后，25Q4归母
净利润达8.72亿元，同比大幅增长150.73%，盈利能力修复显著。
公司主营业务毛利率、运营效率持续改善。1）2025年公司毛利率32.75%，同比提升0.72pct，其中25Q4毛利率33.34%
，同比提升4.81pct。主要得益于有税销售占比下降及其毛利率提升。分业务来看，免税商品销售毛利率36.97%，同比下
降2.53pct；有税商品销售毛利率17.13%，同比提升3.68pct。2）费用端，2025年销售/管理/研发费用率分别为16.17%/4.
11%/0.17%，同比+0.12pct/+0.58pct/+0.13pct。其中研发费用率提升主要因为公司加快数字化建设，各项软件系统研发
投入增加所致。
海南离岛免税业务企稳回升，将成业绩增长的核心引擎。1）2025年海南地区收入285.37亿元，同比小幅下降1.23%；
上海地区收入120.10亿元，同比下降25.10%。其中，三亚市内免税店收入198.30亿元，同比下降2.88%；海口免税城收入5
8.00亿元，同比增长4.04%。2）根据海关监管数据，自2025年9月起海南离岛免税销售额同比增速转正，并在25Q4及2026
年初延续高景气度。2026年1-2月，海关共监管离岛免税购物金额105.9亿元，免税购物人数127.9万人次，免税购物件数8
01.2万件，同比分别增长25.9%、16.6%以及9.9%。
投资建议：海南离岛免税封关后持续高景气；三亚免税城三期将于26年始逐步落地，新收购DFS港澳9家门店，新市内
免税店开业或升级焕新。叠加人民币升值利好公司采购端成本。我们预计2026-2028年公司营业收入分别为565.10/645.54
/711.56亿元，同比增长5.2%/14.2%/10.2%，实现归母净利润50.36/59.21/66.03亿元，同比增长40.4%/17.6%/11.5%，维
持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧；政策风险；消费者习惯变化不及预期。
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2026-04-07│中国中免(601888)2025年报点评：Q4毛利率提升，离岛免税新政持续显效 │华创证券 │增持
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事项：
中国中免2025年全年实现收入536.9亿元，同比-4.9%；扣非归母净利润35.4亿元，同比-14.5%；归母净利润35.9亿元
，同比-16.0%。
评论：
Q4毛利率显著提升，盈利拐点确立。25Q4单季度实现营收138.3亿元，同比+2.8%，收入端增速转正；归母净利润5.34
亿元，同比+53.5%。公司对重点子公司计提商誉减值约3.4亿元，剔除该影响后Q4归母净利润同比+151%，主业复苏态势强
劲。全年主营业务毛利率同比提升0.41pct，存货周转率同比提升约10%，经营效率持续改善。Q4单季毛利率达33.34%，同
比+4.8pct，主要受益于高毛利的免税业务占比提升及销售折扣收窄。
离岛免税新政持续显效，封关红利加速释放。海南离岛免税购物金额自25年9月实现近18个月来首次正增长，10-12月
同比增幅依次为+13.1%、+27.1%、+17.1%；封关首日，中免海南区域的销售额超过2.5亿元，同比+90%。封关首周全岛销
售额11亿元，同比+54.9%。进入2026年，一季度离岛免税购物金额累计142.1亿元，同比+25.7%，其中春运期间74.9亿元
，同比+39.8%，高景气持续兑现。
DFS收购落地，LVMH战略入股，外延布局打开长期空间。26年3月19日公司正式完成DFS港澳核心门店收购（约2.94亿
美元），填补澳门高端市内免税市场空白；LVMH旗下DelphineSAS及Miller家族同步完成认购中免H股，此次深度绑定有望
在品牌引进、供应链议价等方面形成长期竞争优势。
25年首次实现中期分红，传递积极信号。公司2024年现金分红达21.72亿元，占归母净利润50.91%；2025年首次实施
中期分红，前三季度派发现金5.17亿元，全年拟派发总额达14.52亿元，占2025年净利润40.45%。
投资建议：2025年中免业绩承压主因有税业务收缩及商誉减值，免税主业已率先企稳回升。2026年公司计划维持核心
机场口岸稳健运营，深圳、广州、成都等市内免税店已基本实现开业，构建“免税+有税、离岛+口岸+市内”的融合模式
，持续打开增量空间。我们预测公司26-28年归母净利润为49.98/56.08/64.13亿元（26/27年预测前值为49.97/58.53亿元
）。结合市场消费可比公司估值给予26年归母净利润35xPE，对应目标价为84.35元。维持“推荐”评级。
风险提示：1）消费复苏不及预期；2）离岛免税竞争加剧；3）机场口岸国际客流恢复放缓；4）新项目投产及海外扩
张带来的资本开支压力。
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2026-04-07│中国中免(601888)25Q4现经营拐点，离岛免税利润弹性可观 │广发证券 │买入
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公司近日发布2025年年报。2025实现营收536.9亿元，同比-4.9%，实现归母净利润35.9亿元，同比-16.0%，其中25Q4
实现营收138.3亿元，同比+2.8%，归母净利润5.3亿元，同比+53.6%。若剔除日上（上海）相关商誉减值影响25Q4归母净
利润同比大幅增长150.6%。
25Q4毛利率显著改善。2025年公司毛利率32.8%，同比0.7pp，预计核心受益于海南离岛免税销售恢复，其中25Q4毛利
率同比+4.8pp，销售/管理费用率分别为16.2%/4.1%，同比+0.1/+0.6pp。
海南25H2重回可观正增长经营杠杆充分体现。2025海南区域营收285.4亿元，同比基本持平，其中25H2营收同增11.6%
，核心受益于25年9月以来离岛免税景气恢复，其中三亚/海口/海免子公司25H2营收分别+12.5%/+8.4%-4.2%，边际拐点明
确。三亚子公司营业利润、净利润在2025全年实现130%以上同比增长，海口免税城扭亏为盈。
日上（上海）受机场新招标阶段性影响。日上（上海）全年营收120.1亿元，同比-25.1%，主要受上海机场于25年底
新招标导致经营波动。利润层面预计由于日上原机场免税业务关停转场等产生一次性成本费用，净利率转盈为亏，全年归
属于上市公司亏损2.1亿元。
核心看好2026年离岛免税利润弹性释放。25年Q4已充分验证离岛免税具有较强的经营杠杆弹性，而26年初至今离岛免
税销售向好趋势延续，其中1月、2月全岛离岛免税购物金额分别同增长44.8%/14.7%，预计全年维度亦可实现可观增长，
品类结构持续优化，看好海南销售持续增长带动公司业绩弹性释放。
盈利预测与投资建议：预计26-28年归母净利润分别为53.5/64.2/75.2亿元，对应PE26.8/22.3/19.0x，参考可比公司
，给予公司25年40xPE，对应A股合理价值102.99元/股，港股考虑折价合理价值93.57港元/股，维持“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧、行业政策变化等风险。
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2026-04-07│中国中免(601888)2025年报业绩点评报告：2025Q4业绩增速改善显著，景气度│华龙证券 │买入
│提升 │ │
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事件：
中国中免披露2025年报。公司实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润为35.86亿元，同比下降15.96%
；扣非后归母净利润为35.44亿元，同比下降14.47%。
2025Q4，公司实现营业收入138.31亿元，同比增长2.81%；归母净利润5.34亿元，同比增长53.59%；扣非后归母净利
润5.08亿元，同比增长87.17%。
观点：
2025Q4公司盈利能力改善显著，景气度提升。2025Q4，公司实现营业收入138.31亿元，同比增长2.81%；归母净利润5
.34亿元，同比增长53.59%；扣非后归母净利润5.08亿元，同比增长87.17%。2025年9月开始，海南离岛免税购物金额同比
持续转正。2025年11月1日起，海南离岛免税新政实施，免税商品类别由45类增至47类，享惠对象进一步扩大，允许离境
旅客享受离岛免税购物政策，允许一个自然年度内有离岛记录的岛内居民，在本自然年度内不限次数购买“即购即提”提
货方式下的离岛免税商品。2025年12月18日，海南自由贸易港正式启动全岛封关，实施以“一线放开、二线管住、岛内自
由”为基本特征的自由化便利化政策制度。据海口海关统计，自2025年12月18日至2026年1月17日，海口海关共监管离岛
免税购物金额48.6亿元人民币，同比增长46.8%；购物人数74.5万人次，同比增长30.2%；购物件数349.4万件，同比增长1
4.6%。
深耕海南，离岛免税市场份额实现增长，并不断完善口岸及市内店渠道网络布局。公司深化“免税+文旅”融合，打
造沉浸式体验，积极引入新品、首店，合作泡泡玛特、迪士尼等10余个流量IP，联合酒店、新媒体、文娱赛事等渠道引流
转化，叠加政府消费券协同发力，推动海南区域销售额企稳回升，离岛免税市场份额实现增长。同时，公司不断完善口岸
及市内店渠道网络布局，系统推进免税经营权投标工作，成功中标上海浦东国际机场T2航站楼及S2卫星厅进出境免税店、
上海虹桥国际机场进出境免税店、北京首都国际机场T3航站楼进出境免税店、广州白云机场T3航站楼出境店等16个免税店
经营权项目。市内免税店方面，13家取得经营权的市内免税店均已实现开业或运营。
公司稳步推动海外业务拓展。2026年1月，公司发布公告，与DFS达成协议，公司全资子公司将收购DFS大中华区零售
业务，公司与LVMH签订战略合作备忘录。有利于公司快速建立在港澳市场的优势，实现国际化能力跃升，有利于公司实现
产业升级、商品结构优化、服务水平提升，具有较强的产业协同效应，可进一步增强公司核心竞争力。此外，公司持续深
耕港澳市场，新设3家门店，首次进入越南市场，斩获越南河内、富国机场10年供货协议，境外业务扩大。公司还积极推
动国潮出海，成功签署多个头部国潮品牌海外代理权，在港澳、东南亚、日本等区域实现业务突破。
盈利预测及投资评级：公司业绩在2025Q4已呈现显著回升态势，我们认为离岛免税景气度有望持续提升。我们预计20
26-2028年公司实现营业收入574.54亿元/642.60亿元/722.05亿元，同比增长7.00%/11.85%/12.36%；归母净利润51.09亿
元/59.93亿元/71.06亿元，同比提升42.45%/17.32%/18.57%，对应2026年4月3日收盘价，PE分别为28.0X/23.9X/20.2X。
我们维持公司“买入”评级。
风险提示：高端消费复苏不及预期；免税政策变动的风险；口岸免税竞争加剧；跨境电商平台竞争加剧；国际游客恢
复不及预期
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2026-04-03│中国中免(601888)Q4毛利率优化明显，政策红利与经营动能持续释放 │国信证券 │增持
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2025年公司业绩与快报一致，Q4利润端改善显著。2025年公司实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；实现归属
于上市公司股东的净利润35.86亿元，同比下降15.96%。其中，2025Q4实现收入138.31亿元，同比增长2.81%，收入端重回
增长通道；Q4归母净利润5.34亿元，同比增长53.59%。我们预计利润增长主要系毛利率改善及费用摊薄，若剔除本期计提
的日上上海3.38亿元商誉减值影响，归母净利润预计将更高。公司拟每10股派发现金红利7.00元（含税），合计派发现金
14.52亿元，分红率达40.50%。
海南业务下半年恢复增长，有税业务收缩优化结构。2025年公司免税/有税销售收入同比分别+1.29%/-21.69%，业务
结构持续优化。分地区看：1）海南地区收入285.37亿元，同比微降1.23%，但下半年已恢复增长，2025H2海南地区营收同
比增长12%。其中，2025年三亚市内免税店收入198.30亿元，海免公司收入33.13亿元，海口国际免税城收入57.99亿元并
实现扭亏为盈。2）上海地区收入120.10亿元，同比下降25.10%，受线上有税业务调整扰动，日上上海亏损2.08亿元。
四季度毛利率提升近5pct，日上计提商誉减值。全年公司主营业务毛利率为31.92%，同比提升0.41个百分点。其中，
免税业务毛利率36.97%，同比提升2.53个百分点；有税业务毛利率17.13%，同比提升3.68个百分点，盈利能力均有改善。
Q4单季毛利率达33.34%，同比提升4.8个百分点，我们预计主要受益于高毛利的免税业务占比提升及销售折扣收窄。费用
端，管理费用率因职工薪酬增加同比提升约0.6pct；研发费用因数字化建设投入增加，同比增长352.74%。全年归母净利
率为6.68%，同比下降约0.9个百分点，主要受日上上海相关的3.38亿元商誉减值拖累。
海南政策红利与公司主观动能提升驱动收入增长，利润率逐步修复。展望后续，1）收入端有望延续改善，高端消费
复苏与海南政策效应共振，去年12月18日-2026年3月24日离岛免税销售额156亿元，同比增长28%；我们预计公司龙头地位
凸显，全年海南免税销售有望双位数增长。三亚免税城三期首批预计2026年8月开业，将打造"免税+有税"协同业态，进一
步强化引流与变现能力。2）结构持续优化。品类持续强化高毛利精品等竞争优势；渠道扩张上13家市内免税店已开业运
营，并中标京沪机场免税店核心标段之一；2026年初签约收购DFS大中华区零售业务并引入LVMH集团作为战略投资者，逐
步建立港澳市场优势并增强全球供应链话语权。3）利润率优化趋势明确。随着销售折扣持续优化、高毛利免税业务占比
提升、人民币汇率，毛利率有望进一步改善；叠加费用摊薄效应，净利率有望逐步修复。
风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。
投资建议：考虑封关以来多品类相继带动海南免税景气上行，我们上修公司2026-2028年归母净利润至50.7/60.1/69.
3亿元（此前25-27年为47.3/54.8亿元），对应PE估值29/24/21x。受春节旺季兑现力度扰动，公司节后股价随市场预期有
所回调，短期建议重点跟踪Q1业绩验证及海南免税淡季景气度。我们认为海南新政红利释放仍具备较大潜力，公司凭借规
模效应、供应链运营效率及核心卡位优势，有望持续巩固领先地位；伴随结构优化与经营折扣力度调整，盈利端较此前具
备修复空间，维持“优于大市”评级。
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2026-04-03│中国中免(601888)四季度归母净利同比大增，渠道拓展持续优化 │申万宏源 │买入
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公司公布25年年度报告，四季度归母净利同比大幅增长。据公司公告，2025年四季度公司实现营业收入138.31亿元，
同比+2.81%，归母净利润5.34亿元，同比大增53.59%。全年来看，2025年实现营业收入536.94亿元，同比-4.92%；实现归
母净利润35.86亿元，同比-15.96%；经营活动产生的现金流量净额60.59亿元，同比-23.69%。
海南正式封关运作，离岛免税销售大幅受益。据海口海关公布数据，2025年海南省接待国内外游客1.06亿人次，同比
增长9.1%，游客总花费2254.32亿元，同比增长10.5%；同期海南离岛免税购物金额304亿元，同比下降1.8%，人均消费同
比增长21%。2025年9月以来海南离岛免税购物金额同比持续转正，且自2025年12月18日全岛封关启动至2026年1月17日，
离岛免税购物金额达48.6亿元，同比增长46.8%。公司年报披露，公司通过“免税+文旅”深度融合、引入热门IP及联动消
费券等方式，推动海南区域销售额企稳回升，离岛免税市场份额实现增长。
市内免税、口岸免税与海外业务加快布局，推进收购DFS大中华区零售业务。据公司公告，2025年间公司13家取得经
营权的市内免税店均已实现开业或运营，创新打造三位一体运营模式；公司成功中标上海浦东、虹桥、北京首都、广州白
云等16个免税店经营权项目，进一步夯实核心口岸布局。据公司公告，公司于2026年1月公告推进收购DFS大中华区零售业
务，并与LVMH签订战略合作备忘录，此次收购有利于公司快速建立优势，持续深耕中国香港和中国澳门市场，2025年公司
在两地新设3家门店，进一步增强了竞争力。此外，公司首次进入越南市场并斩获河内、富国机场10年供货协议，海外业
务持续推进。我们认为，公司“海南+口岸+市内+海外”渠道体系正持续完善，收购将进一步打开未来增长空间。
持续提升股东回报，分红力度彰显信心。据公司公告，公司已实施2025年前三季度利润分配方案，每10股派发现金红
利2.50元；同时董事会审议通过2025年度利润分配预案，拟每10股再派4.50元，预计2025全年现金分红金额合计14.52亿
元，占2025年度归母净利润的40.50%。公司维持较高比例分红，持续释放积极信号。
投资分析意见：我们认为，1）海南正式封关拉动离岛免税业务快速增长，春节期间销售亮眼，为离岛免税打开长期
成长空间；2）公司与LVMH战略合作进一步优化公司供应链，并购打开中国香港、中国澳门及海外市场增量空间；3）市内
免税政策逐步落地，品类扩大、权限放宽等举措有望持续加速业绩增长，同时考虑到公司四季度业绩超预期，边际改善明
显，我们上调公司2026-2027年归母净利润预测至50.15/59.97亿元（前值49.06/59.8亿元），新增2028年预测为72.22亿
元，对应26-28年PE分别为29/24/20倍，维持“买入”评级。
风险提示：终端转化率不及预期，市内免税政策不及预期，海南离岛免税竞争加剧风险。
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2026-04-02│中国中免(601888)2025年年报点评：毛利率提升明显，海南市场复苏 │国联民生 │买入
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事件：2025年公司实现营业收入536.9亿元/YOY-4.9%，归母净利润35.9亿元/YOY-16.0%，扣非归母净利润为35.4亿元
/YOY-14.5%。2025Q4公司实现营收138.3亿元/YOY+2.8%，归母净利润为5.3亿元/YOY+53.5%，剔除商誉减值损失（3.4亿元
，主要因日上上海计提商誉减值）影响后，25Q4归母净利润同比增长达150.6%。
主营业务毛利率改善，管理费用率有所上行。2025H2公司免税/有税商品收入同比分别+10.7%/-21.9%，得益于产品结
构优化，2025H2主营业务毛利率为31.5%/同比+1.8pct，其中免税/有税商品毛利率同比分别-4.7pct/+12.8pct；25Q4单季
主营业务毛利率同比提升4.1pct，改善幅度更为显著。费用端，2025Q4公司销售费用率为16.1%/同比-0.8pct，受职工薪
酬增加影响，Q4管理费用率为6.4%/同比+2.2pct。
海南门店经营杠杆释放，国际化版图扩张。2025H2三亚市内免税店/海免公司/日上上海/海口免税城分别实现收入94.
9亿元（YOY+12.5%）/14.9亿元（YOY-4.2%）/51.4亿元（YOY-31.8%）/27.4亿元（YOY+8.4%）。利润贡献上，2025H2三亚
市内店/海口免税城实现净利润2.7亿元/4.5亿元，受益于海南地区收入上行，经营杠杆释放，净利润呈现明显增长。日上
上海受商誉减值拖累，下半年录得净亏损5.7亿元。此外，2025年公司成功中标上海、北京、广州等16个机场免税经营权
，并于2026年初完成对DFS大中华区零售业务的战略性收购签约，国际化版图实现里程碑式扩张。
分红频次提升，存货周转优化。公司积极增加分红频次，2025年首次实施中期分红。全年合计拟派发现金红利14.5亿
元，分红比例达40.5%，持续优化股东回报。从运营能力看，2025年末公司存货为153.0亿元/同比下降11.8%，存货周转率
同比提升约10.0%，供应链管理效能显著增强。
投资建议：结合消费环境演进，我们预计公司2026-2028年收入分别为589.1/660.2/734.5亿元，对应增速分别为9.7%
/12.1%/11.3%；归母净利润分别53.0/61.4/71.4亿元，对应增速分别为47.9%/15.8%/16.2%；EPS分别为2.55/2.96/3.44元
/股，当前股价对应PE为28/24/21X。鉴于公司的竞争优势稳固，维持“推荐”评级。
风险提示：政策变化风险，竞争格局恶化风险，收购进展不及预期风险，汇率波动加大风险。
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2026-04-01│中国中免(601888)年报点评：海南业务强劲复苏，政策红利持续释放 │太平洋证券 │买入
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事件：中国中免发布2025年年报，报告期内公司实现营业总收入536.94亿元，同比下降4.92%；实现归母净利润35.86
亿元，同比下降15.97%；扣非后归母净利润为35.44亿元，同比下降14.47%。
其中2025Q4，公司实现营业收入138.31亿元，同比增长2.81%，实现归母净利润5.34亿元，同比增长53.59%;扣非后归
母净利润为5.08亿元，同比增长87.17%。
点评：
2025年公司业绩整体承压，但Q4已展现强劲的复苏拐点。2025年公司业绩下滑主要受上半年市场环境影响，自Q3起收
入降幅已显著收窄，Q4收入同比转正。Q4业绩包含了对日上上海计提的3.38亿元商誉减值损失，若剔除该项影响，调整后
归母净利润高达8.72亿元，同比增幅达150.63%，显示出公司主营业务盈利能力的强劲复苏。
盈利能力方面，毛利率改善趋势显著。2025年全年公司主营业务毛利率为32.75%，同比提升0.72pct。其中，Q4单季
毛利率达33.34%，同比大幅提升4.8pct，为2021年以来单季最高水平，主要得益于销售折扣收窄、渠道与产品结构优化。
费用端，全年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为16.17%/4.11%/-1.45%，同比分别为+0.12pct/+0.59pct/+0.18pc
t。研发费用同比增长352.74%至0.90亿元，主要系公司加快数字化建设，加大软件系统研发投入。公司维持高分红回报股
东，2025年度拟合计派发现金红利14.52亿元，分红率达40.50%。
海南离岸免税业务企稳回升，成为业绩增长的核心引擎。海南业务作为公司的基本盘，其复苏是市场信心的关键。自
2025年9月起，海南离岛免税销售额同比持续转正，并在Q4及2026年初延续高景气度。2026年1-2月，海南离岛免税销售额
实现了约25.9%的同比增长。
收购DFS大中华区业务，迈出国际化关键一步。2026年初，公司宣布收购DFS在港澳地区的零售业务，并与LVMH集团达
成战略合作，引入其作为H股股东。此举不仅是公司首次进行跨境并购，更标志着其国际化战略的加速落地。通过此次收
购，公司将快速建立在港澳市场的优势，吸收国际化运营经验，并与全球顶级奢侈品集团深度绑定，为未来获取核心品牌
资源和优化商品结构奠定坚实基础。
投资建议：预计2026-2028年中国中免将实现归母净利润52.79/63.03/73.65亿元，同比增速47.21%/19.4%/16.85%。
预计2026-2028年EPS分别为2.54/3.03/3.54元/股，对应2026-2028年PE分别为28X、24X和20X，给予“买入”评级。
风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风
险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。
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2026-04-01│中国中免(601888)四季度毛利率大幅提升，关注后续海南增长节奏 │中金公司 │增持
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业绩回顾
4Q25业绩符合市场预期
公司公布25年业绩：收入同比-4.92%至536.94亿元，归母净利润同比-15.96%至35.86亿元。对应4Q25收入同比+2.81%
至138.31亿元，归母净利润同比+53.59%至5.34亿元；剔除3.38亿元商誉减值损失影响后的归母净利润同比+150.73%至8.7
2亿元，对应扣非净利率同比+3.7ppt至6.3%，我们判断主因毛利率同比+4.8ppt至33.3%（我们预计主要系同比低基数、渠
道结构优化）。4Q25业绩符合市场预期。
发展趋势
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