研报评级☆ ◇601933 永辉超市 更新日期：2026-03-21◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-01-30
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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2月内 1 0 0 0 0 1
3月内 1 0 0 0 0 1
6月内 4 6 0 0 0 10
1年内 13 22 1 0 0 36
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ -0.30│ -0.15│ -0.16│ -0.11│ 0.08│ 0.15│
│每股净资产(元) │ 0.82│ 0.65│ 0.49│ 0.39│ 0.47│ 0.61│
│净资产收益率% │ -37.01│ -22.38│ -33.01│ -32.75│ 15.67│ 24.10│
│归母净利润(百万元) │ -2763.17│ -1329.05│ -1465.46│ -1043.80│ 638.91│ 1323.89│
│营业收入(百万元) │ 90090.82│ 78642.17│ 67573.82│ 55681.40│ 71185.20│ 85797.33│
│营业利润(百万元) │ -3297.78│ -1475.78│ -1287.30│ -882.78│ 960.33│ 1824.67│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-01-30 买入 维持 --- -0.24 0.07 0.15 长江证券
2025-11-12 买入 维持 --- -0.11 0.06 0.17 长江证券
2025-11-11 增持 维持 6 --- --- --- 中金公司
2025-11-05 增持 维持 --- -0.08 0.06 0.08 山西证券
2025-11-05 买入 维持 --- -0.08 0.05 0.13 开源证券
2025-11-04 增持 维持 --- -0.11 0.07 0.17 国盛证券
2025-11-04 增持 维持 5.1 -0.16 0.07 0.15 华泰证券
2025-11-03 增持 维持 --- -0.07 0.07 0.11 招商证券
2025-11-01 增持 维持 --- -0.07 0.06 0.12 申万宏源
2025-10-31 买入 维持 --- -0.10 0.17 0.23 国金证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-01-30│永辉超市(601933)深度报告：回归产品本质，启航品质新程 │长江证券 │买入
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超市行业：穿越阶段挑战，前景逐渐明朗
2020-2025年，超市行业受制于需求平淡和竞争加剧，收入呈现下滑，同时由于低利润率和费用刚性的业态特征，企
业盈利承压，当前处于减亏阶段，核心矛盾或在于提振收入。但也可以看到，线上实物零售的渗透率稳定在25%-30%之间
；2021-2025年百城商铺租金水平或已下降超20%；2024年超市平均店效为2777万元，平均人效为125万元，分别是2002年
的2.2倍、2.9倍，线上占比企稳、商铺租金下降、企业经营能力增强，行业或进入高质量发展阶段。
永辉复盘：行业龙头，底蕴深厚
永辉超市是本土大卖场龙头企业，深度参与了20多年来国内零售业态的快速变革，在管理经验和品牌心智上底蕴深厚
。在快速发展期，永辉凭借生鲜供应链优势，实现了市占率提升；同时仓配基础设施扎实，物流费用率先提升后下降；但
因拓店和新业务探索，放大了利润波动性。当前，永辉全国化布局已经完成，品牌知名度、生鲜供应链、物流体系等基础
设施建设均有较好的基础，在此时点开启品质零售改革，不仅实现了企业自身纾困，更重要在于，深度参与了线下零售从
商品“丰富度”向“质价比”进阶的必然趋势，升级供给能力，适配新的需求。
品质化改革：先破后立，重焕生机
对比美日经验来看，当人均GDP接近15000美元时，经济增速或人口结构的变化可能加速需求细分化，从而催生新的零
售业态。2024年中国人均GDP达到13303美元，品质零售、折扣零售业态出现，供需从“丰富度”向“质价比”进阶。永辉
超市于2024年5月开启调改，名创成为第一大股东后，内部晋升+外部引入相结合，快速打造了核心管理团队。截至2025Q3
，永辉在强势区域关店率40%左右，弱势区域关店率50%-70%。通过去KA精选商品、食品深加工、优化薪酬机制，带来调改
店客流显著增长，坪效明显提升，人效企稳，成效优于行业。
自有品牌：回归本质，产品驱动
经历了大幅闭店后，永辉在强势区域的门店数依然排名前列，而商品力有望成为新的驱动。行业内，由于零供双方对
接不畅、专业能力不足，导致自有品牌开发成功率较低，全行业自有品牌占比仅有5%左右。2018年末，永辉推出自有品牌
“永辉优选”，但占比较低；2025年永辉成立辉联供应链公司，加强自有品牌开发，提升食品日用品占比，目标培育亿元
级大单品，推动自有品牌渗透率达到30%-40%，其中“品质永辉”侧重标准化基础款，“永辉定制”则侧重产品丰富度。
在配料和工序更注重安全健康，并从专业性的角度向顾客传达原料和工艺的优势。
投资建议：看好品质永辉的焕新成长
我们认为，永辉超市在行业波动期仍保持龙头地位，破局求变深入改革，商品力和服务力得到大幅升级，以开放透明
的合作型零供关系为基石，构筑长期竞争力。伴随闭店和调改逐步收尾，公司已进入纵深精细化运营阶段，单店店效预计
能够进一步提升，叠加自有品牌战略有序推进，有望带动收入端企稳回升，改善盈利能力，释放利润弹性。预计2025-202
7年EPS有望实现-0.24、0.07、0.15元，维持“买入”评级。
风险提示
1、居民收入预期偏弱，需求恢复偏慢；2、门店调改成效不及预期；3、行业竞争加剧，其他业态进一步冲击商超业
态；4、盈利预测假设不成立或不及预期。
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2025-11-12│永辉超市(601933)2025Q3季报点评：调改进入精细化纵深阶段 │长江证券 │买入
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事件描述
2025年三季度，公司实现收入124.9亿元，同比下滑25.5%，归母净亏损4.7亿元，去年同期亏损3.5亿元。前三季度实
现收入424.3亿元，同比下滑22.2%，归母净亏损7.1亿元，调改进入精细化纵深阶段。
事件评论
三季度公司收入有所下滑，但累计同店已转正，盈利能力有望恢复。2025Q3，公司收入同比下滑25.5%，主因行业竞
争较为激烈，以及主动关闭尾部弱店；但另一方面，公司持续推进门店调改，三季度末公司总店数为450家，净减少102家
，其中调改店为222家，净增加98家，调改店数占比已接近一半。公司集中资源提升存量店的经营质量，改革成效显现，
步入正向循环的新阶段，前三季度累计同店已恢复正增长。三季度公司毛利率为19.8%，同比增加0.65pct，预计主因毛利
结构改善，商品力得到增强；同时三季度销售/管理/财务/研发四项期间费用合计同比下降18%，门店质量整体提升，盈利
能力有望恢复。
公司从横向调改逐步进入精细化纵深阶段。三季度，公司持续推进供应链升级，精简供应商体系，供应商淘汰率达40
.4%，并依托源头直采模式保障品质优势，水产梭子蟹第三季度销售额达4453万元，同比增长195%；“永辉717好吃节”新
推现制小龙虾，第三季度销售额达5922万元。同时，公司发布“永辉定制”与自有品牌“品质永辉”两大系列，截至报告
披露日已上架9支自有品牌商品，包括橙汁、微胶囊香氛酵素洗衣液、云感洁面柔巾、智利无核西梅干、零反式脂肪酸玉
米胚芽油、东北长粒香大米、安心纸面巾、头道特级生抽、每日坚果。公司目标在三年内锁定200个核心战略伙伴，打造1
00个亿元级大单品，成为中国家庭品质生活的默认选项和信任基石。
投资建议：公司践行品质零售路线，在管理层、供应链、门店等方面，均围绕商品力和服务力，率行业之先破局求变
，以健康的零供关系为基石，构筑长期竞争力。伴随调改店逐步进入纵深运营阶段，三季度综合毛利率提升，若收入端企
稳回升，叠加盈利能力恢复，有望释放利润弹性。预计2025-2027年EPS有望实现-0.11、0.06、0.17元，维持“买入”评
级。
风险提示
1、门店调改进展或成效不及预期；2、居民收入预期偏弱，需求恢复偏慢。
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2025-11-11│永辉超市(601933)3Q25收入同降25.5%25，持续打造商品力 │中金公司 │增持
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3Q25业绩低于我们预期
公司公布1-3Q25业绩：收入424.3亿元，同降22.2%；归母净亏损7.1亿元；扣非净亏损15.02亿元，低于我们预期。分
季度看，Q1/Q2/Q3营收分别同降19%/23%/26%，归母净利润分别为1.5/-3.9/-4.7亿元（去年同期7.4/-4.6/-3.5亿元）。
我们认为业绩同比下滑主要系公司主动关闭亏损门店及门店调改投入影响。
发展趋势
1、门店梳理调优，1-3Q25营收同比降22%，主因门店大量关闭、调改门店暂停经营。3Q25公司经营调整进一步加速，
新增调改门店98家至222家，门店总数净减102家至450家，我们预计4Q25闭店节奏环比或放缓。线上方面，1-3Q25营收同
比降33%至77.8亿元，营收占比同比降低2.9ppt至18.3%。
2、3Q25商品结构及采购模式调整加速。3Q25公司综合毛利率同增0.6ppt至19.8%，主因公司转型期主动优化商品结构
和采购模式，推动裸价和控后台策略。费用端，3Q25销售/管理费用率同比分别+2.6ppt/+0.3ppt，我们预计主因人员调整
影响。综合影响下，3Q25公司归母净利率同比降1.7ppt至-3.8%，扣非净利率同比降1.5ppt至-5.6%，调改导致盈利能力短
期承压。
3、看好“新品质、新永辉”战略带来的商品力提升。公司近期举行新品发布会，强调从价格战转向价值战，以商品
品质、顾客服务和员工关怀驱动转型。公司计划以4亿中产为核心客群，打造100个亿元级大单品（鲜牛奶、三文鱼等）；
自有品牌计划三年推出500个核心单品，渗透率目标40%，打造第二增长曲线。
我们认为，公司在供应链领域具备规模效益，具备打造大单品的潜力、看好后续商品力提升对品牌建设及销售额的拉
动作用。
盈利预测与估值
考虑到调改影响25年集中体现且将影响26年业绩，下调25/26年收入预测18%/27%至533/504亿元，净利预测由-4.0/5.
0亿元下调至-12.1/3.4亿元。考虑到调改后业绩兑现潜力，维持跑赢行业评级，当前股价对应25/26年0.8/0.8倍P/S；下
调目标价14%至6元，对应25/26年1.0/1.1倍P/S，有28%上行空间。
风险
行业竞争加剧，经营转型进度不及预期，宏观环境承压。
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2025-11-05│永辉超市(601933)公司信息更新报告：2025Q3经营业绩短期承压，门店调改加│开源证券 │买入
│速推进 │ │
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公司2025年前三季度营收同比-22.2%，利润端承压明显
公司发布三季报：2025Q1-Q3实现营收424.34亿元（同比-22.2%，下同）、归母净利润-7.10亿元（2024年同期为-0.7
8亿元）；2025Q3实现营收124.86亿元（-25.6%），归母净利润-4.69亿元（2024年同期为-3.53亿元）。我们维持盈利预
测不变，预计2025-2027年归母净利润为-7.38/4.10/11.95亿元，对应EPS为-0.08/0.05/0.13元，当前股价对应2026-2027
年PE为103.1/35.4倍。我们认为，公司向品质零售转型进展顺利，目前处于供应链改革和门店优化转型期，短期业绩有所
承压，但长期经营拐点可期，维持“买入”评级。
公司前三季度主营业务收入承压，费用率短期有所抬升
公司主营收入分地区来看，2025Q1-Q3华东/华南/华西/华北/华中地区分别实现营收79.32/89.09/135.11/61.82/40.4
7亿元，同比分别-31.2%/-19.4%/-17.3%/-23.9%/-4.0%。收入承压主要系一方面零售行业竞争激烈，消费习惯改变；另一
方面公司主动进行门店优化，淘汰部分尾部门店，门店总数较2024年同期减少所致。盈利能力方面，2025Q1-Q3公司实现
综合毛利率20.5%（-0.3pct），毛利率有所下滑主要系门店调改过程中主动优化商品结构，推行裸价和控后台的策略所致
，属于转型过程中的短期影响；费用方面，2025Q1-Q3销售/管理/财务费用率分别为20.0%/3.0%/1.3%，同比分别+2.2pct/
+0.5pct/-0.4pct，费用率短期有所抬升。
供应链改革和自有品牌发展顺利推进，门店调改迈入系统化阶段
（1）供应链：公司持续推进供应链升级，精简供应商体系，2025Q3实现供应商淘汰率达40.4%，此外源头直采模式效
果显现，如水产梭子蟹2025Q3销售额达4453万元，同比增长195%；（2）自有品牌：公司围绕“商品中心化”战略，自有
品牌开发进程加速，截至10月底已陆续推出覆盖生鲜、3R及标品领域的15款品质单品，呈现差异化竞争力；（3）门店调
改：截至2025年9月底公司共调改222家门店，调改进程显著提速，已进入系统化、规模化阶段。
风险提示：市场竞争激烈；调改情况不及预期；同店增长放缓。
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2025-11-05│永辉超市(601933)2025Q3调改店开店速度加快，关注自有品牌产品持续上新 │山西证券 │增持
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事件描述
10月31日，公司披露2025年3季报，2025年前三季度，公司实现营业收入424.34亿元，同比下降22.21%；录得归母净
亏损7.10亿元，录得扣非后净亏损15.02亿元。
事件点评
2025Q3公司营收延续下降，扣非后亏损环比收窄。营收端，2025年前三季度，公司实现营收424.34亿元，同比下降22
.21%；营收下降主因：（1）行业竞争激烈导致公司客流、客单均出现下滑；（2）公司对门店进行优化调改的同时，关闭
尾部门店。线上渠道方面，2025年前三季度，线上业务营收77.8亿元，占公司营收比重18.33%。其中，自营到家业务营收
44.3亿元，第三方平台到家业务营收33.5亿元。业绩端，2025年前三季度，录得归母净亏损7.10亿元，录得扣非后净亏损
15.02亿元，非经常性收益主要来自关闭门店产生的使用权资产处置收益。2025Q3，公司实现营收124.86亿元，同比下降2
5.55%；归母净亏损4.69亿元，扣非后净亏损7.00亿元。
坚定推进供应链重塑工作，官宣“国民超市品质永辉”新定位。门店方面，截至2025Q3末，公司开业门店为450家，
较上一季度末净减少102家；其中已开业调改门店222家，较上一季度末净增加98家。供应链重塑方面，公司商品中心持续
推进供应链升级工作，通过精简供应商体系，实现供应商淘汰率达40.4%。自有品牌建设方面，10月13日，公司召开产品
发布会，并官宣“国民超市品质永辉”的新定位，发布“永辉定制”与自有品牌“品质永辉”两大系列，推出了覆盖生鲜
、熟食、烘焙、饮品、日用品等多个品类的超20款品质单品，目标在三年内锁定200个核心战略伙伴，打造100个亿元级大
单品。
2025Q3销售毛利率同、环比均实现回升。盈利能力方面，2025年前三季度，公司销售毛利率为20.52%，同比下滑0.32
pct；2025Q3，销售毛利率19.84%，同比提升0.65pct，环比提升0.02pct。费用率方面，2025年前三季度，公司期间费用
率合计24.41%，同比提升2.09pct，主因销售费用率同比提升2.18pct。存货方面，截至2025Q3末，公司存货37.32亿元，
同比下降30.47%。经营活动现金流方面，2025年前三季度，公司经营活动现金流净额为11.40亿元，同比下降69.82%。
投资建议
2025年第三季度，公司调改门店开业及存量门店关闭速度加快，截至三季度末，已完成222家门店的胖东来模式调改
。同时，公司坚定推进供应链重塑，并陆续发布自有品牌商品，3季度销售毛利率同环比均小幅改善。预计公司2025-2027
年净利润为-7.30、5.67、7.43亿元，维持“增持-A”评级。
风险提示
超市行业同质化竞争加剧；门店调改进度不及预期；自有品牌拓展不及预期
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2025-11-04│永辉超市(601933)单店及供应链调改成效持续释放 │华泰证券 │增持
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永辉超市作为国内连锁商超龙头，锐意推动“胖东来”模式调改，伴随经营转型措施不断深化，成效逐步显现。公司
Q3实现营收124.9亿元（yoy-25.5%），归母净亏损4.7亿元（去年同期净亏损3.5亿元），扣非净亏损7.0亿元（去年同期
净亏损6.9亿元）。Q1-Q3实现营收424.34亿元（yoy-22.21%），归母亏损7.1亿元（去年同期净亏损0.8亿元）。3Q25公司
梳理继续尾部门店，同时调改成效显现，带动单店收入同比较快提升。伴随供应链改革推进，毛利率稳中有增。展望后续
，随着存量尾部门店逐渐出清、调改店占比提升以及存量调改店进入成熟期，公司盈利能力有望进一步恢复。维持“增持
”评级。
尾部渠道梳理推动门店结构优化，单店营收随调改推进较快提升
截至3Q25，公司已开业450家门店，环比净闭店102家，持续淘汰尾部门店。存量门店调改加速，截至3Q25公司已开业
调改门店222家，环比净增98家（vs2Q25调改店净增63家）。调改店占已开业门店的比例达49%，环比提升26.9pct。调改
成效显现，我们测算公司3Q25平均单店收入超2400万元，同比提升超30%。据公司官网10月披露，永辉超市调改店客流平
均增长80%，60%以上进入稳定期的调改门店盈利水平超越过去5年最高值。
毛利率止跌回升，调改后期间费用率有所上升
3Q25公司毛利率同比+0.6pct至19.8%，随着供应链改革初期的毛利率压力初步消化，实现同比改善。Q3仍处于主动推
动裸价采购和控后台策略落地阶段，伴随转型过程完成，毛利率或有进一步优化空间。费用端，销售费用率同比+2.7pct
至21.8%，管理费用率同比+0.3pct至3.2%，调改店更注重消费者体验及员工激励，员工薪资等相关费用占比有所上升。综
合影响下，Q3归母净利率同比-1.7pct至-3.8%，扣非净利率同比-1.5pct至-5.6%。
多措并举推进改革，关注落地进展
公司多措并举推进改革：期内持续推进供应链升级，加大源头直采比例，1-3Q实现供应商淘汰率达40.4%，26年汰换
率有望进一步提升，精简SKU，加速周转。梳理自有品牌线，聚焦“品质永辉”、“永辉定制”（品牌方定制款）、“永
辉有机”三大种类，截至Q3已上架9支自有品牌商品，橙汁、酵素洗衣液等高性价比产品获得顾客青睐。展望后续，随着
供应链效率提升、26年更多调改店进入成熟期，公司盈利能力有望进一步恢复。10月30日公司公告定增申请获上交所受理
，计划发行不超过31.14亿元，其中24亿元用于对216家门店进行调改升级，3亿元用于物流仓储升级，4亿元补充流动资金
。如定增顺利落地，有望加强公司资本实力，加快调改进度。
盈利预测与估值
考虑公司转型升级阶段，闭店对短期营收有所影响，当前处于调改投入期，对利润端提振成效仍需时间释放，我们下
调25-26年公司归母净利润至-14.8/5.9亿元。同步引入2027年盈利预测，预计27年公司录得归母净利润14.0亿元。考虑到
公司25-26年仍处于扭亏进程中，我们参考可比公司27年一致预期PE中值25x，考虑到永辉调改后具备更强的差异化产品力
和品牌力，以及未来复制扩张“胖东来”模式的潜力，给予溢价，给予公司27年33xPE，对应目标价5.1元，维持增持评级
。
风险提示：线下零售竞争加剧、胖东来门店调改效果不及预期、经济增速恢复不及预期。
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2025-11-04│永辉超市(601933)调改稳步推进，供应链改革渐显成效 │国盛证券 │增持
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公司10月30日晚发布2025年三季报。第三季度实现收入124.86亿元，同比下降25.55%；归母净利润-4.69亿元，扣非
归母净利润-7亿元。摊薄EPS-0.05元，加权平均净资产收益率-11.81%。前三季度经营性现金流净额11.40亿元，同比下降
69.82%。
简评及投资建议
1.3Q2025收入124.86亿元，同比下降25.55%。1-3Q2025公司实现收入424.34亿元，同比下降22.21%，其中3Q收入124.
86亿元，同比下降25.55%。1-3Q2025综合毛利率20.52%，同比减少0.32pct，其中3Q毛利率19.84%，同比增加0.65pct。3Q
公司新开门店2家、关店104家，产生闭店损失6.12亿元。
分区域，前三季度华东、华南、华西、华北、华中地区主营收入同比各降31.18%、19.36%、17.28%、23.93%、4.04%
。
2.3Q2025期间费用率26.41%，同比增加2.49pct。1-3Q2025期间费用率24.41%，同比增加2.09pct，其中3Q期间费用率
为26.41%，同比增加2.49pct。3Q销售费用率21.83%，同比增加2.73pct；管理费用率3.16%，同比增加0.28pct；财务费用
率1.43%，同比减少0.21pct。
3.3Q2025归母净利-4.69亿元。3Q2025营业利润-3.79亿元，同比增长8.6%。3Q2025投资净收益1.01亿元；有效所得税
税率同比减少4.48pct至11.73%。3Q2025归母净利润-4.69亿元；扣非归母净利润-7亿元。
4.调改稳步推进，供应链加速推新。截至9月30日公司门店450家，已调改222家，存续店1-3Q累计同店已转正。商品
中心持续推进供应链升级、精简供应商体系，供应商淘汰率达40.4%，积极与知名品牌开启联合定制，自有品牌方面目前
已上架9支商品。公司官宣“国民超市，品质永辉”新定位和“商品中心化”战略，计划三年内打造100个亿元级大单品，
已推出超20款品质单品（覆盖生鲜、3R及标品等），其中15款累计销售过亿元。
更新盈利预测，维持“增持”评级。我们认为，公司闭店接近尾声，预计4Q影响较小，当前公司处于战略转型期，调
改店占比提升与供应链效率改善已夯实拐点基础，有望在后续实现经营指标的全面改善。预计2025-2027年归母净利润各-
9.67亿元、6.33亿元、15.30亿元，同比增长34.0%、165.4%、141.8%。维持增持评级。
风险提示：消费需求疲软，门店调改不及预期，投资收益和减值损失等的不确定性等。
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2025-11-03│永辉超市(601933)调改节奏加快，关注自有品牌进展 │招商证券 │增持
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公司调改持续推进，短期内调改投入、关闭老店及供应链改革提效等原因，导致收入及净利润波动。永辉超市为国内
商超龙头，生鲜及供应链根基扎实，当前坚定“胖东来”路线，叠加胖东来帮扶输出科学方法，名创入股有望在日百品类
注入更多可能，长期看公司品质零售路线空间广阔。维持“增持”评级。
老店调整及供应链改革等因素致短期收入、利润波动。25Q3公司实现营收124.86亿/-25.55%，归母净利-4.69亿/上年
同期为-3.53亿，扣非归母净利-7.00亿元/上年同期为-6.92亿。公司收入下降主要因门店优化调改及关闭部分尾部门店导
致；利润下降主要因营收和毛利率下降影响，公司在门店调改过程中主动优化商品结构和采购模式，在淘汰旧品，引入新
品过程中主动推动裸价和控后台策略，因此毛利率短期有所下降。
调改节奏加快，推进线上布局。报告期内，公司积极推动门店网络优化，报告期末门店数合计450家，新增门店2家，
报告期末调改店共计222家。线上渠道方面，公司前三季度线上业务营收77.8亿，占营业收入18.33%；其中，自营到家实
现销售额44.3亿，第三方平台到家实现销售额33.5亿元。报告期内，“永辉线上超市”自营到家业务覆盖470家门店。
持续推进供应链改革升级及自有品牌建设。报告期内，公司商品中心持续推进供应链升级工作，通过精简供应商体系
，实现供应商淘汰率达40.4%；期间围绕“品质为先”构建了覆盖多元场景的商品供给体系。商品方面，公司依托源头直
采模式的品质保障优势，水产梭子蟹Q3销售额达4453万/+195%；“永辉717好吃节”新推现制小龙虾，Q3销售额达5922万
元。自有品牌方面，截至目前公司已上架9支商品，包含橙汁、微胶囊香氛酵素洗衣液、云感洁面柔巾、智利无核西梅干
、零反式脂肪酸玉米胚芽油、东北长粒香大米、安心纸面巾、头道特级生抽（酿造酱油）、每日坚果。
投资建议：公司坚定“胖东来”路线推进调改；当前公司调改步入轨道，调改节奏加快，调改门店数占比已近半；同
时持续推进供应链及商品力建设，自有品牌持续发力。长期看公司品质零售路线空间广阔，考虑公司供应链提效及自有品
牌孵化进程，调整公司25/26/27E归母净利预测为-6.2/6.0/10.3亿，维持“增持”评级。
风险提示：调改店数、店效不及预期，调改后门店净利率不及预期。
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2025-11-01│永辉超市(601933)调改进入第二阶段，加力打造自有品牌 │申万宏源 │增持
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公司公布2025年三季度报告，业绩符合预期。据公司公告，收入端：25Q3公司实现营收124.86亿元，同比下降25.55%
。25Q1-Q3公司实现营业收入424.34亿元，同比下降22.21%。主因1）行业竞争激烈，消费者习惯变化，存量普通门店客流
、客单下滑。2）公司优化调改门店，淘汰尾部门店，门店数量减少。利润端：25Q3归母净利润-4.69亿元，归母扣非净利
润-7.00亿元，较上年同期亏损增加1.16亿元、0.08亿元。25Q1-Q3，归母净利润-7.10亿元，归母扣非净利润-15.02亿元
，较上年同期亏损增加6.32亿元、8.40亿元。主要系公司营收下滑和优化商品结构和采购模式带来的毛利率下滑影响。
胖改迈入第二阶段，集中性闭店预计基本结束，调改取得良好成效。据公司公告，截至25Q3，公司已开业门店共计45
0家，环比净减少102家，关闭处置门店带来损失6.1亿元，预计闭店有望逐步放缓。调改门店共计222家，预计26年春节前
将达300家，贡献占比将大幅提升。据公司官网，10月调改店客流平均增长80%，超60%进入稳定期的调改门店，盈利水平
创5年新高，102家调改门店的顾客净推荐值（NPS）均值超过40%，其中19家NPS值超过50%。国庆中秋双节期间，公司调改
店整体销售额同比增长超100%，16支爆款单品销售同比增长超10倍。永辉已有大量门店进入第二阶段调改，团队未来会将
80%的精力投入商品板块，打造“有品质、有质价比、有独特性”的商品。
门店调改下利润承压，长期盈利拐点可期。据公司公告，25Q3公司毛利率为19.14%，同比+0.65pct，随着自有品牌开
发及商品结构优化完善，未来毛利率有望得到进一步的恢复和增长。25Q3公司期间费用率为26.41%，同比+2.49pct，其中
销售/管理/研发/财务费用分别为21.83%/3.16%/-0.01%/1.43%，同比变化+2.73/+0.28/-0.31/-0.21pct。
深化供应链商品改革，大力发展自有品牌。据公司公告，商品中心持续推进供应链升级工作，实现供应商淘汰率40.4
%。公司搭建起由“大牌尖货、永辉定制、品质永辉”组成的商品结构。1）“大牌尖货”精选国内外高质价比商品，满足
多元化的品质消费需求。2）“永辉定制”坚持高质价比原则，与知名品牌联合定制。3）“品质永辉”遵循胖东来自有品
牌开发流程，展现商品富有竞争力的独特价值。25Q3，水产梭子蟹销售额达4,453万元，同比增长195%；“永辉717好吃节
”新推现制小龙虾，销售额达5,922万元。截至10月30日，公司已上架包括橙汁、酵素洗衣液在内的9个自有品牌单品，未
来公司拟于明年推出100个单品，并在3年内打造100个亿级单品。
维持“增持”评级。25年大力提振消费、全方位扩大内需是全国首要任务，目前永辉超市胖改进程已迈入规模化、系
统化阶段，调改店成效显著，提质增效有望迎来长期经营拐点，我们看好公司门店积极变革后，线下客流及销售持续提升
，推动业绩中长期增长。考虑到公司仍在持续推进存量门店调改，我们下调25年盈利预测为-6.32亿元（原值为-5.42亿元
），我们维持26-27年的归母净利润预测为5.82/10.44亿元，维持“增持”评级。
风险提示：消费需求不及预期，门店调改表现不及预期，客流量不及预期。
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2025-10-31│永辉超市(601933)关店动作接近结束，调改店占比即将过半 │国金证券 │买入
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业绩简评
10月30日，永辉超市发布三季报，公司2025Q3实现营收124.86亿元（-25.55%），归母净利润-4.69亿元（-32.86%）
，扣非归母净利润-7亿元（-1.16%）。相比Q2扣非归母净利润-9.4亿元，Q3季度亏损持续减少。
经营分析
收入同比下滑，主要受外部市场环境及关店歇业原因导致。2025前三季度实现营收424.34亿元（-22.21%），其中华
东/华南/华西/华北/华中地区分别下滑-31.18%/-19.36%/-17.28%/-23.93%/-4.04%。一方面零售行业竞争激烈，消费习惯
改变以及消费者对购物体验、商品品
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