研报评级☆ ◇603181 皇马科技 更新日期：2026-03-25◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-01-08
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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3月内 1 0 0 0 0 1
6月内 8 1 0 0 0 9
1年内 21 6 0 0 0 27
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 0.81│ 0.55│ 0.68│ 0.81│ 0.97│ 1.13│
│每股净资产(元) │ 4.29│ 4.68│ 5.29│ 5.94│ 6.71│ 7.61│
│净资产收益率% │ 18.89│ 11.78│ 12.78│ 14.09│ 14.77│ 14.92│
│归母净利润(百万元) │ 477.14│ 324.73│ 397.78│ 478.03│ 570.42│ 663.49│
│营业收入(百万元) │ 2182.35│ 1894.11│ 2332.98│ 2626.67│ 3101.56│ 3594.33│
│营业利润(百万元) │ 539.85│ 367.45│ 455.51│ 545.02│ 649.83│ 755.91│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-01-08 买入 维持 --- 0.79 0.97 1.14 国海证券
2025-11-28 买入 维持 --- 0.80 0.98 1.14 长城证券
2025-11-11 买入 维持 --- 0.79 0.97 1.14 国海证券
2025-11-03 买入 维持 --- 0.83 0.94 1.11 浙商证券
2025-10-30 买入 维持 --- 0.84 1.00 1.16 招商证券
2025-10-30 买入 维持 --- 0.79 0.97 1.14 国海证券
2025-10-29 增持 维持 18.8 0.82 0.94 1.07 华泰证券
2025-10-16 买入 首次 --- 0.83 0.97 1.11 银河证券
2025-10-09 买入 维持 --- 0.80 0.97 1.14 国海证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-01-08│皇马科技(603181)公司点评：员工持股计划彰显信心，国产替代打造稳定增长│国海证券 │买入
│点 │ │
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事件:
2026年1月8日，公司发布2026年员工持股计划（草案），参加本次员工持股计划的对象范围为公司（含子公司）董事
及47名核心骨干员工共计48人，占公司2024年末全部职工人数的6.41%，核心骨干员工拟持有的份额对应股票数量444.90
万股，占本次员工持股计划的比例为68.45%，本次员工持股计划购买股票的价格为7.38元/股。
本次员工持股计划锁定期为14个月，业绩考核包括公司层面及个人层面，其中公司层面考核需满足以下条件之一：1
）以2025年的销售量为基数，2026年的销售量增长率不低于12.00%；2）以2025年的净利润为基数，2026年的净利润增长
率不低于12.00%；3）以2025年的扣非净利润为基数，2026年的扣非净利润增长率不低于12.00%。锁定期满后，原则上每1
2个月管理委员会可以减持不超过员工持股计划股份总数的25%，具体减持事宜由管理委员会根据股票市场行情统一安排。
投资要点:
员工持股计划绑定核心骨干，为公司发展注入新动能
本次员工持股计划的对象范围为公司（含子公司）董事及核心骨干员工，初始设立时总人数不超过48人，占公司2024
年末全部职工人数的6.41%，上述人员系对公司核心业务未来发展有直接贡献作用或有重要协同作用的员工，对经营计划
及中长期战略目标的实现具有重要意义。本次员工持股计划有助于充分调动公司员工对公司的责任意识，吸引和保留优秀
管理人才和核心骨干，进一步增强员工的凝聚力和公司的发展活力。公司是目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量
较高的特种表面活性剂龙头引领企业和国家制造业单项冠军示范企业。我们认为，本次员工持股计划将进一步绑定核心骨
干，为公司发展注入新动能。
业绩目标设置合理兼顾员工利益，彰显公司发展信心
本次员工持股计划的业绩考核包括公司层面及个人层面的业绩考核，其中公司层面考核需满足以下条件之一：1）以2
025年的销售量为基数，2026年的销售量增长率不低于12.00%；2）以2025年的净利润为基数，2026年的净利润增长率不低
于12.00%；3）以2025年的扣非净利润为基数，2026年的扣非净利润增长率不低于12.00%。本次员工持股计划购买股票的
价格为7.38元/股，锁定期为14个月。草案设定的购买价格能有效稳固现有人才团队并吸引外部人才，强化公司核心团队
对公司中长期发展的使命感和责任感，提升公司核心竞争力，从而推动公司业绩目标的实现。
特种、定制化表活市场逐步扩大，公司第三工厂有序推进
表面活性剂素有“工业味精”之称，被广泛应用于国民经济发展的各个领域。随着下游客户需求的日益多样化，表面
活性剂行业将逐渐出现定制化的发展趋势。目前，国内部分规模较大、技术领先的表面活性剂生产厂商已经开始根据客户
的需求研发和定制具有不同功能的特种表面活性剂产品。表面活性剂作为中间产品下游运用领域广泛，公司现有“氟硅改
性新材料高性能聚醚系列、能量固化高性能树脂功能性聚醚系列、功能性湿电子化学品高分子聚醚系列、新能源高分子聚
醚功能性树脂系列、新型材料特种聚醚胺系列、高端润滑油及加工液特种表面活性剂系列、环保涂料高端功能性表面活性
剂系列、航空航天高分子聚醚材料系列、环保新材料粘合剂功能性树脂系列、复合新材料高性能多用途高分子聚醚系列、
造纸化学品特种生态表面活性剂系列、纺织染整绿色高效功能性表面活性剂系列、生物农化绿色高效表面活性剂系列、环
保水处理新型功能表面活性剂系列、个人护理温和多效生物表面活性剂系列、油田化学品特种高分子聚醚系列、功能性纤
维特种纺丝油剂系列、碳四绿色合成衍生物系列”等十八大版块1800余种产品，是目前国内特种表面活性剂行业龙头引领
企业。国产替代一直是公司特种表面活性剂产品的稳健增长点之一，通过质量更优、响应更快、科研创新能力更强、应用
服务更好、性价比更高获得了下游广大客户的一致好评。
新增产能方面，公司“第三工厂”皇马开眉客产能建设有序推进，项目一期产能16.85万吨，预计2025年底生产设备
逐步进行安装调试，2026年上半年试生产，未来公司规模优势有望进一步凸显。
盈利预测和投资评级
我们预计公司2025-2027年营业收入分别为25.02、30.48、35.56亿元，归母净利润分别为4.67、5.73、6.70亿元，对
应PE分别19.04、15.53、13.28倍，公司是目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头企业
，第三工厂开眉客积极推进，看好公司成长性，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；环保风险；未来需求下滑；新
项目进度不及预期。
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2025-11-28│皇马科技(603181)公司业绩稳步增长，看好公司战略新兴板块发展 │长城证券 │买入
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事件：2025年10月28日，皇马科技发布2025年三季报。公司2025年前三季度收入为18.20亿元，同比上升5.66%；归母
净利润为3.37亿元，同比上升18.15%；扣非归母净利润为3.12亿元，同比上升10.83%。对应公司3Q25营业收入为6.26亿元
，环比上升5.93%；归母净利润为1.19亿元，环比上升1.58%。
点评：战略新兴板块表现突出，推动公司业绩稳步增长。公司2025年前三季度特种功能性及高分子材料表面活性剂营
业收入为18.19亿元，同比上升5.73%；其中战略性新型板块产品贡献收入5.34亿元，同比上升21.13%。公司前三季度整体
毛利率为26.35%，同比上升1.28pcts。我们认为公司前三季度业绩实现较好增长的主要原因为“小品种”战略进一步落实
，战略新兴板块产品产销量同比提升。
产销量方面，公司前三季度特种功能性及高分子材料表面活性剂产量为14.27万吨，同比上升8.75%；销量为14.61万
吨，同比上升11.25%；其中战略性新兴板块产品销量为4.53万吨，同比上升30.92%。
费用方面，公司2025年前三季度销售费用同比上升21.25%，销售费用率为0.46%，同比上升0.06pcts；财务费用同比
上升38.07%，财务费用率为-0.26%，同比上升0.19pcts；管理费用同比上升12.70%，管理费用率为2.63%，同比上升0.17p
cts；研发费用同比上升11.37%，研发费用率为3.80%，同比上升0.20pcts。
公司各项活动产生的现金流净额波动较大。2025年前三季度公司经营性活动产生的现金流净额为3.28亿元，同比上升
498.89%；投资活动产生的现金流净额为-1.64亿元，同比下降59.70%；筹资活动产生的现金流净额为-0.91亿元，同比下
降3138.11%。期末现金及等价物余额为6.08亿元，同比下降4.90%。应收账款同比上升16.94%，应收账款周转率有所下降
，从2024年同期的6.16次下降到5.19次；存货同比下降5.93%，存货周转率有所下降，从2024年同期的6.13次下降到6.10
次。
公司行业龙头地位稳固，新兴板块有望逐步贡献利润。公司具有年产近30万吨特种表面活性剂生产能力，是目前国内
生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头引领企业和国家制造业单项冠军示范企业。公司成功培育
出了粘合剂新材料树脂、高端功能性电子化学品等新的盈利增长点，功能性新材料树脂及高端功能性电子化学品等应用板
块正处于加速培育阶段，但其广阔的市场前景将会为公司的持续发展提供保障。同时，在推进板块发展的过程中，公司根
据行业特点，建立了详细的行业特征数据库，持续跟踪行业信息，从而能够对行业的需求迅速反应，保证技术上的领先优
势，奠定了公司长远发展的基础。我们看好公司在战略新兴板块的持续发力，未来盈利空间有望提升。
投资建议：我们预计皇马科技2025-2027年收入分别为26.70/30.87/36.09亿元，同比增长14.5%/15.6%/16.9%，归母
净利润分别为4.73/5.79/6.69亿元，同比增长19.0%/22.3%/15.6%，对应EPS分别为0.80/0.98/1.14元。结合公司11月27日
收盘价，对应PE分别为18/15/13倍。我们看好公司在战略新兴板块的持续发力，未来盈利空间有望提升，维持“买入”评
级。
风险提示：市场竞争风险；环境保护风险；安全生产风险；原材料价格波动风险
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2025-11-11│皇马科技(603181)公司点评：公司经营稳中求进，员工持股共赴长远 │国海证券 │买入
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事件:
2025年11月11日，皇马科技发布第三期员工持股计划（草案），参加本次员工持股计划的对象范围为公司（含子公司
）董事及47名核心骨干员工共计48人，核心骨干员工拟持有的份额对应股票数量444.90万股，占本次员工持股计划的比例
为68.45%，本次员工持股计划购买股票的价格为8.36元/股。
本次员工持股计划锁定期为24个月，业绩考核包括公司层面及个人层面，其中公司层面考核需满足以下条件之一：1
）以2025年的销售量为基数，2026年的销售量增长率不低于10.00%；2）以2025年的净利润为基数，2026年的净利润增长
率不低于10.00%；3）以2025年的扣非净利润为基数，2026年的扣非净利润增长率不低于10.00%。锁定期满后，原则上每1
2个月管理委员会可以减持不超过员工持股计划股份总数的25%，具体减持事宜由管理委员会根据股票市场行情统一安排。
投资要点:
员工持股计划绑定核心骨干，为公司发展注入新动能
本次员工持股计划的对象范围为公司（含子公司）董事及核心骨干员工，初始设立时总人数不超过48人，上述人员系
对公司核心业务未来发展有直接贡献作用或有重要协同作用的员工，对经营计划及中长期战略目标的实现具有重要意义。
本次员工持股计划有助于充分调动公司员工对公司的责任意识，吸引和保留优秀管理人才和核心骨干，进一步增强员工的
凝聚力和公司的发展活力。公司是目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头引领企业和国
家制造业单项冠军示范企业。我们认为，本次员工持股计划将进一步绑定核心骨干，为公司发展注入新动能。
业绩目标设置合理兼顾员工利益，彰显公司发展信心
本次员工持股计划的业绩考核包括公司层面及个人层面的业绩考核，其中公司层面考核需满足以下条件之一：1）以2
025年的销售量为基数，2026年的销售量增长率不低于10.00%；2）以2025年的净利润为基数，2026年的净利润增长率不低
于10.00%；3）以2025年的扣非净利润为基数，2026年的扣非净利润增长率不低于10.00%。本次员工持股计划购买股票的
价格为8.36元/股，锁定期为24个月。草案设定的购买价格能有效稳固现有人才团队并吸引外部人才，强化公司核心团队
对公司中长期发展的使命感和责任感，提升公司核心竞争力，从而推动公司业绩目标的实现。
2025Q3产品销量环比增长，公司经营稳中求进
2025Q3，公司实现营收6.26亿元，同比+0.12亿元，环比+0.35亿元；实现归母净利润1.19亿元，同比+0.24亿元，环
比+0.02亿元；实现毛利润1.56亿元，同比+0.04亿元，环比-0.07亿元，其他收益0.26亿元，同比+0.22亿元，环比+0.10
亿元。2025Q3，公司特种功能性及高分子材料表面活性剂销量5.18万吨，环比+10.36%，对应销售均价1.21万元/吨，环比
-4.09%。2025Q3，公司部分原材料价格短期上涨明显。其中，国内棕榈仁油价格走高，脂肪醇受成本推动价格上行。我们
认为，上游原材料短期价格剧烈波动，或对公司第三季度利润形成一定侵蚀。10月，脂肪醇价格高位回落，同时相关产品
价格或得到进一步调整，公司经营有望稳中求进。
特种、定制化表活市场逐步扩大，公司第三工厂有序推进
表面活性剂素有“工业味精”之称，被广泛应用于国民经济发展的各个领域。随着下游客户需求的日益多样化，表面
活性剂行业将逐渐出现定制化的发展趋势。目前，国内部分规模较大、技术领先的表面活性剂生产厂商已经开始根据客户
的需求研发和定制具有不同功能的特种表面活性剂产品。表面活性剂作为中间产品下游运用领域广泛，公司现有“氟硅改
性新材料高性能聚醚系列、能量固化高性能树脂功能性聚醚系列、功能性湿电子化学品高分子聚醚系列、新能源高分子聚
醚功能性树脂系列、新型材料特种聚醚胺系列、高端润滑油及加工液特种表面活性剂系列、环保涂料高端功能性表面活性
剂系列、航空航天高分子聚醚材料系列、环保新材料粘合剂功能性树脂系列、复合新材料高性能多用途高分子聚醚系列、
造纸化学品特种生态表面活性剂系列、纺织染整绿色高效功能性表面活性剂系列、生物农化绿色高效表面活性剂系列、环
保水处理新型功能表面活性剂系列、个人护理温和多效生物表面活性剂系列、油田化学品特种高分子聚醚系列、功能性纤
维特种纺丝油剂系列、碳四绿色合成衍生物系列”等十八大版块1800余种产品，是目前国内特种表面活性剂行业龙头引领
企业。
新增产能方面，公司“第三工厂”皇马开眉客产能建设有序推进，项目一期产能16.85万吨，预计2025年底生产设备
逐步进行安装调试，2026年上半年试生产，未来公司规模优势有望进一步凸显。
盈利预测和投资评级
我们预计公司2025-2027年营业收入分别为25.02、30.48、35.56亿元，归母净利润分别为4.67、5.73、6.70亿元，对
应PE分别21.16、17.26、14.76倍，公司是目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头企业
，第三工厂开眉客积极推进，看好公司成长性，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；环保风险；未来需求下滑；新
项目进度不及预期。
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2025-11-03│皇马科技(603181)2025年三季报点评：业绩保持增长趋势，经营产销数据稳定│浙商证券 │买入
│增长 │ │
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10月28日，皇马科技发布2025年三季报：2025年前三季度，公司实现营业收入18.20亿元，同比增长5.66%；实现扣非
归母净利润3.12亿元，同比增长10.83%；其中，2025年Q3单季实现营业总收入6.26亿元，同比增长2.04%，环比5.93%；实
现归母净利润1.19亿元，同比上升25.15%，环比上升1.58%。
投资要点：
特种表活持续放量，公司三季度业绩同比高增。
根据公司公告，公司产品经营情况稳中向好。进入2025Q3单季度公司实现特种功能性及高分子材料表面活性剂产品产
量4.94万吨，同比上升6.04%，环比上升3.30%；实现特种功能性及高分子材料表面活性剂/战略性新型板块销量5.18/1.70
万吨，同比上升9.99%/35.56%，环比10.36%/16.74%，公司整体经营情况稳中向好。同时根据公司公告数据，特种功能性
及高分子材料表面活性剂/战略性新型板块2025Q3公司价格1.21/1.12万元/吨，同环比均出现下滑，价格仍然承压；
国内特种表活龙头，板块培育驱动中长期成长
公司是国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头引领企业，目前具有年产近30万吨特种表
面活性剂生产能力。经过多年实践，公司形成了一个围绕板块发展，系统化运作的经营体系，通过对培育阶段、成长阶段
、成熟阶段等产品的布局，促成企业的可持续发展。截至目前，公司已形成十八大板块，且不断开发出新的细分领域的新
产品，功能性新材料树脂及高端电子化学品等应用板块正处于加速培育阶段，但其广阔的市场前景将会为公司的持续发展
提供保障。同时，在推进板块发展的过程中，公司根据行业特点，建立了详细的行业特征数据库，持续跟踪行业信息，从
而能够对行业的需求迅速反应，保证技术上的领先优势。随着各现有板块稳步发展，以及新板块不断开拓，看好公司未来
持续成长。
盈利预测与估值
我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.87/5.53/6.54亿元，EPS分别为0.83/0.94/1.11元，现价对应PE为21.6
5/19.07/16.14倍。皇马科技是国内表活龙头，公司深耕高盈利小品种领域，随着新产能持续释放，看好公司中长期成长
，维持“买入”评级。
风险提示
原材料价格波动风险、产品需求不及预期风险、行业竞争加剧风险
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2025-10-30│皇马科技(603181)2025年三季报点评：2025Q3产品销量环比增长，公司员工持│国海证券 │买入
│股计划彰显长期发展信心 │ │
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事件:
2025年10月28日，皇马科技发布2025年三季报：2025年前三季度公司实现营业收入18.20亿元，同比+5.66%；实现归
母净利润3.37亿元，同比+18.15%；扣非后归母净利润3.12亿元，同比+10.83%；经营活动产生的现金流量净额为3.28亿元
，同比+498.89%；销售毛利率为26.35%，同比上升1.28个pct；销售净利率为18.54%，同比上升1.96个pct。
2025Q3单季度，公司实现营业收入6.26亿元，同比+2.04%，环比+5.93%；实现归母净利润为1.19亿元，同比+25.15%
，环比+1.58%，实现扣非归母净利润0.99亿元，同比+1.40%，环比-13.39%。销售毛利率为24.93%，同比+0.16个pct，环
比-2.60个pct；销售净利率为18.98%，同比+3.51个pct，环比-0.81个pct。
投资要点:
2025Q3产品销量环比增长，公司经营稳中求进
2025Q3，公司实现营收6.26亿元，同比+0.12亿元，环比+0.35亿元；实现归母净利润1.19亿元，同比+0.24亿元，环
比+0.02亿元；实现毛利润1.56亿元，同比+0.04亿元，环比-0.07亿元，其他收益0.26亿元，同比+0.22亿元，环比+0.10
亿元。2025Q3，公司特种功能性及高分子材料表面活性剂销量5.18万吨，环比+10.36%，对应销售均价1.21万元/吨，环比
-4.09%。2025Q3，公司部分原材料价格短期上涨明显。其中，国内棕榈仁油价格走高，脂肪醇受成本推动价格上行。我们
认为，上游原材料短期价格剧烈波动，或对公司第三季度利润形成一定侵蚀。10月以来，脂肪醇价格高位回落，同时相关
产品价格或得到进一步调整，公司经营有望稳中求进。
期间费用方面，2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用分别为278/1512/2372/-95万元，同比+45/+84/+362/-27万元，
环比+2/-78/+79/+64万元。
适时发布员工持股计划，彰显长期发展信心
2025年10月9日，皇马科技发布第三期员工持股计划（草案），参加本次员工持股计划的对象范围为公司（含子公司
）董事及47名核心骨干员工共计48人，核心骨干员工拟持有的份额对应股票数量444.90万股，占本次员工持股计划的比例
为68.45%。本次员工持股计划的业绩考核包括公司层面及个人层面的业绩考核，其中公司层面考核需满足以下条件之一：
1）以2025年的销售量为基数，2026年的销售量增长率不低于10.00%；2）以2025年的净利润为基数，2026年的净利润增长
率不低于10.00%；3）以2025年的扣非净利润为基数，2026年的扣非净利润增长率不低于10.00%。本次员工持股计划购买
回购股份的价格为7.62元/股，不低于草案公布前120个交易日的公司股票交易均价的50%，锁定期为24个月。
本次员工持股计划有助于充分调动公司员工对公司的责任意识，吸引和保留优秀管理人才和核心骨干，进一步增强员
工的凝聚力和公司的发展活力。公司是目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头引领企业
和国家制造业单项冠军示范企业。我们认为，本次员工持股计划将进一步绑定核心骨干，为公司发展注入新动能。
欧洲拟关停部分上游化工装置，国内精细化工品有望受益
2025年3月，国际能源巨头壳牌公司（Shell）宣布，将对其全球化工业务开展系统性战略评估，拟关闭或缩减产能的
具体装置位于德国科隆附近（德国莱茵兰能源与化工园区），包括Wesseling和Godorf两部分，是炼油与化工一体化基地
。主要生产燃料油品和部分基础化工原料（如乙烯、丙烯等炼厂气体副产品）以及下游衍生物。皇马科技生产表面活性剂
所需的最主要原材料为环氧乙烷（EO）、环氧丙烷（PO），由于环氧乙烷、环氧丙烷难以长时间存储，因此保证两者长期
稳定的供应是公司生产经营的关键因素之一。公司目前已与中国石化、三江化工、宁波镇海炼化等公司建立了多年的稳定
合作关系，这些公司的生产装置较多，受装置检修停车等因素的影响较小，能够保证公司原材料供应的稳定和充足。考虑
到德国目前在EO、PO和SM等衍生品方面装置布局较弱，德国莱茵兰能源与化工园区无下游延伸产能，一旦退出将减少欧洲
北部芳烃链中原料多样性，国内表面活性剂产品有望受益。
新增产能方面，公司“第三工厂”皇马开眉客产能建设有序推进，项目一期产能16.85万吨，预计2025年底生产设备
逐步进行安装调试，2026年上半年试生产，未来公司规模优势有望进一步凸显。
盈利预测和投资评级
预计公司2025-2027年营业收入分别为25.02、30.48、35.56亿元，归母净利润分别为4.67、5.73、6.70亿元，对应PE
分别21.56、17.59、15.04倍，公司是目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头企业，第
三工厂开眉客积极推进，看好公司成长性，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；环保风险；未来需求下滑；新
项目进度不及预期。
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2025-10-30│皇马科技(603181)业绩符合预期，表活产销量持续提升 │招商证券 │买入
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事件：公司发布2025年三季报，报告期内公司实现收入18.20亿元，同比增长5.66%，实现归母净利润3.37亿元，同比
增长18.15%，扣非归母净利润3.12亿元，同比增长10.83%；2025Q3公司实现收入6.26亿元，同比增长2.04%，实现归母净
利润1.19亿元，同比增长25.15%，环比增长1.58%，扣非归母净利润0.99亿元，同比增长1.40%，环比下降13.39%。
业绩符合预期，销量维持增长态势。2025年前三季度，公司特种表活产量14.27万吨，销量14.61万吨，收入18.19亿
元，毛利率26.35%，平均售价为1.25万元/吨；其中25Q3实现产量4.94万吨，销量5.18万吨，同比环比均增长10%，收入6.
25亿元，环比增长5.9%，均价1.21万元/吨，环比下降4.1%。战略新兴板块方面，2025年前三季度公司实现销量4.53万吨
，收入5.34亿元，均价1.18万元/吨；其中25Q3实现销量1.70万吨，qoq+17%，收入1.90亿元，qoq+6.8%，均价1.12万元/
吨，qoq-8.5%。原材料方面，2025年前三季度环氧乙烷、环氧丙烷平均采购价分别为5699、6804元/吨，yoy-2.74%、-15.
91%。25Q3公司特种表活均价环比有所下滑，原料端环氧乙烷价格环比略有下滑，环氧丙烷价格环比有所上升，公司产品
单吨毛利略有收窄，但随着公司表活产销量持续提升，业绩保持良好增长态势。
开眉客工厂顺利推进中，未来成长可期。公司年产0.9万吨聚醚胺技改项目已于2024H2完工投产；截至2025年6月30日
，皇马开眉客年产33万吨高端功能新材料项目（一期），行政区、公共区建筑主体已结顶，内外部装饰工程尚在进行中。
厂房、车间及公用工程正处于建设施工及设备安装阶段。预计随着在建项目的陆续投产，公司利润有望再上一个台阶。
维持“强烈推荐”投资评级。预计公司2025-2027年收入分别是28.6、33.9、39.5亿元，归母净利润分别为4.96、5.8
9、6.85亿元，当前股价对应PE分别为20.4、17.2、14.8倍，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：市场竞争加剧、安全生产、原材料价格波动的风险。
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2025-10-29│皇马科技(603181)产销持续增长助力公司稳健成长 │华泰证券 │增持
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皇马科技发布三季报：Q3实现营收6.26亿元（yoy+2.04%，qoq+5.93%），归母净利1.19亿元（yoy+25.15%，qoq+1.58
%）。2025年Q1-Q3实现营收18.20亿元（yoy+5.66%），归母净利3.37亿元（yoy+18.15%），扣非净利3.12亿元（yoy+10.8
3%）。公司Q3业绩与我们前瞻预期基本一致（1.1亿元）。公司近年来持续优化产品结构，伴随在建项目投产，公司盈利
能力有望进一步提升。维持“增持”评级。
前三季度产销稳健增长，成本改善叠加产品结构优化助力业绩增长
前三季度公司表面活性剂实现销量14.6万吨，同比增长11%，平均售价同比-5%至1.25万元/吨；其中战略新兴板块销
量5.3万吨，同比增长21%,平均单价同比-7%至1.18万元/吨，功能性新材料树脂及高端功能性电子化学品等应用板块市场
培育持续加速。据公司公告，25H1公司主要原材料环氧丙烷/环氧乙烷采购均价分别-16%/-2.7%，受行业价差改善以及产
品结构优化影响，前三季度公司综合毛利率同比+1.3pct至26.4%，经营稳健改善。
25Q3毛利率小幅下滑，公司以量补价实现稳健增长
25Q3公司表面活性剂实现销量5.2万吨，环比+10%，平均售价环比下降5%；其中战略新型板块销量1.7万吨，环比+17%
，平均售价环比-8%。据百川盈孚，25Q3环氧丙烷/环氧乙烷均价环比Q2分别+2%/-3%，受主要原材料环氧丙烷价格上涨以
及主要产品价格下降，公司Q3毛利率环比Q2下降2.6pct至24.93%，但公司以量补价实现了净利增长。据公司公告，皇马开
眉客年产33万吨高端功能新材料项目建设有序推进，一期16.85万吨产能计划于25年底逐步完成设备安装调试，26年上半
年开始试生产工作。在建项目的投产有望进一步增厚公司利润。
盈利预测与估值
我们维持公司前次业绩预测，预计公司25-27年归母净利润为4.8/5.5/6.3亿元，同比增速分别为22%/14%/15%，对应E
PS为0.82/0.94/1.07元。结合可比公司26年Wind一致预期平均20xPE估值，给予公司26年20倍PE，目标价18.80元（前值17
.22元，对应25年21xPE），维持“增持”评级。
风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；项目进度不及预期。
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2025-10-16│皇马科技(603181)深耕特种表面活性剂，开眉客项目赋能成长 │银河证券 │买入
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国内特种表面活性剂行业龙头引领企业。浙江皇马科技股份有限公司（以下简称“公司”）成立于2003年，目前具有
近30万吨/年特种表面活性剂生产能力，是国内特种表面活性剂龙头引领企业和国家单项冠军示范企业。公司产品覆盖十
八大板块1800余种产品，并持续通过技术创新拓展高端应用领域，如功能性电子化学品用表面活性剂，新能源、新材料用
树脂等。
“工业味精”用途广泛，龙头竞争优势凸显。表面活性剂是指具有一定活性，能使溶液表面张力显著下降的化工新材
料产品，被誉为“工业味精”，广泛应用于化妆品调制、食品加工、纤维加工、纺织品印染及整理、农药和医药加工、矿
物浮选、石油开
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