研报评级☆ ◇603196 璞源材料 更新日期：2026-06-06◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-24
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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2月内 0 0 1 0 0 1
3月内 0 0 1 0 0 1
6月内 0 0 1 0 0 1
1年内 0 0 1 0 0 1
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.07│ -0.67│ 0.05│ 0.78│ 1.05│ 1.31│
│每股净资产(元) │ 3.35│ 2.68│ 4.58│ 5.16│ 6.22│ 7.53│
│净资产收益率% │ 2.14│ -24.94│ 0.99│ 15.14│ 16.91│ 17.36│
│归母净利润(百万元) │ 17.08│ -158.62│ 17.99│ 326.89│ 440.63│ 547.48│
│营业收入(百万元) │ 1026.95│ 865.92│ 815.60│ 2065.16│ 2429.16│ 2882.52│
│营业利润(百万元) │ 25.52│ -147.14│ 29.13│ 517.68│ 714.96│ 891.71│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-04-24 中性 首次 --- 0.78 1.05 1.31 天风证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-04-24│璞源材料(603196)女装品牌收购PAA龙头茵地乐转型锂电材料 │天风证券 │中性
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概况：原主营服装业务2025年已扭亏，新收购锂电业务业绩表现亮眼
公司原主营中高端时尚女装。公司创立于2002年，于2017年在上交所上市，专注于中高端时尚女装销售。近几年年收
入规模在10亿元左右，利润层面公司2025年归母净利润约1800万元，实现扭亏为盈。
公司2024年公告拟定增收购PAA龙头茵地乐71%股权，现已完成收购。完成事项包括发行股份批复、股权过户、修改公
司名称、经营范围、注册资本等。茵地乐2025年营业收入8.7亿元，净利润3.4亿元，净利率提升至39%。
看点：PAA粘结剂渗透率逐年提升，且在硅碳、钠电等新技术用量提升
PAA因性能优异在锂电池负极添加剂领域渗透率不断提升。PAA较SBR+CMC优势在于利于电池性能，具体包括首效高、
倍率性能好、循环寿命长，劣势是加工性能、柔性差，但随着产品工艺的优化和规模化生产，劣势在逐步缩小（茵地乐第
二代PAA类粘结剂产品柔性较第一代提升60%）。据GGII统计，PAA在锂电池负极使用比例约从2022年的24%提升至2024年的
29%，预计2030年有望提升至46%。
PAA适配各种锂电材料新技术，如硅碳负极、钠电等。石墨负极用PAA粘结剂添加比例一般在1.5%左右，硅基负极用PA
A粘结剂添加比例一般在2%左右，涂炭铝箔浆料重量占比一般为铝箔的2%，其中，PAA粘结剂在浆料中占比约25%等。PAA粘
结剂同样适用钠电池负极和涂炭铝箔。
茵地乐在国内PAA类电池粘结剂接近一半份额。目前主要客户为比亚迪、中创新航、宁德时代等。根据2025年1-5月数
据，公司前五大客户为比亚迪、中创新航、蜂巢、宁德时代、璞泰来，收入占比分别为19.1%、18.5%、10.2%、9.3%、5.8
%。2025年1-5月公司来自动力/储能电池收入占比分别为54%/21%。
投资建议
我们预计公司26-28年分别实现收入21、24、29亿元（茵地乐2026年开始并表），实现归母净利润3.3、4.4、5.5亿元
。
考虑公司收购茵地乐后，未来几年有望实现业绩双位数增长，茵地乐的PAA有渗透率提升逻辑+适配各种新技术（钠电
、硅碳），首次覆盖，给予“持有”评级。
风险提示：服装业务经营不及预期，锂电池需求不及预期，锂电材料价格战导致净利率不及预期，PAA渗透率提升不
及预期，股价短期涨幅较大，收购整合效果不及预期
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：2家
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2026-06-02│璞源材料(603196)2026年6月2日投资者关系活动主要内容
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1、如何看待PAA产品的价格趋势？
答：2026年第一季度，公司锂电池粘结剂销售均价约为8.25元/kg，2025年度销售均价约为9.63元/kg，报告期内锂电
池粘结剂销售均价较上一年度有所下降，主要系产品销售结构变化，同时，随着产能扩大和技术进步，为更好的应对市场
竞争，公司综合考虑产品生命周期和客户的降本需求，灵活运用价格竞争手段，部分原有产品价格有所下降。
2、今年原材料价格也有上涨，同时产品售价下降，是否会对利润有压制？下半年是否会涨价？
答：因采购周期原因，2026年一季度公司原材料采购价格尚未反映现货涨价的情况。后续随着涨价因素的传导，原材
料成本可能出现上涨，但销售量的持续提升会对盈利能力构成支撑，短期成本压力并不会影响公司的长期发展。
从工业品的规律来讲，要客观看待茵地乐利润率的一些阶段性波动，依靠单一产品较难长期维持好的利润率，需要依
靠技术升级和产品迭代，需要打开更多的市场；茵地乐是一家以研发和技术见长的企业，注重新技术的研发和储备，产品
在不断迭代、不断推陈出新，此外海外市场也在努力突破，这些都是未来发展和盈利的保障。
3、茵地乐研发实力如何？
答：茵地乐在PAA粘结剂行业内已经构筑了较深的技术壁垒，持续高效的研发创新是标的公司保持技术领先的关键支
撑。茵地乐拥有由多名资深专家和硕博士构成的专业研发团队，致力于负极粘结剂、正极边涂粘结剂及助剂、隔膜粘结剂
及固态电池材料等产品开发，已经成熟的第一代和第二代PAA粘结剂产品在粘结强度、加工性能及电化学性能上与同行业
产品相比均具有竞争力，在高性能锂电池粘结剂领域已实现国产替代。据GGII统计，2024年茵地乐在国内PAA负极粘结剂
市场的占有率达到49%。
茵地乐积极推进产学研深度融合，与中科院成都有机化学有限公司、南京大学等科研机构建立长期合作及联合实验室
机制。茵地乐已累计获得近百项国内外发明专利，并已通过ISO9001:2015、IATF16949:2016等质量管理体系认证，成为进
入主流动力电池供应链的重要资质保障。茵地乐通过深厚技术积累和持续创新能力，长期保持领先的市场竞争优势。
4、PAA行业的壁垒有哪些？
答：PAA生产过程涉及复杂的化学合成和制备工艺，需要高精度的设备和严格的生产控制，具备精细化学品行业投资
周期长、准入要求高、管理运营复杂等特点，同时还呈现出技术储备要求较高、客户和服务门槛高等特点，行业新进入者
、新产品较难对成熟厂商、成熟产品进行快速渗透。
长期来看，茵地乐的竞争优势主要体现在技术优势和客户资源优势。技术方面，茵地乐自2007年创立之初即深耕锂电
池粘结剂领域，是行业首家主营PAA类锂电池水性粘结剂的企业，长期深耕锂电池粘结剂产品，已获得近百项国际、国内
专利，并掌握多项专有技术。客户资源方面，茵地乐已经与锂电池行业主要头部客户建立稳定的合作关系，基于其丰富的
技术储备、长期的服务经验和领先的产能优势，可迅速响应市场需求，持续开展配方优化和应用技术开发，实现产品快速
迭代，并确保稳定保供。
5、请介绍下公司最新的产能建设情况。
答：截至2025年末，茵地乐具有锂电池粘结剂产能10万吨。为抓住市场机遇，满足下游客户的增量需求，公司积极推
进眉山茵地乐二期项目建设，该项目分两个阶段实施，第一阶段设计产能为年产锂电池粘结剂6万吨，已于2026年5月达产
；第二阶段项目将使用一阶段已建成的厂房和公共配套设施，新购置设备建设生产线，新增锂电池粘结剂年产能14万吨。
6、眉山二期投入的资金来源？
答：眉山茵地乐二期项目的建设资金来源为公司自有资金及银行借款等。
7、PAA相较于SBR有哪些优势？
答：相比于现有的SBR体系，PAA在电池性能、适用硅基负极、一体化生产等方面具有优势，在市场对动力电池性能要
求越来越高的背景下，未来PAA材料在负极粘结剂中的渗透率将不断提升。
8、PAA未来市场空间有多大？
答：根据灼识咨询，新能源电池用PAA固体用量2025年度为1.5万吨，2021年至2025年的复合年增长率为74.2%。预计
未来市场将保持25.0%的复合年增长率，预计到2030年市场规模将超过4.59万吨。按照9%固含量比例换算，预计2030年新
能源电池用PAA溶液市场规模将超过50万吨。
9、茵地乐2026年第一季度盈利来源情况如何？
答：2026年第一季度，茵地乐经营情况良好，实现销售收入19,838万元，实现产量25,278吨，实现销量24,048吨。
上市公司2026年第一季度净利润0.33亿元（其中归母净利润0.24亿元），主要来源于茵地乐；此外由于茵地乐并表时
的评估增值影响，上市公司合并报表相较于茵地乐额外摊销约0.34亿元（其中影响归母净利润0.24亿元）。
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参与调研机构：3家
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2026-04-07│璞源材料(603196)2026年4月7日-8日投资者关系活动主要内容
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1、简单介绍一下锂电粘结剂行业竞争格局。
答：锂电池粘结剂企业与大客户绑定程度较深，PAA粘结剂行业头部企业集中度较高。据GGII统计，2023年茵地乐在P
AA负极粘结剂领域市占率为47%，2024年上升至49%；行业内其他知名企业包括研一科技、蓝海黑石等。茵地乐市占率及产
能稳居PAA粘结剂领域行业头部，多年来茵地乐行业地位稳固，已与行业内知名头部企业建立了稳定的业务合作关系，并
在持续推进PAA粘结剂在大客户端的渗透率。2023年-2024年部分锂电池厂商涌现保障供应链安全的需求，开始扶持PAA粘
结剂二供及三供厂商；2026年随着新建产能的投放，茵地乐将重点保障大客户和盈利能力较好的订单。
2、PAA和SBR+CMC路线的发展历程及优劣势对比？
答：目前负极粘结剂在市场上主要以SBR+CMC体系为主流体系。SBR作为电池负极片的主粘合剂，具有较好的热稳定性
，但不具有分散、悬浮等特性，需要使用具有分散和悬浮功能的CMC作为副粘结剂，即CMC可分散石墨及导电剂，SBR则主
要发挥粘结性能，这样一来，SBR+CMC配合能够使极片较好实现粘结性，且环保性较好。在动力电池尚未起量之前，消费
电池对电池内阻和循环性能要求不高，因此市场上主要使用SBR+CMC体系作为负极粘结剂。近年来PAA作为一种新型水性粘
接剂，因展现出环保性、高粘接性、低用量、高首效以及低反弹等卓越性能受到锂电池厂商的青睐。在负极粘结剂领域，
据GGII统计，2024年度SBR+CMC与PAA的使用比例约为81%：19%。相比于现有的SBR体系，PAA在电池性能、适用硅基负极、
一体化生产等方面具有优势，但因为材料性质较硬的原因，加工性能和拉伸性不及SBR，目前下游锂电池厂商将PAA粘结剂
与SBR体系进行搭配使用的情况较多，在市场对动力电池性能要求越来越高的背景下，未来PAA材料柔性化提升后，预计其
在负极粘结剂中的渗透率将不断提升。
3、PAA在电池的用量是多少？
答：SBR+CMC在锂电负极石墨体系中传统用量约3%（SBR1.8%,CMC1.2%）,使用PAA后总量可降至2.5%，其中PAA约1.5%2
%，SBR及CMC少量；未来PAA材料柔性化提升后，用量可能进一步提升。
4、PAA产品价格趋势如何？
答：2025年度，茵地乐PAA粘结剂价格和成本整体稳中有降。2026年3月以来受国际局势影响，部分原材料价格出现上
涨，需要注意毛利率变动带来整体盈利能力变动的压力，未来售价和成本需考虑市场供需和原材料价格变化情况而定。
5、茵地乐产能规划情况。
答：截至2025年末，茵地乐具有锂电池粘结剂产能10万吨。为抓住市场机遇，满足下游客户的增量需求，公司积极推
进眉山茵地乐二期项目建设，该项目分两个阶段实施，第一阶段设计产能为年产锂电池粘结剂6万吨，已于2026年3月进入
试生产阶段，预计2026年5月达产；第二阶段项目将使用一阶段已建成的厂房和公共配套设施，新购置设备建设生产线，
新增锂电池粘结剂年产能14万吨。眉山茵地乐二期项目将在2026年度逐步释放产能，为公司盈利注入新的增长动力。
6、茵地乐从什么时候纳入公司报表？
答：茵地乐71%股权是在2025年12月31日完成过户手续，所以公司在编制2025年度合并财务报表时，将茵地乐2025年1
2月31日的资产负债表纳入合并报表编制范围，但茵地乐2025年度利润表和现金流量表不纳入合并报表范围，自2026年1月
1日起其利润表和现金流量表纳入公司合并报表。
7、PAA渗透率是否会提升？
答：PAA在石墨负极中，由于高粘接带来极片结构稳定，保证高能量密度、长循环寿命；在硅基负极中，可更好的控
制体积膨胀，保障长循环寿命。因此，石墨快充方向和硅基负极的运用作为主要的技术路线，将带动PAA用量增加。储能
电池向大容量、长循环进阶，PAA具备减小内阻、提高首次库伦效率、减轻容量衰减、提高能效等优势，有望实现渗透率
增加。PAA应用领域也在增加，包括在正极中做边涂胶、助剂等；配合铝箔涂炭；隔膜涂覆中配合PVDF、分散剂和陶瓷粉
体使用制成浆料进行涂覆。
8、PAA未来的市场空间如何？
答：根据灼识咨询，新能源电池用PAA固体用量2025年度为1.5万吨，2021年至2025年的复合年增长率为74.2%。预计
未来市场将保持25.0%的复合年增长率，预计到2030年市场规模将超过4.59万吨。按照9%固含量比例换算，预计2030年新
能源电池用PAA溶液市场规模将达到51万吨。
9、服装业务业绩情况怎么样？
答：2025年，公司主营业务收入来自服装业务，实现营业收入8.16亿元，同比下降5.81%，归母净利润为1,798.88万
元。归母扣非净利润-2,517.11万元。整体来看精品女装业务处于持续亏损状态，整体盈利压力较大。
10、服装业务是否会剥离？
答：本次交易中公司实际控制人梁丰先生已承诺控制权变更后36个月内不置出服装资产，日播原有的服装业务已经形
成较好的品牌影响力和可持续发展能力，但服装行业仍面临整体需求不足、品牌竞争激烈的局面，而渠道多元化和消费者
需求差异化等也导致运营和开发成本不断增长，公司的服装业务正在积极调整，以期提升经营质效，公司服装业务后续的
发展形势仍面临一定的不确定性。基于股东权益最大化的考虑，在相关承诺期到期后，公司将根据届时业务发展情况，以
增强持续经营能力、实现公司价值最大化为目标，决策两类业务的发展方向
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