研报评级☆ ◇603198 迎驾贡酒 更新日期：2026-03-25◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2025-11-12
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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6月内 7 7 0 0 0 14
1年内 39 17 0 0 0 56
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 2.13│ 2.86│ 3.24│ 2.48│ 2.66│ 2.95│
│每股净资产(元) │ 8.66│ 10.42│ 12.31│ 13.39│ 14.74│ 16.25│
│净资产收益率% │ 24.61│ 27.44│ 26.30│ 18.42│ 17.96│ 18.04│
│归母净利润(百万元) │ 1705.13│ 2287.81│ 2589.27│ 1981.79│ 2131.18│ 2362.40│
│营业收入(百万元) │ 5505.30│ 6720.09│ 7343.77│ 6069.42│ 6379.24│ 6913.47│
│营业利润(百万元) │ 2280.51│ 3014.20│ 3444.39│ 2627.41│ 2825.53│ 3131.90│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2025-11-12 买入 维持 --- 2.57 2.69 2.84 长江证券
2025-11-03 买入 维持 --- 2.43 2.58 2.88 华安证券
2025-11-01 增持 维持 --- 2.52 2.72 3.02 太平洋证券
2025-10-31 买入 维持 --- 2.54 2.77 3.16 国联民生
2025-10-30 买入 维持 --- 2.39 2.55 2.83 申万宏源
2025-10-30 增持 维持 48.6 --- --- --- 中金公司
2025-10-30 买入 维持 49.14 2.54 2.73 2.90 华泰证券
2025-10-30 增持 维持 --- 2.48 2.69 3.00 国信证券
2025-10-30 增持 维持 --- 2.53 2.75 3.10 方正证券
2025-10-30 增持 维持 --- 2.42 2.60 2.82 招商证券
2025-10-30 买入 维持 --- 2.36 2.46 2.83 东吴证券
2025-10-30 增持 维持 --- 2.40 2.61 2.94 平安证券
2025-10-29 未知 未知 --- 2.37 2.57 2.79 西南证券
2025-10-29 买入 维持 --- 2.46 2.75 3.16 国金证券
2025-10-25 增持 维持 --- 2.67 2.82 3.08 华源证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2025-11-12│迎驾贡酒(603198)2025年三季报点评：需求承压，静待改善 │长江证券 │买入
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事件描述
公司2025Q1-Q3营业总收入45.16亿元（同比-18.09%），归母净利润15.11亿元（同比24.67%），扣非归母净利润14.7
4亿元（同比-26.16%）。公司2025Q3营业总收入13.56亿元（同比-21.55%），归母净利润3.81亿元（同比-39.29%），扣
非归母净利润3.81亿元（同比39.64%）。
事件评论
公司单三季度收入继续下滑，主要系消费需求疲软。公司2025Q1-Q3实现营业总收入45.16亿元（同比-18.09%）、202
5Q3实现营业总收入13.56亿元（同比-21.55%），单三季度收入保持下滑态势，主要系消费需求疲软。分产品看，公司202
5Q3中高档白酒/普通白酒分别实现销售收入10.14/2.6亿元，分别同比-21.78%/-22.78%；分区域看，公司2025Q3省内/省
外分别实现销售收入8.75/3.98亿元，分别同比-21.64%/-22.74%。考虑合同负债变动后，公司2025Q1-Q3营业总收入+△合
同负债为44.2亿元（-14.72%），其中2025Q3营业总收入+△合同负债为13.97亿元（-16.29%）。
公司单三季度盈利能力下降，主要系毛利率下降叠加费用率提升。公司2025Q3归母净利率同比下滑8.21pct至28.11%
，毛利率同比-5.67pct至70.17%，期间费用率同比+4.73pct至18.06%，其中销售费用率（同比+3.59pct）、管理费用率（
同比+1.24pct）、研发费用率（同比-0.2pct）、财务费用率（同比+0.09pct）、营业税金及附加（同比+1.47pct）。销
售费用率同比提升预计系需求疲软环境下市场竞争加剧，例如今年中秋公司推出“喝迎驾洞藏，扫码中来一瓶”活动。
公司控制市场节奏，维持市场健康良性。当前外部环境承压、公司报表及时调整，为后续增长蓄力。我们预计2025/2
026年EPS分别为2.57/2.69元，对应当前PE分别为16/15倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、宏观经济波动导致需求修复不及预期；2、市场价格大幅波动导致渠道积极性受损；3、行业竞争加剧导致公司盈
利能力受损；4、消费升级进程不及预期。
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2025-11-03│迎驾贡酒(603198)25Q3点评：理性调整，低端／省外降幅环比收窄 │华安证券 │买入
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公司发布2025Q3业绩：
25Q3：营收13.56亿元（同比-20.76%），归母净利润3.81亿元（同比-39.01%），扣非归母净利润3.81亿元（同比-39
.64%）。
25Q1-3：营收45.16亿元（同比-18.09%），归母净利润15.11亿元（同比-24.67%），扣非归母净利润14.74亿元（同
比-26.16%）。
25Q3营收符合市场预期。
收入：洞6/9发力，省外调整幅度收窄
分品类：25Q3公司中高档/普通白酒营收各同比-21.8%/-22.8%，中高档酒营收占比白酒业务营收同比+0.2pct至79.6%
。中高档白酒中，我们预计洞藏系列表现好于整体，洞6/9聚焦大众价格带+公司加大宴席费用投入，动销表现相对突出；
洞16/20受制于省内竞品加大投入力度+政商需求走弱，预计动销仍有压力。系列酒虽仍处于调整期，但降幅环比25Q2收窄
（25Q2普通白酒营收同比-32.9%）。
分区域：25Q3公司省内/省外营收各同比-21.6%/-22.7%，省内营收占比白酒业务营收同比+0.3pct至68.7%。25Q3公司
省外仍处于战略调整期，但下滑幅度环比收窄（25Q2省外白酒营收同比-36.4%）,期内省外经销商净减少16家。省内通过
聚焦资源，表现好于省外，期内省内经销商净增加10家。
利润：毛利率承压+销售费率提升
25Q3公司毛利率同比-5.7pct至70.2%，预计主因产品结构调整所致，高毛利的洞16/20在动销承压下预计占比下降较
多。同期，公司销售/管理/税金及附加费率各同比+3.6/+1.2/+1.5pct，销售费率大幅提升主因需求走弱+竞品挤压导致公
司加大费用投放力度，叠加规模效应走弱影响。综上，25Q3公司归母净利率同比-8.2pct至28.1%，毛利率下降与销售费率
上升是核心因素。
25Q3公司销售收现同比-17.3%，“营收+Δ合同负债”同比-16.2%，现金流表现与营收基本匹配。25Q3末公司合同负
债达4.8亿元，同比/环比各+0.8/+0.4亿元，公司理性发货以稳定渠道健康，渠道合作意愿仍然较强。
投资建议：维持“买入”
我们的观点：
公司面临省内竞争压力提升、宏观需求走弱、低端产品战略调整三重经营压力，通过渠道精细化运营，努力稳定洞藏
基本盘，看好公司后续经营弹性。
盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，竞争环境有所加剧，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实
现营业总收入60.07/62.50/68.23亿元（原值62.33/65.40/70.49亿元），分别同比-18.2%/+4.0%/+9.2%；实现归母净利润
19.45/20.65/23.06亿元（原值21.45/23.24/25.61亿元），分别同比-24.9%/+6.1%/+11.7%；当前股价对应PE分别为17/16
/15倍，维持“买入”评级。
风险提示：
行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。
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2025-11-01│迎驾贡酒(603198)行业调整期业绩承压，持续出清静待复苏 │太平洋证券 │增持
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事件：2025Q1-3公司实现营业总收入45.16亿元，同比-18.09%；实现归母净利润15.11亿元，同比-24.67%，扣非归母
净利润14.74亿元，同比-26.16%。2025Q3公司实现营业总收入13.56亿元，同比-20.76%；归母净利润3.81亿元，同比-39.
01%，扣非归母净利润为3.81亿元，同比-39.64%。
三季度需求承压，报表端持续出清。分产品看，2025Q3中高档白酒/普通白酒分别实现营收10.1/2.6亿元，同比-21.8
%/-22.8%，中高档酒占比同比提升0.2pct至79.6%，行业深度调整之下产品结构保持稳定略有优化，预计洞藏系列尤其洞6
、洞9在宴席等核心场景动效彰显韧性，表现好于整体，金银星系列等大众价位产品调整幅度大。分区域看，2025Q3省内/
省外分别实现营收8.75/3.98亿元，同比-21.6%/-22.7%，省内市场作为公司基本盘仍处于渠道去库存阶段。截至2025Q3末
省内/省外经销商771/606个，环比净增+10/-16个。
毛利率承压，盈利能力大幅下滑。2025Q1-3公司毛利率为72.58%，同比-1.70pct，其中2025Q3毛利率70.17%，同比-5
.67pct，预计主因买赠力度加强。2025Q1-3税金及附加/销售/管理费用率分别为15.26%/10.58%/4.17%，同比+0.56/+2.28
/+1.21pct，其中2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为16.09%/12.57%/4.63%，同比+1.47/+3.59/+1.24pct，公司积
极应对竞争，费用率有所提升。2025Q1-3公司归母净利率为33.46%，同比-2.92pct，其中2025Q3归母净利率为28.11%，同
比-8.21pct，在毛利率承压以及费用投放拖累下盈利能力阶段性大幅下滑。2025Q3销售收现15.28亿元，同比-18.1%，经
营性现金流净额4.72亿元，同比-31.7%。截至2025Q3末合同负债4.82亿元，环比/同比+0.42/+0.79亿元，蓄水池相对稳定
。
投资建议：根据公司2025Q3业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为-18.5
%/5.2%/8.9%，归母净利润增速分别为-22.2%/7.9%/11.1%，EPS分别为2.52/2.72/3.02元，对应当前股价PE分别为17x/16x
/14x，给予“增持”评级。
风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。
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2025-10-31│迎驾贡酒(603198)2025年三季报点评：普酒降幅收窄，表端持续出清 │国联民生 │买入
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事件：公司于10月29日发布2025年三季报，25年Q1-3公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润45.16/15.11/
14.74亿元，同比-18.09%/-24.67%/-26.16%；其中单25Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润13.56/3.81/3.81亿元
，同比-20.76%/-39.29%/-39.64%，延续出清趋势。
场景缺失需求萎缩导致洞藏承压，普酒降幅环比收窄。分产品看：25Q3酒类主营营收12.73亿元，同比-21.99%，其中
中高档白酒（洞藏、金银星系列）/普通白酒（百年迎驾贡、糟坊系列）分别实现营收10.14/2.60亿元。普酒25Q1/Q2/Q3
分别同比-32.09%/-32.90%/-22.78%，降幅三季度内显著收窄。中高档酒25Q1/Q2/Q3分别同比-8.57%/-23.60%/-21.78%，
由于面临场景缺失、需求萎缩、省内竞争加剧所致等多重压力，中高档酒企稳或需时间，考虑到洞6、洞9在同价位竞品中
表现更优，预计洞藏系列整体表现或好于大盘。25Q3中高档酒占比79.62%，同比+0.21pcts/环比+0.07pcts均稳中有升。
分区域看：25Q3安徽省内/省外市场分别实现营收8.75/3.98亿元，同比-21.64%/-22.74%。公司省内聚焦合肥、六安、淮
南样板市场强化高端布局，皖北皖南加速渠道下沉，省外主要以华东（江苏、上海）为主根基相对薄弱，下行期行业竞争
加剧，省内市场依赖度增加。分渠道看：25Q3直销（含团购）/批发代理分别实现营收0.94/11.80亿元，同比-7.61%/-22.
94%，批发代理渠道占比-1.14pcts至92.64%。经销商数量上：25Q3末经销商数量合计1377家，其中省内/省外分别771/606
家，25Q2期间分别增加10/减少16家。
营收下滑导致规模效应减弱，旺季增加市场投放叠加管理费用刚性拖累盈利水平。毛利率：25Q1-3/25Q3毛利率分别7
2.58%/70.17%，同比-1.70/-5.67pcts，结构下移、货折增加叠加固定成本规模效应减弱，拖累毛利率水平。费用率：公
司25Q1-3销售/管理费用率分别为10.58%/4.17%，同比+2.28/+1.21pcts，单25Q3分别为12.57%/4.63%，同比+3.59/+1.24p
cts，或系Q3旺季广宣等市场费用投放有所增加。税金及附加率25Q1-3/25Q3分别为15.26%/16.09%,同比+0.56/+1.47pcts
；归母净利率：24Q1-3/24Q3归母净利率分别为33.46%/28.11%，同比-2.92/-8.21pct，Q3净利率大幅下滑，主因毛利下移
叠加各费用项均有拖累；预收款方面：截至25Q3末合同负债4.82亿元，同比+19.57%，单Q3期内增加0.42亿元，蓄水池保
持稳定。
投资建议：考虑白酒大盘动销承压，公司报表与实际需求匹配度较高，长期看好省内白酒100-200元大众价格带的需
求韧性，预计公司25-27年分别实现归母净利润20.31/22.19/25.25亿元，同比-21.6%/+9.3%/+13.7%，当前股价对应PE分
别为16/14/13倍，维持“推荐”评级。
风险提示：省内核心市场竞争加剧影响市场份额；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；税收等产业政策调整的不确
定性风险；食品安全风险等。
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2025-10-30│迎驾贡酒(603198)公司点评报告：Q3需求承压延续，有序调整等待复苏 │方正证券 │增持
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事件：公司发布《2025年第三季度报告》，前三季度实现营业收入45.16亿元，同比-18.1%；实现归母净利润15.11亿
元，同比-24.7%；实现扣非归母净利润14.74，同比-26.2%。分季度看，25Q3实现营业收入13.56亿元，同比-20.8%；实现
归母净利润3.81亿元，同比-39.0%；实现扣非归母净利润3.81亿元，同比-39.6%。
三季度政策影响延续，消费场景修复缓慢，公司业绩顺应调整。1）分产品，25Q3公司中高档白酒/普通白酒营收分别
达10.14/2.60亿元，分别同比-21.8%/-22.8%，中高档白酒营收占比提升0.21pct至79.6%；2）分区域，25Q3省内/省外地
区营收分别为8.75/3.98亿元，分别同比-21.6%/-22.7%；从产品结构与区域布局角度，较为均衡的降幅反映公司节奏控制
有序。3）分渠道，25Q3直销/批发代理营收分别为0.94/11.80亿元，分别同比-7.6%/-22.9%；截至25Q3，公司省内/省外
经销商数量分别为771/606家，环比25H1分别净+10/-16家。
毛利率大幅下降凸显商务场景压力，公司维持定力，合同负债指标较优。1）利润端，公司25Q3毛利率为70.2%，同比
-6.00pct，商务场景流失造成公司升级趋势受到扰动，结合渠道反馈，洞6在同价格带产品中销售情况较好；2）费用端，
公司25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为12.6%/4.6%/1.0%/-0.2%，分别同比+3.54/+1.37/-0.12/+0.11pct。三季度公
司维持了正常的营销投放节奏，销售费用同比增长10.3%。综上，公司25Q3归母净利润率为28.1%，同比-8.41pct。截至25
Q3，公司合同负债为4.82亿元，同比+19.57%；25Q3公司销售回款15.28亿元，同比-18.1%。
盈利预测与投资建议：我们预计25-26年公司实现营业收入61.06/64.69亿元，同比-16.9%/+5.9%；25-26年预计实现
归母净利润20.24/22.03亿元，同比-21.8%/+8.9%，维持“推荐”评级。
风险提示：产品结构升级不及预期；居民消费力不及预期；宏观经济风险等。
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2025-10-30│迎驾贡酒(603198)2025Q3收入同比下滑21%，省内市场持续释放压力 │国信证券 │增持
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2025Q3收入及净利润延续承压，毛销差拖累净利率表现。2025Q1-3公司营业总收入45.16亿元/同比-18.09%，归母净
利润15.11亿元/同比-24.67%；其中2025Q3营业总收入13.56亿元/同比-20.76%，归母净利润3.81亿元/同比-39.01%。
2025Q3受需求影响收入延续下滑态势，降幅环比25Q2略有收窄；预计洞藏系列、省内合肥表现相对较好。分产品看，
2025Q3中高档酒收入10.14亿元/同比-21.78%，普通酒收入2.60亿元/同比-22.78%；我们预计洞藏系列下滑幅度小于整体
，主因终端及宴席场景自点率较高，公司倾斜一定费用支持下，洞6/9表现更好。分区域看，25Q3省内收入8.75亿元/同比
-21.64%，省外收入3.98亿元/同比-22.74%；省内外下滑幅度相差不大，反映安徽地区整体景气度走弱，预计公司在合肥
区域的下滑幅度小于整体。分渠道看，25Q3直销（含团购）模式收入0.94亿元/同比-7.61%，批发代理模式收入11.80亿元
/同比-22.94%。
2025Q3费用投入力度加大以应对竞争，净利率同比-8.4pcts；合同负债保持韧性。2025Q3整体毛利率70.2%/同比-6.0
pcts，预计系买赠力度加大所致。25Q3税金及附加/销售费用/管理费用率分别为16.1%/12.6%/4.6%，同比+1.35/+3.54/+1
.37pcts。我们预计公司阶段性加大费用投入应对竞争，尤其在古井加大100-200元费投后，公司给予渠道固定利润、增加
消费者开瓶红包等，保持动销竞争力。2025Q3公司销售收现15.28亿元/同比-18.1%，经营性现金流净额4.72亿元/同比-31
.7%。截至25Q3末合同负债4.82亿元/环比+0.42亿元/同比+0.79亿元，我们认为公司回款端节奏稳健，考虑到渠道库存下
、发货速度有所放缓。
投资建议：展望第四季度，白酒销售进入淡季，预计公司以去化渠道库存为主；考虑到2026年春节时点偏晚，2025全
年完成销售目标预计有较大压力，同时省内竞争加剧下仍需要保持较大力度的费用投入。中长期看伴随安徽省内需求逐步
修复，洞藏系列势能向上，仍能通过渠道加密和产品布局实现份额提升。略下调此前收入及净利润预测：预计2025-2027
年公司收入61.2/64.2/69.7亿元，同比-16.7%/+5.0%/+8.5%（前值同比-15.1%/+5.4%/+9.7%）；归母净利润19.8/21.5/24
.0亿元，同比-23.3%/+8.6%/+11.4%（前值同比-17.4%/+7.4%/+12.4%），当前股价对应25/26年15.7/14.5倍P/E，维持“
优于大市”评级。
风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；低档酒表现不及预期等。
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2025-10-30│迎驾贡酒(603198)Q3下滑幅度与Q2接近，出清效果逐步显现 │招商证券 │增持
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公司发布《2025年第三季度报告》，25Q3公司实现营收/归母净利润13.6亿元/3.8亿元，同比-20.8%/-39.0%。公司Q3
营收、净利润下滑幅度较Q2相仿，在行业整体大幅出清的背景下显现一定韧性，先于行业进行调整的效果逐步显现。各产
品线单季度调整幅度同比收窄，洞6、洞9在省内市场需求基本平稳，静候动销企稳后业绩逐步修复。
25Q3营收、净利润下滑幅度较Q2相仿，先行出清效果逐步显现。25年前三季度公司实现营收/归母净利润45.2亿元/15
.1亿元，同比-18.1%/-24.7%，25Q3公司实现营收/归母净利润13.6亿元/3.8亿元，同比-20.8%/-39.0%，25Q3公司现金回
款15.3亿元，同比-18.1%，截至三季度末，公司合同负债余额为4.8亿元，同比+19.6%。25Q3公司营收、净利润下滑幅度
较Q2相仿、行业承压大环境下先行出清的效果逐步显现。
分产品同比下滑幅度皆有所收窄，省内降幅保持稳定。分产品来看，25Q3公司中高档白酒/普通白酒营收10.1亿元/2.
6亿元，同比-21.8%/-22.8%，下滑幅度皆较25Q2小幅收窄。分区域来看，25Q3公司省内/省外营收8.8亿元/4.0亿元，同比
-21.6%/-22.7%，省内下滑幅度与Q2相仿、省外下滑幅度收窄，前期包袱得到进一步缓解，洞6、洞9需求基本平稳、省内
势能仍在。
毛利率承压，费用刚性导致净利率下滑。25Q3公司实现毛利率水平70.2%（yoy-5.7pct），主要系加大渠道补贴，25Q
3公司主营税金比率/销售费率/管理费率分别为16.1%/12.6%/4.6%，同比+1.5pct/+3.6pct/+1.2pct，带动公司归母净利率
下滑8.2pct至28.1%。
投资建议：Q3下滑幅度与Q2接近，出清效果逐步显现。公司Q3营收、净利润下滑幅度较Q2相仿，在行业整体大幅出清
的背景下显现一定韧性，先于行业进行调整的效果逐步显现。各产品线单季度调整幅度同比收窄，洞6、洞9在省内市场需
求基本平稳，静候动销企稳后业绩逐步修复。考虑到公司前三季度持续调整出清，我们调整盈利预测，预计25-27年EPS分
别为2.42元、2.60元与2.82元，当前股价对应25年16.1倍PE，维持“增持”评级。
风险提示：省内竞争加剧、商务需求恢复不及预期、省外扩张受阻、升级产品不及预期等。
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2025-10-30│迎驾贡酒(603198)公司延续调整基调，关注明年春节发展节奏 │中金公司 │增持
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业绩回顾
3Q25业绩略低于我们预期
公司公布3Q25业绩：1-3Q25实现收入45.2亿元，同比-18.1%；归母净利润15.1亿元，同比-24.7%；3Q25收入13.6亿元
，同比-21.6%；归母净利润3.81亿元，同比-39.3%。收入符合预期，利润略低于我们预期主因洞藏承压加费用偏刚性。
发展趋势
3Q25实现营收13.6亿元，同比-21.6%，其中洞藏系列保持相对优势，中低端产品持续深度调整。1）分产品看，3Q25
中高档白酒营收10.1亿元，同比-21.8%，普通白酒营收2.6亿元，同比-22.8%，洞藏系列3Q受市场环境影响继续同比高单
位数下滑，但安徽省内份额维持平稳，金银星及百年迎驾等大众价位产品继续深度调整，主因经销商减少打款幅度等。2
）分地区看，3Q25迎驾贡酒安徽省内实现收入8.75亿元，同比-21.6%，动销表现在报表端真实反馈；省外实现营业收入3.
98亿元，同比-22.7%，仍在持续调整中。
3Q25洞藏承压对毛利率拉动放缓加费用偏刚性致毛利率有所承压，归母净利润同比-39.3%。公司3Q25毛利率70.2%，
同比-5.7ppt，3Q25销售费用率同比+3.6ppt至12.6%，主因洞藏承压及销售端下滑后，除流通费用外的其他费用偏刚性，
对应毛利率承压，而费用率提升；3Q25管理费用率同比+1.2ppt至4.6%。
展望看，安徽主力消费场景承压态势延续。我们认为三四季度公司或经历波动筑底阶段；长期看，徽酒主力价位带向
上升级空间仍存，迎驾在优质基酒的储备及洞藏品牌的打造优势有望持续，在合肥等核心市场的自点率也维持较高水平，
加之渠道精细化探索，长期发展空间较大。
盈利预测与估值
考虑到宏观政策对主力消费场景影响持续，我们下调2025/26年盈利预测11.4%/17.8%至19.4/20.0亿元，考虑到安徽
省内市场竞争加剧且需求承压态势延续，我们下调目标价21.5%至48.6元，对应25/26年20.1/19.4x市盈率，当前价对应16
.1/15.6x市盈率，较目标价有24.4%上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
宏观经济修复不及预期，安徽省内竞争加剧。
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2025-10-30│迎驾贡酒(603198)收入降幅收窄，利润低于预期 │申万宏源 │买入
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事件：公司发布25年三季度报，25年前三季度公司实现营业总收入45.2亿，同比下降18.1%，归母净利润15.1亿，同
比下降24.7%。其中25Q3实现营业总收入13.6亿，同比下降20.8%，归母净利润3.81亿，同比下降39.0%。我们在业绩前瞻
中预测公司25Q3营业总收入同比下降20%，归母净利润同比下降25％，公司利润表现不及预期。
投资评级与估值：由于公司业绩低于预期，下调25-27年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为19.1、20.4、
22.6亿（前次分别为21.6、23.0、25.2亿），同比变化-26.2%、+6.7%、+11.0%，下调原因主要系外部需求环境承压背景
下公司营收降速。当前股价对应的PE分别为16x、15x、14x，与洋河股份、老白干酒、金徽酒等可比区域性酒企PE均值23x
、21x、19x比较估值仍处合理区间，维持买入评级。
25Q3白酒实现营业收入12.7亿，其中，中高档白酒收入10.1亿，同比下降21.8%；普通酒收入2.60亿，同比下降22.8%
。25Q3直营（含团购）渠道收入0.94亿，同比下降7.61%；批发代理收入11.8亿，同比下降22.9%。25Q3省内销售收入8.75
亿，同比下降21.6%；省外销售收入3.98亿，同比下降22.8%，占比31.3%。
25Q3归母净利率28.1%，同比下降8.21pct，净利率下降主因毛利率下滑及费用率提升。25Q3毛利率70.2%，同比下降5
.67pct；营业税金率16.1%，同比提升1.47pct；销售费用率12.6%，同比提升3.59pct；管理费用（含研发费用）率5.66%
，同比提升1.04pct。（税率指税金及附加占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。）
25Q3经营活动产生的现金流净额4.72亿，同比下降31.7%。25Q3销售商品提供劳务收到的现金15.3亿，同比下降18.1%
。25Q3末预收账款（合同负债+其他流动负债）5.13亿，环比增长0.49亿元，24Q3末预收账款为4.29亿，环比下降0.57亿
元。
股价表现的催化剂：核心单品增速超预期；净利润增速超预期。
核心假设风险：经济下行影响白酒整体需求；食品安全事件。
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2025-10-30│迎驾贡酒(603198)2025年三季报点评：延续出清基调，渠道整固为先 │东吴证券 │买入
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事件：公司发布2025三季报，25Q1-3收入实现45.2亿元，同比-18.1%；归母净利15.1亿元，同比-24.7%；25Q3收入实
现13.6亿元，同比-20.8%；归母净利3.8亿元，同比-39.0%。
Q3收入降幅延续，畅通渠道质量为先。25Q3公司酒类收入单季同比-22.0%，累计同比-18.8%，Q3单季低基数下同比降
幅较Q2略有收窄，整体仍以出清纾压为先，以便更好应对后续需求变化的不确定性。1）分产品看：①Q3中高档酒收入同
比-21.8%，估算洞藏系列同比波动可控，金银星延续深幅调整（省外低基数下延续20%+下滑可见一斑）。受产品、渠道老
化及市场库存积压影响，金银星优先去库出清，以便为后续产品更新做好铺垫。②Q3普酒收入同比-22.8%，25年公司加强
产品下沉开拓，散酒、光瓶酒销售表现好于低档盒装酒。2）分区域看：25Q1-3省内、省外收入分别同比-14.8%、-29.4%
，Q3分别同比-21.6%、-22.7%。
预收环比改善，毛销差边际承压。1）收现端：Q3公司收现比为112.7%，同比+4.7pct，主系回款节奏环比企稳，预收
边际改善，Q3季末合同负债同比、环比分别增加0.79、0.42亿元。2）利润端：Q3公司净利率同比-8.5pct至28.1%，主系
：①Q3毛利率同比-6.0pct，估计与货折支出的规模效应削弱有关。②Q3销售、管理（含研发）费率分别同比+3.5、+1.3p
ct，费用分别同比+10.3%、+1.8%，公司加强市场下沉、场景开拓及营销数字化建设，导致销售费用投入同比增加。
调整周期修炼内功，渠道优化久久为功。面对白酒行业深度调整，公司积极推进双核工程及组织建设：1是面向核心
终端，推进组织和渠道下沉。面对市场存量网点收缩问题，公司一方面发掘统一市场的有效存量网点，提升包量网点占比
，另一方面聚焦包量网点中洞藏产品的销售占比，以及洞藏16/洞藏20在迎驾产品中的占比。2是面向核心消费者，搭建数
据平台和会员中心，通过客群互动强化品牌粘性。3是面向内部，强化组织建设，推动团队思想转变。市场运作上，指导
业务员针对不同网点匹配不同产品和政策，从服务经销商转向服务终端、消费者、网点。考核机制上，公司以终端管理、
开瓶率为导向，要求业务员帮经销商开拓网点、做网格化管理，而不是单纯压货。
盈利预测与投资评级：2025年迎驾中低档酒集中出清，后续有望轻装上阵；未来增长主线仍以洞藏系列领衔，静待安
徽省内100-300元中高档价位消费重启增势。参考2025前三季度经营情况，我们调整2025-27年归母净利润为18.9、19.6、
22.6亿元（前值21.7、23.5、27.1亿元），当前市值对应2025-27年PE为17、16、14X，维持“买入”评级。
风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。
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2025-10-30│迎驾贡酒(603198)Q3延续调整，看好洞藏释能 │华泰证券 │买入
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公司发布2025年三季报，25年前三季度总营收/归母净利/扣非净利45.2/15.1/14.7亿，同比-18.1%/-24.7%/-26.2%；
25Q3总营收/归母净利/扣非净利13.6/3.8/3.8亿，同比-20.8%/-39.0%/-39.6%。25年前三季度看，由于外部需求减弱、宴
席数量减少，公司整体动销承压，销售收入和业绩同比下降。但长期看安徽市场100-300元主流价格带的消费基础稳固，
公司资源聚焦洞藏系列未来份额持续提升可期。展望看，公司以“文化迎驾”战略为引领，聚焦中高端洞藏系列产品，强
化省内市场基础，稳步拓展省外市场；期待后续经营改善，维持“买入”。
大众价位产品表现更优，省内市场支撑基本盘
产品端，25年Q1-Q3中高档白酒/普通白酒收入35.5/7.1亿（同比-16.4
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