研报评级☆ ◇603198 迎驾贡酒 更新日期：2026-05-09◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-27
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 9 3 0 0 0 12
2月内 9 3 0 0 0 12
3月内 9 3 0 0 0 12
6月内 9 3 0 0 0 12
1年内 9 3 0 0 0 12
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 2.86│ 3.24│ 2.48│ 2.60│ 2.90│ 3.24│
│每股净资产(元) │ 10.42│ 12.31│ 13.29│ 14.62│ 16.18│ 17.92│
│净资产收益率% │ 27.44│ 26.30│ 18.67│ 17.92│ 18.10│ 18.27│
│归母净利润(百万元) │ 2287.81│ 2589.27│ 1985.65│ 2082.98│ 2320.60│ 2590.44│
│营业收入(百万元) │ 6720.09│ 7343.77│ 6018.73│ 6504.13│ 7106.10│ 7779.20│
│营业利润(百万元) │ 3014.20│ 3444.39│ 2631.21│ 2758.70│ 3062.10│ 3407.80│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-04-27 买入 维持 --- 2.61 3.03 3.49 中信建投
2026-04-24 增持 维持 48.6 --- --- --- 中金公司
2026-04-23 买入 维持 --- 2.68 2.92 3.19 光大证券
2026-04-23 买入 维持 44.06 2.59 2.86 3.18 广发证券
2026-04-23 买入 维持 63.6 2.49 2.60 2.75 国泰海通
2026-04-23 增持 维持 --- 2.52 2.84 3.22 国信证券
2026-04-23 买入 维持 --- 2.62 2.98 3.37 东吴证券
2026-04-23 买入 维持 46.98 2.61 2.98 3.36 华泰证券
2026-04-23 增持 维持 --- 2.66 2.90 3.25 平安证券
2026-04-23 买入 维持 --- 2.56 2.84 3.17 申万宏源
2026-04-23 买入 维持 --- 2.56 2.88 3.31 国金证券
2026-04-22 买入 维持 47 2.74 3.08 3.34 招商证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-04-27│迎驾贡酒(603198)省内份额提升，26Q1业绩率先恢复增长 │中信建投 │买入
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核心观点
迎驾贡酒自24Q3先于行业降低业绩诉求，梳理市场问题，降低渠道压力，经过2025年收入、利润大幅度下降，26Q1公
司收入亦先于行业率先实现高个位数增长，表现超预期。2025年以来，公司完成管理中心与大区架构调整，完成副董事长
、总经理等关键管理层变更，业绩出清渠道轻装上阵，26Q1表现预计进一步提振市场信心，我们看好迎驾2026年业绩复苏
。
事件
公司发布2025年度报告及2026年一季度报告。
2025年公司实现营业总收入60.19亿元（-18.04%）；归母净利润19.86亿元（-23.31%）；扣非归母净利润19.12亿元
（-25.49%）。其中，2025Q4实现营业总收入15.03亿元（-17.89%）；归母净利润4.74亿元（-18.63%）；扣非归母净利润
4.38亿元（-23.13%）。2026Q1，公司实现营业总收入22.3亿元（+8.91%）；归母净利润8.35亿元（+0.73%）；扣非归母
净利润8.18亿元（+0.18%）。
简评
积极梳理渠道率先完成业绩触底回升
2025年，顺应白酒行业深度调整趋势，率先全面出清业绩，26Q1率先完成业绩反弹。2025年梳理产品结构，洞6、洞9
核心产品预计降幅小于整体，非核心产品与次高端降幅较大，高势能产品与消费者高认知占比提升，并在26Q1发挥调整效
果。2025年实现白酒收入56.87亿元，同比-18.79%，26Q1白酒收入21.37亿元，同比+8.9%。量价角度来看，2025年酒类销
量为5.23万千升，同比-14.81%，每千升价格为10.87万元，同比-4.67%。
市场层面，我们预计省内合肥、六安市场表现较优。得益于100-200元价位带相对较优，叠加春节促销拉动+补终端利
润差，春节期间洞六、洞九表现较好，洞十六、洞二十相对较弱。目前渠道回款节奏与去年相近，库存处于较低水平。20
25年省内销售额42.66亿元，同比-16.25%，销量/吨价分别同比-11.65%/-5.21%；省外收入14.21亿元（-25.57%），销量/
吨价分别同比-20.37%/-5.21%。
得益于省内洞藏系列势能释放，经过市场梳理，省内率先恢复双位数增长，省外仍处于调整阶段。26Q1省内/省外收
入分别为18.13亿/3.24亿元，同比+10.97%/-1.37%。
产品方面，市场调整不改战略聚焦洞藏系列，预计洞藏收入贡献进一步扩大。2025年公司中高档产品销售额46.83亿
元，同比-18.03%，销量/吨价分别同比-14.45%/-4.19%，普通酒销售额10.04亿元，同比-22.13%。26Q1中高档、普通酒收
入分别为18.73亿元、2.64亿元，分别同比+8.87%、+9.15%。
产品结构调整毛利率下降，增投费用提升动销
盈利能力方面，2025年公司毛利率72.54%，同比-1.4pcts，归母净利率32.99%，同比-2.27pcts。2025Q4公司毛利率7
2.42%，同比-0.49pcts，归母净利率31.57%，同比-0.29pcts。2026Q1毛利率75.60%，同比-0.9pcts，归母净利率37.43%
，同比-3.04pcts。主要系：
（1）毛利率降低，一方面收入额下降规模效应减弱，另一方面预计公司增加货折等手段推动市场促销。
（2）2025年销售费用率11.13%，同比+2.06pcts，管理费用率4.29%，同比+1.12pcts。2026年一季度，销售费用率9.
23%，同比+1.52pcts。预计系公司针对消费端的促销，加大扫码红包力度。2025年广告宣传费同比增加8.14%至3.95亿元
。
现金流方面，2025年销售收现66.38亿元，同比-15.27%，2026Q1销售收现26.36亿元，同比+19.3%。2025年经营性净
现金流12.34亿元，同比-35.27%，2026Q1经营性净现金流11.35亿元，同比+129.02%。合同负债方面，2026年3月末合同负
债余额5.32亿元，同比+16.58%。
分红率提升至60.43%，股息率达到4.22%。2025年度公司拟现金分红总额12亿元，占本年度归属于上市公司股东净利
润的比例60.43%，相比2024年度的46.35%，提升14.08pcts，对应当前股息率达到4.22%。
盈利预测：
预计2026-2028年公司实现收入65.00、73.06、81.81亿元，实现归母净利润20.88、24.23、27.92亿元，对应PE为15.
27X、13.16X、11.42X，维持“买入”评级。
风险提示：
省外市场拓展不及预期。迎驾是安徽省内龙头，近年来开始积极布局省外市场。但迎驾省外知名度较低，且全国名酒
正在加速全国化，需要较高市场培育成本存在一定不确定性，可能会影响省外市场的拓展。
市场需求恢复不及预期。年初以来商务宴请、宴席、聚饮等白酒消费场所持续复苏，带动白酒市场动销水平提升。但
是，全年白酒消费需求的提升，将与经济环境、人们消费意愿、商务活动等众多外部因素的活跃相关联，若修复节奏不及
预期，可能影响公司产品销量。
食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及
食品质量安全。
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2026-04-24│迎驾贡酒(603198)1Q26收入表现亮眼，洞藏系列延续增长，省外及低端酒逐步│中金公司 │增持
│企稳 │ │
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2025及1Q26业绩超出市场预期
公司公布2025及1Q26业绩：1Q26实现营收22.3亿元，同比+8.9%；归母净利润8.4亿元，同比+0.7%。2025年实现营收6
0.2亿元，同比-18.0%；归母净利润19.9亿元，同比-23.3%；4Q25营收15.0亿元，同比-17.9%；归母净利润4.8亿元，同比
-18.6%；此番业绩超市场预期，主因洞藏系列表现超预期。
发展趋势
公司1Q26收入表现亮眼，4Q25+1Q26/1Q26/4Q25收入分别同比-3.7%/+8.9%/-17.9%，主要得益于洞藏系列表现较好。
分价位带看，4Q25+1Q26/1Q26/4Q25中高档白酒收入分别同比-5.8%/+8.7%/-22.9%，春节期间洞藏系列动销稳健；公司加
大下沉市场发力，低档酒收入分别同比+5.7%/+9.0%/+2.9%。安徽省外4Q25+1Q26/1Q26/4Q25收入分别同比-8.6%/-1.5%/-1
3.7%，环比降幅收窄。我们预计低端及省外改善趋势有望延续，光瓶新品有望贡献增量。
环境偏弱及省内竞争态势延续下，产品折扣增加&费用投放增加使利润表现略弱于收入。受货折边际加大影响，公司2
025/1Q26毛利率分别同比-1.4ppt/-0.9ppt。此外因广告费用投放加大，2025/1Q26销售费用率分别同比+2.1ppt/+1.5ppt
；综合影响公司25/1Q26归母净利率同比-2.3ppt/-3.1ppt。我们预计公司仍将维持一定力度货折和费用投放以应对激烈的
竞争并争取份额。
展望看，公司出清节奏领先，我们认为禁酒令压制弱化下公司有望迎来徽酒整体动销+公司报表双重低基数阶段。随
着需求修复及主力价格带升级空间释放，我们预计增长动能有望逐步回归。
盈利预测与估值
我们基本维持26年盈利预测20.1亿元，引入27年盈利预测21.6亿元。维持目标价48.6元不变，对应26/27年19.4/18.0
倍P/E；当前股价对应26/27年15.6/14.5倍P/E，较目标价有24.6%的上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
宏观经济修复不及预期，安徽省内竞争加剧。
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2026-04-23│迎驾贡酒(603198)调整成效显现，Q1复苏呈韧性 │平安证券 │增持
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事项：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营业收入60.19亿元，同比-18.04%，归母净利润为19.86亿
元，同比-23.31%；基本每股收益2.48元，公司拟实施2025年度利润分配，向全体股东每10股派发现金红利15元(含税)。2
026年一季度，公司实现营业收入22.30亿元，同比+8.91%，归母净利润8.35亿元，同比+0.73%。
平安观点：2025年短期承压，2026Q1边际复苏显韧性。2025年，面对行业调整带来的多重挑战，公司主动调整经营策
略，全年收入利润有所承压。分产品来看，中高档白酒收入46.8亿元，同比-18.0%，毛利率为80.6%，较上年下降0.5pct
；普通白酒收入10.0亿元，同比-22.1%，毛利率为56.1%，较上年下降1.9pct。2026年一季度，公司业绩迎来边际改善，
营收同比恢复正增长，归母净利润保持稳健，其中中高档白酒收入18.7亿元，同比+8.9%；普通白酒收入2.6亿元，同比+9
.1%。
健全营销队伍，销售/管理费用有所提升。25年，公司持续优化营销组织架构与人员配置，进一步健全营销队伍梯队
化建设。25年公司销售费用6.7亿，同比+0.6%，销售费用率11.1%；26Q1公司销售费用2.1亿，同比+30.3%，销售费用率9.
23%。25年管理费用2.6亿，同比+10.9%，管理费用率4.3%；26Q1公司管理费用0.7亿，同比+5.3%，管理费用率3.0%。
业绩率先企稳，维持“推荐”评级。面对行业分化加剧、渠道变革提速、消费更趋理性的新格局，公司将保持战略定
力，坚守生态酿造，深化文化赋能与品牌落地，强化市场营销执行，同时持续优化公司治理，推进精益管理，稳步实现可
持续、高质量发展。我们维持2026-27年归母净利预测21/23亿元，并预测2028年归母净利润为26亿元，维持“推荐”评级
。
风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复
苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从
而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。
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2026-04-23│迎驾贡酒(603198)2025年年报与2026年一季报点评：26Q1营收同比转正，率先│光大证券 │买入
│恢复增长 │ │
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事件：迎驾贡酒发布2025年年报与2026年一季报，公司25年实现总营收60.19亿元，同比下滑18.04%，实现归母净利
润19.86亿元、同比下滑23.31%。其中25Q4总营收15.03亿元，同比下滑17.89%，归母净利润4.74亿元，同比下滑18.63%。
公司拟每股派发现金红利1.5元（含税），合计派发现金红利12亿元（含税），对应分红比例60%。26Q1总营收22.30亿元
，同比增长8.91%，归母净利润8.35亿元，同比增长0.73%。
25年收入端承压。1）分产品，25年中高档白酒/普通白酒收入为46.83/10.04亿元，同比-18.03%/-22.13%，其中25年
中高档白酒销量/均价分别同比-14.5%/-4.2%，普通白酒销量/均价分别同比-15.3%/-8.1%。行业调整期公司主动调整经营
策略，坚持“核心产品提精度、空白产品做加法、低效产品做减法”的产品策略，持续优化产品结构、丰富产品矩阵。2
）分区域，25年省内/省外市场收入42.66/14.21亿元，同比-16.3%/-25.6%。截至25年末省内/省外经销商数量777/593家
，较24年末净增26家/净减33家，公司推进经销商优胜劣汰，经销商队伍继续优化。
26Q1收入同比转正，旺季表现较好。公司较早开启报表出清、释放渠道压力，24Q4开始经历五个季度收入下滑之后，
26Q1收入同比转正，在板块内有望率先结束调整。其中26Q1中高档白酒/普通白酒收入18.73/2.64亿元、同比+8.87%/+9.1
5%，省内/省外收入18.13/3.24亿元、同比+10.97%/-1.37%，省内市场Q1旺季收入恢复双位数增长，顺利达成“开门红”
。
净利率有所承压，26Q1销售收现/合同负债表现较好。1）公司25年/26Q1毛利率72.54%/75.60%，同比-1.4/-0.9pct，
销售费用率11.13%/9.23%，同比+2.07/+1.51pct，公司继续推进广告宣传等投入，销售费用率有所抬升。25年/26Q1管理
及研发费用率5.35%/3.57%，同比+1.07/-0.14pct。综合看25年/26Q1销售净利率33.05%/37.56%，同比-2.3/-3.1pct。2）
25年/26Q1销售收现66.38/26.36亿元，同比-15.27%/+19.28%，26Q1销售收现同比增速快于收入。截至26Q1末合同负债5.3
2亿元、环比/同比均有提升。
盈利预测、估值与评级：考虑需求恢复持续性有待观察、费用投放等影响，我们下调26-27年归母净利润预测为21.4/
23.4亿元（较前次预测下调11%/11%），新增28年归母净利润预测25.5亿元，折合2026-28年EPS为2.68/2.92/3.19元，当
前股价对应P/E为13/12/11倍。公司估值具备吸引力，26年报表营收有望率先恢复增长，维持“买入”评级。
风险提示：省内竞争加剧，洞藏收入增速放缓，省内需求恢复不及预期。
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2026-04-23│迎驾贡酒(603198)26Q1表观回正，关注复苏态势 │国金证券 │买入
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业绩简评
2026年4月22日，公司披露2025年年报及2026年一季报，具体而言：1）25年实现营收60.2亿元，同比-18.0%；归母净
利19.9亿元，同比-23.3%。2）26Q1实现营收22.3亿元，同比+8.9%；归母净利8.3亿元，同比+0.7%。3）25Q4+26Q1合计营
收37.3亿元，同比-3.7%；归母净利13.1亿元，同比-7.3%。
经营分析
分产品：25年中高档/普通酒分别实现营收46.8/10.0亿元，同比-18%/-22%，其中销量分别-14%/-15%，吨价-4%/-8%
，毛利率0.5pct/-1.9pct至80.6%/56.1%。26Q1中高档/普通酒实现营收18.7/2.6亿元，同比均+9%；25Q4+26Q1营收30.0/5
.6亿元，同比-6%/+6%、预计系普通酒出清节奏较早（24Q3起下滑）。
分区域：25年省内/省外分别实现营收42.7/14.2亿元，同比16%/-26%；26Q118.1/3.2营收亿元，同比+11%/-1%；25Q4
+26Q1营收28.4/7.2亿元，同比-3%/-8%，省内基地市场仍呈现相对动销韧性。26Q1末省内/省外经销商数量分别为771/586
家，季度间变化有限。
报表结构层面：
1）25年归母净利率同比-2.3pct至33.0%，其中毛利率同比1.4pct、销售费用率+2.1pct、管理费用率+1.1pct；26Q1
归母净利率同比-3.0pct至37.4%，其中毛利率同比-0.9pct、销售费用率+1.5pct，公司毛销差仍有回落、与所处弱β下品
牌竞争加剧相关。
2）25年/26Q1销售收现分别66.4/26.4亿元，同比-15%/+19%；26Q1末合同负债余额5.3亿元，环比+0.5亿元、同比+0.
8亿元；整体回款端与收入端匹配度不错，回款端亦呈现复苏迹象。
盈利预测、估值与评级
我们预计26-28年收入分别+6.5%/+8.9%/+10.7%；归母净利分别+3.2%/+12.3%/+15.1%，对应归母净利分别20.5/23.0/
26.5亿元；EPS为2.56/2.88/3.31元，公司股票现价对应PE估值分别为13.8/12.3/10.7倍，维持“买入”评级。
风险提示
安徽省外拓展不及预期、洞藏系列动销不及预期、区域市场竞争加剧、行业政策风险。
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2026-04-23│迎驾贡酒(603198)逐季改善，有望走出调整期 │广发证券 │买入
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事件：公司发布2025年报和2026年一季报。2025年收入/归母净利润同比-18.0%/-23.3%至60.2/19.9亿元。26Q1收入/
归母净利润同比+8.9%/+0.7%至22.3/8.3亿元，25Q4收入/归母净利润同比-18.0%/-20.0%至15.0/4.7亿元。
营收增速逐季改善，有望逐步走出调整期。（1）从营收节奏看：受益于自身机制的灵活性，公司自24Q4起率先降速
出清表端业绩，去化渠道库存，至今已持续一年有余。25Q4+26Q1公司表端营收合计同比-3.7%至37.3亿元，降幅环比25Q1
-Q3显著收窄，且逐步与动销趋于一致。26Q1末公司合同负债5.3亿元，环比25Q4末/同比25Q1分别增加0.5/0.7亿元，或意
味着渠道库存已完成去化。后续随着营收基数逐季走低，有望逐步走出调整期。（2）分产品看，2025年公司中高档白酒
同比-18.0%至46.8亿元，销量/吨价分别同比-14.5/-4.2%；普通白酒营收同比-22.1%至10.0亿元；（3）分区域看，2025
年公司省内/省外营收分别同比-16.3%/-25.6%至42.7/14.2亿元。
毛销差承压，盈利水平回落。（1）毛销差端：公司2025/26Q1毛利率同比-1.4/-0.9pct至72.5%/75.6%，销售费用率
分别同比+2.1/+1.5pct至11.1%/9.2%，毛销差分别同比-3.5/-2.4pct至61.4%/66.4%，预计主系产品结构回落，竞争加剧
下货折支出、促销费用增加所致。（2）费用端，公司2025/26Q1管理费用率分别同比+1.1/-0.1pct至4.3%/3.0%，财务费
用率分别同比-0.7/+1.6pct至-1.0%/0.0%。（3）盈利端：公司2025/26Q1净利率同比-2.3/-3.0pct至33.0%/37.4%。
盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润同比+4%/+10%/+11%。对应PE估值14x、12x、11x。参考可比
公司估值，给予2026年17倍PE，合理价值44.06元/股，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动，省内竞争加剧，食品安全问题。
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2026-04-23│迎驾贡酒(603198)2025年报及2026年一季报点评：Q1率先恢复增长，洞藏韧性│东吴证券 │买入
│、省内强势 │ │
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事件：公司公告2025年年报及2026年一季报，2025年营收60.19亿元，同比-18.04%，归母净利润19.86亿元，同比-23
.31%；其中25Q4营收15.03亿元，同比-17.89%，归母净利润4.74亿元，同比-18.63%。26Q1营收22.30亿元，同比+8.91%，
归母净利润8.35亿元，同比+0.73%。
25年主动调整务实降速，动销仍保持良性。25年面对白酒行业调整带来的多重挑战，公司主动调整经营策略，务实降
速确保渠道良性、立足长远发展。1）分产品来看，25年中高档收入同比-18%、普通档同比22%，洞藏系列保持韧性，金银
星及低档酒下滑明显；2）分区域来看，25年省内、省外收入分别同比-16%、-26%，省内在经历连续高增后阶段性调整，
动销仍保持行业领先。25年销售净利率同比-2.3pct至33%，主要系毛销差阶段性承压所致。其中销售毛利率同比-1.4pct
、税金及附加率同比+0.4pct，期间费用率同比+2.5pct(销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.06pct/+1.12pct/-0.04p
ct/-0.67pct)。
26Q1率先恢复增长，洞藏韧性、省内强势。在经历自24Q4以来5个季度下滑后，26Q1营收同比+8.9%率先恢复增长。1
）分产品来看，26Q1中高档、普通档收入分别同比+8.9%、+9.2%，预计洞藏系列恢复双位数增长，金银星止住下滑趋势。
2）分区域来看，26Q1省内、省外收入分别同比+11.0%、-1.4%，省内自24Q4以来跟随行业调整，当前价盘平稳、库存良性
，预计挤压式增长下省内份额逆势提升；省外核心区域江苏、上海逐步企稳。此外，26Q1销售净利率同比-3pct至37.6%，
仍为阶段性毛销差承压所致。其中销售毛利率同比-0.9pct、税金及附加率同比+0.5pct，期间费用率同比+3.0pct(销售/
管理/研发/财务费用率分别同比+1.52pct/-0.10pct/-0.03pct/+1.61pct)。26Q1末合同负债5.3亿元，环增0.5亿元/同增0
.8亿元，经营势能触底企稳。
盈利预测与投资评级：迎驾26Q1率先恢复增长，同时积极调整销售高管、有望更好抢抓行业恢复期机遇。参考26Q1经
营节奏，我们更新2026~2027年归母净利润预测为21.0、23.8亿元（前值19.6、22.6亿元），新增2028年归母净利润预测
为26.9亿元，对应当前最新PE分别为14、12、11X，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期
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2026-04-23│迎驾贡酒(603198)2025年释放经营压力，2026Q1收入同比+9% │国信证券 │增持
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2025年释放经营压力，2026Q1收入及净利润均同比增长。2025年公司实现营业总收入60.19亿元/同比-18.0%，归母净
利润19.86亿元/同比-23.3%；2025Q4收入15.03亿元/同比-17.9%，归母净利润4.74亿元/同比-18.6%；2026Q1收入22.30亿
元/同比+8.9%，归母净利润8.35亿元/同比+0.73%。结合2025Q4+2026Q1看，收入同比-3.7%/净利润同比-7.3%/收入+预收
环比变化合计同比-3.8%，下滑幅度有较明显收窄，伴随公司产品、渠道、区域等逐步调整到位，预计有望先于板块确认
基本面拐点。
2025年公司主动调整，预计洞藏产品势能持续。分产品看，2025年中高档/普通白酒收入46.83/10.04亿元，同比-18.
03%/-22.13%，其中中高档酒量-14.81%/价-4.19%，全年消费场景和需求下滑较大，预计公司在较高库存水位下减负渠道
，洞6、洞9在同价位中自点率优势仍然保持。分区域看，2025年省内/省外收入42.66/14.21亿元，同比-16.25%/-25.57%
，预计省内合肥淮南淮北等市场表现稳健，基地市场六安主动去库调整。分渠道看，2025年直销（含团购）/批发代理收
入4.52/52.34亿元，同比+1.62%/-20.17%。利润端看，2025年整体毛利率72.5%/同比-1.4pcts，其中中高档/普通白酒毛
利率分别80.57%/56.08%，同比-0.49/-1.85pcts，预计洞藏系列内部结构有沉降、低端产品货折等投入加大。2025年税金
及附加/销售费用/管理费用率分别15.5%/11.1%/4.3%，同比+0.39/+2.07/+1.12pcts，系收入负规模效应影响。
2026Q1收入同比增长、现金流表现稳健，净利率阶段性承压系旺季加大市场投入。收入端看，26Q1中高档/普通白酒
收入18.73/2.64亿元，同比+8.87%/+9.15%；Q1省内/省外收入18.13/3.24亿元，同比+10.97%/-1.37%。我们预计1）春节
期间洞6、洞9在核心市场动销实现增长，洞6的消费者自点率在同价位领先竞品、在费用投入阶段性加大后能继续抢占份
额；2）2025Q4起贡3、贡5在多地招商以补充100元以内价位增量，3）省内基地市场优势夯实，合肥在新联盟体模式下仍
具产品升级势能，六安在多渠道精细化运作下也有望止跌；4）低端产品及省外市场在库存降至较低水位后调整亦渐近尾
声。利润端看，26Q1毛利率75.6%/同比-0.9pcts，税金及附加率/销售费用/管理费用率14.9%/9.2%/3.0%，同比+0.51/+1.
52/-0.10pcts，旺季为应对竞争，公司仍阶段性加大消费者和渠道端投入，整体净利率-3.04pcts至37.4%。结合25Q4+26Q
1看现金流，两季度销售收现同比-1%，经营性现金流净额同比+40%，税费等支出改善明显。截至2026Q1末公司合同负债5.
32亿元/环比+0.48亿元，预计后续经营延续稳健表现。
投资建议：2026年预计公司产品、渠道、区域逐步调整到位，渠道状态良性，整体有望回归增长；中长期看，洞藏结
构升级动力、省内渗透率提升趋势将延续，规模效应打开后净利率也有望逐步提升。考虑到短期需求及竞争压力，维持此
前收入预测、略下调净利润预测并引入2028年预测：预计2026-2028年公司收入64.0/70.3/76.3亿元，同比+6.4%/+9.8%/+
8.5%；归母净利润20.2/22.7/25.8亿元，同比+1.6%/+12.7%/+13.5%（前值26/27年21.5/24.0亿元），当前股价对应26/27
年14.1/12.5倍P/E，维持“优于大市”评级。
风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；低档酒表现不及预期等。
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2026-04-23│迎驾贡酒(603198)2025年报&2026年一季报点评：走出调整，26Q1重回增长 │国泰海通 │买入
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本报告导读：
迎驾在白酒行业中出清时间较早、出清力度较大，2025年深度调整，26Q1业绩初步企稳。公司产品和渠道仍有挖掘空
间，有望先行筑底回升，提高省内份额。
投资要点：
投资建议：维持增持评级。公司业绩企稳回升，盈利略承压，小幅下修2026-2027年EPS预测值至2.49元（前值2.65元
）、2.60元（2.80元），给予2028年EPS预测值2.75元，参考可比公司估值，考虑公司报表出清较早、有望较早走出调整
阶段，且核心品系仍具备升级潜力，维持目标价63.6元，对应2026年PE25.5X。
2025年深度调整，26Q1业绩企稳。迎驾2025年实现营收60.19亿元、同比-18.0%，归母净利19.86亿元、-23.3%，毛利
率同比-1.4pct至72.5%，归母净利率-2.3pct至33.0%；其中25Q4营收同比-17.9%、归母净利-18.6%。公司调整时间较早，
24Q4进入负增长，26Q1已企稳，同比来看26Q1营收+8.9%、归母净利+0.7%，毛利率-0.9pct至75.6%，归母净利率-3.0pct
至37.4%，费用率为主要拖累项；此外26Q1销售收现同比+19%，季度末合同负债5.3亿元、同比环比均有所增加，呈边际改
善态势。2025年每股拟派1.5元，分红总额12亿，分红率60.43%大幅提升，对应4月22日收盘价股息率4.2%。
销售逐步修复：1）分产品：中高档白酒2025年收入46.83亿、同比-18%（量-14%、价-4%），毛利率-0.5pct，销量预
计受需求不振及饮酒政策影响，结构略承压，其中25Q4收入同比-23%、26Q1+9%，已边际好转；普通白酒2025年收入同比-
22%（量-15%、价-8%），毛利率-1.9pct，25Q4同比+3%、26Q1+9%，公司优化百元以内产品布局，产品线调整叠加推新驱
动大众酒收入改善。2）分区域：省内优于省外，基本盘筑底回暖，省内2025年收入同比-16%，经销商净增26家，其中25Q
4收入同比-20%、26Q1+11%；省外2025年收入同比-26%，经销商净减少33家，25Q4同比-14%、26Q1-1%。
保持定力，稳健发展。迎驾出清时间较早、出清力度较大，底部特征较为明显，2026年目标保持战略定力，稳步实现
可持续、高质量发展。从中长期来看，产品结构仍有升级空间，同时目标客群偏大众，有望凭借渠道结构先行筑底回升，
提高省内份额。
风险提示：行业竞争加剧、市场开拓不及预期、食品安全风险等
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2026-04-23│迎驾贡酒(603198)公司稳步修复Q1表现亮眼 │华泰证券 │买入
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公司发布25年年报及26年一季报，25年实现营收60.19亿元，同比-18.04%，归母净利19.86亿元，同比-23.31%；25Q4
实现营收15.03亿元同比-17.89%，归母净利4.74亿元，同比-18.63%；26Q1实现营收22.3亿元，同比+8.91%，归母净利8.3
5亿元，同比+0.73%。25年业绩表现低于我们此前预期（此前预期全年营收/净利润的预测值为61.1亿/20.3亿），主要系
外部需求减弱、宴席场景减少及省内竞争加剧，导致白酒动销弱于预期。
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