研报评级☆ ◇603198 迎驾贡酒 更新日期：2026-10-06◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-09-13
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 2 0 0 0 0 2
2月内 15 3 0 0 0 18
3月内 16 3 0 0 0 19
6月内 34 7 0 0 0 41
1年内 34 7 0 0 0 41
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 2.86│ 3.24│ 2.48│ 2.61│ 2.87│ 3.18│
│每股净资产(元) │ 10.42│ 12.31│ 13.29│ 14.53│ 15.91│ 17.43│
│净资产收益率% │ 27.44│ 26.30│ 18.67│ 18.01│ 18.10│ 18.25│
│归母净利润(百万元) │ 2287.81│ 2589.27│ 1985.65│ 2087.32│ 2295.04│ 2545.13│
│营业收入(百万元) │ 6720.09│ 7343.77│ 6018.73│ 6465.48│ 6996.83│ 7612.83│
│营业利润(百万元) │ 3014.20│ 3444.39│ 2631.21│ 2768.86│ 3040.91│ 3366.10│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-09-13 买入 维持 --- 2.61 2.81 3.01 天风证券
2026-09-05 买入 维持 --- 2.59 2.85 3.22 浙商证券
2026-09-01 买入 维持 --- 2.54 2.71 3.02 山西证券
2026-08-30 买入 维持 51.2 2.56 2.74 2.95 东方证券
2026-08-29 增持 维持 --- 2.68 2.82 3.05 国信证券
2026-08-29 买入 维持 --- 2.60 2.88 3.30 中信建投
2026-08-28 买入 维持 --- 2.57 2.78 2.98 长江证券
2026-08-27 买入 维持 --- 2.62 2.91 3.26 国元证券
2026-08-27 买入 维持 --- 2.68 2.92 3.19 光大证券
2026-08-27 买入 维持 --- 2.63 2.87 3.18 国海证券
2026-08-27 买入 维持 44 2.62 2.85 3.16 广发证券
2026-08-27 买入 维持 60.82 2.60 2.73 2.92 国泰海通
2026-08-26 增持 维持 48.6 --- --- --- 中金公司
2026-08-26 增持 维持 --- 2.66 2.90 3.25 平安证券
2026-08-25 买入 维持 --- 2.62 2.98 3.37 东吴证券
2026-08-25 买入 维持 --- 2.56 2.84 3.17 申万宏源
2026-08-25 买入 维持 44 2.72 2.97 3.23 招商证券
2026-08-25 买入 维持 54.81 2.61 2.98 3.36 华泰证券
2026-07-17 买入 维持 --- 2.63 2.87 3.18 国海证券
2026-06-22 买入 首次 --- 2.55 2.80 3.12 华福证券
2026-05-20 买入 维持 42.5 2.74 3.08 3.34 招商证券
2026-04-29 买入 维持 --- 2.62 2.88 3.19 首创证券
2026-04-27 买入 维持 --- 2.56 2.74 2.98 长江证券
2026-04-27 买入 维持 44 2.64 2.93 3.28 国投证券
2026-04-27 买入 维持 --- 2.61 3.03 3.49 中信建投
2026-04-26 买入 维持 49.95 2.45 2.64 2.95 东方证券
2026-04-25 买入 维持 --- 2.58 2.79 3.02 浙商证券
2026-04-25 增持 维持 --- 2.61 2.85 3.20 方正证券
2026-04-24 买入 维持 --- 2.57 2.84 3.21 华安证券
2026-04-24 增持 维持 47.1 --- --- --- 中金公司
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-09-13│迎驾贡酒(603198)表端延续正增，经营韧性充足 │天风证券 │买入
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事件：公司于8月25日发布2026年中报，26年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润34.16/11.62/1
1.21亿元，同比+8.08%/+2.79%/+2.49%，其中单26Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润11.86/3.27/3.03亿元，同
比+6.55%/+8.44%/+9.29%。截至26Q2期末合同负债4.20亿元，同比-4.47%，26Q1/Q2期内分别环比增加+0.48/-1.12亿元，
26Q2经营性现金流净额-0.60亿元。用“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，以抵消公司因订单确认、发货节奏
等因素带来的营收扰动，26Q2“真实营收”10.74亿元，同比-2.05%。
公司持续优化产品矩阵，全面提升产品市场竞争力。分产品看：26Q2中高档白酒（洞藏、贡酒、金银星系列）/普通
白酒（百年迎驾贡、简装酒）分别实现营收8.76/2.20亿元，同比+7.24%/+5.03%。中高档酒占比提升0.34pct至79.88%。
洞藏系列以洞16、洞20推动产品势能向中高端迁移；贡酒系列（原洞6、洞9）覆盖大众价格带，新品贡3、贡5进一步下探
至100元及以下；同时保留金银星和散酒，覆盖各层级消费群体。
省外转正，直销发力。分区域看：26Q2安徽省内/省外市场分别实现营收7.53/3.43亿元，同比+3.07%/+15.95%。省内
基本盘稳定，省外在连续7个季度（从24Q3-26Q1）同比下滑之后26Q2首次迎来转正，占比同比+2.48pcts至31.32%。分渠
道看：直销（包含团购）/批发代理分别实现营收1.08/9.89亿元，同比+30.69%%/+4.70%，其中直销（包含团购）渠道占
比同比上升1.80pcts至9.82%。经销商数量上：26Q2末共计1365家，其中省内/外各774/591家，较一季度末净增加3/5家，
经销商数量保持相对稳定。
管理赋能，提质增效，盈利中枢抬升。26H1/26Q2毛利率分别为74.06%/71.19%，同比+0.45/+2.86pcts。26H1销售/管
理费用率分别为11.24%/3.79%，同比+1.52/-0.18pcts，26Q2分别为15.01%/5.22%，同比+1.60/-0.30pcts，26H1销售费用
率提升主因广告宣传费同增41.46%，管理费用率减少主要系无形资产摊销(yoy-40.21%)、车辆使用费（yoy-21.74%）减少
。综合影响下，26H1/26Q2归母净利率分别为34.01%/27.59%，同比-1.75/+0.48pcts。
投资建议：公司产品结构优化带来的价格带红利持续释放，今年通过自身渐进式修复实现表端连续两个季度营收利润
双双同比转正，彰显经营韧性。考虑到省内政策对场景压制的影响仍在，我们调整盈利预测,预计公司26-28年归母净利润
为20.92/22.45/24.11亿元(26-27年前值为28.67/30.97亿元)，同比+5.34%/+7.31%/+7.40%，当前股价对应PE分别为15/13
/13倍，维持“买入”评级。
风险提示：省内核心市场竞争加剧影响市场份额；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；税收等产业政策调整的不确
定性风险；食品安全风险等。
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2026-09-05│迎驾贡酒(603198)26Q2业绩点评：收入延续Q1增势，利润改善好于预期 │浙商证券 │买入
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事件：26H1公司营业收入/归母净利润分别34.16/11.62亿元
（+8.08%/+2.79%）。26Q2公司营业收入/归母净利润分别11.86/3.27亿元（+6.55%/+8.44%）。
26Q2表现优秀，延续Q1增势
26Q2中高档白酒/普通白酒营收8.76/2.20亿元（同比+7.24%/+5.03%），延续Q1增势，产品结构稳步提升，中高档酒
占比提升至79.88%。
省内基本盘向好，省外中双位数增长
1）市场端：26Q2省内/省外收入7.53/3.43亿元（同比+3.07%/+15.95%），省内基本盘向好趋势不改，省外市场培育
良好。2）直销/批发代理营收为1.08/9.89亿元，同比+30.69%/+4.70%。经销商数量同比/环比-18/+8家至1365家，经销商
平均收入同比+8.20%。
毛利率改善，费用投入增加
26Q2毛利率/净利率同比+2.86/+0.44pct至71.19%/27.56%，毛利率改善主因中高档产品增速较好；税金及附加/销售
费用/管理费用/财务费用率同比+0.09/+1.60/-0.30/-0.22pct至15.87%/15.01%/5.22%/-0.60%，销售费用投入增加。销售
收现为12.06亿元，同比-5.63%，预计与回款节奏有关；经营净现金流-0.60亿元，同比流出收窄。26Q2末合同负债同比/
环比-0.20/-1.12亿元至4.20亿元。
投资建议
26Q1公司报表率先转正，Q2延续增势且利润表现更优。考虑25H2基数较低，预计26H2有望延续增势。我们预计2026-2
028年收入分别为64.77/70.03/77.40亿元，同比增长8%/8%/11%;实现归母净利润20.69/22.82/25.76亿元，同比增长4%/10
%/13%，对应PE为16/14/13倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期。
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2026-09-01│迎驾贡酒(603198)业绩符合预期，产品结构优化 │山西证券 │买入
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事件描述
公司发布公告，上半年营业总收入34.16亿元，同比增长8.08%；归母净利润为11.62亿元，同比增长2.79%。
事件点评
Q2收入继续正增长，利润增速环比改善。公司上半年收入为34.16亿元，同比+8.08%；归母净利润11.62亿元，同比+2
.79%。其中单Q2实现营业收入11.86亿元，同比+6.55%；归母净利润3.27亿元，同比+8.44%，利润增速环比加快。具体来
看：1）分产品，26Q2中高档白酒/普通白酒收入为8.76/2.20亿元，同比+7.24%/+5.03%，主要在于洞藏系列韧性较强；2
）分区域，26Q2省内/省外市场收入7.53/3.43亿元，同比+3.07%/+15.95%，省内基本盘稳固；3）分销售渠道26Q2直销（
含团购）/批发代理渠道收入分别为1.08/9.89亿元，同比+30.69%/+4.70%。
费用率扰动影响净利率，现金流改善。公司2026H1销售净利率分别为34.09%，同比-1.78pct，盈利能力略下降。具体
看：1）公司2026H1毛利率为74.06%，同比+0.44pct，主要在于洞藏系列为代表的中高端白酒产品收入增长所致；2）费用
率方面，26H1销售期间费用率为15.7%，同比+2.36pct，其中销售费用率/管理费用率为11.24%/3.79%，同比+1.52pct/-0.
18pct；现金流方面，26年上半年销售收现/经营现金流净额分别为38.43/10.75亿元，同比+3.55亿/+7.58亿，截止26H1合
同负债为4.20亿元，同比减少0.2亿元。
投资建议
短期看，公司是本轮白酒调整里渠道出清最早、修复节奏靠前的标的，在行业下行周期实现营收和利润双增，中长期
看我们认为目前公司在产品端和市场端仍有增长空间：公司聚焦洞藏系列，目前消费氛围形成，已从渠道推力驱动转为消
费者自点率，洞藏系列有望持续放量；公司这两年扎根省内，拓展周边市场，长期成长空间可期。因此，考虑公司产品结
构持续优化，盈利能力有望提高。预计2026-2028年公司归母净利润20.29亿、21.72亿、24.13亿，EPS分别为2.54元、2.7
1元、3.02元，对应当前股价，PE分别为15.9倍、14.8倍、13.3倍。维持“买入-A”评级。
风险提示
商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险
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2026-08-30│迎驾贡酒(603198)2026年中报点评：营收延续稳增，利润超预期 │东方证券 │买入
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事件：26H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润34.2/11.6/11.2亿元，分别同比+8.1%/+2.8%/2.5%；经测算，
26Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润11.9/3.3/3.0亿元，分别同比+6.6%/+8.4%/+9.3%。
Q2营收延续稳健增长，洞6/9恢复放量。公司2026Q2中高档白酒、普通白酒收入实现8.8、2.2亿元，分别同比+7.2%、
+5.0%，我们推测期内主要系公司洞藏6年、9年恢复放量，估测期内洞藏6年、9年增速>迎驾金银星增速>洞藏16、洞藏20
年增速。我们认为，洞藏系列恢复放量主要系：1、渠道盈利相对占优；2、渠道去库相较于竞品更充分。分区域看，Q2公
司省内、省外收入实现7.5、3.4亿元，分别同比+3.1%、+16.0%，省外增速较快，推测主要系洞藏系列凭借产品质价比，
在江苏市场表现占优；省内增长，推测主要系合肥等市场市占率持续提升。
产品结构改善驱动Q2盈利能力同比提升，业绩略超预期。26Q2公司毛利率同比+2.9pct，主要系产品结构改善。费用
端，Q2销售费用率同比+1.6pct，主要系公司加大营销投入（26H1广宣费同比+42%）；其余期间费用整体平稳，管理/研发
/财务费用率分别-0.3/+0.2/-0.2pct。综上，得益于毛利率改善，Q2公司扣非归母净利率同比+0.6pct。
如何看待公司增长持续性？我们认为，徽酒目前处于明显的存量市场，迎驾增长因素主要系洞藏系列仍处于产品生命
周期上半段，对标竞品有更强的渠道推力，徽酒格局相对滞后于苏酒，参考江苏市场，迎驾内部治理提升后，在省内仍有
较大的市占率提升空间。考虑到行业处于调整期，季度维度看，公司增长有一定概率延续，看好下半年业绩持续改善。
公司Q2营收延续Q1增势，同时产品结构上行带动毛利率&净利率有较好表现。结合26H1公司业绩，同时考虑到下半年
基数较低，我们略上调公司盈利预测，预计公司2026-2028年每股收益分别为2.56、2.74、2.95元（EPS前值为2.45、2.64
、2.95元），参考行业可比公司，我们给予公司26年20倍市盈率，对应目标价为51.20元，维持买入评级。
风险提示
白酒消费不及预期风险、禁酒令等政策风险、市场竞争加剧风险、食品安全事件风险。
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2026-08-29│迎驾贡酒(603198)报表修复趋势延续，盈利能力出现改善 │国信证券 │增持
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2026H1公司实现营业总收入34.16亿元/同比+8.08%，归母净利润11.62亿元/同比+2.79%，扣非归母净利润11.21亿元/
同比+2.49%。2026Q2实现营业总收入11.86亿元/同比+6.55%，归母净利润3.27亿元/同比+8.44%，扣非归母净利润3.03亿
元/同比+9.29%。
2026Q2中高档酒稳健增长，省外和直销渠道表现突出。分产品看，2026Q2酒类业务收入10.96亿元/同比+6.79%，其中
中高档酒收入8.76亿元/同比+7.24%，普通白酒收入2.20亿元/同比+5.03%；中高档酒收入占比同比+0.33pcts至79.88%，
产品结构整体稳定。分区域看，2026Q2省内/省外收入分别为7.53/3.43亿元，同比+3.07%/+15.95%，省外收入占比同比+2
.47pcts至31.32%。省外市场成为2026Q2主要增量来源。分渠道看，2026Q2直销（含团购）/批发代理收入分别为1.08/9.8
9亿元，同比+30.69%/+4.70%，直销占比同比+1.80pcts至9.82%。截至2026H1末，公司经销商共1365家，环比2026Q1末净
增加8家、较2025年末净减少5家，经销商规模总体稳定。
2026Q2毛利率明显改善，覆盖销售费用增加，净利率同比回升。2026Q2毛利率为71.19%/同比+2.86pcts；税金及附加
率/销售费用率/管理费用率分别为15.87%/15.01%/5.22%，同比+0.09/+1.60/-0.30pcts。2026Q2毛销差同比提升1.26pcts
，毛利率改善覆盖了市场费用增加，归母净利率同比+0.48pcts至27.59%。
2026H1现金流显著改善，合同负债随发货确认有所回落。2026H1销售商品、提供劳务收到的现金为38.43亿元/同比+1
0.16%，经营活动现金流量净额为10.75亿元/同比+239.52%，主要受销售回款增加及采购支出减少推动。截至2026H1末，
公司合同负债4.20亿元，环比2026Q1末减少1.12亿元、较2025年末减少0.64亿元。
投资建议：展望2026年，公司有望在低基数及前期渠道调整基础上延续恢复，因此我们小幅上调此前对于2026年的盈
利预测；但是考虑到公司仍处于主动渠道调整期，省内核心市场增速放缓，我们下调对于2027-2028年的盈利预测，预计2
026-2028年公司实现营业总收入64.1/67.5/70.5亿元（前预测值为64.0/70.3/76.3亿元），同比6.5%/5.2%/4.6%；2026-2
028年公司实现归母净利润21.4/22.5/24.4亿元（前预测值为20.2/22.7/25.8亿元），同比7.8%/5.3%/8.1%；实现EPS2.68
/2.82/3.05元；当前股价对应PE分别为14.7/14.0/12.9倍，维持“优于大市”评级。
风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；低档酒表现不及预期等。
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2026-08-29│迎驾贡酒(603198)延续稳健增长，经营质量向好 │中信建投 │买入
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核心观点
迎驾贡酒延续中高个位数增长趋势，验证公司率先完成市场调整，重启增长通道。26Q2中高档、普通酒收入增速分别
为7.24%、5.03%，省外市场、直销（含团购）渠道等方面取得较大提升。利润端，毛利率提升明显，公司调整营销策略，
加大广告宣传费用投入，整体26Q2归母净利率提升0.48pcts。展望全年，业绩出清渠道轻装上阵，下半年同期基数低，上
半年表现预计进一步提振市场信心，我们看好迎驾2026年业绩复苏。
事件
公司发布2026年半年报。
2026H1，公司实现营业总收入34.16亿元（+8.08%）；归母净利润11.62亿元（+2.79%）；扣非归母净利润11.21亿元
（+2.49%）。2026Q2，公司实现营业总收入11.86亿元（+6.55%）；归母净利润3.27亿元（+8.44%）；扣非归母净利润3.0
3亿元（+9.29%）。
简评
26Q2延续稳健增长趋势，进一步验证业绩调整完毕
单二季度公司白酒收入10.96亿元，同比增长6.79%，销售表现延续26Q1增长趋势，中高档、普通白酒均实现稳健增长
，在行业周期底部，连续两个季度中高个位数增长，验证公司在行业调整期率先完成市场调整，业绩重启增长。分产品看
，26Q2中高档酒收入8.76亿元，同比+7.24%，普通白酒收入2.20亿元，同比+5.03%。
市场层面，我们预计二季度省内市场延续稳定的动销趋势，而省外市场经过前期大幅度调整，表现回升。2026Q1省内
销售额7.53亿元，同比+3.07%，省外销售额3.43亿元，同比+15.95%。前期，公司在省外市场大幅度缩减支线产品销售，
加大洞藏主力品系推广，在低基数与市场动销触底推动下，二季度表现较强。
渠道层面，公司加大直销、团购等渠道拓展，预计即时零售、线上等直销渠道增速更快。26Q2直销（含团购）收入1.
08亿元，同比+30.69%，批发代理收入9.89亿元，同比+4.70%。
产品结构优化、促销策略调整，26Q2盈利能力增强
2026H1公司毛利率74.06%，同比+0.45pcts，归母净利率34.01%，同比-1.75pcts。2026Q2公司毛利率71.19%，同比+2
.86pcts，归母净利率27.59%，同比+0.48pcts。
（1）26Q2毛利率提升，一方面中高档酒收入增速更快，预计洞6、洞9等产品销售表现向好，另一方面预计公司调整
费用策略，减少货折等促销方式。
（2）2026H1销售费用率11.24%，同比+1.52pcts，管理费用率3.79%，同比-0.18pcts。2026Q2，销售费用率15.01%，
同比+1.6pcts。预计系公司针对消费端的促销，加大扫码红包力度，2026H1广告宣传费同比增加41.46%至2.38亿元。
盈利预测：
预计2026-2028年公司实现收入64.54、69.93、77.67亿元，实现归母净利润20.83、23.02、26.38亿元，对应PE为15.
56X、14.08X、12.28X，维持“买入”评级。
风险提示：
省外市场拓展不及预期。迎驾是安徽省内龙头，近年来开始积极布局省外市场。但迎驾省外知名度较低，且全国名酒
正在加速全国化，需要较高市场培育成本存在一定不确定性，可能会影响省外市场的拓展。
市场需求恢复不及预期。年初以来商务宴请、宴席、聚饮等白酒消费场所持续复苏，带动白酒市场动销水平提升。但
是，全年白酒消费需求的提升，将与经济环境、人们消费意愿、商务活动等众多外部因素的活跃相关联，若修复节奏不及
预期，可能影响公司产品销量。
食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及
食品质量安全。
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2026-08-28│迎驾贡酒(603198)2026年中报点评：业绩稳健增长，省外市场改善 │长江证券 │买入
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事件描述
迎驾贡酒发布2026年中报：公司2026H1营业总收入34.16亿元（同比+8.08%）；归母净利润11.62亿元（同比+2.79%）
，扣非净利润11.21亿元（同比+2.49%）。公司2026Q2营业总收入11.86亿元（同比+6.55%）；归母净利润3.27亿元（同比
+8.44%），扣非净利润3.03亿元（同比+9.29%）。
事件评论
收入端公司维持稳健增长，分区域看，2026Q2公司省外市场呈改善趋势；分产品看，中高档白酒表现持续较好。公司
2026H1营业总收入34.16亿元（同比+8.08%），其中2026Q1/2026Q2营业总收入分别同比+8.91%/+6.55%，收入维持稳健增
长。分区域看，2026Q1公司省内/省外市场销售收入分别同比+10.97%/-1.37%，2026Q2公司省内/省外市场销售收入分别同
比+3.07%/+15.95%，2026Q2省外市场呈现改善趋势。分产品看，2026Q1公司中高档白酒/普通白酒销售收入分别同比+8.87
%/+9.15%，2026Q2公司中高档白酒/普通白酒销售收入分别同比+7.24%/+5.03%，中高档白酒产品持续保持稳健增长。
利润端公司归母净利率2026H1同比小幅下降，主因销售费用率、财务费用率提升。公司2026H1归母净利率下滑1.75pc
t至34.01%，2026H1毛利率+0.45pct至74.06%，期间费用率+2.36pct至15.7%，其中销售费用率（+1.52pct）、管理费用率
（-0.18pct）、研发费用率（+0.06pct）、财务费用率（+0.97pct）、营业税金及附加（+0.36pct），公司2026H1销售费
用增加主要系广告宣传费增加、财务费用增加主要系利息收入减少。公司2026Q2归母净利率提升0.48pct至27.59%，盈利
能力提升主要得益于毛销差提升，2026Q2毛利率+2.86pct至71.19%，期间费用率+1.32pct至21.17%，其中销售费用率（+1
.6pct）、管理费用率（-0.3pct）、研发费用率（+0.24pct）、财务费用率（-0.22pct）、营业税金及附加（+0.09pct）
。
预计公司2026/2027年EPS为2.57/2.78元，对应PE为15/14倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、宏观经济波动导致需求修复不及预期；2、市场价格大幅波动导致渠道积极性受损；3、行业竞争加剧导致公司盈
利能力受损；4、消费升级进程不及预期。
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2026-08-27│迎驾贡酒(603198)2026中报点评：洞藏势能延续，区域韧性凸显 │国海证券 │买入
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事件:
2026年8月25日，迎驾贡酒发布2026年半年报，公司2026H1营业收入34.2亿元，同比+8.1%；归母净利润11.6亿元，同
比+2.8%；实现经营现金流量净额10.8亿元，同比+239.5%。单Q2营业收入11.9亿元，同比+6.6%；归母净利润3.3亿元，同
比+8.4%；实现经营现金流量净额-0.6亿元，净流出同比收窄1.2亿元。2026H1末合同负债为4.2亿元，较2026Q1末减少1.1
亿元。
投资要点:
洞藏系列势能延续，产品与区域结构均衡增长。分产品看，2026H1中高端白酒/普通白酒收入分别实现27.5/4.8亿元
，同比+8.4%/+7.2%。单Q2，中高端白酒/普通白酒收入分别实现8.8/2.2亿元，同比+7.2%/+5.0%，产品结构相对均衡。据
渠道调研反馈，洞藏系列增速虽放缓但仍处于上升势头，洞6/洞9基本盘稳固，洞20低基数下增长较优；金银星等低档酒
市场需求稳固。安徽市场酒店/流通渠道迎驾具备后发优势，仍然具备争夺竞品份额空间。分地区看，2026H1省内/省外收
入分别实现25.7/6.7亿元，同比+8.5%/+6.8%。单Q2，省内/省外收入分别实现7.5/3.4亿元，同比+3.1%/+16.0%，省内基
本盘稳固的同时省外市场同样表现出强韧性。
洞藏势能支撑毛利改善，费用投放克制凸显盈利韧性。盈利能力方面，2026H1公司毛利率74.1%，同比+0.4pct；税金
及附加率15.3%，同比+0.4pct；销售费用率11.2%，同比+1.5pct；管理费用率3.8%，同比-0.2pct；归母净利率34.0%，同
比-1.8pct。单Q2来看，公司毛利率71.2%，同比+2.9pct；税金及附加率15.9%，同比+0.1pct；销售费用率15.0%，同比+1
.6pct；管理费用率5.2%，同比-0.3pct；归母净利率27.6%，同比+0.5pct，洞藏系列强势能带动毛利率稳中有升。我们认
为，随着产品认知逐步提升，费用投放整体偏克制，渠道利润相比竞品或存在一定优势，盈利表现较好。据渠道调研反馈
，洞藏保持相对竞品的渠道利润优势，盈利能力韧性较为突出。
投资建议：我们认为，省内份额提升逻辑延续，省外扩张与渠道势能共同支撑稳健增长，维持“买入”评级。安徽白
酒市场受经济活力及自身结构升级影响大有可为，而公司在省内市场具备后发优势，我们认为存量环境下公司具备挖掘市
场增量的能力，是区域酒中的阿尔法标的。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为63/67/73亿元，同比分别增长5%/6%
/6%；归母净利润分别为21/23/25亿元，同比分别增长6%/9%/11%，对应PE估值分别为15/14/12，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济及白酒消费需求恢复不及预期；安徽省内白酒市场竞争加剧；洞藏系列增长不及预期；省外市场
拓展不及预期；渠道库存去化及终端动销不及预期；食品安全风险。
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2026-08-27│迎驾贡酒(603198)2026年半年报点评：逆势修复，夺取份额 │国泰海通 │买入
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本报告导读：
26Q2白酒行业仍在调整，迎驾出清时间较早，凭借洞藏系列提高省内份额，省外筑底回升。可喜的是Q2公司毛利率同
比提升，有望重回结构升级趋势。
投资要点：
投资建议：维持增持评级。26Q2盈利能力改善，上修2026-2028年EPS预测值至2.60元（前值2.49元）、2.73元（2.60
元）、2.92元（2.75元），参考可比公司估值，考虑迎驾品牌势能仍在提升、且核心品系仍具备升级潜力，维持目标价60
.82元，对应2026年PE23X。
26Q2利润环比提速，时隔一年单季毛利率重回提升通道。公司26H1实现营收34.16亿元、同比+8.1%，归母净利11.62
亿元、同比+2.8%。其中，26Q2营收11.86亿元、同比+6.6%，归母净利3.27亿元、同比+8.4%。从盈利能力来看，26Q2整体
毛利率71.2%、同比+2.9pct，这是25Q2以来单季度毛利率首次回到同比提升状态，预计与产品结构改善有关；归母净利率
27.6%、同比+0.5pct，毛利率和净利率均同比提升，二者相差超过2pct，其中较为明显的影响来自销售费用，Q2销售费用
率15.0%、同比+1.6pct，预计为公司加大市场建设投放力度。从回款来看，26Q2销售收现12.06亿元、同比-5.6%，Q2末合
同负债4.2亿元环比回落，收现金额波动预计系打款和发货节奏前置所致（26H1销售收现同比+10.2%）。
中高档引领，省外市场修复。分产品来看，26Q2中高档白酒收入8.76亿元、同比+7%，普通白酒收入2.20亿元、同比+
5%，中高档占比79.9%同比小幅提升；我们预计Q2公司产品结构有积极表现，洞藏系列持续引领的同时内部结构也在往上
迁移，从而推动毛利率改善。分区域来看，26Q2省内收入7.53亿元、同比+3%，省外收入3.43亿元、同比+16%，省内继续
挖潜，省外2024年经营承压、2025年深度调整、26Q2扭转下滑趋势，有望重回省内外共同驱动。
逆势修复，夺取份额。迎驾出清时间较早，24Q4-25Q4业绩持续下滑，调整时间长达5个季度，推动渠道库存去化；26
Q1起动销和报表修复，市场份额修复，26Q1-Q2收入同比增速分别为+8.9%/+6.6%，归母净利增速同比分别+0.7%/+8.4%，
呈现明显的改善态势。展望下半年，中秋国庆动销旺季将至，叠加群星演唱会等营销动作，公司有望保持稳健增长态势。
从中长期来看，洞藏系列份额提升空间较大，洞藏内部结构亦有升级空间。
风险提示：行业竞争加剧、市场开拓不及预期、食品安全风险等。
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2026-08-27│迎驾贡酒(603198)2026年中报点评：Q2收入业绩双增，延续稳健表现 │国元证券 │买入
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事件
公司公告2026年中报。26H1，公司实现总营收34.16亿元，同比+8.08%，归母净利11.62亿元，同比+2.79%。26Q2，公
司实现总营收11.86亿元，同比+6.55%，归母净利3.27亿元，同比+8.44%。
收入保持韧性，省内外均衡发展
1）中高档白酒引领增长。26Q2，公司中高档白酒/普通白酒分别实现收入8.76/2.20亿元，同比+7.24%/+5.03%，中高
档收入占主营业务收入比重同比+0.34pct至79.88%。26H1，中高档/普通白酒收入为27.48/4.85亿元，同比+8.35%/+7.23%
，中高档占主营业务收入比重85.01%，同比+0.13pct。
2）批发渠道稳健，直销渠道收入快速增长。26Q2，公司直销（含团购）/批发代理渠道分别实现收入1.08/9.89亿元
，同比+30.69%/+4.70%，直销收入占主营业务收入比重同比+1.80pct至9.82%。26H1，直销/批发渠道收入分别为3.32/29.
01亿元，同比+30.65%/+6.09%。经销商结构稳定，26Q2末，省内/省外经销商数量分别为774/591家，较上季度末+3/+5家
。
3）省内基础扎实，二季度省外双位数增长。26Q2，公司省内/省外分别实现收入7.53/3.43亿元，同比+3.07%/+15.95
%，省外收入占比同比提升2.48pct至31.32%。26H1，省内/省外收入分别为25.65/6.68亿元，同比分别+8.53%/+6.84%，省
内外均衡增长。
二季度毛利率提升，净利率稳定
1）广告宣传投入等增加影响下，上半年净利率小幅下行。26H1，公司毛利率/归母净利率分别为74.06%/34.01%，同
比+0.45/-1.75pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为11.24%/3.79%/0.89%/-0.22%，同比分别+1.52/-0.18/+0.06/+0.9
7pct，广告宣传费增加和利息收入减少带动期间费用率上行。此外，税金及附加/所得税费用占总收入比重同比分别+0.36
/-0.60pct。
2）二季度毛利率提升带动下，净利率保持稳定。26Q2，公司毛利率/归母净利率分别为71.19%/27.59%，同比+2.86/+
0.49pct。期间费用率合计同比+1.33pct，其中销售费用率15.01%，同比+1.60pct。
投资建议
我们预计公司26/27/28年归母净利润分别为20.97/23.30/26.04亿元，增速5.63%/11.09%/11.76%，对应8月25日PE15/
14/12倍（市值316亿元），维持“买入”评级。
风险提示
市场竞争加剧风险、下游需求不及预期风险、食品安全风险。
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2026-08-27│迎驾贡酒(603198)26Q2延续增势，稳健前行 │广发证券 │买入
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事件：公司发布2026年半年报。2026H1/Q2实现营业总收入34.2/11.9亿元，同比+8.1%/+6.6%，2026H1/Q2实现归母净
利润11.6/3.3亿元，同比+2.8%/+8.4%，实现扣非归母净利润11.2/3.0亿元，同比+2.5%/+9.3%。
营收逐季增长，有望较早走出调整期。公司自身机制灵活，自24Q4起率先降速出清表端业绩，较早推动渠道库存的有
效去化。（1）分产品看，26Q2中高档白酒/普通白酒产品营收分别同比+7.2%/+5.0%至8.8/2.2亿元，公司聚焦核心产品，
持续优化产品矩阵，推动产品结构升级，有效激活终端动销，全面提升产品市场竞争力。（2）分地区看，公司26Q2省内/
省外营收分别同比+3.1%/+16.0%至7.5/3.4亿元。（3）分渠道看，公司26Q2直销（含团购）/批发代理渠道营收分别同比+
30.7%/+4.7%至1.1/9.9亿元。
聚焦核心产品，提质增效，盈利能力改善。毛利率看，26H1/Q2公司毛利率分别同比+0.4/+2.9pct至74.1%/71.2%，26
Q2中高档酒更高的增长带动结构提升。费用率看，26H1/Q2公司销售费用率分别同比+1.5/+1.6pct至11.2%/15.0%，管理费
用率分别同比-0.2/-0.3pct至3.8%/5.2%。公司销售费用率的提升主要系广告宣传费的增长，公司统筹策划音乐焰火晚会
、大学生短视频大赛、群星演唱会等品牌活动，锚定“文化迎驾”战略，深耕文化、IP建设。综合来看，26H1/26Q2公司
归母净利率分别同比-1.8/+0.5pct至34.0%/27.6%。现金流方面，公司26Q2销售回款12.1亿元，同比-5.6%，期末合同负债
4.2亿元，同比/环比分别-0.2/-1.1亿元。
盈利预测和投资建议：我们预计公司2026-2028年营收同比+8.7%/+9.4%/+9.6%至65.4/71.6/78.5亿元，归母净利润同
比+5.4%/+9.1%/+10.9%至20.9/22.8/25.3亿元，对应PE估值15x、14x、12x。参考可比公司估值，给予2026年17倍PE，合
理价值44元/股，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动，省内竞争加剧，食品安全问题。
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2026-08-27│迎驾贡酒(603198)2026年半年报点评：26Q2收入继续正增，利润率有所改善 │光大证券 │买入
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事件：迎驾贡酒发布2026年半年报，26H1实现总营收34.16亿元，同比增长8.08%，归母净利润11.62亿元，同比增长2
.79%，扣非归母净利润11.21亿元，同比增长2.49%。其中26Q2单季总营收11.86亿元，同比增长6.55%，归母净利润3.27亿
元，同比增长8.44%，扣非归母净利润3.03亿元，同比增长9.29%。
26Q2收入端同比继续正增，省外市场增幅亮眼。26年上半年虽然白酒行业仍处深度结构性调整阶段，但公司收入端连
续两个季度录得正增。公司较早开始渠道调整与库存去化（24Q3收入增速明显放缓，24Q4收入开始调整），26年开始收入
端率先恢复增长。1）分产品，26Q2中高档白酒/普通白酒收入为8.76/2.20亿元，同比+7.24%/+5.03%，中高档产品收入增
幅仍相对领先，普通白酒在去年同期低基数下收入亦实现平稳增长。2）分区域，26Q2省内/省外市场收入7.53/3.43亿元
，同比+3.07%/+15.95%，公司聚焦核心市场，省内市场基本盘相对平稳，省外市场在低基数下收入录得双位数增长。截至
26Q2末省内/省外经销商数量774/591家、较26Q1末净增3家/净增5家，公司推进存量客户升级、精准开拓增量客户资源，
经销商拓展与队伍优化同步进行。3）分销售渠道，26Q2直销（含团购）/批发代理渠道收入分别为1.08/9.89亿元，同比+
30.69%/+4.70%。
毛利率提升、销售费率增加，净利率同比有所改善。1）26Q2销售毛利率71.19%、同比+2.86pct，毛利率提升较为明
显，或与产品结构升级有关。26Q2税金及附加项占营收比重15.87%、同比基本持平，销售费用率15.01%、同比+1.6pct，
行业存量竞争下公司保持费用投放，特别广告宣传费提升较多（26H1广告宣传费同比增加41%），26Q2管理及研发费用率6
.76%、同比基本持平。综合看26Q2销售净利率/扣非净利率27.56%/25.57%、同比+0.44/+0.64pct，净利率提升主要得益于
毛利率改善。2）26Q2销售现金回款12.06亿元、同比减少5.63%，经营活动现金流净额-0.60亿元（25Q2同期-1.79亿元）
。截至26Q2末合同负债4.20亿元、相较26Q1末有所减少，或系季节性因素影响、以及此前部分预收款在二季度兑现。
盈利预测、估值与评级：维持2026-28年归母净利润预测为21.4/23.4/25.5亿元，折合2026-28年EPS为2.68/2.92/3.1
9元，当前股价对应P/E为15/14/12倍。公司洞藏系列结构升级延续，省内发展趋势向好，省外重点市场亦逐步进入良性发
展，下半年旺季在低基数下有望延续增长势头，维持“买入”评级。
风险提示：省内竞争加剧，洞藏收入增速放缓，省内需求恢复不及预期。
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2026-08-26│迎驾贡酒(603198)经营运行稳健，毛利率有所提升 │平安证券 │增持
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事项：公司发布26年半年度报告，上半年公司实现营业收入34.16亿元，同比+8.08%；归母净利润：11.62亿元，同比
+2.79%。2026Q2实现营业收入11.86亿元，同比+6.55%；归母净利润3.27亿元，同比+8.44%。
平安观点：经营运行稳健，毛利率有所提升。2026年上半年，面对复杂的行业环境与市场变化，公司坚守核心经营战
略，统筹生产提质、品牌深耕、销售拓局、管理赋能，稳步推进各项经营任务落地落实，公司整体经营运行稳健、发展态
势平稳。上半年，公司中高档白酒营收27.48亿元，同比+8.3%；普通白酒营收4.85亿元，同比+7.2%。26Q2，公司中高档
白酒营收8.76亿元，同比+7.2%；普通白酒营收2.20亿元，同比+5.0%。上半年，公司毛利率74.06%，同比+0.44pct。
聚焦重点渠道，Q2省外较快增长。上半年公司聚焦重点渠道，分类精准运营，创新销售模式，精细费效管理，持续优
化营销活动，扎实推进“双核工程”落地见效。2026上半年，公司直销（含团购）营收3.32亿元，同比+30.7%；批发代理
营收29.01亿元，同比+6.1%。26Q2，直销（含团购）营收1.08亿元，同比+30.7%；批发代理营收9.89亿元，同比+4.7%。2
026上半年，省内营收25.65亿元，同比+8.5%；省外营收6.68亿元，同比+6.8%。26Q2，省内营收7.53亿元，同比+3.1%；
省外营收3.43亿元，同比+16.0%。
持续品牌深耕，维持“推荐”评级。公司始终锚定“文化迎驾”战略，牢牢把握两大核心定位，持续深耕文化、IP建
设。我们维持盈利预测，预计2026-28年归母净利为21/23/26亿元，维持“推荐”评级。
风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复
苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从
而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。
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2026-08-26│迎驾贡酒(603198)1H26收入端表现亮眼，全年有望维持较强表现 │中金公司 │增持
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业绩回顾
2Q26业绩小幅高于我们预期
公司公布2Q26业绩：1H26公司实现营业收入34.16亿元/同比+8.1%，归母净利润11.62亿元/同比+2.8%。2Q26公司实现
营业收入11.86亿元/同比+6.6，归母净利润3.27亿元/同比+8.4%，收入符合我们预期，利润超我们预期，主因结构升级与
经营杠杆带来的毛利率提升超预期。
发展趋势
2Q26洞6、9维持强势表现，省外亦有修复迹象。分产品看，2Q26中高档白酒收入8.76亿元/同比+7.3%，普通白酒收入
2.2亿元/同比+4.9%，其中洞藏系列维持较好表现，我们估算洞6、9同比有高单-双位数增长，洞16、20则延续调整态势，
金银星和百年迎驾等初步有企稳迹象；分区域看，2Q26省内收入7.53亿元/同比+1.1%，省外收入3.43亿元/同比+19.8%，
省内2Q动销基本持平，而省外则得益于洞藏强性价比而在江苏等地有突破。
2Q26利润端表现略超预期，主要系毛利率提升对冲费用投放加大；2Q26公司毛利率71.2%，同比+2.9ppt，主要系结构
升级以及收入增加后，部分成本刚性情况下，毛利率有较大改善；2Q销售费用率15.0%，同比+1.6ppt，主要系省内需求整
体疲软背景下，公司为获得份额而做的跟随性投放。我们预计全年公司仍将维持一定力度的费用投放。
1H26公司现金流表现良性，同时合同负债水平4.2亿元，处于历史合理水平。整体上看，公司洞藏系列优势依然明显
，经销商打款意愿良性，助力公司在省内省外持续获取份额，成为公司业绩超额增量来源；而报表端，基于去年2Q以来报
表低基数的助力，公司全年收入有望实现稳健表现。
盈利预测与估值
因公司毛利率提升超预期，可对冲费用投放压力，我们小幅上调26/27年盈利预测1%/1%至20.30/21.79亿元。我们维
持目标价48.60元不变，对应2026/2027年19.20/17.80倍市盈率，当前价对应15.60/14.50倍市盈率，较目标价有23.20%上
行空间，维持跑赢行业评级。
风险
宏观经济修复不及预期，安徽省内竞争加剧。
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2026-08-25│迎驾贡酒(603198)收入稳定增长，业绩符合预期 │申万宏源 │买入
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事件：公司发布2026年半年度报告，26H1实现营业总收入34.16亿元，同比增长8.08%，归母净利润11.62亿元，同比
增长2.79%。其中26Q2实现营业总收入11.86亿元，同比增长6.55%，归母净利润3.27亿元，同比增长8.44%。公司业绩符合
行业预期。
投资评级与估值：维持盈利预测，预测公司26-28年归母净利润分别为20.5、22.7、25.4亿，同比增长3.2%、10.9%、
11.5%，当前市值对应PE估值分别为15x、14x、12x，与可比区域性酒企比较估值仍处合理区间，维持买入评级。公司自25
Q1开始主动调整去库存，释放经营和报表压力，经过2025年连续四个季度调整，26Q1公司重回增长周期。中长期看，洞藏
系列基本盘稳固，且产品结构升级仍有空间。
26Q2白酒收入10.96亿元，同比增长6.8%。分产品看，中高档白酒收入8.76亿元，同比增长7.2%，公司持续聚焦洞藏
产品、推进产品结构有所提升；普通白酒收入2.20亿元，同比增长5.0%。分区域看，省内收入7.53亿元，同比增长3.1%，
占白酒收入比重68.7%；省外收入3.43亿元，同比增长16.0%，占比31.3%。分渠道看，批发代理收入9.89亿元，同比增长4
.7%；直销（含团购）收入1.08亿元，同比增长30.7%。
26Q2归母净利率27.6%，同比提升0.48pct，净利率变动主因毛销差提升。26Q2毛利率71.2%，同比提升2.86pct，我们
预计主要系产品结构提升所致；营业税金率15.9%，同比提升0.09pct；销售费用率15.0%，同比提升1.60pct，主要系公司
加大品牌投入、广告宣传费用增加；管理费用（含研发费用）率6.76%，同比下降0.06pct。（税率指税金及附加占营业总
收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。）
26Q2经营活动产生的现金流净额-0.60亿，去年同期-1.79亿。其中26Q2销售商品提供劳务收到的现金12.1亿，同比减
少5.6%。26Q2末预收账款（合同负债+其他流动负债）4.47亿，环比下降1.31亿，25Q2末预收账款4.64亿，环比下降0.27
亿。
股价表现的催化剂：省外市场修复超预期；行业需求复苏超预期。
核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。
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2026-08-25│迎驾贡酒(603198)聚焦大众价位Q2延续亮眼表现 │华泰证券 │买入
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公司发布2026年半年报，26H1总营收/归母净利润/扣非归母净利润34.16/11.62/11.21亿元，同比+8.1%/+2.8%/+2.5%
；26Q2总营收/归母净利润/扣非归母净利润11.86/3.27/3.03亿元，同比+6.6%/+8.4%/+9.3%。26Q1公司收入及利润表现亮
眼，Q2延续亮眼表现。长期看，安徽市场100—300元主流价格带消费基础仍较稳固，公司以“文化迎驾”战略为引领，资
源继续聚焦洞藏系列，强化省内市场基础并稳步拓展省外市场；期待后续经营持续向好，维持“买入”评级。
持续聚焦大众价位，省内基本盘表现稳健
产品端，26H1中高档白酒/普通白酒收入27.48/4.85亿元，同比+8.3%/+7.2%；26Q2对应收入8.76/2.20亿元，同比+7.
2%/+5.0%。目前安徽省内100—300元大众价位消费基础相对稳固，26H1以洞6、洞9为代表的洞藏系列表现分化，其中洞6
受益于大众宴席和日常消费需求，整体表现相对稳健，且表现好于洞9，洞16及洞20受外部环境影响有所承压。市场端，2
6H1省内/省外收入25.65/6.68亿元，同比+8.5%/+6.8%；26Q2省内/省外收入同比+3.1%/+16.0%。公司省内继续加强皖南、
皖北均衡渗透布局，聚焦核心终端和有效网点，省内基本盘预计相对稳固；省外市场继续推进洞藏系列培育和渠道结构优
化。截至26Q2末，公司省内经销商达774家，较25年末减少3家，渠道基础建设持续推进，以提升终端掌控力和市场渗透率
。
26Q2毛利率提升，净利率同比+0.5pct
26H1公司毛利率同比+0.4pct至74.1%，其中26Q2同比+2.9pct至71.2%；26H1销售费用率同比+1.5pct至11.2%，其中26
Q2同比+1.6pct至15.0%，销售费用增长主要系广告宣传费增加所致；26H1管理费用率同比-0.2pct至3.8%，其中26Q2同比-
0.3pct至5.2%；最终26H1/26Q2公司归母净利率同比-1.8/+0.5pct至34.0%/27.6%。此外，公司26H1销售回款38.43亿元，
同比+10.2%；经营活动产生的现金流量净额10.75亿元，同比+239.5%。26Q2末公司合同负债4.20亿元，同比/环比分别减
少0.20/1.12亿元。
看好聚焦大众价位下公司稳健增长，维持“买入”评级
我们看好公司聚焦大众价位，省内、省外均衡发展，洞藏系列长期势能有望延续，产品结构仍具升级潜力。我们维持
公司26—28年EPS预测为2.61/2.98/3.36元。参考可比公司26年均21xPE（Wind一致预期），给予公司26年21xPE，目标价
维持54.81元（前次目标价46.98元，可比公司估值26年18xPE，给予公司26年18xPE），维持“买入”。
风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题，提价传导不及预期。
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2026-08-25│迎驾贡酒(603198)Q2业绩超预期，洞藏势能强化 │招商证券 │买入
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26Q2公司实现收入/归母净利润11.9/3.3亿元，同比+6.6%/+8.3%，略超市场预期，行业承压环境下，公司依旧保持了
增长韧性，动销侧也有验证，洞藏系列表现亮眼，9、16引领增长。结构升级带动毛利率提升，低基数下盈利能力改善。
Q2收入/利润同比+7%/+8%延续强势表现，超市场预期。26H1实现收入/归母净利润34.2/11.6亿元，同比+8.1%/+2.8%
，其中26Q2收入/归母净利润11.9/3.3亿元，同比+6.6%/+8.3%，略超市场预期，行业承压环境下，公司依旧保持了增长韧
性，动销侧也有验证。26H1经营净现金流10.8亿元，同比+239.5%，销售收现38.4亿元，同比+10.2%，现金流表现良好。
期末合同负债4.2亿元，同比-4.5%，仍在合理区间。
洞藏系列表现亮眼，9、16引领增长。分产品看，26H1中高档/普通白酒分别实现收入27.5/4.9亿元，分别同比+8.4%/
+7.2%，单Q2分别实现收入8.8/2.2亿元，分别同比+7.2%/+5.0%，其中，洞藏系列受益于100-300元主流价格带扩容、预计
增长大个位数、其中洞9、16快于整体、洞6基本盘稳固、贡酒新产品铺货良好，H1中高档占比维持约85%。分区域看，26Q
2省内/省外分别实现收入7.5/3.4亿元，分别同比+3.1%/+16.0%，省内稳健增长、皖西、皖中、皖北强势，皖南稍弱，省
外低基数下高增亮眼（25Q2省外销售-36.4%，大力度去库存），江苏等外围市场复制省内洞藏打法初见成效。期末经销商
1365家，Q2净增加8家，省内/省外分别变动+3/+5家，省内以结构优化为主，省外持续招商开拓。
结构升级带动毛利率提升，低基数下盈利能力改善。26H1毛利率74.1%，同比+0.4pct，Q2毛利率71.2%，同比+2.9pct
s，结构提升毛利提升明显。H1/Q2销售费用率11.2%/15.0%，同比+1.5pcts/+1.6pct，上半年行业竞争仍较为激烈、公司
通过适度加大费用投入维持竞争优势。H1/Q2管理费用率3.8%/5.2%，均同比略有下降，H1/Q2净利率34.0%/27.6%，同比约
-1.8pcts/+0.4pct，Q2低基数下盈利能力改善。
投资建议：业绩超预期，看好市占率持续提升，维持“强烈推荐”评级。公司业绩延续了Q1较好的表现，当前经营逐
步走入正轨，动销端反馈也可以验证，端午、7-8月动销反馈均有增长。省内市占率提升趋势确定，且空间明确，当前除
合、六、淮其他市场市占率仍低，但从历史经验来看，占据了省会的地产酒均会走向全省化，省外市场经历了25年较为彻
底的调整去库存后，目前也进入了良性发展阶段。我们看到不仅洞6大单品有着较好的表现，升级产品洞9、16增速也快于
洞6。考虑到下半年基数较低以及动销端持续较好的表现，我们略调整26-28年EPS分别为2.72元、2.97元与3.23元，当前
股价对应26年14.5倍PE，给予44元目标价，当前对应股息率约4.2%，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：省内竞争加剧、商务需求恢复不及预期、省外扩张受阻、升级产品不及预期等。
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2026-08-25│迎驾贡酒(603198)2026年中报点评：Q2延续稳健增长，洞藏韧性、省外恢复 │东吴证券 │买入
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事件：公司公告2026年中报，26H1营收34.16亿元，同比+8.08%，归母净利润11.62亿元，同比+2.79%，扣非后归母净
利润11.21亿元，同比+2.49%；其中26Q2营收11.86亿元，同比+6.55%，归母净利润3.27亿元，同比+8.44%，扣非后归母净
利润3.03亿元，同比+9.29%。
洞藏韧性增长，省内强势、省外恢复。26年上半年收入同比+8.08%，其中26Q1、26Q2收入分别同比+8.91%、+6.55%，
自一季度率先恢复增长以来，二季度延续稳健增长。1）分产品来看，26H1中高档、普通档收入分别同比+8.3%、+7.2%，
中高档分季度增速为+8.9%、+7.2%，普通档分季度增速为+9.1%、+5.0%，我们预计上半年洞藏系列恢复双位数增长，金银
星止住下滑趋势。2）分区域来看，26H1省内、省外收入分别同比+8.5%、+6.8%，省内分季度增速为+11.0%、+3.1%，省外
分季度增速为-1.4%、+16.0%，省内当前价盘平稳、库存良性，我们预计挤压式增长下份额逆势提升，省外低基数下有所
恢复。
Q2毛利率明显提升，合同负债平稳。26Q2销售净利率同比+0.4pct至27.6%，主要系毛销差改善带动。其中26Q2销售毛
利率同比+2.9pct至71.2%，主要系洞藏系列占比提升带动。税金及附加率同比+0.1pct至15.9%，期间费用率同比+1.3pct(
其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.6pct/-0.3pct/+0.2pct/-0.2pct)。此外非经科目整体变动不大。26Q2销售
回款12.1亿元，同比-5.6%，26Q2末合同负债4.2亿元，环减1.1亿元/同减0.2亿元，系季节性预收款确认节奏所致。
26年以来率先恢复增长，新任高管护航中期发展。短期来看，本轮白酒行业调整中，迎驾自24Q4便顺势调整、早于古
井/今世缘的25Q2，26H1率先恢复增长，我们预计下半年将延续平稳恢复。中期来看，新任高管逐步落地，张丹丹任公司
副董事长、杨照兵任公司总经理、顾正祝任迎驾销售公司总经理，组织先行护航持续成长。
盈利预测与投资评级：26Q2收入延续稳健增长，同时积极调整销售高管、有望更好抢抓行业恢复期机遇。参考二季度
经营节奏，我们维持2026~2028年归母净利润预测为21.0、23.8、26.9亿元，对应当前最新PE分别为15、13、12X，维持“
买入”评级。
风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期
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2026-07-17│迎驾贡酒(603198)公司动态研究：调整卓有成效，底部逐步夯实 │国海证券 │买入
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梳理产品矩阵，强化高端布局。根据公司公告、公司官网及名酒观察公众号资讯，公司持续推进产品线梳理与结构优
化，坚持“核心产品提精度、空白产品做加法、低效产品做减法”的产品策略。当前架构清晰：洞藏系列聚焦洞16、洞20
，拉升高端势能；贡酒系列（原洞6、洞9）承接大众需求。大众端推出贡3、贡5下探百元内，辅以金银星、百年迎驾等，
覆盖全消费层级。未来继续主推洞藏系列，加强中高档白酒销售。
理清渠道结构，省内市场运营健康。经过2025年渠道调整，公司持续优化洞藏系列客户结构，市场经营节奏有所改善
。2026年一季度安徽省内市场收入实现同比增长，安徽省内市场运营已经较为健康。2026年公司计划攻坚江苏、上海市场
，打造样板市场，力争推动省外市场逐步回到良性发展轨道。
管理层顺利调整，重视股东回报。公司管理层调整顺利完成，原总经理秦海辞任，杨照兵升任股份公司总经理，顾正
祝接任销售公司总经理。我们认为，新任管理层深耕一线销售业务，有望进一步释放渠道端增长潜力。2025年公司归母净
利润同比下行但现金分红金额同比持平，叠加母公司期末未分配利润支撑，当前分红比例具备可持续基础，我们认为公司
延续重视投资者回报的思路较为明确。
投资建议：公司调整卓有成效，安徽省内根基夯实向好，管理层焕新助力江苏、上海等省外重点市场扩张提速,维持
“买入”评级。我们认为公司积极出清渠道压力成效显著，洞藏系列产品在安徽省内仍处于高势能扩张阶段，并从前期的
高渠道利润驱动切换至消费者自点率提升驱动，消费基本盘稳固。预计公司2026-2028年营业收入分别为63/67/73亿元，
同比分别+5%/+7%/+8%；归母净利润分别为21/23/25亿元，同比分别+6%/+9%/+11%；当前股价对应PE分别为13/12/11x，维
持“买入”评级。
风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达
预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）渠道改革不及预期；7）食品安全风险。
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2026-06-22│迎驾贡酒(603198)洞藏立异，厚积薄发 │华福证券 │买入
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当前白酒行业呈现3大核心特征。其一、从产业格局发展趋势看，“强者恒强”的品牌集中特征仍在继续。其二、从
近两年的需求场景看，呈现“两端消费”更稳定的特征。其三、从近期公司应对看，龙头企业正积极进行供需、内在管理
等调整。
迎驾贡酒：较早建立市场根基，省内优势逐步确立。安徽市场在中国白酒版图中是极其特殊的存在，其白酒消费量大
、白酒产量大、品牌竞争相当激烈。迎驾贡酒凭借灵活的经营体制，通过1997年股份制改制、2003年国有股权退出、2011
年整体股改，逐步建立适配市场竞争的现代化治理体系；并在2003-2012年行业黄金十年，依托金星、银星产品实现省内
及江苏毗邻市场突破，2012年公司营收已位居安徽白酒前列，为后续战略升级积累资本与渠道基础。
洞藏立异，厚积薄发。2015年公司谋求产品创新与结构升级，依托霍山国家级生态示范区资源，搭建产区、水源、工
艺、洞藏四位协同的生态酿造体系。这种多维绿色酿造体系形成了明显的品质差异化，洞藏系列形成了“入口绵厚、窖香
浓郁、尾净味长”的独特风格，区别于徽酒传统的浓香型口感；包装上，主要采用深绿色磨砂瓶身搭配大别山山水元素，
凸显生态自然属性；品牌命名上，“洞藏”二字直接形成老酒陈酿的品质联想；传播上定位“中国生态白酒领军品牌”，
由此形成了洞藏系列产品的差异化优势。系列聚焦大众商务与宴席主流价格带，从洞6、洞9向洞16、洞20延伸，形成“高
端形象款+大众基础款”的产品矩阵。
公司2025年报及2026一季报点评：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营业收入60.19亿元，同比-18.0
4%，归母净利润19.86亿元，同比-23.31%；分季度看，25Q4实现营收15.03亿元，同比-17.89%，归母净利润4.74亿元，同
比-18.63%；26Q1实现营业收入22.30亿元，同比+8.91%，归母净利润8.35亿元，同比+0.73%。25年公司主动调整渠道、放
缓发货节奏，业绩阶段性承压。分产品来看中高档酒抗跌性优于普通酒，分区域来看省内在经历持续增长后进入调整期；
26Q1率先触底回升，营收同比转正，分产品、分区域均呈现修复态势，经营性净现金流与合同负债表现亮眼，渠道回款意
愿良好，经营势能触底企稳。
盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.39亿元、22.42亿元、24.98亿元，同比增速分
别为2.70%、9.92%、11.46%。展望未来，随着行业需求逐步复苏，公司省内市场份额持续提升、省外核心区域稳步拓展，
叠加产品结构持续优化，盈利能力有望逐步修复，具备较强的安全边际与长期成长空间，当前股价对应2026-2028年PE分
别为13/11/10倍，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
宏观经济恢复不及预期；政策风险；食品质量安全风险等
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2026-05-20│迎驾贡酒(603198)经营势头向上，当前低估窗口应积极布局 │招商证券 │买入
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股东大会释放积极信号：明确当前阶段已走出了调整，经营势头向上，二季度有望延续良好表现。管理层换届平稳有
序，营销双线架构成型平稳过渡完毕。行业回归理性，产品布局清晰，储酒提升夯实酒质。
经营势头向上，二季度有望延续良好表现。近期我们参加了公司股东大会，公司明确当前阶段已走出了调整，经营势
头向上。26Q1收入同比增长9%，在行业整体承压背景下表现亮眼，是行业中少数实现收入、利润正增长的酒企。二季度经
营势头延续，后续有望持续改善，26年全年正增可期。分区域来看，省内已率先走出调整，省外市场过去主力产品偏低端
，26年重点布局洞藏系列，预计26年止跌企稳，27年有望重返增长。经营目标上，公司持续努力推进百亿营收目标的实现
。
管理层平稳过渡完毕。市场此前对公司管理层稳定性存有顾虑，目前已平稳过渡完毕：原销售公司总经理杨照兵调任
股份公司总经理，副总经理顾正祝接任销售公司总经理。两位均是深耕行业一线多年的老兵，实战经验丰富，整体团队士
气稳定，干劲较足。我们认为，营销体系的稳定性强于外界预期，管理层稳定风险充分释放，更有利于公司聚焦推进市场
化工作。
行业回归理性，产品布局清晰，储酒提升夯实酒质。行业层面，公司判断白酒疯狂增长时代已成过去，行业正回归大
众消费品属性。未来消费者将更注重产品品质与口感，由被动应酬消费向主动自饮消费转变；白酒消费群体长期依然稳定
，通过文化输出与冰饮、调配等创新饮用方式拓展年轻群体，前景乐观。产品策略层面，产品线架构进一步清晰：洞藏系
列以洞16、洞20推动产品势能向高端迁移；贡酒系列（原洞6、洞9）覆盖大众价格带，新品贡3、贡5进一步下探至100元
及以下；同时保留金银星产品线和散酒业务，覆盖各层级消费群体。储酒布局层面，公司目前已储存30万吨原酒，产品最
短陈储3年起销，高端酒储存周期达8-10年以上；同时未来计划新增10万吨储能提升酒质，以更长的瓶储时间顺应消费者
品质升级趋势。
投资建议：积极信号持续出现，安全边际充分，维持“强烈推荐”评级。行业整体情绪仍偏悲观，但公司省内Q1率先
实现正增长，业绩验证，Q2起有望持续改善。当前估值处于历史低位区间，公司分红政策稳定，未来分红率、分红金额有
望稳健提升，当前对应股息率约4.6%，安全边际充分。在业绩不断改善、市场份额稳步提升下，预期回报率较高。我们预
计26-28年EPS分别为2.74元、3.08元与3.34元，当前股价对应26年13倍PE，给予44元目标价，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：省内竞争加剧、商务需求恢复不及预期、省外扩张受阻、升级产品不及预期等。
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2026-04-29│迎驾贡酒(603198)逐步走出调整，洞藏势能持续 │首创证券 │买入
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事件：公司发布2025年报及2026年一季报，25年公司营业收入60.19亿元，同比-18.04%；归母净利润19.86亿元，同
比-23.31%。26Q1营业收入22.30亿元，同比+8.91%；归母净利润8.35亿元，同比+0.73%。
25年公司主动调整降速，营收同比下滑较明显。1）分产品：25年中高档白酒/普通白酒营收分别为46.83/10.04亿元
，同比-18.03%/-22.13%。量价拆分看，中高档白酒销量同比-14.4%，吨价同比-4.2%，普通白酒销量同比-15.3%，吨价同
比-8.1%，25年白酒商务需求仍较疲软，预计洞藏系列持续控量调整，以及洞藏产品结构阶段性下移，导致中高档白酒量
价均有所下降；普通白酒量价同比表现下降，底盘产品有所承压。2）分地区：25年省内/省外营收分别为42.66/14.21亿
元，同比-16.25%/-25.57%，省外下滑幅度高于省内。经销商数量方面，截至25年末，公司省内、省外经销商数量分别为7
77个、593个，较24年末分别净增加26个、净减少33个，公司在行业调整期更加聚焦省内市场深耕。
盈利水平同比有所下降。25年公司毛利率72.54%，同比-1.40pct，预计主要由于洞藏系列产品结构阶段性下移。25年
销售/管理/研发/财务费用率分别为11.13%/4.29%/1.06%/-0.99%，同比+2.06pct/+1.12pct/-0.04pct/-0.67pct，销售及
管理费用率同比上升，预计主要由于营收下降叠加部分销售、管理费用相对刚性所致。25年归母净利率32.99%，同比-2.2
7pct，盈利水平同比有所下降。现金流方面，25Q4末合同负债4.84亿元，环比25Q3末增加0.02亿元，同比24Q4末减少0.93
亿元。
优化产品结构，强调市场深耕。产品方面，公司洞藏系列内部进行产品线布局优化，洞6、洞9等主销产品势能有望持
续。市场方面，公司在安徽省内市场精耕细作，持续提升中高端产品占比；江苏、上海优化洞藏系列客户结构，打造样板
市场；华中、华北等重点市场和机会市场聚力突破。25年公司主动进行调整降速，协助渠道消化库存压力，26年一季度营
收、归母净利已恢复正增长，后续调整成效有望加快显现。
投资建议：根据2025年及2026年一季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2026、2027、2028年公司归母净利润
分别为21.0亿元、23.1亿元、25.5亿元，同比分别增长5.7%、9.8%、10.6%，当前股价对应PE分别为15、13、12倍。维持
买入评级。
风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险
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2026-04-27│迎驾贡酒(603198)26Q1表现亮眼，有望逐渐走出底部 │国投证券 │买入
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事件：
公司发布2025年年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入60.19亿元，同比减少18.04%；实现归母净利润19.86
亿元，同比减少23.31%；实现扣非归母净利润19.12亿元，同比减少25.49%；其中，25年Q4实现营业收入15.03亿元，同比
减少17.89%，实现归母净利润4.74亿元，同比减少18.63%，实现扣非归母净利润4.38亿元，同比减少23.13%。26Q1实现营
业收入22.30亿元，同比增加8.91%；实现归母净利润8.35亿元，同比增加0.73%；实现扣非归母净利润8.18亿元，同比增
加0.18%，营收、利润双增实现“开门红”。
26Q1表现亮眼，省内市场率先复苏
1）分产品来看，2025年公司中高档白酒/普通白酒分别实现营收46.83/10.04亿元，同比变化-18.0%/-22.1%。26Q1中
高档白酒/普通白酒分别实现营收18.7亿元/2.6亿元，同比变化+8.9%/+9.1%。2）分渠道来看，2025年公司直销（含团购
）/批发代理营收分别为4.52/52.34亿元，同比变化+1.6%/-20.2%。报告期内，公司积极布局新零售渠道，完善数字化运
营平台，以数智化赋能全链路营销。3）分地区来看，2025年公司省内/省外分别实现营收42.66亿元/14.21亿元，分别同
比-16.25%/-25.57%，省内基地市场动销呈现相对韧性。公司深耕省内市场，精准布局苏豫鄂等重点市场，26Q1省内/省外
实现营收18.1/3.2亿元，同比+11.0%/-1.4%，省内在经历调整后蓄势增长，省外调整也基本进入尾声。
费投增加导致净利率承压，渠道回款意愿良好
2025年公司销售毛利率为72.5%，同比降低1.4pct；销售费用率/管理费用率分别为11.13%/4.29%，分别同比变化+2.0
7pct/+1.12pct，公司增加市场投放力度以巩固促进动销，销售费用率提升；归母净利率为32.99%，同比降低2.27pct，主
要是毛利率降低及营收减少的情况下费用率提升所致。26Q1公司销售毛利率为75.60%，同比-0.49pct；销售费用率/管理
费用率分别为9.23%/3.03%，同比+1.51pct/-0.11pct；归母净利率为37.43%，同比-3.04pct。现金流方面，2025年/26Q1
销售收现分别66.38亿元/26.36亿元，同比-15.3%/+19.3%，终端需求与渠道回款持续复苏。面对白酒行业调整期，公司双
措并举：一方面持续优化产品结构、丰富产品矩阵；另一方面聚焦核心市场深耕与重点渠道突破，加快营销模式创新变革
，优化渠道运作模式与合作机制，为企业穿越行业周期、实现长期发展筑牢根基。
投资建议：
我们预计公司2026年-2028年的收入增速分别为7.6%/8.3%/9.3%，净利润增速分别为6.4%/10.9%/12.0%，维持买入-A
投资评级。
风险提示：大众消费不及预期风险，产品结构升级不及预期风险，行业竞争加剧风险。
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2026-04-27│迎驾贡酒(603198)省内份额提升，26Q1业绩率先恢复增长 │中信建投 │买入
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核心观点
迎驾贡酒自24Q3先于行业降低业绩诉求，梳理市场问题，降低渠道压力，经过2025年收入、利润大幅度下降，26Q1公
司收入亦先于行业率先实现高个位数增长，表现超预期。2025年以来，公司完成管理中心与大区架构调整，完成副董事长
、总经理等关键管理层变更，业绩出清渠道轻装上阵，26Q1表现预计进一步提振市场信心，我们看好迎驾2026年业绩复苏
。
事件
公司发布2025年度报告及2026年一季度报告。
2025年公司实现营业总收入60.19亿元（-18.04%）；归母净利润19.86亿元（-23.31%）；扣非归母净利润19.12亿元
（-25.49%）。其中，2025Q4实现营业总收入15.03亿元（-17.89%）；归母净利润4.74亿元（-18.63%）；扣非归母净利润
4.38亿元（-23.13%）。2026Q1，公司实现营业总收入22.3亿元（+8.91%）；归母净利润8.35亿元（+0.73%）；扣非归母
净利润8.18亿元（+0.18%）。
简评
积极梳理渠道率先完成业绩触底回升
2025年，顺应白酒行业深度调整趋势，率先全面出清业绩，26Q1率先完成业绩反弹。2025年梳理产品结构，洞6、洞9
核心产品预计降幅小于整体，非核心产品与次高端降幅较大，高势能产品与消费者高认知占比提升，并在26Q1发挥调整效
果。2025年实现白酒收入56.87亿元，同比-18.79%，26Q1白酒收入21.37亿元，同比+8.9%。量价角度来看，2025年酒类销
量为5.23万千升，同比-14.81%，每千升价格为10.87万元，同比-4.67%。
市场层面，我们预计省内合肥、六安市场表现较优。得益于100-200元价位带相对较优，叠加春节促销拉动+补终端利
润差，春节期间洞六、洞九表现较好，洞十六、洞二十相对较弱。目前渠道回款节奏与去年相近，库存处于较低水平。20
25年省内销售额42.66亿元，同比-16.25%，销量/吨价分别同比-11.65%/-5.21%；省外收入14.21亿元（-25.57%），销量/
吨价分别同比-20.37%/-5.21%。
得益于省内洞藏系列势能释放，经过市场梳理，省内率先恢复双位数增长，省外仍处于调整阶段。26Q1省内/省外收
入分别为18.13亿/3.24亿元，同比+10.97%/-1.37%。
产品方面，市场调整不改战略聚焦洞藏系列，预计洞藏收入贡献进一步扩大。2025年公司中高档产品销售额46.83亿
元，同比-18.03%，销量/吨价分别同比-14.45%/-4.19%，普通酒销售额10.04亿元，同比-22.13%。26Q1中高档、普通酒收
入分别为18.73亿元、2.64亿元，分别同比+8.87%、+9.15%。
产品结构调整毛利率下降，增投费用提升动销
盈利能力方面，2025年公司毛利率72.54%，同比-1.4pcts，归母净利率32.99%，同比-2.27pcts。2025Q4公司毛利率7
2.42%，同比-0.49pcts，归母净利率31.57%，同比-0.29pcts。2026Q1毛利率75.60%，同比-0.9pcts，归母净利率37.43%
，同比-3.04pcts。主要系：
（1）毛利率降低，一方面收入额下降规模效应减弱，另一方面预计公司增加货折等手段推动市场促销。
（2）2025年销售费用率11.13%，同比+2.06pcts，管理费用率4.29%，同比+1.12pcts。2026年一季度，销售费用率9.
23%，同比+1.52pcts。预计系公司针对消费端的促销，加大扫码红包力度。2025年广告宣传费同比增加8.14%至3.95亿元
。
现金流方面，2025年销售收现66.38亿元，同比-15.27%，2026Q1销售收现26.36亿元，同比+19.3%。2025年经营性净
现金流12.34亿元，同比-35.27%，2026Q1经营性净现金流11.35亿元，同比+129.02%。合同负债方面，2026年3月末合同负
债余额5.32亿元，同比+16.58%。
分红率提升至60.43%，股息率达到4.22%。2025年度公司拟现金分红总额12亿元，占本年度归属于上市公司股东净利
润的比例60.43%，相比2024年度的46.35%，提升14.08pcts，对应当前股息率达到4.22%。
盈利预测：
预计2026-2028年公司实现收入65.00、73.06、81.81亿元，实现归母净利润20.88、24.23、27.92亿元，对应PE为15.
27X、13.16X、11.42X，维持“买入”评级。
风险提示：
省外市场拓展不及预期。迎驾是安徽省内龙头，近年来开始积极布局省外市场。但迎驾省外知名度较低，且全国名酒
正在加速全国化，需要较高市场培育成本存在一定不确定性，可能会影响省外市场的拓展。
市场需求恢复不及预期。年初以来商务宴请、宴席、聚饮等白酒消费场所持续复苏，带动白酒市场动销水平提升。但
是，全年白酒消费需求的提升，将与经济环境、人们消费意愿、商务活动等众多外部因素的活跃相关联，若修复节奏不及
预期，可能影响公司产品销量。
食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及
食品质量安全。
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2026-04-27│迎驾贡酒(603198)2025年年报及2026年一季报点评：业绩筑底出清，重回增长│长江证券 │买入
│通道 │ │
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事件描述
迎驾贡酒发布2025年年报及2026年一季报：公司2025年营业总收入60.19亿元（同比-18.04%）；归母净利润19.86亿
元（同比-23.31%），扣非净利润19.12亿元（同比-25.49%）。公司2026Q1营业总收入22.3亿元（同比+8.91%）；归母净
利润8.35亿元（同比+0.73%），扣非净利润8.18亿元（同比+0.18%）。
事件评论
公司2026Q1收入恢复增长、考虑合同负债后表现更优。公司2025年营业总收入60.19亿元（同比-18.04%），公司2026
Q1营业总收入22.3亿元（同比+8.91%），2025年收入下滑主要系受行业深度调整、消费需求疲软等影响，2026Q1收入恢复
增长、展现较强韧性。若考虑合同负债变动、收入增长更快，公司2026Q1营业总收入+△合同负债为22.78亿元（同比+18.
25%）。分产品看，2025A中高档酒/普通白酒分别实现收入46.83/10.04亿元、分别同比-18.03%/-22.13%，2026Q1中高档
酒/普通白酒分别实现收入18.73/2.64亿元、分别同比+8.87%/+9.15%，2026Q1不同价格带产品均恢复增长。
公司2025A、2026Q1净利率下降，对应毛利率下降、费用率提升。公司2025年归母净利率同比下滑2.27pct至32.99%，
其中毛利率同比-1.4pct至72.54%，期间费用率同比+2.46pct至15.49%、细项变动：销售费用率（同比+2.06pct）、管理
费用率（同比+1.12pct）、研发费用率（同比-0.04pct）、财务费用率（同比-0.67pct）、营业税金及附加（同比+0.39p
ct）。2025年销售费用提升主要系广告宣传费、租赁费增加所致。公司2026Q1归母净利率同比下滑3.04pct至37.43%，毛
利率同比-0.9pct至75.6%，期间费用率同比+2.99pct至12.8%，其中细项变动：销售费用率（同比+1.52pct）、管理费用
率（同比-0.1pct）、研发费用率（同比-0.03pct）、财务费用率（同比+1.61pct）、营业税金及附加（同比+0.51pct）
。
预计公司2026/2027年EPS为2.56/2.74元，对应PE为14/13倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、宏观经济波动导致需求修复不及预期；2、市场价格大幅波动导致渠道积极性受损；3、行业竞争加剧导致公司盈
利能力受损；4、消费升级进程不及预期。
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2026-04-26│迎驾贡酒(603198)2025年报及2026年一季报点评：经营改善，收入恢复增长 │东方证券 │买入
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事件：公司发布2025年报及2026一季报。2025年公司实现营收60.19亿元、同比-18.0%，归母净利润19.86亿元、同比
-23.3%；26Q1实现营收22.3亿元，同比+8.9%；归母净利8.3亿元，同比+0.7%。25Q4+26Q1合计营收37.3亿元，同比3.7%；
归母净利13.1亿元，同比-7.3%。
省内市场韧性强，洞藏系列势能仍存。分产品看，2025年中高档/普通酒分别实现营收46.8/10.0亿元，同比-18%/-22
%，其中销量分别同比-14%/-15%，吨价同比4%/-8%，毛利率0.5pct/-1.9pct至80.6%/56.1%。26Q1中高档/普通酒实现营收
18.7/2.6亿元，同比均+9%。26Q1省内/省外营收同比+10.97%/-1.37%，截至26Q1末，经销商总数1357家，其中省内经销商
771家。我们预计省内100-300元大众价位消费基础稳固，公司省内加强渗透布局、份额持续提升，洞6、洞9等洞藏系列表
现出色。
费投有所提升，渠道回款意愿良好。2025年毛利率同比-1.4pct至72.54%；26Q1毛利率同比-0.9pct至75.6%，预计系
产品结构调整所致。26Q1销售/管理费用率同比+1.52/-0.1pct至9.23%/3.03%，预计系公司在当前环境下持续加大费用投
放以稳固市场表现。26Q1税金及附加率同比+0.51pct至14.94%，26Q1归母净利率同比3.04pct至37.43%。26Q1销售回款26.
36亿元，同比+19.3%，经营性净现金流11.35亿元（同比+129.02%）。26Q1末合同负债5.32亿元，同比/环比分别+0.76/+0
.48亿元，渠道回款意愿良好。
收入率先恢复增长，关注需求复苏态势。公司出清时间较早、出清力度较大，26Q1先行筑底回升，目前渠道状态良性
，后续关注需求复苏消费升级带动产品结构升级，规模效应下净利率有望逐步提升。
考虑公司目前费投较高抢占市场，我们下调26、27年盈利预测，预计公司2026-2028年每股收益分别为2.45、2.64、2
.95元（原预测为3.19、3.67元、新增），参考行业可比公司，我们给予公司26年21倍市盈率，对应目标价为51.45元，维
持买入评级。
风险提示
白酒消费不及预期风险、禁酒令等政策风险、市场竞争加剧风险、食品安全事件风险。
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2026-04-25│迎驾贡酒(603198)公司点评报告：大本营市场复苏助力Q1增长，或率先走出调│方正证券 │增持
│整 │ │
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事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现总营收60.19亿元，同比-18.0%；实现归母净利润19.86
亿元，同比-23.3%；实现扣非归母净利润19.12亿元，同比-25.5%；其中25Q4实现营业总收入15.03亿元，同比-17.9%，实
现归母净利润4.74亿元，同比-18.6%；实现扣非归母净利润4.38亿元，同比-23.1%。26Q1公司实现总营收22.30亿元，同
比+8.9%；实现归母净利润8.35亿元，同比+0.7%；实现扣非归母净利润8.18亿元，同比+0.2%。
边际改善初现，26Q1同比恢复增长。25年公司中高档白酒/普通白酒分别实现营收46.83/10.04亿元，同比-18.0%/-22
.1%；其中25Q4分产品营收分别为11.32/2.92亿元，同比-22.8%/+3.0%。25年公司中高档白酒/普通白酒销量分别为2.95/2
.28万千升，同比-14.4%/-15.3%；吨酒价格分别为15.89/4.40万元/千升，同比-4.2%/-8.1%。26Q1公司中高档白酒/普通
白酒分别实现营收18.72/2.64亿元，同比+8.9%/+9.1%。公司较早开启主动调整，已逐渐走出底部区间，一季度同比恢复
增长；其中洞6在合肥市场渠道反馈较为突出，有望作为抓手持续释放洞藏系列产品势能。
直销渠道持续高增长，省内大本营率先复苏。分渠道，25年公司直销/批发代理分别实现营收4.52/52.34亿元，同比+
1.6%/-20.2%；其中25Q4分渠道收入分别为1.04/13.21亿元，同比+20.7%/-20.7%。26Q1公司直销/批发代理分别实现营收2
.25/19.12亿元，同比+30.6%/+6.8%。分区域，25年公司省内/省外分别实现营收42.66/14.21亿元，同比-16.2%/-25.6%。
26Q1公司省内/省外分别实现营收18.13/3.24亿元，同比+11.0%/-1.4%。截至26Q1，公司经销商数量合计1357家，环比25
年末净减少13家，其中省内/省外经销商数量分别-6/-7家。
26Q1销售投入重新发力，合同负债与现金流向好。费用端，25年公司期间费用率为15.5%，同比+2.46pct；其中销售/
管理费用率分别为11.1%/4.3%，分别同比+2.06/+1.12pct。26Q1公司期间费用率为12.8%，同比+2.99pct；其中销售/管理
费用率分别为9.2%/3.0%，分别同比+1.52/-0.10pct。26Q1公司加大销售费用投入，同比增加30.3%。利润端，25年公司毛
利率/归母净利率分别为72.5%/33.0%，分别同比-1.40/-2.27pct。26Q1公司毛利率/归母净利率分别为75.6%/37.4%，分别
同比-0.90/-3.04pct。合同负债方面，至26Q1公司合同负债为5.32亿元，同比+16.6%。现金流方面，25年公司销售收现66
.38亿元，同比-15.3%，经营净现金流12.34亿元，同比-35.3%。26Q1公司销售收现26.36亿元，同比+19.3%，经营净现金
流11.35亿元，同比+129.0%。
盈利预测与投资建议：我们预计26-28年公司实现营业收入64.37/70.02/77.23亿元，同比+7.0%/+8.8%/+10.3%；预计
实现归母净利润20.85/22.84/25.56亿元，同比+5.0%/+9.6%/+11.9%，维持“推荐”评级。
风险提示：产品结构升级不及预期；居民消费力不及预期；宏观经济风险等。
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2026-04-25│迎驾贡酒(603198)25&26Q1业绩点评：26Q1业绩略超预期，经营领先行业走出 │浙商证券 │买入
│底部 │ │
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事件：①25年公司收入/归母净利润/扣非净利润分别60.19/19.86/19.12亿元（同比-18.04%/-23.31%/-25.49%）；②
26Q1公司收入/归母净利润/扣非净利润分别22.30/8.35/8.18亿元（同比+8.91%/+0.73%/+0.18%）。③25Q4+26Q1收入同比
-3.7%/净利润同比-7.3%，降幅收窄，低基数下提前行业进入拐点向上区间。
25年经历出清，盈利端小幅下滑
①产品端：25年中高档白酒/普通白酒营收46.83/10.04亿元（同比-18.03%/-22.13%）,销量同比-14.45%/-15.27%，
吨价同比-4.19%/-8.10%，产品上围绕大众酒市场进行产品线布局优化；围绕中、高档白酒，全面布局洞藏、贡酒等系列
产品。②市场端：25年省内/省外营收42.66/14.21亿元（同比-16.25%/-25.57%），省外去库为主；经销商数量同比+26/-
33家至777/593家，平均经销商营收同比-19.05%/-21.43%。③财务端：25年毛利率/净利率同比-1.40/-2.27pct至72.54%/
33.05%，其中中高档/普通白酒毛利率分别80.57%/56.08%，盈利端下滑主因费用率抬升（负规模效应）；销售费用/管理
费用/财务费用率同比+2.07/+1.07/-0.67pct至11.13%/5.35%/-0.99%。
26Q1表现优秀，经营走出底部
①产品端：26Q1中高档白酒/普通白酒营收18.73/2.64亿元（同比+8.87%/+9.15%），实现全面正增。②市场端：26Q1
省内/省外收入18.1/3.2亿元（同比+11.0%/-1.4%），省内基本盘向好趋势不改，省外低基数下趋于稳定。③财务端：26Q
1毛利率/净利率同比-0.89/-3.07pct至75.60%/37.56%，销售费用/管理费用/财务费用率同比+1.52/-0.11/+1.61pct至9.2
3%/3.03%/-0.01%，毛销差增加主因旺季加大费用，销售收现/经营现金流净额26.4/11.4亿元，同比+19%/+129%，渠道回
款积极性较高。26Q1末合同负债余额5.3亿元，环比+0.5亿元、同比+0.8亿元，整体回款端与收入端匹配度不错。
投资建议
公司有望在第一轮行业复苏中，低基数下率先领跑行业。另外，25年分红延续24年12个亿水平（股息率TTM为3.8%）
。我们预计2026-2028年收入分别为64.29/68.56/73.13亿元，同比增长7%/7%/7%;实现归母净利润20.67/22.34/25.16亿元
，同比增长4%/8%/8%，对应PE为15/14/13倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期。
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2026-04-24│迎驾贡酒(603198)25年报&26Q1点评：率先底部向上 │华安证券 │买入
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公司发布2025年报和26Q1季报：
25年：营收60.19亿元，同比下降18.04%；归母净利润19.86亿元，同比下降23.31%；扣非归母净利润19.12亿元，同
比下降25.49%。
25Q4：营收15.03亿元，同比下降17.89%；归母净利润4.74亿元，同比下降18.63%；扣非归母净利润4.38亿元，同比
下降23.13%。
26Q1：营收22.30亿元，同比增长8.91%；归母净利润8.35亿元，同比增长0.73%；扣非归母净利润8.18亿元，同比增
长0.18%。
分红：拟每股派发现金红利1.5元，分红率60.4%。
25年业绩符合市场预期，26Q1业绩超市场预期。
收入：26Q1触底回升
分产品结构：26Q1全价格带复苏。中高档酒25/26Q1营收各同比-18.0%/+8.9%，普通酒25/26Q1营收各同比-22.1%/+9.
1%，26Q1公司全价格带重回增长，其中洞藏6/9动销改善明显。从量价看，25年中高档酒销量/吨价各同比下降14.4%/4.2%
，我们预计吨价下滑主因产品结构下移，洞16及以上产品承压较重；25年普通酒销量/吨价各同比下降15.3%/8.1%，老化
产品调整力度较大。
分区域：26Q1省内修复明显，省外略有改善。省内白酒营收25/26Q1各同比-16.2%/+11.0%，省外白酒营收25/26Q1各
同比下降25.6%/1.4%，25/26Q1省内占比白酒营收各同比提升2.3/1.6pct，省内修复明显，省外经历一年战略调整，经营
状况有所改善。
回款：公司销售收现25Q4/26Q1各同比-22.5%/+19.3%；同期，“营收+Δ合同负债”各同比-24.9%/+18.2%，25Q4回款
与营收表现基本匹配，26Q1回款表现好于营收，公司发展后劲充足。
盈利：产品结构下移拖累
毛利率：25/26Q1公司毛利率各同比下降1.4/0.9pct，预计主因产品结构下移，洞藏16及以上产品仍有压力。
期间费率：25/26Q1公司销售费率各同比提升2.1/1.5pct，主因公司加大费用投入以促进动销；25/26Q1公司管理费率
各同比+1.1/-0.1pct，内部管理持续降本增效。
净利率：25/26Q1公司归母净利率各同比下降2.3/3.0pct，产品结构下移+销售费用投入力度提升是核心因素。
投资建议：维持“买入”
我们的观点：
经历2024Q4至2025Q4的深度调整后，公司于2026Q1率先触底反弹。核心大单品洞藏6/9持续培育消费氛围，省内市占
率提升逻辑依然清晰；随着省外战略调整逐步落地，经营拐点可期。整体来看，公司经营势能向上趋势明确。
盈利预测：我们更新盈利预测，预计2026-2028年实现营收总收入64.87/70.46/77.04亿元（26-27年原值为62.50/68.
23亿元），同比增长7.8%/8.6%/9.3%；实现归母净利润20.58/22.72/25.66亿元（26-27年原值为20.65/23.06亿元），同
比增长3.7%/10.4%/12.9%；当前股价对应PE分别为15/14/12倍，维持“买入”评级。
风险提示：
行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。
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2026-04-24│迎驾贡酒(603198)1Q26收入表现亮眼，洞藏系列延续增长，省外及低端酒逐步│中金公司 │增持
│企稳 │ │
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2025及1Q26业绩超出市场预期
公司公布2025及1Q26业绩：1Q26实现营收22.3亿元，同比+8.9%；归母净利润8.4亿元，同比+0.7%。2025年实现营收6
0.2亿元，同比-18.0%；归母净利润19.9亿元，同比-23.3%；4Q25营收15.0亿元，同比-17.9%；归母净利润4.8亿元，同比
-18.6%；此番业绩超市场预期，主因洞藏系列表现超预期。
发展趋势
公司1Q26收入表现亮眼，4Q25+1Q26/1Q26/4Q25收入分别同比-3.7%/+8.9%/-17.9%，主要得益于洞藏系列表现较好。
分价位带看，4Q25+1Q26/1Q26/4Q25中高档白酒收入分别同比-5.8%/+8.7%/-22.9%，春节期间洞藏系列动销稳健；公司加
大下沉市场发力，低档酒收入分别同比+5.7%/+9.0%/+2.9%。安徽省外4Q25+1Q26/1Q26/4Q25收入分别同比-8.6%/-1.5%/-1
3.7%，环比降幅收窄。我们预计低端及省外改善趋势有望延续，光瓶新品有望贡献增量。
环境偏弱及省内竞争态势延续下，产品折扣增加&费用投放增加使利润表现略弱于收入。受货折边际加大影响，公司2
025/1Q26毛利率分别同比-1.4ppt/-0.9ppt。此外因广告费用投放加大，2025/1Q26销售费用率分别同比+2.1ppt/+1.5ppt
；综合影响公司25/1Q26归母净利率同比-2.3ppt/-3.1ppt。我们预计公司仍将维持一定力度货折和费用投放以应对激烈的
竞争并争取份额。
展望看，公司出清节奏领先，我们认为禁酒令压制弱化下公司有望迎来徽酒整体动销+公司报表双重低基数阶段。随
着需求修复及主力价格带升级空间释放，我们预计增长动能有望逐步回归。
盈利预测与估值
我们基本维持26年盈利预测20.1亿元，引入27年盈利预测21.6亿元。维持目标价48.6元不变，对应26/27年19.4/18.0
倍P/E；当前股价对应26/27年15.6/14.5倍P/E，较目标价有24.6%的上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
宏观经济修复不及预期，安徽省内竞争加剧。
【5.机构调研】 暂无数据
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