研报评级☆ ◇603365 水星家纺 更新日期：2026-06-19◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-25
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 1 0 0 0 0 1
2月内 11 2 0 0 0 13
3月内 11 2 0 0 0 13
6月内 11 2 0 0 0 13
1年内 11 2 0 0 0 13
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 1.44│ 1.40│ 1.55│ 1.75│ 1.97│ 2.19│
│每股净资产(元) │ 11.21│ 11.33│ 11.93│ 13.11│ 14.20│ 15.43│
│净资产收益率% │ 12.87│ 12.31│ 12.99│ 13.68│ 14.20│ 14.76│
│归母净利润(百万元) │ 379.08│ 366.65│ 406.83│ 460.17│ 515.96│ 576.38│
│营业收入(百万元) │ 4210.91│ 4193.27│ 4528.40│ 4993.20│ 5480.25│ 5984.93│
│营业利润(百万元) │ 406.63│ 426.20│ 457.86│ 524.49│ 589.93│ 661.52│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-25 买入 维持 --- 1.76 1.98 2.20 中信建投
2026-05-18 增持 首次 26.97 1.74 1.94 2.15 华创证券
2026-05-10 买入 维持 --- 1.76 1.97 2.19 长江证券
2026-04-28 买入 维持 25.1 1.73 1.91 2.09 国泰海通
2026-04-27 买入 首次 --- 1.76 1.96 2.20 山西证券
2026-04-26 买入 维持 --- 1.75 2.00 2.30 天风证券
2026-04-26 买入 维持 --- 1.75 1.98 2.24 招商证券
2026-04-25 买入 维持 --- 1.77 2.02 2.29 东吴证券
2026-04-25 增持 维持 25.75 1.77 2.02 2.23 东方证券
2026-04-25 买入 维持 --- 1.78 1.97 2.21 申万宏源
2026-04-24 未知 未知 --- 1.76 1.93 2.14 信达证券
2026-04-24 买入 维持 --- 1.76 1.99 2.26 国盛证券
2026-04-23 买入 维持 --- 1.73 1.97 2.19 华西证券
2026-04-23 买入 维持 --- 1.73 1.89 2.03 浙商证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-25│水星家纺(603365)大单品渐显成效，26年Q1开局良好 │中信建投 │买入
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25年公司营收45.28亿元/+8.0%，归母净利润4.07亿元/+11.0%；26Q1营收9.79亿元/+5.7%，归母净利润1.05亿元/+17
.1%。在健康睡眠趋势下，公司实施大单品驱动、全渠道运营策略，取得良好增长。25年公司人体工学枕、雪糕被估计约
各实现1亿元销售额，26年大单品仍有望实现中两位数以上增长。25年电商收入26.54亿元/+15.5%，26Q1预计延续双位数
增长。利润端，25年公司毛利率44.95%/+3.55pct，净利率为8.98%/+0.24pct，26Q1公司毛利率46.29%/+2.39pct，净利率
为10.74%/+1.04pct，产品结构升级和成本管控带动利润率提升。展望未来，公司坚持大单品战略、全渠道协同，实现线
上爆款引爆、线下体验转化，有望延续稳健增长。25年公司现金分红合计2.59亿元，派息率63.6%，股息率5.2%，保持稳
定较高的股东回报。
事件
公司发布2026年一季报。26Q1公司实现营收9.79亿元/+5.7%，归母净利润1.05亿元/+17.1%，扣非归母净利润0.89亿
元/+16.4%。公司发布2025年报。2025年公司实现营收45.28亿元/+8.0%，归母净利润4.07亿元/+11.0%，扣非归母净利润3
.54亿元/+6.3%，经营净现金流5.32亿元/+3.2%，基本EPS为1.58元/+12.9%，ROE（加权）为13.31%/+0.89pct。公司拟向
全体股东每10股派发末期现金红利8元（含税），加上中期分红，本年度现金分红总额预计2.59亿元，派息率63.6%，以26
年5月22日收盘价计算，股息率为5.2%。
单季度看，25Q4公司实现营收15.53亿元/+2.8%，归母净利润1.75亿元/+11.2%，扣非归母净利润1.70亿元/+14.0%。
简评
在大单品策略下，25年&26Q1收入增长良好，产品结构改善带动利润率提升。随着消费者对健康睡眠的重视，家纺行
业需求端从刚需替换升级为健康投资，推动行业从传统产品转向睡眠解决方案，供给端从产品同质化到技术差异化，睡眠
科技创造增量市场。在此背景下，公司作为行业龙头，实行大单品驱动、全品类布局策略，取得良好增长。展望未来，公
司持续以大单品战略为核心引擎、全渠道协同为增长底座，实现线上爆款引爆、线下体验转化，有望延续稳健增长趋势。
大单品战略驱动，电商增长亮眼。分渠道看：1）线下：25年收入18.68亿元/-1.1%，毛利率41.7%/+2.1pct。其中，
①加盟：25年收入12.88亿元/-3.3%，毛利率39.78%/+2.39pct；②直营（线下）：25年收入2.90亿元/-10.8%，毛利率58.
22%/+5.36pct；③其他（团购等）：25年收入2.89亿元/+25.3%，毛利率33.79%/-0.17pct。截至25年末，预计公司约有线
下门店2000家/净增加数十家，其中直营门店约200家，展望26年，预计加盟目标新开数十家门店，直营聚焦效率提升。2
）电商：25年收入26.54亿元/+15.5%，毛利率47.36%/+4.40pct。电商渠道进一步拆分开，预计其中25年淘系增长领先，2
6Q1抖音增速提升。
人体工学枕、雪糕被等大单品放量，带动枕芯、被芯产品收入快速增长。分产品看：1）被子：25年收入21.89亿元/+
7.9%，毛利率45.69%/+4.21pct。2）套件：25年收入14.80亿元/+1.5%，毛利率45.80%/+2.45pct。3）枕芯：25年收入4.2
6亿元/+34.9%，毛利率44.79%/+4.49pct。4）其他产品：25年收入4.27亿元/+11.0%，毛利率39.24%/+4.21pct。在大单品
战略下，25年公司人体工学枕、雪糕被估计约各实现1亿元销售额，且大单品外溢效应带动其他品类增长，展望26年，预
计大单品仍有望实现中两位数以上增长。
产品结构升级和成本管控带动毛利率提升，销售费用率提升主要系增加对大单品的投放。1）盈利能力：25年公司毛
利率为44.95%/+3.55pct，净利率为8.98%/+0.24pct，所得税率为14.63%/-2.55pct。单季度看，25Q4公司毛利率为46.43%
/+5.07pct，环比+1.70pct；净利率为11.24%/+0.85pct，环比+2.61pct；所得税率为14.66%/-4.15pct，环比-0.33pct。2
6Q1公司毛利率为46.29%/+2.39pct，环比-0.14pct；净利率为10.74%/+1.04pct，环比0.51pct；所得税率15.38%/-0.35pc
t，环比+0.72pct。2）期间费用：25年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为28.00%/+3.56pct、4.50%/+0.03pct、1
.83%/-0.13pct、-0.05%/+0.12pct。单季度看，25Q4销售、管理、研发、财务费用率分别为27.17%/+3.82pct、3.65%/+0.
80pct、1.29%/-0.20pct、-0.05%/-0.01pct；26Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为28.22%/+1.82pct、4.85%/-0.48
pct、2.03%/-0.10pct、0.01%/+0.07pct。
盈利预测：我们预计2026-2028年公司营收为50.17、55.01、60.00亿元，同比增长10.8%、9.7%、9.1%；归母净利润
为4.61、5.19、5.78亿元，同比增长13.4%、12.4%、11.5%，对应PE为10.8x、9.6x、8.6x，给予“买入”评级。
风险提示：1）需求波动风险：家纺行业需求与宏观经济、地产周期、人口结构、气候变化等密切相关。若消费者对
睡眠健康追求所带来的增量需求不足，则行业或将面临需求总量下降的压力。2）大单品战略不及预期风险：未来公司收
入增长策略依赖大单品的持续打造与引爆，若记忆枕、温控被等核心单品热度回落或同质化竞争加剧，或将影响公司收入
与毛利改善的持续性。3）原材料价格波动风险：公司核心原材料棉花、羽绒、化纤等受供需、气候与大宗价格等影响较
大。公司虽通过长期合同、库存备货与阶段性提价对冲，但存在无法完全传导成本上涨导致毛利率受损的风险。
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2026-05-18│水星家纺(603365)深度研究报告：一品撑星夜，百品卧星河 │华创证券 │增持
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家纺行业何以跑出大单品？
高容量、高同质、高离散，需求收敛下的认知茧房。家纺产品属于典型的低涉入度功能性大品类，行业呈现市场容量
大、产品同质化严重、行业集中度极低的特征。在此结构下，品牌面临创新壁垒低、却又必须被消费者充分感知的悖论。
以“认知集约”对抗“品类发散”，构建正反馈循环壁垒。大单品策略的本质是通过单一SKU聚焦资源，建立显著的
心智锚点（如深睡=蚕丝被、护颈=分区枕等），在消费者的有限注意内完成从“品类需求”到“品牌指定”的转化。转化
完成后，爆品形成的规模经济与流量自增强效应可显著摊薄单位获客成本，从而构建起品牌的正反馈循环壁垒。
典型案例：亚朵大单品跨界出圈，构建酒店+零售正反馈循环。亚朵依托1.12亿注册会员的流量底座，以酒店客房作
为沉浸式体验终端，通过深睡楼层与标准化寝具配置实现低频住宿场景向高频零售需求的导流，完成了对记忆棉枕品类的
市场启蒙。其初代深睡枕上市即爆，9个月成为全平台品类第一，形成显著的品类心智垄断。截至26年3月，亚朵深睡枕Pr
o系列累计销量突破1000万只。
水星家纺：从单品突破到全品类承接，水星更具兑现基础。
被芯品牌心智突出，长期主义体系化打法。公司于2017年率先实施大单品战略，2020年正式确立“好被芯，选水星”
核心战略，近年取得专业床品全球销量第一、连续两年全球被芯销量第一、连续四年全国被芯销量第一等多项认证。公司
坚持大单品驱动+全品类布局策略，构建覆盖床品套件、被芯、枕芯等全场景床上用品体系，并以大单品流量势能驱动其
他品类连带增长。
大单品势能外溢承接，公司具备三大支撑。1）基本盘稳固：2020–2025年公司营收CAGR约7.1%，被子、枕头、套件
合计营收CAGR约6.7%，均显著领先同业。2）高质价比：产品定价低于同类竞品，门店高度渗透下沉市场，三线及以下城
市门店占比高达约68%，精准触达更广泛、对价格敏感的大众消费群体。3）电商渠道先发优势：公司2010年即成立电商公
司，在线上精细化运营、平台资源积累与多平台用户粉丝沉淀方面处于行业前列。2025年公司线上渠道收入占比约59%，
体量远超行业可比公司；截至26年3月12日，水星家纺四大平台旗舰店粉丝数量占据明显优势。
投资建议：我们预计公司26-28年归母净利润分别为4.56/5.08/5.64亿元，当前市值对应PE为12/11/10X；选取主业相
似的罗莱生活、富安娜为可比公司，参考可比公司估值，考虑到公司品牌心智突出、产品销量连年领先，大单品战略切实
有效，给予公司26年16XPE，对应目标价27.77元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧、大单品战略不及预期、原材料价格波动风险等
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2026-05-10│水星家纺(603365)2025年报&2026年一季报点评：业绩略优于预期，净利率稳 │长江证券 │买入
│步向上 │ │
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事件描述
水星家纺2025年实现营收45.3亿元，同比+8.0%，归母净利润4.1亿元，同比+11.0%。其中单Q4实现营收15.5亿元，同
比+2.8%，归母净利润1.7亿元，同比+11.2%。公司全年累计分红2.6亿元，分红比例64%。2026Q1实现营收9.8亿元，同比+
5.7%，归母净利润1.1亿元，同比+17.1%。
事件评论
电商驱动高增，毛销差逐季改善。2025年渠道拆分来看，水星家纺直营/加盟/线上收入分别同比-11%/-3%/+15%，线
上为主要增长驱动。2025Q4毛利率同比+5.1pct至46.4%，销售费用率同比+3.8pct至27.2%，仍保持高费用投入转化，毛销
差稳步提升。
2026Q1净利率改善，短期零售略承压。收入维度，2026Q1收入同比+5.7%，预计线上增长较优而线下直营和加盟承压
。利润维度，2026Q1毛利率同比+2.4pct至46.3%，销售费用率同比+1.8pct，归母净利率同比+1.0pct仍延续优化趋势。
展望未来，一方面公司线下渠道升级焕新且大单品逐步进入线下渠道，另一方面大单品策略带动的消费者引流效果显
著，2026年大单品品类进一步扩充带动增长提速，且品牌形象强化后有望通过费用管控实现利润率修复，后续成长路径相
对清晰。预计2026-2028年归母净利润分别为4.6/5.2/5.8亿元，对应PE分别为12/11/9X，60%以上分红假设对应2026年股
息率达5%以上，维持“买入”评级。
风险提示
1、市场竞争加剧风险；2、新品开发风险；3、原材料价格波动风险。
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2026-04-28│水星家纺(603365)25Q4盈利水平持续提升，26年大单品战略延续 │国泰海通 │买入
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本报告导读：
公司25Q4盈利水平持续提升，26Q1开局良好。线上渠道收入同增15.5%，毛利率改善4.4pct，强者恒强，大单品战略
首年效果良好、步入正循环。预计26年大单品战略延续，核心单品科技迭代，线下门店将迎形象升级。
投资要点：
投资建议：我们预计2026-28年公司归母净利润分别为4.5/5.0/5.5亿元。给予2026年15倍PE，目标价25.90元，维持
“增持”评级。
25Q4盈利水平持续提升，26Q1开局良好。25年公司收入45.3亿元，同比增长8.0%；归母净利4.1亿元，同比增长11.0%
，符合市场预期。其中25Q4净利率11.2%，同比提升0.9pct，延续Q3提升趋势。期末存货周转天数145天，同比持平；应收
账款周转天数22天，同比下降5天。全年宣派股息1.0元/股，派息比率63.6%，股息率4.8%。26Q1公司收入9.8亿元，同比
增长5.7%；扣非归母净利0.9亿元，同比增长16.4%，开局良好。
线上渠道强者恒强，大单品战略步入正向循环。分品类看，25年套件/被芯/枕芯/其它产品收入同比分别增长1.5%/7.
9%/34.9%/11.0%，我们预计公司特色大单品人体工学枕、雪糕被带动枕芯与其他产品领增，被芯产品增长稳健。各品类毛
利率同比分别提升2.5/4.1/4.9/4.2pct。分渠道看，25年线上/直营/加盟/其他渠道收入同比分别+15.5%/-10.8%/-3.3%/+
25.3%，毛利率同比分别+4.4/+5.4/+2.4/-0.2pct。线上渠道作为公司传统优势渠道强者恒强，25年是公司深入践行大单
品战略的首年，除了结合当下以体验、科技为导向的睡眠需求开发特色大单品，公司在营销打法上构筑功能领先、价格梯
度、场景细分的爆品矩阵，精细化流量投入，形成“爆品引流、全品类承接”的产品战略，大单品战略已步入正向循环。
26年大单品战略持续，线下门店迎形象升级。展望26年，家纺行业正以科技赋能、睡眠经济与全渠道融合为核心发展
趋势，头部品牌有望凭借科技优势与全渠道运营能力巩固优势。公司已针对核心大单品记忆枕进行迭代升级，推出人体工
学枕4.0，在上一代的基础上创新24cm科学头窝区，便于头颈肩自然贴合，整晚睡眠后肌肉放松性能相比对照样增加2.1%-
6.3%。我们预计26年公司将继续践行大单品战略。线下渠道方面，水星家纺新一代门店已经亮相，门头清晰注明公司“专
业床品全球销量第一”的行业地位，我们预计26年线下渠道形象更迭将稳步推进，增强公司线下渠道竞争实力。
风险提示：宏观经济疲软，消费者偏好变化，分红政策大幅变化。
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2026-04-27│水星家纺(603365)电商渠道优势显著，2026Q1业绩增长提速 │山西证券 │买入
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事件描述
4月23日，公司披露2025年年报及2026Q1季报，2025年，公司实现营业收入45.28亿元，同比增长7.99%；实现归母净
利润4.07亿元，同比增长10.96%；实现扣非净利润3.54亿元，同比增长6.29%。2026Q1，公司实现营业收入9.79亿元，同
比增长5.74%；实现归母净利润1.05亿元，同比增长17.09%；实现扣非净利润0.89亿元，同比增长16.43%。2025年，公司
拟向全体股东每10股派发末期股息8.0元（含税），叠加三季度股息，公司全年派息率达63.29%。
事件点评
2025Q3起，公司连续三个季度业绩增速持续快于营收增速。拆分季度看，2025Q4，公司实现营收15.53亿元，同比增
长2.81%；实现归母净利润1.75亿元，同比增长11.24%；实现扣非净利润1.70亿元，同比增长13.99%。2026Q1，公司实现
营业收入9.79亿元，同比增长5.74%；实现归母净利润1.05亿元，同比增长17.09%；实现扣非净利润0.89亿元，同比增长1
6.43%。自2025年3季度以来，公司业绩增速转正，且持续快于营收增速，彰显公司大单品策略取得显著效果，且广宣费用
投放效率提升。
电商渠道实现中双位数增长，大单品策略带动枕芯品类高速增长。分业务看，2025年，自营门店、加盟渠道、电商渠
道分别实现营收2.90、12.88、26.54亿元，同比增长-10.76%、-3.32%、15.47%。公司稳步优化门店结构，通过加盟合作
模式快速拓展三四线城市及下沉市场，以全品类床上用品满足消费者需求，通过线下自营渠道进驻多个高线城市的核心商
圈，打造标杆性终端门店，扩大了对高线城市消费群体的覆盖，进一步加深公司品牌影响力。2025年，公司产品研发聚焦
健康睡眠痛点，推出科技大单品矩阵，带动品类发展。其中，枕芯品类营收4.26亿元，同比增长34.92%，被子品类营收21
.89亿元，同比增长7.89%，套件品类营收14.80亿元，同比增长1.51%。
全渠道毛利率同比提升，经营活动现金流与净利润基本匹配。盈利能力方面，2025年，公司销售毛利率为44.95%，同
比提升3.55pct；其中，电商渠道、直营渠道、加盟渠道毛利率分别提升4.40pct、5.36pct、2.39pct。费用率方面，2025
年，公司期间费用率合计34.27%，同比提升3.58pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别提升3.56pct、0.03
pct、0.12pct，研发费用率同比下滑0.13pct；销售费用率上升，主因广告宣传费、推广费、工资性支出增长。综合影响
下，2025年，公司归母净利率为8.98%，同比提升0.24pct。存货方面，截至2026Q1末，公司存货10.66亿元，同比下降1.3
4%，存货周转天数为177天，同比下降4天。经营活动现金流方面，2025年，公司经营活动现金流净额为5.32亿元，同比增
长3.18%。
投资建议
2025年，公司通过科技大单品持续破圈，多维度构建护城河，加速品类聚焦效应，营收规模创新高水平，同时全渠道
销售毛利率显著提升。2026Q1季度营收端延续中高单位数稳健增长，业绩增速较上一季度环比提升。预计公司2026-2028
年归母净利润为4.61、5.15、5.77亿元，4月23日收盘价，对应2026-2028年PE为11.8/10.6/9.5倍，首次覆盖，给予“买
入-A”评级。
风险提示
行业竞争加剧风险：家纺公司加大对大单品的培育与投入，公司面临行业竞争加剧的风险，销售费用投放或继续增加
。
原材料价格大幅波动：家纺行业原材料价格受政策、贸易、油价等影响产生波动，直接影响公司成本及利润情况。
线下门店拓展不及预期：公司面临线下加盟及直营门店扩张不及预期的风险。
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2026-04-26│水星家纺(603365)成长靓丽深化大单品战略 │天风证券 │买入
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公司发布25年年报及26年一季报
26Q1公司营收10亿，同增6%，归母净利1.1亿，同增17%，扣非后归母净利0.9亿，同增16%；
2025年营收45亿，同增8%，归母净利4.1亿，同增11%，扣非后归母净利3.5亿，同增6%。
2025年公司线上收入27亿，同增15%，加盟营收13亿，同减3%，直营营收3亿，同减11%。
2025年公司拟分红2.6亿元，分红率63.6%。
深化大单品战略，布局睡眠科技赛道
以雪糕被、人体工学枕、鹅绒被等明星单品为基础，持续迭代核心大单品，强化凉感、抗菌、助眠、智能温控等核心
功能，拓展智能睡眠技术应用，打造“单品爆量、矩阵护航”的产品格局。
聚焦儿童睡眠、婚庆睡眠、健康睡眠等领域，开发细分场景专属产品；契合双碳与绿色消费趋势，推出低碳、可持续
的家纺产品。在加大原创设计保护，培育自有设计能力的基础上，推进IP与设计创新，加大IP调性与品牌价值契合，聚焦
Z世代消费群体，推出高颜值、情感化、个性化产品，提升产品差异化竞争力。
强化技术研发与标准引领，继续联合高校、科研机构共建睡眠科技，开发专利项目攻克核心技术；积极牵头或参与国
标、行标、团标制定，主导行业标准升级，巩固技术话语权；完善用户需求洞察机制，通过大数据分析精准匹配消费需求
，提升新品成功率。
全域协同发力，构建高效渠道体系
线下渠道优化升级。优化门店布局，关闭低效门店，提升市场渗透率；升级门店形象，推广新代终端体验店，强化睡
眠体验功能建设，实现从卖货到提供睡眠解决方案的转型。线上渠道提质增效。
巩固传统电商头部地位的同时，重视兴趣电商布局，优化自播矩阵，深化达人合作，提升直播转化效率；完善私域运
营体系，提升会员复购与裂变能力；探索跨境电商布局，拓展海外市场。推进全渠道融合，放大大单品全域推广效应，实
现线上引流、线下转化、全域沉淀。
调整盈利预测，维持“买入”评级
2026年公司将继续坚守专业床品定位，深化产品升级、渠道协同、数字化转型：持续打造科技睡眠大单品，提升高端
产品占比，强化技术与品牌壁垒；优化全渠道结构，提升线下体验价值，巩固线上领先优势，实现全域布局；加速数字化
深度落地，以数据驱动全链路效率提升，巩固专业床品全球销量领先的市场地位。
基于公司业绩报告，我们调整26-27并新增28年盈利预测，预计26-28年营收为49、54、60亿元（26-27年前值为50、5
5亿元）；归母净利润为4.6、5.2、6.0亿元（26-27年前值为4.5、5.0亿元）；EPS分别为1.75、2.00、2.30元，对应PE为
13/11/10x。
风险提示：家纺行业竞争加剧，消费需求多变，线上线下渠道运营承压，大单品表现不及预期等。
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2026-04-26│水星家纺(603365)大单品战略下毛利率显著提升，26Q1利润加速释放 │招商证券 │买入
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2025年公司营收/归母净利润分别同比+8.0%/+11.0%，26Q1分别同比+5.7%/+17.1%。25年电商&团购渠道驱动增长，大
单品战略下毛利率显著提升，26Q1费用率增幅收窄、净利率加速提升。预计26-28年公司归母净利润，分别为4.61亿元、5
.20亿元、5.88亿元，当前市值对应26PE13X、27PE12X，维持强烈推荐评级。
25全年稳健增长，26Q1加速增长，利润增速持续快于收入。
（1）2025年：公司营收45.28亿元，同比+7.99%；归母净利润4.07亿元，同比+10.96%；扣非净利润3.54亿元，同比+
6.29%。公司拟派发年度现金股利0.8元/股，结合中期分红对应全年总派息比例63.62%。
（2）25Q4：营收15.53亿元，同比+2.81%；归母净利润1.75亿元，同比+11.24%；扣非净利润1.70亿元，同比+13.99%
。
（3）26Q1：营收9.79亿元，同比+5.74%；归母净利润1.05亿元，同比+17.09%；扣非净利润0.89亿元，同比+16.43%
。
电商&团购渠道驱动增长，直营&加盟渠道有所承压。分渠道看，2025年电商渠道营收26.54亿元（同比+15.47%），加
盟渠道营收12.88亿元（-3.32%），直营渠道营收2.90亿元（-10.76%），团购等其他渠道营收2.89亿元（+25.30%）。
25年产品升级多渠道毛利率显著提升，26Q1费用率增幅收窄、净利率加速提升。
（1）2025年：公司毛利率同比+3.55pct至44.95%，其中电商渠道毛利率47.36%（+4.40pct）、线下加盟毛利率39.78
%（+2.39pct）、直营渠道毛利率58.22%（+5.36pct）、其他渠道毛利率33.79%（-0.17pct）。期间费用率同比+3.58pct
至34.27%，其中销售费用率同比+3.56pct至28.00%，主要系广宣费、推广费、工资性支出增长所致。净利率同比+0.24pct
至8.98%。
（2）25Q4：毛利率同比+5.07pct至46.43%；期间费用率同比+4.40pct至32.07%，其中销售费用率同比+3.82pct至27.
17%；净利率同比+0.85pct至11.24%。
（3）26Q1：毛利率同比+2.39pct至46.29%，期间费用率同比+1.31pct至35.10%，净利率同比+1.04pct至10.74%。
25年现金流改善，26Q1存货周转效率提升。1）2025年：公司经营性现金流量净额5.32亿元（+3.18%），存货周转天
数145天（+1天），应收账款周转天数22天（-5天）。2）26Q1：经营性现金流量净额-1.59亿元，存货周转天数177天（-5
天），应收账款周转天数26天（-2天）。
盈利预测及投资建议：公司以大单品战略为核心引擎、全渠道协同为增长底座，实现线上爆款引爆、线下体验转化、
全域会员沉淀，构建起产品力、渠道力、服务力的复合优势。展望2026年，25年的两款大单品将继续放量，并将推出天然
被芯品类的单品，延伸产品矩阵，拉动对应品类销售提速；产品结构持续升级推升毛利率，优化费用投放，进一步提高盈
利水平。我们预计2026-2028年收入规模为49.82亿元、54.91亿元、60.47亿元，同比增速分别为10%、10%、10%。归母净
利润分别为4.61亿元、5.20亿元、5.88亿元，同比增速分别为13%、13%、13%。当前市值对应26PE13X、27PE12X，维持强
烈推荐评级。
风险提示：原材料价格波动风险、终端客流及消费不及预期风险、线上流量成本增加侵蚀利润空间风险、行业竞争加
剧风险等。
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2026-04-25│水星家纺(603365)大单品策略效果显著，盈利能力有望持续提升 │东方证券 │增持
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25年报基本符合预期，电商收入和毛利率提升是主要增长动力。25年全年公司收入和归母净利润同比分别增长8%和11
%左右。分渠道看，电商和其他（团购为主）的收入同比分别增长15%和25%左右，加盟和直营收入同比分别下降3%和11%左
右。电商业务占公司收入比重59%左右，而且电商毛利率同比提升4.4个百分点，因此电商是驱动公司25年经营实现较好增
长的主要驱动力。我们认为，25年公司强化科技功能和睡眠健康为品牌标签的大单品策略是推动公司电商快速增长且盈利
能力持续提升的核心因素。年报公司拟每股派发0.8元，再加上之前的中报分红，对应分红比率在64%左右，相比以往有进
一步提升态势。
一季度盈利能力延续提升态势。26年一季度公司收入和归母净利润同比分别增长6%和17%左右，毛利率同比提升2.4个
百分点，净利润同比提升1.04个百分点。我们预计一季度公司电商销售仍有两位数左右的增长，是推动一季报实现良好增
长的主要来源。
我们预计未来2-3年公司有望延续收入稳健增长、盈利能力持续提升的态势。近年来国内家纺行业呈现科技增量、结
构升级的特征，聚焦科技赋能和睡眠经济已经成为行业核心发展趋势。我们看好公司坚持大单品驱动、全品类布局的策略
。相比市场比较关注的亚朵，我们认为公司推行大单品的优势在于其拥有SKU更多，大单品除了能带来自身销售外，还能
有更好的外溢效果，带动其他品类销售，因此大单品策略的投放见效也更快。这样的外溢效果在年报和一季报已经得到部
分体现。另外公司相对于其他龙头同行更高性价比的定位也给与它更多的产品升级的空间。我们预计公司未来2-3年销售
有望保持稳健增长，盈利增速有望持续超越收入增速。
根据公司25年报和26年一季报，我们小幅调整其26-27年盈利预测，同时新引入28年盈利预测，预计公司2026-2028年
每股收益分别为1.77、2.02和2.23元（原预测26-27年分别为1.79和1.94元），参考可比公司，给予2026年15倍PE估值，
对应目标价26.55元，维持公司“增持”评级。
风险提示
终端消费复苏低于预期、新开店、新品拓展不及预期等
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2026-04-25│水星家纺(603365)2025年报及2026年一季报点评：重视家纺行业新机遇，大单│东吴证券 │买入
│品战略成效显著 │ │
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公司公布25年报及26年一季报：1）25年：营收45.28亿元/yoy+7.99%、归母净利4.07亿元/yoy+1
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