研报评级☆ ◇603365 水星家纺 更新日期：2026-11-07◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-11-02
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 2 0 0 0 0 2
1月内 2 0 0 0 0 2
2月内 2 0 0 0 0 2
3月内 8 0 0 0 0 8
6月内 10 1 0 0 0 11
1年内 19 2 0 0 0 21
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 1.44│ 1.40│ 1.55│ 1.69│ 1.87│ 2.06│
│每股净资产(元) │ 11.21│ 11.33│ 11.93│ 13.23│ 14.53│ 15.96│
│净资产收益率% │ 12.87│ 12.31│ 12.99│ 13.21│ 13.42│ 13.66│
│归母净利润(百万元) │ 379.08│ 366.65│ 406.83│ 444.55│ 491.50│ 540.65│
│营业收入(百万元) │ 4210.91│ 4193.27│ 4528.40│ 4869.07│ 5257.83│ 5649.56│
│营业利润(百万元) │ 406.63│ 426.20│ 457.86│ 517.67│ 569.67│ 627.25│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-11-02 买入 维持 20.29 1.56 1.70 1.84 国泰海通
2026-10-31 买入 维持 --- 1.56 1.71 1.89 浙商证券
2026-09-03 买入 维持 21.62 1.68 1.82 1.96 国泰海通
2026-08-31 买入 维持 --- 1.76 1.94 2.11 长江证券
2026-08-30 买入 维持 --- 1.69 1.85 2.06 招商证券
2026-08-30 未知 未知 --- 1.72 1.92 2.12 信达证券
2026-08-28 买入 维持 --- 1.68 1.81 1.93 浙商证券
2026-08-26 买入 维持 --- 1.68 1.87 2.08 申万宏源
2026-08-25 买入 维持 --- 1.73 1.97 2.19 华西证券
2026-05-25 买入 维持 --- 1.76 1.98 2.20 中信建投
2026-05-18 增持 首次 26.77 1.74 1.94 2.15 华创证券
2026-05-10 买入 维持 --- 1.76 1.97 2.19 长江证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-11-02│水星家纺(603365)Q3收入端承压，补税与政府补助减少拖累当期利润 │国泰海通 │买入
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本报告导读：
Q3收入端承压，费用管控效果良好，补税与政府补助减少等因素拖累当期利润表现。
投资要点：
投资建议：考虑到终端消费偏弱，我们下调盈利预测，预计2026-28年公司归母净利润分别为4.1/4.5/4.8亿元（此前
为4.4/4.8/5.1亿元），给予2026年13倍PE，目标价20.29元（此前为21.82元），维持“增持”评级。
公司公布2026三季报：26Q1-Q3收入30.2亿元，同比增长1.6%，归母净利2.2亿元，同比下降4.7%，扣非归母净利2.0
亿元，同比增长6.6%。26Q3收入10.5亿元，同比下降0.6%，归母净利0.7亿元，同比下降21.8%，扣非归母净利0.7亿元，
同比下降13.1%。
收入端承压、费用管控良好。26Q3公司收入同比增速环比Q2转负，我们预计挑战来自去年同期基数较高（+20.2%）等
。毛利率44.9%，同比提升0.2pct，提升幅度环比上半年放缓，我们预计主因去年同期基数较高（+4.2pct）、原料涨价等
影响。Q3公司通过举办线下主题体验空间、官宣冬奥冠军王濛为品牌代言人等方式持续增加品牌投入，尽管收入端承压但
费用管控效果良好，销售/管理/研发费用率同比分别-0.3/+0.1/+0.05pct。最终Q3净利率6.8%，同比下降1.8pct。
补税与政府补助减少拖累当期利润。26Q3所得税同比增加0.11亿元，影响当期利润率1.0pct，所得税率27.5%，同比
提升12.5pct，主因公司补缴所得税，我们预计已一次性补缴完毕、后续影响不大。此外26Q3公司收到政府补助0.01亿元
，同比去年0.09亿元下降较多，26Q1-Q3政府补助0.24亿元/-49%，是导致当期利润承压的另一原因。
董事长提议回购1000-3000万元。10月27日，董事长李裕陆基于对公司未来发展前景的信心及价值认可，维护公司价
值及全体股东权益，增强市场信心，提议回购股份总金额1000-3000万元，预计增厚26年股息率0.25%-0.75%。
期待旺季大单品表现。展望Q4，我们预计收入端基数压力有所缓解（25Q4收入同比增长2.8%），但毛利率基数仍较高
（+5.1pct）。我们预计公司将继续坚定执行大单品战略，在家纺传统旺季重点推广以泡芙鹅绒被、胶原蛋白蚕丝被等为
代表的高附加值深睡单品，并严格管控费用投放，实现稳健增长。
风险提示：宏观经济疲软，消费者偏好变化，分红政策大幅变化。
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2026-10-31│水星家纺(603365)点评报告：26Q3收入及营业利润平稳，股份回购彰显信心 │浙商证券 │买入
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26Q3收入和营业利润基本平稳
公司发布26年三季报，26Q3实现收入10.5亿元（同比-0.6%），营业利润1.0亿元（同比-0.8%），归母净利润7119万
元（同比-21.8%），扣非后归母净利润7081万元（同比-13.1%），26Q3收入略减少预计主要来自线下客流疲软、加盟商提
货谨慎，经营利润基本平稳来自毛利率逆势向上。26Q3公司邀请王濛作为代言人，并举办濛主严选水星睡眠密码系列营销
活动，期待后续结合大单品战略进一步释放公司收入增长韧性。
26Q3毛利率同比改善，精准投放下费用率稳中有降
26Q3毛利率44.9%（同比+0.2pp），产品结构的升级，支撑毛利率稳定上行，销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0
.3/+0.1/+0.1/+0.0pp至26.3%、4.7%、2.0%、0.03%，公司以ROI为核心、精准投放、资源向高转化大单品倾斜，使得销售
费用率降低；营业利润率9.6%（同比持平），归母净利率6.8%（同比-1.8pp），主要系所得税补缴导致费用增加，以及营
业外收入同比减少423万元，营业外支出同比增加388万元。26Q3期末存货11.87亿元（同比+4.0%），应收票据及应收账款
3.27亿元（同比-0.4%），运营情况健康。
董事长提议股份回购，彰显公司中长期发展信心
2026年10月27日，公司董事长李裕陆先生提议公司回购不低于1000万元不超过3000万元公司股份，回购股份将用于股
权激励、员工持股计划或减少公司注册资本，公司积极展开股份回购，彰显中长期发展信心。
盈利预测与投资建议：
公司聚焦睡眠科技推出雪糕被、人体工学枕、鹅绒被等功能性大单品，有效带动线上收入放量及利润率弹性释放，26
年线下大单品战略进一步铺开值得期待。预计公司26-28年实现收入46.1/48.1/49.7亿元，同比增长1.7%/4.3%/3.5%；实
现归母净利润4.1/4.5/5.0亿元，同比增长0.5%/10.1%/10.1%，对应PE9.9/9.0/8.2倍，公司长期增长稳健、分红率较高，
25年分红率64%，假设26年分红率保持64%不变，对应26年股息率6.4%，维持“买入”评级。
风险提示：电商平台竞争加剧；原材料价格大幅波动；区域家纺竞争加剧
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2026-09-03│水星家纺(603365)26Q2收入增速放缓，扣非归母净利同增38.3% │国泰海通 │买入
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本报告导读：
26Q2收入增速受多因素影响环比放缓，26Q3有望改善。26Q2扣非归母净利同增38.3%，净利润受政府补助扰动，实际
盈利能力同比提升。
投资要点：
投资建议：考虑到26Q2收入增长环比放缓，我们下调盈利预测，预计2026-28年公司归母净利润分别为4.4/4.8/5.1亿
元（此前为4.5/5.0/5.5亿元），给予2026年13倍PE，目标价21.82元（此前为25.90元），维持“增持”评级。
26Q2扣非归母净利同增38.3%。26H1公司收入19.8亿元，同比增长2.8%，归母净利1.5亿元，同比增长6.4%，扣非归母
净利1.3亿元，同比增长22.2%。26Q2公司收入10.0亿元，同比增长0.1%，归母净利0.5亿元，同比下降12.3%，扣非归母净
利0.4亿元，同比增长38.3%。26H1经营性现金流-2.0亿元。公司宣派中期股息每股0.20元（含税），派息率34%，中期股
息率1.1%。
26Q2收入增速受多因素影响环比放缓，26Q3有望改善。我们估计26H1水星线上/线下渠道收入分别为11.2/8.5亿元，
同比分别增长1.8%/4.3%。其中26Q2公司收入增长0.1%，环比26Q1（+5.7%）放缓，我们判断主要有以下因素：1）春节旺
季过后消费趋于平淡；2）26Q2部分地区受到极端天气扰动；3）线上渠道枕头类大单品竞争激烈。步入26Q3，家纺行业逐
渐进入销售旺季，公司独具特色的大单品雪糕被等贡献有望提升，传统优势电商渠道表现有望环比改善。
26Q2净利润受政府补助阶段性扰动，实际盈利能力同比提升。26Q2公司归母净利率/扣非归母净利率同比分别-0.6/+1
.0pct，背后原因是政府补助阶段性扰动。上半年公司收到政府补助0.23亿元，同比减少38.1%，且减少集中在26Q2：26Q2
收到政府补助0.07亿元，25Q2为0.25亿元，测算影响26Q2利润率1.8pct。我们预计全年政府补助有望保持平稳，下半年有
望同比增加。观察26Q2扣非归母净利率同比提升1.0pct，公司实际盈利能力同比提升，26Q2毛利率同比提升2.4pct至46.3
%，增幅与26Q1一致，我们判断线上渠道仍为主要贡献。26Q2销售费用率同比上升1.0pct，增幅环比26Q1（+1.8pct）收窄
，反映出公司对于销售费用的使用效率有所提升。
风险提示：宏观经济疲软，消费者偏好变化，分红政策大幅变化。
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2026-08-31│水星家纺(603365)2026H1业绩点评：电商及直营拖累收入降速，毛销差改善带│长江证券 │买入
│动扣非高增 │ │
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事件描述
水星家纺2026H1实现营收19.8亿元，同比+2.8%，归母净利润1.5亿元，同比+6.4%，扣非归母净利润1.3亿元，同比+2
2.2%；其中Q2实现营收10.0亿元，同比+0.1%，归母净利润0.5亿元，同比-12.3%，扣非归母净利润0.4亿元，同比+38.3%
。公司拟派发现金股利0.5亿元，分红比例34.5%。
事件评论
渠道表现分化，加盟拉动收入稳定。分渠道，预计2026Q2线下收入同比增长而线上收入同比下降，DTC渠道增速放缓
预计主要受外部消费环境走弱、同质化单品竞争格局加剧影响。分品类看，预计被芯、套件增长相对较快，枕头因竞争加
剧表现较弱。
毛利率延续改善，主动控费带来扣非净利率增幅环比扩大。2026Q2毛利率同比+2.4pct至46.3%，预计主要受益于产品
结构优化下电商渠道毛利率提升。2026Q2销售费用率同比+1.0pct至33.3%，提升幅度较2026Q1放缓，预计主因消费环境转
弱下公司提升投放审慎度。此外，2026Q2其他收益同比减少0.14亿元（主要为政府补贴），影响归母净利率同比-0.6pct
至4.5%，但扣非净利率同比+1.0pct至3.8%，经营层面盈利持续改善。
展望未来，短期，预计2026Q3电商有所改善但线下仍存基数压力，整体收入相对稳健，但高效费控下预计毛销差持续
改善，盈利仍持续成长。中期，消费升级驱动行业增长、差异化大单品渐显α，利润率改善持续兑现下持续增长可期。预
计公司2026-2028年归母净利润分别为4.6/5.1/5.5亿元，现价对应PE分别为10/9/8X，60%分红比例下2026年股息率为6%，
维持“买入”评级。
风险提示
1、市场竞争加剧风险；2、新品开发风险；3、原材料价格波动风险。
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2026-08-30│水星家纺(603365)大单品驱动收入稳健增长，扣非利润高增彰显盈利质量 │信达证券 │未知
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事件：公司发布2026年半年度报告，2026H1实现营业收入19.76亿元（同比+2.83%），归母净利润1.50亿元（同比+6.
38%），扣非归母净利润1.26亿元（同比+22.15%）。其中，2026Q2公司实现收入9.97亿元（同比+0.12%），归母净利润45
03万元（同比-12.32%），扣非归母净利润3741万元（同比+38.29%）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税
），合计派发现金红利约5176.5万元，占上半年归母净利润的34.47%。
点评：Q2扣非净利润保持景气增长。分季度看，Q1收入同比增长5.74%，Q2收入同比增长0.12%，增速环比有所回落，
二季度为淡季且消费动能整体有所走弱。分业务看，线上业务与团购业务实现增长，其中电商渠道持续深耕天猫、京东等
传统平台，并在抖音、小红书等内容电商通过品牌自播与达人合作有效触达年轻消费群体；线下渠道主动优化低效门店，
推进标杆门店焕新。
大单品战略成效显著，毛利率维持高位。产品策略上，公司聚焦“雪糕被”“人体工学枕”“蚕丝被”等战略大单品
，科技睡眠产品矩阵持续完善，带动产品结构升级。上半年毛利率约为46.3%，同比+2.4pct，延续了2025年以来毛利率改
善的趋势。其中，被芯品类作为公司第一大畅销品类，依托新材料技术与睡眠研究中心产学研平台，由传统保暖向科技助
眠方向升级；人体工学枕系列凭借内核结构自研创新构筑差异化优势；套件品类通过与“中国工艺”及非遗传承人合作，
推动品牌向东方睡眠美学升级。
费用率整体可控，扣非净利润延续高增。H1公司销售费用率约30.8%（同比+1.3pct），主要因线上推广及品牌宣传投
入增加；管理费用率约4.9%（同比-0.2pct），研发费用率约2.1%（同比-0.1pct）。毛利率提升叠加费用控制较好，H1扣
非归净利率为6.39%，同比+0.19pct，延续上行态势。其中Q2扣非净利率3.75%，同比+1pct，扣非利润高增彰显盈利质量
。
经营现金流短期承压，存货水平合理。上半年经营活动产生的现金流量净额为-1.99亿元，我们推测为季节性备货因
素，截至6月末，公司存货账面价值11.37亿元，与去年同期基本持平，货盘运营稳健。
盈利预测与估值：公司作为家纺行业龙头，大单品战略与全渠道布局持续深化，盈利能力稳步提升。我们预计2026-2
028年公司归母净利润分别为4.52/5.03/5.56亿元，当前股价对应PE分别为10.12/9.10/8.22X。
风险提示：行业需求复苏不及预期；市场竞争加剧；原材料价格波动；电商平台规则变化导致费用投放加大。
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2026-08-30│水星家纺(603365)26Q2扣非净利润加速增长，产品结构升级拉升毛利率 │招商证券 │买入
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公司26Q2营收同比+0.12%至9.97亿元，归母净利润同比-12.32%至0.45亿元，扣非净利润同比+38.29%至0.37亿元，不
考虑政府补贴节奏的情况下主业利润加速增长。产品结构升级拉升毛利率，广告投入增加销售费用率。预计26-28年归母
净利润分别为4.43亿元、4.85亿元、5.41亿元，当前市值对应26PE10X、27PE9X，维持强烈推荐评级。
26Q2收入稳健，扣非净利快速增长。公司26H1营收19.76亿元，同比+2.83%，主要系线上、团购渠道业务增长所致；
归母净利润1.5亿元，同比+6.38%，扣非归母净利润1.26亿元，同比+22.15%。26Q2营收9.97亿元，同比+0.12%，归母净利
润4503万元，同比-12.32%，主要受政府补贴确认节奏的变化影响，扣非后归母净利润3741万元，同比+38.29%。拟派发中
期股息0.2元/股，分红率34.47%。
产品结构升级拉升毛利率，广告投入增加销售费用率。1）26H1：受益于“大单品”结合“爆款群”的产品模式下的
科技睡眠产品矩阵升级、供应链效率优化、渠道业态融合，公司毛利率同比+2.40pct至46.28%；期间费用率同比+1.04pct
至37.70%，其中销售费用率+1.31pct（主要系广告宣传费、工资性支出增长所致）、管理费用率-0.20pct、研发费用率-0
.12pct、财务费用率+0.06pct；净利率同比+0.25pct至7.60%。2）26Q2：毛利率、期间费用率、净利率分别为46.27%（同
比+2.41pct）、40.26%（同比+0.92pct）、4.52%（同比-0.64pct）。
经营现金流有所承压，存货周转天数较为稳定。26H1公司经营性现金流量净额-1.99亿元，主要系销售收款减少、支
付货款增加所致。截至26年6月末，应收账款周转天数同比-3天至23天；存货周转天数同比+2天至181天。
线上业务领跑家纺行业，线下聚焦门店高质量运营与渠道升级。公司深耕天猫、京东等传统电商平台，同时布局抖音
、小红书等内容电商渠道，2026年3月斩获天猫TOPTALK年度创新营销品牌奖。线下聚焦门店高质量运营与渠道升级，主动
优化低效门店，加快推进标杆门店焕新计划。加盟渠道层面，深耕三四线城市及县域市场，依托“大单品+全品类”组合
策略匹配下沉市场的产品升级需求。
盈利预测及投资建议：公司以大单品战略为核心引擎、全渠道协同为增长底座，实现线上爆款引爆、线下体验转化、
全域会员沉淀，构建起产品力、渠道力、服务力的复合优势。考虑到上半年线上和下半年线下的经营压力，我们预计2026
-2028年收入规模为48.05亿元、51.48亿元、55.36亿元，同比增速分别为6%、7%、8%。归母净利润分别为4.43亿元、4.85
亿元、5.41亿元，同比增速分别为9%、10%、11%。当前市值对应26PE10X、27PE9X，维持强烈推荐评级。
风险提示：原材料价格波动风险、终端客流及消费不及预期风险、线上流量成本增加侵蚀利润空间风险、行业竞争加
剧风险等。
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2026-08-28│水星家纺(603365)点评报告：26H1扣非利润靓丽，大单品驱动品牌力向上 │浙商证券 │买入
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大单品持续破圈，26H1扣非利润靓丽增长
26H1实现收入19.76亿元（同比+2.8%），归母净利润1.50亿元（同比+6.4%），扣非后归母净利润1.26亿元（同比+22
.2%）。单26Q2实现收入9.97亿元（同比+0.1%），归母净利润4503万元（同比-12.3%），扣非后归母净利润3741万元（同
比+38.3%）。公司持续发力大单品，驱动毛利率显著提升，扣非净利润实现靓丽增长。
大单品战略卓有成效，毛利率显著提升
26H1整体毛利率46.3%（同比+2.4pp），大单品成效显现，围绕雪糕被、人体工学枕、蚕丝被等战略大单品，打造科
技睡眠产品矩阵，同时受益于供应链效率优化、渠道业态融合，毛利率提升显著，彰显品牌力向上。
26Q2毛利率提升，扣非利润靓丽，政府补贴错期
26Q2毛利率46.3%（同比+2.4pp），预计来自大单品战略驱动高毛利率功能性产品销售占比提升，销售/管理/研发/财
务费用率同比分别+1.0/+0.1/-0.1/+0.04pp至33.3%、4.9%、2.1%、-0.1%，受政府补贴错期减少影响其他收益同比减少13
62万元，归母净利润同比-12.3%至4503万元，扣非归母净利润同比+38.3%至3741万元，剔除政府补贴错期等一次性影响，
大单品战略驱动扣非利润靓丽增长。
26H1整体毛利率46.3%（同比+2.4pp），净利率7.6%（同比+0.3pp），销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.3/-0.
2/-0.1/+0.1pp，销售费用率提升主要系大单品战略下营销投放增加，其他费用控制整体稳定。26H1期末存货11.37亿元（
同比+0.5%）,应收账款2.54亿元（同比-4.4%），运营情况健康。
盈利预测与投资建议：
公司聚焦睡眠科技推出雪糕被、人体工学枕、鹅绒被等功能性大单品，有效带动线上收入放量及利润率弹性释放，26
年线下大单品战略进一步铺开值得期待。预计公司26-28年实现收入47.2/49.2/51.0亿元，同比增长4.2%/4.2%/3.7%；实
现归母净利润4.4/4.8/5.1亿元，同比增长8.6%/7.5%/6.5%，对应PE10.2/9.5/8.9倍，公司长期增长稳健、分红率较高，
若参考25年分红率64%，对应股息率6.3%，维持“买入”评级。
风险提示：电商平台竞争加剧；原材料价格大幅波动；区域家纺竞争加剧
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2026-08-26│水星家纺(603365)科技睡眠产品矩阵升级，毛利率扩张，计划中期分红 │申万宏源 │买入
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公司发布26年中报，利润端低于预期。1）26H1营收19.8亿元，同比增长2.8%，主要是线上、团购业务增长带动，归
母净利润1.5亿元，同比增长6.4%，扣非归母净利润1.26亿元，同比增长22.2%，非经常性损益主要系政府补助2304万元。
单季看，26Q2营收10亿元，同比略增0.1%，归母净利润0.45亿元，同比下滑12.3%，扣非归母净利润0.37亿元，同比增长3
8.3%，26Q2多雨天气影响线下零售，利润端低于预期。2）26H1末货币资金、交易性金融资产合计超12亿元，资金实力雄
厚，奠定持续高分红。公告拟中期分红0.2元/股，派发现金红利5177万元，现金分红比例34.5%。
受益于“大单品”结合“爆款群”的产品模式，毛利率持续扩张。功能性家纺产品成为行业增长的核心引擎，公司坚
持以睡眠科技为核心，围绕“雪糕被”、“人体工学枕”、“蚕丝被”等战略大单品集中资源，科技睡眠产品矩阵升级，
供应链效率优化，渠道业态融合，打造“单品即品类、品类即品牌”的用户认知，并形成以点带面、辐射全品类的带动效
应。26H1毛利率46.3%，同比提升2.4pct，期间费用率37.7%，同比提升1pct，其中销售费用率30.8%，同比提升1.3pct，
最终归母净利率7.6%，同比提升0.25pct。
线上领跑与线下焕新双轮驱动，为未来扩大市场份额夯实基础。1）线上：公司深耕天猫、京东等传统电商平台，维
持领先地位，同时在抖音、小红书等新兴平台构建先发优势，实现内容电商业务突破，通过直播带货、达人合作、品牌自
播等多元营销方式，高效触达年轻消费群体。2026年3月，水星家纺斩获天猫TOPTALK年度创新营销品牌奖，以表彰围绕“
雪糕被”开展成功的线上营销实践。2）线下：聚焦门店高质量运营与渠道升级，门店覆盖31个省、自治区、直辖市，主
动优化低效门店，加快推进新一代门店形象更新。门店形象融合科技、健康、专业核心元素，增设睡眠科技专区，让消费
者获得对专业床品可触摸、可感知的实地体验。
高性价比科技家纺品牌，大单品成系列迭代，战略成效逐步转化，维持“买入”评级。考虑到大单品要求配套营销投
入，以及线下复苏节奏，我们主要下调线下营收增速、上调销售费用率，因此下调盈利预测，预计26-28年归母净利润4.4
/4.9/5.5亿元（原为4.7/5.2/5.8亿元），对应PE为10/9/8倍，仍在家纺板块中估值较低，维持“买入”评级。
风险提示：国内零售恢复低于预期；家纺大单品竞争加剧；电商增长红利衰退。
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2026-08-25│水星家纺(603365)Q2收入增速放缓，销售费用率增加 │华西证券 │买入
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事件概述
26H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为19.76/1.50/1.26/-1.99亿元、同比增长2.83%/6.38%/22
.15%/-197.25%；经营性现金流低于净利主要由于存货及应收增加，应付减少；非经主要为政府补助约0.23亿元（25H1为0
.37亿元）。26Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.97/0.45/0.37亿元、同比增长0.12%/-12.32%/38.29%，Q2非
经约0.08亿元（25Q2的0.24亿元），其中政府补助约0.07亿元（25Q2约0.25亿元）。
公司派发中期股息每普通股0.20元，分红率为34.47%%，对应年化股息率2.22%。
分析判断:
电商与团购拉动收入增长。1）分产品来看，公司坚持"科技赋能睡眠、大单品驱动增长"，围绕"雪糕被""人体工学枕
""蚕丝被"等战略大单品集中资源，形成科技睡眠产品矩阵，打造"单品即品类、品类即品牌"的用户认知。大单品结合"爆
款群"模式，在大单品和全品类矩阵两个维度研发创新。大单品：1）人体工学枕系列为公司专业级枕芯旗舰产品，基于人
体工学睡眠数据、头颈肩力学原理研发，公司凭借枕芯内核结构自研创新工艺构建差异化优势，其中"人体工学硅胶慢回
弹记忆枕Pro4.0"取得SGS认证，具备软硬适中、贴合承托、透气透湿特性；以人体工学枕为核心载体的科技枕芯矩阵成为
技术迭代标杆，带动枕芯业务搭建起材料升级、结构工艺创新、人体工学应用、功能防护于一体的睡眠科技体系。2）雪
糕被历经6年性能迭代，拉动被芯品类市场热度提升，被芯品类为公司流量基石与第一大畅销品类，新材料应用驱动被芯
由传统保暖向科技助眠升级。3）蚕丝被应用胶原蛋白改性功能工艺，胶原蛋白蚕丝被系列斩获美国好设计奖、MUSE设计
奖金奖。（2）分渠道来看，收入增长主要来自线上业务与团购业务。
Q2净利率下降主要由于期间费用率增加及资产处置收益及其他收益减少。（1）26H1毛利率为46.28%、同比提升2.4PC
T，26H1净利率为7.60%、同比提升0.25PCT。从费用端看，销售/管理/研发/财务费用率为30.76%/4.90%/2.06%/-0.02%，
同比增加1.31/-0.20/-0.13/0.06PCT。净利率增幅低于毛利率主要由于销售费用率提升1.31PCT、投资收益占比下降0.16P
CT。（2）26Q2毛利率为46.27%、同比提升2.41PCT；净利率为4.52%、同比下降0.64PCT。从费用端看，销售/管理/研发/
财务费用率为33.27%/4.95%/2.10%/-0.05%，同比增加0.97/0.06/-0.14/0.04PCT，期间费用率合计增加0.93PCT、资产处
置收益占比减少1.0PCT、其他收益减少1.37PCT。
库存略有提升。26H1存货为11.37亿元、同比增长0.49%。存货周转天数为181天、同比增加2天。应收/应付账款分别
为2.51/2.65亿元、同比减少5.55/10.32%；应收/应付账款周转天数为23/52天、同比增加4/0天。
投资建议
我们分析，（1）公司延续“大单品”策略，有望持续带动产品优化升级和毛利率提升，公司大单品雪糕被历经6年迭
代升级，带动夏被品类增长；人体工学枕系列以高性价比定位专业高品质记忆枕；闪睡被运用科技面料提高睡眠质量；Pu
ffair气绒被、泡芙鹅绒被等多点开花。（2）线下门店不断升级，公司已发布升级店形象“水星STARZHOME”，有望带动
店效提升。（3）公司积极布局智能家纺领域，针对不同应用场景，推出智能枕、智能床垫等3C特色产品，扩充产品品类
的基础上，发挥出家纺头部企业产品研发的核心优势，有望为业绩增长带来新增量。维持26-28年收入预测为52.85/59.43
/66.19亿元；维持26-28年归母净利预测为4.55/5.17/5.76亿元；维持26-28年EPS预测为1.73/1.97/2.19元，2026年8月25
日收盘价18.00元对应26/27/28年PE分别为11.98/10.55/9.47X，维持“买入”评级。
风险提示
线上渠道拓展不及预期、库存积压的风险、开店不及预期、系统性风险。
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2026-05-25│水星家纺(603365)大单品渐显成效，26年Q1开局良好 │中信建投 │买入
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25年公司营收45.28亿元/+8.0%，归母净利润4.07亿元/+11.0%；26Q1营收9.79亿元/+5.7%，归母净利润1.05亿元/+17
.1%。在健康睡眠趋势下，公司实施大单品驱动、全渠道运营策略，取得良好增长。25年公司人体工学枕、雪糕被估计约
各实现1亿元销售额，26年大单品仍有望实现中两位数以上增长。25年电商收入26.54亿元/+15.5%，26Q1预计延续双位数
增长。利润端，25年公司毛利率44.95%/+3.55pct，净利率为8.98%/+0.24pct，26Q1公司毛利率46.29%/+2.39pct，净利率
为10.74%/+1.04pct，产品结构升级和成本管控带动利润率提升。展望未来，公司坚持大单品战略、全渠道协同，实现线
上爆款引爆、线下体验转化，有望延续稳健增长。25年公司现金分红合计2.59亿元，派息率63.6%，股息率5.2%，保持稳
定较高的股东回报。
事件
公司发布2026年一季报。26Q1公司实现营收9.79亿元/+5.7%，归母净利润1.05亿元/+17.1%，扣非归母净利润0.89亿
元/+16.4%。公司发布2025年报。2025年公司实现营收45.28亿元/+8.0%，归母净利润4.07亿元/+11.0%，扣非归母净利润3
.54亿元/+6.3%，经营净现金流5.32亿元/+3.2%，基本EPS为1.58元/+12.9%，ROE（加权）为13.31%/+0.89pct。公司拟向
全体股东每10股派发末期现金红利8元（含税），加上中期分红，本年度现金分红总额预计2.59亿元，派息率63.6%，以26
年5月22日收盘价计算，股息率为5.2%。
单季度看，25Q4公司实现营收15.53亿元/+2.8%，归母净利润1.75亿元/+11.2%，扣非归母净利润1.70亿元/+14.0%。
简评
在大单品策略下，25年&26Q1收入增长良好，产品结构改善带动利润率提升。随着消费者对健康睡眠的重视，家纺行
业需求端从刚需替换升级为健康投资，推动行业从传统产品转向睡眠解决方案，供给端从产品同质化到技术差异化，睡眠
科技创造增量市场。在此背景下，公司作为行业龙头，实行大单品驱动、全品类布局策略，取得良好增长。展望未来，公
司持续以大单品战略为核心引擎、全渠道协同为增长底座，实现线上爆款引爆、线下体验转化，有望延续稳健增长趋势。
大单品战略驱动，电商增长亮眼。分渠道看：1）线下：25年收入18.68亿元/-1.1%，毛利率41.7%/+2.1pct。其中，
①加盟：25年收入12.88亿元/-3.3%，毛利率39.78%/+2.39pct；②直营（线下）：25年收入2.90亿元/-10.8%，毛利率58.
22%/+5.36pct；③其他（团购等）：25年收入2.89亿元/+25.3%，毛利率33.79%/-0.17pct。截至25年末，预计公司约有线
下门店2000家/净增加数十家，其中直营门店约200家，展望26年，预计加盟目标新开数十家门店，直营聚焦效率提升。2
）电商：25年收入26.54亿元/+15.5%，毛利率47.36%/+4.40pct。电商渠道进一步拆分开，预计其中25年淘系增长领先，2
6Q1抖音增速提升。
人体工学枕、雪糕被等大单品放量，带动枕芯、被芯产品收入快速增长。分产品看：1）被子：25年收入21.89亿元/+
7.9%，毛利率45.69%/+4.21pct。2）套件：25年收入14.80亿元/+1.5%，毛利率45.80%/+2.45pct。3）枕芯：25年收入4.2
6亿元/+34.9%，毛利率44.79%/+4.49pct。4）其他产品：25年收入4.27亿元/+11.0%，毛利率39.24%/+4.21pct。在大单品
战略下，25年公司人体工学枕、雪糕被估计约各实现1亿元销售额，且大单品外溢效应带动其他品类增长，展望26年，预
计大单品仍有望实现中两位数以上增长。
产品结构升级和成本管控带动毛利率提升，销售费用率提升主要系增加对大单品的投放。1）盈利能力：25年公司毛
利率为44.95%/+3.55pct，净利率为8.98%/+0.24pct，所得税率为14.63%/-2.55pct。单季度看，25Q4公司毛利率为46.43%
/+5.07pct，环比+1.70pct；净利率为11.24%/+0.85pct，环比+2.61pct；所得税率为14.66%/-4.15pct，环比-0.33pct。2
6Q1公司毛利率为46.29%/+2.39pct，环比-0.14pct；净利率为10.74%/+1.04pct，环比0.51pct；所得税率15.38%/-0.35pc
t，环比+0.72pct。2）期间费用：25年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为28.00%/+3.56pct、4.50%/+0.03pct、1
.83%/-0.13pct、-0.05%/+0.12pct。单季度看，25Q4销售、管理、研发、财务费用率分别为27.17%/+3.82pct、3.65%/+0.
80pct、1.29%/-0.20pct、-0.05%/-0.01pct；26Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为28.22%/+1.82pct、4.85%/-0.48
pct、2.03%/-0.10pct、0.01%/+0.07pct。
盈利预测：我们预计2026-2028年公司营收为50.17、55.01、60.00亿元，同比增长10.8%、9.7%、9.1%；归母净利润
为4.61、5.19、5.78亿元，同比增长13.4%、12.4%、11.5%，对应PE为10.8x、9.6x、8.6x，给予“买入”评级。
风险提示：1）需求波动风险：家纺行业需求与宏观经济、地产周期、人口结构、气候变化等密切相关。若消费者对
睡眠健康追求所带来的增量需求不足，则行业或将面临需求总量下降的压力。2）大单品战略不及预期风险：未来公司收
入增长策略依赖大单品的持续打造与引爆，若记忆枕、温控被等核心单品热度回落或同质化竞争加剧，或将影响公司收入
与毛利改善的持续性。3）原材料价格波动风险：公司核心原材料棉花、羽绒、化纤等受供需、气候与大宗价格等影响较
大。公司虽通过长期合同、库存备货与阶段性提价对冲，但存在无法完全传导成本上涨导致毛利率受损的风险。
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2026-05-18│水星家纺(603365)深度研究报告：一品撑星夜，百品卧星河 │华创证券 │增持
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家纺行业何以跑出大单品？
高容量、高同质、高离散，需求收敛下的认知茧房。家纺产品属于典型的低涉入度功能性大品类，行业呈现市场容量
大、产品同质化严重、行业集中度极低的特征。在此结构下，品牌面临创新壁垒低、却又必须被消费者充分感知的悖论。
以“认知集约”对抗“品类发散”，构建正反馈循环壁垒。大单品策略的本质是通过单一SKU聚焦资源，建立显著的
心智锚点（如深睡=蚕丝被、护颈=分区枕等），在消费者的有限注意内完成从“品类需求”到“品牌指定”的转化。转化
完成后，爆品形成的规模经济与流量自增强效应可显著摊薄单位获客成本，从而构建起品牌的正反馈循环壁垒。
典型案例：亚朵大单品跨界出圈，构建酒店+零售正反馈循环。亚朵依托1.12亿注册会员的流量底座，以酒店客房作
为沉浸式体验终端，通过深睡楼层与标准化寝具配置实现低频住宿场景向高频零售需求的导流，完成了对记忆棉枕品类的
市场启蒙。其初代深睡枕上市即爆，9个月成为全平台品类第一，形成显著的品类心智垄断。截至26年3月，亚朵深睡枕Pr
o系列累计销量突破1000万只。
水星家纺：从单品突破到全品类承接，水星更具兑现基础。
被芯品牌心智突出，长期主义体系化打法。公司于2017年率先实施大单品战略，2020年正式确立“好被芯，选水星”
核心战略，近年取得专业床品全球销量第一、连续两年全球被芯销量第一、连续四年全国被芯销量第一等多项认证。公司
坚持大单品驱动+全品类布局策略，构建覆盖床品套件、被芯、枕芯等全场景床上用品体系，并以大单品流量势能驱动其
他品类连带增长。
大单品势能外溢承接，公司具备三大支撑。1）基本盘稳固：2020–2025年公司营收CAGR约7.1%，被子、枕头、套件
合计营收CAGR约6.7%，均显著领先同业。2）高质价比：产品定价低于同类竞品，门店高度渗透下沉市场，三线及以下城
市门店占比高达约68%，精准触达更广泛、对价格敏感的大众消费群体。3）电商渠道先发优势：公司2010年即成立电商公
司，在线上精细化运营、平台资源积累与多平台用户粉丝沉淀方面处于行业前列。2025年公司线上渠道收入占比约59%，
体量远超行业可比公司；截至26年3月12日，水星家纺四大平台旗舰店粉丝数量占据明显优势。
投资建议：我们预计公司26-28年归母净利润分别为4.56/5.08/5.64亿元，当前市值对应PE为12/11/10X；选取主业相
似的罗莱生活、富安娜为可比公司，参考可比公司估值，考虑到公司品牌心智突出、产品销量连年领先，大单品战略切实
有效，给予公司26年16XPE，对应目标价27.77元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧、大单品战略不及预期、原材料价格波动风险等
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2026-05-10│水星家纺(603365)2025年报&2026年一季报点评：业绩略优于预期，净利率稳 │长江证券 │买入
│步向上 │ │
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事件描述
水星家纺2025年实现营收45.3亿元，同比+8.0%，归母净利润4.1亿元，同比+11.0%。其中单Q4实现营收15.5亿元，同
比+2.8%，归母净利润1.7亿元，同比+11.2%。公司全年累计分红2.6亿元，分红比例64%。2026Q1实现营收9.8亿元，同比+
5.7%，归母净利润1.1亿元，同比+17.1%。
事件评论
电商驱动高增，毛销差逐季改善。2025年渠道拆分来看，水星家纺直营/加盟/线上收入分别同比-11%/-3%/+15%，线
上为主要增长驱动。2025Q4毛利率同比+5.1pct至46.4%，销售费用率同比+3.8pct至27.2%，仍保持高费用投入转化，毛销
差稳步提升。
2026Q1净利率改善，短期零售略承压。收入维度，2026Q1收入同比+5.7%，预计线上增长较优而线下直营和加盟承压
。利润维度，2026Q1毛利率同比+2.4pct至46.3%，销售费用率同比+1.8pct，归母净利率同比+1.0pct仍延续优化趋势。
展望未来，一方面公司线下渠道升级焕新且大单品逐步进入线下渠道，另一方面大单品策略带动的消费者引流效果显
著，2026年大单品品类进一步扩充带动增长提速，且品牌形象强化后有望通过费用管控实现利润率修复，后续成长路径相
对清晰。预计2026-2028年归母净利润分别为4.6/5.2/5.8亿元，对应PE分别为12/11/9X，60%以上分红假设对应2026年股
息率达5%以上，维持“买入”评级。
风险提示
1、市场竞争加剧风险；2、新品开发风险；3、原材料价格波动风险。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：107家
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2026-10-29│水星家纺(603365)2026年10月29日投资者关系活动主要内容
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Q：前三季度分渠道的收入表现？
A：前三季度线上渠道个位数增长、线下渠道个位数下滑，整体收入增1.62%；Q3因去年同期高基数，整体收入降0.59
%。
Q：三季度毛利率提升幅度比上半年收窄的原因？
A：一方面去年同期基数比较高；另一方面，原材料成本上行构成边际压力；还有产品结构因素造成了一些扰动。三
季度是我们夏品收尾，冬款上新的过渡阶段，线下低毛利引流款有阶段性的增加，对单季度的毛利率产生一定影响，但产
品结构的升级，仍然是支撑毛利率中枢上行的一个底层动力。
Q：三季度公司费用控制优秀，销售费用略有下降，管理费用持平，公司四季度费用政策展望？
A：三季度我们坚持提质增效、精细化费用管控，整体费用率管控效果符合预期，三季度销售费用同比有所下降、管
理费用保持平稳，核心是我们费用投放逻辑已经从过去单纯追求流量、冲GMV，转向以ROI为核心、精准投放、资源向高转
化大单品倾斜。
整体四季度费用策略，我们概括为：总量可控、结构分化，品牌投入前置，持续优先保障盈利质量。四季度本身是旺
季，营收基数抬升，有利于摊薄单位固定费用，目标把费用率控制在合理水平，避免费用率上行侵蚀毛利改善成果。底层
原则：投入要么能带来长期品牌价值沉淀，要么能实现当期可验证的销售回报，杜绝低效投入。
Q：今年三季度和上半年政府补贴都是少于去年，四季度预期？
A：政府补贴项目包括申报、验收、拨款、收账等环节，周期较长。近年国家对补贴管理趋严，四季度存在不确定性
。
Q：存货三季度末同比增长，是否因为旺季备货？存货是否有风险？
A：本次存货增长以旺季主动备货为主，属于季节性因素，不是库存积压；公司目前存货结构向好，减值计提审慎，
存货风险整体可控，存货的周转最终取决于四季度终端动销情况，我们会紧盯四季度动销，灵活调整后续生产和补货计划
，严控库存规模。
Q：经营性现金流净额为负的原因？
A：三季度经营性现金流净额为负，主要是为四季度冬季产品旺季集中备货，上游原料、加工款付现增加，采购现金
支出前置，而相关销售回款多集中在四季度，属于典型季节性收付错配。公司下游加盟商回款情况稳定，应收账款周转正
常，不存在回款风险，预计四季度随着旺季销售实现，现金流会明显改善。
Q：董事长提议回购股份的原因？
A：董事长提议回购，主要是基于对公司内在价值、长期发展的信心，也是落实股东回报的举措。公司目前盈利和现
金流稳健，回购股份可用于股权激励、员工持股计划或者注销，绑定团队利益或增厚股东收益。该事项目前还只是提议，
需要董事会、股东会（或有）审议，最终方案以公告为准。
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参与调研机构：53家
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2026-08-26│水星家纺(603365)2026年8月26日投资者关系活动主要内容
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Part1：公司介绍
2026年上半年，公司经营直面复杂多变的外部经济环境与消费市场的结构性调整。消费市场呈现从商品主导转向“商
品+服务”并重、智能绿色升级、下沉市场抬升、消费行为理性分化、线上线下业态重构等结构性变化。纺织行业锚定科
技、时尚、绿色、健康新定位，消费端由基础消费逐步转向质价比、功能化、健康睡眠、绿色消费，睡眠经济拉动功能性
床品需求增长。
面对愈加复杂的竞争格局，公司坚持“科技赋能睡眠、大单品驱动增长”为核心，聚焦健康睡眠领域，深化全渠道布
局，优化产品结构，实现了营业收入与净利润双增长。报告期，公司实现营业收入19.76亿元，同比增长2.8%；归母净利
润1.50亿元，同比上升6.4%；扣除非经常性损益后的归母净利润1.26亿元，同比增长22.2%，扣非利润增速显著高于营收
增速，充分说明公司主业盈利能力得到实质性改善。
拆分季度来看，第二季度实现营业收入9.97亿元，同比增长0.1%；归母净利润4503万元，同比下降12.3%；扣非归母
净利润3741万元，同比增长38.3%。从单二季度来看，去年Q2我们实现营业收入9.95亿元，取得了11.7%的收入增长，抬高
了今年同期对比基数。在这样一个高基数之上，今年二季度成功稳住了收入底盘。在行业存量竞争、消费者决策偏谨慎的
背景下，收入保持韧性，体现出我们夏凉品类、大单品以及全渠道运营的基本盘是稳固的。二季度扣非归母净利润同比增
长38.3%，说明我们上半年收入端在高基数下平稳运行，通过内部产品结构优化、高附加值健康睡眠产品占比兑现红利，
盈利能力得到实质性增强。
上半年公司毛利率达到46.28%，同比提升2.4个百分点。毛利率上涨，来源于功能性高附加值产品占比提升、产品结
构调整优化、供应链精细化管理三重因素共同驱动。截至二季度末，公司总资产37.91亿元，资产负债率18.54%，资产负
债结构稳健，现金流储备充足，抗风险能力较强。二季度我们优先把控产品盈利质量，发力功能性睡眠产品。营收保持稳
健底盘，毛利率持续上行，增长模式由过去规模优先，转向规模与盈利质量并重的高质量增长路线，也为下半年旺季打下
了良好基础。
产品端，大单品战略成效逐步显现，公司坚持以睡眠科技为核心，上半年围绕“雪糕被”、“人体工学枕”、“蚕丝
被”等战略大单品，形成科技睡眠产品矩阵。被芯品类是公司第一大畅销品类，也是公司的流量基石与品牌锚点。以雪糕
被为代表的科技被芯产品历经6年性能迭代，拉动被芯品类市场热度提升。
分红回报方面，董事会审议通过2026年半年度利润分配预案：拟向全体股东每10股派发现金红利 2 元（含税）。本
次中期分红充分体现公司长期坚持回馈股东的理念，未来公司将继续在保障业务发展资金需求的前提下，维持可持续的分
红政策，与广大投资者共享企业成长红利。
在此我们也客观地和大家沟通行业与公司现阶段的挑战：第一，家纺行业存量竞争加剧，头部品牌、跨界品牌持续加
码功能性赛道，市场竞争趋于白热化；第二，家居消费复苏节奏温和，终端消费者购买决策更趋理性；第三，下半年原材
料价格、线上流量成本仍然存在一定不确定性。针对以上风险，公司将做好对应措施，坚持以产品力、品牌力、运营效率
提升来对冲外部压力。
中长期来看，公司看好国内家纺消费升级以及健康睡眠赛道的成长空间。未来我们将继续坚持深耕主业，不断提升企
业长期价值，以经营业绩回报广大投资者的信任与支持。
Part2：互动环节
Q：上半年大单品销售情况如何？下半年大单品规划如何？
A：从上半年运营情况看，雪糕被6.0（Pro）、人体工学枕4.0两款迭代新品顺利上市。雪糕被作为夏令核心大单品，
继续承担夏凉品类流量入口，守住了爆款基本盘，线上动销稳健，线下借助体验式销售取得不错进展。人体工学枕在记忆
枕赛道参与者增多、市场竞争加剧的环境下，体现了品类溢出效应。
公司内部正在调整大单品打法，从单纯卖产品转向用户心智建设，一方面引入外部专业人才，沉淀大单品运营方法论
，团队思路从卖产品向打造品牌心智转变；另一方面强化研发积累，打造差异化产品；营销端维持投放力度，多元化费用
投放。公司看好科技大单品长期方向。
Q：线下第九代店新形象推出效果如何？
A：第九代门店2026年上半年处在分批落地、试点推广阶段，属于渠道焕新早期周期，暂不具备大规模效果验证条件
。从试点门店运营反馈来看，增设的睡眠科技专区，能够让消费者直观体验我们的功能枕、科技被芯等核心大单品，助力
线下门店产品结构优化，和公司健康睡眠大单品战略形成协同。新门店视觉风格更加年轻、科技、时尚，有助于改善线下
终端品牌观感，帮助门店吸引新一代消费群体，提升线下门店获客能力。公司线下焕新不是单纯装修，而是硬件升级及经
销商运营赋能同步推进，配套门店陈列培训、会员精细化运营方案，从单店形象升级走向门店经营能力提升。
Q：面对原材料涨价的影响，公司有哪些应对措施？
A：采购端我们通过与核心供应商签订长期供货协议、择机前置备货、拓宽多元采购渠道等方式对冲现货涨价风险；
经营端，我们下半年重点推出高毛利科技睡眠大单品，依靠产品结构升级红利消化一部分成本压力，同时持续推进供应链
精益降本增效，多重举措共同对冲成本上行带来的影响。
Q：公司对分红的规划？
A：公司一直以来高度重视股东回报，本次推出中期分红方案，也是我们回馈股东的重要举措之一。对于分红比例，
我们会统筹兼顾多方面因素：一方面要持续给予股东合理的现金回报；另一方面也要预留充足资金，保障主业经营投入，
同时也要为未来中长期潜在的战略机会预留资金空间。后续我们将根据每年盈利情况、现金流水平、业务发展规划综合评
估，在保障公司长期健康发展的基础上，持续推行现金分红政策，与全体股东共享公司经营发展成果。
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