研报评级☆ ◇603365 水星家纺 更新日期：2026-03-25◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-03-20
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 1 0 0 0 0 1
1月内 1 0 0 0 0 1
2月内 1 0 0 0 0 1
3月内 2 0 0 0 0 2
6月内 8 1 0 0 0 9
1年内 24 4 0 0 0 28
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 1.04│ 1.44│ 1.40│ 1.55│ 1.74│ 1.94│
│每股净资产(元) │ 10.38│ 11.21│ 11.33│ 12.71│ 13.95│ 15.33│
│净资产收益率% │ 10.06│ 12.87│ 12.31│ 12.49│ 12.73│ 12.94│
│归母净利润(百万元) │ 278.26│ 379.08│ 366.65│ 406.76│ 456.45│ 508.56│
│营业收入(百万元) │ 3663.75│ 4210.91│ 4193.27│ 4634.18│ 5101.04│ 5611.02│
│营业利润(百万元) │ 295.70│ 406.63│ 426.20│ 470.61│ 529.64│ 592.62│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-03-20 买入 首次 --- 1.51 1.70 1.92 国盛证券
2025-12-25 买入 首次 --- 1.53 1.72 1.94 长江证券
2025-11-05 买入 维持 --- 1.53 1.73 1.91 天风证券
2025-11-02 买入 维持 --- 1.50 1.63 1.76 浙商证券
2025-10-31 买入 维持 --- 1.54 1.74 1.97 东吴证券
2025-10-30 增持 维持 23.5 1.58 1.79 1.94 东方证券
2025-10-29 买入 维持 --- 1.52 1.65 1.80 申万宏源
2025-10-29 买入 维持 --- 1.58 1.83 2.10 招商证券
2025-10-28 买入 维持 --- 1.64 1.86 2.09 华西证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-03-20│水星家纺(603365)睡眠经济驱动行业扩容，公司或进新征程 │国盛证券 │买入
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水星家纺作为国内领先的家纺公司，旗下多品牌矩阵覆盖大众至高端层级，以“好被芯选水星”为核心战略，深度聚
焦被芯品类。2024年被芯/套件/枕芯营收占比分别为48%/35%/8%，渠道结构以电商业务为主（占比55%），2018～2024年
公司营收/归母净利润CAGR分别为7.5%/4.3%；2025年前三季度营收同比+10.9%至30亿元，归母净利润同比+10.7%至2.3亿
元，2025年以来增长势头良好。
行业情况：睡眠经济驱动扩容，龙头市占率提升趋势明确。家纺行业传统增长依赖婚庆与乔迁（2020年合计占需求66
%），由于结婚率下行以及地产行业波动，旧逻辑瓦解。中长期来看，两大新动能接力驱动行业扩容：一是睡眠经济崛起
，功能性家纺（助眠被芯、人体工学枕）带动芯类品类量价齐升；二是审美升级驱动套件换新频率提升，社交媒体持续输
出家居美学内容激活日常更新需求。在竞争格局上，头部企业凭借研发积淀与全域品宣壁垒，市占率集中趋势将逐步加速
。
公司投资亮点一：大单品战略+研发体系，构筑产品护城河。公司以消费者核心痛点为切入点，结合独家专利技术打
造家纺爆品，配合明星代言强化曝光，多年蝉联被芯全国销量第一。研发层面，2024年研发投入8200万元（占营收约2%）
，拥有有效专利158项，聚焦凉感纤维、抗菌、玻尿酸保湿等功能性材料，持续提升产品附加值与溢价能力。
公司投资亮点二：电商先发优势突出，线下渠道稳健提质。电商是公司增长核心引擎，2019～2024年电商营收CAGR达
14%，占比由41%升至55%。公司深耕天猫、京东等传统平台，2020年入驻抖音后迅速建立领先优势，形成全域兴趣电商生
态。同时公司重视内容运营，叠加品牌自播及董事长个人IP，内容破圈能力强。线下以加盟模式为主，通过云店小程序、
私域运营赋能经销商，积极拓展高线城市标杆直营门店，持续推进提质增效。
盈利预测和投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年营收分别为46.12/50.81/56.42亿元（同比+10.0%/+10.2%/+11
.0%），归母净利润分别为3.96/4.47/5.04亿元（同比+7.9%/+13.0%/+12.7%）。当前市值对应2026年PE约12倍，叠加公司
2022～2024年股利支付率均维持60%以上，股息回报可观，首次覆盖给予买入”评级。
风险提示：大单品战略失效风险，行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险，品牌老化与年轻化转型不及预期风险，
费用率持续提升侵蚀利润风险。
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2025-12-25│水星家纺(603365)观“潮”系列5：被子大王，星辰璀璨 │长江证券 │买入
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深耕家纺近40年，收入规模稳健增长
深耕家纺近40年，成长路径清晰。水星家纺前身“龙港江南被服厂”成立于1987年，2000年公司举迁上海并于2002年
成立子品牌百丽丝，2008年水星开展网络销售业务并于2010年成立电商公司强化线上渠道布局，2020年发布“好被芯，选
水星”品牌战略，成长路径清晰。公司收入规模稳健增长，2015-2024年公司收入CAGR为9.5%，在电商渠道占比提升及产
品结构升级带动公司近年来毛利率自2020年35.3%稳步提升至2025年前三季度44.2%，提升趋势在同业中相对明显。
行业格局逐步优化，大单品创造新机遇
行业规模稳定，格局分散龙头市占率偏低。市场规模上，近五年家纺行业市场规模基本维持在约3000-3500亿元水平
，行业规模保持稳定。市场格局上，家纺行业市占率较为分散，2024年三大头部品牌行业市占率均在1%左右，其中水星家
纺位居行业第一。
亚朵深睡枕引爆市场，大单品重塑增长逻辑。居民睡眠时长不足、晚睡熬夜、睡眠困扰频发等现状，进一步刺激助眠
产品市场增长。2023年亚朵深睡枕后水星家纺等公司也陆续布局枕类大单品以寻求增长。一方面，家纺产品从场景驱动过
渡至功能驱动，功能性大单品如人体工学枕、雪糕被等更加注重睡眠舒适体验，有效解决睡眠痛点，能够享受高速增长的
睡眠市场红利。另一方面，大单品作为流量入口发挥杠杆作用能够有效拉动相关品类增长。
产品结构逐步升级，渠道建设稳步推进
产品端，升级产品结构，重视科技单品。1）性价比优势突出，均价稳步提升。水星家纺产品极致性价比特征突出，
但近年来产品均价及高价格带产品销售占比稳步提升，产品结构升级趋势明显。2）聚焦被芯销售，全国销量领先。公司2
020年发布“好被芯，选水星”品牌战略，2023-2024年连续两年全球被芯销量第一，被芯销售占比及毛利率稳定提升，成
为公司发展压舱石。3）大单品持续迭代，带动相关品类增长。大单品凭借规模化、高曝光和持续迭代占据消费者心智，
此外大单品投放效应能够外溢到其他产品，从而带动相关品类增长。
渠道端，电商规模领先，加盟渠道下沉。水星家纺电商渠道收入规模及增速近年来保持行业领先，线上为公司重要增
长引擎。线下则以加盟渠道为主，通过加盟渠道终端渗透满足低线城市消费升级需求，三线及以下城市门店占比超60%，
门店布局相对下沉，匹配产品性价比特征。营销端，通过多方位营销，扩大品牌影响力。公司通过形象代言人助势造力，
扩大品牌传播热度，抢占用户心智。通过联合小红书、抖音等多平台KOL种草展开长线营销，通过跨界联名、IP联名的方
式扩散品牌在不同圈层的影响力，实现小圈层突破、大圈层扩散的效果。
整体来看，水星家纺深耕家纺近40年，已构建出独特的竞争优势。公司产品性价比优势突出，产品结构升级带来毛利
率优化；电商渠道规模领先，加盟渠道布局下沉；在大爆品带来新机遇时，水星家纺紧握潮流，布局雪糕被、人体工学枕
等大单品以寻求增长，同时强化消费者心智，未来仍有望实现高质量增长。
风险提示
1、市场竞争加剧风险；2、新品开发风险；3、原材料价格波动风险；4、渠道经营风险；5、盈利预测假设不成立或
不及预期的风险。
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2025-11-05│水星家纺(603365)期待大单品效应放大 │天风证券 │买入
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公司发布三季报
25Q3：营收10.54亿，同比+20.19%，归母净利0.91亿，同比+43.18%，毛利率44.74%，同比+4pp，净利率8.63%，同比
+1.4pp；
25Q1-3：营收29.76亿，同比+10.91%，归母净利2.32亿，同比+10.74%，毛利率44.18%，同比+2.8pp，净利率7.8%，
同比持平略减。
大单品构筑产品矩阵
四大单品构筑水星睡眠科技产品矩阵，包括轻一半暖更多、升温快45.3%的泡芙鹅绒被，蕴含四重养肤科技、保湿透
气更亲肤的胶原蛋白蚕丝被，采用温湿双控技术、入睡快42.9%的水星闪睡被以及能延长深睡35分钟的人体工学枕，凭借
差异化功能精准匹配不同人群的睡眠痛点；此外，水星STARZHOME25秋冬俪系列已上市。
创新营销方式
25Q3，公司与人气潮玩IPRumBaby肉宝合作推出多款联名产品；为法国雅高集团旗下深圳时尚小镇美憬阁精选酒店打
造两款高定联名床品；在上海长宁来福士广场开展“用水星，稳躺赢”水星睡眠科技互动体验展；人体工学枕助力车手征
战2025世界摩托车越野锦标赛。
春夏新品订货会
10月12日，2026水星STARZHOME春夏新品订货会在上海启幕。公司聚焦形象焕新、睡眠科技、品牌推广三大战役，强
化核心竞争力，深化“专业床品全球销量第一”心智，打造“专业与价值”标杆；第九代终端形象系统和水星睡眠科技系
列亮相；针对2026春夏新品布局，公司将持续深化与IP、设计师的跨界合作，同时与国家级非遗传承人展开合作，汲取千
年非遗技艺灵感，打造兼具传统文化底蕴与家居美学的特色产品。
分红回报稳定
水星家纺连续两年荣获上交所上市公司信息披露考核评价最高级别A级。公司上市以来每个年度坚持现金分红，2022-
2024三个会计年度，公司累计现金分红金额6.54亿元，现金分红和回购并注销累计金额6.86亿元，入选中国上市公司协会
2025年上市公司现金分红榜单。
维持盈利预测，维持“买入”评级
考虑单品效应带来收入提速和利润率向上，我们调整25-27年盈利预测，预计25-27年营收为46、50、55亿元（前值为
45、49、54亿元）；归母净利润为4.0、4.5、5.0亿元（前值为3.9、4.3、4.8亿元）；PE为15x、13x以及12x。
风险提示：家纺行业竞争加剧，消费需求多变，线上线下渠道运营承压，大单品表现不及预期等。
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2025-11-02│水星家纺(603365)点评报告：大单品带动业绩超预期，毛利率创新高 │浙商证券 │买入
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Q3收入环比提速，盈利能力显著增强
25Q3实现收入10.54亿元（同比+20.2%），归母净利润0.91亿元（同比+43.2%），扣非后归母净利润0.81亿元（同比+
53.7%），收入环比提速，净利率大幅改善。
前三季度实现收入29.76亿元（同比+10.9%），归母净利润2.32亿元（同比+10.7%），扣非后归母净利润1.85亿元（
同比+0.1%）。公司拟中期分红每股0.2元，分红率22.3%。
线上为主要增长引擎，大单品连带拉动明显
分渠道看，25Q1-Q3线上收入同比增长约20%（占比超55%），由于25H1水星电商子公司收入同比增长14%，我们预计单
Q3增速超过25%；25Q1-Q3线下收入同比基本持平，其中单Q3增速超过10%。
Q3亮眼增速主要得益于公司“大单品策略”引领全品类破局，上半年推出人体工学枕和雪糕被，下半年推出了泡芙鹅
绒被、胶原蛋白蚕丝被、闪睡被等科技类产品。由于大单品具有高曝光、持续迭代等特点，针对大单品投放效果会外溢到
同类产品，拉动全品类销售。
毛利率大幅提升，充分覆盖销售费用增长
25Q3毛利率44.7%（同比+4.2pp），线上线下毛利率均有提升，主要来自产品结构升级及原材料成本下降，其中大单
品功能性强、附加值高，且具有规模效应，我们预计毛利率相对较高。
25Q3净利率8.6%（同比+1.4pp，环比+3.5pp），改善来自毛利率提升、费用管控加强以及销售增长的摊薄效应。25Q3
销售费用率26.6%（同比+2.7pp），来自大单品的营销费用增加，但已充分被毛利润增长覆盖。
盈利预测与投资建议：
公司将继续贯彻大单品战略，打造大单品系列群，在每个系列上形成价格带梯度布局，由于家纺龙头在产品研发、品
牌曝光等方面具备明显规模优势，我们认为大单品策略有望推动龙头的市占率及盈利能力进一步提升。
预计公司25-27年实现收入45.9/49.3/52.7亿元，同比增长9.5%/7.3%/7.1%；实现归母净利润3.9/4.3/4.6亿元，同比
增长7.6%/8.8%/7.7%，对应PE14/13/12倍，稳增长、高分红，维持“买入”评级。
风险提示：电商平台竞争加剧；原材料价格大幅波动；区域家纺竞争加剧
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2025-10-31│水星家纺(603365)2025年三季报点评：Q3利润率超预期回升，战略决心愈加坚│东吴证券 │买入
│定 │ │
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公司公布2025年三季报：前三季度营收29.76亿元/yoy+10.91%，归母净利润2.32亿元/yoy+10.74%，扣非归母净利润1
.85亿元/yoy+0.08%。分季度看，25Q1/Q2/Q3营收分别同比+1.2%/+11.74%/+20.19%，归母净利润分别同比-3.79%/-2.65%/
+43.18%，扣非归母净利润分别同比9.84%/-42.51%/+53.69%。Q3收入增长提速，净利润大幅增长，利润率改善幅度超出市
场预期。
坚定推进大单品战略，25Q3电商高增长，线下增长转正。公司2025年以来高度聚焦大单品策略，上半年推出人体工学
枕和雪糕被，全年销售额均有望达1亿元左右，并有效带动枕芯、凉感被等品类实现同比50%-60%的高速增长。下半年进一
步推出三款秋冬单品（泡芙鹅绒被、闪睡被、胶原蛋白蚕丝被），有望接力增长，持续提升品牌势能。分渠道看，我们预
计25Q3线上/线下渠道营收分别同比增长25-30%/10-15%。线上渠道直接受益于相关营销投放，25Q1/Q2/Q3营收分别同比+9
%/20%/25-30%，逐季提速；线下随投放效果积累，销售改善趋势明显，25Q1/Q2/Q3营收分别同比-7%/-3%/+10-15%，其中
我们判断25Q3线下加盟销售同比增近10%、直营略增、其他（含团购）增40%+，加盟商营收同比转正，体现提货信心的恢
复。
Q3毛利率创历史新高，费用投放效果显现，盈利弹性释放。1）毛利率：25Q3毛利率同比+4.24pct至44.74%，创历史
新高，我们判断主要来自产品结构升级及原材料成本下降。2）期间费用率：随着Q3销售规模的快速放大，前期费用投放
的杠杆效应开始显现，费用对利润端的压力减轻，25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.69/-1.13/-0.34/+0.04pc
t至26.56%/4.64%/1.97%/-0.01%，费用率提升幅度环比上半年有所收窄。3）归母净利率：25Q3同比+1.39pct至8.64%，在
经历上半年承压后，归母净利率Q3迅速转为同比提升，体现大单品战略成效。
库存优化，经营性现金流保持稳健。1）存货：截至25Q3末存货11.42亿元/yoy-5.6%，存货周转天数同比下降11天至1
75天。在收入规模增长的同时，公司库存水平持续改善，运营效率提升。2）现金流：25年前三季度经营性活动现金流净
额761万元，同比增长3.56%，主因销售商品收到的现金增加，公司经营活动现金回流状况良好。
盈利预测与投资评级：我们认为25Q3亮丽业绩体现大单品战略初见成效，这也是公司在品牌、渠道、供应链等方面同
步推进战略升级的运营成果，继续看好公司积极战略下市场份额持续提升、业绩稳步增长。公告中期分红方案，拟每股派
息0.2元，积极回报股东，彰显管理层信心。我们将25-27年归母净利润从3.82/4.44/4.97亿元上调至4.04/4.56/5.18亿元
，对应25-27年PE分别为14/12/11X，维持“买入”评级。
风险提示：终端消费需求波动，行业竞争加剧，原材料价格波动。
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2025-10-30│水星家纺(603365)季报点评：三季报高增，看好科技大单品策略的未来前景 │东方证券 │增持
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公司三季度盈利高增，超出之前市场期待。25Q3公司收入和归母净利润同比分别增长20%和43%，扣非归母净利润同比
增长54%，三季度业绩增长环比二季度进一步提速，也超出之前的市场估计。三季度公司毛利率为44.74%，同比明显提升
，环比也有进一步的提高。我们判断电商业务增长是公司收入提速的最重要动力，线下收入受加盟商心态普遍更谨慎及门
店客流压力等影响预计不如线上，但环比预计也有所改善。毛利率的提升预计主要来自于线上、线下产品结构的优化、部
分原材料成本的下降和采购策略的优化等。
聚焦高科技、强功能属性的大单品策略卓有成效。我们认为公司三季度业绩高增的主要原因是今年以来持续强化高科
技功能属性的大单品策略（比如人体工学枕和雪糕被等），同时辅以更大力度、更精准的费用投放所带来的效果。相比二
季度收入增长、盈利同比小幅下降的情况，三季度收入提速后、叠加毛利率提升带来的盈利弹性更为明显。相比市场比较
关注的亚朵，我们认为公司推行大单品的优势在于其拥有SKU更多，大单品除了能带来自身销售外，还能有更好的外溢效
果，带动其他品类销售，因此大单品策略的投放见效也更快。
我们预计公司四季度及未来2-3年经营都有望保持稳健增长的态势。尽管当下消费还比较疲弱，但我们看好公司在家
纺这一相对标品的赛道选择的正确战略——强化和聚焦科技产品，同时加大品牌投放和形象焕新。另外公司相对于其他龙
头同行更高性价比的定位也给与它更多的产品升级的空间。我们预计四季度、包括未来2-3年公司有望保持稳健增长的态
势。若消费需求未来逐步复苏，公司有望呈现更好的业绩弹性。
根据公司之前的中报和三季报，我们调整盈利预测（主要上调了未来3年电商业务的收入和毛利率、同时上调销售费
用率），预计公司2025-2027年每股收益分别为1.58、1.79和1.94元（原预测为1.47、1.57和1.68元），参考可比公司，
给予2025年15倍PE估值，对应目标价23.70元，维持公司“增持”评级。
风险提示：
终端消费复苏低于预期、新开店、新品拓展不及预期等
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2025-10-29│水星家纺(603365)25Q3业绩超预期，大单品战略成效显著 │招商证券 │买入
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25Q3公司收入同比+20.19%，归母净利润+43.18%，扣非净利润+53.69%，折扣改善毛利率大幅提升，经营现金流及存
货周转效率显著改善，大单品战略成效突出。预计25-27年归母净利润规模分别为4.16亿元、4.79亿元、5.53亿元。当前
市值对应25PE12X，26PE10X，维持强烈推荐评级。
25Q3业绩高增超预期，新增中期分红。
（1）25Q3公司收入同比增长20.19%至10.54亿元，其中线上渠道增长约25-30%、线下渠道增长约10-15%；归母净利润
同比增长43.18%至0.91亿元，扣非净利润同比增长53.69%至0.81亿元。
（2）25Q1-Q3公司收入同比增长10.91%至29.76亿元，归母净利润同比增长10.74%至2.32亿元，扣非净利润同比增长0
.08%至1.85亿元。
（3）公司发布2025年中期利润分配预案，拟每股派发现金红利0.2元（含税），分红金额占前三季度归母净利润的22
.3%。
线上折扣改善毛利率大幅提升，销售费用继续投放，管理费用控制较好。
（1）25Q3毛利率同比+4.24pct至44.74%；期间费用率+1.26pct至33.15%，其中销售费用率+2.69pct，管理费用率-1.
13pct，研发费用率-0.34pct；净利率同比+1.38pct至8.63%。
（2）25Q1-Q3毛利率同比+2.76pct至44.18%；期间费用率+3.03pct至35.42%，其中销售费用率+3.39pct，管理费用率
-0.44pct，研发费用率-0.11pct；净利率同比-0.01pct至7.80%。
经营现金流及存货周转效率显著改善。25Q3经营活动净现金流0.74亿元，同比转正。截至25Q3末存货周转天数为175
天，同比-11天；应收账款周转天数为29天，同比-2天。
盈利预测及投资建议：公司深化品牌价值，迭代产品创新，以大单品策略带动全品类发展，人体工学枕和雪糕被两大
单品成功打爆，往后将继续通过加大新品研发与营销创新来巩固市场地位并开拓增长空间。考虑到三季报的亮眼成绩以及
未来大单品的持续推出与带动效应，我们适当上调收入预测，预计公司2025-2027年收入47.8亿元、54.8亿元、63.1亿元
，同比增长14%、15%、15%，归母净利润4.16亿元、4.79亿元、5.53亿元，同比增长13%、15%、15%。当前市值对应25PE12
X、26PE10X，维持强烈推荐评级。
风险提示：线上流量成本快速增长的风险，线上竞争格局变差的风险，线下客流减少经销商提货意愿下降的风险。
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2025-10-29│水星家纺(603365)大单品策略效果显现，单季净利润迎来高弹性增长 │申万宏源 │买入
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公司发布25年三季报，单季营收、净利润均超预期。1）25Q1-3营收29.8亿元（同比+10.9%），主要受线上、团购业
务带动增长，归母净利润2.32亿元（同比+10.7%），扣非归母净利润1.83亿元（同比+0.1%），非经常性收益主要系政府
补助计入4596万元。2）25Q3单季营收10.5亿元（同比+20.2%），归母净利润0.91亿元（同比+43.2%），扣非归母净利润0
.81亿元（同比+53.7%），当季净利润也创出历史同期新高。
秉承大单品策略，营销投入效果逐步转化，中长期有望引爆销售。与亚朵相似，公司打造了核心爆款产品人体工学枕
及雪糕被，不仅带动了品类整体销售，而且凭借规模化、高曝光和持续迭代占据消费者心智，多维度构建护城河，增强品
牌影响力。25Q1-3毛利率44.2%（同比+2.8pct），期间费用率35.4%（同比+3pct），其中销售/管理/研发费用率分别为28
.4%/4.9%/2.1%，同比+3.4/-0.4/-0.1pct，销售费用因广告宣传费、工资性支出增长所致，最终归母净利率7.8%（同比持
平）。随着爆款销售起量，25Q3毛利率44.7%（同比+4.2pct），升幅明显扩大，期间费用率33.2%（同比+1.3pct），最终
归母净利率8.6%（同比+1.4pct），显现出高盈利弹性。
运营能力保持出色，账上资金储备雄厚。25Q1-3期末存货11.4亿元（同比-5.5%），存货周转天数175天（同比-11天
），周转效率改善。25Q1-3期末货币资金及交易性金融资产合计超12亿元，充足的资金储备，为未来加速发展与可持续分
红奠定条件。公司公告新增中期分红计划，拟每股派发现金红利0.2元，派发总额5179万元，占当期归母净利润的22.3%。
从行业趋势看，家纺在电商渠道、芯类品类上有增量市场空间。1）家纺相对标品适合线上销售，且国补拉动线上效
果大于线下。24年水星线上渠道营收占比55%，高于罗莱（剔除家具业务）、富安娜均为37%，因此水星受益于本轮家纺国
补政策，25H1营收增速快于同行，抢占市场份额。2）功能性芯类产品销售爆发，23年羽绒被、24-25年人体工学枕畅销。
24年水星芯类（被芯+枕芯）营收占比高达56%，高于罗莱（剔除家具业务）的50%、富安娜47%，因此水星也是本轮家纺爆
品破圈的市场红利受益者之一。
高性价比科技家纺品牌，经营策略契合当下行业发展趋势，维持“买入”评级。考虑到公司销售费用转化成效的显著
，我们主要上调电商渠道业务毛利率，因此上调盈利预测，预计25-27年归母净利润4.0/4.3/4.7亿元（原为3.8/4.2/4.5
亿元），对应PE为12/11/11倍，维持“买入”评级。
风险提示：国内零售恢复低于预期；行业竞争加剧；电商红利衰退。
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2025-10-28│水星家纺(603365)业绩超预期来自毛利率提升 │华西证券 │买入
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事件概述
2025Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为10.54/0.91/0.81亿元、同比增长20.19%/43.18%/53.69%，业绩超预
期我们分析主要由于毛利率大幅提升，来自线上折扣改善。2025前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金
流净额分别为29.76/2.32/1.85/0.08亿元，同比增长10.91%/10.74%/0.08%/3.56%，经营性现金流低于净利主要由于应收
账款增加。
分析判断:
我们分析25Q3收入有较好增长主要由于：（1）24Q3为低基数；（2）线上业务贡献+大单品策略。公司深耕细分市场
，打造了核心爆款产品人体工学枕及雪糕被，大单品作为“流量入口”，发挥杠杆作用带动产品销售。大单品策略凭借规
模化、高曝光和持续迭代占据消费者心智，多维度构建护城河，增强了公司品牌影响力。（3）线下门店形象不断升级带
动销售增长。
毛利率大幅提升，净利率增幅低于毛利率主要由于销售费用率提升、税金及附加占比提升、资产+信用减值计提、营
业外收入占比下降。25Q3毛利率为44.7%、同比提升4.2PCT，净利率为8.6%、同比提升1.4PCT，净利率提升幅度低于毛利
率主要由于销售费用率提升2.7PCT、税金及附加占比提升0.2PCT、资产+信用减值计提1.3PCT、营业外收入占比下降0.3PC
T。
存货及存货周转天数均有所下降。25Q3存货为11.42亿元、同比下降5.5%。存货周转天数为175天、同比减少11天。应
收/应付账款分别为3.27/3.11亿元、同比增加16.96%/22.44%；应收/应付账款周转天数为29/52天、同比增加-2/5天。
投资建议
我们分析，（1）公司延续“大单品”策略，有望持续带动产品优化升级和毛利率提升，但阶段性销售费用率提升影
响净利率；公司大单品雪糕被经过材料、技术迭代，以老款促销、新款技术加持、Pro版本高端定位，形成梯度价格带，
增强公司“好被芯选水星”的专业度及感知度，由雪糕被产品生态化延伸，迁移至关联夏凉产品，如蚕丝可水洗夏被、凉
感雪糕席、牛皮席、蚊帐等产品，放大协同效应。（2）线下门店不断升级，公司已发布升级店形象“水星STARZHOME”，
有望带动店效提升。（3）公司积极布局智能家纺领域，针对不同应用场景，推出智能枕、智能床垫等3C特色产品，扩充
产品品类的基础上，发挥出家纺头部企业产品研发的核心优势，有望为业绩增长带来新增量。上调盈利预测，上调25-27
年收入预测44.01/47.25/50.79亿元至45.82/49.17/52.82亿元；上调25-27年归母净利预测3.81/4.02/4.27亿元至4.31/4.
87/5.49亿元；对应上调25-27年EPS预测1.45/1.53/1.63元至1.64/1.86/2.09元。2025年10月28日收盘价18.98元对应25-2
7年PE分别为11.6/10.2/9.1X，维持“买入”评级。
风险提示
线上渠道拓展不及预期、库存积压的风险、开店不及预期、系统性风险。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：66家
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2025-10-29│水星家纺(603365)2025年10月29日投资者关系活动主要内容
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Q1、今年以来公司提出大单品战略，经过近一年发展，公司对大单品战略的评价以及后续运营打法的新规划是什么？
A：公司每年都有主推的单品，但今年是以高度聚焦的方式推大单品，上半年推出人体工学枕和雪糕被两款具备科技
属性的大单品，下半年目前推出了科技类产品泡芙鹅绒被、胶原蛋白蚕丝被、闪睡被，将在线下渠道推广。
由于大单品品类具有规模化、高曝光、持续迭代能力强的特点，大单品除自身销售外，作为流量入口会拉动相关品类
增长，针对大单品投放效果会外溢到同类产品，放大协同效应，带动品类销售体量。公司大单品战略会继续贯彻下去，同
时结合公司特点，在大单品和全品类两个矩阵维度进行研发创新，打造大单品系列群。通过老款促销、新款技术加持、PR
O版高端定位做品牌势能，在每个系列上形成价格带梯度布局。
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