研报评级☆ ◇603365 水星家纺 更新日期：2026-05-30◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-25
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 1 0 0 0 0 1
1月内 2 1 0 0 0 3
2月内 8 1 0 0 0 9
3月内 8 1 0 0 0 9
6月内 8 1 0 0 0 9
1年内 8 1 0 0 0 9
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 1.44│ 1.40│ 1.55│ 1.75│ 1.95│ 2.17│
│每股净资产(元) │ 11.21│ 11.33│ 11.93│ 13.21│ 14.49│ 15.93│
│净资产收益率% │ 12.87│ 12.31│ 12.99│ 13.57│ 13.95│ 14.37│
│归母净利润(百万元) │ 379.08│ 366.65│ 406.83│ 459.26│ 511.94│ 569.00│
│营业收入(百万元) │ 4210.91│ 4193.27│ 4528.40│ 5006.67│ 5493.91│ 5996.06│
│营业利润(百万元) │ 406.63│ 426.20│ 457.86│ 524.70│ 585.70│ 653.10│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-25 买入 维持 --- 1.76 1.98 2.20 中信建投
2026-05-18 增持 首次 27.77 1.74 1.94 2.15 华创证券
2026-05-10 买入 维持 --- 1.76 1.97 2.19 长江证券
2026-04-28 买入 维持 25.9 1.73 1.91 2.09 国泰海通
2026-04-27 买入 首次 --- 1.76 1.96 2.20 山西证券
2026-04-25 买入 维持 --- 1.78 1.97 2.21 申万宏源
2026-04-24 未知 未知 --- 1.76 1.93 2.14 信达证券
2026-04-24 买入 维持 --- 1.76 1.99 2.26 国盛证券
2026-04-23 买入 维持 --- 1.73 1.97 2.19 华西证券
2026-04-23 买入 维持 --- 1.73 1.89 2.03 浙商证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-25│水星家纺(603365)大单品渐显成效，26年Q1开局良好 │中信建投 │买入
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25年公司营收45.28亿元/+8.0%，归母净利润4.07亿元/+11.0%；26Q1营收9.79亿元/+5.7%，归母净利润1.05亿元/+17
.1%。在健康睡眠趋势下，公司实施大单品驱动、全渠道运营策略，取得良好增长。25年公司人体工学枕、雪糕被估计约
各实现1亿元销售额，26年大单品仍有望实现中两位数以上增长。25年电商收入26.54亿元/+15.5%，26Q1预计延续双位数
增长。利润端，25年公司毛利率44.95%/+3.55pct，净利率为8.98%/+0.24pct，26Q1公司毛利率46.29%/+2.39pct，净利率
为10.74%/+1.04pct，产品结构升级和成本管控带动利润率提升。展望未来，公司坚持大单品战略、全渠道协同，实现线
上爆款引爆、线下体验转化，有望延续稳健增长。25年公司现金分红合计2.59亿元，派息率63.6%，股息率5.2%，保持稳
定较高的股东回报。
事件
公司发布2026年一季报。26Q1公司实现营收9.79亿元/+5.7%，归母净利润1.05亿元/+17.1%，扣非归母净利润0.89亿
元/+16.4%。公司发布2025年报。2025年公司实现营收45.28亿元/+8.0%，归母净利润4.07亿元/+11.0%，扣非归母净利润3
.54亿元/+6.3%，经营净现金流5.32亿元/+3.2%，基本EPS为1.58元/+12.9%，ROE（加权）为13.31%/+0.89pct。公司拟向
全体股东每10股派发末期现金红利8元（含税），加上中期分红，本年度现金分红总额预计2.59亿元，派息率63.6%，以26
年5月22日收盘价计算，股息率为5.2%。
单季度看，25Q4公司实现营收15.53亿元/+2.8%，归母净利润1.75亿元/+11.2%，扣非归母净利润1.70亿元/+14.0%。
简评
在大单品策略下，25年&26Q1收入增长良好，产品结构改善带动利润率提升。随着消费者对健康睡眠的重视，家纺行
业需求端从刚需替换升级为健康投资，推动行业从传统产品转向睡眠解决方案，供给端从产品同质化到技术差异化，睡眠
科技创造增量市场。在此背景下，公司作为行业龙头，实行大单品驱动、全品类布局策略，取得良好增长。展望未来，公
司持续以大单品战略为核心引擎、全渠道协同为增长底座，实现线上爆款引爆、线下体验转化，有望延续稳健增长趋势。
大单品战略驱动，电商增长亮眼。分渠道看：1）线下：25年收入18.68亿元/-1.1%，毛利率41.7%/+2.1pct。其中，
①加盟：25年收入12.88亿元/-3.3%，毛利率39.78%/+2.39pct；②直营（线下）：25年收入2.90亿元/-10.8%，毛利率58.
22%/+5.36pct；③其他（团购等）：25年收入2.89亿元/+25.3%，毛利率33.79%/-0.17pct。截至25年末，预计公司约有线
下门店2000家/净增加数十家，其中直营门店约200家，展望26年，预计加盟目标新开数十家门店，直营聚焦效率提升。2
）电商：25年收入26.54亿元/+15.5%，毛利率47.36%/+4.40pct。电商渠道进一步拆分开，预计其中25年淘系增长领先，2
6Q1抖音增速提升。
人体工学枕、雪糕被等大单品放量，带动枕芯、被芯产品收入快速增长。分产品看：1）被子：25年收入21.89亿元/+
7.9%，毛利率45.69%/+4.21pct。2）套件：25年收入14.80亿元/+1.5%，毛利率45.80%/+2.45pct。3）枕芯：25年收入4.2
6亿元/+34.9%，毛利率44.79%/+4.49pct。4）其他产品：25年收入4.27亿元/+11.0%，毛利率39.24%/+4.21pct。在大单品
战略下，25年公司人体工学枕、雪糕被估计约各实现1亿元销售额，且大单品外溢效应带动其他品类增长，展望26年，预
计大单品仍有望实现中两位数以上增长。
产品结构升级和成本管控带动毛利率提升，销售费用率提升主要系增加对大单品的投放。1）盈利能力：25年公司毛
利率为44.95%/+3.55pct，净利率为8.98%/+0.24pct，所得税率为14.63%/-2.55pct。单季度看，25Q4公司毛利率为46.43%
/+5.07pct，环比+1.70pct；净利率为11.24%/+0.85pct，环比+2.61pct；所得税率为14.66%/-4.15pct，环比-0.33pct。2
6Q1公司毛利率为46.29%/+2.39pct，环比-0.14pct；净利率为10.74%/+1.04pct，环比0.51pct；所得税率15.38%/-0.35pc
t，环比+0.72pct。2）期间费用：25年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为28.00%/+3.56pct、4.50%/+0.03pct、1
.83%/-0.13pct、-0.05%/+0.12pct。单季度看，25Q4销售、管理、研发、财务费用率分别为27.17%/+3.82pct、3.65%/+0.
80pct、1.29%/-0.20pct、-0.05%/-0.01pct；26Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为28.22%/+1.82pct、4.85%/-0.48
pct、2.03%/-0.10pct、0.01%/+0.07pct。
盈利预测：我们预计2026-2028年公司营收为50.17、55.01、60.00亿元，同比增长10.8%、9.7%、9.1%；归母净利润
为4.61、5.19、5.78亿元，同比增长13.4%、12.4%、11.5%，对应PE为10.8x、9.6x、8.6x，给予“买入”评级。
风险提示：1）需求波动风险：家纺行业需求与宏观经济、地产周期、人口结构、气候变化等密切相关。若消费者对
睡眠健康追求所带来的增量需求不足，则行业或将面临需求总量下降的压力。2）大单品战略不及预期风险：未来公司收
入增长策略依赖大单品的持续打造与引爆，若记忆枕、温控被等核心单品热度回落或同质化竞争加剧，或将影响公司收入
与毛利改善的持续性。3）原材料价格波动风险：公司核心原材料棉花、羽绒、化纤等受供需、气候与大宗价格等影响较
大。公司虽通过长期合同、库存备货与阶段性提价对冲，但存在无法完全传导成本上涨导致毛利率受损的风险。
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2026-05-18│水星家纺(603365)深度研究报告：一品撑星夜，百品卧星河 │华创证券 │增持
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家纺行业何以跑出大单品？
高容量、高同质、高离散，需求收敛下的认知茧房。家纺产品属于典型的低涉入度功能性大品类，行业呈现市场容量
大、产品同质化严重、行业集中度极低的特征。在此结构下，品牌面临创新壁垒低、却又必须被消费者充分感知的悖论。
以“认知集约”对抗“品类发散”，构建正反馈循环壁垒。大单品策略的本质是通过单一SKU聚焦资源，建立显著的
心智锚点（如深睡=蚕丝被、护颈=分区枕等），在消费者的有限注意内完成从“品类需求”到“品牌指定”的转化。转化
完成后，爆品形成的规模经济与流量自增强效应可显著摊薄单位获客成本，从而构建起品牌的正反馈循环壁垒。
典型案例：亚朵大单品跨界出圈，构建酒店+零售正反馈循环。亚朵依托1.12亿注册会员的流量底座，以酒店客房作
为沉浸式体验终端，通过深睡楼层与标准化寝具配置实现低频住宿场景向高频零售需求的导流，完成了对记忆棉枕品类的
市场启蒙。其初代深睡枕上市即爆，9个月成为全平台品类第一，形成显著的品类心智垄断。截至26年3月，亚朵深睡枕Pr
o系列累计销量突破1000万只。
水星家纺：从单品突破到全品类承接，水星更具兑现基础。
被芯品牌心智突出，长期主义体系化打法。公司于2017年率先实施大单品战略，2020年正式确立“好被芯，选水星”
核心战略，近年取得专业床品全球销量第一、连续两年全球被芯销量第一、连续四年全国被芯销量第一等多项认证。公司
坚持大单品驱动+全品类布局策略，构建覆盖床品套件、被芯、枕芯等全场景床上用品体系，并以大单品流量势能驱动其
他品类连带增长。
大单品势能外溢承接，公司具备三大支撑。1）基本盘稳固：2020–2025年公司营收CAGR约7.1%，被子、枕头、套件
合计营收CAGR约6.7%，均显著领先同业。2）高质价比：产品定价低于同类竞品，门店高度渗透下沉市场，三线及以下城
市门店占比高达约68%，精准触达更广泛、对价格敏感的大众消费群体。3）电商渠道先发优势：公司2010年即成立电商公
司，在线上精细化运营、平台资源积累与多平台用户粉丝沉淀方面处于行业前列。2025年公司线上渠道收入占比约59%，
体量远超行业可比公司；截至26年3月12日，水星家纺四大平台旗舰店粉丝数量占据明显优势。
投资建议：我们预计公司26-28年归母净利润分别为4.56/5.08/5.64亿元，当前市值对应PE为12/11/10X；选取主业相
似的罗莱生活、富安娜为可比公司，参考可比公司估值，考虑到公司品牌心智突出、产品销量连年领先，大单品战略切实
有效，给予公司26年16XPE，对应目标价27.77元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧、大单品战略不及预期、原材料价格波动风险等
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2026-05-10│水星家纺(603365)2025年报&2026年一季报点评：业绩略优于预期，净利率稳 │长江证券 │买入
│步向上 │ │
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事件描述
水星家纺2025年实现营收45.3亿元，同比+8.0%，归母净利润4.1亿元，同比+11.0%。其中单Q4实现营收15.5亿元，同
比+2.8%，归母净利润1.7亿元，同比+11.2%。公司全年累计分红2.6亿元，分红比例64%。2026Q1实现营收9.8亿元，同比+
5.7%，归母净利润1.1亿元，同比+17.1%。
事件评论
电商驱动高增，毛销差逐季改善。2025年渠道拆分来看，水星家纺直营/加盟/线上收入分别同比-11%/-3%/+15%，线
上为主要增长驱动。2025Q4毛利率同比+5.1pct至46.4%，销售费用率同比+3.8pct至27.2%，仍保持高费用投入转化，毛销
差稳步提升。
2026Q1净利率改善，短期零售略承压。收入维度，2026Q1收入同比+5.7%，预计线上增长较优而线下直营和加盟承压
。利润维度，2026Q1毛利率同比+2.4pct至46.3%，销售费用率同比+1.8pct，归母净利率同比+1.0pct仍延续优化趋势。
展望未来，一方面公司线下渠道升级焕新且大单品逐步进入线下渠道，另一方面大单品策略带动的消费者引流效果显
著，2026年大单品品类进一步扩充带动增长提速，且品牌形象强化后有望通过费用管控实现利润率修复，后续成长路径相
对清晰。预计2026-2028年归母净利润分别为4.6/5.2/5.8亿元，对应PE分别为12/11/9X，60%以上分红假设对应2026年股
息率达5%以上，维持“买入”评级。
风险提示
1、市场竞争加剧风险；2、新品开发风险；3、原材料价格波动风险。
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2026-04-28│水星家纺(603365)25Q4盈利水平持续提升，26年大单品战略延续 │国泰海通 │买入
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本报告导读：
公司25Q4盈利水平持续提升，26Q1开局良好。线上渠道收入同增15.5%，毛利率改善4.4pct，强者恒强，大单品战略
首年效果良好、步入正循环。预计26年大单品战略延续，核心单品科技迭代，线下门店将迎形象升级。
投资要点：
投资建议：我们预计2026-28年公司归母净利润分别为4.5/5.0/5.5亿元。给予2026年15倍PE，目标价25.90元，维持
“增持”评级。
25Q4盈利水平持续提升，26Q1开局良好。25年公司收入45.3亿元，同比增长8.0%；归母净利4.1亿元，同比增长11.0%
，符合市场预期。其中25Q4净利率11.2%，同比提升0.9pct，延续Q3提升趋势。期末存货周转天数145天，同比持平；应收
账款周转天数22天，同比下降5天。全年宣派股息1.0元/股，派息比率63.6%，股息率4.8%。26Q1公司收入9.8亿元，同比
增长5.7%；扣非归母净利0.9亿元，同比增长16.4%，开局良好。
线上渠道强者恒强，大单品战略步入正向循环。分品类看，25年套件/被芯/枕芯/其它产品收入同比分别增长1.5%/7.
9%/34.9%/11.0%，我们预计公司特色大单品人体工学枕、雪糕被带动枕芯与其他产品领增，被芯产品增长稳健。各品类毛
利率同比分别提升2.5/4.1/4.9/4.2pct。分渠道看，25年线上/直营/加盟/其他渠道收入同比分别+15.5%/-10.8%/-3.3%/+
25.3%，毛利率同比分别+4.4/+5.4/+2.4/-0.2pct。线上渠道作为公司传统优势渠道强者恒强，25年是公司深入践行大单
品战略的首年，除了结合当下以体验、科技为导向的睡眠需求开发特色大单品，公司在营销打法上构筑功能领先、价格梯
度、场景细分的爆品矩阵，精细化流量投入，形成“爆品引流、全品类承接”的产品战略，大单品战略已步入正向循环。
26年大单品战略持续，线下门店迎形象升级。展望26年，家纺行业正以科技赋能、睡眠经济与全渠道融合为核心发展
趋势，头部品牌有望凭借科技优势与全渠道运营能力巩固优势。公司已针对核心大单品记忆枕进行迭代升级，推出人体工
学枕4.0，在上一代的基础上创新24cm科学头窝区，便于头颈肩自然贴合，整晚睡眠后肌肉放松性能相比对照样增加2.1%-
6.3%。我们预计26年公司将继续践行大单品战略。线下渠道方面，水星家纺新一代门店已经亮相，门头清晰注明公司“专
业床品全球销量第一”的行业地位，我们预计26年线下渠道形象更迭将稳步推进，增强公司线下渠道竞争实力。
风险提示：宏观经济疲软，消费者偏好变化，分红政策大幅变化。
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2026-04-27│水星家纺(603365)电商渠道优势显著，2026Q1业绩增长提速 │山西证券 │买入
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事件描述
4月23日，公司披露2025年年报及2026Q1季报，2025年，公司实现营业收入45.28亿元，同比增长7.99%；实现归母净
利润4.07亿元，同比增长10.96%；实现扣非净利润3.54亿元，同比增长6.29%。2026Q1，公司实现营业收入9.79亿元，同
比增长5.74%；实现归母净利润1.05亿元，同比增长17.09%；实现扣非净利润0.89亿元，同比增长16.43%。2025年，公司
拟向全体股东每10股派发末期股息8.0元（含税），叠加三季度股息，公司全年派息率达63.29%。
事件点评
2025Q3起，公司连续三个季度业绩增速持续快于营收增速。拆分季度看，2025Q4，公司实现营收15.53亿元，同比增
长2.81%；实现归母净利润1.75亿元，同比增长11.24%；实现扣非净利润1.70亿元，同比增长13.99%。2026Q1，公司实现
营业收入9.79亿元，同比增长5.74%；实现归母净利润1.05亿元，同比增长17.09%；实现扣非净利润0.89亿元，同比增长1
6.43%。自2025年3季度以来，公司业绩增速转正，且持续快于营收增速，彰显公司大单品策略取得显著效果，且广宣费用
投放效率提升。
电商渠道实现中双位数增长，大单品策略带动枕芯品类高速增长。分业务看，2025年，自营门店、加盟渠道、电商渠
道分别实现营收2.90、12.88、26.54亿元，同比增长-10.76%、-3.32%、15.47%。公司稳步优化门店结构，通过加盟合作
模式快速拓展三四线城市及下沉市场，以全品类床上用品满足消费者需求，通过线下自营渠道进驻多个高线城市的核心商
圈，打造标杆性终端门店，扩大了对高线城市消费群体的覆盖，进一步加深公司品牌影响力。2025年，公司产品研发聚焦
健康睡眠痛点，推出科技大单品矩阵，带动品类发展。其中，枕芯品类营收4.26亿元，同比增长34.92%，被子品类营收21
.89亿元，同比增长7.89%，套件品类营收14.80亿元，同比增长1.51%。
全渠道毛利率同比提升，经营活动现金流与净利润基本匹配。盈利能力方面，2025年，公司销售毛利率为44.95%，同
比提升3.55pct；其中，电商渠道、直营渠道、加盟渠道毛利率分别提升4.40pct、5.36pct、2.39pct。费用率方面，2025
年，公司期间费用率合计34.27%，同比提升3.58pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别提升3.56pct、0.03
pct、0.12pct，研发费用率同比下滑0.13pct；销售费用率上升，主因广告宣传费、推广费、工资性支出增长。综合影响
下，2025年，公司归母净利率为8.98%，同比提升0.24pct。存货方面，截至2026Q1末，公司存货10.66亿元，同比下降1.3
4%，存货周转天数为177天，同比下降4天。经营活动现金流方面，2025年，公司经营活动现金流净额为5.32亿元，同比增
长3.18%。
投资建议
2025年，公司通过科技大单品持续破圈，多维度构建护城河，加速品类聚焦效应，营收规模创新高水平，同时全渠道
销售毛利率显著提升。2026Q1季度营收端延续中高单位数稳健增长，业绩增速较上一季度环比提升。预计公司2026-2028
年归母净利润为4.61、5.15、5.77亿元，4月23日收盘价，对应2026-2028年PE为11.8/10.6/9.5倍，首次覆盖，给予“买
入-A”评级。
风险提示
行业竞争加剧风险：家纺公司加大对大单品的培育与投入，公司面临行业竞争加剧的风险，销售费用投放或继续增加
。
原材料价格大幅波动：家纺行业原材料价格受政策、贸易、油价等影响产生波动，直接影响公司成本及利润情况。
线下门店拓展不及预期：公司面临线下加盟及直营门店扩张不及预期的风险。
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2026-04-25│水星家纺(603365)大单品战略成功驱动全品类增长，毛利率大幅扩张 │申万宏源 │买入
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公司发布25年报及26年一季报，利润端符合预期。1）25年营收45.3亿元（同比+8%），主要受线上、团购业务高增长
带动，归母净利润4.07亿元（同比+11%），扣非归母净利润3.54亿元（同比+6.3%），非经常性损益主要系政府补助4673
万元。2）26Q1单季营收9.8亿元（同比+5.7%），归母净利润1.05亿元（同比+17.1%），利润弹性逐步显现。3）拟期末分
红0.8元/股，叠加中期分红0.2元/股，25年度现金分红总额达2.6亿元，现金分红比例64%。
大单品战略效果显著，毛利率快速扩张，能覆盖销售费用率上行。25年毛利率45%（同比+3.6pct），期间费用率34.3
%（同比+3.6pct），其中销售/管理/研发费用率分别为28%/4.5%/1.8%，同比+3.6/+0.03/-0.1pct，销售费用因广告宣传
费、工资性支出增长所致。26Q1毛利率46.3%（同比+2.4pct），期间费用率35.1%（同比+1.3pct）。最终，25年/26Q1归
母净利率9%/10.7%（同比+0.2/+1pct）。我们认为，随着爆款效应带动销售规模扩大，同步驱动毛利率快速上行，将持续
转化为较高的盈利弹性。
以大单品带动全品类增长的策略成功，枕芯、被子品类成效尤为显著。1）枕芯：人体工学枕定位高性价比的专业高
品质枕，带动枕芯品类增长最为强劲，25年营收4.3亿元（同比+34.9%），营收占比9.4%，毛利率44.8%（同比+4.9pct）
。2）被子：公司成功打造雪糕被、闪睡被、泡芙鹅绒被等多款大单品，25年被子营收21.9亿元（同比+7.9%），营收占比
48.3%，毛利率45.7%（同比+4.1pct）。3）套件：受益于枕芯、被子等大单品引流，套件产品也同样受益，25年营收14.8
亿元（同比+1.5%），营收占比32.7%，毛利率45.8%（同比+2.5pct）。4）其他：25年营收4.3亿元（同比+11.0%），营收
占比9.4%，毛利率39.2%（同比+4.2pct）。
从行业趋势看，家纺在电商渠道、芯类品类上有增量市场空间。1）家纺相对标品适合线上销售，且大单品打法的线
上效果大于线下。25年水星线上营收26.5亿元（同比+15.5%），线上营收占比已扩大至58.6%（同比+3.8pct），显著高于
同行，以科技家纺产品抢占消费者心智，以及增量市场份额。2）功能性芯类产品销售爆发，23年羽绒被、24-25年人体工
学枕破圈畅销。25年水星芯类（被芯+枕芯）营收26.1亿元（同比+11.5%），芯类营收占比57.7%（同比+1.8pct），反映
出公司产品力领先。
高性价比科技家纺品牌，大单品战略成效显著，维持“买入”评级。公司核心大单品延续畅销态势，迭代新品上市后
销售表现良好，产品结构升级带动盈利结构优化，我们上调26-27年、新增28年盈利预测，预计26-28年归母净利润4.7/5.
2/5.8亿元（原26-27年为4.3/4.7亿元），对应PE为13/12/10倍，维持“买入”评级。
风险提示：国内零售恢复低于预期；行业竞争加剧；电商红利衰退。
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2026-04-24│水星家纺(603365)2025、2026Q1业绩增速优异，持续高分红回馈股东 │国盛证券 │买入
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2025年公司营收增长7.99%，归母净利润增长10.96%，分红率63.62%。公司发布2025年年报，营收同比+7.99%至45.28
亿元，毛利率同比+3.55pcts至44.95%，销售费用率同比+3.56pcts至28%，管理费用率同比+0.03pcts至4.50%，公司归母
净利率同比+0.24pcts至8.98%，归母净利润同比+10.96%至4.07亿元，我们判断大单品战略效果突出，带动公司业绩增长
。分红方面，公司年末分红每10股现金红利8元，加上中期分红（每10股现金红利2元），全年分红率达到63.62%，以4月2
3日收盘价计算股息率为5%，公司高分红回馈股东。
2026Q1营收增长5.74%，归母净利润增长17.09%，业绩表现优异。公司2026Q1营收同比+5.74%至9.79亿元，归母净利
润同比+17.09%至1.05亿元，我们判断受益于节庆需求刺激以及公司持续推进的产品优化策略，2026Q1公司保持优异的增
长表现。
电商渠道：电商业务快速增长，利润率提升。2025年公司电商业务营业收入同比增长15.47%至26.54亿元，2026Q1我
们预计公司电商业务延续2025年的快速增长趋势，2025年公司电商业务秉持提质增效原则，一方面巩固传统电商头部地位
，同时公司强化兴趣电商布局，提升直播效率，2025年公司全平台稳居家纺品类头部位置，市占率稳步提升。2025年公司
电商业务毛利率同比提升4.4pcts至47.36%，我们判断电商毛利率提升主要系产品结构优化，公司积极推进高毛利率大单
品销售。
加盟渠道：短期发货较为谨慎，重视盈利质量改善。2025年公司加盟业务营收同比下降3.32%至12.88亿元，我们预计
2026Q1加盟业务销售或仍有下降，我们判断面对波动的消费环境公司同渠道伙伴携手提升经营质量，谨慎进行发货。2025
年公司加盟业务毛利率同比提升2.39pcts至39.78%，公司着力提升加盟渠道盈利质量。
直营渠道：客流波动叠加关店或导致2025年以及2026Q1直营销售下降。2025年公司直营渠道营收同比下降10.76%至2.
9亿元，2026Q1我们预计直营业务或有下降，期内公司或对直营门店数量进行一定程度的调整，着力关闭低效门店。2025
年直营业务毛利率同比提升5.36pcts至58.22%，我们判断毛利率的提升主要系公司持续强化终端价格管控，同时优化产品
结构，以高毛利率的大单品战略为核心销售推动。
2025年公司营运状况稳健。截止2025年末公司存货金额同比下降1.34%至9.99亿元，应收账款金额同比下降14.53%至2
.59亿元，存货和应收账款管理能力优异，2025年公司经营性现金流净额同比增长3.18%至5.32亿元，2026Q1公司经营性现
金流净流出为1.59亿元，我们判断主要系季节性因素导致应收账款增加所致。
我们预计公司2026年营收同比增长约10%，利润率提升。2026年公司业务表现优异，公司持续推进大单品策略提升销
售效率，同时电商优势突出，2026年我们预计公司营收同比增长9.9%至49.77亿元，归母净利润同比增长13.2%至4.61亿元
。
盈利预测与投资建议：公司作为家纺行业龙头公司之一，产品力不断升级，同时渠道效率优化，我们预计公司2026/2
027/2028年归母净利润分别为4.61/5.23/5.94亿元，当前股价对应2026年PE为12倍，维持“买入”评级。
风险提示：大单品战略失效风险，行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险，品牌老化与年轻化转型不及预期风险，
费用率持续提升侵蚀利润风险。
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2026-04-24│水星家纺(603365)大单品驱动收入提速，利润率持续提升 │信达证券 │未知
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事件：2025年公司实现收入45.28亿元（+7.99%），归母净利润4.07亿元（+10.96%），扣非归母净利润3.54亿元（+6
.29%）。2025Q4公司实现收入15.53亿元（+2.81%），归母净利润1.75亿元（+11.24%），扣非归母净利润1.70亿元（+13.
99%），四季度收入增速有所放缓主要是基数因素。2026Q1公司实现收入9.79亿元（+5.74%），归母净利润1.05亿元（+17
.09%），扣非归母净利润0.89亿元（+16.43%），一季度收入有所恢复，利润率继续提升。此外，2025年拟每10股派8元（
含税），叠加中期分红后全年现金分红总额2.59亿元，股利支付率63.6%。
26Q1收入增速环比25Q4有所恢复，净利率继续提升。我们推测Q1主要是线上驱动增长，线下渠道延续调整、经营保持
韧性。利润层面，Q1毛利率提升2.4个百分点至46.3%，主要是线上渠道占比提升以及高毛利的爆品占比提升。毛销差提升
0.6个百分点，体现线上渠道的规模效应；管理费用率下降0.5个百分点，费用使用效率有所提升。
电商高增驱动收入提速，线下渠道略有承压。（1）分渠道看，2025年电商/加盟/直营/其他收入分别为26.54/12.88/
2.90/2.89亿元、同比增长15.4%/-3.4%/-10.8%/25.7%，电商收入占比提升至58.6%（+3.7PCT），主要系公司深耕传统电
商、发力抖音快手等内容电商，搭建品牌自播矩阵，紧抓大促节点营销创新。加盟渠道收入略有下滑，但渠道方面已恢复
净开店；直营渠道收入下滑，公司主动调整线下自营布局策略，门店呈现净关店状态。（2）分产品看，套件/被子/枕芯/
其他收入分别为14.80/21.89/4.26/4.27亿元、同比增长1.5%/7.9%/34.9%/11.0%，枕芯品类高增主要系人体工学枕系列切
入记忆枕赛道带动。
毛利率提升显著，销售费用率上行。2025年毛利率为44.95%（+3.6PCT），其中电商/加盟/直营毛利率分别为47.36%/
39.78%/58.22%（+4.4/+2.4/+5.4PCT），各个渠道毛利率均有提升，大单品策略带动作用明显。2025年净利率为8.99%（+
0.2PCT），毛利率提升但净利率增幅有限，主要系销售费用率同比提升3.6PCT至28.0%，主要是电商平台推广费用支出增
长，管理费用率4.5%（基本持平），研发费用率1.8%（-0.1PCT），财务费用率-0.1%（+0.1PCT，存款利息收入减少）。
存货管控略有优化，现金流维持稳健。2025年末存货9.99亿元（-1.3%），2026Q1末存货10.66亿元（-1.3%），存货
周转天数基本维持稳健。2025年经营性现金流5.31亿元（+3.2%），2026Q1经营性现金流-1.59亿元,主要是季节性因素。
展望26年：公司延续"大单品"策略，雪糕被迭代至第六代，闪睡被运用航天级PCM相变调温材料，Puffair气绒被利用
仿生羽绒技术，科技睡眠产品矩阵持续完善，有望带动产品结构升级和毛利率提升。线下门店形象升级，增设睡眠科技专
区与优化动线，打造科技感的购物空间，升级消费体验。
盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为4.61/5.07/5.62亿元，对应PE为13.0/11.83/10.66X。
风险提示：1）行业需求疲软；2）行业竞争加剧；3）电商平台规则变化，费用投放加大；3）海外经营环境变化。
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2026-04-23│水星家纺(603365)点评报告：大单品进展顺利，盈利能力持续向上 │浙商证券 │买入
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25年大单品持续破圈，26Q1利润弹性释放
2025年实现收入45.28亿元（同比+8.0%），归母净利润4.07亿元（同比+11.0%），扣非后归母净利润3.54亿元（同比
+6.3%）。公司持续发力大单品驱动电商高质量增长，收入利润均实现稳健增长。
26Q1实现收入9.79亿元（同比+5.7%），归母净利润1.05亿元（同比+17.1%），扣非后归母净利润0.89亿元（同比+16
.4%），大单品持续破圈驱动收入稳健增长，毛利率大幅提升
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