研报评级☆ ◇603369 今世缘 更新日期：2026-03-25◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-01-04
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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3月内 1 0 0 0 0 1
6月内 19 5 0 0 0 24
1年内 62 17 0 0 0 79
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 2.00│ 2.50│ 2.72│ 2.21│ 2.34│ 2.58│
│每股净资产(元) │ 8.82│ 10.59│ 12.32│ 13.71│ 15.06│ 16.56│
│净资产收益率% │ 22.62│ 23.60│ 22.08│ 16.29│ 15.67│ 15.70│
│归母净利润(百万元) │ 2502.79│ 3136.04│ 3411.93│ 2758.31│ 2919.43│ 3220.67│
│营业收入(百万元) │ 7884.62│ 10097.98│ 11544.39│ 10128.38│ 10638.98│ 11524.28│
│营业利润(百万元) │ 3341.39│ 4178.80│ 4552.98│ 3679.49│ 3889.71│ 4287.87│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-01-04 买入 维持 56 2.17 2.24 2.48 华创证券
2025-11-20 买入 维持 --- 2.17 2.30 2.50 天风证券
2025-11-18 买入 维持 48.79 2.29 2.32 2.77 东方证券
2025-11-13 买入 维持 --- 2.25 2.34 2.51 长江证券
2025-11-13 增持 维持 --- 2.21 2.29 2.50 太平洋证券
2025-11-05 增持 维持 --- 2.18 2.23 2.48 国信证券
2025-11-03 买入 维持 --- 2.16 2.30 2.58 国海证券
2025-11-02 买入 维持 --- 2.21 2.26 2.35 西部证券
2025-11-02 买入 维持 --- 2.22 2.28 2.50 华安证券
2025-11-02 买入 维持 --- 2.23 2.40 2.63 浙商证券
2025-11-02 增持 维持 --- 2.31 2.58 2.84 平安证券
2025-11-02 买入 维持 60 2.17 2.24 2.48 华创证券
2025-11-01 买入 维持 --- 2.12 2.17 2.26 招商证券
2025-11-01 增持 维持 50 --- --- --- 中金公司
2025-11-01 买入 维持 --- 2.22 2.45 2.73 国联民生
2025-10-31 买入 维持 --- 2.22 2.32 2.54 申万宏源
2025-10-31 买入 维持 48.62 2.11 2.21 2.31 华泰证券
2025-10-31 买入 维持 --- 2.25 2.45 2.76 中信建投
2025-10-31 买入 维持 --- 2.15 2.28 2.48 国盛证券
2025-10-31 买入 维持 --- 2.29 2.47 2.74 东吴证券
2025-10-31 买入 维持 --- 2.21 2.38 2.70 华鑫证券
2025-10-31 买入 维持 --- 2.20 2.44 2.86 国金证券
2025-10-30 增持 维持 --- 2.46 2.69 3.02 方正证券
2025-10-30 买入 维持 45 2.06 2.21 2.38 国泰海通
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-01-04│今世缘(603369)2026今世缘发展大会点评：大众价位发力，夯实百亿根基 │华创证券 │买入
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事项：
近期公司召开以“向新奋进，向质图强”为主题的2026今世缘发展大会，回顾总结“十四五”发展成果，谋划部署“
十五五”重点工作。结合会议情况和近期渠道跟踪，我们点评如下：
评论：
回顾“十四五”：成功实现百亿跨越，省内市占率大幅提升。公司总结“十四五”经营成果，一是经营规模跨越增长
，核心指标实现翻番，23年营收突破百亿大关，较“十三五”末实现翻番。二是市场全国化布局稳步推进。省内市场占有
率大幅增长，省外市场超千万规模的地级板块达40个，区域覆盖面逐步扩大。三是品牌与产品矩阵持续优化。国缘V系规
模提升，四开、对开、淡雅系列稳步放量。四是推进组织变革，优化组织架构。五是产能储能基础不断夯实。制曲产能和
原酒产能分别突破8万吨，陶坛贮能达30万吨。2025年作为“十四五”收官之年，国缘V3强势出圈，省内外、电商多渠道
协同发展，大客户开发成效显著。
展望“十五五”：改革创新主旋律，有效提“质”和合理增“量”。“十五五”时期，公司将以“成为中国白酒最具
成长性的创新型企业”为愿景，以“改革创新”为战略主旋律，全面激活“资源要素”，推动实现质的有效提升和量的合
理增长，我们预计公司“十五五”期间或以保持低个位数小幅稳健增长为目标。在此战略定调下，2026年将坚持稳中求进
，全力打赢市场纵深突破、品牌提升与结构升级、组织激活与效能提升、厂商协同与生态共建“四大攻坚战”，切实推动
战略向执行转化。具体经营策略上预计以稳价盘为核心，持续收缩渠道费用并加强品牌推广，省内通过返利等政策维持稳
定性，省外持续推进渠道扩张支撑增长信心。
短期外部需求及渠道压力仍大，预计淡雅等大众价位下沉精耕贡献增量。结合渠道反馈，受政策及需求影响，公司省
内商务与礼赠需求复苏缓慢，宴席市场基本延续，同时公司自年中起也主动降低渠道回款压力，双节以来未强行压货，渠
道库存压力边际略有缓解。产品结构方面，主力产品价格同比微降，国缘四开、对开主动释放压力规模微降，大众价位的
单开、淡雅逆势保持稳健增长。展望春节，公司要求回款进度45%，预计整体销售额或因消费结构下移、单品价格回落而
有所下滑，但开瓶数有望持平或微降，主要系“乡镇精耕”带来的下沉市场渗透、以及苏中与省外市场的拓展，预计淡雅
在春节期间可贡献更多增量。
投资建议：锚定百亿规模稳中求进，维持“强推”评级。公司年内主动调节报表释放节奏，以缓解渠道库存与价盘压
力，省内动销和份额仍优于竞品。发展大会上公司目标稳中求进、布局保持积极，努力维持“十五五”期间省内优势。结
合公司运营情况，我们维持25-27年EPS预测值为2.17/2.24/2.48元，。考虑外部需求压力持续较大，给予26年20x-25xPE
，调整目标价至45元-56元，维持“强推”评级。
风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。
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2025-11-20│今世缘(603369)Q3降幅环比扩大，报表端出清 │天风证券 │买入
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事件：25Q3公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为19.30/3.20/3.21亿元（同比-26.78%/-48.69%/-48.95%
），业绩增速环比降幅进一步扩大。
Q3继续调整，特A+下滑较多。25Q3公司特A+类/特A类/A类/B类/C类、D类/其他收入分别为11.23/6.39/0.69/0.30/0.1
5/0.007亿元（-38.04%/-1.12%/-36.98%/-27.13%/-7.31%/-5.10%），占比分别为59.85%/34.05%/3.66%/1.59%/0.82%/0.0
4%（同比变动-9.18/+9.44/-0.49/+0.03/+0.19/+0.01pct）。
省内苏中延续势能，省外好于省内。25Q3年省内/省外营收分别17.01/1.76亿元（-29.79%/-13.79%），省内下降较多
，其中淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海营收4.51/3.15/2.50/3.58/1.94/1.30亿元，分别同比-31.62%/-36.85%/-35.33%/
+1.06%/-32.52%/-43.89%。苏中区域平稳，其他大区均有30%+下降。截至25Q3末，酒类经销商为1312家（同比+119家），
省内/外617/695家（同比+29/+90家）。
费用率提升下净利率下滑，合同负债表现平稳。25Q3公司毛利率/净利率同比-0.55/-7.09个百分点至75.04%/16.60%
；销售费用率/管理费用率同比+9.49/+0.88个百分点至30.04%/5.88%，预计主要系收入规模下降但竞争下费投仍需维持；
25Q3末合同负债环比/同比变动-0.80/-0.24亿元至5.20亿元；销售商品收到现金同比-33.29%；经营性现金流净额-1.68亿
元/同比-117%。
投资建议：25Q3公司继续调整，报表端持续出清，我们预计今年或将调整到位，着眼于中长期发展。根据25Q3财报，
我们调整盈利预测，预计25-27年公司收入为101/107/116亿元（前值为104/114/125亿元），分别同比-13%/+6%/+9%，归
母净利润为27/29/31亿元（前值为30/34/38亿元），分别同比-21%/+6%/+9%，对应PE为18X/17X/15X。考虑到公司渠道&市
场势能仍在，蓄势之态明确，维持“买入”投资评级。
风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；宏观经济修复不及预期；省外增长不及预期；核心产品增长不及预期
等。
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2025-11-18│今世缘(603369)更新：基础单品发力，状态有望趋稳 │东方证券 │买入
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外部需求有望环比改善，业绩底可期。我们认为，伴随居民、企业杠杆持续去化以及白酒消费者结构持续转化，白酒
需求底逐步可探；考虑到大类资产价格及信用环境等因素，我们认为白酒在2026上半年有望实现供需的相对均衡，白酒产
业有望在2026年达到业绩底。
公司基础单品发力、竞争优势凸显。公司在调整期间仍保持相对优势，产品层面，雅系、开系承接消费需求，表现好
于大盘，区域层面，省外好于省内，省内调整幅度相对有限，竞争优势持续凸显。
看好份额主线下的今世缘。展望后续，我们认为白酒商品属性变化不可逆，快消属性增强是趋势，产业需求侧企稳后
，白酒有望演变为类债资产，个股成长逻辑更多依赖份额抬升驱动，份额逻辑下，今世缘有望凭借省内渠道、产品优势实
现省内高占有，增长确定性有望恢复。
维持“买入”评级，下修目标价至48.79元（前值51.85元）；考虑到公司2025年度公司核心单品阶段性承压，并考虑
到2026年外部需求或仍处于底部，下修2025-26年盈利预测，并增加2027年盈利预测，预计2025-27年EPS分别为2.29元、2
.32元、2.77元（2025-26年前值EPS分别为3.70元、4.40元）。参考可比公司，考虑到估值切换，按2026年EPS给予21X动
态PE，下修目标价至48.79元。
风险提示
食品安全、产业政策调整等。
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2025-11-13│今世缘(603369)业绩短期承压，静待需求回暖 │太平洋证券 │增持
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事件：今世缘发布2025年三季报，2025Q1-Q3实现收入88.82亿元，同比-10.66%，归母净利润25.49亿元，同比-17.39
%，扣非归母净利润25.45亿元，同比-17.23%。2025Q3实现收入19.31亿元，同比-26.78%，归母净利润3.20亿元，同比-48
.69%，扣非归母净利润3.21亿元，同比-48.95%。
结构韧性筑底，区域分化显著。分品类看，2025Q1-Q3特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他分别实现营收54.35/28.71
/3.01/1.07/0.42/0.04亿元，同比-15.97%/+0.32%/-18.04%/-13.26%/-30.59%/-8.95%，其中2025Q3特A+类/特A类/A类/B
类/C、D类/其他分别实现营收11.24/6.39/0.69/0.30/0.15/0.01亿元，同比-38.00%/-1.08%/-36.70%/-26.83%/-11.76%/0
.00%,其中特A类是前三季度唯一实现同比正增的品类，Q3降幅显著低于整体，我们预计高端产品需求受禁酒令影响持续疲
软，淡雅、单开需求表现相对稳健；分区域看，2025年Q1-Q3省内/省外收入分别为79.55/8.04亿元，同比-12.40%/0.06%
，其中省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现营收16.78/20.69/9.78/14.75/9.48/8.08亿元，同比-13.60%/-
13.95%/-18.84%/0.10%/-13.26%/-16.15%；2025Q3省内/省外收入分别17.01/1.76亿元，同比-29.80%/-13.73%，其中省内
淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现营收4.02/3.16/2.50/3.59/1.95/1.31亿元，同比-39.10%/-36.67%/-35.40
%/1.13%/-32.29%/-43.53%。苏中大区Q3需求强劲，扭转前期下行趋势实现前三季度同比增长。省外市场积极拓展，前三
季度营收有较小的同比增幅，但体量尚小，在行业调整期内未形成有效对冲。
费用投入加码，净利率承压下行。2025Q1-Q3/2025Q3公司毛利率为73.76%/75.04%，同比-0.51/-0.55pct,基本稳定，
受高端产品需求疲软影响，有小幅降低。2025Q1-Q3销售/管理费用率分别为18.13%/3.56%，同比+2.78pcts/+0.27pcts，2
025Q3销售/管理费用率分别为30.05%/5.44%，同比+9.49pcts/+0.88pcts，销售费用率大幅提升主要是受收入持续下滑和
销售费用刚性影响。2025Q3归母净利率为16.59%，同比-7.08%。2025Q3销售收现/经营性现金流净额分别同比-33.29%/-11
7.12%。
投资建议：根据公司2025Q3业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为-13.1
%/1.8%/9.1%，归母净利润增速分别为-19.4%/3.7%/9.4%，EPS分别为2.21/2.29/2.50元，对应当前股价PE分别为18x/17x/
16x，给予“增持”评级。
风险提示：白酒市场需求疲软，产品结构升级不及预期，竞争加剧。
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2025-11-13│今世缘(603369)2025年三季报点评：主动调整，释放压力 │长江证券 │买入
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事件描述
公司2025Q1-Q3营业总收入88.82亿元（同比-10.66%），归母净利润25.49亿元（同比-17.39%），扣非归母净利润25.
45亿元（同比-17.23%）。公司2025Q3营业总收入19.31亿元（同比-26.78%），归母净利润3.2亿元（同比-48.69%），扣
非归母净利润3.21亿元（同比-48.95%）。
事件评论
受行业形势影响，公司单三季度收入继续调整。公司2025Q3实现营业总收入19.31亿元（同比-26.78%），分产品看，
特A类表现相对较好，2025Q3特A+类/特A类/A类/B类/C类&D类分别实现收入11.23/6.39/0.69/0.3/0.15亿元，分别同比-38
.04%/-1.12%/-36.98%/-27.13%/-7.31%；分区域看，省内苏中大区表现相对较好，省外表现好于省内，2025Q3省内/省外
分别实现收入17.01/1.76亿元，分别同比-29.79%/-13.79%；省内市场中，淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城
大区/淮海大区分别实现收入4.52/3.15/2.5/3.59/1.94/1.3亿元，分别同比-31.62%/-36.85%/-35.33%/+1.06%/-32.52%/-
43.89%。
公司单三季度盈利能力同比下降，主要系费用率提升较为明显。公司2025Q3实现归母净利润3.2亿元（同比-48.69%）
，具体来看，公司2025Q3归母净利率同比下滑7.08pct至16.59%，毛利率同比-0.55pct至75.04%，期间费用率同比+10.04p
ct至35.03%，其中细项变动：销售费用率（同比+9.49pct）、管理费用率（同比+0.88pct）、研发费用率（同比+0.23pct
）、财务费用率（同比-0.55pct）、营业税金及附加（同比+1.34pct）。
在需求承压的行业环境下，公司及时控制市场节奏，维持渠道相对良性。考虑到公司省内市场强大的品牌基础，及省
外未来战略板块突破可期，未来公司有望较早迎来业绩修复。我们预计2025/2026年EPS分别为2.25/2.34元，对应当前PE
分别为17/17倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、宏观经济波动导致需求修复不及预期；2、市场价格大幅波动导致渠道积极性受损；3、行业竞争加剧导致公司盈
利能力受损；4、消费升级进程不及预期。
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2025-11-05│今世缘(603369)2025Q3延续调整，净利润降幅环比扩大 │国信证券 │增持
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第三季度延续调整，净利润降幅环比扩大。2025Q1-3公司实现营业总收入88.82亿元/同比-10.66%，归母净利润25.49
亿元/同比-17.39%；其中2025Q3营业总收入19.31亿元/同比-26.78%，归母净利润3.20亿元/同比-48.69%。
2025Q3收入延续下滑趋势，预计百元价位产品、苏中区域表现较好。分产品看，2025Q3特A+类收入11.23亿元/同比-3
8.04%，预计大单品四开、对开受政策影响下滑较大；特A类收入6.39亿元/同比-1.12%，预计100元价位淡雅受益于需求韧
性和渠道推力表现较好，或承担主要增长；其他产品收入1.15亿元/同比-37.66%。分渠道看，2025Q3直销（含团购）渠道
0.96亿元/小基数下同比+65.21%，批发代理渠道17.91亿元/同比-30.27%。分区域看，2025Q3省内收入17.01亿元/同比-29
.79%，其中苏中同比+1.06%，预计主要系淡雅渠道下沉贡献；省外收入1.8亿元/同比-13.79%，受需求普降影响延续下滑
趋势，但降幅环比25Q2收窄，预计后续公司将聚焦部分已形成氛围的市场点状维持投入。
2025Q3净利率同比-7.08pcts，增加费用投入，市场份额为先。2025Q3整体毛利率75.04%/同比-0.55pcts，销售费用
率同比+9.49pcts，预计公司加大宴席、红包等政策力度，同时给予渠道侧利润费用，毛销差降幅走阔。25Q3税金及附加/
管理费用率分别20.77%/5.44%，同比+1.34/+0.88pcts。2025Q3销售收现20.44亿元/同比-33.29%，经营性现金流净额-1.6
8亿元/同比-117.12%，主因收现减少及生产/销售端常规支出所致。截至2025Q3末合同负债5.20亿元/环比-0.80亿元/同比
-0.24亿元，需求压力下公司减慢打款和发货节奏；我们预计中秋国庆双节期间伴随宴席等需求增加，经营节奏有所加快
。
投资建议：全年省内消费场景及需求复苏仍具有不确定性，公司整体销售仍有压力，去化渠道库存或是主线；我们预
计大众价位产品淡雅、单开等表现好于四开等，同时也将继续保持积极的市场费用投入抢夺份额。下调此前收入及净利润
预测，预计2025-2027年公司收入101.0/105.5/114.1亿元，同比-12.5%/+4.4%/+8.1%（前值同比-8.1%/+4.5%/+8.3%）；
预计归母净利润27.4/28.0/31.1亿元，同比-19.8%/+2.3%/+11.0%（前值同比-11.7%/+4.4%/+9.7%），当前股价对应2025/
2026年17.8/17.4倍P/E，维持“优于大市”评级。
风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。
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2025-11-03│今世缘(603369)2025年三季报点评：延续出清，蓄力长期 │国海证券 │买入
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事件:
2025年10月30日，今世缘发布2025年三季报。2025前三季度公司实现营业总收入88.82亿元，同比-10.66%；归母净利
润25.49亿元，同比-17.39%；扣非归母净利润25.45亿元，同比-17.23%。2025Q3公司实现营业总收入19.31亿元，同比-26
.78%；归母净利润3.20亿元，同比-48.69%；扣非归母净利润3.21亿元，同比-48.95%。
投资要点:
整体业绩承压，三季度报表继续出清。2025Q3营收/归母净利润同比分别-26.78%/-48.69%，我们认为公司报表客观反
映外部因素影响下需求承压。1）分产品：2025前三季度特A+类/特A类/A类营收同比分别-15.97%/+0.32%/-18.04%，其中
特A类（出厂价100-300元，含税）是前三季度唯一保持同比正增的品类，我们预计系淡雅、单开受禁酒令影响相对较小，
叠加单品势能延续，高价位特A+类整体承压；2025Q3特A+类/特A类/A类营收同比分别-38.04%/-1.12%/-36.98%，特A类营
收同比降幅显著低于整体，彰显韧性。2）分市场：2025Q3江苏省内市场实现营收17.01亿元，同比-29.79%，淮安/南京/
苏南/苏中/盐城/淮海大区营收同比分别-31.62%/-36.85%/-35.33%/+1.06%/-32.52%/-43.89%，其中苏中大区是三季度唯
一营收同比正增的区域，前期增长势能积蓄下韧性延续；2025Q3江苏省外市场实现营收1.76亿元，同比-13.79%，省外市
场降幅相对较小。3）分渠道：2025Q3批发代理/直销（含团购）分别实现营收17.91/0.86亿元，同比分别-30.27%/+47.57
%。截至2025Q3末，淮安大区/南京大区/盐城大区/苏南大区/苏中大区/淮海大区/省外经销商数量分别为119/113/87/122/
129/47/695家，前三季度分别增加18/2/9/21/14/3/133家，分别减少13/1/0/22/15/12/53家，省内经销商数量整体稳定，
省外招商进度稳步推进。
存量竞争下费投力度加大，盈利端略承压。2025Q3公司销售毛利率同比-0.55pct至75.04%，产品结构整体维稳；销售
/管理费用率同比分别+9.49pct/+0.88pct；税金及附加费用率同比+1.34pct，最终归母净利率录得16.59%，同比-7.08pct
。现金流表现承压，2025Q3销售收现/经营性现金流净额分别同比-33.29%/-117.12%。截至2025Q3末，公司合同负债5.20
亿元，同比/环比分别-0.24/-0.80亿元。
盈利预测和投资评级：我们认为公司三季报客观反映经营情况，继续顺势释放报表压力轻装上阵，蓄力长期增长。考
虑到宏观需求承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为100.85/106.19/115.11亿元，归母净
利润分别为26.87/28.72/32.21亿元，EPS分别为2.16/2.30/2.58元，对应PE分别为18/17/15X，维持“买入”评级。
风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达
预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）渠道改革不及预期；7）食品安全风险。
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2025-11-02│今世缘(603369)2025年三季报点评：报表减负，份额优先 │华创证券 │买入
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事项：
公司公布2025年三季报，前三季度实现营收88.8元，同降10.7%，归母净利润25.5亿元，同降17.4%。单Q3营收19.3亿
元，同降26.8%，归母净利润3.2亿元，同降48.7%。单Q3实现销售回款20.4亿元，同降33.3%，经营性现金流净额-1.68亿
元，去年同期为9.8亿元。Q3末合同负债5.2亿元，环比Q2末减少0.8亿元。
评论：
Q3加速出清，百元价格带周转较好，苏中优势凸显。单Q3公司收入/利润同降26.8%/48.7%，加速出清，报表端下滑幅
度高于渠道端。分产品看，单Q3特A+/特A/A/B分别同比-38.0%/-1.1%/-37.0%/-27.1%，结合渠道反馈，V系前期库存略高
、调整较多，四开、对开预计下滑30%+，淡雅、单开周转表现较好，今世缘系列下滑20%+。分区域看，受外部需求冲击及
同业竞争加剧，省内同降29.8%，其中淮安/南京/苏南/盐城/淮海大区收入同比-31.6%/-36.9%/-35.3%/-32.5%/-43.9%，
苏中大区同增1.1%优势凸显；省外同降13.8%调整小于省内。公司也在持续优化渠道结构，Q3末经销商数量较Q2减少13家
，整体渠道体系保持稳健。
盈利水平整体下降，现金流风险不大。受产品结构略有下移影响，单Q3毛利率75.0%，同降0.6pct。收入降低后税费
率整体提升，营业税金率同增1.3pcts，管理费用率同增0.9pct，销售费用率同增9.5pcts，主要系给予渠道政策支持及进
行赞助赛事、增加广宣支持所致。综上归母净利率16.6%，同降7.1pcts。回款进度同比放缓，单Q3销售回款同降33.3%，
经营性现金流净额-1.68亿元，去年同期9.8亿元，主要系回款减少叠加原材料采购增加所致。Q3末合同负债5.2亿元，环
比Q2末减少0.8亿元保持稳定。
报表加速出清，但省内份额保持较好，来年有望逐步企稳。结合渠道反馈，公司凭借品牌优势及拓展渠道，销售表现
明显好于行业。当前公司回款进度80%+、完成度较好，渠道库存同比有所增加，但整体仍可控。公司策略上更强调保障份
额，通过优化渠道利润、加强客情维护等提升渠道粘性，产品周转表现较好，预计Q4策略延续、持续帮助渠道纾压。展望
明年，考虑需求压力及同业竞争，上半年报表或进一步调整、卸下包袱，下半年有望在低基数下逐步企稳。
投资建议：报表持续纾压，来年有望企稳回升，维持“强推”评级。公司年内务实降速，主动帮助渠道减负，省内动
销表现好于行业整体，报表增速开始慢于终端流速，来年有望逐步企稳回升。结合公司运营情况，我们调整25-27年EPS预
测值为2.17/2.24/2.48元，（原预测值2.31/2.44/2.74元），考虑当前市场估值体系、自身竞争优势保持，公司省内份额
有望进一步提升，给予26年27xPE，调整目标价至60元，维持“强推”评级。
风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。
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2025-11-02│今世缘(603369)25Q3业绩点评：持续出清，着眼长远 │浙商证券 │买入
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事件：25Q1-3实现营业收入88.81亿（同比-10.66%）；归母净利润25.49亿（同比-17.39%）；扣非归母净利润25.45
亿（同比-17.23%）。25Q3实现营业收入19.31亿（同比-26.78%）；归母净利润3.20亿元（同比-48.69%）；扣非归母净利
润3.21亿元（同比-48.95%）。
我们认为：公司自25Q2进入调整期，25Q3继续出清，与外部环境表现相符，彰显实事求是的务实思路，当前虽外部环
境承压、但公司仍积极进取、组织积极性较高，我们坚定看好公司份额持续提升。
Q3特A产品韧性仍强，淡雅表现或优于整体
25Q1-3特A+类/特A类收入分别为54.35/28.71亿元（同比-15.97%/+0.32%），收入占比分别同比变动-3.87/+3.54pct
至61.20%/32.33%。
25Q3特A+类/特A类营业收入11.23/6.39亿元（同比-38.04%/-1.12%），收入占比分别同比变动-10.58/+8.59pct至58.
20%/33.10%。
Q3苏中表现亮眼，省外经销商数量增加
25Q1-3省内/外收入同比增速为-12.40%/+0.06%，省外收入占比同比上升0.97pct。淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/
省外收入占比分别同比变动-0.64/-0.89/-1.11/+1.79/-0.32/-0.60/+0.97pct，其中省外收入同比增长0.06%、苏中大区
收入同比增长0.10%，表现优于其他区域。
25Q3省内/外收入同比增速为-29.79%/-13.79%，省外收入占比同比提升1.37pct，其中苏中大区收入同比增长1.06%，
表现优于省内其他区域。
25Q1-3省内/外经销商数量变动+4/+80个，25Q1-3省内/外平均经销商规模同比-16.51%/-12.90%。
费用刚性下净利率回落，合同负债下降渠道减负
1）盈利能力：25Q1-3毛利率/净利率同比-0.51/-2.34pct至73.76%/28.70%；25Q3毛利率/净利率同比变动-0.55/-7.0
9pct至75.04%/16.60%。
2）费用率：25Q1-3年销售/管理（含研发）费用率同比变动+2.78/+0.34pct至18.13%/3.92%；25Q3销售/管理（含研
发）费用率同比变动+9.49/+1.11pct至30.04%/5.88%。
3）预收款：25Q1-3合同负债同比下降0.24亿元至5.2亿元。
4）现金流：25Q1-3经营性现金流同比变动-59.33%到9.07亿元，25Q3经营性现金流同比变动-117.12%到-1.68亿元。
盈利预测与估值
由于“禁酒令”对白酒的消费场景造成显著影响，对公司的经营造成一定扰动，故我们下修盈利预测，预计公司2025
-2027年收入增速分别为-12.3%、6.5%、8.4%；归母净利润增速分别为-18.6%、7.6%、9.7%；EPS为2.23、2.40、2.63元/
股；PE分别为17.42、16.19、14.76倍。但我们仍看好公司中长期成长性，维持买入评级。
风险提示
消费需求恢复不及预期；国缘动销不及预期。
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2025-11-02│今世缘(603369)费用率有所提升，盈利能力承压 │平安证券 │增持
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事项：今世缘发布2025年三季报，1-3Q25实现营收88.8亿元，同比-10.7%，归母净利25.5亿元，同比-17.4%；3Q25实
现营收19.3亿元，同比-26.8%，归母净利3.2亿元，同比-48.7%。
平安观点：产品和区域表现均有分化。分产品看，3Q25特A+/特A/A类/B类/C+D类收入分别为11.2/6.4/0.7/0.3/0.2亿
元，同比分别-38%/-1%/-37%/-27%/-7%。分区域看，3Q25淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外收入分别为4.5/3.2/2.5/
3.6/1.9/1.3/1.8亿元，同比分别-32%/-37%/-35%/+1%/-33%/-44%/-14%，区域间表现有所分化。
销售费用率有所提升，盈利能力承压。3Q25公司毛利率75.0%，同比-0.6pct。3Q25公司销售/管理费用率分别为30.0%
/5.4%，同比分别+9.5/+0.9pct，销售费用率有所提升。3Q25公司归母净利率16.6%，同比-7.1pct。截至3Q25公司合同负
债5.2亿元，同比/环比-0.2/-0.8亿元。
期待后续改善，维持“推荐”评级。考虑消费整体压力，我们调整公司2025-27年归母净利至29/32/35亿元（原值：3
1/32/35亿元）。展望未来，公司构建了“品牌+渠道+C端”三驱动特色营销体系
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