研报评级☆ ◇603456 九洲药业 更新日期：2026-03-21◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2025-12-16
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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6月内 7 1 0 0 0 8
1年内 19 7 0 0 0 26
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 1.10│ 1.15│ 0.68│ 1.06│ 1.21│ 1.35│
│每股净资产(元) │ 6.35│ 9.41│ 9.54│ 10.32│ 11.10│ 11.95│
│净资产收益率% │ 17.39│ 12.21│ 7.10│ 10.34│ 10.96│ 11.31│
│归母净利润(百万元) │ 920.92│ 1033.26│ 606.10│ 942.52│ 1073.84│ 1195.65│
│营业收入(百万元) │ 5445.11│ 5523.42│ 5160.58│ 5687.28│ 6155.24│ 6634.87│
│营业利润(百万元) │ 1107.91│ 1175.77│ 732.19│ 1127.75│ 1285.62│ 1424.69│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2025-12-16 增持 首次 26.64 1.09 1.27 1.46 华创证券
2025-12-09 买入 首次 24.5 1.03 1.17 1.34 天风证券
2025-11-09 买入 维持 28.16 1.09 1.28 1.48 国泰海通
2025-11-02 买入 维持 --- 1.03 1.22 1.29 西部证券
2025-10-23 买入 维持 --- 1.07 1.18 1.36 中信建投
2025-10-20 买入 维持 --- 1.05 1.22 1.36 光大证券
2025-10-16 买入 维持 26.06 1.02 1.06 1.09 华泰证券
2025-10-16 买入 维持 25.3 1.10 1.26 1.39 国投证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2025-12-16│九洲药业(603456)深度研究报告：小分子CDMO深度绑定大客户，TIDES新兴业 │华创证券 │增持
│务重塑增长预期 │ │
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九洲药业从特色原料药/中间体起家，依靠多年技术积累和客户资源优势，公司以小分子为底座、TIDES为增量的CDMO
平台正进入“验证产能释放+订单后端化”的收获期，有望驱动新一轮成长。
CDMO业务：成长主引擎，项目漏斗结构健康，订单能见度高。公司CDMO业务以成熟的小分子药物技术平台为根基，覆
盖创新药从临床前CMC到商业化生产的全生命周期服务，深度嵌入诺华、罗氏、艾力斯等国内外龙头药企供应链，核心项
目如诺欣妥、瑞博西利持续贡献收入，合作产品伏美替尼的快速放量有望为CDMO业务带来持续增量。公司原料药CDMO项目
管线丰富（截至2025H1，已上市38个、III期90个、I/II期1086个），驱动收入稳健增长；同时，公司积极布局新兴TIDES
领域（包括多肽和小核酸），通过技术平台创新和产能扩建（如多肽二期800公斤/年产能预计2025年11月投产、小核酸GM
P车间建设中），实现业务多元化拓展，共同支撑CDMO平台进入“验证产能释放+订单后端化”的收获期。
原料药业务：布局特色原料药，工艺优化提升成本优势。公司拥有丰富的中间体及原料药产品，在中枢神经、抗感染
等特色原料药市场处于优势地位。核心品种价格经历底部震荡后，预计随行业去库存接近尾声而逐步改善。同时，公司通
过拓展新品类（如2025年新增达格列净等4个特色原料药）优化产品结构。成本方面，公司通过持续的工艺优化（如酶催
化、连续化技术）和自研产品开发周期缩短持续巩固成本优势。2025H1,API业务毛利率为23.26%，同比提升2.08pcts。
制剂及制剂CDMO：一体化延伸，步入成长快车道。公司通过收购康川济医药、山德士中山制剂工厂，同时自建四维医
药制剂工厂等，基本完成了自有仿制药制剂、外包创新药制剂CDMO以及外包仿创CRO在内的布局。截至2025Q3，仿制药制
剂上，公司制剂管线共有22个项目，其中8个项目已经获批，9个项目递交了上市申请；截至2025H1，制剂CDMO业务新引入
10多家国内外优质客户，新增服务项目30多个，主要集中在高技术壁垒高附加值领域。预计制剂业务收入将在未来保持较
快增长。
看好公司未来成长，给予“推荐”评级。公司拥有覆盖小分子+多肽/偶联+小核酸+制剂的一站式CDMO平台，深度服务
诺华等全球大型制药企业，并已在美国/日本/德国完成本地化研发布局，形成“技术平台+全球交付”的核心竞争力。我
们预计2025-2027年公司归母净利润为9.66/11.28/13.03亿元，同比增长59.4%/16.8%/15.4%，当前股价对应2025-2027年P
E分别为16、14和12倍。考虑到公司潜在的增长前景，以及CDMO业务项目漏斗结构健康+大客户深度绑定+海外本地化研发
完善，带来订单可见度与转化率持续提升，参考可比公司华海药业、凯莱英和普洛药业估值，给予2026年21倍PE，对应目
标价为26.64元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：1、CDMO订单进度不达预期；2、大客户依赖风险；3、原料药产品价格下行。
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2025-12-09│九洲药业(603456)原料药边际出清，CDMO增长值得期待 │天风证券 │买入
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支柱产业原料药板块边际出清，未来价格有望保持稳定
作为传统原料药企业，九洲药业卡马西平等API产品全球市场份额稳居前列。近年来原料药企业受集采、环保等政策
的影响，传统业务业绩承压，内卷加剧。2024年九洲药业原料药营收略有下降，达11.60亿元，同比下降8%。2025H1原料
药的下滑幅度缩窄，在未来价格保持低位稳定的假设下，公司原料药业绩有望保持基本稳定。
与诺华等国际龙头药企深度合作，看好新品导入下CDMO业务稳定增长通过内部自建与外部并购“双轮驱动”，九洲药
业“API+CDMO”转型成功。公司积极拓展海内外客户，与国际龙头药企深度合作，2019年和2021年分别收购诺华苏州原料
药工厂和Teva杭州工厂，与诺华、Teva等知名跨国药企深度合作，承接Entresto、Kisqali等多款重磅药品的API供应。
公司原料药CDMO项目管线日益丰富，已经形成了可持续的临床前/临床I、II、III期的漏斗型项目结构。截止2025H1
，公司已承接的项目中，已上市项目38个，III期临床项目90个，I期和II期临床试验的有1086个，项目涵盖抗肿瘤、抗心
衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域。已递交NDA的新药项目数快速增加，将持续助推公司业务稳健增长。从目
前在手订单来看，公司预计未来1-2年内能保持较快增长。除了传统的CDMO业务以外，公司制剂CDMO与多肽和偶联CDMO业
务正在建设，有望成为公司未来新的增长点。
一体化布局持续推进，高端产能建设持续完善
公司利用自有原料药平台的优势，充分发挥上下游协同效应，加快原料药与制剂一体化产业链布局。2022年9月，收
购山德士中山制剂工厂，建立起小分子制剂从CMC研发到商业化生产的一站式承接能力。2024年，公司原料药喷雾干燥生
产车间投入使用，并完成OEB5级生产线扩建，并分别在日本、德国投资建设研发服务平台更早期的介入海外客户的研发管
线。
盈利预测与估值
我们预计2025-2027年公司收入分别为57.47/62.28/67.54亿元，同比增长分别为11.37%/8.36%/8.44%；归母净利润分
别为9.13/10.39/11.92亿元。
采用可比公司估值法对公司进行估值，根据业务定位选择可比公司，包括博腾股份、普洛药业、药明康德与凯莱英。
对主营业务采用PE法进行估值。公司CDMO业务已构建起健康的漏斗模型，储备的丰富早期项目将持续向中后期转化，为业
绩提供强劲的内生动力。我们看好公司的长期发展，给予2026年21倍PE，目标价24.5元/股。首次覆盖，给予“买入”评
级。
风险提示：服务的主要创新药退市或者被大规模召回的风险、药品监管部门的政策变化风险、行业竞争格局恶化、汇
率波动风险等
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2025-11-09│九洲药业(603456)2025年三季报点评：Q3利润高增长，盈利能力持续提升 │国泰海通 │买入
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本报告导读：
利润高增长，盈利能力提升，持续加码新兴业务布局。
投资要点：
维持“增持”评级。2025Q1-Q3营收41.60亿元（同比+4.92%），归母净利润7.48亿元（同比+18.51%）；Q3单季度营
收12.90亿元（同比+7.37%），归母净利润2.22亿元（同比+42.30%）；考虑原料药业务盈利能力逐步企稳改善，CDMO业务
持续放量，上调2025-2027年EPS预测为1.09/1.28/1.48元，参考可比公司估值，给予2026年PE22X，上调目标价至28.16元
，维持“增持”评级。
盈利能力改善。2025Q1-Q3毛利率37.55%（同比+2.80pct），归母净利率17.97%（同比+2.06pct）；Q3单季度毛利率3
7.78%（同比+4.10pct，环比+0.30pct），毛利率改善，预计主要系原料药板块整体价格企稳，CDMO高毛利板块持续放量
所致。2025Q3费用率持续优化，销售费用率1.97%（同比-0.4pct），管理费用率7.37pct（同比-1.17pct），研发费用率5
.17pct（同比-1.50pct），毛利率改善叠加费用优化下，归母净利率17.20%（同比+4.22pct）。
CDMO业务不断开拓，加码新兴领域布局。公司持续推进“做深”大客户和“做广”新型客户战略，订单和项目稳步增
长。截至2025H1，原料药CDMO承接已上市/III期临床/II期及I期临床项目38/90/1086个，项目涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病
毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域，已递交NDA的新药项目数快速增加。制剂CDMO业务依托“端到端”一体化优势，202
5H1成功为来自全球多个主要医药市场的80余家客户提供专业服务，覆盖百余个活跃制剂项目，项目类型涵盖创新药、复
杂仿制药及高壁垒制剂。新引入10多家国内外优质制药企业及创新生物技术公司，新增服务项目30多个。多肽和偶联业务
方面，截至2025H1，引入新客户20多家，在手订单的项目主要涵盖降糖、癌症类治疗领域，其中海外订单增速较快。公司
已完成十多个项目的交付工作。
催化剂：原料药价格好转超预期，新业务终端需求超预期。
风险提示：行业竞争加剧风险；汇率波动风险；环保安全风险。
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2025-11-02│九洲药业(603456)2025年三季报点评：毛利率提升，CDMO业务稳健推进 │西部证券 │买入
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业绩概述：2025年前三季度，公司实现营业收入41.60亿元（+4.92%）；归母净利润为7.48亿元（+18.51%）；扣非归
母净利润7.46亿元（+20.67%）。公司前三季度毛利率为37.55%（+2.8pcts）；其中CDMO业务毛利率维持在40%左右水平。
公司前三季度信用减值、资产减值合计计提约6978万元。
公司第三季度实现营业收入12.90亿元（+7.37%），归母净利润2.22亿元（+42.30%），扣非归母净利润2.20亿元（+4
6.42%）。2025年Q1/Q2/Q3单季度公司毛利率分别为37.42%/37.48%/37.78%。盈利能力的提升主要得益于销售业务增加和
产品毛利增加。随着地缘政治影响常态化、美国进入降息周期，三季度开始国内外投融资明显转好，以及今年以来的创新
药BD交易积极效应，对应到CMDO企业整体形势乐观向上，目前公司在手订单水平来看，预计未来1-2年内能保持较快的增
速水平。
新兴业务产能布局，持续人才引进。海外多肽新签项目增速较快，公司多肽二期商业化产能建设预计在2025年11月投
入生产，产能规模将达到800公斤/年。小核酸业务方面，公司已在国内外设有研发平台，准备在国内建设商业化产能。计
划未来3年继续保持研发人员增长，重点引进多肽、小核酸领域高端人才。
产能持续推进，加速全球化布局。2025年计划资本性支出计划10亿元。前三季度固定资产等支出约5亿元，国内推进
建设小分子多功能车间及多肽商业化车间，海外考虑并购原料药商业化生产基地，并整合CDMO产业链上下游延伸。目前推
进全球化布局战略，目前，日本、德国研发中心已投入运营，美国中试车间扩建完成，多个项目已导流至国内工厂。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年收入分别为58.79/63.19/67.31亿元，同比增长13.9%/7.5%/6.5%；归母
净利润分别为9.19/10.86/11.48亿元，同比增长51.6%/18.2%/5.7%。维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，产能建设不及预期，客户拓展不及预期。
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2025-10-23│九洲药业(603456)25Q3利润端回暖，CDMO业务持续向好 │中信建投 │买入
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25Q3公司营收稳健增长，利润端盈利能力持续提升，符合预期。CDMO业务持续快速增长，海外订单需求强劲，项目管
线质量持续提升，关键临床批和NDA项目数量上升较快。TIDES业务作为未来增长曲线进展顺利，多肽二期产能即将投产，
产能瓶颈有望解决。原料药板块Q3仍有承压，但预计Q4有望改善。公司持续推进全球化布局战略，日韩市场保持高速增长
，美国市场业务快速突破，海外产能布局持续推进。展望未来，随着投融资环境好转、地缘政治影响常态化以及创新药BD
交易持续活跃，公司CDMO业务有望保持较高增速，新兴业务逐步贡献增量，推动公司长期成长。
事件
公司发布25Q3业绩
2025年前三季度实现营收41.60亿元，同比增长4.92%；实现归母净利润7.48亿元，同比增长18.51%；实现扣非净利润
7.46亿元，同比增长20.67%。单季度来看，2025年Q3公司实现营业收入12.90亿元，同比增长7.37%；实现归母净利润2.22
亿元，同比增长42.30%；实现扣非净利润2.20亿元，同比增长46.42%。
简评
营收业绩符合预期，盈利能力显著提升
2025年前三季度公司实现营收41.60亿元，同比增长4.92%；实现归母净利润7.48亿元，同比增长18.51%；单季度来看
，25Q3实现营业收入12.90亿元，同比增长7.37%；实现归母净利润2.22亿元，同比增长42.30%；Q3单季度利润端加速增长
明显，CDMO业务趋势向上，盈利能力持续改善。经营活动产生的现金流量净额达到13.42亿元，同比大幅增长105.19%，主
要系收到货款增加所致，运营效率持续提升。
CDMO业务需求持续向好，Tides业务加速推进
Q3开始国内外投融资明显转好，国内创新药BD交易对产业链带来积极效应，公司目前新工厂产线产能利用率超出预期
，整体管线中处于关键临床和NDA阶段项目数量上升较快，有望给公司带来长期贡献。此外，近年来公司积极开拓市场，
新兴客户项目数量上涨较快。海外日韩市场业务发展势头良好，预期未来几年内有望保持较高增速。美国市场前三季度业
务快速增长，合同项目数和合同金额均同比增长30%以上，以早期项目业务订单为主。
TIDES业务作为公司未来重要成长曲线，进展顺利。多肽业务海外新签项目增速较快，二期商业化产能建设预计2025
年11月投入生产，产能有望达到800公斤/年，有效解决公司产能瓶颈问题。小核酸业务方面，公司已在国内外设有研发平
台，承接海外客户早期项目，正加快在国内建设小核酸商业化产能。原料药板块短期承压，预计Q4有望改善25Q3原料药板
块部分产品价格较有所回落，如培南类、降糖类产品仍在底部震荡，Q3整体有所承压。预期Q4有所改善。仿制药制剂业务
方面，目前制剂管线共布局22个项目，其中8个项目已经获批，9个项目递交了上市申请。随着集采政策调整，预计仿制药
业务未来将贡献部分增量。
25年整体展望：CDMO保持稳健增长，全球化布局持续深化
受益于投融资环境好转、地缘政治影响常态化、美国降息周期以及创新药BD交易持续，CXO行业需求持续向上。公司
海外大客户业务增长确定性强，同时通过持续开拓日韩、美国市场，以及拓展新兴Biotech客户，业务增长动能充足，并
有望将部分前期项目导流国内。国内CDMO新工厂快速导入后期项目，多个关键临床项目有望逐步释放增量。全年CDMO预计
保持稳健增长，原料药板块Q4有望企稳回升。目前国内产能布局完善，公司重点关注海外商业化生产基地规划，希望通过
收并购完善海外布局，并购工作持续推进中。
财务分析：期间费用率有所降低，三季度毛利率环比提升
公司前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为1.84%、6.90%、4.68%，同比+0.02pp、-0.68pp、-1.38pp
，销售费用率保持稳定，管理及研发费用率有所降低。25年前三季度公司毛利率37.55%，同比增长2.8个百分点，单三季
度毛利率37.78%，环比Q2仍旧有所提升。25年前三季度经营活动现金流净额达13.42亿元,同比大幅增长105.19%，主要由
于客户回款情况改善所致，运营质量持续提升。
投资建议：
公司作为领先的CDMO企业，坚持推进“做深”大客户和“做广”新兴客户的战略，实现CDMO管线量质齐升。同时通过
“内建+外延”方式持续加大研发及产能建设，促进CDMO板块高质量快速发展。我们看好公司未来在CDMO领域持续发展，
我们预计2025-2027年公司的营业收入分别为55.7、58.3以及62.9亿元，同比增长8.0%、4.7%以及7.8%。归母净利润分别
为9.49、10.52以及12.07亿元，同比增长56.5%、10.9%以及14.8%。对应PE为17.7、15.9、以及13.9倍，维持"买入"评级
。
风险提示：大客户依赖风险：公司对单一客户需求依赖较高，客户需求下降或者产品销售不及预期可能对公司带来风
险；订单不及预期风险：公司服务主要服务于专利药销售阶段的创新药医药原料药与中间体等产品，创新药上市后由于市
场推广、医患用药习惯等各种因素导致销售量不及预期，或者专利即将到期需要面对仿制药竞争等都可能影响公司未来订
单；市场竞争加剧风险：国内CDMO产业发展迅速，市场规模迅速扩大，公司可能面临市场竞争加剧风险；政策变化风险：
国内药政监管政策变化较大，近年来先后实施上市许可人制度（MAH）、仿制药一致性评价、带量采购、原辅包与药品制
剂关联审评审批等对原料药生产造成深刻变革，公司需要适时根据政策调整发展战略，存在因无法快速适应政策变化对企
业经营造成影响的风险；汇率波动风险：公司海外业务占比较高，美元和欧元为主要结算货币，面临较大的汇率波动风险
；海外并购整合风险：公司推进海外原料药商业化生产基地并购，存在并购整合不及预期的风险。
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2025-10-20│九洲药业(603456)2025年三季报点评：业绩增长向好，CDMO客户合作广度和深│光大证券 │买入
│度持续回暖 │ │
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事件：公司发布2025年三季报，25年前三季度公司实现营收41.60亿元（+4.92%YOY），归母净利润7.48亿元（+18.51
%YOY），扣非归母净利润为7.46亿元（+20.67%YOY），业绩增长持续向好。
25Q3业绩增长持续向好。25Q3，公司实现营收12.90亿元（+7.37%YOY），归母净利润2.22亿元（+42.30%YOY），扣非
归母净利润为2.20亿元（+46.42%YOY），业绩增长延续向好势头。25Q3，公司实现毛利率37.78%（同比+4.10pp），归母
净利率17.22%（同比+4.13pp），盈利能力显著提升。
CDMO业务：持续深化大客户合作的广度与深度，Biotech客户项目导入加速。25H1，公司CDMO业务收入为22.91亿元（
+16.27%YOY），毛利率为41.02%（-0.04ppYOY）。海外市场，公司核心大客户商业化订单保持稳健增长，25年前三季度公
司海外核心大客户非商业化项目数量同比明显好转；同时，公司加快拓展海外Biotech客户，25年前三季度美国、欧洲市
场业务项目数量实现较快增长。国内市场，公司推动国内知名药企的商业化项目落地，多个项目在九洲药业（台州）做验
证批次，快速导入中。25Q3公司新签订单显著回暖，关键临床批和NDA项目数量上升较快；传统大客户外，新兴客户项目
数量也在明显增长。根据在手订单，公司预计CDMO业务未来1-2年内能保持较快的收入增速水平。
新兴业务：TIDES业务加速，打开未来成长曲线。多肽业务方面，公司海外多肽新签项目增速较快；二期商业化产能
建设预计在25年11月投产，规模将达到800公斤/年，将解决多肽产能瓶颈。小核酸业务方面，公司已在国内外设有研发平
台，承接海外客户的早期项目，已经准备在国内建设小核酸商业化产能。
API业务：个别品种价格底部震荡，预计25Q4有所改善。25H1，公司API业务收入为5.23亿元（-28.48%YOY），毛利率
为23.26%（+2.07ppYOY）。25Q3，公司原料药个别产品价格环比有所回落，例如培南类、降糖类产品价格仍在底部震荡。
公司预计25Q4原料药价格将有所改善。
盈利预测、估值与评级：考虑到API业务市场竞争压力的影响，我们下调公司25-26年归母净利润为9.33/10.89亿元（
较原预测分别下调5.8%/4.0%），新增预测27年归母净利润为12.07亿元，按照最新股本测算EPS分别为1.05/1.22/1.36元
，现价对应PE分别为18/15/14倍。考虑到公司CDMO业务持续回暖，且估值处于历史相对低位，维持“买入”评级。
风险提示：汇率波动的负面影响，原料药价格下滑，CDMO业务放量不及预期，行业竞争加剧。
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2025-10-16│九洲药业(603456)核心客户订单稳定交付，助力公司业绩稳健增长 │国投证券 │买入
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事件：
公司发布了2025年第三季度报告，2025年前三季度公司分别实现营收和归母净利润41.60亿元和7.48亿元，分别同比
增长4.92%和18.51%。
核心客户订单稳定交付，推动公司业绩稳健增长：
2025年前三季度公司分别实现营收和归母净利润41.60亿元和7.48亿元，分别同比增长4.92%和18.51%。其中，2025Q3
公司分别实现营收和归母净利润12.90亿元和2.22亿元，分别同比增长7.37%和42.30%。得益于核心客户订单稳定交付和原
料药价格逐步企稳，2025年前三季度公司业绩实现稳健增长。
打造全球领先的CDMO服务平台，深度服务核心客户：
公司打造全球领先的核心技术平台，深度服务诺华等全球大型制药企业。截至2025H1，公司已承接的项目中，已上市
项目、III期临床项目、Ⅰ期/II期临床项目分别为38个、90个、1086个，已递交NDA新药项目数快速增加，助力公司业务
稳健增长。其中，公司诺欣妥项目原料药供应份额较大，诺欣妥终端销售的快速放量，推动公司相关订单的持续增长。此
外，公司积极推动多肽偶联药物和小核酸技术平台的快速扩张，积极扩充多肽产能，推动TIDES业务快速发展。
部分原料药价格逐步企稳，看好原料药业务边际改善：
公司顺应全球原料药用药需求发展趋势，布局了抗感染类、中枢神经类、非甾体类、降血糖类特色原料药。目前，抗
感染类、中枢神经类、非甾体类、降糖类原料药销量稳定增长，部分原料药价格逐步企稳，原料药业务有望边际改善。
投资建议：
我们预计公司2025年-2027年的归母净利润分别为9.77亿元、11.20亿元、12.36亿元，分别同比增长61.3%、14.5%、1
0.4%；2025年给予公司当期PE23倍，预计公司2025年EPS为1.10元/股，对应6个月目标价为25.30元/股，给予买入-A的投
资评级。
风险提示：订单增长不达预期、订单交付不及预期、行业景气度不及预期、海外政策变动风险等。
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2025-10-16│九洲药业(603456)收入利润同比增长，复苏势头延续 │华泰证券 │买入
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公司发布2025年三季报：1-9M25营收/归母净利润/扣非净利润分别为41.60/7.48/7.46亿元（+4.92/18.51/20.67%yoy
），其中3Q25营收/归母净利润/扣非净利润分别为12.90/2.22/2.20亿元（+7.37/42.30/46.42%yoy）。我们看好公司CDMO
及新业务稳定增长，维持“买入”评级。
同比增长提速，经营质量提升
公司Q3收入及利润同比增长提速，且利润增速更快，主因：1）公司与全球大型制药公司合作不断深入，订单和项目
稳步增长；2）去年同期受汇兑损失影响，基数较低；3）公司整体毛利率前三季度提升2.3pct至37.55%，其中Q3同比提升
4.1pct至37.78%，我们估测主因高毛利CDMO业务同比增速领先。此外，前三季度实现经营活动净现金流13.42亿元，其中Q
3单季度4.97亿元，净利润质量高。
CDMO：商业化项目快速上量，项目管线漏斗持续扩大
我们对公司CDMO业务的有序开展保持信心，基于：1）诺华产品仍是可靠的增长驱动：1H25，Entresto实现销售额46.
18亿美元（+22%yoy），诺华预计非美市场（约占销售额50%）仍能持续增长；1H25，Kisqali实现销售额21.33亿美元（+6
0%yoy）；Fabhalta（Iptacopan）2Q25单季度销售额已提升至1.2亿美元。2）艾力斯、贝达药业等国内公司的商业化阶段
项目持续放量。3）项目数稳健增长：截止1H25，已承接临床I、II期/临床III期/商业化阶段项目分别为1086/90/38个，
较2024年底增加60/6/3个；我们估测Q3公司项目数量持续增长。4）非美市场：日本、德国公司业务推进顺利，多个项目
导流至国内工厂，海外业务布局开拓见成效。
新业务：能力建设更上层楼，订单交付孕育新增量
公司新业务能力建设及项目拓展稳步推进：1）多肽、偶联药物和小核酸：多肽和偶联业务H1引入新客户20+家，其中
海外订单增速较快；多肽新建GMP产能预计年底启用；小核酸商业化产能亦在规划中。2）制剂：H1引入新客户10+家，新
增服务项目30+个。
盈利预测与估值
我们预计2025-27年归母净利润为9.10/9.40/9.56亿元（+50/3/2%yoy，前值9.14/9.52/9.74亿元，调整主因考虑2025
年前三季度资产减值计提的实际情况），对应EPS为1.02/1.06/1.07元。我们采用SOTP法给予合理估值231.75亿元（基于C
DMO和原料药2026年PE24.82和22.19x，前值2025年PE28.50和27.36x，均与可比公司持平），给予目标价26.06元（前值29
.12元）。
风险提示：下游制剂放量不及预期；地缘政治风险；早期项目增长不及预期。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：10家
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2025-11-17│九洲药业(603456)2025年11月17日-12月5日期间投资者关系活动主要内容
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参与调研机构：99家
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2025-10-16│九洲药业(603456)2025年10月16日投资者关系活动主要内容
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问题一、今年三季度新签订单情况如何？
答：随着地缘政治影响常态化、美国进入降息周期，三季度开始国内外投融资明显转好，以及今年以来的创新药BD交
易对创新药产业链上下游带来积极效应，具体到CDMO企业，有三个现象可以分享：一是新工厂产线产能利用率超出年初预
期；二是第三季度关键临床批和NDA项目数量上升较快；三是除了传统大客户外，新兴客户项目数量也在上涨，整体形势
乐观向上。从目前在手订单来看，预计未来1-2年内能保持较快的增速水平。
问题二、当前的产能利用率情况？
答：公司目前商业化车间的利用率相对较高，对于新工厂新车间，目前主要承接新项目导入阶段，不能简单地以反应
釜体积计算，按照车间承接项目的导入数量来衡量更有参考意义。以九洲药业（台州）新工厂为例，客户产品正在排队进
行验证，同时约有十余个项目开展验证，产值的释放需等到产品获批商业化生产才能完全体现。
问题三、CDMO业务海外和国内需求分析？
答：行业整体来看，CXO行业需求向上是确定的，受益于国内外投融资环境好转和地缘政治影响常态化、美国进入降
息周期以及创新药BD交易持续。中国医药产业链优势和工程师红利在全球医药产业链仍具有很强的吸引力。公司海外订单
占比接近80%。海外大客户业务增长确定性强，同时，通过持续开拓日韩市场，预计日韩市场未来1-2年内能保持30%左右
的增速水平。此外，美国市场业务也实现快速增长，合同项目数和合同金额均有增长30%以上。公司在国内CDMO业务布局
较早，尤其在为头部创新药企业提供原料药服务方面表现出色。随着业务发展，我们持续推动与国内知名药企的商业化项
目落地。此外，九洲药业（台州）快速导入国内项目，有多个项目在做验证批次。
问题四、TIDES业务进展？
答：TIDES业务被视为公司未来的业务成长曲线。目前，海外多肽新签项目增速较快。公司持续加大资源投入，特别
是解决多肽产能瓶颈问题，二期商业
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