研报评级☆ ◇603518 锦泓集团 更新日期：2026-11-11◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-11-04
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 0 1 0 0 0 1
1月内 0 1 0 0 0 1
2月内 0 1 0 0 0 1
3月内 1 3 0 0 0 4
6月内 1 3 0 0 0 4
1年内 2 7 0 0 0 9
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.86│ 0.88│ 0.66│ 0.96│ 1.11│ 1.35│
│每股净资产(元) │ 9.65│ 10.31│ 10.81│ 11.57│ 11.94│ 12.36│
│净资产收益率% │ 8.78│ 8.47│ 6.07│ 8.26│ 9.29│ 10.93│
│归母净利润(百万元) │ 297.62│ 306.26│ 226.41│ 331.27│ 383.13│ 465.36│
│营业收入(百万元) │ 4544.93│ 4395.28│ 4202.33│ 4163.93│ 4374.66│ 4617.37│
│营业利润(百万元) │ 398.78│ 401.18│ 300.06│ 435.05│ 506.12│ 617.69│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-11-04 增持 维持 8.54 --- --- --- 中金公司
2026-08-31 增持 维持 9.76 --- --- --- 中金公司
2026-08-29 增持 维持 --- 0.97 1.11 1.30 天风证券
2026-08-25 买入 维持 --- 0.95 1.11 1.39 华西证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-11-04│锦泓集团(603518)线上渠道调整延续，毛利率下降影响当季盈利 │中金公司 │增持
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3Q26业绩低于我们预期
公司公布3Q26业绩：收入27.21亿元，同比-4.0%；归母净利润1.43亿元，同比+24.9%。其中，3Q26收入7.95亿元，同
比-5.4%；归母净亏损333万元，低于我们预期，主因毛利率下降高于我们预期影响盈利表现。
TW线上调整延续，元先及IP授权贡献增量。分品牌来看，3Q26TW收入同比-8.0%至6.05亿元，我们估计线上收入下滑
双位数，主因产品与客群适配不足、矩阵店铺布局偏慢；线下收入小幅下降，公司继续优化低效门店、推进大店及旗舰店
布局。
3Q26VG收入同比-5.6%至1.36亿元，我们估计电商保持双位数增长，线下仍受门店调整影响。3Q26元先收入同比+39.7
%至0.38亿元，我们估计主因大额B端订单确认。3Q26IP授权收入同比+18.7%至1,694万元，增速较前两个季度放缓，我们
估计单季增速波动主要与活动及收入确认节奏有关。
毛利率下降拖累盈利，财务费用降幅主要体现在上半年。3Q26毛利率同比-2.5ppt至65.3%，我们估计主要受TW毛利率
下降及元先订单结构影响。销售/管理/研发费用率分别同比-0.7/基本持平/+0.7ppt至55.3%/6.0%/4.1%。3Q26财务费用率
同比+0.3ppt至1.5%。综合来看，3Q26归母净利率为-0.4%。前三季度经营现金净流入同比-40.8%至0.84亿元，主要受销售
回款减少及采购、税费等支出增加影响。
发展趋势
我们预计TW线上调整短期仍对收入形成压力，公司计划优化27年春夏产品与线上客群的匹配，并推进多店铺及矩阵账
号布局。
我们认为线下大店提效、IP授权及元先新馆有望拓宽增长来源。
盈利预测与估值
考虑TW调整延续对盈利的影响，我们下调26/27年盈利预测12%/13%至2.6/3.0亿元，当前股价对应26/27年9/8倍P/E。
维持跑赢行业评级。我们相应下调目标价13%至8.54元，对应26/27年11/10倍P/E，较当前股价有22%的上行空间。
风险
零售恢复不及预期，渠道优化不及预期，新业务拓展不及预期。
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2026-08-31│锦泓集团(603518)1H26财务费用优化延续，IP授权保持高增 │中金公司 │增持
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业绩回顾
1H26业绩符合我们预期
公司公布1H26业绩：收入19.26亿元，同比-3.4%；归母净利润1.46亿元，同比+28.3%。其中2Q26收入8.52亿元，同比
-3.5%；归母净利润0.35亿元，同比+41.9%。符合我们预期。
TW渠道调整深化，IP授权延续高增。分品牌看，2Q26TW收入同比-4%至6.42亿元，其中线下同比有所增长，期内新开
旗舰店及复合店5家，新业态店效显著高于传统门店；线上收入同比-11%，主因公司提高新品折扣率、推动线上线下同款
同价影响线上短期收入。2Q26VG收入同比-0.2%至1.69亿元，下滑幅度较1Q继续收窄，主因公司通过聚焦核心品类、升级
核心门店提升经营质量。2Q26元先收入同比-4.2%，主因B端客户订单确认错期影响，公司预计2H26博物馆新馆开业有望贡
献增量。IP授权收入同比+22.6%至0.14亿元，主要受家纺、家居服及童鞋等品类扩张，以及精细化授权管理推动。
财务费用优化延续，政府补助增厚利润。2Q26整体毛利率同比+0.2ppt至67.6%，其中TW毛利率略有下滑，VG毛利率有
所提升。费用方面，2Q26销售/管理费用率同比+0.5/+1.1ppt；财务费用率同比-0.3ppt，主因贷款减少及贷款成本降低。
2Q26政府补助2,644万元（vs.1H25其他收益为256万元）。综合来看，2Q26归母净利率同比+1.3ppt至4.1%。1H26经营
现金流同比-55.1%至0.89亿元，期末存货同比增长约10%至11亿元。
发展趋势
8月以来品牌整体企稳，我们预计TW渠道调整有望带动下半年经营好转，VG收入降幅有望继续缩窄，元先新博物馆和I
P授权持续贡献增量。
盈利预测与估值
我们基本维持26/27年盈利预测3.0/3.4亿元，当前股价对应26/27年9/8倍P/E。维持跑赢行业评级。考虑行业估值中
枢下行及集团收入仍有一定压力，下调目标价17%至9.76元，对应26/27年11/10倍P/E，较当前股价有21%的上行空间。
风险
零售恢复不及预期，渠道优化不及预期，新业务拓展不及预期。
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2026-08-29│锦泓集团(603518)IP授权持续高增 │天风证券 │增持
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公司发布2026半年报
26H1公司实现营收19亿，同比-3%；归母净利1.5亿，同比+28%，扣非归母净利1.2亿，同比+11%。收入端小幅承压，
净利实现增长。
26Q2公司营收8.5亿，同比-3%；归母净利0.4亿，同比+42%，扣非归母0.1亿，同比-31%。
公司26H1毛利率69%同比-0.3pct，单季度Q2毛利率68%同比+0.2pct。
分品牌看，26H1TeenieWeenie实现营收15亿，同比-5%，毛利率67%，同比-0.4pct；VGRASS营收3亿，同比-2%，毛利
率72%，同比-1pct；云锦营收0.6亿，同比+11%，毛利率77%，同比+2pct。
分渠道看，线上收入7亿，同比-10%，毛利率65%，同比+0.6pct；线下收入12亿，同比-0.5%，毛利率70%，同比-1.3p
ct。
IP授权业务继续保持较快增长
TeenieWeenie品牌IP授权业务终端零售额（GSV）约5.8亿元，同比+57%；IP授权费收入约3499万元，同比+53.56%。
公司依托小熊家族原创IP，以轻资产授权方式拓展家纺、家居服、童鞋、女包等生活方式品类，扩大IP覆盖的消费场景。
推进渠道变革及新店态复制，提升盈利能力
TeenieWeenie品牌进一步推进经验证店型的拓展。上半年在北京合生汇、郑州正弘城等新店态店铺先后开业并进入经
营爬坡阶段。品牌新开旗舰店、复合店共5家，渠道变革由模式验证转向复制拓展。TeenieWeenie品牌在收入承压环境下
实现净利润1.56亿元，同比+1%；新店态店铺的店效显著高于传统门店，在品牌展示和经营效率方面的作用进一步显现。
品牌同步完善项目筛选、投资测算、开业协同和经营复盘等机制，并加强商品、空间、内容与活动的协同，为后续在重点
城市经验证的店型和运营方法提供支撑。下半年公司仍将结合项目条件和经营测算，稳步推进新店布局。
VGRASS品牌围绕重点品类调整、核心门店升级和低效网点优化推进经营改善。26H1品牌实现净利润486万元（去年同
期-790万），实现扭亏为盈；元先品牌持续推进产品更新，并依托云锦博物馆拓展线下消费场景。品牌即将推出高端新款
吉服、马面裙等服配饰产品；云锦博物馆新馆建设已进入收尾阶段，计划于今年下半年正式开业，届时展陈空间、接待能
力和配套功能将较现有场馆进一步提升；元先品牌26H1实现净利润1,597万元，同比+12%。
调整盈利预测，维持“增持”评级
公司构建了由TeenieWeenie、VGRASS和元先品牌组成的金字塔式多品牌矩阵，各品牌在目标客群、价格带、产品风格
和文化表达方面形成差异化定位。上半年公司在收入相对承压下实现净利稳步增长，考虑上半年财务压力逐步减轻及非经
损益增加，我们上调盈利预测，预计公司26-28年营收分别为42/44/47亿（前值为48/56/65亿元），归母净利分别为3.3/3
.8/4.5亿（前值为3.1/3.6/4.4亿元），对应PE分别为8/7/6x。
风险提示：行业竞争加剧；财务风险；加盟渠道拓展不及预期；IP授权业务增长不及预期。
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2026-08-25│锦泓集团(603518)VG扭亏为盈，IP授权业务延续高增 │华西证券 │买入
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事件概述
2026H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为19.26/1.46/1.22/0.89亿元，同比增长3.37%/28.26%/
11.41%/-55.14%，剔除去年可转债一次性财务费用影响后扣非净利同比下降17%，经营性现金流低于净利主要由于应付减
少、存货增加影响。26Q2收入/归母净利/扣非归母净利为8.52/0.35/0.14亿元，同比增长-3.46%/41.93%/-30.61%，非经
主要为政府补助0.26亿元（25Q2为0.04亿元）。
分析判断:
VG扭亏为盈，TW在新店态助力下店效改善。分渠道看，受抖音流量转移影响，线上持续承压，线上/直营/加盟收入分
别为6.67/10.18/2.01亿元，同比增长-9.71%/-2.58%/+11.73%；26Q2线上/直营/加盟收入分别同比增长约-15.5%/+2.6%/+
13.6%，线上仍处调整阶段，而直营与加盟Q2均实现正增长。加盟转正主要系TW加盟收入+12.54%带动。期末总店数1,085
家，上半年净减74家，同比下降8.28%；其中直营/加盟为727/358家，同比-11.34%/-1.38%。根据测算，26H1直营店效/加
盟单店出货分别为140.0/56.1万元，同比增长+9.9%/+13.3%。（1）TW品牌收入14.86亿元，同比下降4.77%，净利润1.56
亿元，同比增长1%，净利率10.5%，同比提升0.6PCT。渠道动作上：1）线下门店由新店态验证转入复制拓展，期末TW直营
/加盟为601/317家（上半年新开5/15家、关闭53/31家），同比-12.39%/+0.63%；2）直营开新店态，根据半年报，新开5
家直营店月均销售额56.19万元，显著好于老店15.92万元水平，也高于VG老店33.31万元水平，北京合生汇、郑州正弘城
等新店态店铺已开业爬坡；3）产品端，TW女装/男装/童装收入分别为9.21/1.66/3.64亿元，同比增长-8.94%/-13.71%/+9
.06%，童装成为主要增长品类推进核心品类，产品上与"英雄"大单品开发，小熊IP拓展至毛绒玩偶、娃衣等衍生产品。（
2）VG品牌收入3.43亿元，同比下降2.45%，降幅收窄；净利润486万元，上年同期亏损790万元，扭亏为盈。VG直营/加盟
期末125/41家（上半年分别净关7/3家），同比-6.02%/-14.58%；VG直营老店月均销售额33.31万元。
云锦与IP授权延续增长。（1）元先品牌收入/净利/净利率分别为0.57/0.16亿元/28.0%，同比增长10.5%/12%/0.4PCT
，云锦上半年收入放缓和营销活动错期有关。围绕框画、摆件、围巾、马甲四大核心品类完善矩阵，品牌将推出高端吉服
、马面裙；云锦博物馆新馆进入收尾，计划下半年开业。（2）IP授权费收入0.35亿元，同比增长53.56%；终端零售额约5
.8亿元，同比增长57%。授权品类覆盖家纺、家居服、童鞋、女包且均实现增长，家纺客单价同比提升、家居服推进面料
集采；"618"期间TW品牌及家纺旗舰店分获天猫家居品牌榜、床上用品店铺榜前列。
Q2净利率增幅高于毛利率主要由于财务费用率下降、其他收益占比增加。（1）26H1毛利率/归母净利率为68.69%/7.5
7%，同比上升-0.27/1.87PCT。分品牌来看，VG/云锦/TW毛利率分别为72.17/76.89/66.90%、同比增加-1.41/1.95/-0.37P
CT；分渠道来看，线上/线下毛利率分别为64.59%/70.11%，同比增加0.58/-1.26PCT。毛利率下降而净利率上升主要由于
销售费用率下降0.42PCT、财务费用率下降2.01PCT、其他收益占比上升1.33PCT、减值损失冲回0.55PCT。（2）26Q2毛利
率/归母净利率为67.56/4.12%，同比上升0.22/1.32PCT，销售/管理/研发/财务费用率分别增加0.45/0.14/0.25/-0.27PCT
、减值损失冲回0.87PCT、其他收益占比同比上升2.64PCT、所得税占比上升0.12PCT。
存货及存货周转天数增加。2026H1年公司存货为11.01亿元，同比增加9.77%，存货/收入为57.14%，存货周转天数345
天，同比增加50天。应收账款为2.41亿元、同比增长-2.40%，应收账款周转天数为27天、同比减少4天，应付账款为2.65
亿元，同比减少34.47%，应付账款周转天数为133天，同比减少14天。
投资建议
我们分析，（1）25年存在一次性费用影响，如Q1的可转债财务费用增加3500万元、影响利润2752万元；管理费用中
存在战略投入、咨询费用、信息系统投入等；26年有望迎来更大利润弹性。（2）TW变化在于线下新店型（城市旗舰店、
奥莱店）+聚焦核心产品带动店效提升。（3）IP授权和云锦业务高增长有望延续，来自IP授权拓品类、云锦线上渠道快速
增长。下调盈利预测，下调26-28收入为44.54/46.50/48.93亿元至41.79/43.55/45.76亿元，下调26-28归母净利为3.50/4
.20/5.07亿元至3.29/3.84/4.82亿元，下调26-28EPS1.01/1.32/1.54元至0.95/1.11/1.39元，2026年8月24日收盘价8.08
元对应26/27/28年PE分别为8.5/7.3/5.8X，维持“买入”评级。
风险提示
费用率居高不下风险、加盟开店低于预期风险、店效提升低于预期风险、系统性风险。
【5.机构调研】 暂无数据
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