研报评级☆ ◇603518 锦泓集团 更新日期：2026-03-25◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2025-11-24
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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6月内 2 3 0 0 0 5
1年内 8 9 0 0 0 17
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 0.21│ 0.86│ 0.88│ 0.76│ 0.98│ 1.14│
│每股净资产(元) │ 8.79│ 9.65│ 10.31│ 10.97│ 11.44│ 11.96│
│净资产收益率% │ 2.31│ 8.78│ 8.47│ 6.92│ 8.60│ 9.61│
│归母净利润(百万元) │ 71.41│ 297.62│ 306.26│ 263.28│ 338.44│ 394.34│
│营业收入(百万元) │ 3899.50│ 4544.93│ 4395.28│ 4439.04│ 4689.64│ 4963.28│
│营业利润(百万元) │ 7.04│ 398.78│ 401.18│ 344.30│ 444.64│ 518.11│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2025-11-24 增持 维持 --- 0.78 1.03 1.23 天风证券
2025-11-04 买入 维持 --- 0.78 0.93 1.03 浙商证券
2025-10-31 增持 维持 9.53 --- --- --- 中金公司
2025-10-30 买入 维持 --- 0.69 1.01 1.17 华西证券
2025-10-29 增持 调低 --- 0.77 0.94 1.12 光大证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2025-11-24│锦泓集团(603518)IP授权及云锦业务延续高增 │天风证券 │增持
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公司发布三季报
公司25Q3营收8亿同减0.6%。公司25Q1-3营收28.3亿同减3%，归母净利1.1亿同减29%，扣非后归母净利1.1亿同减25%
。
利润减少系公司2019年发行可转债于今年1月到期兑付利息影响净利润2752.80万元，以及政府补助减少导致净利润同
减1338.18万元。剔除上述非经常性因素后，25Q1-3公司净利润同减4.67%，与营收降幅基本相当。
分品牌和业务来看，25Q1-3公司TEENIEWEENIE收入22亿，同减2.30%，其中IP授权业务收入同增71.57%；VGRASS收入5
亿，同减12.67%；云锦收入0.8亿，同增32.14%。
25Q1-3公司线上收入11亿同减4%，线下收入17亿，同减4%。
成功打造"IP开发-授权合作-商业变现"的完整价值链
近年来，公司IP授权业务呈高速增长，已成为业绩增长重要引擎。目前IP授权产品线已覆盖家纺、家居服、女包及童
鞋四大品类。基于2024年家纺品类高速增长成功经验，公司将其成熟IP运营方法论复制至家居服品类，推动该品类实现显
著增长，与持续稳健增长的家纺业务形成双轮驱动格局。展望未来，公司将持续深化IP资产的价值挖掘：一方面严格筛选
与品牌调性相符的新品类及优质授权伙伴，确保IP延伸的质量；另一方面将有序拓展产品边界，重点开发包括毛绒玩具在
内的新兴衍生品类，构建更加完善的IP商业生态。
“云锦+”模式拓展市场运营，开发兼具艺术性与实用性的云锦产品
近年来推出了一系列以镜框挂画、卷轴为主的高端装饰艺术品，以汉服、马面裙、围巾、马甲为主的高端服配饰，以
腰扇、印章、书签及摆件为主的博物馆文创产品，将中华优秀传统文化推向更广阔的市场，实现了文化传承与经济效益的
双重价值。
营销渠道方面，近年来元先品牌积极拓展线上业务，已完成天猫、淘宝、抖音、京东等电商平台的渠道布局，线上业
务呈现高质量快速发展态势，25H1线上渠道营收占比超50%，成为元先品牌业绩增长的重要驱动力。
调整盈利预测，维持“增持”评级
基于25Q1-3财报，我们调整盈利预测，我们预计公司25-27年归母净利分别为2.7/3.5/4.3亿（前值为3.1/3.7/4.4亿
），对应PE分别为12/9/8x。
风险提示：行业竞争加剧；财务风险；加盟渠道拓展不及预期。
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2025-11-04│锦泓集团(603518)点评报告：TW品牌环比改善，IP授权、云锦高增 │浙商证券 │买入
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公司发布25三季报，25Q3实现收入8.4亿元，同比-0.6%，归母净利润39.4万元，同比-97.2%；Q1-3实现收入28.3亿元
，同比-3.0%，零售环境疲软下收入略承压，可转债到期利息费用增加以及政府补助减少致利润波动，新开旗舰店店效大
幅提升，IP授权业务和云锦快速增长，短期波动不改中长期向好趋势。
TeenieWeenie环比改善，新开直营店店效大幅提升
25Q1-3TeenieWeenie实现收入22.2亿元，同比-2.3%，毛利率同比-0.4pct至67.1%，单Q3收入同比+1.4%，新开、老直
营门店月销售额分别为18.2、15.2万元，分别同比+50.8%、+3.5%，直营店净关75家至662家，加盟店净开24家至334家，
新开优质直营旗舰店店效大幅提升，品牌势能向上。2
5Q1-3VGRASS实现收入4.9亿元，同比-12.7%，毛利率同比-2.2pct至72.7%，新开、老直营门店月销售额分别为20.5、
31.7万元，分别同比+101.0%、-5.6%，直营新开门店店效大幅提升，老店受客流不及预期略有下滑，25Q1-3直营店净关1
家至136家，加盟店净关4家至45家，渠道持续优化调整。
IP授权业务和云锦快速增长，构筑增长新动能
25Q1-3云锦收入同比32.1%至7901万元，毛利率-0.7pct至75.1%，云锦织造于2006年被列入我国首批国家级非物质文
化遗产，受东方美学国潮崛起，以及产品开发丰富度逐渐提升，云锦保持较高增长。
TeenieWeenieIP授权业务收入同比+71.6%，产品线涵盖家纺、家居服、女包和童鞋四大品类，以轻资产运营模式实现
超高利润率，未来随着品类进一步拓展有望成为公司业绩增长新引擎。
质价比战略下毛利率略下降，费用投放增加致利润率波动
25Q3毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别-1.1pct/+0.1pct/+0.5pct/-0.4pct/-0.4pct至67.
8%/56.0%/6.0%/3.4%/1.2%，预计毛利率略有下降系公司降低加价倍率以提供更好的质价比，管理费用率上升主要系公司
战略性投入增长，25Q3营业利润率/归母净利率分别-2.0pct/-1.6pct至0.3%/0.05%，零售疲软下公司逆势投放致短期利润
率波动，为中长期高质量发展蓄能。25Q3末存货同比+22.3%至13.0亿元，存货周转天数同比+55天至354天，预计主要系销
售不及预期以及Q4秋冬产品入库时间提前影响，整体库存仍在健康可控范围内。
盈利预测及估值
预计25-27年公司收入分别为44.0/46.4/48.9亿元，同比+0.1%/5.5%/5.3%，归母净利润分别为2.7/3.2/3.6亿元，同
比-11.8%/+19.7%/+10.3%，截止2025/11/4市值对应PE为12/10/9X。新店态和核心品类聚焦战略下TW经营环比改善，看好
后续单店效率提升带来的利润弹性，叠加IP授权及云先业务的快速成长，维持“买入”评级。
风险提示：终端消费不及预期；消费者偏好变化
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2025-10-31│锦泓集团(603518)非经影响3Q利润，云锦及IP授权增长亮眼 │中金公司 │增持
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3Q25业绩低于我们预期
公司公布3Q25业绩：收入8.40亿元，同比-0.6%；归母净利润39万元，同比-97.2%。3Q25业绩低于我们预期，主要因
政府补贴同比减少影响归母净利润。
TW收入转正，VG承压，云锦及IP授权业务高增。分品牌来看，3Q25TW营收同比+1.4%至6.58亿元，我们估计8、9月TW
流水已逐步恢复增长；IP授权业务收入同比增长89.5%，表现亮眼；VG营收同比-15.3%至1.42亿元，品牌经营仍面临压力
；云锦营收同比+56.3%至0.27亿元，延续高速增长态势。分渠道来看，3Q25线上/线下渠道收入分别同比+2.2%/-2.4%至3.
15/5.12亿元。公司持续推进渠道优化，TW品牌直营店净减少75家，加盟店净增加24家，其中包含19家直营转加盟店铺，
门店店效得到持续提升。
毛利率略有下滑，政府补贴同比减少影响利润。3Q25公司主营业务毛利率为67.8%，同比微降1.1ppt，主要由于公司
为提升产品品质感，主动提升折扣及成本率。费用端，销售/管理/研发费用率分别同比+0.1/+0.5/-0.4ppt。财务费用率
同比-0.4ppt，主要受益于债务负担持续减轻。3Q25政府补助约418万元，同比3Q24的1,572万元有所减少，主要由于补助
发放时间有所调整。整体来看，3Q25公司净利率同比-1.6ppt。
存货有所增加，债务结构持续优化。9月末存货为13.05亿元，同比+22.3%，主因秋冬产品提前备货及此前部分产品销
售不及预期。公司逐步偿还贷款使得资产负债率同比-0.2ppt至37.1%。
发展趋势
我们估计10月以来，TW品牌线上线下均实现良好增长，随着四季度旺季到来，VG品牌收入下滑幅度有望收窄。此外IP
授权业务和云锦业务作为两大新增长引擎，有望延续高增长趋势。
盈利预测与估值
考虑到终端零售偏弱对VG销售仍存在一定影响，我们下调25/26归母净利润24%/17%至2.7亿元/3.4亿元。考虑到IP等
新业务打开成长空间，我们维持目标价9.53元不变，对应25/26P/E为12x/10x，较当前股价有5%上涨空间。当前股价对应2
5/26P/E为12x/9x。维持跑赢行业评级。
风险
终端零售恢复不及预期，加盟开店不及预期，行业竞争加剧。
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2025-10-30│锦泓集团(603518)存在一次性费用影响，但TW迎来拐点 │华西证券 │买入
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事件概述
25Q3收入/归母净利/扣非归母净利8.40/0.004/-0.03亿元，同比下降0.55%/97.17%/-，利润仅为微利水平我们分析主
要由于：1）存在战略投入、咨询费用、信息系统投入等一次性费用；2）政府补助下降。2025前三季度公司实现收入/归
母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为28.34/1.14/1.06/1.42亿元、同比下降3.03%/29.4%/25.02%/62.08%，经营性
现金流下降我们分析主要由于存货增加、冬装入库较早，高于净利我们分析主要来自应付账款增加。
分析判断:
Q3云锦加速，TW低基数基础上增速转正、同店转正。（1）分品牌来看，25Q3TW/VG/云锦收入6.58/1.42/0.27亿元，
同比增长1.40%/-15.28%/59.92%，前三季度同比增长-2.3%/-12.67%/32.14%。（2）25Q3线上/线下收入为3.15/5.12亿元
，同比增长2.1%/-2.4%、前三季度增速为-3.64%/-3.59%。（3）线下分内生和外延来看，截至25Q3TW直营/加盟店数分别
为662/34家、同比增加-12.4%/9.9%、由此测算Q3单季净开-24/19家，年初至今直营/加盟分别增加-75/24家，其中包含19
家直营转加盟。TW老店月销售收入为15.16万元，同比增长3.5%。截至25Q3VG直营/加盟店数分别为136/45家、同比增加0.
7%/-16.7%、由此测算Q3单季净开3/-3家，VG老店月收入为31.69万元,同比下滑5.6%。（4）从单价来看，25前三季度VG/T
W吊牌均价分别为3415/762元，同比增长1.7%/2.3%。
净利率降幅高于毛利率主要由于销售、管理费用率提升、其他收益占比下降、营业外收入占比下降。（1）分品牌来
看，25Q3TW/VG/云锦毛利率分别为66.8%/70.5%/75.3%，同比提升-0.6/-3.0/0.6PCT；分渠道来看，线上/线下毛利率分别
为63.5%/70.3%；分别同比下降1.2/-0.8PCT；（2）2025Q3公司毛利率/归母净利率为67.8%/0.05%，同比下降1.1/1.6PCT
。净利率降幅高于毛利率主要由于销售费用率提升0.1PCT、管理费用率提升0.5PCT、其他收益占比下降1.4PCT、营业外收
入占比下降0.2PCT。
存货及存货周转天数增加。25Q3期末公司存货为13.05亿元、同比上升22.3%，存货周转天数为354天、同比上升55天
；应收账款为3.13亿元、同比上升1.0%，应收账款周转天数为37天、同比增加2天；应付账款为6.38亿元，同比增长18.6%
，应付账款周转天数为189天、同比增加42天。
投资建议
我们分析，（1）25年存在一次性费用影响，如Q1的可转债财务费用增加3500万、影响利润2752万；管理费用中存在
战略投入、咨询费用、信息系统投入等；26年有望迎来更大利润弹性。（2）TW今年变化在于线下新店型（城市旗舰店、
奥莱店）+聚焦核心产品带动店效提升，未来公司也将发力18只熊的IP资源玩偶化。（3）IP授权和云锦业务高增长有望延
续，来自IP授权拓品类、云锦线上渠道快速增长。
下调盈利预测，下调25-27年收入预测43.96/45.48/47.67亿元至43.92/45.10/46.97亿元；下调25-27年归母净利预测
3.01/4.04/4.71亿元至2.38/3.50/4.06亿元；对应下调25-27年EPS预测0.87/1.16/1.36元至0.69/1.01/1.17元，2025年10
月29日收盘价9.17元对应25/26/27年PE分别为13/9/8X，维持“买入”评级。
风险提示
费用率居高不下风险、加盟开店低于预期风险、店效提升低于预期风险、系统性风险。
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2025-10-29│锦泓集团(603518)2025年三季报点评：需求疲弱下业绩承压，期待四季度旺季│光大证券 │增持
│表现 │ │
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事件：
锦泓集团发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入28.3亿元，同比下降3%，归母净利润1.1亿元，同比
下降29.4%，扣非净利润1.1亿元，同比下降25%，EPS（基本）为0.33元。
分季度来看，25Q1-Q3公司单季度收入分别为11.1/8.8/8.4亿元，分别同比-3.6%/-4.6%/-0.6%，归母净利润分别为0.
9/0.2/0亿元，分别同比-23.3%/-21.8%/-97.1%。
前三季度利润降幅超过收入，主要系费用率提升、毛利率下降，其中因可转债于今年1月到期兑付利息影响净利润275
3万元、政府补助减少影响净利润1338万元，扣除上述非经常性因素后公司净利润同比下降4.7%。
点评：
TW品牌收入同比下降2%，VGRASS品牌仍有压力，云锦增长32%表现靓丽分品牌来看，25年前三季度TW品牌、VGRASS、
云锦收入占比（占总收入的比重，下同）分别为78%/17%/3%，收入分别同比-2.3%/-12.7%/+32.1%。
分渠道来看，公司线上、线下渠道收入占比分别为37%、61%，收入分别同比增长-3.6%/-3.6%。
线下门店拆分来看，线下门店数量方面，截至2025年9月末，TW品牌、VGRASS、云锦线下门店数量分别为996家/181家
/1家，分别较年初-4.9%/-2.7%/持平。店效方面，2025年前三季度TW品牌、VGRASS品牌直营门店老店月平均店效分别同比
+3.5%/-5.6%。
毛利率下降、费用率提升，存货和应收账款周转有所放缓
毛利率：25年前三季度毛利率同比下降0.6PCT至68.6%。分品牌来看，TW品牌、VGRASS品牌、云锦品牌毛利率分别为6
7.1%/72.7%/75.1%，分别同比-0.4/-2.2/-0.7PCT；线上、线下渠道毛利率分别为63.9%/71.1%，分别同比-0.3/-1.1PCT。
分季度来看，25Q1-25Q3单季度毛利率分别同比0/-1.1/-1.1PCT至70.2%/67.3%/67.8%。
费用率：25年前三季度期间费用率同比提升1.4PCT至63.4%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为52.6%/4.9%/3.5
%/2.4%，分别同比+0.6/-0.1/+0.2/+0.8PCT。
其中25Q1-25Q3单季度期间费用率分别同比+3/+0.8/-0.1PCT。
其他财务指标：1）存货25年9月末同比增加22.3%至13亿元，较年初增加26.9%，存货周转天数25年前三季度为354天
，同比+55天。2）应收账款25年9月末同比增加1%至3.1亿元，较年初减少27.6%，应收账款周转天数为36天，同比+2天。3
）资产减值损失前三季度为1436万元、同比增加130.1%。4）经营净现金流前三季度为1.4亿元，同比减少62.1%。
需求疲弱背景下业绩承压，期待四季度旺季表现
2025年以来在终端需求较疲弱背景下，公司主要品牌TW表现相对平稳、前三季度收入同比下降2%，云锦品牌表现亮眼
、收入增长超过30%，但VGRASS品牌面临一定下滑压力。利润端除了收入增长乏力影响之外，还受到可转债到期影响利息
支出、政府补助减少等因素影响，致下滑幅度超过收入。进入Q4冬装和电商销售旺季，我们期待公司收入和利润端迎来提
振和环比改善。
考虑到终端需求仍有不确定性，我们下调公司25-27年归母净利润预测为2.7/3.2/3.9亿元（较前次预测下调26%/22%/
21%），对应25/26年PE为12/10倍，下调至“增持”评级。
风险提示：终端需求疲软；线下门店拓展不及预期或者费用投入超预期；电商增速放缓或流量成本上升；库存积压；
行业竞争加剧；商誉减值风险。
【5.机构调研】 暂无数据
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