研报评级☆ ◇603538 美诺华 更新日期：2026-03-25◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2025-11-01
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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6月内 0 1 0 0 0 1
1年内 0 2 0 0 0 2
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 1.59│ 0.05│ 0.31│ 0.62│ 0.84│ 1.06│
│每股净资产(元) │ 9.45│ 9.51│ 9.71│ 10.53│ 11.23│ 12.11│
│净资产收益率% │ 16.25│ 0.55│ 3.05│ 5.90│ 7.50│ 8.79│
│归母净利润(百万元) │ 338.75│ 11.59│ 66.81│ 136.95│ 185.77│ 234.70│
│营业收入(百万元) │ 1456.98│ 1216.50│ 1372.86│ 1568.70│ 1863.54│ 2173.81│
│营业利润(百万元) │ 405.32│ 18.75│ 92.59│ 183.13│ 251.54│ 325.38│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2025-11-01 增持 维持 --- 0.62 0.84 1.06 天风证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2025-11-01│美诺华(603538)制剂业务持续发力，递送系统有多方向拓展潜力 │天风证券 │增持
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事件
2025年10月27日，公司发布三季报：25Q1至Q3合计实现收入11.2亿元（yoy+17.7%），归母净利润1.0亿元（yoy+51.7
%），扣非归母净利润0.9亿元（yoy+64.7%）；Q3单季度实现收入4.4亿元（yoy+28.8%），归母净利润0.5亿元（yoy+5.8%
），扣非净利润0.5亿元（yoy+51.3%），业绩增长良好。
制剂代加工业务持续发力，看好长期增长
公司制剂业务在2025下半年起增长明显，2025三季度制剂实现收入2.12亿元。从合作方订单情况、管线转移及排产状
态来看，未来有良好增长预期。公司预计25Q4制剂业务有望继续处于放量增长阶段，2026年保持增长态势，且未来2到3年
，与客户的合作有望继续深化，整体制剂业务增长可持续。
口服多肽递送系统稳步推进，看好递送平台持续产出
2024年4月12日，公司与美国密西根大学签订协议，合作开发适用于GLP-1相关靶点的新型递送系统。2025年7月25日
，公司与合作方正式签署协议，涉及以益生菌为载体开发的口服多肽递送系统（项目代号JH389），进一步明确了美诺华
的全球商业化主导权，同时双方确立了平台技术合作的长期框架，美诺华将拥有合作方技术储备同等商业条件下的独家开
发权。
截至2025Q3，JH389项目按照计划顺利推进，美国已启动动物模型头对头研究，国内已开启研究者发起的临床研究。
海外安全性研究试验正在进行中，与意大利合作方的海外工艺转移已完成并开始小批量生产，产成品将主要用于欧洲的安
全性试验及注册需要的相关研究。
JH389及其递送平台具有多方向拓展潜力，可应用于多肽、酶、核酸等方向，不仅限于减重领域。合作方已初步完成
双靶点开发。此外，公司同步探索平台拓展方向，目前重点围绕多肽、酶相关应用领域进行研究，聚焦成熟、无害或低副
作用靶点。
盈利预测与投资评级
考虑到集采制剂竞争激烈、原料药价格仍处于相对底部，我们将2025-2027年公司营业收入下调至为15.69/18.64/21.
74亿元（前值为16.50/19.18/21.74亿元），归母净利润为1.37/1.86/2.35亿元（前值为1.66/2.21/2.74亿元），维持“
增持”评级。
风险提示：汇率波动风险，原材料供应及价格上涨的风险，市场竞争风险，固定资产计提折旧风险,产品研发不达预
期风险，产品质量控制风险
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：54家
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2026-03-20│美诺华(603538)2026年3月20日投资者关系活动主要内容
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宁波美诺华药业股份有限公司于2026年3月20日在投资者交流会举行投资者关系活动，参与单位名称及人员有中欧基
金，南方基金，招商基金，国联民生，中泰证券，天风证券，招商证券，国泰海通，方正证券，申万医药，平安证券，兴
业证券，开源证券，华鑫证券，西部证券，太平洋证券，山西证券，国信证券，长风私募，IDG，弘毅远方，嘉实基金，
兴业基金，上市公司接待人员有董事长：姚成志；董事会秘书：应高峰；投资者关系负责人：温霖炜。 查看原文
https://data.tdx.com.cn/zxfile/pdf_tb_news_jgdyxx/202603/82008603538.pdf
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参与调研机构：38家
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2025-10-28│美诺华(603538)2025年10月28日投资者关系活动主要内容
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1.财务业绩表现
核心业绩指标：Q3实现净利润4,687万元（同比+5.78%，环比+68.40%）；扣非净利润4,961万元（同比+51.29%，环比
+146.43%）；营业收入4.39亿元（同比+28.80%，环比+9.63%）。
Q&A
Q：制剂业务四季度及明年的合作与订单展望如何？
A: 制剂业务在下半年增量明显，今年Q3业务增量显著，单季度制剂收入2.12亿元，Q4制剂业务预期仍处于放量增长
阶段。明年预期整体将保持增长态势，从合作方订单情况、管线转移及排产状态来看均有良好预期，未来2到3年，与客户
的合作继续深化，整体制剂业务增长可持续。
Q：JH389项目的进展及后续上市、对外合作规划是怎样的？
A:JH389项目按照计划顺利推进，美国已启动动物模型头对头研究，国内已开启研究者发起的临床研究。海外安全性
研究试验正在进行中，与意大利合作方的海外工艺转移已完成并开始小批量生产，产成品将主要用于欧洲的安全性试验及
注册需要的相关研究。商业化方面，目前核心关注研究阶段数据表现、合作方安全性试验进展，将根据数据反馈逐步合规
有序地推进商业化。
Q：明后年制剂业务的增长情况如何？
A:明年制剂业务预计将保持增长，就目前产能规划和客户管线转移的情况，整体合作将持续稳定发展。
Q：今年四季度及明后年，毛利率、各项费用率及业绩趋势如何？
A:今年整体利润率明显修复，主要得益于制剂业务的规模效应及放量超预期，同时费用管理上降本增效效果明显，预
计全年各季度净利润率都会有修复。明后年希望在今年的基础上继续优化。
Q：公司mRNA药物合作开发的情况以及后续在创新药方面的布局是怎样的？
A:mRNA药物合作开发方面，公司在CDMO前端合作持续进行，目前处于前期阶段。布局方面，内部与外部研发机构开展
了初步的研发合作，现阶段聚焦慢病用药，后续将在合作推进到一定阶段后逐步对外交流。
Q：与默沙东兽药合作项目的收入情况及明年订单展望如何？
A:与默沙东的兽药合作项目，预计2026年开始该合作将为营收增长提供增量。
Q：公司2026年整体净利率预期是多少？
A:关于2026年整体净利率，主要基于订单放量带来的产能利用率提升，参考第三季度净利润水平，预计在明年订单持
续增长的情况下，能够实现利润突破。
Q：公司制剂小包装生产线的落地情况及整体产能利用率如何？
A:小包装生产线方面，今年已顺利运行，新产线投产也非常顺利，当前在现有产能上的利用率非常高。生产计划严格
根据订单情况安排，合理利用产能，有利于降低单位产品所分摊的各项费用，实现了成本优化。展望明年，公司的目标是
继续保持高效的产能利用率水平，以进一步提升整体效益。
Q：对第十一批集采的感受以及2026年自营制剂的预期是怎样的？
A:对于第十一批集采，整体感受依然竞争激烈，公司将专注做好产品，完善自营制剂开发和生产。2026年自营制剂预
期方面，公司近两年自营制剂营收增长良好，产品品种齐全，产品矩阵梯队成型，预计2026年自营制剂能继续实现增长。
Q：公司的JH389项目递送平台其他适应症拓展的计划？目前进展如何？
A:JH389及其递送平台具有多方向拓展潜力，可应用于多肽、酶、核酸等方向，不仅限于减重领域。合作方已初步完
成双靶点开发，并计划近期开展内部试用以探索双靶叠加效果。整体开发状态而言，正持续摸索平台拓展方向，未来不局
限于减重，目前重点围绕多肽、酶相关应用领域进行研究，聚焦成熟、无害或低副作用靶点。同时也关注癌症、靶向治疗
等领域的开发进度。公司当前核心目标是推进JH389的商业化，包括科学性临床和产品注册。
Q：公司对API走势和自营制剂业务放量的判断如何？
A:API方面，目前价格处于底部，公司出货量有增量但因价格变化整体保持平稳，预计今年价格保持平稳、量增状态
，明后年排除涨价因素出货量仍将保持增长。制剂业务方面，今年增量已显现，明年起增量将对API出货量形成加持，随
着与大客户深度合作及订单增加，将带动API增量，整体两项业务开始联动，相辅相成。预计抛开价格扰动，API和制剂业
务明后年均能实现稳定增长。
Q：公司API、CDMO及制剂业务未来2-3年的业绩展望如何？
A:预计API业务明年出货量预计保持增长；制剂业务今年大幅增长，明年预计增长态势良好，目标是API和制剂业务占
比趋于持平状态，甚至制剂占比更高。CDMO业务聚焦于与默沙东的合作，今年处于放量前阶段，明年希望实现量增。
Q：公司制剂业务未来新品立项和申报的节奏如何？
A:公司目前半年度在研项目50多个，预计未来会保持这个节奏，每年申报、获批数量希望维持在5到10个。今年获批
进度良好，明年将持续推进。
Q：公司今年及明后年的资本开支、转固及折旧情况如何？
A:公司目前没有确定性的大额资本开支计划；在建工程4亿元，后续将逐步转固，但不会像过去两年那么大，预计会
相对稳定，折旧不会大幅增长。
Q：公司在医美等新领域的进展、未来规划以及四季度至明年上半年的预期节点有哪些？
A:公司在医美、机器人合作、高端复杂制剂等新领域持续推进。今年三季度机器人合作以及高端复杂制剂等创新业务
在公司官方信息平台有过介绍，属于创新业务延伸。与贞实机器人合作聚焦生产效率与成本优化；与圣兆药物合作的高端
注射剂项目已进入官宣阶段，这是公司从固体口服制剂向高端注射剂领域的重要尝试，公司对此抱有较高期望。创新药及
创新类大健康产品是布局核心，包括JH389项目及其他创新药合作。
Q：CDMO业务的战略方向、新客户开拓情况及未来预期如何？
A:CDMO业务目前以默沙东为最重要客户，合作已进入收获期，兽药领域明年商业化预期良好，客户信心充足。新客户
开拓方面，在维护传统客户的同时，积极开发国内新客户及新产品，mRNA等机会主要放在CDMO业务里。此外，公司开拓电
子化工品领域CDMO业务，协助客户研发突破高纯度化学原料，聚焦高壁垒国产替代的化学制品的深入开发。整体来看，在
行业逐步回暖的阶段中，CDMO业务未来发展趋势良好，公司将继续开拓新业务和订单。
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