研报评级☆ ◇603589 口子窖 更新日期：2026-10-10◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-09-08
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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2月内 3 2 0 0 0 5
3月内 3 2 0 0 0 5
6月内 3 5 0 0 0 8
1年内 3 5 0 0 0 8
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 2.87│ 2.76│ 1.13│ 0.93│ 1.02│ 1.15│
│每股净资产(元) │ 16.25│ 17.52│ 17.39│ 17.76│ 18.21│ 18.74│
│净资产收益率% │ 17.66│ 15.74│ 6.47│ 5.14│ 5.63│ 6.19│
│归母净利润(百万元) │ 1721.26│ 1655.27│ 673.33│ 555.42│ 608.47│ 684.84│
│营业收入(百万元) │ 5961.90│ 6014.71│ 3990.60│ 3614.53│ 3792.37│ 4062.32│
│营业利润(百万元) │ 2325.90│ 2279.54│ 890.62│ 741.39│ 812.32│ 913.36│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-09-08 买入 维持 --- 0.82 0.90 0.99 浙商证券
2026-08-30 增持 维持 --- 0.84 0.92 1.03 光大证券
2026-08-28 买入 维持 --- 0.80 0.89 1.08 国海证券
2026-08-27 未知 未知 --- 1.07 1.18 1.32 西南证券
2026-08-27 增持 维持 22.95 0.85 0.93 1.03 华泰证券
2026-08-19 买入 维持 --- 0.80 0.89 1.08 国海证券
2026-05-03 未知 未知 --- 1.18 1.35 1.61 西南证券
2026-04-24 增持 维持 26.5 1.00 1.04 1.09 华创证券
2026-04-23 增持 维持 25.42 0.96 1.05 1.16 华泰证券
2026-04-22 增持 维持 --- 0.96 1.03 1.06 招商证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-09-08│口子窖(603589)26Q2业绩点评：Q2继续出清，收入降幅环比收窄 │浙商证券 │买入
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事件：26H1公司营业收入/归母净利润分别19.52/3.65亿元（-22.89%/-48.97%）。26Q2公司收入/归母净利润分别为5
.76/0.36亿元（-20.03%/-65.43%）。
中档酒增长显著，开发新消费场景
26Q2白酒营收5.54亿元（同比-20.59%），其中高档白酒/中档白酒/低档白酒营收5.13/0.15/0.26亿元（同比-22%/+3
1/%-11%）。中档酒增长显著，高档酒和低档酒有所下滑。公司开发口子酒坊、东关厂区打酒铺等体验式消费场景；开发
“麻雀也能喝二两”低度酒饮满足新消费需求。
省内持续深耕，省外重点聚焦
1）分区域：26Q2省内/省外营收4.06/1.48亿元，同比-21.18%/-18.94%。省内市场进一步精耕细作，加强县区和乡镇
市场下沉力度；省外市场继续聚焦重点，依托上海运营中心，围绕长三角等重点市场加大招商力度和业务员招聘力度，不
断做深做实市场基础。
2）分渠道：26Q2直销（含团购）/批发代理营收0.38/5.16亿元，同比-32.30%/-19.58%。26H1电商业绩稳步增长。3
）经销商数量同比/环比+77/+16家至1159家，经销商平均收入同比-25.87%。
毛利率改善，费用影响净利率
26Q2毛利率/净利率同比+1.55/-8.24pct至66.73%/6.27%，毛利率提升主因产品结构变动；税金及附加率/销售费用率
/管理费用率/财务费用率同比-3.03/+7.11/+5.02/-0.20pct至15.01%/25.31%/16.83%/-0.27%，费用率增加主因费用相对
刚性&季节投放节奏影响；经营性现金流净额-1.21亿元（同比流出收窄）；销售回款7.40亿元（同比-30.02%）；合同负
债同比/环比-1.69/-0.72亿元至1.29亿元。
投资建议
我们认为公司加快优化产品线和产品结构，推动“卖酒”向“卖生活方式”转变，制定差异化的产品推广策略。省内
持续精耕，省外打造样板市场；线上加大营销力度。26H2低基数下有望环比改善。我们预计2026-2028年收入分别为32.50
/34.37/36.68亿元，同比-19%/+6%/+7%;实现归母净利润4.91/5.38/5.91亿元，同比-27%/+10%/+10%，对应PE为24/22/20
倍。我们认为公司26H1仍处深度出清状态，但26Q2降幅环比收窄，深度去化有利于中长期发展，且25H2基数较低，26H2有
望环比改善，27年实现正增，因此维持“买入”评级。
风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期。
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2026-08-30│口子窖(603589)2026年半年报点评：报表端继续出清，盈利能力承压 │光大证券 │增持
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事件：口子窖发布2026年半年报，26年上半年实现总营收19.52亿元，同比下滑22.89%，归母净利润3.65亿元，同比
下滑48.97%，扣非归母净利润3.60亿元，同比下滑48.44%。其中26Q2单季度总营收5.76亿元，同比下滑20.03%，归母净利
润0.36亿元，同比下滑65.43%，扣非归母净利润0.33亿元，同比下滑63.89%。
26H1报表端继续出清。26年上半年白酒行业整体承压，安徽省内市场竞争仍较为激烈，公司上半年报表端继续出清，
收入同比有所承压。1）分产品，26年上半年高档/中档/低档白酒销售收入分别为18.02/0.34/0.72亿元，同比-24.43%/+4
.41%/+5.29%，高档白酒收入下滑相对明显、仍有一定压力，中档酒和低档酒在较低基数下收入同比小幅增长。2）分区域
，26年上半年安徽省内/省外销售收入分别为15.84/3.24亿元，同比-24.61%/-15.73%，省内收入下滑幅度相对更高。截至
26H1末省内/省外经销商分别为566/593家，省内经销商数量相对稳定，省外经销商数量上半年有所增加。3）分渠道，26
年上半年直销（含团购）/批发代理渠道收入分别为1.61/17.47亿元，同比+21.19%/-25.75%，直销渠道在低基数下收入增
速相对较高，传统渠道收入承压。
毛利率下移，费用率抬升明显，盈利能力短期承压。1）26H1销售毛利率67.35%、同比下滑5.72pct，毛利率承压较为
明显，估计系上半年高档酒收入同比下滑，而中档酒和低档酒收入增长，产品结构有所调整。26H1税金及附加项占营收比
重15.27%、同比-0.42pct。26H1销售费用同比减少2.0%，销售费用率17.91%、同比+3.82pct，公司上半年销售费用总额同
比减少，但收入承压下销售费用率仍有明显抬升。26H1管理费用率9.57%、同比+2.2pct，虽然上半年咨询服务费减少，但
其他费用支出较为刚性。26H1净利率18.69%、同比下滑9.56pct。2）26H1销售现金回款16.04亿元，同比下滑28.81%，经
营活动现金流净额-2.57亿元（25H1同期-3.83亿元）。截至26Q2末合同负债1.29亿元，处于相对低位水平。
盈利预测、估值与评级：考虑公司高档酒动销承压、省内竞争加剧、费用率摊薄仍需时间，下调2026-27年归母净利
润预测为5.02/5.49亿元（较前次预测下调50%/48%），新增28年归母净利润预测为6.15亿元，折合EPS为0.84/0.92/1.03
元，当前股价对应P/E为23/21/19倍，维持“增持”评级。
风险提示：安徽市场竞争加剧，兼系列动销不及预期，渠道改革效果不及预期。
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2026-08-28│口子窖(603589)2026年中报点评：竞争加剧，延续调整 │国海证券 │买入
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事件:
2026年8月27日，口子窖发布2026年半年报，公司2026H1实现营业收入19.52亿元，同比-22.9%；归母净利润3.65亿元
，同比-49.0%；经营现金流净额-2.57亿元，净流出同比收窄约1.26亿元。单Q2实现营业收入5.76亿元，同比-20.0%；归
母净利润0.36亿元，同比-65.4%；经营现金流净额-1.21亿元，净流出同比收窄约0.16亿元。2026H1末合同负债为1.29亿
元，较2026Q1末减少0.72亿元，较2025H1末减少1.69亿元。
投资要点:
产品结构下移，省内竞争压力加大。分产品看，2026H1高档/中档/低档白酒收入分别实现18.02/0.34/0.72亿元，同
比-24.4%/+4.4%/+5.3%；单Q2分别实现5.13/0.15/0.26亿元，同比-21.9%/+31.1%/-11.1%，产品结构继续下移。分区域看
，2026H1安徽省内/省外分别实现15.84/3.24亿元，同比-24.6%/-15.7%；单Q2分别实现4.06/1.48亿元，同比-21.2%/-18.
9%，省外表现仍略好于省内、古井及迎驾带来的竞争压力仍较为突出。整体看，公司仍处于高档酒承压、省内基本盘修复
偏慢的阶段。
费用支出刚性，盈利能力承压。盈利能力方面，2026H1公司毛利率67.4%，同比-5.7pct；税金及附加率15.3%，同比-
0.4pct；销售费用率17.9%，同比+3.8pct；管理费用率9.6%，同比+2.2pct；财务费用率-0.2%，同比+1.0pct；归母净利
率18.7%，同比-9.6pct。单Q2来看，公司毛利率66.7%，同比+1.5pct；税金及附加率15.0%，同比-3.0pct；销售费用率25
.3%，同比+7.1pct；管理费用率16.8%，同比+5.0pct；财务费用率-0.3%，同比-0.2pct；归母净利率6.3%，同比-8.2pct
。2026Q2利润承压的核心在于收入规模下台阶后，销售、管理费用率明显抬升，主要系为保证公司运营及市场持续投入、
费用支出相对刚性，费用收缩幅度小于收入下滑幅度。
投资建议：公司积极拓市场、调产品，经营并未收缩，后续重点关注需求修复及省内竞争格局变化，维持”买入“评
级。公司仍在推进省内下沉、省外长三角样板市场建设，以及“线上+线下”品牌营销和产品线优化，经营思路并未收缩
。后续重点观察一是需求端修复情况，我们认为，公司产品力在部分区域及消费者认知中仍具备优势，基本盘仍在；二是
省内格局优化，近年受省内竞品抢占市场份额影响较大，观察格局边际优化。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为3
6.74/38.44/40.97亿元，同比分别-8%/+5%/+7%；归母净利润分别为4.77/5.31/6.48亿元，同比分别-29%/+11%/+22%，维
持“买入”评级。
风险提示：行业需求复苏不及预期；盈利不及预期带来估值双杀；行业政策与原材料成本上行；省内同价格带竞品冲
击；分红及回购兑现不及预期；历史业绩大幅波动的持续性
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2026-08-27│口子窖(603589)2026年中报点评：行业深度调整，业绩短期承压 │西南证券 │未知
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事件：公司发布2026年中报，26H1实现收入19.52亿元，同比-22.9%；归母净利润3.65亿元，同比-49.0%；其中26Q2
单季实现收入5.76亿元，同比-20.0%，归母净利润0.36亿元，同比-65.4%；业绩符合市场预期。
行业深度调整，业绩短期承压。1、26H1白酒行业步入深度调整周期，存量竞争凸显，竞争更加激烈，部分消费场景
需求不足、恢复不及预期，消费需求承压，库存依然不乐观；商务宴请表现尤为低迷，宴席场次同比下滑，渠道打款意愿
低迷，白酒厂家以去库存、梳理渠道为主，阶段性降速，短期业绩承压；2、分产品，26H1高档酒收入18.0亿元，同比-24
.4%，主要系外部消费环境疲软，宴席、商务等消费场景大幅减少；中档/低档白酒收入增速分别同比+4.4%、+5.3%。3、
分区域，26H1省内实现收入15.8亿元，同比-24.6%，徽酒市场竞争较为激烈，渠道处在加速去库存阶段；省外实现收入3.
2亿元，同比-15.7%，省外市场需求持续承压，动销显著下滑。
盈利能力承压明显，现金流表现不佳。1、26H1公司毛利率同比下降5.7个百分点至67.4%、主要系次高端以上白酒动
销压力较大，产品结构阶段性下沉；费用率方面，26H1销售费用率同比上升3.8个百分点至17.9%；管理费用率同比上升2.
2个百分点至9.6%；财务费用率同比上升1.0个百分点至-0.2%；研发费用率基本持平；整体费用率上升7.2个百分点至28%
。毛销差大幅降低，26H1净利率下降9.6个百分点至18.7%，盈利能力承压明显。2、现金流方面，公司26H1经营活动现金
流入16.1亿元，同比-29.6%；此外，截至26Q2末合同负债1.29亿元，同比-56.7%，现金流表现不佳。
行业处在深度调整期，静待需求恢复。1、当前行业需求端显著承压，面对行业的严峻形势，公司聚焦“三个升级”
的阶段目标（即市场升级、结构升级、品牌升级），积极调整战术打法，更好地服务消费者和经销商。2、在当前徽酒市
场竞争白热化的背景下，公司坚持全面参与市场竞争，推动渠道转型和精耕细作，不断下沉县级及乡镇市场，以此巩固基
本盘，并挖掘新的增长点；与此同时，公司主动控货缓解经销商资金压力，帮助渠道积极细化库存，为之后轻装上阵打下
良好基础。
盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为1.07元、1.18元、1.32元，对应动态PE分别为18倍、16倍、14倍。伴随着未来
外部需求改善，叠加公司兼系列培育取得突破，营销体系充分理顺，有望迎来内外共振。
风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。
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2026-08-27│口子窖(603589)经营调整延续静待需求恢复 │华泰证券 │增持
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公司公告2026年半年报，26H1总营收/归母净利/扣非净利19.52/3.65/3.60亿元，同比-22.9%/-49.0%/-48.4%；26Q2
总营收/归母净利/扣非净利5.76/0.36/0.33亿元，同比-20.0%/-65.4%/-63.9%。上半年外部需求仍偏弱，省内市场竞争延
续，政商务消费场景及次高端以上产品需求尚未明显恢复。目前公司整体动销仍有压力，老产品仍是发货和动销核心，兼
系列新品在部分市场有所表现但尚未形成规模。公司保持战略定力，以长期健康发展为重，持续推进兼系列产品培育、营
销体系理顺和渠道改革；期待外部需求改善、渠道信心逐步恢复，迎来内外共振，维持“增持”评级。
营销改革持续推进，26H1动销仍有压力
分产品，26H1高档/中档/低档白酒营收18.02/0.34/0.72亿元，同比-24.4%/+4.4%/+5.3%；26Q2高档/中档/低档白酒
营收同比-21.9%/+31.1%/-11.1%。预计大众价位、百元价格带产品表现相对稳健，次高端以上产品仍受政商务需求偏弱影
响。公司继续培育兼系列产品，兼8、兼10等产品在部分市场取得一定动销，但新品市场消化仍需时间；老产品消费者基
础较稳，仍为当前发货和动销核心。分区域，26H1安徽省内/省外营收15.84/3.24亿元，同比-24.6%/-15.7%；26Q2安徽省
内/省外营收4.06/1.48亿元，同比-21.2%/-18.9%。省内市场仍为公司经营重心，当前竞品持续加大市场投入，同价位竞
争较为激烈。公司继续推动省内营销改革及渠道扁平化落地，并针对不同区域加强费用和客情支持。26H1末省内/省外经
销商566/593家，较25年末净增加2/23家。分渠道，26H1经销/直销营收17.47/1.61亿元，同比-25.8%/+21.2%。公司以经
销商为主的市场运作模式延续，部分优势皖南市场依托品牌基础和渠道利润仍具韧性。
26Q2延续调整，净利率同比承压下降
26H1毛利率同比-5.7pct至67.4%，其中26Q2同比+1.5pct至66.7%，预计部分受产品结构变化影响；26H1销售费用率同
比+3.8pct至17.9%，其中26Q2同比+7.1pct至25.3%；26H1管理费用率同比+2.2pct至9.6%，其中26Q2同比+5.0pct至16.8%
，公司在经营承压阶段仍保持运营及市场持续投入，相关费用相对刚性；26H1税金及附加率同比-0.4pct至15.3%，其中26
Q2同比-3.0pct至15.0%。最终26H1/26Q2归母净利率同比-9.6/-8.2pct至18.7%/6.3%，盈利能力表现承压。同时，公司26H
1销售回款16.04亿元，同比-28.8%；经营活动产生的现金流量净额-2.57亿元，同比改善33.0%。26Q2末公司合同负债1.29
亿元，同比/环比分别减少1.69/0.72亿元。
期待后续公司经营改善，维持“增持”评级
考虑外部消费环境整体平淡、安徽省内竞争较为激烈，且公司产品、渠道及营销体系调整成效显现仍需时间，我们略
下调盈利预测，预计26—28年营业收入33.6/35.8/38.8亿元（前值35.2/37.4/40.7亿元），26—28年EPS为0.85/0.93/1.0
3元（前值0.96/1.05/1.16元）。参考可比公司26年均PE27倍（Wind一致预期），给予公司27年27xPE，目标价22.95元（
前次目标价25.92元，可比公司估值26年27xPE，给予公司26年27xPE），维持“增持”。
风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题，提价传导不及预期。
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2026-08-19│口子窖(603589)公司动态研究：精耕渠道，静待回暖 │国海证券 │买入
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渠道改革持续深化，聚焦终端精细化运营。行业调整阶段，公司持续深化渠道改革，强化渠道竞争力。2026年公司围
绕渠道提质、厂商协同及经销商赋能进一步优化渠道体系，安徽运营中心承接总部战略，统筹省内市场精细化运营、销售
落地及新业务孵化，推动根据地市场由规模扩张向精细化运营转变。公司坚持厂商深度协同的发展模式，将经销商能力建
设纳入人才战略，不断提升终端覆盖质量和渠道运营效率，夯实根据地市场竞争优势。
兼系列保持战略定力，深耕用户培育筑基长远。公司坚持年份系列与兼系列双品牌协同发展，两者将在一定时间内并
存，进一步完善产品矩阵。针对兼8所在价格带需求节奏释放偏缓，公司继续加强消费者培育，围绕年轻化、自饮型消费
场景丰富产品表达，并依托回厂游、兼香文化遗址博物馆等体验活动不断强化兼香品类认知。我们认为，兼系列承担培育
兼香消费群体的重要任务，放量仍需终端动销持续验证，但品牌建设和消费者培育有望夯实长期成长基础。
股东回报增强安全边际，经营改善提供估值支撑。公司持续完善股东回报机制，明确承诺2025-2027年现金分红比例
不低于当年实现可供分配利润的30%。并表示在市场条件允许，将适时考虑回购、股东增持等方式传递发展信心。我们认
为，口子窖当前估值更多反映短期业绩压力，而渠道管理能力、安徽根据地市场优势及品牌培育等长期竞争力尚未充分体
现。随着行业需求逐步企稳、渠道改革成效持续兑现，公司盈利能力和估值均具备修复空间，当前配置价值逐步显现。
投资建议：经营压力逐步趋缓，渠道改革成效静待需求回暖兑现，维持“买入”评级。随着需求逐步修复、渠道改革
成效向业绩端传导，公司有望迎来盈利与估值的双重修复。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为37/38/41亿元，同
比分别-8%/+5%/+7%；归母净利润分别为5/5/6亿元，同比分别-29%/+11%/+22%，维持“买入”评级。
风险提示：行业需求复苏不及预期；盈利不及预期带来估值双杀；行业政策与原材料成本上行；省内同价格带竞品冲
击；分红及回购兑现不及预期；历史业绩大幅波动的持续性
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2026-05-03│口子窖(603589)2025年报及26年一季报点评：需求较为疲软，业绩短期承压 │西南证券 │未知
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事件：公司发布2025年年报和26年一季报，25年全年实现收入39.9亿元，同比-33.7%；归母净利润6.73亿元，同比-5
9.3%；拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税）；26Q1实现收入13.75亿元，同比-24.0%，归母净利润3.29亿元，同
比-46.2%；业绩符合市场预期。
需求较为疲软，收入端显著承压。1、25Q2外部饮酒政策趋严，渠道库存有所累积；白酒行业需求端仍然没有改善，
商务宴请表现尤为低迷，宴席场次同比下滑；在这样的背景下，渠道打款意愿低迷，白酒厂家以去库存、梳理渠道为主，
阶段性降速，短期业绩承压；2、分产品，25年全年高档酒收入36.9亿元，同比-35.1%，主要系外部消费环境疲软，宴席
等消费场景大幅减少；中档/低档白酒收入增速分别同比-21.1%、+27.8%。26Q1高、中、低档酒收入增速分别为-25.4%、-
12.6%、17.3%，继续承压。3、分区域，25年省内实现收入32.5亿元，同比-34.5%，26Q1省内增速-25.7%，徽酒市场竞争
较为激烈，渠道处在加速去库存阶段；省外实现收入6.6亿元，同比-28.6%，26Q1省外增速-12.4%，省外市场需求持续承
压，动销显著下滑。
盈利能力承压明显，现金流表现不佳。1、25年、26Q1公司毛利率分别同比下降5.5、8.6个百分点至69.1%、67.6%、
预计主要系次高端以上白酒动销压力较大，产品结构阶段性下沉；费用率方面，25年、26Q1销售费用率分别同比上升5.8
、2.4个百分点至21.1%、14.8%；管理费用率分别同比上升2.9、0.9个百分点至9.7%、6.5%；25年财务费用率同比下降0.8
个百分点至-0.9%，26Q1财务费用率同比上升1.5个百分点至-0.1%；整体费用率分别同比上升8.2、5.1个百分点至30.7%、
22%。综合来看，由于毛销差的大幅降低，25年、26Q1净利率分别下降10.6、9.8个百分点至16.9%、23.9%，盈利能力承压
明显。2、现金流方面，公司26Q1经营活动现金流入8.67亿元，同比-29.3%；此外，截至26Q1末合同负债2.01亿元，同比-
25.6%，现金流表现不佳。
行业处在深度调整期，静待需求恢复。1、当前行业需求端显著承压，面对行业的严峻形势，公司聚焦“三个升级”
的阶段目标（即市场升级、结构升级、品牌升级），积极调整战术打法，更好地服务消费者和经销商。2、在当前徽酒市
场竞争白热化的背景下，公司坚持全面参与市场竞争，推动渠道转型和精耕细作，不断下沉县级及乡镇市场，以此巩固基
本盘，并挖掘新的增长点；与此同时，公司主动控货缓解经销商资金压力，帮助渠道积极细化库存，为之后轻装上阵打下
良好基础。
盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为1.18元、1.35元、1.61元，对应动态PE分别为20倍、18倍、15倍。伴随着未来
外部需求改善，叠加公司兼系列培育取得突破，营销体系充分理顺，有望迎来内外共振。
风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。
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2026-04-24│口子窖(603589)2025年报及2026年一季报点评：经营持续磨底，关注边际修复│华创证券 │增持
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事项：
公司发布2025年报及2026年一季报。25年营收39.91亿元，同比-33.7%；归母净利6.73亿元，同比-59.3%。Q4营收8.1
7亿元，同比-50.6%；归母净利0.69亿元，24年同期3.45亿元。26Q1营收13.75亿元，同比-24%；归母净利3.29亿元，同比
-46.2%；回款8.64亿元，同比-27.7%；合同负债2.01亿元，环比降1.33亿元。
评论：
25年报表大幅出清，Q4收入和盈利能力触底。公司25年营收/净利同比33.7%/-59.3%，单Q4分别-50.6%/由正转负，仍
受消费场景受损和省内竞争加剧压制。分产品看，高/中/低档白酒营收36.9/0.5/1.6亿元，同比-35%/-21%/+27%，销量同
比-24%/-14%/+12%，吨价同比-15%/-9%/+13%，中高档酒仍受需求环境和竞争影响，低档酒基数较低叠加抢夺尾部份额而
量价齐升。盈利端，量价下跌叠加费用刚性导致利润率触底，25年毛利率同比-5.5pcts，销售/管理费用率同比+5.8/+2.9
pcts，归母净利率同比-10.6pcts至16.9%；单Q4归母净利率同比-29.3pcts至-8.4%。25年末经销商1134家，同比净增115
家。
26Q1收入仍承压下滑，盈利能力边际好转。26Q1营收/净利同比-24%/-46.2%，较Q4下滑幅度收窄。分产品看，高/中/
低档白酒营收12.9/0.2/0.5亿元，同比-25%/-11%/+18%，均延续25年趋势。据渠道调研，26Q1动销总体下滑30%左右，其
中年份系列占主导，动销偏慢，兼香系列中兼8有一定韧性，兼10、20受场景限制叠加去年铺货高基数，下滑幅度更大。
分地区看，安徽省内/外营收11.8/1.8亿元，同比-26%/-13%，省外降幅低于省内。分渠道看，直销（含团购）/批发代理
营收1.2/12.3亿元，同比+60%/-28%，直销收入保持增长。盈利端，Q1利润率已转正，毛利率同比-8.6pcts，销售/管理费
用率同比+2.4/+0.9pcts，致归母净利率同比-9.8pcts至23.9%。
收款能力偏弱，现金流仍承压。回款25年同比-37.5%，25Q4同比-52.9%，26Q1同比-27.7%，前端动销低迷、渠道库存
待去化导致回款持续下滑。经营性现金流25年转负为-2.16亿元，26Q1为-1.35亿元仍未改善。Q1末合同负债2.01亿元，趋
势相对平稳，整体处历史低位。
纾压调整去库，经营仍处深度调整期。公司整体经营持续受宏观消费需求疲软压制，叠加省内行业竞争加剧、内部经
营体系与管理条线暂未理顺，多重因素导致当前仍处深度调整期。现阶段公司持续推进渠道改革，聚焦库存出清，通过现
金补贴等方式让利经销商，缓解渠道资金周转压力。同时公司持续推进省内下沉和省外扩张、聚焦中高端产品投入，并积
极拓展电商、即时零售等新兴渠道，报告期内“元明清”系列电商专供产品表现亮眼。
投资建议：公司仍处深度调整期，关注收入企稳和盈利回升节奏，维持“推荐”评级。公司短期受外部竞争和内部理
顺不及预期压制，下调26-28年EPS为1.00/1.04/1.09元（26-27年前值为1.5/1.7元）。考虑公司为兼香龙头、省内品牌基
础扎实，Q2-Q4低基数预计降幅收窄，未来推广中高端产品并拓展新渠道下复苏可期，故参考历史给予28年25倍PE，目标
价27元，维持“推荐”评级。
风险提示：消费复苏进度不及预期、竞争加剧、招商情况不及预期。
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2026-04-23│口子窖(603589)公司调整延续静待需求恢复 │华泰证券 │增持
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公司发布25年报及26年一季报，25年营收39.9亿，同比-33.7%，归母净利6.7亿，同比-59.3%；其中25Q4营收8.2亿，
同比-50.6%，归母净利-0.7亿，同比-119.9%；26Q1营收13.8亿，同比-24.0%，归母净利3.3亿，同比-46.2%。25年受外部
需求萎缩及省内竞争加剧影响，公司业绩承压，表现低于我们此前预期（营收48亿元；归母净利11亿元），同时经营压力
在报表端充分释放。公司保持战略定力，以长期健康发展为重，积极调整战术打法，持续推进兼系列产品的市场培育，聚
焦理顺营销体系。期待外部需求改善、渠道信心逐步恢复，迎来内外共振，维持“增持”评级。
低档产品表现相对稳健，省内营销改革持续推进
产品端，25年高档/中档/低档白酒营收36.9/0.5/1.6亿元，同比-35.08%/-21.10%/+27.43%，25Q4同比-53.7%/-35.3%
/+33.5%；26Q1高档/中档/低档白酒营收12.9/0.2/0.5亿元，同比-25.4%/-10.8%/+17.6%。大众价位百元价位产品表现相
对突出，次高端以上价位产品受外部环境影响下滑幅度较高。分区域，25年安徽省内/省外营收32.5/6.6亿元，同比-34.5
%/-28.6%；26Q1省内/省外营收同比-25.7%/-12.8%。公司省内市场仍为重心，持续加大省内营销改革，推动渠道扁平化逐
步落地；25年末省内/省外经销商564/570家，较24年末净增加62/53家。分渠道，25年直销（含团购）/批发代理营收2.9/
36.1亿元，同比+44.4%/-36.4%，公司电商业务保持较快增长。市场端，兼10/20/30立足300/500/1000元价格带，公司同
时加密覆盖大众价格带，进一步完善产品布局。
毛利率下降+费用刚性，盈利能力承压
25年毛利率同比-5.5pct至69.1%，预计系产品结构下行所致；26Q1毛利率同比-8.6pct至67.6%。费用端，25年销售费
用率同比+5.8pct至21.1%，25年管理费用率同比+2.9pct至9.7%；26Q1销售/管理费用率同比+2.4/+0.9pct至14.8%/6.5%，
公司在当前环境下持续加大费用投放以稳固市场表现。25年税金及附加比率同比+1.3pct至16.5%（26Q1同比+0.6pct至15.
4%）；最终25年归母净利率同比-10.6pct至16.9%；26Q1归母净利率同比-9.8pct至23.9%。现金流方面，公司25年销售回
款40.3亿元（同比-37.5%），经营性净现金流-2.2亿元（同比-114.8%）；26Q1销售回款8.6亿元（同比-27.7%），经营性
净现金流-1.4亿元（同比+45.0%）。26Q1末合同负债2.0亿元，同比/环比分别-0.7/-1.3亿元。
期待后续公司经营改善，维持“增持”评级
考虑外部消费环境整体平淡、公司改革成效显现仍需一段时间，我们下调盈利预测，预计公司26-27年营业收入为35.
2/37.4亿元（较前次-32%/-33%），同比-11.7%/+6.3%；EPS为0.96/1.05元（较前次-55%/-56%），新引入28年EPS为1.16
元。参考可比公司26年平均PE27倍（Wind一致预期），给予公司26年27xPE，目标价25.92元（前值36.38元，对应26年17x
PE，可比公司估值对应26年17xPE），维持“增持”。
风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。
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2026-04-22│口子窖(603589)业绩承压调整，静待需求修复 │招商证券 │增持
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公司发布2025年年报，25年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润39.9/6.7/6.6亿元，同比-33.7%/-59.3%/-59.3%，
25年深度调整，现金流表现承压。兼系列动能减弱，量价均承压下行。毛利率下降叠加费用率提升，净利率-10.6pcts至1
6.9%。26Q1延续调整，下滑幅度收窄。
25年深度调整，现金流表现承压。25年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润39.9/6.7/6.6亿元，同比-33.7%/-59.3
%/-59.3%。单Q4实现营收8.17亿元（-50.6%），归母净利润-0.69亿元（-119.9%），单季度转亏，业绩表现低于预期。25
年全年分红比例44.3%（24年分红率47%）。截至25年末，合同负债3.34亿元，同比-40.3%。2025年全年销售收现40.29亿
元，同比-37.5%；经营性现金流净额转负至-2.16亿元，同比-114.8%，余粮减少，现金流承压，经销商回款积极性减弱。
兼系列动能减弱，量价均承压下行。分产品看，25年高档/中档/低档白酒收入分别为36.9/0.5/1.6亿元，同比-35.1%
/-21.1%/+27.4%，高档产品下滑较多，主要系兼系列渠道动能下降。毛利率分别71.5%/32.8%/22.3%，同比-4.2/-4.5/-12
.9pct。高档白酒销量2.48万千升（-23.9%），吨价约148.5万元/千升，同比-14.7%，量价均承压下行。分区域看，省内/
省外收入分别为32.5/6.6亿元，同比-34.5%/-28.6%，省内收入占比83.2%。分渠道看，批发代理/直销收入分别为36.1/2.
9亿元，同比-36.4%/+44.4%，直销占比提升至7.5%，主要系电商渠道增长及原酒封藏定制销售增加。截至25年末，公司经
销商1143家，其中省内565家、省外578家，全年净增加9家。
毛利率下降叠加费用率提升，净利率-10.6pcts至16.9%。公司25年毛利率69.1%，同比-5.5pct，其中Q4毛利率61.9%
，同比-12.2pct。全年销售/管理费用率分别为21.1%/9.7%，同比+5.8/+2.9pct，其中Q4销售/管理费用率分别39.9%/12.7
%，同比+22.0/+5.0pct。25年归母净利率16.9%，同比-10.6pct，其中Q4净利率-8.4%，同比-29.3pct。
26Q1延续调整，下滑幅度收窄。2026年Q1公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为13.8/3.3/3.3亿元，同比
-24.0%/-46.2%/-46.1%，仍处于调整通道，环比Q4下滑幅度收窄。Q1毛利率67.6%，同比-8.6pct；销售/管理费用率分别1
4.8%/6.5%，同比+2.4/+0.9pct；归母净利率23.9%，同比-9.8pct。分产品看，Q1高档/中档/低档白酒收入分别为12.9/0.
2/0.5亿元，同比-25.4%/-10.8%/+17.6%。分区域看，省内/省外收入分别为11.8/1.8亿元，同比-25.7%/-12.8%。截至26Q
1末，合同负债2.0亿元，较年初减少1.3亿元，同比-25.4%。
投资建议：业绩承压调整，静待需求修复。2025年白酒行业面临宏观经济下行、消费疲软、库存高企等多重压力，公
司高档产品收入下滑明显，26年持续推进"厂商一体化"模式转型，优化经销商队伍，强化终端管控，同时加速布局电商及
即时零售渠道。考虑到行业调整期仍将持续，下调26-28年EPS分别为0.96、1.03、1.06元，当前估值对应PE约25x，关注
渠道改革成效及库存去化进度，维持“增持”投资评级。
风险提示：省内竞争加剧、兼系列培育不及预期、消费需求减弱。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：1家
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2026-07-20│口子窖(603589)2026年7月20日投资者关系活动主要内容
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安徽口子酒业股份有限公司于2026年7月20日在上证路演中心举行投资者关系活动，参与单位名称及人员有详见附件
，上市公司接待人员有董事长、总经理：徐进
副总经理、董事会秘书：徐钦祥
副总经理、财务总监：范博
副总经理：黄绍刚
独立董事：储育明 查看原文
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用前请自行予以核实，如有错漏请以中国证监会指定上市公司信息披露媒体为准，本公司
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