研报评级☆ ◇603737 三棵树 更新日期：2026-03-25◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-03-16
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 1 1 0 0 0 2
2月内 2 1 0 0 0 3
3月内 2 1 0 0 0 3
6月内 12 6 0 0 0 18
1年内 30 22 0 0 0 52
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 0.88│ 0.33│ 0.63│ 1.26│ 1.59│ 1.93│
│每股净资产(元) │ 6.04│ 4.64│ 5.10│ 4.40│ 5.55│ 6.73│
│净资产收益率% │ 14.50│ 7.10│ 12.36│ 28.18│ 27.93│ 27.68│
│归母净利润(百万元) │ 329.51│ 173.54│ 331.94│ 928.22│ 1178.52│ 1423.08│
│营业收入(百万元) │ 11338.37│ 12475.68│ 12105.08│ 12826.78│ 13998.66│ 15409.01│
│营业利润(百万元) │ 333.86│ 205.20│ 275.58│ 1021.58│ 1298.07│ 1561.97│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-03-16 增持 维持 60 1.26 1.50 1.87 中金公司
2026-03-05 买入 维持 53.19 1.24 1.52 1.86 华泰证券
2026-02-02 买入 维持 66.6 1.25 1.48 1.66 国投证券
2025-11-07 买入 维持 52.69 1.24 1.52 1.86 华泰证券
2025-11-03 买入 维持 --- 1.29 1.73 2.20 国盛证券
2025-10-21 增持 维持 --- 1.09 1.36 1.77 华源证券
2025-10-21 买入 维持 --- 1.36 1.80 2.25 天风证券
2025-10-20 买入 维持 --- 1.29 1.99 2.39 长江证券
2025-10-20 增持 维持 --- 1.18 1.57 1.92 东方财富
2025-10-20 买入 维持 --- 1.25 1.49 1.63 中邮证券
2025-10-20 增持 维持 --- --- --- --- 中金公司
2025-10-20 买入 维持 52.3 1.25 1.48 1.66 国投证券
2025-10-19 买入 维持 --- 1.29 1.51 1.83 方正证券
2025-10-19 增持 维持 --- 1.17 1.48 1.72 平安证券
2025-10-19 增持 维持 --- 1.47 1.82 2.16 财通证券
2025-10-19 买入 维持 --- 1.36 1.90 2.38 国金证券
2025-10-18 未知 未知 --- 1.27 1.42 1.71 西南证券
2025-10-17 买入 维持 52.69 1.24 1.52 1.86 华泰证券
2025-10-15 买入 首次 --- 1.16 1.57 1.92 国盛证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-03-16│三棵树(603737)产品筑基，服务制胜，民族涂料龙头转型新征程 │中金公司 │增持
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投资建议
当前中国涂料规模接近千亿元市场，B/C端占比持平。考虑到①中国有600-700亿平米存量房面积；②存量房中2000年
以后占比65%，伴随房龄增加，重涂时代将至。三棵树作为民族涂料龙头，在地产下行期逆势改革：以高品质产品筑基、
服务制胜，通过下沉（美丽乡村）、上攻（“马上住”门店）、高附加值产品（艺术漆）三管齐下，精准狙击存量时代To
C业务重口碑、高溢价、慢培育特征。
理由
重涂时代，需求有望“凹型”修复，ToC比例逐年提升。我们认为随着我国平均房龄从20-30年逐步提升，重涂需求有
望逐步释放，行业需求或呈现“凹型”修复：我们判断至2030年重涂比例超过50%、ToC比例提升至60%。面对更零散、差
异化的场景，对渠道的服务质量要求提升，涂料销售有望趋向于零散化、消费化、局部化。
三棵树：逐步发力，下沉、上攻双线布局零售业务。我们判断立邦在C端市场有先发优势，但三棵树逐步发力、缩小
差距。①下沉：
深度覆盖县乡市场、提供高性价比仿石漆产品，在乡村市场稳居宝座；②上攻，“马上住”针对一二线城市，通过低
投入成本、短周期回本吸引经销商；通过优质产品+服务吸引消费者，形成良性循环，截至2025年底其门店数已接近4000
家；③艺术漆有望靠现有渠道快速切入，提升客单价。1-3Q25三大新业态累计营收13.7亿元，占总体家装营收的54%，对
业绩形成明显支撑。
成本上涨驱动涂料进入提价周期。近期由于原油提价带动乳液、树脂等原材料价格上涨，部分厂家发布提价，最高提
价5-15%；综合考虑①行业供需、心态改善；②公司ToC比例提升，我们判断其提价难度边际缓解，盈利韧性或强于上一轮
周期。
盈利预测与估值
我们维持公司25/26eEPS1.26元/1.50元，并引入27eEPS1.87元，当前股价对应26/27e33x/27xP/E。我们维持跑赢行业
评级，维持目标价60元，对应26/27e40x/32xP/E，隐含20%上行空间。
风险
需求释放不及预期、原材料超预期上涨、行业竞争加剧。
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2026-03-05│三棵树(603737)2026年春季投资峰会速递——聚焦建涂主业做精做专 │华泰证券 │买入
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3月4-5日三棵树出席我们组织的2026年春季投资峰会，就25年全年公司经营，尤其是零售新业态表现进行了回顾分析
，对涂料行业需求与竞争格局进行了展望与讨论。考虑到23年以来二手房成交相对景气，叠加“十五五”期间城市更新仍
是城市发展的重要抓手，我们认为存量市场需求庞大且具备韧性，而公司零售渠道日益完善，“马上住”、“美丽乡村”
业务模式快速复制，支撑公司收入盈利快速增长。维持“买入”评级。
核心亮点：
1、公司已发布25全年业绩预增公告，预计2025全年实现归属于上市公司股东的净利润在人民币7.6-9.6亿元之间，同
比增加128.96%-189.21%；扣非归母净利预计实现5.5-7.5亿元，同比增加273.57%-409.42%。经营业绩的稳健修复主要得
益于公司积极调整和优化产品结构，开拓三大“新业态”，拓宽市场营销渠道，业务规模和毛利率较上年同期均有所增长
；有效提升生产运营效率与精益化管理水平，整体费用率有所下降；同时随着风险应收敞口收窄，公司减值计提规模相应
减少。
2、存量零售仍是市场主线，装修总盘子或在27年企稳。根据我们此前在《“淡季不淡”预示底部渐近》（20260213
）中的更新测算，我们预计26-28年家装需求总面积约18-19亿平米/年，装修总需求或在27年出现企稳，消费建材需求由
“增量”转“存量”叙事确立，长期关注“存量时代”商业模式的探索与跑通，考虑到消费修复亦需要时间，我们认为“
表层”装修材料业务跑通或先于“隐蔽工程”，涂料、人造板等“表层”材料有望率先受益。
3、拟定新5年工作目标，聚焦建涂做精做专。26年初，三棵树拟定26-30年战略规划，聚焦建筑涂料市场深耕，培育
工业涂料作为第二增长曲线。建涂方面，存量时代“马上住”是重要抓手，社区店以“精短快”商业模式，构建了合作伙
伴+产业工人的共赢生态体系。根据公司官网，“马上住”焕新店将以“2026年突破万家、2030年突破三万家”的规模化
目标，驱动服务升级。工程业务角度，24年以来，政策多次强调“城市更新”仍是城市发展的重大抓手，公司小B经销收
入维持稳健，在工程涂料市场地位稳固，我们测算24年市占率稳步提升至13%左右，城市更新催化叠加地产拖累减弱，B端
业务有望焕发生机。
盈利预测与估值
我们维持公司25-27年归母净利润为9.15/11.23/13.72亿元（三年复合增速为60.47%），对应EPS为1.24/1.52/1.86元
。26年一致预期PE均值为29x，我们认为涂料赛道零售属性较强，而中国建筑涂料市场正经历增量转存量的阵痛阶段，国
内存量市场较为离散，对比海外有较大市占率提升空间，当前三棵树逐步打造消费品牌，国产替代空间较大，给予公司26
年35倍PE估值，维持目标价为53.19元。
风险提示：地产政策提振效果偏弱，行业价格竞争加剧，工抵资产大幅减值。
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2026-02-02│三棵树(603737)2025年归母净利润同比高增，高端零售战略转型卓有成效 │国投证券 │买入
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事件：公司发布2025年业绩预增公告，预计2025年归母净利润7.6亿元-9.6亿元，同比增加128.96%-189.21%；预计20
25年扣非归母净利润5.5亿元-7.5亿元之间，同比增加273.57%-409.42%。
2025年归母净利润同比高增，2026年盈利能力改善有望持续。2025年公司归母净利润预计7.6亿元-9.6亿元，同比增
加128.96%-189.21%，公司归母净利润同比高增，主要系1）公司积极优化业务结构，发力高毛利率的零售“三大新业态”
，带动整体营收规模同比增长、毛利率同比提升，2025年前三季度公司毛利率同比+4.15pct；2）公司费用管控卓有成效
，生产运营效率提升，费用率同比下降，2025年前三季度公司期间费用率同比1.34pct；3）公司减值计提同比减少，经营
质量稳步提升，2021-2025.3Q公司信用减值分别为8.1亿元/2.2亿元/3.5亿元/3.3亿元/1.5亿元。分季度看，2025Q1、Q2
、Q3公司分别实现归母净利润1.05、3.31、3.08亿元，Q4预计实现归母净利润为0.16～2.16亿元，24Q4为-0.78亿元，Q4
归母净利润同比显著改善，环比Q3有所下滑或系公司计提减值影响。展望2026年，公司业务结构持续优化，费用管控加强
，叠加减值压力或大幅减轻，盈利能力改善有望持续。
高端零售转型成效显著，市场份额进一步提升。公司高端零售转型成效显著，高毛利率的零售三大新业态营收快速增
长，带动家装墙面漆营收逆势增长，2024和2025Q1-Q3公司家装墙面漆营收分别增长13%和12%，营收占比由2021年的19%提
升至2025年前三季度的27%。此外，2021年以来，行业收缩和信用风险背景下，部分销售渠道不够完善、品牌知名度低、
产品研发投入不足、抗风险能力不足的涂料中小企业经营承压，行业出清驱动龙头企业市占率提升，2025年前三季度三棵
树营收同比增长2.69%，或反映公司竞争力和市场份额进一步提升。
投资建议：公司作为家装民族涂料龙头，在地产行业下行背景下，公司战略转型卓有成效，高端零售持续发力，尤其
是马上住、艺术漆、仿石漆等高毛利率业务，通过下游双包服务模式快速复制，已成为公司优势业务。同时，公司加强成
本管理，有效通过精准施策强化费用管控，业务结构优化叠加费用管控助力公司营收和利润双增长。预计2025-2027年公
司营业收入分别为125.90亿元、135.50亿元和144.83亿元，分别同比增长4.00%、7.63%和6.89%，归母净利润分别为9.19
亿元、10.90亿元和12.28亿元，分别同比增长176.86%、18.57%和12.66%，动态PE分别为45.6倍、38.5倍和34.2倍。给予
“买入-A”评级，12个月目标价66.6元，对应2026年PE为45倍。
风险提示：下游需求不及预期；渠道转型不及预期，新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等。
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2025-11-07│三棵树(603737)2026年度投资峰会速递：存量零售与城市更新催生增长动能 │华泰证券 │买入
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11月6日三棵树出席了我们组织的2026年度投资峰会，会上公司就25年前三季度公司经营，尤其是零售新业态表现进
行了回顾分析，对涂料行业需求与竞争格局进行了展望与讨论。考虑到过去2年二手房成交景气，叠加“十五五”期间城
市更新仍是城市发展的重要抓手，我们认为存量市场需求庞大且具备韧性，而公司零售渠道日益完善，“马上住”、“美
丽乡村”业务模式快速复制，支撑公司收入盈利快速增长，前三季度公司利润率逐季度修复、经营拐点显现，维持“买入
”评级。
核心亮点：
1、9M25产品价格仍有压力，但新业态快速复制下销量再创新高。9M25公司家装墙面漆/工程墙面漆/基辅材/防水卷材
分别实现收入24.91/29.04/28.50/7.15亿元，同比+11.8%/-2.5%/+11.3%/-28.62%，零售新业态快速复制下，公司家装墙
面漆维持稳健增长，测算单3Q25家装零售漆销量同比+28.5%，虽销售单价同比仍有压力，但销售收入同比+18.1%，实现逆
势增长。9M25综合毛利率32.81%，同比+4.2pct，单3Q综合毛利率为33.6%，同比+4.9pct/环比+0.5pct。毛利率同环比提
升主因收入结构调整，毛利率较高的零售漆收入增长较快，占比显著提升。
2、存量零售仍是市场主线，城市更新焕发B端业务新机。根据我们此前在《建涂零售重塑，盈利拐点隐现》（202507
14）中测算，去年家装零售涂料市场约600亿元以上，其中翻新需求占比超过50%，展望2026，我们认为存量翻新零售仍是
市场三大主线之一，三棵树马上住社区店以“精短快”商业模式，契合存量房时代消费需求，构建了合作伙伴+产业工人
的共赢生态体系。截至9月，公司“马上住”社区焕新店数量超过3000家。。此外，“十五五”期间城市更新仍是城市发
展的重大抓手，而公司小B经销收入维持稳健，在工程涂料市场地位稳固，我们测算市占率稳步提升至13%左右，城市更新
催化叠加地产拖累减弱，B端业务有望焕发生机。
3、积极参与乡村振兴，仿石漆市占率稳居第一。25年1月，国务院印发《乡村全面振兴规划（2024-2027）》，要求
到27年，乡村全面振兴取得实质性进展，乡村更加生态宜居，人居环境明显改善，农村基础设施更加完备，城乡基本公共
服务均等化水平不断提升。在下沉的乡镇农村市场，三棵树响应中央关于城乡融合和县域下沉的号召，为乡镇农村自建房
提供绿色低碳的环保涂料与美化方案。根据中国涂料工业协会数据统计，2024年度三棵树仿石漆稳定增长，市场占有率连
续五年位居行业第一（7.6%）。截至9月，公司乡村覆盖率接近20%。
盈利预测与估值
我们维持公司25-27年归母净利润为9.15/11.23/13.72亿元（三年复合增速为60.47%），对应EPS为1.24/1.52/1.86元
。26年一致预期PE均值为30x，我们认为涂料赛道零售属性较强，而中国建筑涂料市场正经历增量转存量的阵痛阶段，国
内存量市场较为离散，对比海外有较大市占率提升空间，当前三棵树逐步打造消费品牌，国产替代空间较大，给予公司26
年35倍PE估值，维持目标价为53.19元。
风险提示：地产政策提振效果偏弱，行业价格竞争加剧，工抵资产大幅减值。
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2025-11-03│三棵树(603737)零售加速，业绩释放 │国盛证券 │买入
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事件：三棵树发布2025三季报。公司2025年前三季度累计实现营收93.92亿元，同比增长2.69%，实现归母净利润7.44
亿元，同比大幅增长81.22%，其中政府补助等非经常性损益金额1.79亿元，去年同期为1.61亿元，扣非后归母净利润5.65
亿元，同比增长126.37%。单三季度来看，公司取得营收35.75亿元，同比增长5.62%，实现归母净利润3.08亿元，同比增
长53.64%，扣非后归母净利润2.72亿元，同比增长60.11%。
家装墙面漆、基辅材板块显韧性。分品类来看，1）家装墙面漆：单Q3公司家装墙面漆实现收入9.17亿元，同比增长1
8.09%，其中销量15.96万吨，同比增长28.48%，销售均价5.74元/公斤，同比下跌8.09%，但今年以来零售产品价格基本企
稳，马上住、美丽乡村、艺术漆三大新业态的加速发力是公司零售业务增长的核心引擎。2）基辅材：单Q3公司基辅材实
现收入11.18亿元，同比增长12.83%，其中销量97.56万吨，同比增长22.13%，销售单价1.15元/公斤，同比下降7.62%，与
产品结构变化等因素有关，提升基辅材销售配套率系公司后续重点业务方向之一。3）工程墙面漆：单Q3公司工程墙面漆
收入11.09亿元，同比小幅下滑2.91%，其中销量32.78万吨，同比微增0.07%，销售单价3.38元/公斤，同比下降2.98%，随
着工业厂房、市政公建等非地产业务销售的增长，工程板块降幅逐步收窄。4）防水：防水业务分为防水卷材和防水涂料
，单Q3公司防水卷材取得收入2.55亿元，同比缩减28.62%，反映出防水行业需求持续承压；而防水涂料单Q3实现收入3.21
亿元，同比增长62.61%，防水涂料板块随着公司零售建筑涂料主业继续向好。
零售转型持续推进带动公司毛利率稳步上升。2025Q3公司综合毛利率33.57%，今年以来毛利率呈现逐季上升走势，推
测与相对高毛利的零售业务占比持续提高有关。费用率方面，2025Q3公司期间费用率21.04%，同比减少0.89pct；其中销
售/研发/财务费用率分别为13.05%、1.85%、0.93%，分别同比减少0.78pct、0.15pct、0.33pct，管理费用率5.2%，同比
增加0.37%，通过控制人员规模、提升人效等方式，公司降本控费效果持续显现，对净利率改善有所助益。对应2025Q3公
司销售净利率8.28%，已处在相对合理区间，但仍有进一步提升空间。
经营质量优异。截至2025Q3末公司经营性现金流量净额10.88亿元，同比增长18.73%，净利润现金含量1.49，现金流
状况良好。截至Q3末公司应收账款及票据、其他应收款、合同资产合计总额38.78亿元，同比缩减22.39%，风险管控持续
加强，整体经营质量不断改善。
盈利预测与投资建议：三棵树是内资建筑涂料龙头品牌，中短期来看依托马上住、美丽乡村及艺术漆三大零售新业态
的重点布局，叠加费用端的持续管控，公司业绩有望呈现出较强成长性。预计2025-2027年公司归母净利润分别为9.5亿元
、12.8亿元、16.2亿元，对应估值分别为34倍、26倍、20倍，维持“买入”评级。
风险提示：渠道拓展进度不及预期风险；品类扩张不及预期风险；行业竞争加剧及原材料价格波动风险。
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2025-10-21│三棵树(603737)零售新业态持续发力，经营质量提升 │天风证券 │买入
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公司前三季度实现归母净利润7.4亿元，同比增长81.2%
公司发布三季报，前三季度实现营业收入/归母净利润93.9/7.4亿元，同比+2.7%/+81.2%，扣非归母净利润5.6亿元，
同比增长126.4%，其中Q3单季度实现收入/归母净利润35.8/3.1亿元，同比+5.6%/53.6%，扣非归母净利润2.7亿元，同比+
60.1%。
前三季度家装漆收入同比实现较快增长，工程端Q3降幅收窄
25年前三季度实现家装漆/工程漆收入24.9/29.0亿元，同比+11.8%/-2.5%，其中Q3单季度收入分别为9.2/11.1亿元，
同比+18.1%/-2.9%，家装漆收入继续保持较快增长，工程漆降幅环比亦有所收窄。Q3公司家装漆销量同比大幅增长28.5%
，价格同比/环比分别下降8.1%/5.3%，主要受产品结构变化影响。Q3工程漆销量同比基本持平，价格同比/环比分别-3%/+
1%，从过去三个季度来看，工程漆价格已基本企稳。公司C端业务三大模式正处高速增长期：“马上住”通过服务赋能加
速抢占一二线市场，“美丽乡村”业务进一步挖掘乡镇等小市场增长潜能，艺术漆产品打开高端市场，未来随着大量存量
房及二手房装修推动重涂需求释放，零售端新业态有望继续发力。
毛利率持续提升，经营质量有所改善
公司25年前三季度实现毛利率32.8%，同比提升4.1pct，其中Q3单季度毛利率33.6%，同比/环比分别提升4.9/0.5pct
，一方面因原材料价格下降，前三季度公司家装、工程墙面漆原材料采购价格同比下滑11.57%，第三季度环比下滑1.71%
，另一方面受益于公司收入结构优化，C端占比持续提升，前三季度家装漆收入占比达26.5%，同比提升2.2pct。前三季度
公司期间费用率22.6%，同比下降1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.9/+0.1/-0.2/-0.4pct，最终实现
净利率7.8%，同比提升3.4pct，其中Q3单季度净利率8.3%，同比提升2.4pct，公司Q3资产及信用减值损失合计0.83亿元，
对利润造成小幅拖累。公司前三季度经营性现金流净流入10.9亿元，同比增长18.7%，零售业务占比提升推动经营质量持
续改善。
继续看好公司盈利修复弹性与C端业务成长性，维持“买入”评级
公司发布前三季度利润分配公告，拟合计派发现金红利3.69亿元，分红率49.61%，按10月17日收盘价计算股息率1.1%
，此次系公司首次在三季度进行分红，彰显公司加大对股东回报的重视度。我们继续看好公司盈利修复弹性与C端业务成
长性。考虑到公司费用端有所优化，上调25-27年归母净利润至10.1/13.3/16.6亿元（前值：9.0/11.4/13.9亿元），对应
PE35/26/21倍，维持“买入”评级。
风险提示：公司渠道下沉不及预期、原材料价格大幅上涨，地产景气度下行超预期，市场竞争加剧等。
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2025-10-21│三棵树(603737)业绩修复逐季实现 │华源证券 │增持
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事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入93.92亿元，同比增长2.69%，归母净利润7.44亿元，同比增长
81.22%，扣非归母净利润5.65亿元，同比增长126.37%。其中三季度收入35.75亿元，同比增长5.62%，归母净利润3.08亿
元，同比增长53.64%，扣非归母净利润2.72亿元，同比增长60.11%。
涂料业务销量向好，防水业务继续萎缩，成本下行驱动整体毛利率改善。分产品看，1）家装墙面漆：25Q1-3收入为2
4.91亿元（同比+11.8%），销量同比+13.0%，单价同比-1.1%，2025Q3收入为9.17亿元（同比+18.1%），销量同比+28.5%
，单价同比-8.1%；2）工程墙面漆：25Q1-3收入为29.04亿元（同比-2.5%），销量同比+4.1%，单价同比-6.3%，2025Q3收
入为11.09亿元（同比-2.9%），销量同比+0.1%，单价同比-3.0%；3）防水卷材：25Q1-3收入为7.15亿元（同比-28.6%）
，销量同比-25.5%，单价同比-4.1%，2025Q3收入为2.55亿元（同比-28.6%），销量同比-27.0%，单价同比-2.3%。盈利能
力看，25Q1-3整体毛利率为32.8%（同比+4.2pct），我们判断主要系2025年1-9月公司主要原材料的平均采购价格同比下
降幅度较大，其中家装、工程墙面漆平均采购单价同比下降11.6%。
费用管控持续强化，现金流改善明显。25Q1-3公司期间费用率为22.67%，同比-1.35Pct，其中销售、管理、研发、财
务费用率分别为14.24%、5.50%、1.93%、1.00%，分别同比-0.85、+0.07、-0.20、-0.36Pct，我们判断，销售费用率下降
主要系销售人员薪酬、差旅费以及广宣费等减少所致，研发费用率下降主要系研发人员薪酬和直接投入减少所致。25Q1-3
公司经营活动现金净流量为10.88亿元，较去年同期增长18.73%。
涂料赛道优势显现，三棵树业绩或已逐步触底回升。目前房地产已经历深度调整，对家装行业的边际拖累或正逐步缓
解，涂料行业作为消费建材行业里与消费属性和二手房占比最为正相关的板块之一，赛道优势或正逐步显现。我们此前判
断“龙头业绩先于行业寻底”，三棵树作为行业领军者有望迎来戴维斯双击机会。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为8.02、10.01、13.02亿元，对应EPS为1.09、1.36、1.77元
，目前股价对应25-27年PE分别为43、35、27倍，维持“增持”评级。
风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期
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2025-10-20│三棵树(603737)家装涂料保持强势增长，毛利率表现持续优化 │中金公司 │增持
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3Q25业绩基本符合市场预期
公司公布3Q25业绩：1-3Q25公司累计收入同比+2.69%至93.92亿元；归母净利润同比+81%至7.44亿元；其中3Q25收入
同比+5.62%至35.75亿元，净利润同比+54%至3.08亿元，扣非净利润同比+60%至2.72亿元。公司业绩基本符合我们和市场
预期。
发展趋势
3Q25公司家装涂料营收延续强势增长，或主要由量增贡献。3Q25公司家装涂料营收同比+18%至9.2亿元，其中销量同
比+28.5%至16万吨，单价同比-2.1%/环比-5.2%，或由于产品价格随原材料降价调整所致，但其利润率或保持平稳。3Q25
公司工程涂料营收同比-2.9%至11.1亿元，其中销量同比基本持平/环比-9%至33万吨，价格同比-3%/环比+1%，小B端整体
经营景气度承压。此外，公司基辅材营收同比+13%至11.2亿元，防水卷材营收同比-28.6%至2.5亿元，或为公司主动收缩
防水业务。
毛利率表现优化。3Q25公司原材料采购价格环比下滑，涂料/基辅材/防水原材料采购价格环比-1.7%/-5.5%/-2.6%，
叠加C端占比提升，单季度毛利率环比+0.5ppt至33.6%（同比+4.9ppt）。
期间费用率环比小幅上升，减值规模扩大。3Q期间费用率环比+1.9ppt至21%，主要由于销售/管理费用率环比+1ppt/+
0.6ppt。
此外3Q减值规模小幅扩大（单季度0.8亿元，前三季度1.8亿元），公司净利率环比-0.4ppt至8.6%。
现金流持续改善。3Q25经营活动产生现金流净额环比+5亿元至7.4亿元；收现比保持健康水平，3Q25收现比116%（前
三季度收现比110%）；应收账款周转率提升，周转天数同比-30天。此外公司宣布派发0.5元/股股息，分红比例49.61%。
盈利预测与估值
由于家装涂料业务较快增长，我们上调25e净利润10%至9.3亿元，维持26e净利润预测基本不变，当前股价对应25/26e
P/E37x/31x。考虑到行业整体估值承压，维持跑赢行业评级及目标价不变，对应25/26eP/E47x/40x，较当前股价有30%上
行空间。
风险
行业竞争加剧，需求下降超出预期。
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2025-10-20│三棵树(603737)财报点评：Q3家装漆销量同增近30%，利润率现金流延续改善 │东方财富 │增持
│趋势 │ │
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【投资要点】
事件：公司公布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现收入93.92亿元，同比+2.69%，归母净利润7.44亿元，同
比+81.22%；对应Q3收入35.75亿元，同比+5.62%，归母净利润3.08亿元，同比+53.64%。
Q3公司零售端继续提速，渠道拓展效果显著。根据公司经营数据测算，在零售端，2025年前三季度，公司家装墙面漆
销量42.6万吨，同比+13.0%，均价5853元/吨，同比-1.1%，对应Q3单季度销量15.96万吨，同比+28.5%，均价5743元/吨，
同比-8.1%，我们认为在地产总需求仍有一定压力的背景下，Q3公司家装墙面漆的销量同比上升近30%反映了公司渠道拓展
成效显著，判断价格同比下降主要因为产品品类结构调整。工程端方面，2025年前三季度，公司销量86.3万吨，同比+4.1
%，平均售价3365元/吨，同比-6.3%；对应Q3单季度销量32.8万吨，同比+0.1%，均价3382元/吨，同比-3.0%，Q3公司工程
墙面漆价格总体企稳。
原材料价格下降毛利率上升，期间费用率改善。根据经营数据披露，2025年1-9月公司涂料、基辅材主要原材料采购
价格同比分别下降11.57%/20.37%，其中Q3单季度环比Q2原材料价格继续下滑，原材料价格下滑使得2025年前三季度毛利
率同比上升4.15个百分点至32.81%。2025年前三季度，公司期间费用率22.67%，同比降低1.36个百分点，毛利率与期间费
用率的改善使得公司净利率同比上升3.35个百分点至7.79%，是公司利润增速超过收入增速的主要原因。
现金流同比改善。2025年前三季度，公司经营净现金流10.88亿元，同比+18.73%，收现比110.06%，同比上升5.63个
百分点。2025年前三季度，公司应收账款周转天数96.35天，同比下降20天左右，均体现公司现金流同比改善。
看好公司长期发展前景。公司在零售领域打造乳胶漆艺术漆、仿石漆、胶黏剂、基辅材、防水涂料、小森板“七位一
体”产品和马上住服务，并通过加强动销、强化营销、拓展渠道进一步延展C端边界，持续巩固C端产品线和服务优势。工
程业务方面，公司挖掘优质客户资源和工业厂房等新兴赛道业务机会，完善小B端布局并加速下沉。我们判断随着家装重
涂需求逐步释放以及小B端应用场景的不断开拓，公司长期发展前景仍然充足。
【投资建议】
基本维持盈利预测。预计2025-2027年，公司归母净利润8.70/11.55/14.16亿元，对应目前2025年10月17日收盘价39.
26/29.56/24.11xPE。维持“增持”评级。
【风险提示】
需求不及预期，成本高于预期，回款低于预期
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2025-10-20│三棵树(603737)Q3营收
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