研报评级☆ ◇603737 三棵树 更新日期：2026-08-08◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-07-20
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 1 0 0 0 0 1
2月内 2 0 0 0 0 2
3月内 3 1 0 0 0 4
6月内 8 7 0 0 0 15
1年内 8 7 0 0 0 15
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.33│ 0.63│ 1.05│ 1.31│ 1.62│ 1.92│
│每股净资产(元) │ 4.64│ 5.10│ 3.92│ 3.90│ 4.85│ 5.85│
│净资产收益率% │ 7.10│ 12.36│ 26.78│ 33.39│ 32.37│ 31.45│
│归母净利润(百万元) │ 173.54│ 331.94│ 774.91│ 1167.50│ 1442.96│ 1723.72│
│营业收入(百万元) │ 12475.68│ 12105.08│ 12527.45│ 14132.42│ 15622.04│ 17465.65│
│营业利润(百万元) │ 205.20│ 275.58│ 987.57│ 1423.33│ 1747.37│ 2075.73│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-07-20 买入 维持 29.25 1.17 1.46 1.71 国投证券
2026-07-03 买入 首次 --- 1.27 1.58 1.74 西部证券
2026-05-26 买入 首次 --- 1.25 1.49 1.74 浙商证券
2026-05-19 增持 首次 --- 1.08 1.39 1.64 申万宏源
2026-05-04 买入 维持 --- 1.35 1.77 2.27 国盛证券
2026-04-30 买入 维持 --- 1.48 2.01 2.43 长江证券
2026-04-27 增持 维持 --- 1.28 1.61 --- 东莞证券
2026-04-27 增持 维持 --- 1.39 1.76 2.23 华源证券
2026-04-26 增持 维持 --- 1.43 1.59 1.78 东方财富
2026-04-23 买入 维持 48.07 1.38 1.58 1.83 华泰证券
2026-04-23 增持 维持 49.94 --- --- --- 中金公司
2026-04-23 买入 维持 45.27 1.23 1.48 1.73 国投证券
2026-04-23 买入 维持 --- 1.47 1.93 2.49 国金证券
2026-04-23 增持 维持 --- 1.23 1.43 1.62 平安证券
2026-04-22 增持 维持 --- 1.29 1.54 1.78 财通证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-07-20│三棵树(603737)加码高端零售布局奏效，产品+服务铸就成长基石 │国投证券 │买入
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民族涂料龙头加码高端零售，营收恢复增长盈利底部修复。三棵树为国内建筑涂料优质龙头企业，在行业需求由新房
向存量市场调整背景下，公司积极调整渠道布局，发力C端加码高端零售布局，通过产品+服务能力提升C端业务占比，尤
其是“马上住”、艺术漆、仿石漆等高毛利率三大新业态，基于对下游的双包服务模式快速复制，已成为公司优势业务，
助力公司品牌力提升，未来有望进一步带动传统零售业务增长。同时，公司加强成本管理，有效通过精准施策强化费用管
控，业务结构优化叠加费用管控助力公司经营改善。2021年以来，受地产客户风险暴露影响，公司连年计提资产+信用减
值，至2025年相关减值风险已得到较为充分的释放，业绩修复具备支撑。2025年公司实现营业收入125.27亿元，同比增长
3.49%，归母净利润7.75亿元，同比增长133.45%，毛利率与净利率分别提升至33.79%（同比+4.19pct）和6.05%（同比+3.
46pct）。2026年，随公司零售转型持续推进，三大新业态快速放量，费用率/减值持续优化，公司营收有望进一步增长，
盈利改善或将持续。
深耕“产品+服务”零售赛道，三大高毛利新业态领跑存量房时代。随建筑涂料需求由新房工程端转向存量翻新与零
售市场，以及行业竞争由规模扩张转向产品与服务能力竞争，公司持续进行零售化转型、渠道下沉及高毛利率业务布局。
三大新业态中，“马上住”通过标准化施工流程、数字化交付体系与社区网点布局，将公司竞争逻辑由单一产品销售延伸
至“产品+服务+交付”的完整焕新解决方案，公司马上住社区焕新店已经覆盖全国超过300个城市；“美丽乡村”主要依
托乡镇自建房、旧改翻新及乡村振兴带动的需求释放，2020–2025年仿石漆市占率由3%提升至8.5%，连续多年位居行业第
一；艺术漆受益于高端化、场景化与商业空间升级需求，2025年业务收入同比增长40%。除三大新业态外，传统零售仍是
公司未来重要增长引擎，若公司持续通过三大新业态打开在重点城市的消费者认知和品牌势能，有望反哺传统零售批发，
带动传统零售批发业务实现增长。
行业需求结构调整至存量为主，供给逐步出清竞争格局优化。房地产持续调整背景下，建筑涂料行业需求仍处收缩区
间，2024年全国建筑涂料市场规模约1065亿元，同比下降约10%，其中工程端下滑是主要拖累。二手房成交维持高位，存
量房翻新、局部重涂及二次装修需求逐步成为行业重要支撑，建筑涂料零售市场规模由2022年的489亿元提升至2024年的5
59亿元，占比由41.1%提升至52.5%，已超过工程市场规模。供给端方面，2023年以来涂料制造行业中小企业加速出清，推
动市场份额向头部集中。在头部企业中，国产涂料龙头C端经营表现占优。2024年起，立邦中国TUC端营收增速下滑，2025
年TUC营收同比下滑5%，同期三棵树家装墙面漆连续实现两位数快速增长，或反映三棵树零售战略成效显著，市场竞争力
逐步提升，2020-2024年三棵树装饰漆零售市占率由1.70%提升至5.31%。在工程建筑涂料端，市场需求压力仍持续，但三
棵树工程端连续多年保持行业领先(2024年市占率8%)，2022-2025年工程端涂料营收降幅优于立邦中国，同时凭借产品升
级叠加本土化服务优势实现降幅收窄。
投资建议：目前，建筑涂料市场中小企业加速出清，市场竞争逻辑正由低价竞争逐步转向品牌、产品、服务与交付能
力竞争，公司凭借产品矩阵、品牌影响力、渠道网络及服务体系优势，有望继续提升市场份额，我们看好公司未来的持续
成长和盈利改善。预计公司2026–2028年营业收入分别为138.85亿元、153.50亿元和169.29亿元，分别同比增长10.83%、
10.55%和10.29%；预计归母净利润分别为10.35亿元、12.96亿元和15.18亿元，分别同比增长33.59%、25.19%和17.15%，
对应2026-2028年动态PE分别为18.9倍、15.1倍和12.9倍。给予“买入-A”评级，6个月目标价29.25元，对应2026年PE为2
5倍。
风险提示：宏观经济大幅波动、下游需求不及预期、渠道拓展不及预期、新业务拓展不及预期、行业竞争加剧、原材
料价格上涨、盈利预测不及预期、诉讼、仲裁风险。
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2026-07-03│三棵树(603737)首次覆盖深度报告：零售新业态差异化突围，抢占存量市场 │西部证券 │买入
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从大B端放量到“C端+小B端”突围，渠道重构成效显著。公司主动战略收缩大B端、聚焦C端发力，20-25年家装墙面
漆、基辅材业务收入CAGR分别达26.1%、24.2%，合计收入占比从28.2%增长至56.4%；20-25年工程墙面漆收入占比从44.1%
降至31.0%，但降幅已收窄（24、25年收入同比-12.7%、-4.8%），公司深度挖掘旧改、科教文卫、酒店等小B端需求，为
后续工程端增长积累资源。
行业需求受益于旧房重涂，头部份额提升空间较大。据日涂控股预测，2030年中国建筑涂料需求中存量住房、新建未
装修、新建已装修分别将占比50%、19%、31%，叠加国内“十五五”城市更新等政策加码，存量房需求占比有望持续提升
。我国建筑涂料行业竞争格局分散，24年市占率CR10仅36.3%，对比海外集中度提升空间较大。
品牌+渠道打造核心壁垒，依托C端三大新业态发力。公司立足“健康漆”差异化定位起步，“农村包围城市”渠道战
略破局外资垄断局面，近年来依托原有经销商资源孵化新业态前瞻布局：1）马上住：卡位“存量时代”与“好房子”风
口，选址社区3公里范围内，投资小、建店快助力快速复制，截至25年8月末门店数量已超2800家，目前正向2026年万家、
2030年三万家、未来布局5-10万家门店目标加速迈进。2）美丽乡村：仿石漆业务已覆盖1万多个乡镇、乡镇覆盖率居行业
第一，20-25年保持全国市占率第一；仿石漆市场格局高度分散、渗透率仍较低，潜在市场规模可观。3）艺术漆：定位高
端巩固品牌定位，2025年品牌排名位列第二，未来有望导入马上住社区店实现渠道赋能。
渠道转型+降费+减值优化促进盈利修复，经营质量改善显著。21-25年毛利率累计+7.7pct至33.8%；零售渠道超前投
入推升过往销售费用，但近年销售人员下降、渠道建设更完善，费用有望进一步压降；减值高峰期已过，25年资产+信用
减值损失显著收缩，叠加应收规模与周转优化、经营现金流修复等信号，预计未来对利润拖累减少。
投资建议：我们预测公司26-28年实现归母净利润11.26/13.98/15.36亿元、对应EPS1.27/1.58/1.74元。我们认为建
筑涂料消费属性较强、重涂翻新需求占比较大，需求具备韧性；公司短期受益于新业态发力加速零售扩张，中长期受益于
产品多元化战略、旧房改造加速打开需求天花板，基于给予公司26年25倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：地产链波动、原材料波动、应收款与减值、市场竞争加剧、数据陈旧等风险。
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2026-05-26│三棵树(603737)2025年报及2026年一季报点评：Q1扣非业绩转正，零售持续发│浙商证券 │买入
│力 │ │
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事件：2026Q1公司营收24.36亿元同增14.33%；归母净利润1.07亿元同增1.45%；扣非净利润0.24亿元同比转正。2025
年公司营收125.27亿元同增3.49%；归母净利润7.75亿元同增133.45%；扣非净利润5.57亿元同增278.22%。
2026Q1收入增速向好，扣非业绩转正。分产品看，2026Q1家装墙面漆、工程墙面漆、基材与复材、防水卷材收入分别
为7.30、5.39、7.62、2.22亿元，同比分别+11.44%、-9.11%、+30.95%、+26.53%，对应产品单价同比分别-8.73%、-5.93
%、-10.83%、-6.56%，价格下降主因根据原材料价格变化进行的产品价格策略调整以及产品结构变化。盈利能力方面，20
26Q1公司毛利率、净利率分别为30.84%、4.25%，同比分别-0.21、-0.71pct，预计与收入结构变化有关。经营性现金流净
额为0.91亿元，同比-16.78%。期间费用率为28.45%，同比-3.01pct。其中销售、管理、财务费用率分别为17.50%、7.54%
、1.05%，同比-2.49、+0.02、-0.40pct。
2025年现金流、费用率表现亮眼，零售端持续发力。收入端，分产品看，2025年家装墙面漆、工程墙面漆、基材与复
材、防水卷材收入分别为34.03、38.90、36.63、9.96亿元，同比分别+14.67%、-4.76%、+12.04%、-24.52%；销量分别为
57.44万吨、116.82万吨、340.50万吨、7174.24万平米，同比分别+17.33%、+0.76%、+26.71%、-21.02%；单价分别为6.0
6元/kg、3.52元/kg、1.22元/kg、14.52元/平米，同比分别-2.31%、-5.40%、-11.48%、-4.41%。盈利端，2025年公司毛
利率、净利率分别为33.79%、6.05%，同比分别+4.19、+3.46pct，改善明显。公司期间费用率为25.08%，同比-0.63pct。
其中销售、管理、财务费用率分别为16.06%、5.82%、0.93%，同比分别-0.18、+0.03、-0.40pct。2025年公司资产+信用
减值为2.60亿元，同比-0.89亿元。公司经营性现金流净额为18.68亿元，同比+85.19%。
零售为矛，推动新一轮高质量成长。一方面，公司发布马上住3.0焕新战略，截至2025年底，马上住社区焕新店已经
覆盖全国超过300个城市。同时助力马上住“1+N”生态模式战略升级，将传统单一的“墙面焕新”延伸为覆盖空间规划、
材料选配等家居空间一站式焕新服务。另一方面，公司持续深耕仿石漆细分赛道，加速向乡镇市场覆盖，实现全年仿石漆
网点高速增长。
盈利预测与估值：预计公司2026-2028年营收分别为144.41、161.06、180.62亿元，增速分别为15.28%、11.52%、12.
15%；归母净利润分别为11.08、13.20、15.42亿元，增速分别为43.03%、19.13%、16.78%，当前市值对应PE估值分别为25
.31、21.25、18.19倍，考虑到近期成本压力缓解及市场需求回暖，给予“买入”评级。
风险提示：原材料波动风险，市场竞争加剧风险，业务拓展不及预期风险。
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2026-05-19│三棵树(603737)渠道转型+新业态发力，力争中国旗舰地位 │申万宏源 │增持
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涂料行业旗舰，渠道转型+新业态布局。公司是一家致力于家装涂料、建筑涂料等的研发、生产和销售的大型涂料企
业，主营业务为建筑涂料、防水材料、地坪材料、木器涂料、保温材料及保温一体化板、基辅材的研发、生产和销售。在
地产后周期时代，公司积极推动渠道转型，控制大B直销占比，大力推动小B端应用场景。2022年起，工程端推动渠道转型
同时，公司形成了在零售领域打造乳胶漆、艺术漆、美丽乡村、胶黏剂、基辅材、防水涂料、小森板“七位一体”产品和
马上住服务的美好生活解决方案。2024年以来，公司积极打造三大新业态“马上住”+美丽乡村+艺术漆，推动零售业务下
沉叠加建设线下社区最后一公里门店，推动三大新业态反哺C端零售，业务盈利能力显著增强。
公司三大新业态协同发力，拓展态势强劲。新业态一：美丽乡村业务（仿石漆）是专注于服务乡村自建房、别墅外墙
翻新及新农村建设等下沉市场，通过提供涵盖内外墙涂料、防水、地坪等在内的“七位一体”产品体系和“3S标准服务”
一站式整体涂装解决方案。据测算2030年仿石漆市场规模预计为400亿元人民币左右，同时，据中国涂料工业协会统计，
三棵树仿石漆自2020年起连续五年稳居行业市占率第一，从3%提升至8.5%。新业态二：马上住服务是三棵树为消费者家庭
装修定制的一站式服务。其服务集合了健康产品、个性化方案、专业服务和无忧售后等服务于一体，旨在提供8小时内即
可入住的净味新家。从门店布局数据来看，目前，三棵树马上住在一二线城市布局737家、三四线城市布局658家，显著领
先于立邦刷新与多乐士焕新。公司以社区店为新入口抓住重涂市场机遇，展现出极强的战略前瞻性与执行力。新业态三：
艺术漆不同于仿石漆对其他外墙材料的替代需求，是对乳胶漆的升级需求，集中度不高，格局未定。公司作为艺术漆的后
起之秀，高举高打，截至2025年，三棵树已经在中国艺术漆排行榜攀至行业前三。
力争国内旗舰地位。立邦于1992年率先进入中国市场，是国内涂料行业早期布局的外资品牌代表，长期处于国内涂料
市场旗舰地位。而本土涂料品牌三棵树凭借多年在技术研发、产品创新与渠道建设上的持续深耕实现厚积薄发，不断提升
品牌竞争力，成为本土涂料品牌中具有较强增长潜力的代表，2025年，根据Chnbrand2025年中国品牌力指数墙面漆行业品
牌排行榜，三棵树排名上升至第二名。在后地产时代，三棵树更倾向于“轻资产”下沉，通过将“马上住”服务深入社区
，填补最后一公里。而立邦更倾向于维系“重资产”经销商网络，依赖“建材批发市场”进行分销，虽然也开设社区门店
，但大经销商未向下级门店下放足够的权限，渠道反应速度相对较慢。
从国际巨头成长路径看三棵树。宣伟双线推进全球化布局与本土化发展，逐步成长为全球涂料行业的领军企业。宣伟
成立于1866年，在1995年至2004年期间，公司通过收购本土企业，快速整合美国本土市场资源，巩固墙面漆及木器涂料核
心业务。并在2008年至2011年期间，宣伟加速国际化布局，拓展亚太和欧洲市场，增强工业涂料和专业涂装能力。而三棵
树发展目前以本土化为主，但与宣伟在核心产品线、环保标准等方面有相似之处。二者均以建筑涂料为绝对核心，营收占
比均超70%，并且均主打低VOC、无添加、净味技术，从“卖产品”转向“卖涂装解决方案”，并且两家都拥有独立的终端
自动调色技术，支持海量色号即时调制。宣伟在美国通过强大的直营店网络（超过4900家门店）确立了绝对的统治地位，
市场占有率从2000年的18.5%上升到2025年的43.5%，而中国涂料市场较为分散。三棵树的增长逻辑主要是“国产替代”以
及在工程端的极速扩张，在地产后周期时代，公司实施渠道转型并取得成效，在2025年，公司取得中国涂料市场市占率2.
52%，仅次于立邦中国和PPG第三的位置，未来是市占率提升空间巨大。并且，在后地产周期时代环境下，涂料行业在存量
翻新/二手房装修等存量市场的需求将大幅增加，因此涂料产品的销量成长性相对好于其他建材板块。
盈利预测与估值：公司估值低于可比公司平均水平。我们以同为消费建材的五家上市公司为可比公司，可比公司2026
-2028年PE中枢为29、24、19倍。我们预计公司2026-2028年归母净利润为11.55、14.83、17.43亿元，目前公司2026-2028
年估值股价对应PE估值分别为26、20、17倍。2026年公司估值低于可比公司，我们首次覆盖，给予公司“增持”评级。
风险提示：房地产持续底部徘徊风险、原材料成本波动风险、经销商开拓及马上住门店开店数低于预期。
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2026-05-04│三棵树(603737)零售持续发力，业绩高速增长 │国盛证券 │买入
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事件：三棵树发布2025年报及2026一季报。三棵树2025年实现营收125.27亿元，同比增长3.49%，实现归母净利润7.7
5亿元，同比大增133.45%，扣非后归母净利润5.57亿元，同比增长278.22%。其中单四季度公司收入31.36亿元，同比增长
5.96%，归母净利润3130万元，上年同期亏损7840万元，扣非后亏损772万元，上年同期亏损1.02亿元。2026Q1公司取得收
入24.36亿元，同比增长14.33%，实现归母净利润1.07亿元，同比增长1.45%，扣非归母净利润2446万元，为公司上市以来
首次在一季度实现扣非正利润。
零售成为核心增长引擎，工程逐步触底企稳。2025年三棵树家装墙面漆收入34.03亿元，同比增长14.67%，占总收入
的比重从上一年的24.94%升至27.79%；基辅材收入36.63亿元，同比增长12.04%，收入占比从上一年的27.47%增至29.92%
；由此可见零售业务增长系公司整体收入增长的主引擎，而马上住、美丽乡村又是零售板块的核心动能。工程端收入仍呈
现下滑，2025年公司工程墙面漆收入38.9亿元，同比减少4.76%，收入占比减少2.55pct至31.77%；防水卷材收入9.96亿元
，同比减少24.52%，收入占比减少2.95pct至8.13%。2026年Q1家装墙面漆和基辅材收入分别为7.3亿元、7.62亿元，同比
分别增长11.44%和30.95%，收入占比进一步上升，零售转型成效显著。
盈利水平总体保持高位。2025年三棵树综合毛利率33.79%，同比增加4.19pct，尽管价格端持续有所下滑（2025全年
公司家装漆、工程漆和基辅材产品单价分别为5.92元/千克、3.33元/千克、1.08元/千克，分别同比降低2.31%、5.4%和11
.48%），但全年原材料价格稳步回落导致成本下降较价格端更为明显。单Q4三棵树毛利率36.71%创年内最高，我们推断与
原材料价格持续走跌和销售结构优化均有关系。2026Q1公司毛利率30.84%，同比减少0.21pct，涂料均价继续下行，但零
售端销量呈现较快增长。费用率方面，公司2025年期间费用率25.08%，同比微降0.63pct，其中销售/财务/研发费用率分
别同比窄幅减少0.18pct/0.4pct/0.1pct，管理费用率同比小幅增加0.03pct，费用率降幅不明显主要系当年度人员变动不
大，截至2025年末公司员工总数达8924人，同比减少72人；2026Q1公司期间费用率28.45%，同比减少3.01pct，其中销售/
财务/研发费用率分别同比减少2.49pct/0.4pct/0.13pct，管理费用率同比微增0.02pct，2026年公司控费目标持续稳步推
进。对应2025年公司销售净利率6.05%，同比增加3.46pct，2026Q1公司销售净利率4.25%，同比小幅减少0.71pct。
经营质量稳健向好。截至2025年末三棵树经营性现金流量净额18.68亿元，同比增长85.19%。同期公司应收票据及账
款总额28.05亿元，较上年末同比减少13.69%，2026Q1末公司应收总额进一步降至26.98亿元，应收规模持续收缩。另外，
2025年末公司资产负债率75.83%，同比下降2.94pct，2026Q1末继续降至74.56%。
盈利预测与投资建议：三棵树是内资建筑涂料龙头品牌，零售端凭借马上住和美丽乡村的高低线渠道同步布局打开增
长空间，工程端稳步转型小B业务，同时积极布局工业涂料、海外等远期增长点，具备长期成长性。预计2026-2028年公司
归母净利润分别为12亿、15.6亿、20.1亿，对应估值分别为26倍、20倍、16倍，维持“买入”评级。
风险提示：渠道拓展进度不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。
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2026-04-30│三棵树(603737)新业态亮眼，1季度加速 │长江证券 │买入
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事件描述
公司2025年实现营业收入125亿元，同比增长3%；归属净利润7.7亿元，同比增长133%，扣非净利润5.6亿元，同比增
长278%。2026Q1实现营业收入24亿元，同比增长14%；归属净利润1.1亿元，同比增长1%，扣非净利润0.2亿元，同比增长2
68%。
事件评论
2025年销量逆势增长，新业态发展日趋成熟。公司全年收入增长3%，主要驱动来自核心业务——墙面涂料和基辅材。
2025年墙面涂料、基辅材、防水卷材收入分别为73、37、10亿元，收入占比为58%、29%、8%，同比增速分别为3%、12%、-
25%。聚焦墙面涂料，全年墙面涂料销量同比增长6%，相较于2021年历史高点，虽然涂料行业需求大幅下降，但公司墙面
涂料销量累计增长23%，体现了极强的市场竞争力。分品类看，2025年家装墙面漆收入约34亿元，同比增长15%，其中销量
同比增长17%；工程墙面漆收入约39亿元，同比下降5%，其中销量同比增长1%，价格仍在筑底过程中。公司新业态作为基
辅材配套率提升的最佳土壤，显著拉动了基辅材收入的增长，2025年基辅材销量同比27%。但防水业务表现弱势，2025年
防水卷材销量同比下降21%。
2026Q1收入加速增长，毛利率同比平稳。1季度收入增长14%，呈现加速趋势，增长驱动主要来自家装墙面漆和基辅材
。1季度整体墙面涂料收入增长2%，其中家装墙面漆收入约7.3亿元，同比增长11%，其中销量增长22%，价格同比下降主要
源于高端产品适当降价以加速其扩张速度，随着近期原材料价格上行，公司已进行提价传导，其中C端已充分传导；工程
墙面漆收入约5.4亿元，同比下降9%，其中销量下降4%。2025年公司毛利率约33.8%，同比提升4.2个百分点，一方面源于
原材料价格下跌（2025年墙面漆主要原材料价格同比下降10%），另一方面源于公司产品结构优化。由于3月提价函的滞后
影响，2026Q1公司毛利率约30.8%，同比基本持平。考虑到行业需求有限下滑且行业盈利已经筑底，涂料行业毛利率保持
平稳无虞，三棵树由于结构优化更易超额传导。
费用摊薄空间较大。公司期间费率长期处于较高水平，过去两年开始致力于降本增效，但由于新业态尚需要营销和人
员投入，费率摊薄相对有限——2025年期间费率约25.1%，同比下降0.6个百分点，Q4期间费率约32.3%，同比提升1.4个百
分点，或源于年底奖金计提，此外2025年底公司员工数量为8924人，较2024年下降约72人。预计2026年收入加速后费率下
降更容易实现，2026Q1期间费率约28.4%，同比下降3个百分点。
把握存量时代机遇。公司战略具备高度，积极拥抱存量时代，推出适应新需求的业态——美丽乡村、马上住等，凭借
新业态业务的高增，已率先走出经营拐点。其中“马上住”服务网络已覆盖全国300余座城市，正向“2026年万家门店、2
030年三万家门店”目标加速迈进；同时在美丽乡村市场已成为行业标杆，2025年公司仿石漆销量超16万吨，国内市场占
有率达8.5%。预计公司2026-2027年经营性业绩（加回减值后）为14、18亿元，若行业总量上行，业绩弹性会更大，在地
产总成交面积逐步企稳背景下，当前积极推荐。
风险提示
1、地产行业复苏不及预期；2、原材料价格大幅波动
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2026-04-27│三棵树(603737)新业态拉动零售业务重回增长通道 │华源证券 │增持
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事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，全年实现营业收入125.27亿元，同比+3.49%；归母净利润7.75亿元，同
比+133.45%；扣非归母净利润5.57亿元，同比+278.22%。其中Q4实现营业收入31.36亿元，同比+5.96%；归母净利润0.31
亿元，同比+1.10亿元；扣非归母净利润-0.08亿元，同比+0.94亿元。26Q1实现营业收入24.36亿元，同比+14.33%；归母
净利润1.07亿元，同比+1.45%；扣非归母净利润0.24亿元，同比+0.39亿元。
新业态推动公司25年重回高增，26Q1毛利率同比下行或因价格战略影响。2025年，公司营收同比+3.49%，毛利率33.7
9%，同比+4.19pct，我们判断，主要系高盈利能力的马上住、艺术漆等新业态战略发力初见成效，产品结构改善。26Q1公
司营收增速继续提升至14.33%，但毛利率为30.84%，同比减少0.21个百分点，导致归母净利润增速仅1.45%，我们判断，
主要系25年Q4行业成本较低，公司为实现市占率目标战略性降价，但一季度上游成本上行后公司提价相对滞后，价格和成
本变化存在期限错配。
25年板块拆分：家装墙面漆整体向上，工程墙面漆营收承压。分产品看：1）家装墙面漆：实现营收34.03亿元，同比
+14.67%，毛利率为50.79%，同比+3.85pct，量价拆分来看，销量为5.74亿千克，同比+17.33%，每千克售价、成本、毛利
为5.92、2.92、3.01元，分别同比-2.31%、-9.36%、+5.75%；2）工程墙面漆：实现营收38.90亿元，同比-4.76%，毛利率
为37.55%，同比+4.62pct，量价拆分来看，公司销量为11.68亿千克，同比+0.76%，每千克营收、成本、毛利为3.33、2.0
8、1.25元，分别同比-5.40%、-12.00%、+7.78%；3）基材与辅材：实现营收36.63亿元，同比+12.04%，毛利率为22.16%
，同比+3.29pct；4）防水卷材：实现营收9.96亿元，同比-24.52%，毛利率为14.57%，同比+0.40pct；5）装饰施工：实
现营收2.92亿元，同比+12.41%，毛利率为1.31%，同比+4.01pct。
26Q1板块拆分：家装墙面漆价跌量增，工程墙面漆量价齐跌。分产品看：1）家装墙面漆：实现营收7.30亿元，同比+
11.44%，量价拆分来看，销量为1.40亿千克，同比+22.21%，每千克售价5.23元，同比-8.73%；2）工程墙面漆：26Q1实现
营收5.39亿元，同比-9.11%，量价拆分来看，销量为1.70亿千克，同比-3.63%，每千克售价3.17元，同比-5.93%；3）基
材与辅材：实现营收7.62亿元，同比+30.95%；4）防水卷材：26Q1实现营收2.22亿元，同比+26.53%；5）装饰施工：26Q1
实现营收0.80亿元，同比+67.74%。
费用率小幅优化，经营现金流延续改善。公司2025年期间费用率为25.08%，同比-0.63pct，其中销售、管理、研发、
财务费用率分别为16.06%、5.82%、2.26%、0.93%，分别同比-0.17pct、+0.04pct、-0.09pct、-0.40pct，财务费用率下
降主要因借款减少、利率降低。26Q1，公司期间费用率为28.45%，同比-3.01pct。现金流方面，经营活动产生的现金流量
净额为18.68亿元，同比+8.59亿元；投资活动产生的现金流量净额为-5.23亿元，同比+5.61亿元；筹资活动产生的现金流
量净额为-16.30亿元，同比-17.15亿元。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.31亿元、15.56亿元、19.72亿元，对应当前股价PE
为26倍、21倍和16倍，维持“增持”评级。
风险提示：产品推广速度下降、原材料涨价超预期、房地产行业恢复不及预期
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2026-04-27│三棵树(603737)2025年年报点评：定价权增强毛利率提升，业绩实现大幅增长│东莞证券 │增持
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三棵树（603737）发布2025年年报，2025年实现营业收入125.27亿元，同比增长3.49%；实现归属于上市公司股东的
净利润7.75亿元，同比增长133.45%。
2025年业绩实现大增133%。公司2025年全年实现营业收入125.27亿元，同比增长3.49%；实现利润总额9.77亿元，同
比大幅增长272.5%；归属于上市公司股东的净利润7.75亿元，同比增长133.45%；扣非归属净利润5.57亿元，同比增长达2
78.22%。公司基本每股收益1.05元。公司业绩大幅增长，主要由于收入增加、毛利率提升所致。
综合毛利率提升4.19个百分点。分产品来看，家装墙面漆实现营业收入34.03亿元，同比增长14.67%；毛利率50.79%
，毛利率比上年增加3.85个百分点。工程墙面漆实现营业收入38.9亿元，同比下降4.76%；毛利率37.55%，毛利率比上年
增加4.62个百分点。基材与辅材实现营业收入36.62亿元，同比增长12.04%；毛利率22.16%，毛利率比上年增加3.29个百
分点。防水卷材实现营业收入9.96亿元，同比下降24.52%；毛利率14.57%，毛利率比上年增加0.4个百分点。装饰施工实
现营业收入2.92亿元，同比增长12.41%；毛利率1.31%，毛利率比上年增加4.01个百分点。2025年公司综合毛利率33.79%
，同比增加4.19个百分点。
整体费用率下降。费用方面，2025年全年公司销售费用同比上升2.39%，主要是本报告期销售人员薪酬、广告及宣传
费等增加所致；管理费用同比上升4.17%，主要是本报告期管理人员薪酬、折旧及摊销等增加所致；财务费用同比下降27.
73%，主要是本报告期借款减少、利率降低所致；研发费用同比下降0.64%，其中研发投入占营收比例2.26%。2025年公司
期间费用率25.08%，同比下降0.63个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.06%/5.82%/2.26%/0.93%，同比
分别-0.17/+0.04/-0.09/-0.4pct。
经营性现金流量净额大幅改善，负债率较高。2025年公司经营活动产生的现金流量净额为18.68亿元，较上年同期增
加85.19%，主要是报告期收回货款增加及购买商品支付货款减少所致。截至2025年末资产负债率为75.83%，较去年同期下
降3.06个百分点，但整体负债率仍较高。
总结与投资建议：公司2025年业绩大幅增长，其中归属净利润增幅明显高于营收，显示公司成本控制优化与产品结构
升级带来成效，与此同时，公司产品定价权有所增强，价格提升也带来公司整体毛利率上升，提升盈利水平。公司聚焦存
量房焕新（马上住服务）和工业涂料第二增长曲线，未来维持较快增长值得期待。预测公司2026年-2027年EPS分别为1.54
元和1.93元，维持“增持”评级，建议关注。
风险提示：原材料成本上涨，产品价格提升低于预期。房地产市场持续低迷，带来下游需求不足。零售业务及工业涂
料业务增长低于预期。负债结构转差。
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2026-04-26│三棵树(603737)财报点评：收入稳健增长，零售+工程双轮驱动 │东方财富 │增持
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【投资要点】
事件：2025年公司实现收入125.3亿元，同比增长3.49%，归母净利润7.75亿元，同比增长133.45%，扣非归母净利润5
.57亿元，同比增长278.22%，其中2025年计提信用及资产减值损失共计2.61亿元；2026年一季度实现收入24.36亿元，同
比增长14.33%，实现归母净利润1.07亿元，同比增长1.45%，扣非归母净利润0.24亿元，扭亏为盈。2025年年度利润分配
方案为每10股拟派发现金红利0.68元（含税），每10股转增2股，不送红股，若考虑中期已分配的现金红利，25年分红总
额占当期净利润的比例为54.08%。
点评：
25年收入稳定增长，26年Q1收入增长提速：2025年Q1-Q4以及26Q1收入增速分别为3.12%、-0.24%、5.62%、5.96%、14
.33%，基本呈逐季度上升趋势，分产品来看，2025年公司家装墙面漆销量约57.4万吨（+17.33%），收入34.03亿元（+14.
67%），主要是公司拓展新渠道、加大推广投入和促销、加强分销渠道管理等所致；工程墙面漆销量约116.8万吨（+0.76%
），收入38.9亿元（-4.76%）；基材及辅材销量为340.5万吨（+26.71%），收入36.63亿元（+12.04%），主要是公司加大
市场开拓，销售收入保持增长所致；26年Q1家装墙面漆收入7.3亿元（+11.44%），工程墙面漆收入5.4亿元（-9.11%），
主要是工程类需求下降所致，基材及辅材收入约7.6亿元（+30.95%），家装墙面漆以及基辅材延续了25年的增长趋势。
2025年毛利率提升约4.2个pct，26Q1毛利率同比小幅回落：2025年公司整体毛利率为33.79%，同比增长4.19个pct，
其中家装墙面漆毛利率为50.79%，同比增长3.85个pct，工程墙面漆毛利率为37.55%，同比增加4.62个pct，基材与辅材毛
利率为22.16%，同比增长3.29个pct，主要是原材料价格下行所致，2025年家装及工程墙面漆主要原材料采购单价约2.33
元/千克，同比下降10.04%，基材及辅材产品原材料采购单价约0.82元/千克，同比下降21.15%。2026年Q1公司毛利率为30
.84%，同比下降约0.2个pct，一方面由于原材料价格上涨，Q1家装及工程墙面漆原材料价格同比上涨10.7%，环比上涨22.
27%；另一方面Q1家装墙面漆、工程墙面漆以及基材和辅材价格分别同比下降8.73%、5.93%、10.83%。
2025年经营性净现金流继续改善，期间费用率小幅下降：2025年公司经营性净现金流为18.68亿元，同比增加约8.6亿
元，25年末公司应收账款及应收票据为28.05亿元，同比减少4.45亿元，到26Q1末进一步减少至26.98亿元，2025年收现比
为1.12x；2025年公司期间费用率为25.07%，同比下降0.65个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别-0.18/+0.03/-0.
1/-0.4个pct。
26Q1提价传导成本压力，零售+工程双轮驱动带来新成长：受原油价格波动影响，一季度公司涂料产品原材料价格有
所上涨，Q1家装及工程墙面漆原材料采购价格同比上涨10.7%，环比上涨22.27%，为传导成本压力，公司针对不同产品于3
月25日提价5-15%，体现了公司议价能力的提升；26年公司将继续深耕建筑涂料主业，培育工业涂料第二增长曲线，加速
国际化布局，同时升级“马上住”战略，构建零售与工程双轨模式，产品多元化服务，提供一站式全屋焕新解决方案。
【投资建议】
预计2026-2028年公司归母净利润分别为12.6、14.1和15.7亿，对应EPS分别为1.71、1.91和2.13元，对应26-28年PE
估值分别为25.5、22.8和20.5倍，维持“增持”评级。
【风险提示】
下游需求持续低迷，涨价落实效果不及预期
建筑涂料成本大幅上涨，成本传导不及预期
防水材料成本大幅上涨，盈利能力低于预期
国内产品渠道开拓不及预期
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2026-04-23│三棵树(603737)26Q1收入提速，毛利率保持平稳 │平安证券 │增持
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事项：
公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营收125.3亿元，同比增长3.5%，实现归母净利润7.7亿元，同比增
长133.4%。2026Q1实现营收24.4亿元，同比增长14.3%，归母净利润1.1亿元，同比增长1.5%。公司拟向全体股东每10股派
发现金红利0.68元（含税），以资本公积金转增股本方式向全体股东每10股转增2股，不送红股。
平安观点：
26Q1营收提速，其他收益减少拖累业绩增速。行业需求相对疲弱背景下，公司2025年营收保持韧性，归母净利润同比
增长133.4%，主要得益于毛利率从上年同期的29.6%提高至33.8%（因高毛利的家装墙面漆收入增长更快，叠加墙面漆、基
辅材的原材料价格明显下滑），此外信用减值从上年同期的3.3亿元减少至1.3亿元；2025年各项期间费用整体平稳。从20
26Q1看，营收增速较2025H2进一步提升，或与油价等化工品涨价背景下、下游提前囤货有关。2026Q1毛利率、各项期间费
用同比基本平稳，但因其他收益从上年同期的1.5亿元降至1.0亿元，导致2026Q1归母净利润增速低于营收增速。
尽管均价同比下行，家装墙面漆、基辅材收入延续良好增长。分业务看，2025年家装墙面漆、工程墙面漆、基辅材、
防水卷材的收入增速分别为14.67%、-4.76%、12.04%、-24.52%；毛利率分别同比增加3.85个百分点、4.62个百分点、3.2
9个百分点、0.40个百分点；家装墙面漆、工程墙面漆、基辅材、防水卷材的销售均价分别同比下滑2.31%、5.40%、11.48
%、4.41%，主要因根据外部原材料价格变化进行的产品价格策略调整和产品结构变化。2026Q1家装墙面漆、工程墙面漆、
基辅材、防水卷材的收入增速分别为11.44%、-9.11%、30.95%、26.53%，销售均价分别同比下滑8.73%、5.93%、10.83%、
6.56%。
经营性现金流大幅提升，应收款、负债率延续下滑。2025年公司经营活动产生的现金流量净额为18.7亿元，高于上年
同期的10.1亿元，主要因购买商品、接受劳务支付的现金从上年同期的93.0亿元降至83.2亿元；2026Q1公司经营活动产生
的现金流量净额为0.9亿元，上年同期为1.1亿元。2026Q1末应收账款26.9亿元、资产负债率74.6%，均延续下滑态势。
投资建议：维持此前盈利预测，预计2026-2027年归母净利润分别为10.9亿元、12.7亿元，新增2028年预测为14.3亿
元，当前市值对应的PE分别为32.1倍、27.6倍、24.5倍。从行业维度看，建筑涂料属于建材中优质赛道，重涂周期短、消
费属性强，中长期看存量房翻新或带来较大涂料需求、且消费升级带动产品高端化发展。近年行业需求承压，但行业格局
也正加速整合，中小企业快速出清。从公司层面看，三棵树作为国内民族涂料品牌领先者，在建筑涂料工程市场通过小B
业务对冲地产下行压力，在零售市场通过“马上住”切入一二线城市，通过仿石漆业务发力乡村市场，带动市占率稳步提
升、业绩持续修复。我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。
风险提示：（1）房屋装修需求下滑的风险：若未来存量房屋翻新需求释放低于预期，或是商品房销售继续下滑，将
导致房屋装修需求面临持续下滑的风险，进而对建筑涂料需求以及公司业务拓展造成压力。（2）行业竞争加剧、涂料价
格下行的风险：当前行业竞争有所放缓，头部企业陆续尝试提价。但若后续需求表现偏弱，头部企业为追求份额重新开启
价格战，涂料价格面临进一步下行的风险。（3）零售业务拓展不及预期的风险：公司近年积极推广“马上住”服务、新
开大量社区门店，同时在美丽乡村推广仿石漆业务，但若后续行业竞争加剧、或是“马上住”门店盈利不及预期，零售业
务拓展或将放缓。（4）原材料价格上涨，制约行业利润率：涂料生产成本包括乳液、树脂、溶剂等石化产品，与油价关
联度较高。若后续原油价格上行，带动乳液、树脂等材料价格上行，将制约公司盈利水平。（5）减值计提的风险：公司
近年计提了较多的坏账风险准备，但若后续地产资金环境继续恶化、或是房价继续下行，公司应收账款回收不及时、或是
工抵房资产被迫低价处置，仍面临一定的减值计提压力。
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2026-04-23│三棵树(603737)收入双位数增长，Q1扣非实现转正 │国金证券 │买入
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业绩简评
2026年4月22日，公司披露2025年报和2026年一季报。2025年实现收入125.3亿元，同比+3.5%，归母净利润7.7亿元，
同比+133.4%，扣非后净利润5.6亿元，同比+278.2%；26Q1实现收入24.4亿元，同比+14.3%，归母净利润1.1亿元，同比+1
.5%，扣非后净利润0.2亿元，同比+268.2%。26Q1收入恢复至双位数增长，实现一季度扣非后归母净利润转正。
经营分析
（1）家装墙面漆和基辅材表现亮眼。2025年家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、防水卷材收入分别为34.0、38.
9、36.6、10.0亿元，分别同比+15%、-5%、+12%、-25%，26Q1增速为+11%、-9%、+31%、+27%。家装墙面漆和基辅材延续2
025年的亮眼表现，C端零售转型继续加速，其中马上住和美丽乡村是主要增长引擎。
（2）毛利率受益收入结构优化。2025年毛利率33.8%，同比+4.2pct，25Q4毛利率36.7%，同比+4.2pct，环比+3.1pct
，结构优化推动毛利率继续提升；26Q1毛利率30.8%，同比-0.2pct，主要系收入确认节奏影响，Q1基辅材和防水增长较多
（毛利率比涂料低）。
（3）期间费用率继续压降。2025年期间费用率25.1%，同比-0.6pct，26Q1费用率28.5%，同比-3.0pct，销售费用率
（销售人效提升）和财务费用率（有息负债降低）是主因；2025年资产及信用减值合计影响利润2.6亿元，同比少计提0.9
亿元，其中应收账款坏账计提大幅减少。
（4）现金流表现持续改善。2025年经营性现金流18.7亿元，同比+8.6亿元，资本开支5.0亿元，同比-5.7亿元。截至
26Q1末资产负债率74.6%，同比-2.6pct，为2021年以来的最低水平。各项经营指标依然保持向好趋势，体现零售转型的初
步效果。
盈利预测、估值与评级
我们看好公司马上住和美丽乡村业务保持高成长，C端零售转型后盈利能力更加稳定。考虑到当前原油价格高波动，
对原材料成本的影响具有不确定性，我们调整公司2026-2027年归母净利润预测为13.0、17.0亿元（原为14.0、17.6亿元
），当前股价对应PE为27.0、20.6倍，维持“买入”评级。
风险提示
零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价格波动和行业竞争超预期；地产需求下
行超预期。
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2026-04-23│三棵树(603737)2025年盈利能力提升，2026Q1扣非业绩转正 │国投证券 │买入
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事件：公司发布2025年报和2026年一季报，2025年，实现营收125.27亿元（yoy+3.49%），归母净利润7.75亿元（yoy
+133.45%），扣非归母净利润5.57亿元（yoy+278.22%）。2026Q1，公司营收24.36亿元（yoy+14.33%），归母净利润1.07
亿元（yoy+1.45%），扣非归母净利润2446万元。
整体营收逆势增长，家装墙面漆/基辅材营收增长。
2025年，公司实现营收125.27亿元（yoy+3.49%），Q1-Q4各季度公司营收增速分别为3.12%、-0.24%、5.62%和5.96%
，市场需求收缩背景下公司营收实现逆势增长。公司各业务营收情况为：家装墙面漆营收34.03亿元（yoy+14.67%），销
量和均价分别yoy+17.33%/yoy-2.31%；工程墙面漆营收38.90亿元（yoy-4.76%），销量和均价分别yoy+0.76/yoy-5.40%；
基辅材营收36.63亿元（yoy+12.04%），销量和均价分别yoy+26.71%/yoy-11.48%；防水卷材营收9.96亿元（yoy-24.52%）
，销量和均价分别yoy-21.02%/-4.41%。期内，公司持续发力高端零售，马上住+艺术漆+美丽乡村三大新业态快速增长，
带动家装墙面漆销量和营收均同比实现两位数增长。此外，基辅材销量同比高增，带动营收增长。
毛利率同比提升，经营性现金流同比高增。
2025年，公司销售毛利率33.79%（同比+4.19pct），其中Q4公司毛利率36.71%（环比+3.14pct、同比+4.21pct），期
内公司毛利率同比提升，或主要系高毛利率家装墙面漆业务营收快速增长叠加原材料采购价格下行所致。2025年各业务毛
利率及变化为：家装墙面漆50.79%（同比+3.85pct）、工程墙面漆37.55%（同比+4.62pct）、基辅材22.16%（同比+3.29p
ct）、防水卷材14.57%（同比+0.40pct）。2025年，公司期间费用率为25.08%，同比下降0.63pct。2025年，公司资产减
值+信用减值合计为2.61亿元，同比减少0.88亿元。2025年，公司所得税费2.19亿元，同比增加2.70亿元。受以上多因素
影响，2025年公司归母净利润7.75亿元（yoy+133.45%），归母净利率6.19%（同比+3.44pct），若加回减值，公司经营性
归母净利率8.27%（同比+2.64pct）。2025年，公司经营性现金流18.68亿元（yoy+85.19%），主要因期内公司收回货款增
加及购买商品支付货款减少所致。
Q1营收实现两位数增长，扣非归母净利润Q1首次转正。
2026Q1，公司营业收入24.36亿元（yoy+14.33%）。其中，家装墙面漆营收/均价分别同比+11.44%/-8.73%，工程墙面
漆营收/均价分别同比-9.11%/-5.93%，基辅材营收/均价分别同比+30.95%/-10.83%，防水卷材营收/均价分别同比+26.53%
/-6.56%。2026Q1，公司毛利率30.84%，同比-0.21pct。2026Q1，公司期间费用率28.45%（同比-3.01pct），其中销售费
用率同比下降2.49pct，公司费用率加速优化。2026Q1，公司其他收益1.03亿元，同比减少0.49亿元。或受其他收益减少
影响，2026Q1公司归母净利润增速低于营收增速，实现归母净利润1.07亿元（yoy+1.45%），归母净利率4.38%（同比-0.5
6pct）。2026Q1，公司扣非归母净利润2446万元，扣非归母净利润Q1首次转正。
投资建议：预计2026-2028年公司营业收入分别为138.56亿元、152.84亿元和169.31亿元，分别同比增长10.61%、10.
30%和10.77%，归母净利润分别为10.87亿元、13.05亿元和15.37亿元，分别同比增长40.32%、20.00%和17.77%，动态PE分
别为32.2倍、26.9倍和22.8倍。给予“买入-A”评级，6个月目标价54.39元，对应2026年PE为37倍。
风险提示：下游需求不及预期；渠道转型不及预期，新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等。
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2026-04-23│三棵树(603737)转型零售初现成效，C端占比逐步提升 │中金公司 │增持
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2025年度&1Q26盈利低于我们预期
公司公布2025年度业绩：营收同比+3.5%至125亿元，归母净利润同比+133%至7.7亿元。公司业绩低于我们预期，主要
由于：①2025全年期间费用率同比下降幅度低于我们预期；②公司全年减值金额约2.6亿元（信用减值+资产减值损失合计
），略高于我们预期；③公司有效税率提升。1Q26业绩：营收同比+14%至24亿元，归母净利润同比+1.5%至1.07亿元，业
绩略低于我们预期，主要由于公司单季度低毛利（基辅材、防水材料）营收比例提升，因此单季度综合毛利率同比仅持平
，略低于我们此前预期。
发展趋势
转型零售初现成效，原材料价跌带动毛利率提升。公司2025年家装墙面漆营收同比+15%至34亿元，工程墙面漆营收同
比-5%至39亿；家装漆销量同比+17%至57万吨，工程漆销量同比+0.8%至117万吨，公司转型零售初现成效。此外，公司家
装漆毛利率（未剔除税金及附加口径，以下均同）同比+3.9ppt至50.8%；工装漆毛利率同比+4.6ppt至37.6%，或由于原材
料价跌。控费幅度低于预期。公司2025年期间费用率达25.1%，同比下降0.6ppt；其中销售费用率、管理费用率基本持平
，我们认为公司控费幅度略低于我们此前预期。存在商誉减值扰动，金额略超预期。公司2025年合计减值约2.6亿元，略
超我们预期，主要由于商誉减值3000万元左右扰动。有效税率提升。公司2025年有效税率达22%，或由于母公司不再享受
高新税率影响。现金流维持充裕。公司经营性现金流量净额达19亿元，应收/应付/存货周转天数达87天/150天/32天，应
收款周转天数同比-14天。1Q26毛利率同比持平，C端或有效传导成本压力，费用率略有压降。公司1Q26毛利率达30.8%，
同比持平。我们判断1Q26公司基辅材和防水材料出货略有增加但毛利率低于主业，1Q26期间费用率达28%，同比下降。
盈利预测与估值
我们维持盈利预测不变，对应2026/2027预测归母净利润11.1/13.8亿元，当前股价对应2026/27eP/E为31.7x/25.3x。
我们维持跑赢行业评级，目标价维持60元不变，对应2026/27eP/E为40.0x/32.0x，隐含26.3%的上行空间。
风险
需求释放不及预期、原材料超预期上涨、行业竞争加剧。
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2026-04-23│三棵树(603737)原材料价格上行或驱动产品复价 │华泰证券 │买入
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三棵树发布年报，2025年实现营收125.27亿元（yoy+3.49%），归母净利7.75亿元（yoy+133.45%），扣非净利5.57亿
元（yoy+278.22%），归母净利低于我们此前预期（9.1亿元），主因一次性计提的商誉减值和工抵房资产规模超出此前预
估。其中Q4实现营收31.36亿元（yoy+5.96%，qoq-12.29%），归母净利3130.12万元（yoy+139.93%，qoq-89.83%）。2026
年地产销售小阳春表现较好，我们认为建材零售仍将保持相对景气，公司零售新业态商业模式打通，我们维持看好存量时
代公司零售品牌力，维持“买入”评级。
“三大新业态”稳步推进，25年综合毛利率显著改善
25年家装漆/工程漆/基辅材/防水实现收入34.0/38.9/36.6/10.0亿元，同比+14.67%/-4.76%/+12.04%/-24.52%，三大
新业态进入快速复制阶段，带动家装墙面漆及基辅材产品维持稳健增长；工程业务短周期仍受地产实物量表现偏弱、城市
更新等项目资金回款周期偏长影响，此外，行业激烈竞争下，公司主动收缩防水卷材等非核心业务。25年综合毛利率33.7
9%，同比+4.19pct，其中家装漆/工程漆/基辅材/防水毛利率分别为50.8%/37.6%/22.2%/14.6%，同比+3.85/+4.6/+3.3/+0
.4pct，盈利能力多有改善，推测主因行业竞争趋缓，叠加原材料价格下降、产品结构改善带动。
费用整体管控较好，应收规模进一步下降
2025年公司期间费用率25.08%，同比-0.63pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为16.06%/5.82%/2.26%/0.93%，同
比-0.17/+0.04/-0.09/-0.4pct；费用管控整体趋严，但管理费用同比上升4.17%，主要为管理人员薪酬、折旧及摊销等相
对刚性所致；全年资产/信用减值损失分别为1.3/1.3亿元，合计同比少计提0.88亿元，减值规模呈现收敛趋势；25年底账
面应收账款净值为27.97亿元，同比-13.5%，我们认为后续应收账款减值风险敞口或将进一步收窄。25年公司经营性净现
金流18.68亿元，同比+85.19%，主要是收回货款增加及购买商品支付货款减少。
1Q26原材料采购价格上行或驱动产品复价
1Q26公司实现营业收入/归母净利24.4/1.1亿元，同比+14.33%/+1.45%，扣非归母净利为0.2亿元，单Q1扣非归母净利
首次实现转正，归母净利增速低于收入增速，我们推测或主因政府补助确认时间节点错期影响（1Q25政府补助为1.45亿元
）。其中家装漆/工程漆/基辅材/防水分别实现销售收入7.3/5.4/7.6/2.2亿元，同比+11.44%/-9.11%/+30.95%/+26.53%，
整体零售端业务仍维持强劲增长。单1Q26毛利率为30.84%，同比-0.21pct，我们推测主因上游原材料价格短周期快速上行
影响，1Q26公司墙面漆/基辅材/防水主要原材料采购单价环比+22.3%/+25.7%/+9.85%。展望后市，考虑到国际局势导致油
价维持高位，我们预计公司核心原材料价格或进一步提升，或有利于公司产品逐步复价。
盈利预测与估值
考虑到减值为非经营性扰动，公司零售业态向好，我们略微上调26-27年盈利预测，并引入28年，预计公司26-28年归
母净利润为12.14/13.98/16.21亿元（较前值分别调整8.08%/1.93%/-，三年复合增速为27.91%），对应EPS为1.65/1.90/2
.20元。可比公司26年一致预期PE均值为31x，考虑到涂料赛道零售属性较强，公司三大新业态进入快速复制期，给予公司
26年35倍PE估值，目标价为57.75元（前值53.19元，对应35倍26年PE）。
风险提示：地产政策提振效果偏弱，行业价格竞争加剧，工抵资产大幅减值。
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2026-04-22│三棵树(603737)新业态持续放量，Q1收入业绩双增 │财通证券 │增持
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事件：2026年4月22日，三棵树发布2025年年报及2026一季报，2025年公司营收125.27亿元同增3.49%；归母净利润7.
75亿元同增133.45%，经营活动现金流净额18.68亿元同增85.13%，分红比率54.08%。1Q2026公司营收24.36亿元同增14.33
%；归母净利润1.07亿元同增1.45%，扣非后归母净利润0.24亿元同增268.22%。
新业态支撑零售增长，营收业绩稳步增长：2025年收入同增3.49%，毛利率为33.79%同增4.19pct。分产品看，2025年
公司家装漆收入34.03亿元，同比+14.67%，占比为27.16%；工程漆收入38.90亿元，同比-4.76%，占比为31.05%。1Q2026
收入同增14.33%或系中东冲突下行业竞争格局优化，加之下游经销商提前囤货；1Q2026毛利率为30.84%同降0.2pct，主要
系公司涂料和防水原材料采购成本上涨，但产品价格同比下滑。
渠道加速调整25年或是利润率拐点，费用摊销增厚Q1扣非利润率：2025年公司期间费用率25.07%同降0.65pct，销售/
管理/研发费用率分别同比-0.18/+0.03/-0.10pct，降本降费持续推进。资产及信用减值损失率同降0.81pct；归母净利率
同增3.45pct至6.19%。1Q2026期间费用率28.45%同降3.00pct，销售/管理/研发费用率分别同比-2.49/+0.02/-0.13pct，
或系规模效应下费用摊销。资产及信用减值损失率同增0.38pct；扣非归母净利率同增1.68pct至1.00%。
投资建议：我们预测2026-2028年归母净利润为11.44/13.67/15.72亿元，同比增速48%/19%/15%，最新收盘价对应3年
PE为31x/26x/22x，维持“增持”评级。
风险提示：宏观环境波动风险、行业竞争加剧、应收账款风险。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：1家
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2026-06-02│三棵树(603737)2026年6月2日投资者关系活动主要内容
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1、2025年公司营收、净利大幅增长，核心驱动因素是什么？
回答：公司实现营业收入人民币125.27亿元，归属于上市公司股东的净利润人民币7.75亿元。主要原因是公司战略转
型成果显现，高质量发展进一步落实。
2、您好，请问公司今年有扩展其他业务的打算吗？
回答：公司目前致力于在零售领域打造乳胶漆、艺术漆、仿石漆、胶粘剂、基辅材、防水涂料、小森板“七位一体”
产品和“马上住”服务的美好生活解决方案，在工程领域打造内外墙涂料、防水、保温、工业涂料、地坪、家居新材料、
基辅材、施工服务为一体的绿色建材一站式集成系统。此外，在工业与新材料领域，也正在积极研发和布局新质生产力。
3、“马上住”等零售新业态目前落地情况如何，全年目标是多少？
回答：马上住体系持续升级：马上住3.0焕新战略升级发布，从产品、系统、店态、流量、模式、赋能六大维度全面
升级。构建全域用户矩阵，流量精准，触达更高效，打造“多、快、好、省”的全新模式。马上住社区焕新店已经覆盖全
国超过300个城市。
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