研报评级☆ ◇603908 牧高笛 更新日期：2026-11-07◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-10-21
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 0 1 0 0 0 1
2月内 0 1 0 0 0 1
3月内 0 1 0 0 0 1
6月内 0 2 0 0 0 2
1年内 0 2 0 0 0 2
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 1.60│ 0.90│ -0.37│ 0.43│ 0.66│ 0.88│
│每股净资产(元) │ 8.51│ 6.06│ 5.02│ 5.40│ 6.06│ 6.93│
│净资产收益率% │ 18.83│ 14.82│ -7.32│ 7.45│ 10.55│ 12.30│
│归母净利润(百万元) │ 106.80│ 83.76│ -34.19│ 39.50│ 61.00│ 81.50│
│营业收入(百万元) │ 1455.87│ 1304.21│ 1012.03│ 1048.00│ 1109.50│ 1176.00│
│营业利润(百万元) │ 137.69│ 105.42│ -41.24│ 50.50│ 77.00│ 103.00│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-10-21 增持 维持 --- 0.11 0.42 0.61 国盛证券
2026-05-24 增持 维持 24.9 0.74 0.89 1.14 华创证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-10-21│牧高笛(603908)OEM收入增长具备韧性，品牌业务竞争力持续提升 │国盛证券 │增持
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2026H1收入同比-3%，归母净利润同比-29%。2026H1公司收入为5.9亿元，同比-3%；归母净利润为0.3亿元，同比-29%
；扣非归母净利润为0.3亿元，同比-33%。盈利质量方面，2026H1公司毛利率同比-1.6pct至29.7%，销售/管理/财务费用
率同比分别+0.1/-1.2/+0.6pct至10.4%/7.2%/0.8%，净利率同比-2.1pct至5.7%。
2026Q2收入快速同增19%，短期利润率仍继续承压。2026Q2公司收入为3.2亿元，同比+19%；归母净利润为0.1亿元，
同比-22%；扣非归母净利润为0.1亿元，同比-50%。盈利质量方面，2026Q2公司毛利率同比-7.9pct至29.2%，销售/管理/
财务费用率同比分别-2.3/-2.1/+0.6pct至11.9%/7.5%/1.0%，净利率同比-2.1pct至4.0%。
OEM业务：收入增长具备韧性，盈利质量预计短期承压。1）公司代工制造业务面向全球客户，销向欧洲、澳洲、亚洲
及美国等国际市场，凭借多区域的供应链优势，优化产能配置，把握海外客户订单外移的行业机遇。2）考虑行业需求及
公司业务发展情况，我们判断2026H1公司代工制造业务收入同比增长高单位数（（比比计计过50%）/毛利率在行业环境压
力下同比有所下降，公司在实现材料成本可控的前提下，持续优化采购周期与订单交付周期，精准匹配客户需求。
品牌业务：夯实专业产品力，发力徒步场景，提升渠道经营质量。我们判断2026H1品牌业务收入同比下滑10%左右/考
虑品牌势能与产品力提升，计计2026H1业务毛利率同比改善。1）渠道层面，公司打造全渠道营销网络，覆盖电商及线下
多个渠道，提升渠道经营质量，2026H1品牌业务线上收入同比-6%/毛利率同比+2.8pct至37.4%；我们计计品牌业务线下收
入同比下降10% 20%。2）产品层面，公司持续夯实专业产品力，围绕（荒野横断计划”推进专业户外产品迭代，升级
（冷山”系列，包括冷山风翼系列的专业徒步帐篷、冷山龙脊系列登山杖；未来预计继续重点发力专业徒步产品，打造户
外运动全场景产品，包括装备、服饰等。3）品牌层面，增加品牌曝光度与影响力，2026年5月亮相2026世界品牌莫干山大
会，势能持续提升。
库存管理健康，现金流表现良好。营运方面，公司2026H1存货同比-35.8%至3.1亿元，2026H1公司存货周转天数同比-
77.4天至160.3天，应收账款周转天数同比-5.2天至43.2天。现金流方面，公司2026H1经营性现金流量净额1.3亿元，约为
同期归母净利润的3.9倍。
2026年公司利润端同比或有压力，期待中长期竞争力持续提升。我们根据行业情况判断当前代工业务订单及收入有望
保持稳健增长；自有品牌业务经营质量及竞争实力持续提升，长期品牌力及行业地位有望进一步得到优化。
投资建议：考虑公司去品牌及代工业务经营表现，我们调整盈利预测，预计2026～2028年公司归母净利润为0.10/0.3
9/0.57亿元，对应2027年PE为45倍，维持增持”评级。
风险提示：行业景气波动风险；原材料价格波动风险；大客户订单波动风险；汇率波动风险。
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2026-05-24│牧高笛(603908)2025年报及2026年一季报点评：业绩短期承压，主动去库轻装│华创证券 │增持
│上阵 │ │
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事项：
公司公布2025年年报及2026年一季报。2025年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润10.12/-0.34/-0.45亿元
，同比-22.40%/-140.82%/-175.49%。26Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润2.68/0.20/0.20亿元，同比-19.80%
/-33.30%/-22.78%。
评论：
2025年业绩下滑，自主品牌经营承压。户外用品市场经历高速增长后步入调整阶段，需求回落；公司主动实施去库策
略，通过渠道联动促销等方式加速库存清理。分业务看：1）自主品牌：2025年实现营收6.01亿元，同比-22.33%；毛利率
28.22%，同比-1.60pct。其中，线上渠道表现坚韧，实现收入2.87亿元，同比+2.96%；而线下渠道承压明显，大牧线下/
加盟店/直营店分别实现营收2.44/0.58/0.11亿元，同比分别-40.10%/-19.59%/-22.77%。2）代工业务：2025年实现营收4
.11亿元，同比-22.51%。综合来看，25年公司实现毛利率28.61%，同比+0.13pct；费用端，公司销售/管理/研发/财务费
用率分别为12.56%/10.30%/2.69%/0.22%，同比+3.29/+1.12/+0.68/+0.34pct，其中销售费用率大幅提升主要系公司聚焦
线上平台业务增加推广所致。综上，公司主动调整去库，存货跌价准备计提金额增加。加之政府补助减少、股份支付费用
加速计提等多重因素叠加，对当期利润造成显著冲击，2025年公司实现归母净利率-3.38%，同比-9.80pct。
26Q1业绩压力延续，但毛利率同比改善。分渠道看，26Q1线上/线下渠道分别实现营收0.45/2.23亿元，同比-0.83%/-
22.83%。综合来看，公司26Q1毛利率为30.43%，同比+3.65pct，盈利能力有所改善；费用端，公司26Q1销售/管理/研发/
财务费用率分别为8.59%/6.89%/2.86%/0.58%，同比+1.42/-0.57/+0.67/+0.56pcts；综合影响下，公司归母净利率同比-1
.54pcts至7.63%。
存货去化取得成效，经营性现金流同比改善。截止26Q1，公司存货金额为3.83亿元，较年初4.29亿元继续下降，库存
水平逐渐改善。现金流方面，26Q1公司经营活动产生的现金流量净额为-5576万元，较同期-6961万元显著收窄，经营性现
金流韧性增强。
投资建议：公司是露营装备龙头，品牌力与产品力基础扎实，通过“荒野横断计划”持续强化硬核户外定位。随着库
存逐步回归健康水平，经营压力有望缓解。我们预计公司2026-2028年归母净利润0.7/0.8/1.1亿元，对应PE为31/26/20X
。采用DCF估值法，给予目标价24.9元/股，维持“推荐”评级。
风险提示：市场竞争加剧，原材料波动风险；人民币汇率波动风险等。
【5.机构调研】 暂无数据
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