研报评级☆ ◇605168 三人行 更新日期：2026-11-07◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-10-08
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 1 0 0 0 0 1
2月内 3 0 0 0 0 3
3月内 4 0 0 0 0 4
6月内 5 0 0 0 0 5
1年内 8 0 0 0 0 8
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 3.57│ 0.58│ 0.90│ 1.21│ 1.66│ 2.12│
│每股净资产(元) │ 19.73│ 12.75│ 12.92│ 13.37│ 13.64│ 14.08│
│净资产收益率% │ 18.11│ 4.59│ 6.97│ 8.86│ 11.49│ 13.74│
│归母净利润(百万元) │ 527.98│ 123.30│ 189.94│ 254.84│ 349.66│ 447.09│
│营业收入(百万元) │ 5283.54│ 4208.40│ 3664.69│ 4146.77│ 4643.72│ 5123.51│
│营业利润(百万元) │ 589.33│ 130.26│ 230.03│ 279.75│ 381.03│ 481.29│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-10-08 买入 维持 --- 1.37 1.91 2.52 中信建投
2026-09-28 买入 维持 --- 1.02 1.50 2.07 长江证券
2026-09-11 买入 维持 --- 1.28 1.59 1.83 浙商证券
2026-08-31 买入 维持 54.55 0.98 1.40 1.77 华泰证券
2026-05-12 买入 维持 --- 1.39 1.90 2.41 长江证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-10-08│三人行(605168)算力业务布局持续推进，产业协同打开成长空间 │中信建投 │买入
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核心观点
公司拟通过时代智算参股芜湖云港，并联合中联数据旗下投资平台设立众联壹号，合计投资4.71亿元布局芜湖及北京
房山数据中心，同步推出向智算团队倾斜的股权激励。芜湖项目已获130MW长约订单，2027年分批交付及后续上架安排明
确；房山项目已具备一定建设基础，为公司拓展数据中心资产组合提供支撑。
我们认为，项目投资、专业团队与产业合作相结合，有助于公司建立数据中心业务基础。芜湖长约提升中长期收入可
见度，剩余股权收购框架及平台滚动投资规划为后续整合保留空间。随着项目交付、上架及运营能力积累，公司有望培育
新的增长来源。
事件
拟投资4.71亿布局数据中心，补充披露项目订单及经营预测
9月9日，公司公告拟以2.85亿元增资芜湖云港，取得33%股权；公司及时代智算拟合计认缴1.86亿元，与中联数据旗
下汇鑫富设立众联壹号，占总认缴出资额80%，首期投资北京房山数据中心项目。同日披露限制性股票激励计划草案，拟
授予1,020.60万股，其中时代智算6名核心管理人员拟获授505.70万股。
9月23日，公司披露监管工作函回复，补充说明芜湖订单及交付安排、项目评估预测、房山交易作价和建设计划。
简评
1．布局两项数据中心项目，夯实业务拓展基础
公司及全资子公司拟合计投资4.71亿元，占最近一期经审计净资产的17.29%，分别通过参股项目公司及设立专项平台
参与数据中心投资。两项投资覆盖芜湖与北京房山，有助于公司结合不同区域的客户需求和资源条件，逐步积累数据中心
领域的资产与运营经验。
1）芜湖项目：时代智算拟以增资方式投入2.85亿元，取得芜湖云港33%股权，参与中联芜湖新型算力产业园建设。项
目定位于面向头部互联网企业的定制化数据中心，预计装机容量130MW，已取得客户A合计130MW订单。中联云港与终端客
户签署服务协议，再通过与芜湖云港签订协议，由项目公司提供设备托管、定制化机房、机架及配套资源服务。明确的客
户需求与项目实施主体，为后续业务开展提供支撑。
2）房山项目：公司、时代智算及汇鑫富拟设立众联壹号，总认缴出资额2.325亿元。其中公司认缴1.395亿元、占60%
，时代智算及汇鑫富各认缴0.465亿元、各占20%。合伙企业首期拟以1.625亿元取得北京中联云天100%股权，投资北京房
山数据中心项目。项目总建筑面积约7.49万平方米，一期总投资约15.08亿元，云计算算力中心土建已基本完成，计划于2
027年9月底交付投产。据2026年9月23日公告，目前客户合作仍在洽谈，尚未签订正式订单，后续签约及建设推进将进一
步明确商业化节奏。
我们认为，两项投资已落实到具体项目、交易结构和出资安排。芜湖以长约订单为基础推进建设，房山结合现有建设
基础推进客户合作，为公司开展差异化布局提供条件。
2．芜湖长约与交付节奏明确，中长期经营贡献或将逐步释放
据公司公告，芜湖项目各批次机架服务期限均为十年零六个月，计划于2027年3月31日前交付50MW、4月30日前交付70
MW、7月31日前交付10MW。协议约定，每批机架自客户书面确认最终验收合格之日起，第13个月起使用率不低于50%，第25
个月起使用率不低于80%。长期服务安排与分阶段使用率约定，有助于提升项目投运后收入爬坡的可见度。
据公司公告，以2026年6月30日为评估基准日、以120MW在手订单为基础，预计该项目2027年亏损、2028年净利润转正
，新增10MW的财务贡献尚未纳入该预测。根据公告披露的评估，项目2027—2029年营业收入分别约为0.63亿元、2.66亿元
和3.42亿元，净利润分别约为-0.95亿元、0.36亿元和0.99亿元，反映建设投运初期至逐步上架后的盈利改善路径。
我们认为，明确的订单及交付计划，为观察项目经营进展提供了具体依据；随着后续验收、上架及运营效率提升，项
目有望逐步形成投资收益贡献，并为进一步整合创造条件。
3．产业合作与专业团队形成支撑
时代智算承担芜湖项目直接投资及众联壹号日常运营、投资管理职责，中联数据提供项目资源与技术运维支持。公司
已引入具备头部IDC企业从业背景的专业人员，覆盖销售、建设和运营等关键环节，有助于结合既有客户资源，逐步建立
数据中心业务能力。
根据公告披露的专项核查意见，相关项目符合国家产业政策，已按规定取得节能审查意见；芜湖已取得相应环评批复
，为后续建设推进提供支持。
4．股权激励向智算团队倾斜，双层收入考核强化执行动力
9月9日公告披露的激励计划草案拟授予限制性股票1,020.60万股，占草案公告时总股本的4.841%；其中首次授予816.
48万股，预留204.12万股，授予价格为25.45元/股。时代智算6名核心管理人员拟获授505.70万股，占激励计划总量49.55
%。较高比例的激励资源向智算团队倾斜，体现公司对新业务核心人才的重视，有助于支持项目建设。
9月23日公告回复新增披露了智算团队的岗位获授明细及履历：总经理拟获授210万股、副总经理25万股、建设总监60
万股、其他核心管理人员合计210.7万股，合计505.7万股。其中，总经理具有万国数据、中联数据、浩云长盛等企业高管
经历；副总经理具有万国数据、中联数据、光环新网等企业销售及运营经验，团队覆盖商务拓展、工程建设及运营管理等
关键环节。
考核采用差异化安排：要求公司2026、2027、2028年经审计合并营业收入分别同比增长不低于15%、20%、20%；在时
代智算任职的激励对象还需同时满足子公司层面考核，要求时代智算2026—2028年经审计营业收入每年同比增长不低于35
%，并满足个人绩效等解除限售条件。
5．参股与平台布局相结合，为后续资产整合保留空间
芜湖云港增资协议设有远期收购框架：待标的实现稳定运营、预计可实现正向净利润，并满足相关法规及程序要求后
，公司拟通过发行股份及支付现金等方式收购剩余67%股权，具体安排需另行协商签署协议。众联壹号拟以房山项目为起
点，在全国筛选优质数据中心资产，投资方向包括但不限于中联数据已投资运营资产，并通过增资或引入外部投资人滚动
开发。我们认为，项目参股、平台布局与团队激励相配合，有助于公司积累投资运营经验，为后续拓展数据中心资产组合
创造条件。
投资建议：
公司此次通过项目投资、产业合作及配套股权激励，进一步明确向数据中心及智算相关业务延伸的实施路径。芜湖13
0MW长约订单与分批交付安排提升需求可见度，房山项目为后续业务拓展提供基础，专业团队及中联数据的技术运营支持
有助于推动新业务实施。我们看好公司逐步积累数据中心投资运营能力、培育新增长来源的潜力。
后续重点关注：1）芜湖项目建设交付、验收上架及经营贡献释放；2）房山客户合作及建设进展；3）时代智算业务
拓展与团队激励执行情况；4）芜湖剩余股权收购及众联壹号新增资产投资方案
风险分析
1）项目推进及政策风险：本次投资尚需按协议完成出资及相关实施事项，若资金、建设交付或专项核查不及预期，
可能导致项目延期或调整；能耗、环保及电力相关政策变化亦可能影响项目推进。
2）客户履约及投资回报不及预期风险：若定制化数据中心客户需求、合同执行或后续上架进度不及预期，可能影响
服务收入兑现。
3）资产估值及后续收购不确定性风险：标的估值依赖未来经营及出资等假设，若实际收益未达预期，可能发生资产
减值；芜湖云港剩余股权收购为附条件框架安排，后续交易价格、实施方式和完成时间均存在不确定性。
4）主业经营及激励费用风险：限制性股票激励实施后将产生股份支付费用，若业务增长未能有效覆盖相关费用，可
能对利润形成压力
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2026-09-28│三人行(605168)公允价值波动影响利润，科技投资布局多点开花 │长江证券 │买入
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事件描述
2026年上半年，公司实现营业收入19.81亿元，同比增长19.55%，实现归母净利润0.79亿元，同比下滑45.31%，实现
扣非归母净利润1.28亿元，同比增长1.29%；其中2026Q2，公司实现营业收入9.18亿元，同比增长9.33%，实现归母净利润
0.68亿元，同比下滑4.07%，实现扣非归母净利润0.75亿元，同比下滑30.76%。
事件评论
快消、金融客户投放增加带动营收增长提速，费用管控成效显著。2026H1公司营业收入同比增长19.55%，主要系快消
、金融等行业个别客户营销预算增加所致。公司客户矩阵持续夯实，在汽车领域、通信领域、快消领域持续服务行业头部
客户，并积极拓展黄山文旅、江西文旅、联合国儿童基金会等新客户。2026H1公司毛利率同比下滑2.29pct至16.32%，主
要系毛利率相对较低的数字营销业务收入占比提升所致。费用端，公司依托AI赋能持续优化人员配置，2026H1销售费用同
比下滑14.11%，销售费用率同比下滑2.28pct至5.81%，管理/研发/财务费用率分别同比下滑0.25pct/0.52pct/0.39pct至1
.44%/0.94%/0.34%，期间费用管控成效显著。
华润饮料股价波动拖累表观利润，单季度盈利能力环比改善。1）公司持有的华润饮料股权受外部市场环境变化、股
价波动幅度较大，影响2026H1公允价值变动收益-7,385.27万元，较上年同期减少7,883.19万元；2）2026H1信用减值损失
1,058万元（上年同期转回3,917万元）。单季度看，2026Q2实现归母净利润0.68亿元，扣非归母净利润0.75亿元，盈利能
力环比改善。
科技投资布局多点开花，第二增长曲线加速培育。公司以8,000万元增资生数科技，既完成对AI视频生成赛道的战略
卡位、补齐AI营销业务下的视频素材生产能力，又能分享标的企业成长带来的资本增值收益，进一步完善公司AI产业投资
布局。此外，公司作为创始股东发起设立的华鹰航空于2026年5月完成A轮融资超5亿元，深创投、金浦投资、越秀产业基
金、申万宏源资本等20家知名机构参与；其渭南生产总装基地规划百架级年产能力，已与中通集团等5家客户签署合计100
架购机意向协议，意向金额超30亿元，商业化进展加速。
加码算力基建投资，前沿科技布局再落一子。1）公司拟与子公司时代智算及中联数据集团旗下投资平台共同设立北
京众联云港壹号企业管理合伙企业，首期投资北京房山数据中心项目，未来将通过滚动开发逐步构建规模化数据中心资产
组合，形成稳定的机柜租赁及运维收益。2）公司拟以2.85亿元增资取得芜湖云港33%股权，芜湖云港核心推进中联芜湖新
型算力产业园项目，预计装机容量130MW，为面向头部互联网企业的定制化数据中心项目。
风险提示
1、广告修复不及预期风险；2、新业务落地不及预期风险。
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2026-09-11│三人行(605168)公司点评：携手中联数据集团，全面布局AI算力中心 │浙商证券 │买入
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事件：公司于9月8日晚披露的两项“对外投资”（平台设立+项目并购）、一项“参股增资”以及两项“股权激励相
关文件”（激励草案+律师意见）。
公司与中联数据共同设立平台，未来将持续收购包括但不限于中联数据集团已投资运营资产。公司联合全资子公司时
代智算与中联数据集团下属投资平台汇鑫富共同设立数据中心产业合伙企业“众联壹号”，公司体系合计持有80%权益，
对平台形成控制力。在全国范围内寻源、评估并投资收购优质数据中心资产，包括但不限于中联数据集团已投资运营资产
，依托专业运营提升资产价值；采取“首期落地+滚动开发”方式构建规模化AIDC资产组合，与头部电信运营商合作，建
立稳定机柜出租与运维收益模式。首期投资标的为北京房山数据中心项目（项目公司100%股权），定位为京津冀枢纽节点
核心数据中心。
合作方中联数据集团是IDC行业领先的数字基础设施服务商。中联数据目前已完成北京、天津、河北、内蒙古、山西
、广东、湖南等国内核心区域及马来西亚等海外关键节点的算力集群布局，规划IT总负荷5GW，运营及在建2GW，服务字节
跳动、阿里云、华为、京东等头部互联网、大模型及智能汽车企业。2026年9月，中国信息通信研究院（工信部直属科研
事业单位）发布《算力中心服务商分析报告（2026）》，中联数据集团蝉联“中国算力中心服务商十强”，并位列最高等
级的“头部标杆引领者”阵营。作为对比，东阳光在26年6月披露收购秦淮重组草案，运营上截至基准日秦淮投运IT容量
达800MW，远期规划新增容量约4GW，评估值290.63亿。目前披露的中联数据集团的运营规模高于东阳光披露的秦淮数据规
模。
除北京房山项目外，公司投资中联旗下芜湖项目取得33%股权。公司全资子公司时代智算拟以自有或自筹资金2.85亿
元对中联数据集团下属项目载体公司芜湖云港进行增资，取得33%股权，对应布局芜湖新型算力产业园，交割后中数云天
持股67%，时代智算持股33%。芜湖项目预计装机容量130MW，为面向头部互联网企业的定制化数据中心项目。若芜湖云港
后续实现稳定运营，且预计能够实现净利润为正的当年，公司存在意向安排，在相关各方同意的前提下，拟通过发行股份
及支付现金相结合的方式收购芜湖云港剩余股权，实现对标的公司纳入合并报表范围，具体将另行签署《股份收购协议》
。
公司同时公告26年限制性股票激励计划，拟授予1020.6万股，占总股本4.841%。其中全资子公司时代智算核心管理人
员6人合计获授505.7万股，占授予总量的49.55%，远超母公司高管团队。考核实行“集团收入增长+子公司收入增长（35%
/年）”双锚，明确将资源与收益权重向算力与数据中心新业务倾斜，绑定新业务核心团队，有利于在产业拐点窗口期抢
占执行与交付优势。集团层面26H1收入同比+19.55%已接近激励门槛（15%/20%/20%），但股权激励2026-2029年累计摊销
约2.21亿元，或对短期利润构成摊薄。
投资建议：（1）我们认为本次公司联合中联数据共同出资设立合伙企业，打造专注于数据中心资产投资、收购、建
设及运营的专业化平台，计划在全国核心节点城市通过收购等方式布局数据中心，是公司全面布局AI算力中心的重要一步
。（2）公司本次联合中联数据集团下属投资平台汇鑫富开展投资合作，双方将整合各自优势资源，实现客户资源双向赋
能，拓展业务收入来源，同时与公司现有数字营销业务形成业务联动。（3）综上，我们在AI算力中心业务落地前暂时对
盈利预测保持不变，26-28年归母净利分别为2.7/3.4/3.9亿元，当前股价对应估值36x/29x/25x，维持“买入”评级。
风险提示：股权激励费用2.21亿元对短期利润构成摊薄、后续收购节奏及进度不及预期、股权质押及股价大幅波动等
风险。
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2026-08-31│三人行(605168)科技多元布局打开长期空间 │华泰证券 │买入
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公司发布半年报：26H1实现营业收入19.81亿元（yoy+19.55%）；归母净利润0.79亿元（yoy-45.31%）；扣非后净利
润1.28亿元（yoy+1.29%）。归母净利润下滑主要系所持华润饮料股权公允价值变动收益-7,385万元，扣非后净利润同比
微增，主业经营平稳。其中Q2实现营收9.18亿元（yoy+9.34%，qoq-13.58%），归母净利润0.68亿元（yoy-4.07%，qoq+51
7.04%），扣非净利润0.75亿元（yoy-30.76%，qoq+41.10%），经营现金流2.15亿元，环比转正。考虑到营销主业维持增
长，且低空经济、AI等多元布局有望打开长期成长空间，维持“买入”评级。
主业维持增长，AI赋能推动降本增效
分业务看，公司26H1数字营销服务收入16.12亿元（yoy+19.19%），场景活动服务收入1.47亿元（yoy+20.33%），校
园媒体营销收入0.16亿元（yoy+170.31%），主要受快消、金融等行业客户预算回升带动。公司综合毛利率16.33%，同比-
2.29pct，主要系低毛利广告投放代理业务占比提升；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.81%/1.45%/0.94%/0.34%，同
比-2.28/-0.25/-0.51/-0.39pct，AI赋能人员配置优化，费用管控成效显著。Q2经营现金流2.15亿元，环比转正，期末现
金类资产合计7.16亿元，资金储备充裕。
“营销+低空+AI”多元布局持续深化
公司持续推进前沿科技布局：华鹰航空完成超5亿元A轮融资，并与中通集团等5家客户签署100架购机意向协议、金额
超30亿元；通过基金以8,000万元增资生数科技，布局Vidu视频大模型及Motus具身智能模型，有望补足AI营销视频素材生
产能力；同时战略投资的天星医疗于5月登陆港股。26年4月公司更名为“三人行未来科技集团”，战略定位进一步向前沿
科技探索与应用升级。
盈利预测与估值
考虑到26年非经损失影响，以及营销主业维持增长、AI赋能持续提升经营效率，低空经济、AI等新业务逐步落地，我
们调整公司26-28年归母净利润为2.07/2.95/3.73亿元（较前值分别调整-6.81%/4.17%/5.75%）。27年可比公司Wind一致
预期PE均值45x，考虑公司传统营销主业盈利能力仍有压力，AI及低空等新业务尚处于培育期，给予一定折价，给予27年3
9xPE估值，上调目标价为54.55元（前值47.47元，对应45X26年PE）。维持“买入”评级。
风险提示：广告需求疲软；金融资产公允价值波动较大；低空经济等新兴业务落地不及预期。
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2026-05-12│三人行(605168)单季度营收增速回正，投资标的波动拖累利润 │长江证券 │买入
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事件描述
公司公布2026年一季报：2026Q1公司实现营业收入10.62亿元，同比增长30.05%；实现归母净利润0.11亿元，同比下
滑85.03%；实现扣非归母净利润0.53亿元，同比增长192.02%。
事件评论
快消品及金融行业投放增加，带动26Q1营收同比正增长。2026Q1公司营业收入同比增长30.05%，实现了自2024Q2以来
单季度营收增速的首次回正，主要系快消品及金融行业客户广告投放增加以及其他主营业务增加所致。为了减小单一行业
周期波动影响，公司积极拓展多层次、跨行业的优质客户，已成功与兴业银行、中粮集团、TCL、郑州日产、北京现代、
捷途汽车等多家企业建立合作关系。公司营运效率亦持续提升，26Q1期间费用同比下滑13.19%，销售费用率/管理费用率/
财务费用率分别同比下滑2.65pct/0.42pct/0.45pct至5.61%/1.32%/0.36%。
体彩业务有望受益于世界杯赛事拉动，投资标的价格波动影响利润表现。1）公司体彩新业务稳中有进，有望受益于
世界杯赛事拉动。2026Q1全国共销售彩票约1440亿元，同比下降3.1%，主要系Q1体育赛事活动减少、竞猜型彩票销量下滑
所致。截至2025年，公司已在全国落地30余家体育彩票形象店，签约近千家渠道门店，伴随2026年6-7月美加墨世界杯赛
事即将开启，体彩销售业务有望加速增长。2）持续加码对外投资，个别投资标的价格波动影响Q1业绩。2026Q1公司投资
的华润饮料股票市场价格变动，导致公司公允价值变动损益减少5,251.72万元，拖累利润端表现。此外公司投资的天星医
疗已于2026年5月成功在港交所上市。
持续升级“一个”AI营销智能体，打造全链路营销自动化闭环。“一个”智能体搭建起以智能体协同交互为连接纽带
、多模态内容生产为核心驱动、数据洞察与智能决策为管理中枢的一站式AI营销平台。贯通策略制定、内容创作、智能投
放至效果归因的完整流程，形成全链路营销自动化闭环；为企业客户打造兼具全局视野、自主决策及迭代进化特质的数字
化营销方案，全面赋能客户提质增效、升级营销价值。
盈利预期：预计2026-2027年实现归母净利润2.9/4.0亿元，对应PE分别为34/25X，维持“买入”评级。
风险提示
1、广告修复不及预期风险；2、新业务落地不及预期风险。
【5.机构调研】 暂无数据
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