研报评级☆ ◇688029 南微医学 更新日期：2026-03-25◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-02-27
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 1 0 0 0 0 1
2月内 2 0 0 0 0 2
3月内 2 0 0 0 0 2
6月内 10 1 0 0 0 11
1年内 23 6 0 0 0 29
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 1.76│ 2.59│ 2.95│ 3.39│ 4.09│ 4.91│
│每股净资产(元) │ 17.17│ 19.23│ 20.37│ 22.44│ 25.22│ 28.67│
│净资产收益率% │ 10.25│ 13.45│ 14.46│ 14.83│ 16.05│ 17.14│
│归母净利润(百万元) │ 330.59│ 485.92│ 553.23│ 637.01│ 768.65│ 922.90│
│营业收入(百万元) │ 1980.14│ 2411.47│ 2755.43│ 3295.19│ 3929.94│ 4666.24│
│营业利润(百万元) │ 364.16│ 554.67│ 659.41│ 746.53│ 901.13│ 1082.05│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-02-27 买入 维持 --- 3.03 3.85 4.77 国金证券
2026-02-10 买入 维持 97.65 3.22 3.76 4.49 华泰证券
2025-11-11 买入 维持 --- 3.46 4.03 4.64 中信建投
2025-11-06 买入 维持 99.38 3.55 4.24 5.02 国泰海通
2025-10-31 买入 维持 --- 3.43 4.28 5.31 太平洋证券
2025-10-29 买入 维持 --- 3.45 4.20 5.07 银河证券
2025-10-28 买入 维持 --- 3.43 4.37 5.36 国金证券
2025-10-28 增持 维持 102 --- --- --- 中金公司
2025-10-28 买入 维持 106.48 3.40 4.10 4.88 华泰证券
2025-10-28 买入 维持 --- 3.47 4.07 4.94 光大证券
2025-10-08 买入 维持 --- 3.46 4.03 4.64 中信建投
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-02-27│南微医学(688029)汇率波动影响短期业绩，长期增长动力充足 │国金证券 │买入
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2026年2月27日，公司发布2025年度业绩快报：2025年公司预计实现收入31.91亿元，同比+16%；归母净利润5.70亿元
，同比+3%；扣非归母净利润5.57亿元，同比+2%；
2025Q4公司预计实现收入8.10亿元，同比+9%；归母净利润0.61亿元，同比-40%；实现扣非归母净利润0.49亿元，同
比-50%。收入稳定增长，利润由于外部因素短期承压。在外部环境高度不确定、行业整体承压的阶段，公司收入逆势增长
主要由海外业务与新产品双轮驱动，同时国内业务保持平稳。2025年公司通过深化海外本地化营销、加快新品上市上量、
降本增效等举措，有效对冲了集采和关税带来的短期压力。与此同时公司利润增速下降，主要原因包括：（1）止血夹与
微波消融针两大产品集采导致相应产品的毛利率下降；（2）为应对集采，国内渠道采取去库存策略；（3）海内外投资项
目前期调研、中介服务等费用相应增加；（4）Q4人民币汇率波动幅度加大导致汇兑损失。短期因素影响未来有望逐步减
弱。
泰国生产基地逐步投产，海外供应链搭建逐步成熟。2026年1月公司泰国制造中心落成。在产品布局上，制造中心构
建了“基础品类+细分场景+区域专属”的全维度产品矩阵，覆盖基础耗材至高附加值产品，满足全球不同市场需求，打造
一站式医疗耗材解决方案。制造中心将分阶段推进本土化建设，逐步实现原材料采购、生产制造、仓储物流的全链条本地
协同，有效提升抗风险能力，有望推动公司海外市场业务进一步加速。
预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.70、7.23、8.98亿元，同比+3%、+27%、+24%，现价对应PE为27、21、17倍
，维持“买入”评级。
医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。
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2026-02-10│南微医学(688029)内镜诊疗耗材龙头亮剑全球 │华泰证券 │买入
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南微医学是内镜诊疗耗材国产龙头，但部分投资者较为担心集采影响。我们认为集采冲击不能掩盖公司全球化能力和
长远的发展趋势：一方面，公司凭借卓越的产品力、突出的性价比和完善的直销渠道，持续突破美国、欧洲、日本等发达
国家，2014到2024年海外收入体量增长12.6倍，9M25海外收入占比近60%，国际化成为公司增长核心驱动；另一方面，京
津冀联盟、广东等地集采已落地，同时2025年国务院发布会提出“集采坚持反内卷原则，提升质量要求”，稳定政策预期
，我们认为未来国内集采影响边际减弱。我们看好公司长期发展趋势，净利润有望加速增长，维持“买入”评级。
海外：国产医疗器械出海典范，直销体系突破海外市场
公司2013-2024年海外收入CAGR达30%，持续高速增长。9M25公司海外收入14亿元，同比+42%，其中美洲区/EMEA区/亚
太区分别增长20%/73%/32%，9M25海外收入占比达到59%。2023年全球内镜诊疗市场规模约为60亿美元，我们估计公司在海
外市占率不足6%，潜力显著。公司凭借出色的性价比、紧密的医工合作和贴近临床的创新设计，赢得海外市场的认可，在
持续构建了近20年的海外销售网络加持下，成为中国医疗器械出海的优秀典范。盈利方面，海外收入中直销模式占比逐年
提高，从2016年的8.5%提高至2024年的49.4%，直销体系成为公司进军美国等发达国家市场的利器。公司海外毛利率1H25
已持平国内，海外收入及利润贡献逐步提高。公司未来有望持续推进欧洲市场一体化，进军美国医院市场，以及亚太地区
泰国生产基地计划于2026年投产，进一步增强出海实力。
国内：反内卷打破唯低价论，集采影响有望边际减弱
2024年初京津冀“3+N”联盟针对公司核心产品止血夹集采，南微医学中标，终端价格下降60-70%，波及出厂价，同
时也影响了国内非集采区域经销商进货意愿。受此影响，公司9M25国内收入9.8亿元，同比-4.7%。2025年7月24日国务院
发布会明确指出“集采坚持反内卷原则，提升质量要求”。公司止血夹2025年11月广东集采中标价格，较京津冀“3+N”
联盟价格没有进一步下降，确认“反内卷”共识。我们预计未来随着集采持续落地和海外收入占比稳步提高，集采影响有
望边际缓和。
与市场观点不同之处
1）部分投资者较为担心集采对于公司的影响，我们认为集采影响较为可控，并逐步减弱，且国内未集采的产品收入
占比有望持续降低，未来集采即使扩面，“反内卷”下对相关产品影响相对较小。2）市场未充分重视公司出色的全球化
业务能力，我们认为从长期收入CAGR（2014-2024年海外收入CAGR30%）、最新收入占比（9M25海外收入占比59%）及收入
体量（9M25达14亿元）三个维度定量分析，南微医学海外业务处于国产医疗器械的第一梯队，且最大区别在于公司海外业
务多来自发达国家的直销模式。
国产内镜诊疗耗材龙头，维持“买入”评级
考虑到国内集采对国内业务收入及毛利率均有影响，以及考虑到人民币升值对公司汇兑收益影响，参考9M25业绩下调
各项费用率预测，我们预测25-27年归母净利润6.0/7.1/8.4亿元（相比前值下调5%/8%/8%），对应EPS3.22/3.76/4.49元
。考虑到公司海外业务高毛利率直销模式+发达国家市场拓展双轮驱动，为公司业绩主要增长引擎，且国内预期边际好转
，可视化产品打造第二增长引擎，我们给予26年26xPE估值（可比公司26年Wind一致预期均值20x），目标价97.65元（前
值106.48元，26年26xPE）。
风险提示：集采产品用量不及预期；海外关税政策影响；新品放量不及预期。
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2025-11-11│南微医学(688029)收入延续高增长，看好公司长期成长性 │中信建投 │买入
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核心观点
公司25Q3收入增长提速，利润端短期承压。全年来看，国内市场集采影响下预计短期业绩承压，但公司有望凭借产品
和渠道优势进一步提高消化介入耗材业务市占率、并积极拓展可视化等新产品，国内市场整体有望增长；国际市场上，公
司美国库存充足、泰国工厂预计年底可投产使用，预计中美关税对公司业绩影响有限，同时公司不断拓展销售渠道并在主
要市场积极导入可视化等新产品，海外业务占比有望进一步提升，看好公司长期成长性。
事件
公司发布2025年三季报
2025年前三季度公司营业收入23.81亿元，同比增加18.29%；归母净利润5.09亿元，同比增加12.90%；扣非归母净利
润5.08亿元，同比增加13.89%；EPS为2.72元/股。
简评
25Q3收入增长提速，利润端短期承压
公司2025Q3营业收入8.15亿元，同比增加20.12%；归母净利润1.46亿元，同比增加3.74%；扣非归母净利润1.44亿元
，同比增加2.93%。Q3收入端延续高增长趋势，符合市场预期，预计主要由海外业务高速增长拉动。利润端增速放缓预计
主要受毛利率下降及汇兑损失影响。
公司扎实推进国际化与创新战略，全球化布局成效显著
公司持续深化全球化战略，海外业绩贡献日益突出。2025年2月，公司完成对西班牙渠道公司CME的并购，整合进展顺
利，Q3已贡献显著收入增量。公司泰国生产基地建设进展顺利，预计年底前正式投产，将成为支撑公司国内国际双循环的
生产制造基地，有利于建立安全的全球供应链，以应对潜在的国际贸易摩擦风险。创新方面，公司可视化产品在海外市场
获得高度认可，一次性胆道镜25年前三季度在美国、欧洲销售额预计均实现高速增长。
展望25Q4及全年，公司整体业绩有望在海外业务拉动下实现稳健增长
展望25Q4及全年，公司经营业绩有望保持稳健增长。海外业务预计将在CME并表加持下继续保持快速增长，美国关税
影响可控，且随着泰国工厂投产及CME整合深化，未来海外增长的确定性进一步增强。国内业务方面，虽然广东等地消化
介入耗材集采带来一定价格压力，目前已公布的广东集采规则相对温和，公司有望实现以量补价、提升份额。
毛利率阶段性承压，费用控制良好
公司前三季度销售毛利率64.55%，同比-3.09pct，预计主要受国内集采和价格竞争、并表的CME业务毛利率较低（约5
0%）以及美国关税物流成本等因素影响；销售费用率21.81%，同比-1.3pct；管理费用率12.74%，同比+0.36pct；研发费
用率5.62%，同比+0.08pct；财务费用率-3.03%，同比-1.4pct。受汇率波动影响，Q3产生汇兑损失，与去年同期的汇兑收
益相比，对利润端造成约1600万元的负面影响，是Q3公司净利润增速放缓的重要原因。公司前三季度经营活动产生的现金
流量净额同比增长25.12%，销售回款情况良好。存货周转天数186天，同比下降34天；应收账款周转天数55天，同比下降4
天，运营管理效率有所提升。其他财务指标基本正常。
盈利预测与估值
短期来看，国内市场方面，集采影响下公司业绩短期承压，但公司有望依靠丰富的产品体系和渠道布局进一步提高市
占率，并积极拓展可视化等新产品，国内市场整体有望实现增长。国际市场上，公司不断拓展销售渠道并在主要市场积极
导入新产品，随着泰国工厂的投产，有望进一步降低地缘政治风险，海外业务占比有望进一步提升。长期来看，随着产品
管线的进一步丰富、新市场的持续开拓，公司有望进一步打开全球成长空间。我们认为公司未来业绩增长的驱动力清晰，
有望在海外业务的强劲拉动下实现持续稳健增长。我们预测2025-2027年，公司营业收入分别为32.84、38.16和43.21亿元
，分别同比增长19.20%、16.19%和13.22%；归母净利润分别为6.50、7.57和8.72亿元，分别同比增长17.54%、16.40%和15
.23%。
风险提示
市场竞争风险：在传统内镜诊疗耗材行业，国产公司注册获批产品越来越多，势必会使得行业竞争加剧；在可视化产
品布局方面，很多传统内镜耗材的厂家和设备的厂家有所布局，未来也会面临竞争加剧的风险。
行业政策变化风险：医保局对医用耗材带量采购政策持续，目前河北牵头的“3+N”联盟已经进行内镜止血夹集采，
如果未来集采区域范围或者产品范围扩大，对公司的业务影响具有不确定性。部分国内政策及海外汇率或地缘政治等因素
有不可预测性，我们的盈利预测有达不到的风险。
新产品推广进度不及预期：公司转型布局的可视化产品跟传统业务既有协同性，针对的科室也有区别，存在市场推广
是否顺利的风险。
汇兑波动风险：公司有部分业务是外汇结算，存在受汇率波动影响的风险。
关税及贸易战风险：公司海外业务占比较高，关税及贸易战等可能影响公司出口业务的增长及利润率水平。
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2025-11-06│南微医学(688029)2025Q3业绩点评：海外持续拉动，集采影响有望逐步稳定 │国泰海通 │买入
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本报告导读：集采影响下国内增速承压，公司主动协同经销商降低库存，海外保持快速增长趋势，新品反馈良好，伴
随集采影响逐步稳定，2026年国内增长有望恢复，维持增持评级。
投资要点：维持增持评级。25年前三季度实现收入23.81亿元(+18.29%)，归母净利润5.09亿元(+12.90%)，扣非净利
润5.08亿元(+13.89%)。其中25单Q3实现收入8.15亿元(+20.12%)，归母净利润1.46亿元(+3.74%)，扣非净利润1.44亿元(+
2.93%)。考虑公司主业增长稳健，海外业务及创新类产品拉动增长，维持2025-2027年盈利预测EPS，同时考虑板块估值水
平提升，上调2025年PE至28X，上调目标价为99.38元，维持增持评级。
海外业务维持快速增长，创新产品有望贡献增量。从市场结构来看，公司2025年前三季度外销保持较好态势，收入达
约14亿元，同比增长42%，是增长的主要动力之一，其中2025年第三季度海外营收4.9亿元，同比增长38%。同时，公司创
新产品在2025年第三季度延续良好增长势头，主要受两类产品拉动：其一，可视化产品经过打磨后，在各主要市场获得临
床高度认可，美洲和欧洲区域均实现同比高增长；其二，海绵支架在欧洲推广成效明显，同比增幅约80%；三臂夹等其他
创新产品销售也实现较好增量。
集采影响有望逐步稳定，渠道库存处于历史较低水平。随着集采在全国范围内持续推进，相关政策正逐步落地，行业
秩序趋于稳定。同时，集采带来的降价也有利于相关产品使用量扩大，为整体市场的后续良性增长创造条件，公司预期20
26年国内业务发展有望稳中求进。同时公司2024年来持续执行“去库存、去风险”策略，不追求短期冲量与业绩堆叠，当
前公司渠道库存应处于历史较低水平CME整合工作稳步推进，泰国工厂25年底有望投产。公司目前正按计划推进CME相关整
合，2026年公司将着重推进新产品导入，通过渠道协同加速上量，进一步加强整体品类覆盖。公司泰国生产基地将于2025
年年底完工并逐步投产。初期，其产能将主要供应美国市场，随后将逐步拓展至欧洲和其他市场。公司泰国工厂的定位，
旨在建设成为支撑国内、国际“双循环”的重要生产制造中心，并作为公司开拓东南亚市场的桥头堡。
风险提示：产品研发推进不及预期，产品商业化不及预期等。
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2025-10-31│南微医学(688029)海外高增长，全球供应能力得到夯实 │太平洋证券 │买入
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事件：2025年10月28日，公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入23.81亿元，同比增长1
8.29%；归母净利润5.09亿元，同比增长12.90%；扣非归母净利润5.08亿元，同比增长13.89%。其中，公司第三季度实现
营业收入8.15亿元，同比增长20.12%；归母净利润1.46亿元，同比增长3.74%；扣非归母净利润1.44亿元，同比增长2.93%
。
内销短暂承压，海外持续高增长
GI类产品EMR/ESD、ERCP及EUS是第三季度主要增长点，均实现30-40%增长。止血夹方面，第三季度国内销售收入同比
持平，价格有所下调，销量实现两位数增长；海外销售收入同比增长13%。微波消融方面，国内销售受黑龙江集采政策影
响，同比下降30%，海外市场保持两位数增长。可视化产品方面，第三季度国内销售基本持平，纯销明显加快，海外同比
增长超40%。
海外市场作为第三季度增长的核心引擎，营收4.9亿元，同比增长38%。按区域看，亚太区域3.74亿元（不含康友0.54
亿元），同比增长11%；美洲区域1.68亿元，同比增长17%；欧洲区域1.52亿元，同比增长23%；CME约0.68亿元。
泰国产能预计年底逐步投产，夯实全球供应能力
泰国生产基地将于今年年底完工并逐步投产。初期，其产能将主要供应美国市场，随后将逐步拓展至欧洲和其他市场
。公司泰国工厂的定位，旨在建设成为支撑国内、国际“双循环”的重要生产制造中心，并作为公司开拓东南亚市场的桥
头堡。核心目标在于构建安全、可持续的全球供应链体系，增强海外市场供货能力，使公司能够更灵活地应对宏观环境波
动等可能带来的潜在不利影响。
毛利率略有下降，费用率维稳
2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降3.09pct至64.55%，主要受产品结构、物流成本和业务布局等多方面因
素综合影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为21.81%、12.74%、5.62%、-3.03%，同比变动幅
度分别为-1.30pct、+0.36pct、+0.08pct、-1.40pct。其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、
研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为63.89%、22.30%、12.84%、5.59%、0.70%、17.90%，分别变动-3.17pct、-1
.56pct、+0.56pct、-0.60pct、+2.07pct、-2.82pct。
盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为32.96/39.03/47.68亿元，同比增速为19.62%/18.
42%/22.16%；归母净利润分别为6.44/8.05/9.97亿元，同比增速为16.47%/24.88%/23.92%；EPS分别为3.43/4.28/5.31元
，当前股价对应2025-2027年PE为24/19/16倍。维持“买入”评级。
风险提示：集采降价的风险，全球贸易波动的风险，产品研发不及预期的风险。
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2025-10-29│南微医学(688029)2025年三季报业绩点评：Q3经营稳健，看好海外及创新业务│银河证券 │买入
│成长 │ │
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事件;公司发布2025年三季度报告，2025年1 9月实现营业收入23.81亿元(+18.29%)，归母净利润5.09亿元(+12.90
%)，扣非净利润5.08亿元(+13.89%)，经营性现金流4.78亿元(+25.12%)。2025Q3实现营业收入8.15亿元(+20.12%)，归母
净利润146亿元(+3.7%)，扣非净利润1.44亿元(+2.93%)。
整体经营保持稳健，毛利率水平略有承压。2025Q3公司收入保持高速增长归母净利润同比略有增长，主要是受国内集
采及海外子公司CME并表影响，公司202503单季度毛利率同比下降3.80pct至63.89%。202501-3公司期间费用率水平有所下
降，销售/管理/研发费用率分别为21.81%、12.74%、5.62%，同比-1.30pct、+0.36pct、+0.08pct。此外，公司前三季度
财务费用率同比下降1.41pct至-3.03%，预计主要是汇兑收益同比增加所致。
持续构建全球化战布局，可视化产品开辟第二曲线。近年来，公司持续加大对国际业务战略资源投入，海外业务增长
中枢明显高于国内，已成为公司业绩增长的重要引擎。当前公司在海外市场业务已拓展至90多个国家/地区，在出海(尤其
是欧美地区)国产医疗器械厂商中保持领先地位。公司采用医工结合的创新研发模式，由此其创新产品能够有效切合临床
痛点，持续催生出有竞争力的新产品。一次性内镜作为公司创新成果转化的典范，具有结构简化、杜绝交叉感染风险、操
作便捷等显著优势，正逐步成为公司的核心业务增长点随着装机入院加速、技术持续成熟催生更多大单品上市(例如二代
胆道镜预计2026年上市)并向多个临床领域逐步渗透，以其为代表的可视化产品业务有望开辟公司的第二成长曲线。
投资建议:公司是产品矩阵完善的国产微创器械龙头企业，医工协同研发持续催生重磅创新单品，全球化战略布局加
速推进引领长期成长。考虑到国内集采推进及海外子公司并表节奏影响，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润分
别至6.48/7.88/9.52亿元，EPS分别为3.45元、4.20元、5.07元，当前股价对应2025-2027年PE分别为2/19/16倍，维持“
推荐”评级。
风险提示:集采降价幅度超预期的风险、国内市场竞争加剧的风险、海外拓展不及预期的风险、创新产品放量不及预
期的风险、研发进展不及预期的风险。
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2025-10-28│南微医学(688029)三季度收入稳定增长，毛利率略有承压 │国金证券 │买入
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业绩简述
2025年10月27日，公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现收入23.81亿元，同比+18%；归母净利润5.0
9亿元，同比+13%；实现扣非归母净利润5.08亿元，同比+14%；
2025Q3公司实现收入8.15亿元，同比+20%；归母净利润1.46亿元，同比+4%；实现扣非归母净利润1.44亿元，同比+3%
。
经营分析
收入端稳定增长，毛利率略有承压。公司Q3收入端依然保持稳定增长，利润增速略慢主要是毛利率有所下降。公司Q3
毛利率63.89%，同比-3.17pct，预计与国内市场需求承压及部分产品价格下降相关，后续国内市场毛利率有望逐步稳定，
同时海外市场随着规模提升及生产成本优化毛利率有望逐步提升。
坚持创新驱动，研发成果不断涌现。公司前三季度研发投入1.34亿元，同比+19.95%。三臂夹等一系列创新产品获得
市场准入。各类创新产品及国内外医工转化创新项目，如新一代胆道镜、支气管镜和热穿刺支架等进展顺利，已进入注册
提交阶段。5月公司创新研究机构正式成立，致力于通过术式创新引领器械设计创新，识别重大临床需求和探索前沿技术
。
海外生产及并购战略稳步推进，泰国工厂有望年底投产。公司于2月份完成对西班牙公司CreoMedicalS.L.U.51%股权
的收购，为公司深入拓展欧洲市场迈出重要一步，目前并购整合进展顺利，产品切换正有序推进。公司泰国制造中心建设
与运营筹备有序推进，年底前将正式投产，有利于建立安全的全球供应链。
盈利预测、估值与评级
我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.45、8.20、10.07亿元，同比+17%、+27%、+23%，现价对应PE为25、20
、16倍，维持“买入”评级。
风险提示
医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。
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2025-10-28│南微医学(688029)业绩符合预期，创新研发支撑长期发展竞争力 │中金公司 │增持
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1-3Q25业绩符合我们预期
公司公布1-3Q25业绩：收入23.81亿元（+18.29%YoY），归母净利润5.09亿元（+12.90%YoY），符合我们预期。
发展趋势
3Q25收入表现整体稳健。公司3Q25单季度实现收入8.15亿元（+20.12%YoY），我们估计公司国内收入受黑龙江等地集
采带来短期扰动，肿瘤消融业务单季度或表现承压，而止血夹产品或正逐步消化此前集采政策影响，在价格下降的同时迎
来销量的持续增长；同时，公司持续加强海外各地区本地化建设，叠加并购CME子公司的增厚，我们估计公司海外业务或
表现亮眼。此外根据中报公告，公司泰国制造中心建设与运营筹备有序推进，且公司预计年底前或将正式投产，助力塑造
安全的全球供应链体系。
利润率水平有所波动。公司1-3Q25毛利率64.5%（-3.1pctYoY），同比有所下滑，我们预计主要因集采导致竞争加剧
，公司或对部分产品进行降价，同时公司并购欧洲子公司CME及年内关税扰动因素亦对毛利率水平造成一定摊薄。公司1-3
Q25归母净利率21.4%（-1.0pctYoY），我们预计主要因海外业务发展稳健，同时降本增效举措开始体现成果，对毛利率摊
薄有所对冲。
创新研发支撑长期发展竞争力。1-3Q25期间公司研发费用占收入比5.6%，同比基本持平。我们认为，公司基于持续的
研发投入和产品创新，现已构建较为清晰的发展战略，并通过全球化布局+新品推进，不断完善全球商业化营销和产品矩
阵。我们预计，伴随一次性胆道镜海内外持续放量，公司可视化产品类终端销量或有望迎来稳步上升，第二增长曲线步入
良性循环；同时，我们预计肿瘤介入领域亦有望在未来作为下一阶段持续发力的成长性板块。
盈利预测与估值
我们维持2025年和2026年盈利预测不变，对应2025/2026年市盈率23x/19x。维持目标价102.0元（17%上行空间），目
标价对应2025/2026年市盈率26x/22x，维持跑赢行业评级。
风险
研发进展不及预期，集采对价格压制超预期，海外商业化不顺。
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2025-10-28│南微医学(688029)2025年季报点评：三季度业绩持续增长，海外表现亮眼 │光大证券 │买入
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事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入23.81亿元，同比增加18.29%，实现归母净利润5.09亿
元，同比增长12.90%，实现扣非归母净利润5.08亿元，同比增长13.89%。2025年第三季度，公司实现营业收入8.15亿元，
同比增长20.12%；实现归母净利润1.46亿元，同比增长3.74%。公司整体业绩稳健增长。
点评：三季度收入增长提速，海外业务成为主要增长动力。公司2025年三季度收入同比增速较上半年有所提升，利润
增速较慢主要受毛利率短期承压影响。公司2025年前三季度毛利率为64.55%，较去年同期的67.64%有所下降。费用端管控
持续良好，2025年前三季度销售费用率为21.81%，管理费用率为12.74%，研发费用率为5.62%，研发投入维持积极水平。
公司坚定推进全球化战略，海外业务已成为核心增长引擎。2025年上半年，公司国际市场收入达9.1亿元，收入占比提升
至58%。美洲市场营收同比增长22%，欧洲、中东及非洲市场在并表CME和内生增长的共同驱动下营收同比大幅增长89%。公
司持续收购扩展欧洲渠道，并布局泰国生产基地以对冲关税风险、降低成本。
创新产品打开第二成长曲线。公司持续加大创新研发投入，以可视化内镜等创新产品为代表的新业务快速成长，可视
化产品类终端销量稳步上升，成为第二增长曲线。中国市场团队2025年上半年共参与组织各类学术活动数百场，一次性胆
道镜eyeMAX已覆盖国内多家医院。此外，公司研发管线丰富，如新一代胆道镜、支气管镜和热穿刺支架等进展顺利，已进
入注册提交阶段。
盈利预测、估值与评级：考虑到公司毛利率下滑幅度及研发等费用投放力度大于我们此前的预期，我们下调2025-202
6年归母净利润至6.52/7.65亿元（原值为6.96/8.26亿元，分别下调6.3%/7.4%），新增27年归母净利润预测为9.27亿元，
对应2025-2027年PE为25/21/18倍。公司作为内镜诊疗耗材龙头，全球化及创新产品战略持续推进，成长路径清晰。维持
“买入”评级。
风险提示：集采降价超预期、海外拓展不力、创新产品放量不及预期、国际贸易与汇率波动、市场竞争加剧。
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2025-10-28│南微医学(688029)3Q利润增长短期承压，看好后续改善 │华泰证券 │买入
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公司9M25收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为23.81/5.09/5.08亿元，同比+18.3%/+12.9%/+13.9%；3Q25收入/归
母净利润/扣非归母净利润8.15/1.46/1.44亿元，同比+20.1%
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