研报评级☆ ◇688085 三友医疗 更新日期：2026-06-06◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-23
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 1 0 0 0 0 1
2月内 2 0 0 0 0 2
3月内 2 0 0 0 0 2
6月内 2 0 0 0 0 2
1年内 2 0 0 0 0 2
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.38│ 0.05│ 0.19│ 0.35│ 0.57│ 0.79│
│每股净资产(元) │ 7.71│ 7.69│ 6.31│ 6.60│ 7.20│ 7.90│
│净资产收益率% │ 4.99│ 0.60│ 3.00│ 5.10│ 8.50│ 10.80│
│归母净利润(百万元) │ 95.58│ 11.47│ 63.10│ 114.50│ 190.50│ 261.50│
│营业收入(百万元) │ 460.39│ 453.60│ 542.79│ 691.50│ 860.00│ 1046.50│
│营业利润(百万元) │ 120.43│ 21.07│ 50.96│ 116.00│ 201.50│ 276.50│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-23 买入 维持 --- 0.35 0.53 0.71 中信建投
2026-04-30 买入 维持 --- 0.34 0.61 0.86 中银证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-23│三友医疗(688085)超声骨刀快速放量，看好海外市场增长潜力 │中信建投 │买入
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核心观点
2025年收入稳健增长，利润在低基数下快速增长。26Q1利润端受汇兑损益及激励费用影响有所下滑。展望全年，公司
在国内脊柱市场有望凭借差异化产品定位和渠道拓展，实现份额的持续提升和收入的稳健增长。超声骨刀业务目前国内渗
透率较低，刀头耗材有望延续快速增长趋势。海外业务依托法国子公司Implanet平台及脊柱植入物+超声骨刀+机器人的产
品组合，有望在欧美市场实现突破。在国内外市场共同发力下，公司全年收入有望实现稳健增长，利润率有望持续改善。
事件
公司发布2025年年报及2026年一季报
2025年实现营收5.43亿元（+19.66%），归母净利润0.63亿元（+450.20%），扣非归母净利润0.48亿元，上年同期为-
0.04亿元。基本每股收益0.19元/股。拟向全体股东每10股派发现金红利0.192元（含税）。
2026Q1实现营收1.24亿元（+6.13%），归母净利润0.07亿元（-44.97%），扣非归母净利润0.01亿元（-86.92%）。
简评
年报符合预期，一季报利润端受汇兑损益及激励费用影响
2025年实现营收5.43亿元（+19.66%），归母净利润0.63亿元（+450.20%），扣非归母净利润0.48亿元，上年同期为-
0.04亿元。据此计算，Q4单季度营收1.51亿元（+25.21%），归母净利润0.01亿元（-61.39%），扣非归母净利润-0.01亿
元，上年同期为-0.06亿元。年报业绩符合预期，收入实现稳健增长，利润在低基数下增速较快，但利润绝对金额受到以
下因素影响：1）股权激励费用886.40万元；2）资产减值损失和信用减值损失等约3530万元；3）法国Implanet公司仍处
于亏损状态，对归母净利润的影响约-2590万元；4）参股公司春风化雨的脊柱手术机器人处于研发、注册阶段，春风化雨
仍处于亏损状态。
2026Q1实现营收1.24亿元（+6.13%），归母净利润0.07亿元（-44.97%），扣非归母净利润0.01亿元（-86.92%）。利
润下滑主要由于本期确认股份支付费用762.69万元，欧元贬值产生的汇兑损失375.40万元。
2025年水木天蓬及法国子公司保持快速增长，26Q1美国市场持续突破
分产品来看，2025年公司脊柱植入物业务收入3.44亿元，同比增长11.39%；创伤植入物收入0.19亿元，同比增长2.68
%；有源设备及配套辅件收入1.77亿元，同比增长44.74%，主要受益于水木天蓬国内耗材及海外收入快速增长。水木天蓬
合并报表层面实现营业收入1.63亿元，同比增长38.85%，其中在国内超声骨刀刀头耗材实现收入9388万元，同比增长38.0
7%。水木天蓬海外业务实现收入2413万元，同比增长68.20%。水木天蓬合并报表层面实现归母净利润7621万元，同比增长
118.05%；扣非归母净利润7231万元，同比增长74.32%，超额完成2025年对应的业绩承诺。
分区域来看，公司2025年国内收入4.30亿元，同比增长13.15%；境外收入1.11亿元，同比增长55.21%。法国子公司Im
planet实现收入1247万欧元，同比增长33%；其中美国市场同比增长49%。2026年一季度，法国子公司Implanet实现主营业
务收入303.1万欧元，同比增长18%。其中，美国市场收入同比增长167%。
春风化雨机器人进展符合预期，有望年内获批FDA注册许可
公司孵化并投资的春风化雨公司研发的脊柱手术机器人产品已通过NMPA医疗器械技术审评中心创新医疗器械特别审查
程序，目前国内外正在同步推进研发、注册进程。2026年3月，该脊柱机器人在南京鼓楼医院完成了全球首次注册临床实
验入组，在多模态导航引导下完成术中关键步骤。海外进展预计快于国内，根据公司公告，该脊柱机器人产品有望2026年
底前获批美国FDA注册证
展望全年，国内脊柱业务有望在续约后实现稳健增长，超声骨刀及海外业务有望保持快速放量趋势
预计2026年Q2-Q3将完成新一轮脊柱集采续约，参考此前关节、创伤集采的续约情况，我们预计脊柱集采续约出现价
格大幅降低的可能性较小。展望全年，公司在国内脊柱市场有望凭借差异化产品定位和渠道拓展，实现份额的持续提升和
收入的稳健增长。超声骨刀业务目前国内渗透率较低，随着刀头耗材在更多省份进入物价目录，国内超声骨刀耗材有望保
持快速增长。海外业务依托法国子公司Implanet平台及脊柱植入物+超声骨刀+机器人的产品组合，有望在欧美市场实现突
破。在国内外市场共同发力下，公司全年收入有望实现稳健增长，利润率有望持续改善。
2025年毛利率有所提升，经营性净现金流显著改善
2025年公司销售毛利率为74.90%（+3.57pp），预计主要系产品结构优化所致；销售费用率32.69%（+0.82pp），主要
系收入增长导致相应销售人员人力成本和商务服务费增加；管理费用率12.47%（-2.34pp），研发费用率15.42%（-3.16pp
），管理及研发费用率下降主要系公司持续提升管理效率及上年水木天蓬股权激励确认的激励费用导致费用基数较高；财
务费用率-1.49%（+0.45pp）。经营活动现金流净额6799万元（+520.07%），主要系收入增加带来的回款增加。应收账款
周转天数56.3天，同比增加2.9天，基本保持稳定。其他财务指标基本正常。
短期看好超声骨刀、海外业务拉动整体收入增长，中长期看好脊柱领域全面布局下国内外持续快速增长
短期来看，公司国内脊柱业务趋稳，超声骨刀及海外业务有望持续放量。中长期来看，脊柱行业成长性良好，公司有
望维持国内行业龙头地位，打造脊柱植入物+超声骨刀+机器人智能化产品组合，进一步拓展海外成长空间。我们预计2026
-2028年公司实现收入6.69亿元、8.19亿元、9.88亿元，同比增长23.2%、22.5%、20.6%；实现归母净利润1.16亿元、1.77
亿元、2.37亿元，同比增长84.3%、52.2%、34.2%。维持“买入”评级。
风险分析
1）行业政策变化风险：脊柱集采预计2026年内进行续约，续约政策变化可能影响厂家产品的利润率水平；由于医疗
行业合规性加强等行业政策因素导致部分地区招标需求延后及新产品推广活动开展受阻，存在达不到我们业绩预测的风险
。
2）市场竞争加剧风险：国内骨科行业生产厂商较多，不排除部分中小厂商借助集采取得市场份额，导致市场竞争进
一步加剧。
3）研发进度不及预期风险：公司持续加大新产品研发，布局脊柱微创、超声骨刀等产品的升级，新产品的研发存在
不确定性，如果研发进度不及预期，可能将会一定程度上影响公司未来的成长天花板。
4）部分国内医疗政策及海外汇率或地缘政治等因素有不可预测性，我们的盈利预测有达不到的风险
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2026-04-30│三友医疗(688085)利润受短期因素有所影响，海外业务持续快速增长 │中银证券 │买入
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公司公布25年年报及26年一季报，2025年实现营收5.43亿元，同比增长19.66%；归母净利润为0.63亿元，同比增长45
0.20%，扣非归母净利润为0.48亿元，同比增长1379.01%。2026Q1实现营收1.24亿元，同比增长6.13%，归母净利润0.07亿
元，同比下降44.97%，扣非归母净利润0.01亿元，同比下降86.92%。考虑到公司脊柱业务恢复常态化增长，海外业务快速
增长，同时，布局手术机器人+AI医疗，打开成长空间，我们持续看好公司的长期发展，维持买入评级。
支撑评级的要点
公司营收实现稳健增长，利润受短期因素有所影响。公司公布25年年报及26年一季报，2025年实现营收5.43亿元，同
比增长19.66%；归母净利润为0.63亿元，同比增长450.20%，扣非归母净利润为0.48亿元，同比增长1379.01%。公司业绩
实现稳定增长，主要系终端医院和渠道的进一步拓展带来脊柱业务和超声骨刀业务的进一步增长，以及法国Implanet公司
收入的增加。2026Q1实现营收1.24亿元，同比增长6.13%，归母净利润0.07亿元，同比下降44.97%，扣非归母净利润0.01
亿元，同比下降86.92%。一季度利润下降主要是因为本期确认股份支付费用762.69万元，欧元贬值产生汇兑损失375.40万
元，导致归母净利润影响较大。细分业务来看，2025年脊柱业务实现营收3.44亿元，同比增长11.39%，创伤业务实现营收
0.19亿元，同比增长2.68%。
水木天蓬超额完成业绩承诺，超声骨刀快速放量。2025年水木天蓬实现营业收入1.63亿元，同比增长38.85%，其中国
内超声骨刀仅刀头耗材实现销售额9,387.87万元，同比增长38.07%。实现归母净利润7,621.03万元，同比增长118.05%；
实现扣非归母净利润7,230.60万元，同比增长74.32%，已超额完成2025年业绩承诺。公司将继续利用现有销售网络和渠道
资源，推动水木天蓬超声骨刀业务渗透率的进一步提升。得益于海外渠道布局，水木天蓬海外业务实现销售收入2,413.45
万元，同比增长68.20%。未来将进一步完善欧洲、美国和亚洲等国际市场布局，实现海外市场的快速拓展，其中，美国市
场销售快速增长。
海外业务持续快速增长，美国市场表现突出。2025年Implanet公司实现收入1,247.39万欧，同比增长33%。美国市场
的开拓取得重大进展，同比增长49%。2026Q1公司海外业务保持持续快速增长，法国Implanet公司实现主营业务收入303.1
万欧元，同比增长18%。其中，美国市场增长尤其显著，收入同比增长167%。2026年3月,法国Implanet公司的3D打印腰椎
椎间融合系统获得美国FDA510(K)认证，该融合器系统和此前获批的JSS脊柱后路钉棒系统配合使用，进一步补充公司的国
际产品线，提升公司竞争力，有望加速海外市场产品放量。未来公司将加大海外市场销售投入，保持国际化业务的持续强
劲增长。
布局手术机器人+AI医疗，打开公司成长空间。2026年3月，公司的春风化雨三臂脊柱手术人形机器人系统在南京鼓楼
医院完成了全球首次注册临床实验入组。该产品已通过国家药监局创新通道审批，并预计于2026年底获美国FDA批准，打
开长期成长天花板。同时，公司积极落实“医疗+人工智能AI”战略布局，设立控股子公司杭州行云圭，未来将重点研究
骨科智能AI多模态辅助诊疗领域，通过深度融合AI大模型与脊柱外科疗法及临床大数据和模型训练路径，实现从早期筛查
、精准诊断到个性化治疗，满足更多临床需求。
估值
考虑到公司股权激励摊销费用和汇兑损益等影响，我们调整公司盈利预测，预计公司26-28年归母净利润为1.13/2.04
/2.86亿元（原26-27年预测为1.79/2.59）亿元，对应EPS分别为0.34/0.61/0.86元，当前股价对应PE分别为51.6/28.6/20
.4x，考虑到公司脊柱业务恢复常态化增长，海外业务快速增长，同时，布局手术机器人+AI医疗，打开成长空间，我们持
续看好公司的长期发展，维持买入评级。
评级面临的主要风险
集采进一步加强，对公司销售产生影响；公司国际化进展不达预期；超声骨刀放量不及预期。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：1家
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2026-05-12│三友医疗(688085)2026年5月12日投资者关系活动主要内容
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主要内容如下：
Q1、请讲一下公司在行业的定位和发展规划，谢谢！
A：您好，感谢您的提问。公司是国内骨科领域少数具备从临床需求出发进行原始创新能力的头部企业之一。公司将
持续依托国家鼓励国产创新医疗器械产品的产业政策，结合自身的自主研发及疗法创新能力优势，继续加大研发投入力度
，持续开发创新疗法及产品，大力增加市场推广和产品培训投入，保持公司在国内脊柱耗材领域的技术领先水平和市场占
有率的领先地位。除了在传统的脊柱和创伤领域继续丰富和完善公司既有产品线外，凭借公司在骨科领域多年的研发创新
能力优势，在新材料和未来新技术方面加大研发投入，密切关注相关人工智能 AI 等新技术发展动向，在运动医学、柔性
新材料应用、融合器表面改性、3D 打印、新一代智能化手术机器人、生物材料和脊柱运动节段假体等骨科相关领域不断
加强研发和战略布局。同时，依托公司世界领先的“春风化雨智能手术机器人+水木天蓬超声能量平台+疗法创新的脊柱植
入物”的强大产品力，持续加速公司在海外的布局，树立公司在欧美高端市场的创新产品力品牌，促进公司业务在全球最
大骨科市场-美国市场及欧洲市场的持续快速增长，进一步提升公司的核心竞争能力和综合实力。谢谢！
Q2、公司研发占比如何？重点聚焦什么方向
A：您好，感谢您的提问。2025 年公司研发投入占比为 15.42%。公司自成立以来持续坚持疗法创新，不断加大研发
投入，布局产品的表面改性，促进骨科植入产品与人体的融合；推动再生生物材料产品的开发；研发柔性骨科疗法产品；
全力推进包括手术机器人在内的智能化手术设备及配套植入物产品的开发；跟踪临床前置技术趋势并探索骨科创新药等相
关产品；探索超声应用领域的新方向和新疗法。基于水木天蓬的研发基础，推动有源设备的升级换代，持续提升产品性能
和可靠性；在骨科领域进行相关产品的横向多功能软硬一体化整合，开发多功能产品，拓展多科室超能量产品的研发，提
升产品适用范围和应用领域，满足临床不同的医疗需求。通过技术创新和产品整合，加大研发投入，保持公司较强的市场
竞争力和技术领先性，不断提升公司研发实力，推动骨科行业向前发展。谢谢！
Q3、当前“AI+医疗”快速发展，公司在 AI 技术与医疗器械产品的融合上有哪些布局？
A：您好，感谢您的提问。2026 年 4 月，公司积极落实“医疗+人工智能 AI”战略布局，出资设立控股子公司杭州
行云圭智能医疗科技有限公司，该公司未来将重点研究骨科智能 AI 多模态辅助诊疗领域，构建临床级多模态 AI 的基础
设施，基于公司先进的包括手术机器人和超声能量平台在内的智能化手术解决方案以及深厚的高端临床资源和渠道网络，
通过深度融合人工智能 AI 大模型与脊柱外科疗法及临床大数据和模型训练路径，实现从早期筛查、精准诊断到个性化治
疗，扩展满足更多的临床需求，提升诊疗效率与质量，推动骨科从经验医学向大数据驱动的精准医疗转型，让优质医疗资
源惠及更广泛的患者群体。谢谢！
Q4、2025 年，水木天蓬超声骨刀业务呈现出爆发式增长态势，请问公司如何看待超声骨刀等有源器械的未来市场空
间？
A：您好，感谢您的提问。水木天蓬作为公司旗下的超声能量技术平台，其核心产品超声骨刀在脊柱外科手术中具有
切割精准、对软组织损伤小等显著优势，临床需求日益增长。2025 年，水木天蓬已超额完成业绩承诺，超声骨刀业务已
成为驱动公司高质量增长的重要引擎。当前我国超声骨刀市场的渗透率相较于发达国家仍处于较低水平，随着各级医疗机
构微创手术理念的普及以及配套耗材物价目录的不断落地，市场空间还将持续释放。公司将持续利用现有覆盖全国的销售
网络和渠道资源，推动水木天蓬超声骨刀业务渗透率的进一步提升，同时配合公司丰富的脊柱疗法创新植入物产品线，加
强无源与有源器械在疗法层面的有机协同，为临床提供更多一体化解决方案。谢谢！
Q5、“尊敬的各位管理层：首先祝贺公司近期取得优异的财务成果，超声骨刀业务表现突出，国际化布局也成果显著
。但我们也注意到，公司当前股价表现与亮眼的基本面及清晰的战略布局似乎存在一定程度的阶段性背离。想向管理层请
教：这是否由于公司内在价值已领先于当前市场定价？还是说市场对公司的认知仍存在短期偏差？管理层在提升市场认知
、强化投资者信心方面，是否已有相应的战略规划或工具储备？期待您的见解，感谢！
A：您好，感谢您的提问。二级市场股价波动受宏观经济环境、行业周期、市场情绪、资金供求等多重因素综合影响
，短期走势可能与公司内在价值不完全同步。公司目前生产经营一切正常。公司自成立以来，持续探索无源类高值耗材和
有源类手术治疗设备在疗法上的有机结合，发挥有源类产品与公司主营业务的协同性，从专注于骨科植入物等产品的研发
到关注整个手术智能化解决方案的提供，加强人工智能 AI 和公司智能化手术技术的应用研发，形成基于人工智能 AI 技
术和新一代智能手术机器人的骨科手术解决方案，拓展临床解决方案的实现边界，共同推动骨科临床手术治疗方案的革新
与创新，实现公司总体持续、健康和快速的发展，不断提升公司价值，努力用业绩回报广大投资者。谢谢！
Q6、创伤类产品的毛利率自 2023 年开始走低，2023 年为40.60%，2024 年为 33.97%，2025 年为 30.42%，毛利率
持续走低的原因是什么？对比大博医疗创伤类产品的毛利率，即使经历集采，创伤类产品的毛利率也维持在 71%以上。造
成巨大差异的原因是什么？
A：您好，感谢您的提问。目前创产类产品已经实施集采，价格下降较多，公司 2025 年创伤产品线收入仅为 1,908.
45 万元，占总收入的比例为 3.52%，公司创伤业务体量较小，产品种类较多，毛利率变动主要来自产品组合的销售变动
，公司创伤产品销量不高，故毛利率较低。谢谢！
Q7、2026 年国家脊柱集采二次报量/续约已进入关键窗口期，公司目前全国医院预填报量同比是否显著突破？核心省
份（如广东、江苏、浙江）报量增速大概多少?
A：您好，感谢您的提问。目前第二轮脊柱集采接续工作正处于产品维护阶段，尚未开展具体报量工作，具体开展时
间和情况请以国家医保局的官方通知为准。谢谢！
Q8、后续集采正式报量开启后，公司有没有把握在填报量、市场占有率上实现明显突破，同时平衡好销量与毛利率水
平？另外基层县域医院渠道，是否会成为后续集采放量的重要增量支撑？谢谢！
A：您好，感谢您的提问。目前，公司正在认真对待本次报量工作，借助公司原有销售网络，积极推动渠道的下沉工
作。公司已经提前做了一定的准备和安排，争取在上一轮市场集中度提升的基础上，借助本轮集采，获得更多的市场份额
。谢谢！
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参与调研机构：41家
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2026-04-28│三友医疗(688085)2026年4月28日投资者关系活动主要内容
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上海三友医疗器械股份有限公司于2026年4月28日在电话会议举行投资者关系活动，参与单位名称及人员有国泰海通
证券、中信证券、申万宏源证券、中信建投，上市公司接待人员有1、董事长兼首席科学家MichaelMingyanLiu（刘明岩）
先生，2、董事、总裁徐农先生，3、董事、副总裁兼董秘DavidFan（范湘龙）先生，4、财务总监倪暖女士，5、证券事务
代表兼总裁助理王倩女士。 查看原文
https://sns.sseinfo.com/resources/images/upload/202604/2026043015030221303790768.pdf
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