研报评级☆ ◇688085 三友医疗 更新日期：2026-05-06◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2025-11-19
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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6月内 2 0 0 0 0 2
1年内 6 4 0 0 0 10
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.38│ 0.05│ 0.19│ 0.53│ 0.73│ ---│
│每股净资产(元) │ 7.71│ 7.69│ 6.31│ 6.60│ 7.30│ ---│
│净资产收益率% │ 4.99│ 0.60│ 3.00│ 8.10│ 10.60│ ---│
│归母净利润(百万元) │ 95.58│ 11.47│ 63.10│ 154.50│ 213.00│ ---│
│营业收入(百万元) │ 460.39│ 453.60│ 542.79│ 738.00│ 936.50│ ---│
│营业利润(百万元) │ 120.43│ 21.07│ 50.96│ 196.50│ 269.50│ ---│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2025-11-19 买入 维持 --- 0.54 0.78 --- 中银证券
2025-11-16 买入 维持 --- 0.52 0.67 --- 中信建投
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2025-11-19│三友医疗(688085)国际化表现亮眼，国内业务逐步恢复 │中银证券 │买入
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公司公布25年三季报，前三季度实现营收3.91亿元，同比增长17.65%；归母净利润为6,198.13万元，同比增长623.19
%，扣非归母净利润为4,935.58万元，同比增长1,737.69%；公司三季度快速增长，考虑到公司超声骨刀业务处于快速放量
阶段，国际化业务也已开始逐步突破，我们看好公司未来的发展前景，维持买入评级。
支撑评级的要点
集采影响基本消退，超声骨刀维持快速增长。过去两年由于骨科行业集采的因素，公司经营端存在一定的压力，但从
三季度的经营情况看，集采对公司的影响基本已经消退。分季度看，公司第三季度实现营收1.42亿元，同比增长17.44%；
归母净利润2,538.05万元，同比增268.13%；扣非后归母净利润2,333.17万元，同比增长418.26%。其中，公司超声骨刀业
务表现亮眼，前三季度，水木天蓬合并层面实现营业收入1.15亿元，同比增长52.21%；实现归母净利润5,769.70万元，同
比增长179.65%；已基本完成2025年度的业绩承诺。前三季度，水木天蓬的骨刀刀头发货数量和销售金额均实现50%以上的
增速，这进一步体现终端市场对超声骨刀技术和产品的认可。目前，水木天蓬已经在18个省市完成物价挂网，未来，我们
判断伴随水木天蓬在更多省份物价挂网的完成，超声骨刀销量有望持续提升。
国际化业务进展迅速，美国市场逐步突破。公司国际化业务进展迅速，第三季度，公司法国子公司Implanet实现营业
收入291.59万欧元，同比增长26.37%，其中美国市场实现收入106.20万欧元，同比增长22.21%，连续第二个季度业绩超过
法国区域，前三季度美国业务同比增长83.04%，已经成为公司国际化业务增长的重要引擎。我们认为，美国市场的突破进
一步体现了公司平台布局的优势，公司通过“机器人+超声骨刀+JSS为代表的高端植入物”的布局相互协同，有望持续在
海外市场中保持竞争优势，我们看好公司在美国市场的发展前景。
国内创新产品逐步进入收获阶段，国内业务未来有望保持稳定发展。公司在国内早期布局的创新产品逐步进入收获期
。今年7月，法国Implanet的创新产品JAZZ固定拉力带系统获得了中国国家药监局的注册批准，进一步丰富了公司非融合
脊柱产品线。9月，公司孵化并投资的春风化雨脊柱手术机器人及其相关智能化产品通过国家药监局医疗器械技术审评中
心创新医疗器械特别审查程序，获批进入创新通道，成为三友医疗创新研发体系在2025年的又一重要里程碑。此外，公司
另一控股子公司的“表面多孔聚醚醚酮椎间融合器”也已于2025年4月进入创新通道，伴随创新产品的逐步落地，公司国
内业务有望保持稳定发展。估值
公司三季度推出股权激励计划，预计会产一定的摊销费用，基于此我们对公司的盈利预测进行一定的调整，预计公司
25-27年归母净利润为1.15/1.79/2.59亿元（原25-27年预测为1.22/2.02/2.67）亿元，对应EPS分别为0.34/0.54/0.78元
，当前股价对应PE分别为55.7/35.7/24.7x，考虑到公司超声骨刀业务处于快速放量阶段，国际化业务也已开始逐步突破
，我们看好公司未来的发展前景，维持买入评级。
评级面临的主要风险
集采进一步加强，对公司销售产生影响；公司国际化进展不达预期；超声骨刀放量不及预期。
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2025-11-16│三友医疗(688085)超声骨刀持续快速放量，海外业务稳健增长 │中信建投 │买入
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Q3业绩符合预期，国内业务终端手术量和销售业绩稳定增长，国际业务尤其是美国市场业务保持了持续的业绩增长，
水木天蓬国内及海外市场延续了快速增长趋势。展望Q4及明年，公司国内脊柱业务有望实现稳健增长，超声骨刀及海外业
务有望持续放量。欧美骨科市场广阔，公司依托法国子公司Implanet平台及脊柱植入物+超声骨刀+机器人的产品组合，有
望在欧美市场实现突破。在国内外市场共同发力下，公司收入、利润有望回归快速增长轨道。
事件
公司发布2025年三季报
2025年前三季度公司实现营收3.91亿元（+17.65%），归母净利润0.62亿元（+623.19%），扣非归母净利润0.49亿元
（+1737.69%）。基本每股收益0.19元/股。
简评
业绩符合预期，水木天蓬国内外均实现快速增长
2025年前三季度公司实现营收3.91亿元（+17.65%），归母净利润0.62亿元（+623.19%），扣非归母净利润0.49亿元
（+1737.69%）。Q3单季度营收1.42亿元（+17.44%），归母净利润0.25亿元（+268.13%），扣非归母净利润0.23亿元（+4
18.26%）。业绩符合预期，国内业务终端手术量和销售业绩稳定增长，国际业务尤其是美国市场业务保持了持续的业绩增
长，水木天蓬国内及海外市场延续了快速增长趋势。
前三季度水木天蓬实现营业收入1.15亿元，同比增长52.21%；实现归母净利润0.58亿元，同比增长179.65%；扣非归
母净利润0.54亿元，同比增长97.81%，已基本完成2025年度的业绩承诺。前三季度水木天蓬的骨刀刀头发货数量和销售金
额均实现了50%以上的增速，并实现海外收入1800多万元，实现近翻倍的增长。
第三季度Implanet实现收入291.59万欧元，同比增长26.37%，其中美国市场实现收入106.20万欧元，同比增长22.21%
，连续第二个季度超过法国成为Implanet单一最大市场。
展望Q4及明年，国内脊柱业务有望稳健增长，超声骨刀及海外业务有望快速放量
随着脊柱集采影响出清，公司国内脊柱业务有望回归稳健增长趋势。预计25年底或26年初将进行新一轮脊柱集采续约
，参考此前关节、创伤集采的续约情况，我们预计脊柱集采续约出现价格大幅降低的可能性较小。公司在国内脊柱市场有
望凭借差异化产品定位和渠道拓展，实现份额的持续提升和收入的稳健增长。超声骨刀业务目前国内渗透率较低，随着刀
头耗材在更多省份进入物价目录，耗材的收入占比持续提升，超声骨刀收入有望实现快速增长。海外业务依托法国子公司
Implanet平台及脊柱植入物+超声骨刀+机器人的产品组合，有望在欧美市场实现突破。在国内外市场共同发力下，公司收
入、利润有望回归快速增长轨道。
毛利率有所提升，经营性净现金流显著改善
前三季度销售毛利率74.31%（+4.63pp），预计主要由于去年同期毛利率基数较低，及公司产品结构优化。
销售费用率31.84%（+0.32pp），管理费用率10.93%（-1.06pp），研发费用率14.22%（-5.00pp），财务费用率为-2.
23%（-0.54pp）。研发费用率显著降低主要系全资子公司水木天蓬的股权激励确认的一次性激励费用导致去年同期研发费
用基数较高。经营活动现金流净额0.26亿元（+362%），主要系收入增加带来的回款增加。应收账款周转天数57.4天，同
比增加3.6天，基本保持稳定。其他财务指标基本正常。
短期看好脊柱业务重回稳健增长，中长期看好脊柱领域全面布局下国内外业务实现快速增长
短期来看，脊柱集采影响出清后，公司国内脊柱业务有望回归稳健增长，超声骨刀及海外业务有望持续放量。中长期
来看，脊柱行业成长性良好，公司有望维持国内行业龙头地位，打造脊柱植入物+超声骨刀+机器人智能化产品组合，进一
步拓展海外成长空间。我们预计2025-2027年公司实现收入5.45亿元、6.75亿元、8.40亿元，同比增长20.2%、23.8%、24.
4%；实现归母净利润0.90亿元、1.30亿元、1.67亿元，同比增长684.8%、44.0%、28.8%。维持“买入”评级。
风险分析
1）行业政策变化风险：目前骨科脊柱集采已经全面落地，执行周期三年，后续集采品种将会进行续约，续约政策变
化可能影响厂家产品的利润率水平；由于医疗行业合规性加强等行业政策因素导致部分地区招标需求延后及新产品推广活
动开展受阻，存在达不到我们业绩预测的风险。
2）市场竞争加剧风险：国内骨科行业生产厂商较多，不排除部分中小厂商借助集采取得市场份额，导致市场竞争进
一步加剧。
3）研发进度不及预期风险：公司持续加大新产品研发，布局脊柱微创、超声骨刀等产品的升级，新产品的研发存在
不确定性，如果研发进度不及预期，可能将会一定程度上影响公司未来的成长天花板。
4）部分国内医疗政策及海外汇率或地缘政治等因素有不可预测性，我们的盈利预测有达不到的风险。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：41家
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2026-04-28│三友医疗(688085)2026年4月28日投资者关系活动主要内容
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上海三友医疗器械股份有限公司于2026年4月28日在电话会议举行投资者关系活动，参与单位名称及人员有国泰海通
证券、中信证券、申万宏源证券、中信建投，上市公司接待人员有1、董事长兼首席科学家MichaelMingyanLiu（刘明岩）
先生，2、董事、总裁徐农先生，3、董事、副总裁兼董秘DavidFan（范湘龙）先生，4、财务总监倪暖女士，5、证券事务
代表兼总裁助理王倩女士。 查看原文
https://sns.sseinfo.com/resources/images/upload/202604/2026043015030221303790768.pdf
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参与调研机构：1家
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2025-11-06│三友医疗(688085)2025年11月6日投资者关系活动主要内容
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Q1、您好，请问公司今年有扩展其他业务的打算吗？
A：您好，感谢您的提问。公司结合自身的自主研发及疗法创新能力优势，持续开发创新疗法及产品，保持公司在国
内脊柱耗材领域技术领先水平的同时，以现有产品线—脊柱、创伤及超声动力系统为基础，利用公司运营网络促进公司现
有运营产品的市场销售工作。截至目前，公司控股子公司云合景从开发的“表面多孔聚醚醚酮椎间融合器”已通过中国药
监局的创新通道审查，公司正在尽快推进上述产品的注册工作。公司孵化并投资的春风化雨脊柱手术机器人及其相关智能
化产品已通过中国药监局医疗器械技术审评中心创新医疗器械特别审查程序。目前国内外都在同步准备注册阶段，美国FD
A 可能相对快一点，预计 2026 年底获批；欧盟认证正在持续进行中；国内注册可能需要进行临床试验，目前正在积极与
监管部门沟通相关注册材料的准备事宜。机器人的商业化要在上述准入证书获批之后，进行商业化落地。公司将持续推进
运动医学、骨科新材料和人工智能 AI 等骨科相关领域的战略规划和业务布局。谢谢。
Q2、请问公司营收情况如何？
A：您好，感谢您的提问。2025 年前三季度，公司合并层面实现营业收入 39,146.62 万元，同比增长 17.65%。其中
，2025 年第三季度实现营业收入 14,170.60 万元，同比增长 17.44%，公司业务在国内全面集采的大环境下取得了不错
的业绩表现，国内业务终端手术量和销售业绩稳定增长，国际业务特别是美国市场业务保持了持续的业绩增长，水木天蓬
国内及海外市场延续了前两个季度的快速增长。具体情况请查阅公司定期报告。谢谢。
Q3、请问贵公司未来盈利增长的主要驱动因素有哪些？
A：您好，感谢您的提问。面对国家骨科高值耗材带量采购，公司将依托三友在植入产品领域的疗法创新经验，加强
与临床医疗机构的深度合作，加大研发投入，推出创新产品，积极推动新疗法的研发与应用，为患者提供更优质的骨科诊
疗解决方案，提升公司整体的市场竞争力。2025 年 2 月完成对水木天蓬剩余少数股权的收购，公司将进一步巩固并扩大
水木天蓬超声骨刀产品的市场优势，通过结合超声止血刀和超声吸引刀等产品，形成多科室协同的产品矩阵，利用骨科以
外科室的市场认知和市场经验，增强销售能力，以综合的产品形象和专业的销售能力，覆盖骨科以外的市场，实现多领域
协同发展，为更多患者和临床医生提供优质解决方案。同时，公司将积极推动国际化业务的发展，利用国际领先的骨科手
术机器人和超声能量产品，结合疗法创新的植入物系统，打造具有市场竞争优势的产品力组合。同时公司会联合美国、欧
洲和澳大利亚高端医生开展深度医工合作完善适合美国、欧洲和澳大利亚市场的疗法创新产品线，树立疗法创新，技术领
先和快速响应医生临床需求的公司品牌形象，全力推进美国、欧洲和澳大利亚等高端市场业务的增长。谢谢。
Q4、为什么公司营收与净利润增长不成正比？
A：您好，感谢您的提问。2024 年是脊柱高值耗材带量采购在全国范围内落地实施的第一个完整年度，公司脊柱产品
的终端销售价格大幅下降，对公司业绩产生了重大不利影响。在公司产品发货量同比提升的前提下，导致公司 2024 年净
利润较低。2025 年公司积极应对行业变化，利用自身创新疗法优势，不断进行新产品的开发和合作，促进终端销售的持
续扩展和渠道下沉，公司取得了较好的业绩表现，水木天蓬国内及海外市场持续增长等原因导致公司净利润增长较快。谢
谢。
Q5、公司前三季度毛利同比上升主要是什么原因？
A：您好，感谢您的提问。2025 年，公司在脊柱带量采购全面执行的压力下，不断进行新产品的开发和合作，进一步
丰富和增加公司的产品线，进一步改善产品销售结构，提升公司综合毛利率。谢谢。
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性、安全性以及出错发生都不作担保。
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据上述信息进行投资决策所产生的收益和损失承担任何责任。投资有风险，应谨慎至上。
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