研报评级☆ ◇688235 百济神州 更新日期：2026-08-05◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-07-04
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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2月内 2 0 0 0 0 2
3月内 7 1 0 0 0 8
6月内 8 1 0 0 0 9
1年内 8 1 0 0 0 9
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ -4.94│ -3.59│ 1.01│ 3.00│ 5.08│ 6.47│
│每股净资产(元) │ 18.46│ 17.43│ 21.26│ 23.10│ 28.35│ 35.03│
│净资产收益率% │ -26.75│ -20.59│ 4.77│ 13.01│ 18.00│ 18.55│
│归母净利润(百万元) │ -6715.86│ -4978.29│ 1460.71│ 4614.02│ 7833.94│ 9968.72│
│营业收入(百万元) │ 17423.34│ 27213.96│ 38225.00│ 44795.31│ 53264.48│ 61645.62│
│营业利润(百万元) │ -8810.26│ -4162.00│ 2600.63│ 5646.63│ 9584.32│ 12173.16│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-07-04 买入 首次 --- 2.78 5.00 5.90 浙商证券
2026-06-15 买入 维持 --- 2.88 5.28 6.83 天风证券
2026-06-05 未知 未知 --- 2.85 4.71 5.84 西南证券
2026-06-03 增持 维持 320 --- --- --- 中金公司
2026-05-13 买入 维持 --- 2.42 3.56 4.62 中邮证券
2026-05-12 买入 维持 --- 3.57 5.54 6.88 银河证券
2026-05-12 买入 维持 --- 3.41 6.28 7.38 东吴证券
2026-05-10 买入 维持 302.6 3.34 6.27 9.28 国投证券
2026-05-08 买入 维持 --- 2.72 4.01 5.03 中信建投
2026-03-01 买入 维持 --- --- --- --- 中信建投
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-07-04│百济神州(688235)事件点评：泽布替尼MCL一线三期实验阳性结果，持续拓展 │浙商证券 │买入
│适应症 │ │
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泽布替尼MANGROVE研究取得阳性结果，验证其在MCL一线治疗中以无化疗方案替代传统BR方案的潜力。我们认为，本
次数据不仅有望推动泽布替尼进一步拓展前线适应症，也强化其作为百济神州核心全球化大单品的商业价值。在BTKi竞争
持续升级背景下，泽布替尼凭借疗效、安全性、无化疗及全球商业化优势，长期成长空间值得关注。
MANGROVE研究达到主要终点，MCL一线无化疗方案潜力获验证。公司公告百悦泽?（泽布替尼）联合利妥昔单抗对照苯
达莫司汀联合利妥昔单抗（BR），用于套细胞淋巴瘤（MCL）成人初治患者一线治疗的全球3期MANGROVE研究取得积极结果
。该研究在全球176个中心入组510例患者，主要终点为IRC评估的PFS；期中分析显示，泽布替尼联合利妥昔单抗较BR方案
显著改善PFS，疾病进展或死亡风险降低43%（HR=0.57，95%CI：0.43-0.76，p<0.0001），安全性与既往已知特征一致，
未发现新的安全性信号，OS尚未成熟但观察到有利趋势。公司计划于即将召开的医学大会公布完整数据，并于2026年下半
年进行注册申报。
百悦泽已成长为公司核心商业化大单品，适应症与全球市场持续扩张。泽布替尼为公司自主研发BTK抑制剂，当前在
美国已获批用于CLL/SLL、WM、既往治疗MCL、既往治疗MZL及联合奥妥珠单抗治疗既往治疗FL在内的多个B细胞恶性肿瘤适
应症，若MCL一线后续获批，有望进一步打开一线治疗空间。商业化方面，百悦泽2025年全球销售额为39亿美元，同比增
长49%；2026Q1全球销售额达11亿美元，同比增长38%，已成为公司收入增长与盈利能力改善的核心驱动力。
MCL一线治疗正从传统免疫化疗向BTKi联合及无化疗方案升级，泽布替尼差异化定位明确。当前BR等免疫化疗仍是一
线MCL重要方案，阿斯利康阿可替尼已于2025年1月获FDA批准联合BR用于不适合自体移植的初治MCL患者，但该方案仍包含
化疗。相比之下，泽布替尼MANGROVE方案突出“BTKi+CD20、无化疗”，在便利性和长期治疗负担方面具备差异化。若后
续顺利获批，有望进一步巩固其在BTK抑制剂市场的领先地位。
盈利预测与估值
我们预计公司2026-2028年营业收入为448.52、520.27、601.69亿元，同比增长17.3%、16.0%、15.6%；实现归母净利
润42.91、77.09、90.96亿元，同比增长193.8%、79.6%、18.0%，对应2026-2028年EPS为2.78、5.00、5.90元，2026/7/3
对应2026-2028年PE为95.90、53.39、45.25倍。公司核心产品处于商业化快速放量阶段，新产品不断上市，公司利润快速
增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
销售不及预期风险、研发失败风险、市场竞争加剧风险、地缘政治风险。
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2026-06-15│百济神州(688235)公司上调2026年收入指引+在2026+ASCO披露多项实体瘤数据│天风证券 │买入
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事件：在2026ASCO上，公司共有24篇摘要入选，包括3项口头报告以及15篇海报展示。其中包括以快速口头形式披露
的BGB-B2033(GPC3x4-1BB双抗)的单药用于筛选的实体瘤的1期临床结果，以快速口头形式披露的BG-C9074(B7-H4-targeti
ngADC)关于实体瘤剂量爬坡与安全性扩展队列结果，以及以Poster形式披露的BGB-43395（selectiveCDK4inhibitor）联
合来曲唑用于1L治疗HR+/HER2-BC的1期临床结果。
公司2026Q1季度收入符合预期，2026全年收入指引上调
公司发布2026年一季度主要财务数据，2026Q1总收入15.13亿美元，同比增长35%；GAAP净利润和经调整后净利润分别
为2.27亿美元和3.75亿美元，均同比大幅增长。公司将2026年全年总收入指引由此前的62亿至64亿美元上调至63亿至65亿
美元，利润端同步上调，GAAP经营利润指引由7亿至8亿美元上调至7.5亿至8.5亿美元。
各费用率整体维持稳定，规模效应持续体现，盈利水平进一步提升
2026Q1GAAP研发费用为5.41亿美元，研发费用率为36%，同比减少7pct，环比减少5pct。非GAAP研发费用为4.66亿美
元，对应费用率为31%，同比减少7pct。2026Q1GAAP销售及管理费用为5.55亿美元，对应费用率为37%，同比减少4pct，环
比持平；非GAAP销售及管理费用为4.72亿美元，对应费用率为31%，同比减少4pct。与GAAP指标相比，2026Q1经调整后指
标在研发费用和销售及管理费用中分别减去5,386万和6,949万美元的股权激励成本以及2,146万和1,360万美元的折旧费用
，此外在销售及管理费用中还减去了1.7万美元的无形资产摊销费用。
泽布替尼连续两个季度全球收入超过10亿美金，市占全球第一
2026Q1泽布替尼全球销售收入达10.95亿美元，同比增长38%，环比下降0.47%。分地区来看，美国地区收入7.61亿美
元，同比增长35%，环比下降10%，主要受益于强劲的需求增长以及净定价的适度利好；泽布替尼凭借其BIC的临床特征，
在BTKi药物中持续保持新患者市场份额领先地位。欧洲地区收入1.82亿美元，同比增长57%，环比增长9%，主要得益于在
德国、意大利、西班牙、法国和英国等主要市场份额的持续提升，其中约11%的增长来自欧元兑美元汇率升值的贡献。中
国地区收入9,400万美元，同比增长16%，环比增长6.7%。
未来3个季度内，公司将迎来多项重点里程碑进展
多项药物将进入III期临床或申报上市进程。2026H1：1）泽布替尼联合R对照BR在1LMCL（MANGROVE）中的中期分析数
据读出；2）在中美递交替雷利珠单抗联合泽尼达妥单抗用于HER2+GEA的一线治疗上市申请；3）公司从华辉安健引入PD-1
/VEGF-A/CTLA4三抗BON-110，可与公司产品组合中其他药物进行广泛联合用药，如ADC药物和4-1BB双抗，预计2026年6月
启动首次人体研究。2026H2：1）BTKCDAC（BGB-16673）用于R/RCLL适应症的潜在加速批准申请有望递交；2）GPC3×4-1B
B双抗潜在注册性II期试验有望启动；3）索托克拉联合泽布替尼用于MM的III期临床有望启动。
盈利预测与投资评级
我们预计2026-2028年营业收入为438.24、540.21和615.13亿元；我们预计2026-2028年的归母净利润为44.34、81.43
和105.27亿元。维持“买入”评级。
风险提示：政策变动风险、全球市场风险、研发进度不及预期风险
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2026-06-05│百济神州(688235)ASCO公布新数据，彰显实体瘤管线加速推进 │西南证券 │未知
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事件：公司于2026年ASCO大会展示三款差异化管线产品的数据，包括:CDK4抑制剂：首次披露其在HR+/HER2-转移性乳
腺癌1L治疗中的抗肿瘤活性。B7-H4ADC：其在晚期实体瘤中的1期剂量递增和安全性扩展队列数据。GPC3x4-1BB双抗：其
在晚期实体瘤中的首批临床数据，包括肝细胞癌（HCC，最常见的原发性肝癌）。
高选择性CDK4抑制剂在1LHR+/HER2-mBC疗效与安全性俱佳，全球3期试验ANDELA-302将于6月开始入组患者。公司公布
高选择性CDK4抑制剂BGB-43395联合来曲唑用于1LHR+/HER2-mBC数据，240mg剂量组联合来曲唑组的cORR为68.4%（95%CI：
43.4–87.4），ORR为73.7%(95%CI:48.8-90.9);400mg剂量组联合来曲唑组的cORR为63.2%（95%CI：38.4–83.7），ORR为
73.7%(95%CI:48.8-90.9)。安全性方面，主要表现为不常发生的低级别血液学毒性和可控的胃肠道不良事件，且随餐给药
可进一步减轻相关事件。40mg剂量组中，5.3%的患者报告≥3级中性粒细胞减少，400mg剂量组未报告此类事件；同时，疲
乏和乏力发生率较低。
B7-H4ADC卵巢癌疗效亮眼,重点关注OC前线治疗以及其他B7-H4表达肿瘤类型。BG-C9074公布1期剂量递增和安全性扩
展队列结果，在考虑未来发展的剂量下，卵巢癌（OC）cORR为45.5%，ORR为54.5%，TNBC为40.0%，研究中位随访时间为6.
6（0.3-20.8）个月。在OC中无论B7-H4表达水平如何，均证实有抗肿瘤活性。≥3级TRAE31.5%,停药率较低（＜5%）。
潜在FIC药物GPC3x4-1BB双抗在后线HCC的ORR与1L标准免疫联合疗法相当。ASCO公布BGB-B2033在≥300mg剂量下，cOR
R为28.9%，ORR为31.6%，研究中位随访时间为4.8（0.3-15.5）个月。68.9%（42例）患者出现TEAE，其中≥3级TRAE8.2%
（5例），4.9%（3例）为治疗相关严重不良事件，TEAE导致的治疗终止3.3%（2例），DLT1.6%（1例）。
盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为2.85/4.71/5.84元，对应PE为79/48/38x。
风险提示：临床数据不及预期风险、竞争格局加剧风险、海外拓展不及预期风险。
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2026-06-03│百济神州(688235)2026+ASCO：实体瘤管线展示潜在BIC数据 │中金公司 │增持
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公司动态
公司近况
6月2日，公司于ASCO会议上公布了实体瘤管线的最新进展，重点包括CDK4i、B7-H4ADC、GPC3/4-1BB双抗等。
评论
CDK4i用于1LHR+/HER2-BC展示了亮眼的疗效和安全性数据。公司更新了BGB-43395(CDK4i)联合来曲唑用于治疗1LHR+/
HER2-BC的I期临床数据，n=58，中位随访时间10.8-12.5个月：有效性方面，400mg剂量组cORR=63.2%（12/19），ucORR=7
3.7（14/19），mPFS未成熟，这也是公司III期临床采用的推荐剂量，该数据与辉瑞同类药物接近（17个月随访ORR59%，2
3个月随访ORR68%）；安全性方面，400mg剂量组≥Gr3中性粒细胞减少为0%，依旧明显好于辉瑞（23.5%-26.5%），且随餐
给药可减轻胃肠道TRAE，出现的TRAE均为1级。公司计划该产品将于本月开始入组患者，我们建议重点关注。
B7-H4ADC早期数据积极，支持III期临床开发。公司更新了BGC9074（B7-H4ADC）用于治疗晚期实体瘤的I期剂量爬坡
数据，其中6.5-8mg/kg基于调整理想体重（AIBW）亚组用于后线卵巢癌（n=22）的cORR=45.5%，ucORR=54.5%，且无论B7-
H4表达水平如何，均证实有抗肿瘤活性。安全性方面，治疗总体耐受性良好，停药率较低（<5%），31.5%的患者出现≥3
级TRAE。数据好于25年首次披露，基于此公司将启动针对OC的III期临床。
GPC3x4-1BB双抗有望成为肝癌领域BIC。公司首次公布BGBB2033（GPC3x4-1BB）用于治疗2L+晚期肝癌的I期剂量爬坡
数据，n=38，中位随访时间4.8个月：有效性方面，在≥300mg剂量下，cORR=28.9%，ncORR=31.6%，该数据接近目前1L肝
癌SoC（T+A、双达等），表现亮眼；安全性方面，≥Gr3TRAE8.2%。公司计划启动一项针对后线HCC的注册性关键研究。
盈利预测与估值
我们维持2026年和2027年盈利预测不变。我们维持跑赢行业评级，基于DCF模型，我们维持A/H/US股目标价320元/250
港币/420美元（44.9%/48.1%/50.2%上行空间）。
风险
产品销售不及预期；在研管线数据读出不及预期。
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2026-05-13│百济神州(688235)泽布替尼同比维持高增，全年业绩指引上调 │中邮证券 │买入
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事件
公司公布26Q1美股财报，一季度收入15.1亿美元（+35.5%）、其中产品收入14.9亿美元（+34.2%），营业利润2.5亿
美元、净利润2.3亿美元（去年同期微利），业绩超预期。同时公司公告26年全年收入指引从此前的62-64亿美元上调至63
-65亿美元，全年GAAP经营利润从此前的7-8亿美元上调至7.5-8.5亿美元，非GAAP经营利润从14-15亿美元上调至14.5-15.
5亿美元。
核心观点
泽布替尼同比维持高增，其他产品增速稳定
拆分来看，泽布替尼26Q1收入11.5亿美元（+38.3%，环比-4.5%，发货节奏导致，与25Q1趋势类似），其中美国7.6亿
美元（+35.1%，环比-9.9%）、欧洲1.8亿美元（+57.4%，环比+9.4%）、中国0.94亿美元（+15.9%，环比+7.6%）、ROW0.6
亿美元（+82.5%，环比+121.3%）。其他产品方面，替雷利珠单抗收入2.1亿美元（+20.5%，环比+13.3%）；国内安进产品
收入1.4亿美元（+24.6%）。
毛利率表现优异，研发占比有所收窄
26Q1产品毛利率88.8%（+3.6pct），销售管理费用率36.7%（-4.4pct）、研发费用率35.8%（-7.4pct），费用端管控
良好，得益于此公司26Q1营业利润率环比提升至16.5%
GPC3/4-1BB双抗研发加速，ASCO2026数据值得期待26年公司研发催化剂丰富，上市层面26Q2Sonrotoclax单药用于r/r
MCL的PDUFA日期将至、BTKCDAC用于r/rCLL的II期试验加速批准上市（若数据支持）；注册性临床方面，GPC3/4-1BB双抗
用于HCC的潜在注册性试验已启动，CDK4抑制剂用于1LHR+/Her2-mBC的III期试验即将启动、BTKCDAC用于中重度CSU的II期
试验将于26H2启动；数据读出方面ASCO2026公司将公布CDK4抑制剂、GPC3/4-1BB双抗、B7?H4ADC的I期试验数据。
盈利预测与投资建议
预计公司26/27/28年收入分别为447.5/512.3/584.2亿元，同比增长17.1%/14.5%/14.0%；归母净利润为37.4/54.9/71
.3亿元，同比增长155.9%/46.9%/29.8%，对应PE为102/69/53倍。公司为创新药出海龙头企业，全球商业化能力突出、在
研管线即将进入收获期，维持“买入”评级。
风险提示：产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。
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2026-05-12│百济神州(688235)2026年一季报点评：泽布替尼引领增长，聚焦ASCO实体瘤领│东吴证券 │买入
│域价值增量 │ │
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2026Q1公司实现营业收入105.44亿元（同比+31.0%，下同），其中产品收入14.87亿美元（+34.2%）。26Q1毛利率为8
9.0%（+3.2pct），主要受益于泽布替尼在产品销售中占比的提高和生产效率的提升。公司2026Q1归母净利润为16.08亿元
，去年同期为-0.95亿元，同比大幅扭亏为盈，扣非归母净利润为13.94亿元（去年同期为-1.96亿元），经调整净利润为2
6.96亿元（+204.6%），业绩增长确定性进一步增强。
血液瘤产品动力强劲：根据公司2026年5月6日的美股2026Q1报告，泽布替尼26Q1全球销售收入10.95亿美元，（同比+
38%），其中美国地区营收为7.61亿美元（+35%），欧洲地区实现营收1.82亿美元（+57%），在BTK抑制剂中处于领导地位
，已验证在治疗初治及R/RCLL/SLL成人患者具有持续获益；Sonrotoclax用于治疗R/RMCL的上市申请预计很快将获得FDA批
准，公司计划于26H2启动其用于治疗2L+多发性骨髓瘤（MM）的3期临床试验；BGB-16673公司预计于26H2递交其用于治疗R
/RCLL的加速批准申请，头对头pirtobrutinib的3期临床试验预计27年初完成患者入组。
关注ASCO会议成果展示：2026年ASCO公司共24篇摘要入选，包括3项口头报告以及15项海报展示，预计CDK4抑制剂、B
7-H4ADC以及GPC3x4-1BB双抗都将迎来数据更新。1）CDK4抑制剂针对HR+/HER2-BC一线治疗的3期研究已完成首个研究中心
启动，将在ASCO公布联合来曲唑治疗1LHR+/HER2?BC数据；2）B7-H4ADC首个卵巢癌3期研究正积极推进,将在ASCO口头报告
实体瘤1期数据；3）GPC3x4-1BB双抗正在进行针对肝细胞癌潜在关键性研究的入组，将在ASCO口头报告实体瘤1期数据；4
）Zanidatamab+化疗±替雷利珠单抗一线HER2阳性mGEA的HERIZON-GEA-01研究PD-L1亚组分析入选口头报告。
盈利预测与投资评级：核心产品泽布替尼放量可观，实体瘤管线推进顺利，我们预计公司未来三年营收持续增长，期
待早研管线带来新增量。我们维持2026-2027年的归母净利润预测52.58/96.81亿元，新增预测2028年归母净利润113.76亿
元，对应2026-2028年PE估值为73/39/34X。公司临床开发效率卓越，全球商业化能力突出，成长确定性较高，维持“买入
”评级。
风险提示：新药研发及审批进展不及预期，药品销售不及预期，产品竞争格局加剧，政策的不确定性，全球业务相关
风险等。
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2026-05-12│百济神州(688235)2026年一季报业绩点评：全年业绩指引上调，实体瘤管线加│银河证券 │买入
│速兑现 │ │
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事件：2026年5月12日，百济神州发布2026年第一季度业绩报告，2026年一季度公司实现营业收入105.44亿元（+31.0
%），其中产品收入103.21亿元（+29.3%）；归母净利润16.08亿元，同比扭亏；经营性现金流13.53亿元，同比转正。
泽布替尼持续放量，全年业绩指引上调。2026年第一季度，泽布替尼全球销售75.98亿元（+33.5%），其中美国市场
销售52.83亿元（+30.8%），主要得益于血液瘤存量患者DOT延长，强劲需求驱动泽布替尼在美国市场始终保持领先地位。
欧洲市场销售12.66亿元（+51.4%），其中11%来自欧元汇兑收益，同时泽布替尼在欧盟、英国等国家市场份额持续提升，
后续增长空间较大。中国市场销售额6.51亿元（+10.4%），市场领先地位稳固。其他产品销售保持稳健增长，2026年第一
季度替雷利珠单抗销售14.29亿元（+14.8%），安进授权许可产品销售9.89亿元（+20.9%）。得益于泽布替尼美国市场强
劲需求及欧洲市场持续扩张，叠加索托克拉等新上市产品贡献，公司上调2026年全年营业收入指引为436至452亿元（调整
前为436至450亿元），GAAP经营利润为48-55亿元（调整前为46-53亿元），盈利能力加速改善。
研发动能持续提升，实体瘤领域加速兑现。公司在研管线持续推进，其中BTKCDAC治疗R/RCLL预计2026下半年基于Ⅱ
期数据递交加速批准申请，与匹妥布替尼头对头Ⅲ期临床进展顺利。实体瘤领域多项管线即将在2026ASCO披露重磅数据，
其中CDK4抑制剂计划公布联合来曲唑一线治疗HR+/HER-乳腺癌Ⅰ期临床数据，并同步启动Ⅲ期临床研究；B7H4ADC在乳腺
癌、妇科肿瘤中观察到早期疗效信号，计划公布Ⅰ期剂量爬坡与安全性扩展队列结果；GPC3/4-1BB针对肝癌Ⅰ期临床数据
将以快速口头报告形式展示，并持续推进单臂Ⅱ期潜在注册临床，其中一线联合队列数据表现优异，有望成为肝癌基石治
疗药物。2026年4月，百济神州子公司与华辉安健达成合作，获得其PD-1/VEGF/CTLA-4三抗全球权益独家选择权，布局下
一代肿瘤免疫治疗领域。该产品计划2026年6月进入临床研究，并在Ⅰ期临床中探索肝癌、结直肠癌、肺癌、胃癌等适应
症。
投资建议：百济神州作为聚焦创新药研发生产和全球商业化的龙头企业，其核心产品具备同类最佳特质，血液瘤领导
地位进一步巩固，多项自主研发管线即将迎来价值拐点。我们分别上调2026-2027年盈利预测24%/5%至55.07/85.41亿元，
新增2028年盈利预测106.13亿元，经过DCF估值模型测算，公司合理市值区间为3715.45-5827.35亿元。维持“推荐”评级
。
风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；政策变动的风险。
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2026-05-10│百济神州(688235)商业化稳步放量，创新研发持续突破 │国投证券 │买入
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事件：公司发布2026年第一季度主要财务数据公告，报告期内公司产品收入为103.21亿元，较上年同比上升29.3%；
公司营业总收入105.44亿元，较上年同比上升31.0%；归属于母公司所有者的净利润16.08亿元。
2026年收入利润指引彰显产品强劲放量增长预期。公司2026年全年总收入指引为63–65亿美元，GAAP经营利润指引为
7.5–8.5亿美元，非GAAP经营利润指引为14.5–15.5亿美元，其中包括泽布替尼在美国市场的领先地位以及在欧洲和全球
其他重要市场持续扩张所带来的强劲增长预期。毛利率预计将位于80%区间的高位，其中包括产品组合以及2026年全年生
产效率提升的影响。
商业化稳步放量，创新研发持续突破。
核心产品泽布替尼市场持续放量。2026年Q1公司产品收入15亿美元，同比增长34%；产品收入增长主要得益于泽布替
尼销售额增长，泽布替尼第一季度全球收入达11亿美元，同比增长38%；其中在美国市场泽布替尼Q1销售额为7.61亿美元
，同比增长35%。
研发管线布局丰富，多产品线同步稳步推进。血液肿瘤领域，BCL2抑制剂索托克拉已在中国商业化上市，适应症涵盖
R/RMCL及R/RCLL/SLL成人患者，此外预计2026年上半年FDA将对索托克拉单药治疗用于R/RMCL成人患者的新药上市申请作
出决定；BTKCDAC抑制剂BGB-166732026年下半年有望递交加速批准申请，用于治疗R/RCLL成人患者。实体瘤领域，乳腺癌
和妇科癌症方向，CDK4抑制剂BGB-43395、B7-H4ADC药物BG?C9074的一期临床研究数据均获ASCO年会接收，2026年上半年
预计BGB-43395启动HR阳性、HER2阴性转移性乳腺癌一线治疗的3期研究；胃肠道癌方向，GPC3/41BB双特异性抗体BGB?B20
33获得FDA授予的HCC孤儿药资格，已启动HCC潜在注册性研究，其一期临床研究数据获ASCO年会快速口头报告展示，2026
年下半年预计启动HCC3期关键性研究。肺癌方向，2026年上半年预计启动PD-1/VEGF-A/CTLA-4三特异性抗体BON-110首次
人体试验。炎症和免疫治疗领域，BTKCDAC抑制剂BGB-16673预计于2026年下半年启动用于治疗自发性荨麻疹成人患者的2
期研究。
投资建议：我们预计公司2026年-2028年的收入分别为449.78亿元、544.79亿元、626.56亿元，净利润分别为51.48亿
元、96.57亿元、142.92亿元；考虑到公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，我们认为公司未来
发展前景可观，维持买入-A的投资评级，根据DCF模型给与6个月目标价302.60元。
风险提示：临床试验进度与数据不及预期的风险，出海进度不及预期的风险，销售放量不及预期的风险。
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2026-05-08│百济神州(688235)全年营收利润指引上调，ASCO重磅数据即将发布 │中信建投 │买入
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核心观点
26Q1公司实现营收15.1亿美元，同比增长35%，符合市场预期；核心管线百悦泽和百泽安在全球多个市场均保持快速
增长，同时公司上调全年收入指引至63-65亿美元。2026年ASCO公司共24篇摘要入选，包括3项口头报告以及15项海报展示
。后续多个产品有望陆续迎来催化：（1）索托克拉R/RMCL适应症美国获批；（2）2期BTKCDAC后线CLL适应症有望递交上
市申请；（3）CDK4一线HR+/HER2-三期试验开始入组；（4）BTKCDAC更新CSU1b数据并启动II期研究。我们认为公司业绩
基本面稳固，创新管线值得期待，看好公司未来发展。
事件
公司发布26Q1业绩
26Q1公司实现收入15.1亿美元，同比增长35%，实现净利润2.27亿美元，经调整净利润3.75亿美元，同比增长176%。
实现自由现金流1.6亿美元。
简评
核心产品快速增长，上调全年收入指引
26Q1公司实现收入15.1亿美元，同比增长35%，营收符合市场预期，其中产品收入14.9亿美元，同比增长34%。百悦泽
26Q1实现销售11.0亿美元，同比增长38%，持续保持在美国市场的BTK领先地位，其中美国市场销售额为7.61亿美元，同比
销量增长约28%。百泽安销售额2.06亿美元，同比增长20%，在中国市场保持领先地位，约一半增长来自中国以外市场。授
权产品实现收入1.86亿美元，同比增长27%，其中安进产品组合同比增长25%。基于Q1表现和近期销售趋势评估，公司将20
26年总营收指引上调1亿美元，调整为63亿-65亿美元，GAAP毛利率预计保持在80%-90%区间的高位，GAAP运营利润指引上
调5000万美元至7.5亿-8.5亿美元。
ASCO数据密集读出，实体瘤新管线持续推进
2026年ASCO公司共24篇摘要入选，包括3项口头报告以及15项海报展示。预计CDK4抑制剂、B7-H4ADC以及GPC3x4-1BB
双抗都将迎来数据更新。
26年4月，百济神州引进华辉安健PD-1/CTLA-4/VEGF-A三抗，预计有望通过抗CTLA-4作用机制，与PD-(L)1xVEGF双抗
形成差异，并与公司产品组合中其他药物进行广泛联合用药。公司通过深度管线布局，希望在包括血液瘤、肺癌、乳腺癌
/妇科肿瘤等领域建立领先地位，2026年新一批研究项目有望陆续进入注册申报阶段：1）CDK4抑制剂针对HR+/HER2-乳腺
癌一线治疗的3期研究已完成首个研究中心启动；2)B7-H4ADC首个卵巢癌3期研究正积极推进,将在ASCO年会进行口头报告
；3）GPC3x4-1BB双抗正在进行针对肝细胞癌潜在关键性研究的入组；4）PRMT5抑制剂已启动联合替雷利珠单抗和化疗治
疗一线非小细胞肺癌的临床试验，预计2026年下半年公布数据；5）PD-1/CTLA-4/VEGF-A三抗预计2026年6月启动首次人体
研究。
盈利预测及估值
我们预计2026-2028年公司收入分别为63、73、90亿美元，对应增速为18%、16%、24%，预计归母净利润持续提升，20
26-2028年预计为6.1、9.1、11.4亿美元。考虑到公司BTK海外放量超预期，以及PD-1在欧盟、日本等其他国家上市放量，
以及BCL-2、BTKCDAC、CDK4等重磅管线持续兑现带来商业化进一步兑现，维持“买入”评级。
风险分析
行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变
化等风险。
研发不及预期风险：新药物在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。
审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。
销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到散点式疫情影响、竞争格局加剧、物流运力不足、生产产能不足
等风险。
医保谈判风险：医保谈判带来的降幅存在不确定性风险。
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2026-03-01│百济神州(688235)产品收入符合预期，有望迎来多项催化 │中信建投 │买入
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核心观点
2025年，公司全年总收入53亿美元，同比增长40%，符合市场预期；受到一次性费用影响公司全年GAAP净利润为2.87
亿美元。整体看，公司核心管线百悦泽和百泽安收入增长良好，市场地位稳固，未来可期。在此基础上，公司2026年多个
产品有望迎来催化：1）索托克拉R/RMCL美国适应症获批；2）2期BTKCDAC后线CLL适应症有望递交上市申请；3）启动CDK4
一线HR+/HER2-三期试验；4）BTKCDAC更新CSU1b数据，IRAK4CDAC更新RA1/2期数据等多个催化。创新药物有望为公司管线
带来新的增强，因此我们认为，公司业绩基本面稳固，创新管线值得期待，看好公司未来发展。
事件
2026年2月26日，公司发布2025年经营业绩业务进展。
简评
一、2025年全年业绩持续向好，产品收入达53亿美元
2025年全年总收入53亿美元，同比增长40%，4Q25总收入15亿美元，同比增长33%，收入端整体符合预期。GAAP利润端
受四季度非经常性费用影响（股权投资减值费用、税务项目费用、及在特定司法管辖区因时间性因素产生的税务费用），
2025年第四季度和全年GAAP净利润为6,700万美元和2.87亿美元，与上年同期净亏损相比分别增加2.18亿美元和9.32亿美
元。
2026年总收入指引区间62亿-64亿美元，对应同比增速区间17%-21%，毛利率将位于80%区间的高位，GAAP经营利润为7
-8亿美元，非GAAP经营利润为14-15亿美元。
二、核心产品销售额提升稳健，未来可期
百悦泽销售额持续提升，收入表现良好。2025年，百悦泽全球销售额39亿美元，同比增长49%，四季度销售额11亿美
元，同比增长38%。其中美国市场全年销售额28亿美元，同比增长45%，四季度销售额8.45亿美元，同比增长37%。目前来
看，百悦泽在美国市场依旧处于稳健的领先地位，同时在欧洲和全球其他市场也表现出持续的强劲增长，未来可期。
百泽安?（替雷利珠单抗）全球销售额达到7.37亿美元，同比增长19%，四季度销售额1.82亿美元，同比增长18%。整
体看，百泽安销售额增长符合预期，为公司收入带来稳健贡献。
三、公司大力推进管线产品的全球进展和布局，2026年有望迎来多个产品重要催化
与此同时，公司也在大力推进新一代自主研发管线产品的全球临床布局和进展。公司的产品组合策略强调快速生成早
期临床概念验证数据，这得益于公司具备速度及成本优势的全球开发运营模式（“快速概念验证”）。百济神州拥有业内
规模最大的肿瘤研究团队之一，在小分子和抗体药物的转化发现方面颇具实力，其中包括三种自主研发的平台技术：抗体
偶联药物（ADC）、多特异性抗体和嵌合式降解激活化合物（CDAC）。公司预计今年将在抗体偶联药物、多特异性抗体和
靶向蛋白降解剂等广泛的产品组合中进行多项概念验证数据读出。未来18个月内，公司预计将在血液肿瘤和实体瘤管线中
迎来超过20项里程碑进展。
（1）血液肿瘤
百悦泽：三期MANGROVE预计进行期中分析（2026H1）。
索托克拉（BCL2抑制剂）：R/RMCl患者的上市申请有望获批（2026H1）；预计启动用于携带t（11；14）的R/R多发性
骨髓瘤成人患者的三期研究（2026H2）。
BGB-16673（BTKCDAC）：有望潜在递交R/RCLL成人患者适应症（2026H2）。
（2）乳腺癌/妇科癌症
BGB-43395（CDK4抑制剂）：启动HR阳性、HER2阴性转移性乳腺癌一线三期临床（2026H1）。
（3）胃肠道癌
百泽安：预计在美国和中国递交新增适应症上市许可申请，与泽尼达妥单抗联合治疗用于HER2阳性GEA成人患者一线
治疗（2026H1）；预计将在日本取得用于胃癌成人患者一线治疗的监管决定（2026H2）。
BGB-B2033（GPC3×41BB双特异性抗体）：有望启动潜在注册性2期研究（2026H2）。
（4）炎症与自免领域
BGB-45035（IRAK4CDAC）：类风湿性关节炎I/II期数据读出（2026H2）。
BGB-16673：用于治疗自发性荨麻疹成人患者Ib期数据读出（2026H1）。
五、财务分析2025年核心财务数据：
总收入：超过53亿美金，其中泽布替尼销售额超过39亿美金，产品收入增长40%，且全球各区域（美国、欧洲、中国
、亚太、拉美、中东、印度）均实现增长。其中四季度实现产品收入14.8亿美元，同比增加32%，环比增加6%；四季度美
国、中国、欧洲和其他地区分别实现产品收入8.5亿美金、4亿美金、1.7亿美金和0.5亿美金，对应同比增速分别为38%、1
1%、53%和74%。
毛利率：由2024年的84%提升至87%，反映产品组合优化、定价策略、及成本效益。
经营费用：得益于产品加速放量的规模效应，2025年公司实现规模化盈利转折点，经营费用增长12%至42亿美元，经
营利润总额达到4.47亿美元。
净利润：全年和单四季度GAAP净利润分别为2.87亿美元及0.67亿美元（同口径前三季度利润为2.2亿美元，单三季度
为1.25亿美金），GAAP稀释后每股ADS收益2.53美元。2025年全年GAAP净利润包括7,600万美元的股权投资减值费用（其中
约4,000万美元发生在四季度）、2,500万美元的非经常性税务项目费用、以及在特定司法管辖区因时间性因素产生的2,00
0万美元税务费用。由于相关费用主要发生在第四季度，对四季度利润影响较大。基于近期业绩表现，公司认为在2026年
有足够积极证据支持确认部分递延所得税资产，可能获得显著税收收益。
现金流：2025年全年自由现金流超过9.4亿美元，第四季度自由现金流为3.8亿美元。
六、盈利预测及估值
预计2026-2028年公司收入分别为63、73、90亿美元，对应增速为18%、16%、24%，预计GAAP净利润持续提升，2026-2
028年达到为6.62、10.23、13.40亿美元。考虑到公司BTK海外放量超预期，PD-1在欧盟、日本等其他国家持续放量，以及
BCL-2、BTKCDAC、CDK4等重磅管线持续兑现带来商业化进一步兑现，维持“买入”评级。
风险分析
行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变
化等风险。
研发不及预期风险：新药物在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。
审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。
销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到散点式疫情影响、竞争格局加剧、物流运力不足、生产产能不足
等风险。
医保谈判风险：医保谈判带来的降幅存在不确定性风险。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：50家
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2026-05-07│百济神州(688235)2026年5月7日投资者关系活动主要内容
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Q：2026年第一季度公司业绩表现如此亮眼的原因是什么？
A：公司在全球各区域市场均保持稳健的执行力。美国仍然是公司最大的市场，创造了7.66亿美元的收入，同比增长3
6%。中国区收入总计4.65亿美元，与2025年第一季度相比增长17%，其中5%的增幅由汇率因素影响。百泽安?和百悦泽?销
售表现依旧稳健，持续维持市场领先地位。欧洲市场营收1.91亿美元，增长率为64%。由于欧元同比走强，汇率因素贡献
了约11%的增幅。其他地区市场增长了104%，这得益于在日本和巴西等关键区域的市场拓展和新产品上市。
Q：百悦泽?对比匹妥布替尼有哪些优势？
A：百悦泽?是唯一在头对头研究中证实了相较于伊布替尼具有优效性的BTK抑制剂。
有效性角度，匹妥布替尼与伊布替尼用于治疗复发/难治性且未接受过BTK治疗的CLL患者的头对头试验中，匹妥布替
尼的随访周期仅为较短的18个月，其与伊布替尼相比的早期曲线分离程度最弱，风险比为0.845，p值为0.4102。CLL领域
需更长期的匹妥布替尼随访数据，但从现有曲线趋势来看，该药物想要在无进展生存期上取得统计学优效性结果或将面临
较大挑战。
耐受性角度，匹妥布替尼自称为第三代BTK抑制剂，业界原本预期其耐受性会优于第二代共价BTK抑制剂。但实际在BR
UIN-314研究中，匹妥布替尼因不良事件导致停药的事件数多于伊布替尼。这一点很重要，因为这可能对老年患者等特定
人群的临床用药产生影响。值得注意的是，在针对一线CLL的BRUIN-313研究中，随机分入匹妥布替尼组的患者平均年龄为
65岁，比第二代共价BTK抑制剂对应的一线试验入组患者年轻约5岁。
综上所述，匹妥布替尼随访时间有限、在有效性或耐受性上相较伊布替尼无差异化优势，且其机制初衷仅针对共价BT
K抑制剂耐药人群，以上因素均不支持将其向前线治疗推进。
百悦泽?的完整证据体系仍在不断丰富，始终印证其为基石性、同类最佳的BTK抑制剂。上个季度，公司重点介绍了三
项已发表的研究，结果证实百悦泽?在有效性和安全性方面均优于现有固定疗程方案，包括VO、IV和AV方案。在ASCO年会
上，我们将公布超58,000例真实世界患者数据集的新证据，每一项数据均印证了百悦泽?具有显著的真实世界获益。
Q：公司与华辉安健合作布局三抗的战略考量是什么？该三抗的分子（BON-110）设计有哪些差异化特点？
A：除了专注于内部突破，公司还通过选择性外部创新进一步加强管线布局。BON-110正是这一策略的典型代表，它代
表了公司实体瘤产品组合的一款潜在IO核心药物。相较于PD-(L)1×VEGF双特异性抗体，这款三特异性抗体增加了CTLA-4
臂，使其有望实现更深、更持久的免疫激活。重要的是，这在我们整个管线内部创造了广阔的自研药物联合用药机会，包
括ADC和基于4-1BB的项目。
这款分子其设计初衷是同时阻断行业内已得到充分验证的通路。当然，市场上已经有PD-1和VEGF以及PD-1和CTLA-4的
双特异性抗体，并且展示了临床活性。公司相信，通过增加CTLA-4臂，可以形成与当前生态系统中的双特异性抗体的潜在
差异化优势。关于Fc功能沉默的设计，目的是试图缓解毒性隐患。根据大量数据，公司认为这种工程设计可在消除部分安
全隐患的同时，仍能大部分保留其有效性。
Q：公司针对华辉安健三抗的行权考量因素有哪些？
A：行权的核心依据是一期临床结果是否达到公司预期，目前暂未披露更多行权相关的细节。
Q：公司CDK4抑制剂在2026年ASCO年会上公布的数据相比去年首次披露有哪些更新？是否会包含PFS数据？
A：公司非常期待在ASCO年会上公布CDK4项目的更新数据。本次将公布约60例IV期疾病一线患者、联合来曲唑治疗的
临床数据。数据将显示公司的CDK4抑制剂在多个受试剂量组中均展现出较高的应答率，也为我们3期临床剂量选择提供了
依据。同时公司还将披露早期但极具价值的数据，进食可改善胃肠道耐受性，带来明显获益。由于晚期乳腺癌一线治疗的
预期PFS超过两年，因此现阶段数据成熟度仍然偏低，需要等待后续进一步成熟。即便如此，公司依然非常期待对外公布
这批早期有效性与安全性数据。
Q：GPC3-4-1BB在本次ASCO上会公布哪些数据？在肝细胞癌（HCC）治疗中前景如何？
A：HCC为全球第6大常见癌症，同时是癌症死亡的第3大原因，其五年生存率远低于许多其他主要癌症。在这一领域，
一款具备真正差异化、有望改写临床治疗格局的创新疗法，不仅能显著改善患者预后，更可进一步扩大已达数十亿美元规
模的市场。本次ASCO上将公布GPC3-4-1BB单药用于HCC后线治疗的数据，相关摘要即将发布，同时公司也将在ASCO年会口
头报告及投资者交流活动中披露更多更新数据。
该项目在20个月内招募了超过200名患者，其中包括超过45例接受百泽安?和贝伐珠单抗联合治疗的一线HCC患者，使
我们在有临床意义的环境中积累了早期经验。与此同时，该项目已获得美国FDA快速通道资格和孤儿药资格认定。基于现
有早期数据，公司对该候选药物的前景充满信心并期待该创新药物未来能惠及全球肝细胞癌患者。
Q：公司停止IRAK4 CDAC在类风湿关节炎（RA）适应症的研发，后续是否会开发其他自身免疫疾病适应症？
A：关于IRAK4 CDAC针对RA的研究，公司根据最新获得的数据，决定不再继续进行RA试验，公司正在分析数据并决定
该项目的下一步计划。公司计划在年底前启动BTK CDAC项目针对慢性自发性荨麻疹（CSU）的2期研究。
Q：请公司介绍百悦泽?在欧洲的商业化进程？
A：众所周知，欧洲市场的新品上市和医保准入流程本身耗时较长。而且，相较于美国市场，公司在欧洲市场仍处于
快速发展状态。公司对目前的情况感到非常鼓舞，但整体仍处在早期阶段，百悦泽?作为单药治疗，未来还有很大的增长
空间。百悦泽?与百悦达?联合疗法上市后将有望带来颠覆性的改变，在全球各个国家都具备巨大的市场潜力。
Q：公司如何评估阿斯利康的固定疗程方案（AMPLIFY）？
A：阿可替尼+维奈克拉（AV）方案目前尚无完整的长期里程碑无进展生存期数据，但需要指出，尽管AMPLIFY研究纳
入的是更年轻、体能状况更好的受试者人群（中位年龄61岁，而SEQUOIA为70岁），其3年PFS仍是所有治疗方案中最低的
，3年MRD阴性率也仅有34%。AMPLIFY最近一次数据截止日期为2024年4月30日——距今已超过两年——尽管后续随访数据
显然已经存在，但至今尚未披露进一步的随访结果。相较之下百悦泽?和百悦达?联合用药方案（ZS）优势显著。我们期待
在ASCO年会上分享该研究的更新数据。随着四项3期研究的推进，ZS联合方案有望改写一线CLL的治疗模式，并助力公司进
入我们目前尚未涉足的半数市场。
Q：百悦泽?和百悦达?联合用药方案（ZS）一线治疗CLL的三期临床数据读出时点？能否通过uMRD数据申请加速批准？
A：ZS一线治疗CLL的三期临床试验于2025年2月完成入组，最后一例入组患者将于2026年5月结束治疗，PFS事件通常
在治疗结束后陆续发生，预计2026年底可判断PFS数据的大致读出时间，目前尚无明确指引。
FDA尚未批准将uMRD作为CLL的加速批准终点，行业正在与FDA沟通相关可能性，公司也会积极推进相关沟通工作。需
要注意的是uMRD未展现出优效性也不代表PFS无法取得优效结果。
Q：GPC3-4-1BB的注册路径是否清晰？对患者的GPC3表达量是否有阈值要求？
A：公司正在就GPC3-4-1BB的注册路径与全球监管机构沟通中。公司会同步推进多个三期临床试验，包括后线和一线
适应症。
生物标志物方面，GPC3在肝癌患者中大部分均为表达阳性，目前初步数据显示只要GPC3表达就可观察到良好的应答，
暂时没有明确的表达阈值要求，后续需要更多入组患者的数据进一步验证。
Q：公司PRMT5抑制剂的进展更新？
A：公司重点会推进该产品向肺癌、胰腺癌等一线适应症拓展，进入一线是该产品取得商业成功的核心关键。
Q：公司停止Pan-KRAS项目后，在KRAS赛道的后续布局思路是什么？有哪些差异化规划？
A：公司并未退出KRAS赛道，仅停止了现有Pan-KRAS小分子项目，KRAS赛道仍存在未被满足的临床需求，包括复发后
的治疗、联合用药等。后续公司的布局包括KRAS分子胶、针对KRAS的新型载荷ADC以及相关联合用药方案以构建差异化的
产品管线。
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参与调研机构：56家
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2026-05-06│百济神州(688235)2026年5月6日投资者关系活动主要内容
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Q：请公司介绍百悦泽?在欧洲的商业化进程。此外，关于BTK CDAC，公司计划今年年底递交复发/难治性CLL的上市申
请，预计明年获批上市。公司能否谈谈这款药物上市初期的预期增长情况？
A：众所周知，欧洲市场的新品上市和医保准入流程本身耗时较长。而且，相较于美国市场，公司在欧洲市场仍处于
快速发展状态。公司对目前的情况感到非常鼓舞，但整体仍处在早期阶段，百悦泽?作为单药治疗，未来还有很大的增长
空间。当然，百悦泽?与百悦达?联合疗法上市后将有望带来颠覆性的改变，在全球各个国家都具备巨大的市场潜力。
公司预计BTK CDAC的临床数据会非常亮眼，尤其要指出的是，在后线治疗中公司采取了与匹妥布替尼进行头对头比较
的试验设计。公司预计BTK CDAC会在上市初期整体表现强劲，预计会出现典型的S形增长曲线，同时公司认为目前市场已
有充分准备，公司对该款药物的前景充满信心。
BTK CDAC项目和百悦达?的优势在于可充分利用公司现有的基础设施，从而提升开发效率并带来显著的经济效益。所
以，当多个项目共享同一临床专家群体时，这构成了重要的优势。
Q：BTK CDAC用于治疗慢性自发性荨麻疹（CSU）有望推进至2期，这是否意味着1b期研究的结果令人鼓舞？另外，能
否解释一下IRAK4 CDAC针对类风湿关节炎（RA）适应症研究终止的原因。
A：公司计划在年底前启动BTK CDAC项目针对CSU的2期研究，该决策是基于肿瘤适应症1期临床已取得的现有数据做出
的。关于IRAK4 CDAC针对类风湿关节炎的研究，公司根据最新获得的数据，决定不再继续进行RA试验，公司正在分析数据
并决定该项目的下一步计划。
Q：关于最近达成的交易，即BON-110：PD-1xVEGF-xCTLA-4三特异性抗体。能否分享更多关于这款产品的看法，特别
是在当前PD-1xVEGF双特异性抗体不断涌现的情况，以及针对三特异性抗体是否有不同的策略？另外，Fc沉默设计虽然可
以降低CTLA-4的毒性，但也可能削弱潜在的Treg耗竭作用，公司对此有何看法？
A：这款分子其设计初衷是同时阻断行业内已得到充分验证的通路。当然，市场上已经有PD-1和VEGF以及PD-1和CTLA-
4的双特异性抗体，并且展示了临床活性。公司相信，通过增加CTLA-4臂，可以形成与当前生态系统中的双特异性抗体的
潜在差异化优势。关于Fc功能沉默的设计，目的是试图缓解毒性隐患。根据大量数据，公司认为这种工程设计可在消除部
分安全隐患的同时，仍能大部分保留其有效性。
Q：管理层提到对当前市场增长态势持乐观态度，同时也评估了近期行业趋势。能否进一步详细说明，是哪些驱动因
素让公司对今年剩余时间的收入表现充满信心？再问一下关于净定价方面需要考虑的一些因素。公司此前提到定价具备稳
定性，也想请管理层进一步展开说明：目前面临哪些阻力与成本压力，以及这些因素现阶段是否已基本纳入公司业绩指引
当中。
A：公司看好当前经营局面以及全年业务布局。第一季度的业绩符合预期，但尤其让公司感到鼓舞的是美国市场在3月
和4月的表现。
公司在发布上一版业绩指引时，就提到净定价水平整体保持相对稳定。结合目前各项合约谈判进展，公司对全年定价
走势信心十足，对2026年剩余时间的定价前景保持乐观。一季度产生了约2,000万美元的非经常性净额，仅发生在一季度
，公司预计其影响将贯穿全年。
整体来看，我们对公司当前业务基本面十分看好：美国市场根基稳固，全球各区域市场均表现强劲。欧洲市场业务实
现高增长，中国市场持续稳健运营并保持行业领先地位。其他市场仍处于发展初期，一季度业务规模再度实现翻倍增长。
整体业务布局态势良好。这也是公司上调业绩指引、将全年收入区间上调1亿美元的信心来源。
Q：GPC3×4-1BB双特异性抗体针对肝细胞癌（HCC）的关键性临床试验的疗效终点标准是什么？另外，从长期来看，
如何评估这款产品的整体市场潜力？包括HCC一线治疗以及其他机会。
A：公司目前正与药监机构沟通，以确定该适应症的疗效标准。公司将于今年ASCO年会公布1期临床数据，相关摘要即
将发布。同时公司也将在ASCO年会口头报告及投资者交流活动中披露更多更新数据。基于现有早期数据，公司对该候选药
物的前景充满信心。
在联合替雷利珠单抗 + 贝伐珠单抗一线治疗HCC的临床试验中，目前已入组超 40例患者。早期临床结果令人鼓舞。
公司期待该创新药物未来能惠及全球肝细胞癌患者。
Q：公司能否介绍一下目前百悦达?在中国上市推进情况？此外，若百悦达?在美国获批，即便获批的适应症仅限于MCL
，公司预期获批后市场竞争格局会如何演变？对百悦泽?乃至整个CLL市场可能造成什么影响？
A：目前百悦达?上市开局表现十分亮眼。百悦达?于今年1月在中国获批，获批后仅8天便正式商业化上市。年初至今
，国内已有超300家医院开始使用该药物开展患者治疗。而且，百悦达?也已被纳入中国临床肿瘤学会（CSCO）指南，用于
一线CLL、二线CLL以及二线MCL。整体上市进展非常理想。目前来自医院端的初期临床反馈也十分积极。
百悦达?在美国上市准备工作的各项进展都令公司倍感鼓舞。正如此前所述，百悦达?的药效更强、选择性更高，且经
过专门的药代动力学参数设计，具备高度差异化优势，疗效也更优。公司相信，上述优势将在其作为单药治疗获批的首个
适应症中得到充分体现；而联合用药的临床数据，公司看来更具潜在颠覆性价值。
一款药物在正式商业化上市前，必须按流程完成各项审批环节，目前公司正稳步推进相关审批流程。与此同时，公司
会将现有临床数据提交给全球各地的指南制定委员会，争取纳入相关诊疗指南。现有临床数据表现优异，有希望实现指南
收录。基于现有数据，公司对百悦达?的前景持乐观态度，认为其属于颠覆性创新药物，未来有望拓展至多个适应症领域
。
Q：公司提到AV方案在部分市场势头渐起，是否指美国以外市场？此外，CDK4抑制剂将在ASCO公布数据，有哪些看点
？届时疗效和缓解持续时间数据的成熟度如何？
A：公司此前提到该方案在某些国际市场已取得进展，在公司看来，其在美国尚未形成广泛影响力，公司难以精准追
踪其具体表现。
公司非常期待在ASCO年会上公布CDK4项目的更新数据。本次将公布约60例IV期疾病一线患者、联合来曲唑治疗的临床
数据。数据将显示：公司的CDK4抑制剂在多个受试剂量组中均展现出较高的应答率，也为我们3期临床剂量选择提供了依
据。
同时公司还将披露早期但极具价值的数据：进食可改善胃肠道耐受性，带来明显获益。由于晚期乳腺癌一线治疗的预
期无进展生存期超过两年，因此现阶段数据成熟度仍然偏低。即便如此，公司依然非常期待对外公布这批早期有效性与安
全性数据。
Q：公司目前展现出非常强劲的经营杠杆效应，经营利润和净利润现已实现显著正增长。展望未来，管理层如何看待
经营费用增速与收入增速之间的匹配关系，以及研发投入上的效率？
A：公司的研发管线潜力巨大，未来有望为患者带来极大临床获益。归根结底，这也是医药行业创造价值的核心所在
。
公司不提供长期业绩指引。公司在财务经营管理方面围绕两大目标展开。第一，公司无疑是一家成长型企业，这一点
从公司业绩表现和业绩指引中得到充分体现。第二，公司致力于以可持续方式实现增长，关键在于持续提升经营杠杆。公
司始终强调持续推进利润率的提升，并保持与当前业务机遇契合的稳健节奏。目前整体格局积极向好，公司完全有能力同
时实现上述两大目标，并期待在业务运营中取得长足进展，从而实现长期愿景。
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参与调研机构：192家
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2026-02-27│百济神州(688235)2026年2月27日投资者关系活动主要内容
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Q：公司如何平衡研发投入和财务改善？
A：公司会在临床前对重点关注的肿瘤及免疫领域进行深入布局，但在推进3期试验时会谨慎评估。公司的管线储备非
常丰富，可以选择我们认为最好的管线来加速推进3期试验。我们历时15年建立起CLL药物资产。我们相信，我们能够在其
他疾病领域加快步伐并取得更出色的成果。以GPC3-41BB双抗为例：该项目的数据结果积极，程度令人惊喜，在PD-1经治
的肝细胞癌患者中进行的首个人体研究中展现出极具潜力的单药治疗信号。关键性试验将在年底前启动。
公司在2025财年首次实现GAAP净利润和非GAAP净利润。2025年，我们的经营活动产生的净现金为11亿美元，自由现金
流为正。公司2026年财务指引已经充分考虑了必要的开支。公司将继续谨慎且战略性部署资金，致力于为股东创造长期价
值。
Q：公司如何在CDK4抑制剂的3期试验中追赶行业领先者？
A：公司的试验方案与辉瑞比较类似。辉瑞已披露其统计假设，公司作为后发者具有优势。公司在临床方案的制定（
包括统计学）以及临床运营上都有机会缩短差距。
Q：请具体介绍公司预计将于2026年上半年公布的CDK4一线治疗HR阳性乳腺癌1期试验的有效性和安全性数据？
A：公司今年将公布CDK4抑制剂和来曲唑的联合用药一线治疗乳腺癌的相关数据，样本量可以参考ClinicalTrials.go
v网站，该临床试验于2023年12月启动，随访时间不到1年，因此数据的PFS率仍处于早期阶段。
Q：公司对于百悦达?（索托克拉，BCL2抑制剂）国内未来市场前景怎么看待？
A：百悦达?已在中国获批，我们迅速实现了该产品的商业化上市，产品上市至今约6周，市场反响非常积极。超过300
名患者已用药或医生已开具相关处方。该药物获批的适应症为复发/难治性套细胞淋巴瘤和CLL。目前为止，安全性也非常
好，未观察到重大安全问题。中国各大血液病中心均给予了非常积极的反馈。我们的目标是成为BCL2市场的领导者。目前
中国也批准了另外两款BCL2靶向药物，分别是维奈克拉和中国本土药企开发的利沙托克拉。公司计划在今年参与国家医保
谈判。BCL2的应用场景比BTK更为广泛，适用于单药或固定疗程的多种疾病，包括CLL、WM、MCL和AML等。我们对这一产品
非常看好，认为它有潜力成为一个重磅炸弹。
Q：请介绍公司对B7-H4 ADC的开发计划？
A：B7-H4 ADC在妇科和乳腺癌领域展现出良好的有效性和安全性，公司预计将在12个月内启动首项3期临床试验并于2
026年上半年公布1期试验的有效性和安全性数据。未来会公布具体的开发计划。
Q：BTK CDAC获得FDA加速批准的机会如何？
A：公司将在临床数据成熟后和FDA进一步沟通，进行申报。
Q：固定疗程方案未来的竞争格局演化？
A：中国尚未获批固定疗程方案，公司的ZS可能将是第一个。美国市场AVO未获批准。虽然AV获批，但其仅针对年龄相
对年轻且身体状况极佳的患者群体，中位年龄约为61岁。因此我们认为这些存在天然局限性。我们对百悦泽?的临床特征
仍充满信心，我们强调了CLL治疗需满足的关键标准：深度持久的缓解、PFS、安全性和便捷性。而AV显然未能达到这些标
准，尤其在MRD和PFS方面，其安全性与耐受性问题尤为突出。至于便捷性问题，当前AV用药流程仍然繁琐。
目前百悦泽?在美国CLL新患者市场份额约为BTK市场的50%。我们想明确指出，ZS能够开拓我们目前尚未涉足的另外50
%的市场（非BTK市场）。从这个角度来看，随着百悦泽?在持续治疗领域市场份额的不断增长，我们认为这将显著地地拓
展市场。我们希望能兑现目前关于固定疗程的承诺和愿景，这将让我们处于一个真正独一无二的地位。对于这50%已使用
固定疗程的患者群体而言，若ZS组合继续延续当前展示的数据，每项指标都需达到同类最佳药物的标准。因此我们对这个
机遇感到无比振奋，我们需要再等待一段时间，让相关数据进一步完善成熟。
Q：公司在对外合作上的策略？
A：公司将延续以往的合作模式，积极寻求能够加强我们业务的合作伙伴关系。公司的全球研发“快车道”是百济神
州独一无二的优势，是推动研发投资带来卓越回报的重要助力。
Q：GPC3 x 4-1BB不仅入组了肝癌患者，也入组了肺癌和胃癌患者，公司在其他适应症有没有看到积极的信号？
A：公司预计将于2026年上半年公布早期数据，下个季报有机会跟大家分享更多进展。
Q：C
EA ADC的数据披露计划？
A：公司预计将于今年下半年披露数据。
Q：PRMT5抑制剂的开发计划？
A：公司会积极推进PRMT5抑制剂在1L肺癌的临床开发，同时胰腺癌也是公司考虑的适应症之一。
Q：公司如何规划对百泽安?联用泽尼达妥单抗的资源投入？
A：公司与Jazz Pharmaceuticals和Zymeworks合作，公布了HERIZON-GEA-01试验的完整数据：与曲妥珠单抗联合化疗
相比，百泽安?联合百赫安?（泽尼达妥单抗）与化疗在HER2阳性胃食管腺癌（GEA）成人患者一线治疗中显示出具有统计
学显著性和临床意义的总生存期改善。公司预计将于2026年上半年在美国和中国递交百泽安?联合百赫安?用于HER2阳性GE
A成人患者一线治疗的新增适应症上市许可申请。
百泽安?在海外的放量和公司预期一致。随着公司更多实体瘤产品上市，公司将逐步建立商业化团队。
Q：公司启动KAT6A/B 临床试验的数据支持有哪些？
A：公司看到了良好的转化医学的数据，这些数据增强了公司启动临床试验的信心，并预计在年底分享相关数据。我
们计划在2026年上半年启动针对AML的临床试验。
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参与调研机构：81家
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2026-02-26│百济神州(6882352026年2月26日投资者关系活动主要内容
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Q：请进一步说明对BTK抑制剂市场长期净价格走势的看法，尤其考虑到公司竞争对手产品今年及明年将进入美国CMS
药品价格谈判名单？
A：从我们的角度来看，百悦泽?相较于当前任何上市产品都具备显著差异化的价值——无论是安全性特征，长期PFS
还是总生存期。在我们看来，这是同类最佳产品，其作用机制已转化为切实的临床疗效。虽然其他产品目前确实面临挑战
，但我们始终坚信我们的产品为患者创造的价值是真实存在的——这正是我们今天想要给各位展现的结果。
Q：在财务指引中，公司如何看待AV或捷帕力?在年底可能带来的竞争？以及百悦达?在中国和美国的MCL适应症的市场
前景的梳理？
A：如大家所知，AVO未获批准。虽然AV获批，但其仅针对年龄相对年轻且身体状况极佳的患者群体，中位年龄约为61
岁。因此我们认为这些存在天然局限性。我们对百悦泽?的临床特征仍充满信心，我们强调了CLL治疗需满足的关键标准：
深度持久的缓解、PFS、安全性和便捷性。而AV显然未能达到这些标准，尤其在MRD和PFS方面，其安全性与耐受性问题尤
为突出。至于便捷性问题，当前AV用药流程仍然繁琐。
关于捷帕力?，我们在ASH会议上已看到部分数据。总体而言，我们认为现有证据不足以证明其能够真正改变早期治疗
方案。尤其值得注意的是，临床医生普遍反馈该证据尚不足以取代BTK抑制剂作为持续治疗方案，他们仍将把捷帕力?置于
BTK持续治疗进展之后使用。这对百悦泽?而言是非常有利的。
百悦达?（索托克拉，BCL2抑制剂）已在中国获批，我们迅速实现了该产品的商业化上市，产品上市至今约6周，市场
反响非常积极。超过300名患者已用药或医生已开具相关处方。该药物获批的适应症为复发/难治性套细胞淋巴瘤和CLL。
目前为止，安全性也非常好，未观察到重大安全问题。中国各大血液病中心均给予了非常积极的反馈。我们的目标是成为
BCL2市场的领导者。目前中国也批准了另外两款BCL2靶向药物，分别是维奈克拉和中国本土药企开发的利沙托克拉。
Q：在公司已具优势的血液肿瘤和实体瘤领域之外，公司未来几年在免疫学领域的战略布局是什么？将如何逐步发展
成为该领域的重要参与者？
A：我们的临床前研发中约20%的管线聚焦于免疫学领域，目前我们在这一领域仍处于起步阶段。我们将采取积极主动
的策略，寻求同类首创或同类最佳的潜在机会。我们的目标是在未来2至3年内，研发出一到两款可作为核心资产的药物，
并以此为基础构建新的业务。因此，我们期待在接下来的季度业绩电话会议上与大家分享最新进展。目前，我们正在研发
一些非常令人振奋的分子，其中一些已经进入临床阶段。
Q：若ZS确立为初治患者的首选固定疗程方案并成为治疗标准，能否说明如何确保不会因此影响百悦泽?持续治疗带来
的长期收入？
A：目前百悦泽?在美国CLL新患者市场份额约为BTK市场的50%。我们想明确指出，ZS能够开拓我们目前尚未涉足的另
外50%的市场（非BTK市场）。从这个角度来看，随着百悦泽?在持续治疗领域市场份额的不断增长，我们认为这将显著地
地拓展市场。我们希望能兑现目前关于固定疗程的承诺和愿景，这将让我们处于一个真正独一无二的地位。对于这50%已
使用固定疗程的患者群体而言，若ZS组合继续延续当前展示的数据，每项指标都需达到同类最佳药物的标准。因此我们对
这个机遇感到无比振奋，我们需要再等待一段时间，让相关数据进一步完善成熟。
Q：公司在ASH会议上展示了BTK CDAC一些非常令人鼓舞的数据，其预计取得潜在加速批准的时间较此前指引是否有变
化？
A：该试验为单臂试验设计，因此我们目前关注的数据均基于单臂试验，我们会持续关注这些数据，并期待在年中与F
DA进行沟通，并根据沟通结果递交申请。时间安排上并无变化。
Q：如何理解百悦泽?未来增长的巨大潜力，与康可期?的市场份额竞争的关键突破点在哪里？
A：我们对百悦泽?的整体证据体系充满信心，市场表现背后真正起作用的是数据本身，获得认可的数据最终会转化为
销售增长。在新患者份额方面，百悦泽?目前在持续使用BTK市场中占据约50%的份额。尽管百悦泽?是全球BTK抑制剂市场
的领导者，我们仍在持续发展以匹配我们的市场领导地位。因此，就我们业务的增长而言，关键在于持续发展以实现我们
的增长目标。我们相信，凭借在持续性使用BTK抑制剂领域的同类最佳的药物，我们有充分的机会随着时间的推移继续扩
大份额。
我们的重点就是让人们去关注数据，数据不言自明。我们目前分享的数据只是其中一部分，无论是长期数据、头对头
数据，还是我们的联合疗法数据与其他方联合疗法数据的对比，结论都十分一致。我们也在开展真实世界数据的研究在我
们看来，这是压倒性的证据体系。对我们的竞争对手来说，分享这些数据可能不符合他们的最佳利益，但对于患者而言，
我们分享这些信息是非常重要的，这样他们才能获得最好的药物。
Q：公司B7H4 ADC何时启动3期临床试验？会针对哪种适应症？相比竞争对手，公司该分子的研发进度大约晚了至少12
个月，请问公司分子的差异化优势是什么？
A：我们对这款靶向B7H4的ADC药物的进展感到非常满意。该药物在1期剂量递增阶段进展迅速，我们计划在今年上半
年的一场重要医学会议上披露剂量递增阶段的有效性和安全性数据。
我们意识到市场上存在许多竞争分子，不仅在B7H4靶点内部，也在整个拓扑异构酶1偶联ADC领域，尤其是在乳腺癌和
妇科恶性肿瘤领域，这也是我们正加速推进的原因。数据披露后，我们将能够更详细地阐述我们化合物的差异化优势。我
们对持续获得的有效性数据非常满意，同时该药物安全性良好，除拓扑异构酶1偶联ADC预期的毒性外，未出现额外的靶点
介导毒性，并且血液学安全性良好。因此，该药物完全具备尽快启动3期研究的条件。随着我们今年全年陆续披露数据，
我们将能够分享更多关于3期研究首个适应症以及后续适应症的详细信息。
Q：请介绍公司BTK降解剂的开发路径。公司目前正在进行3项3期研究，请问每项研究的增量价值是什么？是否需要全
部3项研究共同才能充分兑现价值？或者随着数据随时间逐步公布将实现快速的市场接纳？
A：从BTK降解剂来看，我们对目前已有的数据同样感到鼓舞。我们认为，这将成为未来BTK资产领域的一项基础性治
疗。关于3期研究，我们目前进行的3期研究正在解答一些关键问题，特别是2项全球3期研究。其中一项研究针对的是稍晚
线的治疗，对照组是研究者选择的疗法。另一项研究则是针对匹妥布替尼的头对头研究。因此我们确实看到了增量价值，
特别是从对比匹妥布替尼的研究中，我们能够证明，就该患者人群而言，BTK降解剂单药治疗具有明显作用。此外，我们
也正在试验中评估BTK降解剂与索托克拉联合治疗。我们将继续收集更多的数据。
Q：索托克拉联用百悦泽?成为一种可行的选择后，您如何看待未来的商业化前景，以及这两种产品之间的市场份额划
分？
A：首先，尽管约有一半的CLL患者被列为接受固定疗程，但因各种因素，仍有患者在接受化疗治疗。维奈克拉的可用
性受到很大限制，尤其是在社区环境中。在社区中心广泛使用但循证较少的固定疗程治疗可以被更有效的治疗方案取代的
，这对患者具有重要价值。我们预计，凭借早期数据的质量，这可能使我们的产品组合在这约一半的市场份额中占据独特
地位。
CLL患者的预后差异显著。CLL17试验研究了固定疗程的VO和VI方案对比伊布替尼持续治疗的疗效。在接受VO治疗一年
后，患者停药后的三年内，严重感染率持续上升。对于高危患者（约占所有CLL患者的一半），VO方案的PFS明显低于百悦
泽?方案。目前的固定疗程治疗对高危患者的疗效较差，因为这类疾病相对更为棘手。
我们的愿景是，如果SZ双联疗法（全口服、易于使用且现有数据显示安全良好）能持续地治疗所有患者，这将真正成
为一种治愈方法。早期数据表明，SZ有望优于迄今为止的任何一种固定疗程循证治疗，我们将对此进行长期随访。尽管SZ
在风险最高的患者中可能表现出令人信服的数据，对于这些高危患者，关键在于理解和确认SZ疗法与长期持续使用百悦泽
?相比，能否提供同样有效且有竞争力的治疗。这是一个相当高的标准。要验证这一点，我们需要进行超过六年的长期随
访，以持续观察疗效的进展。
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1、本公司力求但不保证提供的任何信息的真实性、准确性、完整性及原创性等，投资者使
用前请自行予以核实，如有错漏请以中国证监会指定上市公司信息披露媒体为准，本公司
不对因上述信息全部或部分内容而引致的盈亏承担任何责任。
2、本公司无法保证该项服务能满足用户的要求，也不担保服务不会受中断，对服务的及时
性、安全性以及出错发生都不作担保。
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