研报评级☆ ◇688235 百济神州 更新日期：2026-03-21◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-03-05
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 2 0 0 0 0 2
2月内 2 0 0 0 0 2
3月内 2 0 0 0 0 2
6月内 10 2 0 0 0 12
1年内 23 7 0 0 0 30
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ -10.06│ -4.94│ -3.59│ 1.06│ 3.02│ 5.30│
│每股净资产(元) │ 22.37│ 18.46│ 17.43│ 17.61│ 20.60│ 26.11│
│净资产收益率% │ -44.98│ -26.75│ -20.59│ 6.01│ 14.53│ 20.28│
│归母净利润(百万元) │ -13642.04│ -6715.86│ -4978.29│ 1565.05│ 4444.93│ 7816.48│
│营业收入(百万元) │ 9566.41│ 17423.34│ 27213.96│ 37357.42│ 45763.49│ 54463.30│
│营业利润(百万元) │ -13425.20│ -8810.26│ -4162.00│ 1840.55│ 4902.76│ 8651.01│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-03-05 买入 维持 340.97 1.31 2.87 5.21 天风证券
2026-03-03 买入 首次 --- 0.92 2.47 5.17 国海证券
2025-11-27 买入 维持 --- 0.51 3.26 5.55 华西证券
2025-11-23 买入 维持 --- 1.25 3.00 4.72 天风证券
2025-11-21 买入 维持 --- 0.57 2.83 5.61 中邮证券
2025-11-16 买入 维持 --- 1.38 2.75 4.92 中信建投
2025-11-12 买入 维持 --- 1.47 3.66 6.73 东吴证券
2025-11-12 增持 维持 320 --- --- --- 中金公司
2025-11-11 买入 未知 362.59 1.42 2.96 3.69 国泰海通
2025-11-11 增持 维持 --- 1.59 3.70 5.83 平安证券
2025-11-09 买入 维持 --- 0.71 3.09 5.64 银河证券
2025-09-30 买入 首次 --- 0.53 2.64 5.23 中邮证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-03-05│百济神州(688235)首次实现年度GAAP净利润盈利，泽布替尼持续放量 │天风证券 │买入
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事件：
公司发布2025全年及2025年第四季度主要财务数据，2025年全年总收入53.43亿美元，同比增长40%；GAAP净利润和经
调整后净利润分别为2.87亿美元和9.18亿美元。2025Q4总收入14.98亿美元，同比增长33%；GAAP净利润为0.67亿美元，同
比扭亏；经调整GAAP净利润为2.25亿美元，同比增长1297%。2026年的收入指引为62-64亿美元，GAAP经营利润为7-8亿美
元，non-GAAP经营利润为14-15亿美元。
各费用率逐年降低，降本增效，实现全面盈利
2025全年GAAP研发费用为21.5亿美元。研发费用率为40%，同比减少11pct。非GAAP研发费用为18.56亿美元，对应费
用率为35%，同比减少9pct。2025全年GAAP销售及管理费用为20.8亿美元，对应费用率为39%，同比减少9pct；非GAAP销售
及管理费用为17.4亿美元，对应费用率为33%，同比减少8pct。与GAAP指标相比，2025全年经调整后指标在研发费用和销
售及管理费用中分别减去2.2亿和2.9亿美元的股权激励成本以及7245万和4550万美元的折旧费用，此外在销售及管理费用
中还减去了6.7万美元的无形资产摊销费用。2025Q4GAAP研发费用为6.2亿美元，研发费用率为41%，同比减少7pct，环比
增加4pct。2025Q4GAAP销售及管理费用分别为5.6亿美元，对应费用率为37%，同比减少8pct，环比持平。
2025全年泽布替尼收入保持高增速，美国仍为最主要市场
2025年泽布替尼全球销售收入达39亿美元，同比增长48.6%。2025Q4全球销售收入达11亿美元，同比增长38.4%，环比
增长10%。分地区来看，美国地区增速强劲，25全年收入28亿美元，同比增长45.1%，主要受益于其在所有适应症领域强劲
的需求增长、净定价带来的适度利好。泽布替尼凭借其BIC的临床特征，在BTKi药物中保持新患者市场份额领先的地位。
欧洲地区收入5.96亿美元，同比增长66.2%，主要得益于其在欧洲所有主要市场的市场份额均有所增加，包括德国、意大
利、西班牙、法国和英国。
2026年将迎来多项重点里程碑进展
多项药物计划进入注册性临床或申报上市进程。公司预计，2026H1：1）索托克拉的R/RMCL适应症在美获批上市；2）
泽布替尼联用R对照BR在1LMCL(MANGROVE)上的中期分析数据读出；3）启动CDK4抑制剂治疗一线HR+/HER2-BC的3期试验；4
）在中美递交泽布替尼联合泽尼达妥单抗治疗一线HER2+GEA的上市申请。2026H2：1）启动索托克拉三药联合方案用于二
线及以上t(11;14)MM的III期试验；2）2期BTKCDAC在R/RCLL适应症的潜在加速批准递交；3）启动GPC3×4-1BB双抗的潜在
注册性2期试验。
早期管线进展顺利。公司预计，2026H1：1）BTKCDAC治疗CSU的1b期试验数据读出；2）CDK4抑制剂关于一线HR阳性乳
腺癌1期试验的数据读出；3）B7-H4ADC的I期试验数据读出；4）GPC3×4-1BB双抗的I期试验数据读出。2026H2：1）IRAK4
CDAC治疗RA的1/2期试验数据读出；2）PRMT5抑制剂数据读出；3）CEAADC数据读出。
盈利预测与投资评级
我们预计2025-2027年的营业收入为375.55、438.24亿元和540.21亿元；随着公司降本增效，我们将2025-2027年的归
母净利润为从17.93、43.13和67.90亿元上调至20.17、44.24和80.27亿元。维持“买入”评级。
风险提示：政策变动风险、全球市场风险、研发进度不及预期风险
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2026-03-03│百济神州(688235)2025年业绩快报点评：收入符合业绩指引，2026年催化剂丰│国海证券 │买入
│富 │ │
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事件:百济神州于2026年2月26日发布2025年业绩快报：2025实现营业总收入53.4亿美元，同比增长40%；其中产品收
入52.8亿美元，同比增长40%，主要得益于泽布替尼和替雷利珠单抗以及安进授权产品的销售增长；GAAP经营利润4.47亿
美元（去年同期为-5.68亿美元），GAAP净利润2.87亿美元（去年同期为-6.45亿美元），首次实现盈利。公司2026年收入
指引62-64亿美元，GAAP经营利润7-8亿美元，NonGAAP经营利润14-15亿美元。
投资要点:
泽布替尼快速放量，美国市场增长亮眼。2025年，泽布替尼全球销售额达39亿美元，同比增长49%。在美国，泽布替
尼销售额达28亿美元，同比增长45%。美国需求强劲增长，净价格稳定，主要得益于在5个适应症的广泛应用，包括在CLL/
SLL方面的持续获益。泽布替尼联合索托克拉有望成为首个兼具有效性、安全性和便捷性的固定疗程方案。同时，其他适
应症正快速通过FDA审批，预示着未来庞大的市场潜力。在中国，2025年泽布替尼销售额达3.4亿美元，同比增长33.3%，
在中国BTK市场中快速扩张。在全球，泽布替尼的欧洲市场稳步扩大，并向日本等新市场迈进。
替雷利珠单抗适应症拓展，全球市场迅速推进。2025年，替雷利珠单抗全球销售额达7.37亿美元，同比增长19%。关
键进展包括：替雷利株单抗联合泽尼达妥单抗+化疗治疗HER2阳性胃食管腺癌数据读出，总生存期改善；2026年上半年将
在美国、中国递交新增适应症申请。日本批准替雷利珠单抗用于一线和二线ESCC，并预计将于2026年下半年取得胃癌成人
患者一线治疗的监管决定。欧盟批准替雷利珠单抗用于一线ES-SCLC、一线NPC及NSCLC新辅助/辅助治疗。
血液瘤管线有望国内外陆续上市，实体瘤在研产品催化剂丰富。新增产品方面，索托克拉在中国取得全球首次批准，
用于复发/难治性479217MCL及CLL/SLL治疗；已获得FDA授予的优先审评资格；在欧盟递交上市许可申请；联合泽布替尼作
为固定疗程方案治疗初治CLL成人患者的3期临床试验已完成首例受试者入组，未来有希望成为业绩增长的重磅炸弹。在研
管线方面，1）血液瘤，对于BGB-16673（BTKCDAC），公司在ASH年会上读出治疗R/RCLL成人患者的1期CaDAnCe-101试验数
据，且基于2期研究的潜在数据，有望于2026下半年递交加速批准申请。2）实体瘤，公司聚焦乳腺癌、消化道肿瘤、肺癌
三大领域。BC-75202（KAT6A/B抑制剂）、BG-75908（CDK2CDAC）、BG-C0902（EGFRxMETxMETADC）均已启动人体实验，BG
B-B2033（GPC3x41BB双抗）：面对肝细胞癌成人患者，获得FDA快速通道，并预计于2026下半年启动潜在注册性2期研究。
BGB-43395（CDK4抑制剂）预计于2026上半年启动HR阳性、HER2阴性转移性乳腺癌一线治疗的3期试验。3）炎症和免疫治
疗，IRAK4CDTAKC，DABC均将于2026年进行实验数据读出，有潜力成为未来基石项目。
盈利预测和投资评级我们预计公司2025-2027年收入分别为382.05/442.37/533.4亿元，同比增长40%/16%/21%；归母
净利润分别为14.22/38.13/79.70亿元，同比增长129%/168%/109%，对应PE估值为255倍、95倍、45倍。公司为国内创新药
龙头，泽布替尼持续放量，在研管线催化丰富，2025首次实现盈利，业绩有望稳步提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示市场竞争加剧风险；新药研发失败风险；医保谈判和带量采购政策风险；单一产品收入占比较大的风险；商
业化不及预期的风险；汇率风险。
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2025-11-27│百济神州(688235)BTK单季度营收超10亿美金，公司上调全年收入指引 │华西证券 │买入
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事件概述：
公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度营业总收入约275.95亿元（+44.2%，同比，下同），归母净利润约11
.39亿元，扣非归母净利润约9.69亿元。2025年Q3营业总收入约100.77亿元（+41.1%），归母净利润约6.89亿元，扣非归
母净利润约7.08亿元。公司上调了2025年全年业绩指引，预计25年全年营业收入将介于362亿元至381亿元之间，研发、销
售和管理费合计介于295亿元至309亿元之间。
分析判断：
营业收入预计增长的调整主要得益于百悦泽?在美国市场的领先地位以及其在欧洲和全球其他重要市场的持续扩张。
研发费用、销售及管理费用的调整主要得益于持续审慎的投资促进公司收入和管线的增长，实现了显著的经营效率。
海外市场积极拓展，快速放量
据公司公告：第三季度，百悦泽?全球收入总计10亿美元，同比增长50.8%；第三季度，百悦泽?在美国的收入总计达
到7.387亿美元，而去年同期为5.037亿美元，同比增长46.6%，主要得益于所有适应症需求的稳健增长以及净定价带来的
适度收益。百悦泽?凭借其差异化和同类最佳临床特征，继续在BTK抑制剂类药物中保持领先的新患者市场份额。第三季度
，百悦泽?在欧洲的收入总计达到1.632亿美元，去年同期为9,730万美元，同比增长67.8%，得益于所有主要欧洲市场（包
含德国、意大利、西班牙、法国和英国）的市场份额增长。百悦泽?在中国的收入总计达到9,240万美元，同比增长36.2%
。第三季度，百悦泽?在世界其他国家和地区销售额总计达到4,640万美元，较去年同期增长116.6%。
据公司公告：公司在今年ASH年会上，血液学研究项目近50篇摘要被接受并将进行展示，其中包括6篇口头报告。索托
克拉正逐步成为一种潜在同类最佳BCL2抑制剂，相较于第一代BCL2抑制剂维奈克拉，索托克拉提供了更佳有效性、更高安
全性和更好便捷性。美国FDA已授予索托克拉突破性疗法认定，用于复发/难治性套细胞淋巴瘤治疗。
投资建议
考虑到产品在全球新适应症不断获批以及获批后快速放量，调整前期盈利预测，即我们预测公司2025-2027年营收为3
77/480/551亿元(前值349/420/482亿元)，同比增长38%/28%/15%，归母净利润分别为7.4/46.9/79.8亿元（前值4.1/35.7/
62.9亿元），同比增长115%/537%/70%，EPS分别为0.51/3.26/5.55元，对应2025年11月27日的286.81元/股收盘价，PE分
别为547/86/50X,考虑到公司业绩有较大增长空间，维持“买入”评级。
风险提示
新药研发不及预期，全球合作中断风险，产品上市后商业化表现不及预期。
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2025-11-23│百济神州(688235)25Q3利润端持续超预期，持续实现季度GAAP盈利 │天风证券 │买入
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事件：
公司发布2025年第三季度主要财务数据，2025Q1-Q3总收入38.45亿美元，同比增长43%；GAAP净利润和经调整后净利
润分别为2.2亿美元和6.93亿美元，均同比扭亏。2025Q3总收入14.12亿美元，同比增长41%；GAAP净利润为1.25亿美元，
同比大幅扭亏；经调整GAAP净利润为3.04亿美元，同比增长489%。
各费用率逐季降低，降本增效，实现全面盈利
2025Q3研发费用为5.24亿美元，研发费用率为37%，同比减少12pct，环比减少6pct。非GAAP研发费用为4.56亿美元，
对应费用率为32%，同比减少8pct，环比减少5pct。2025Q3GAAP销售及管理费用为5.29亿美元，对应费用率为37%，同比减
少8pct，环比减少4pct；非GAAP销售及管理费用为4.34亿美元，对应费用率为31%，同比减少7pct，环比减少5pct。与GAA
P指标相比，2025Q3经调整后指标在研发费用和销售及管理费用中分别减去5884万和8195万美元的股权激励成本以及1892
万和1255万美元的折旧费用，此外在销售及管理费用中还减去了1.7万美元的无形资产摊销费用。
泽布替尼首次单季度收入突破10亿美金，市占全球第一
2025Q3泽布替尼全球销售收入达10亿美元，同比增长51%，环比增长10%。2025Q3，分地区来看，美国地区增速强劲，
收入7.39亿美元，同比增长47%，环比增长8%，主要受益于其在所有适应症领域强劲的需求增长、净定价带来的适度利好
。泽布替尼凭借其BIC的临床特征，在BTKi药物中保持新患者市场份额领先的地位。欧洲地区收入1.63亿美元，同比增长6
8%，环比增长9%，主要得益于其在欧洲所有主要市场的市场份额均有所增加，包括德国、意大利、西班牙、法国和英国。
未来14个月内，将迎来多项重点里程碑进展
多项药物将进入III期临床或申报上市进程。2025H2：1）泽尼达妥单抗（HER2双抗）将与Zymeworks/Jazz合作开展的
用于HER2+GEA一线治疗的III期试验，预计将进行主要无进展生存期数据读出；2）索托克拉(BCL2抑制剂)关于R/RMCL的关
键性数据将在2025ASH上展示；3）索托克拉将在美国递交首个注册性申报，适应症为R/RMCL。2026H1：1）泽布替尼关于T
NMCL的MANGROVE研究III期-PFS期中分析数据读出；2）BGB-16673（BTKCDAC）关于R/RCLL的II期数据读出，这属于潜在关
键性数据；3）CDK4抑制剂的1LHR+/HER2-BC的III期临床启动；4）在TNCLL适应症上，索托克拉联合泽布替尼头对头阿可
替尼和维奈克拉的III期临床启动。2026H2：泽布替尼的关于MM的III期临床将启动。
早期管线进展顺利。2025H2：BG-C477（CEAADC）的概念性验证数据读出。2026H1：BG-C137（FGFR2bADC）、BGB-530
38（泛KRAS抑制剂）、BG-60366（EGFRCDAC）、BGB-68501（CDK2抑制剂）的概念验证数据将读出。2026H2：BGB-58067（
PRMT5抑制剂）联合BG-89894（MAT2A抑制剂）的联合用药、BG-T187(EGFRXMETXMET三抗)的概念验证数据将读出。
盈利预测与投资评级
我们预计2025-2027年的营业收入为380.00、459.10亿元和540.41亿元；预计2025-2027年的归母净利润为17.93、43.
13和67.90亿元。维持“买入”评级。
风险提示：政策变动风险、全球市场风险、研发进度不及预期风险
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2025-11-21│百济神州(688235)盈利稳步提升，全年收入指引下限上调 │中邮证券 │买入
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事件
公司公布2025年三季报，25Q1-Q3收入为276.0亿元（+44.2%），归母净利润为11.4亿元（去年同期为-36.9亿元），
扣非归母净利润为9.7亿元（去年同期为-39.9亿元）。25Q3收入为100.8亿元（+41.1%），归母净利润为6.9亿元（去年同
期为-8.1亿元），扣非归母净利润为7.1亿元（去年同期为-8.7亿元）。公司同时将全年收入指引从此前的50-53亿美元调
整至51-53亿美元、全年GAAP经营利润为正的指引不变。
核心观点
25Q3泽布替尼突破10亿美元，费用环比稳中略降
前三季度拆分来看，泽布替尼全球收入达27.8亿美元（+53.2%），其中美国19.9亿美元（+48.8%），主要得益于各适
应症需求的强劲增长，新患份额持续领先；欧洲4.3亿美元（+75.0%），得益于所有主要欧洲市场的份额提升；中国2.6亿
美元（+359%）；其他地区1.1亿美元（+133.3%）。前三季度替雷利珠单抗收入5.6亿美元（+18.9%）、安进产品国内收入
合计3.7亿美元（+48.4%），主要得益于地舒单抗安加维销量增加。
单Q3来看，泽布替尼全球收入10.4亿美元（+50.8%），其中美国7.4亿美元（+46.6%）、欧洲1.6亿美元（+67.8%）、
中国0.9亿美元（+36.2%）、其他地区0.5亿美元（+116.6%）。25Q3替雷利珠单抗收入1.9亿美元（+16.7%）、安进产品国
内收入1.3亿美元（+31%，其中地舒单抗安加维0.84亿美元，+32.8%、贝林妥欧单抗0.3亿美元，+50.8%）。
25Q3产品毛利率85.9%（+3.1pct），延续Q1和Q2的趋势。研发费用5.2亿美元（+5.5%），环比Q2略降；销售、行政及
一般费用环比也有下降。Q3营业利润达到1.6亿美元，环比Q2再上一个台阶。
26H1催化丰富、CDK4抑制剂重点转向一线
Bcl2抑制剂索托克拉：预计26H1启动ZS固定剂量方案对比AV方案的III期试验，ASH数据来看有望成为BIC；
BTKCDAC/BGB-16673：预计26H1读出用于后线CLL的II期潜在关键试验数据；
CDK4抑制剂/BGB-43395：预计26H1启动用于1LBC的III期试验（不再开发2L）；
其他在研项目：B7H4ADC完成OC、BC和EC的剂量递增；FGFR2bADC、Pan-KRAS抑制剂以及EGFRCDAC等早研项目POC数据
由此前25H2读出变更为26H1；GPC3/4-1BB双抗在后线HCC展现疗效。
盈利预测与投资建议
预计公司25/26/27年收入分别为371.0/471.5/581.8亿元，同比增长36.3%/27.1%/23.4%；归母净利润为8.2/40.7/80.
7亿元，同比增长116.5%/394.5%/98.3%，对应PE为523/106/53倍。公司为创新药出海龙头企业，全球商业化能力突出、在
研管线即将进入收获期，维持“买入”评级。
风险提示：
产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。
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2025-11-16│百济神州(688235)泽布替尼持续放量，上调全年业绩指引 │中信建投 │买入
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核心观点
百济神州2025Q3业绩超预期，产品收入13.95亿美元（环比+7%），GAAP净利润1.25亿美元，同比扭亏；上调全年指引
，同时公司大力推进新一代自主研发管线产品的全球临床布局和进展。未来可以关注：（1）2025H2索托克拉针对R/RMCL
的2期数据向美国和欧盟递交加速批准申请；（2）2026H1启动CDK4针对HR+/HER2-BC的1LIII期临床；（3）其他临床管线P
OC数据的读出。
事件
公司发布2025第三季度财务报告。2025年Q1-Q3，公司营业总收入为38.45亿美元，较上年同比上升43.3%；GAAP净利
润2.20亿美元，同比扭亏（去年同期亏损4.93亿美元），Q3延续高增长态势，上调全年收入指引至51-53亿美元（362亿-3
81亿元人民币）。
简评
一、Q3业绩略超预期，上调全年业绩指引
公司营业总收入为38.45亿美元，较上年同比上升43.3%。GAAP净利润2.20亿美元，扭亏为盈。2025年第三季度总收入
达14.12亿美元，同比增长41.0%，环比增长7.35%；百悦泽?（泽布替尼）全球收入达10亿美元，同比增长51%，环比增长9
.56%。
2025Q1-Q3产品收入38.06亿美元（同比+43%），单Q313.95亿美元（环比+7.14%），主要得益于百悦泽?（泽布替尼）
在全球的销售增长，以及安进授权产品和百泽安?（替雷利珠单抗）的贡献。美国仍是公司最大的市场，产品收入达7.43
亿美元，上年同期为5.04亿美元。2025年第三季度，GAAP净利润为1.25亿美元，与上年同期亏损相比增加2.46亿美元，主
要得益于收入增长及经营杠杆改善。
基于当前业务发展态势，公司上调2025年业绩指引：百济神州2025年全年总收入指引由之前的50-53亿美元上调为51-
53亿美元，其中包括收入强劲增长的预期，受益于百悦泽?在美国的领先地位以及在欧洲和全球其他重要市场的持续扩张
。与2024年相比，由于产品组合的改善和生产效率的提高，毛利率预计将位于80%至90%的中高位区间。公司对GAAP经营费
用的指引包括用于支持商业化和研究增长的预期投入，以持续带来有意义的经营杠杆。维持GAAP经营费用指引（41亿-43
亿美元），预计全年自由现金流为正。
二、核心产品全球销售额环比保持增长，血液瘤在美国扩大市场领先地位
百悦泽目前在全球75个市场获批，在57个市场纳入报销；第三季度超越伊布替尼，位居全球领先地位。在美国，百悦
泽?2025年第三季度销售额为7.39亿美元，同比增长47%，环比增长8%，主要得益于所有适应症领域强劲的需求增长，以及
净定价带来的适度利好。凭借差异化且同类最佳的临床特征，百悦泽?继续在BTK抑制剂药物中保持新患者市场份额的领先
地位；在欧洲，百悦泽?2025年第三季度销售额为1.63亿美元，同比增长68%，主要得益于在所有欧洲主要市场的市场份额
提升，包括德国、意大利、西班牙、法国和英国。
百泽安目前在47个市场获批，在16个市场纳入报销；获欧盟批准用于鼻咽癌及小细胞肺癌一线治疗。百泽安?2025年
第三季度销售额为1.91亿美元，同比增长17%。
三、其他管线：公司大力推进其他管线产品的全球进展和布局
与此同时，公司也在大力推进新一代自主研发管线产品的全球临床布局和进展。公司的产品组合策略强调快速生成早
期临床概念验证数据，这得益于公司具备速度及成本优势的全球开发运营模式（“快速概念验证”）。百济神州拥有业内
规模最大的肿瘤研究团队之一，在小分子和抗体药物的转化发现方面颇具实力，其中包括三种自主研发的平台技术：抗体
偶联药物（ADC）、多特异性抗体和嵌合式降解激活化合物（CDAC）。公司预计今年将在抗体偶联药物、多特异性抗体和
靶向蛋白降解剂等广泛的产品组合中进行多项概念验证数据读出。未来18个月内，公司预计将在血液肿瘤和实体瘤管线中
迎来超过20项里程碑进展。
（1）血液肿瘤
今年ASH年会上，公司血液学研究项目近50篇摘要被接受并将进行展示，其中包括6篇口头报告。其中1LCLLIII期SEQU
OIA研究的六年随访数据72个月PFS率74%，非头对头比较阿卡替尼62%。
索托克拉（BCL2抑制剂）：1）获得美国食品药品监督管理局（FDA）突破性疗法认定，用于治疗复发或难治性（R/R
）套细胞淋巴瘤（MCL）成人患者。2）用于治疗R/R华氏巨球蛋白血症（WM）成人患者的潜在注册性2期研究已完成患者入
组。
BGB-16673（BTK降解剂）：「头对头」对比非共价BTK抑制剂匹妥布替尼用于治疗R/RCLL成人患者的全球3期试验已完
成首例受试者入组。
（2）乳腺癌/妇科癌症
BC-C9074（B7-H4ADC）：已完成概念验证。
（3）肺癌
BG-58067（MTA协同PRMT5抑制剂）：已完成概念验证。
塔拉妥单抗（AMG757）：用于广泛期小细胞肺癌一线治疗的全球3期试验已完成首例受试者入组。
（4）胃肠道癌
BGB-B2033（GPC3×41BB双特异性抗体）：已完成概念验证。（5）炎症与自免领域
BGB-45035（IRAK4CDAC）：1）在健康志愿者中完成靶组织降解的概念验证。2）用于治疗中重度类风湿关节炎的2期
试验已完成首例受试者入组。
BGB-16673：用于治疗慢性自发性荨麻疹的1b期试验已完成首例受试者入组。
四、财务分析：营收持续增长，费用率进一步下降
2025年Q1-Q3营业收入较上年同期增加43.3%，主要得益于公司自研产品百悦泽?（泽布替尼胶囊）和安进授权产品以
及百泽安?（替雷利珠单抗注射液）的销售增长。2025年Q1-Q3营业利润、利润总额、归属于母公司所有者的净利润实现盈
利，主要系产品收入大幅增长和费用管理推动了经营效率的提升。
毛利率方面，2025年第三季度，GAAP下毛利占全球产品收入为85.9%，上年同期为82.8%。毛利率同比取得增长，主要
因为与产品组合中的其他产品相比，百悦泽?在全球销售中占比更高。毛利率也受益于百悦泽?和百泽安?生产效率的提高
。经调整后（不含折旧及摊销），2025年第三季度产品销售毛利率增至86.3%，而上年同期为84.9%。
2025年第三季度，GAAP和经调整的研发费用均同比增长，主要因为将临床前项目推进至临床阶段以及将早期临床项目
推进至后期开发阶段的费用增加，被开发阶段预付款和里程碑付款的降低所抵消。2025年第三季度，与授权引进资产相关
的进行中研发项目预付款和里程碑付款总计为20万美元，上年同期为500万美元。2025年第三季度，GAAP和经调整的SG&A
费用均同比增长，主要因为公司在全球商业化拓展中持续投入，尤其是在美国和欧洲。2025年第三季度，SG&A费用占产品
收入的比例为38%，上年同期为46%。
五、未来里程碑展望
泽布替尼作为目前增长的主要动力，百济神州的多款储备管线也在快速推进，预计2026年将有多款潜在重磅产品完成
POC，包括Pan-KRAS抑制剂、FGFR2bADC、EGFRPROTAC、EGFRxMETxMET三抗，覆盖实体瘤、自免全新治疗领域等。
六、盈利预测及估值
预计2025-2027年公司收入分别为371.47、446.84、522.36亿元，对应增速为36.50%、20.29%、16.90%，预计归母净
利润亏损收窄并扭亏，2025-2027年预计为21.32、42.38、75.86亿元。考虑到公司BTK海外放量超预期，以及PD-1在欧盟
、日本等其他国家上市放量，以及BCL-2、BTKCDAC、CDK4等重磅管线持续兑现带来商业化进一步兑现，维持“买入”评级
。
风险分析
行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变
化等风险。
研发不及预期风险：新药物在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。
审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。
销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会存在竞争格局加剧、物流运力不足、生产产能不足等风险。
医保谈判风险：医保谈判带来的降幅存在不确定性风险。
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2025-11-12│百济神州-U(688235)2025年三季报点评：盈利大幅跃升，泽布替尼引领增长 │东吴证券 │买入
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事件：2025Q3公司营收14.12亿美金（前三季度累计38.45亿美金），同比+41%，产品收入14.0亿美金，同比+41%。主
要得益于泽布替尼在欧美市场的持续放量（10亿美金）及百泽安、安进授权产品的协同增长。25Q3GAAP口径毛利率85.9%
（+3.1pct），主要因为泽布替尼在产品销售中占比的提高和整体生产效率的提高，GAAP口径净利润1.25亿美金（同比扭
亏为盈），经调整净利润3.04亿美金（同比+489%）。上调2025年收入指引为51-53亿美金（前值50-53），业绩增长确定
性进一步增强。
催化剂：1）索托克拉（BCL2抑制剂）获得FDABTD认定用于治疗R/RMCL，公
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