研报评级☆ ◇688266 泽璟制药 更新日期：2026-03-25◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-01-29
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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2月内 1 0 0 0 0 1
3月内 2 0 0 0 0 2
6月内 6 1 0 0 0 7
1年内 24 4 0 0 0 28
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ -1.91│ -1.05│ -0.52│ -0.23│ 0.69│ 1.53│
│每股净资产(元) │ 3.16│ 6.17│ 4.74│ 4.37│ 5.05│ 6.58│
│净资产收益率% │ -60.30│ -17.06│ -10.99│ -8.68│ 11.35│ 21.57│
│归母净利润(百万元) │ -457.77│ -278.58│ -137.83│ -97.28│ 181.31│ 404.94│
│营业收入(百万元) │ 302.31│ 386.44│ 532.95│ 794.10│ 1586.23│ 2324.69│
│营业利润(百万元) │ -485.56│ -297.78│ -155.04│ -104.16│ 236.22│ 494.53│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-01-29 买入 首次 166.16 -0.38 2.06 2.01 华泰证券
2026-01-12 买入 维持 --- -0.48 -0.29 0.56 中信建投
2025-11-15 买入 维持 --- -0.48 -0.29 0.56 中信建投
2025-11-11 增持 维持 145 --- --- --- 中金公司
2025-11-04 买入 维持 --- -0.38 1.43 2.92 东吴证券
2025-11-01 买入 维持 --- 0.41 0.72 2.12 华安证券
2025-09-27 买入 维持 --- -0.07 0.48 1.02 天风证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-01-29│泽璟制药(688266)中国TCE龙头进军全球市场 │华泰证券 │买入
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首次覆盖泽璟制药并给予“买入”评级，目标价166.16元。泽璟制药为较早开始进行TCE（Tcellengager，T细胞衔接
器）领域研发的创新药企，我们认为重磅产品ZG006（DLL3/DLL3/CD3）具有国际竞争力，预计国内峰值超40亿元，海外峰
值近60亿美元；同时公司已有4款1类创新药在中国上市销售，现金流业务或可持续支持早期创新管线研发。
国内TCE龙头，DLL3/DLL3/CD3具备BIC潜力，联手艾伯维出海
我们预计ZG006国内峰值超40亿元，海外峰值近60亿美元，基于：1）小细胞肺癌患者多预后差：24年全球/中国患者
约37/15万（GlobalCancer），1L用药PD-L1+化疗，2L化疗为主；2）安进DLL3/CD3塔拉妥单抗开启TCE时代：5M24获批2LS
CLC（24年/1-3Q25销售额1.15/3.93亿美金）；7M25中国NDA；3）ZG006有BIC潜力：60人≥3LSCLC临床2期10mg组ORR=60.0
%，PFS=7.03个月（vs塔拉妥单抗2LSCLC临床3期PFS=5.3个月）；4）联手艾伯维进军海外市场：12M25公司将ZG006海外权
益以首付款1亿美金+近期里程碑和许可选择6000万美金+10.75亿美金里程碑+分成授权艾伯维，有望与艾伯维SEZ6靶向ADC
联用。
商业化领先，具备biopharma雏形
公司已获批4款创新药，具备自我造血能力：1）多纳非尼：多靶点小分子抑制剂，21年6月获批1L肝癌，22年8月新增
晚期碘难治分化型甲状腺癌，24年销售额约5.3亿元；2）重组人凝血酶：首个国产重组人凝血酶，24年1月获批，24年底
纳入国家医保，已授权远大医药国内独家商业化推广；3）吉卡昔替尼：JAK抑制剂，25年5月获批骨髓纤维化，25年底纳
入国家医保，另有斑秃（NDA）、强直性脊柱炎（3期临床结束）、特应性皮炎（3期临床）等适应症有望1-2年内陆续获批
；4）注射用人促甲状腺素β：26年1月获批上市，授权默克国内独家商业化推广。
同时拥有小分子和多抗/三抗大分子技术平台，早期多管线布局
公司拥有小分子、重组蛋白、抗体蛋白平台，多款早期管线持续推进：1）ZG005（PD-1/TIGIT）：新一代IO疗法，中
国2期，布局肝癌、宫颈癌、神经内分泌癌、胆囊癌等适应症，全球同靶点第二（仅次于阿斯利康）；2）ZGGS34（MUC17/
CD3/CD28）：TCE三抗，临床1期，布局胃癌、胰腺癌等晚期实体瘤；3）另有ZGGS18（VEGF/TGFβ，非小细胞肺癌等）、Z
GGS15（LAG3/TIGIT，实体瘤）等处于临床中。
我们与市场观点不同之处
由于小细胞肺癌患者人数较少，市场对ZG006海外峰值预期较低。但我们预期ZG006有望达近60亿美金海外峰值：1）Z
G006远期美国市场年化费用50万美金（同类型产品安进DLL3/CD3塔拉妥单抗美国年化费用约70万美金）；2）ZG006的BIC
潜力，治疗时间有望加长，单个患者治疗费用提升（ZG006中位3L患者PFS=7.03个月vs塔拉妥单抗中位3L患者PFS=4.3个月
）；3）联手艾伯维，ZG006有望在1LSCLC中达到较高市占率：ZG006已于25年12月将海外权益授权艾伯维，考虑艾伯维强
大的商业化能力，我们预期ZG006在1LSCLC市场中有望达30%峰值市占率。
盈利预测与估值
我们预测公司25-27年营业收入8.43/19.94/22.23亿元，归母净利润-1.01/+5.46/+5.33亿元，DCF估值法下（WACC9.7
%，永续增长率0%）给予公司目标市值439.84亿元，对应目标价166.16元。
风险提示：国内临床试验失败的风险，商业化进度缓慢，海外临床进展缓慢。
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2026-01-12│泽璟制药(688266)与艾伯维达成战略合作，ZG006走向全球未来可期 │中信建投 │买入
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12月31日，公司宣布就ZG006与艾伯维达成深度全球合作，首付款1亿美元，交易总包为12.35亿美元。此前在ESMOAsi
a会议中，ZG006已经初步展现出了在SCLC适应症中优异的临床缓解率和良好的持续缓解能力，我们认为公司此次与艾伯维
的合作将有望进一步加速推进ZG006在海外肿瘤适应症上的推进，最大化的实现产品管线价值，整体看，公司未来发展可
期。
事件
12月31日，公司发布公告，与艾伯维就ZG006的开发和商业化权益达成全球战略合作与许可选择权协议，泽璟制药将
获得1亿美元首付款，及基于临床进展的近期里程碑付款和与许可选择相关的付款最高6,000万美元，如艾伯维行使许可选
择权，泽璟还有资格获得最高达10.75亿美元的里程碑付款。
简评
与艾伯维达成全球合作，ZG006三抗未来可期
公司与艾伯维就ZG006达成深度全球合作，药物未来可期。
12月31日，公司与艾伯维就ZG006达成深度全球合作，整个交易的首付款为1亿美金，及基于临床进展的近期里程碑付
款和与许可选择相关的付款最高6000万美元；如艾伯维行使许可选择权，泽璟还有资格获得最高达10.75亿美元的里程碑
付款，以及高个位数到中双位数比例的销售分成。整体看，公司与艾伯维的交易有望进一步加速推进ZG006在海外肿瘤适
应症上的推进，同时公司与全球顶尖药企的合作也有望最大化其产品管线的价值，未来可期。
ZG006SCLC早期临床数据优异，后续临床更新值得关注。在此前的ESMOAsia会议中，公司的ZG006更新了在小细胞肺癌
（SCLC）中的临床数据：10mgQ2W组（30例）和30mgQ2W组（30例）最佳缓解率（ORR）分别为60.0%和66.7%，确认的缓解
率分别为53.3%和56.7%，疾病控制率（DCR）两组均为73.3%；中位无进展生存期（mPFS）分别为7.03月和5.59月；中位持
续缓解时间（mDoR）两组均尚未成熟，6个月的DoR率分别为71.8%和69.5%，9个月的DoR率分别为61.6%和55.6%；中位生存
时间（mOS）两组也均未成熟，6个月的OS率分别为83.2%和76.7%，12个月的OS率分别为69.1%和58.2%。整体看，药物在SC
LC中展现了优异的临床响应率以及非常好的持续缓解能力，同时药物安全性良好，后续进一步发布的SCLC数据值得期待。
商业化进程获得突破，在研新药临床进度持续推进
盐酸吉卡昔替尼片：产品于2025年5月获国家药监局批准上市，用于治疗中、高危骨髓纤维化，成为国内首个获批的
国产JAK抑制剂，填补了该领域长期依赖进口药物的市场空白。商业化方面，产品6月启动销售后快速起量，已纳入《CSCO
恶性血液病诊疗指南2025》I级推荐，2025年12月盐酸吉卡昔替尼片成功纳入医保目录，，放量潜力显著。适应症拓展上
，治疗重症斑秃的NDA已获受理，强直性脊柱炎III期临床达到主要疗效终点，中重度特应性皮炎III期及白癜风II/III期
临床均在推进中，多适应症布局将打开更大市场空间。
注射用重组人凝血酶：作为创新型外科止血药，于2024年上市，2025年初纳入国家医保目录，临床数据显示，该产品
30秒内即可起效，止血率显著优于安慰剂组。借助与合作方远大的推广资源，准入医院增量迅速，医保驱动下销量增长明
显，成为营收核心增长支柱之一。
注射用重组人促甲状腺激素：产品在术后辅助诊断适应症III期临床中达到终点，已于2024年6月递交上市许可申请并
获得受理，目前已完成临床核查和二合一检查，审评处于正常流程。我国2022年甲状腺癌新发患者约46.61万人，根据弗
若斯特沙利文数据，预计2028年中国重组人促甲状腺激素市场将达5.71亿元，公司该产品可填补国内术后精准诊断药物空
白，提升患者生存率和生存期，有望为甲状腺癌患者提供更多帮助。此外，公司已与德国默克达成合作，授权其独家推广
，最高可获2.5亿元授权款，借助默克成熟渠道有望快速抢占市场。
ZG006：作为全球首个CD3/DLL3/DLL3三特异性抗体，已获FDA孤儿药资格及NMPA突破性治疗品种认定。2025年ESMO大
会披露的II期数据显示其在SCLC患者和晚期神经内分泌癌患者疗效优异，目前公司正推进其在SCLC三线及以上、神经内分
泌癌二线及以上的注册临床，同时与艾伯维达成全球合作，药物海外临床进一步推进。
ZG005：重组人源化抗PD-1/TIGIT双特异性抗体，2025年ESMO大会公布的I/II期数据显示其联合化疗在一线晚期神经
内分泌癌患者疗效优异，此外，该产品单药治疗二线宫颈癌、联合贝伐珠单抗治疗一线肝癌的临床均在推进，近期还获批
与ZGGS18、吉卡昔替尼联用开展晚期实体瘤试验，协同疗效值得期待。
2026年关键节点清晰，成长确定性强
公司2026年催化剂密集：①重组人凝血酶和盐酸吉卡昔替尼医保政策持续落地，医院准入数量进一步增加，销量有望
实现进一步增长②ZG005和ZG006的单药和联用临床数据有望进一步读出③ZG006与艾伯维达成合作，海外临床持续推进。
盈利预测与投资评级
公司多个不同治疗领域的产品管线已进入或即将进入商业化阶段，同时后续管线持续推进，整体发展稳健。我们预计
2025-2027年，公司收入分别为7.12亿元、15.40亿元、25.00亿元，净利润分别为-1.27、-0.77和1.47亿元，维持“买入
”评级。（暂不考虑BD的收入确认影响）
风险分析
新药研发不确定性风险。新药研发作为技术创新，具有研发周期长、投入大、风险高、成功率低的特点，从实验室研
究到新药获批上市，要经过临床前研究、临床试验、新药注册上市和售后监督等诸多复杂环节，每一环节都有可能面临失
败风险。现有产品或治疗方式也有被新疗法和新技术替代的风险。
商业化风险。医保控费超预期，导致创新药定价不达预期；公司有独家品种处于放量阶段，但自免药物市场竞争激烈
，同时凝血酶销售处于早期爬坡阶段，可能出现销售份额不及预期或销售费用率高于预期的风险。
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2025-11-15│泽璟制药(688266)商业化放量符合市场预期，研发管线多点突破 │中信建投 │买入
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公司2025年前三季度营业总收入5.93亿元，同比增长54.49%；单三季度营收2.18亿元，同比增长51.85%，符合市场预
期，业绩表现出色。同时，前三季度归母净亏损9341.62万元，较去年同期收窄4.58%，运营表现出色。2025年，吉卡昔替
尼新上市后实现快速放量，重组人凝血酶纳入医保后渗透加速，叠加成熟品种多纳非尼的稳定贡献，公司收入稳定增长；
同时，ZG005及ZG006公布新临床数据展现全球竞争力。整体来看，我们认为公司运营稳健，早期产品疗效潜力凸显，看好
公司后续发展。
事件
10月31日，泽璟制药发布2025年第三季度报告。
简评
2025年前三季度营收增长符合预期，经营总体稳健
2025年前三季度，公司实现营业收入5.93亿元，同比增长54.49%，单三季度营收2.18亿元，同比增长51.85%，营收增
长符合市场预期，表现出色。公司营收实现出色增长的原因主要因吉卡昔替尼片5月获批及重组人凝血酶年初纳入医保放
量共同驱动。2025年前三季度归母净亏损0.93亿元，较上年同期的0.98亿元同比收窄4.58%，主要因营业收入增长以及营
业总成本降低所致。整体看，公司2025年前三季度营收表现出色，2025年后续新品放量值得期待。
财务状况稳健，公司账上现金充沛。2025年前三季度，公司销售费用3.32亿元，较去年同期增长75.04%，主要因吉卡
昔替尼片上市后的全国市场推广及重组人凝血酶医保后的渠道拓展投入增加所致；公司2025年前三季度研发费用3.02亿元
，较去年同期增长10.99%，在保障ZG005、ZG006等核心在研管线推进的同时，因营收基数扩大，研发投入占营业收入的比
例较上年同期减少15.09%，投入效率持续优化。公司2025年前三季度管理费用为0.46亿元，较去年同期增长12.77%，主要
因公司业务规模扩张带来的运营管理投入增加。截止2025年9月末，公司流动资产合计25.80亿元，资金保障坚实，运营稳
健。
商业化进程获得突破，在研新药临床进度持续推进
盐酸吉卡昔替尼片：产品于2025年5月获国家药监局批准上市，用于治疗中、高危骨髓纤维化，成为国内首个获批的
国产JAK抑制剂，填补了该领域长期依赖进口药物的市场空白。商业化方面，产品6月启动销售后快速起量，已纳入《CSCO
恶性血液病诊疗指南2025》I级推荐，目前正备战2025年医保谈判，放量潜力显著。适应症拓展上，治疗重症斑秃的NDA已
获受理，强直性脊柱炎III期临床达到主要疗效终点，中重度特应性皮炎III期及白癜风II/III期临床均在推进中，多适应
症布局将打开更大市场空间。
注射用重组人凝血酶：作为创新型外科止血药，于2024年上市，2025年初纳入国家医保目录，临床数据显示，该产品
30秒内即可起效，止血率显著优于安慰剂组。借助与合作方远大的推广资源，准入医院增量迅速，医保驱动下销量增长明
显，成为营收核心增长支柱之一。
注射用重组人促甲状腺激素：产品在术后辅助诊断适应症III期临床中达到终点，已于2024年6月递交上市许可申请并
获得受理，目前已完成临床核查和二合一检查，审评处于正常流程。我国2022年甲状腺癌新发患者约46.61万人，根据弗
若斯特沙利文数据，预计2028年中国重组人促甲状腺激素市场将达5.71亿元，公司该产品可填补国内术后精准诊断药物空
白，提升患者生存率和生存期，有望为甲状腺癌患者提供更多帮助。此外，公司已与德国默克达成合作，授权其独家推广
，最高可获2.5亿元授权款，借助默克成熟渠道有望快速抢占市场。
ZG006：作为全球首个CD3/DLL3/DLL3三特异性抗体，已获FDA孤儿药资格及NMPA突破性治疗品种认定。2025年ESMO大
会披露的II期数据显示其在SCLC患者和晚期神经内分泌癌患者疗效优异，目前公司正推进其在SCLC三线及以上、神经内分
泌癌二线及以上的注册临床，并计划开展和PD1/PDL1在SCLC的联用临床，全球竞争力凸显。
ZG005：重组人源化抗PD-1/TIGIT双特异性抗体，2025年ESMO大会公布的I/II期数据显示其联合化疗在一线晚期神经
内分泌癌患者疗效优异，此外，该产品单药治疗二线宫颈癌、联合贝伐珠单抗治疗一线肝癌的临床均在推进，近期还获批
与ZGGS18、吉卡昔替尼联用开展晚期实体瘤试验，协同疗效值得期待。
2025年后续关键节点清晰，成长确定性强
公司2025年后续催化剂密集：①盐酸吉卡昔替尼片有望通过医保谈判，加速渗透基层市场，同时重症斑秃NDA有望提
交。②重组人凝血酶医保政策持续落地，医院准入数量进一步增加，销量有望实现翻倍增长。③ZG005和ZG006有望在ASCO
等大会披露宫颈癌、肝癌及联合治疗的更多数据。④注射用重组人促甲状腺激素有望年内获批上市，成为第四个商业化产
品。⑤多款联用方案临床试验启动，进一步丰富管线梯队价值。
盈利预测与投资评级
公司多个不同治疗领域的产品管线已进入或即将进入商业化阶段，同时后续管线持续推进，整体发展稳健。我们预计
2025-2027年，公司收入分别为7.12亿元、15.40亿元、25.00亿元，净利润分别为-1.27、-0.77和1.47亿元，维持“买入
”评级。
风险分析
新药研发不确定性风险。新药研发作为技术创新，具有研发周期长、投入大、风险高、成功率低的特点，从实验室研
究到新药获批上市，要经过临床前研究、临床试验、新药注册上市和售后监督等诸多复杂环节，每一环节都有可能面临失
败风险。现有产品或治疗方式也有被新疗法和新技术替代的风险。
商业化风险。医保控费超预期，导致创新药定价不达预期；公司有独家品种处于放量阶段，但自免药物市场竞争激烈
，同时凝血酶销售处于早期爬坡阶段，可能出现销售份额不及预期或销售费用率高于预期的风险。
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2025-11-11│泽璟制药-U(688266)业绩符合预期，关注ZG006出海进展／数据验证 │中金公司 │增持
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1-3Q25业绩符合我们预期
公司公布1-3Q25业绩：收入5.93亿元，同比增长54.49%；归母净亏损9,342万元，其中3Q收入2.18亿元，同比增长51.
85%，业绩符合我们预期。
发展趋势
收入稳定增长，重组人凝血酶和吉卡昔替尼贡献主要增量。据公司公告，1-3Q25公司收入达到5.93亿元，同比增长54
.49%，主因重组人凝血酶纳入医保后快速放量以及吉卡昔替尼片于今年6月启动商业化。分季度看，公司1Q/2Q/3Q25收入
分别为1.68亿/2.08亿元/2.18亿元，同比增长54.9%/57.0%/51.9%。除多纳非尼保持稳健增长外，公司重组人凝血酶已纳
入国家医保目录，医院准入加速；吉卡昔替尼依靠公司自建销售团队，销售额已经超千万元，并将于今年参加医保目录谈
判。
关注ZG006出海进展和数据验证。公司潜在重磅产品ZG006和ZG005在今年的多个学术大会上展现了亮眼的临床数据，
在近期的ESMO会议上，ZG006用于治疗2LNEC以及ZG005用于治疗1LNEC均入选了口头报告，值得特别关注的是，ZG006在ESM
O公布了I期更长时间随访数据，ORR和PFS表现亮眼，目前ZG006II期临床数据已经入选ESMOAsia口头报告。目前ZG006单药
治疗三线及以上SCLC的关键注册性临床已于2025年9月开始入组，ZG006vs.化疗用于治疗二线SCLC的III期临床已获监管批
准，公司预计将于今年年底前启动患者入组。
盈利预测与估值
我们维持2025年和2026年盈利预测不变。我们维持跑赢行业评级，基于DCF估值法，我们维持目标价145.0元不变，较
当前股价有39.6%上行空间。
风险
产品出海进度不及预期，临床数据不及预期。
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2025-11-04│泽璟制药-U(688266)2025年三季报点评：收入超预期，看好ZG006及ZG005全球│东吴证券 │买入
│竞争力 │ │
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事件：公司2025前三季度实现营收5.93亿元（+54.49%，同比，下同），原因系核心产品重组人凝血酶与吉卡昔替尼
片商业化放量；归母净利润亏损9342万元，同比收窄4.58%，收入超我们预期。
看好核心在研管线006及005的BIC潜力。1）我们预计公司于12月ESMOASIA读出006二期小肺PFS数据。2）ZG006海外BD
积极推进中。我们看好006在末线小肺最佳疗法的潜力，以及005在后线实体瘤的PD1耐药潜力，均有望成为BIC。
商业化持续拓展，构建多元产品矩阵。1）泽普生（多纳非尼）晚期肝癌、RAIR-DTC适应症均纳入医保。2）泽普凝（
重组人凝血酶）纳入医保目录后销量增长明显。3）泽普平（吉卡昔替尼）重症斑秃适应症已获NDA受理，AD及ASⅢ期临床
数据优异。4）rhTSH：甲状腺癌诊断用药适应症目前在技术审评阶段，有望成为首个获批该适应症的国产新药。
盈利预测与投资评级：公司上半年核心产品商业化顺利，在研管线ZG005及ZG006数据表现优异，且ZG006海外授权持
续推进，我们维持公司2025-2027年收入8.18/17.14/28.46亿元，对应当前市值的PS为34/16/10倍，维持“买入”评级。
风险提示：新药研发进展不及预期风险、药品销售不及预期风险、海外交易不及预期风险。
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2025-11-01│泽璟制药-U(688266)吉卡昔替尼扩大自免适应症，多抗研究再登ESMO │华安证券 │买入
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事件
2025年10月30日，泽璟制药发布2025年三季报，实现营业收入5.93亿元，同比+54.49%；归母净利润-0.93亿元，同比
减亏4.58%；扣非归母净利润-1.21亿元，同比-15.42%。单季度来看，公司2025Q3收入为2.18亿元，同比+51.85%；归母净
利润为0.21亿元，同比减亏34.29%；扣非归母净利润为-0.18亿元，同比减亏43.96%。
点评
财务状况持续向好，各项支出平衡稳健
前三季度，公司整体毛利率为90.40%，同比-2.56个百分点；期间费用率110.57%，同比-14.84个百分点；其中销售费
用率55.95%，同比+6.57个百分点；管理费用率7.80%，同比-2.89个百分点；财务费用率-4.20%，同比+1.47个百分点；经
营性现金流净额为-0.17亿元，同比-125.11%。营收增长使费用率继续降低，凝血酶大分子新产品上市首年毛利率有所下
降，经营性现金流下降主要为凝血酶市场推广授权款分期收款差异所致。
临床开发进展紧锣密鼓，ZG005及ZG006再登ESMO报告期内，公司持续推进在研管线临床开发。
公司自主研发的1类新药盐酸吉卡昔替尼片治疗活动性强直性脊柱炎的III期临床主试验达到疗效重点，公司将加快推
进该适应症上市进程。其骨髓纤维化适应症已于今年上半年获批上市。
ZG006（CD3/DLL3/DLL3）在2025年ESMO学术年会发布的临床数据及最新进展。ZG006在晚期神经内分泌癌（NEC）患者
中的Ⅱ期剂量扩展临床研究（ZG006-003）入选本次年会神经内分泌肿瘤小型口头报告，有效性方面，根据IRC评估，ZG00
610mgQ2W和30mgQ2W组的确认ORR分别为22.2%和38.5%，DCR分别为33.3%和65.4%。在≥50%的肿瘤细胞任意强度染色的亚组
人群中，两组确认ORR分别为35.7%和66.7%，DCR分别为42.9%和91.7%，mPFS、mDoR和mOS均尚未成熟。
ZG005（PD-1/TIGIT）亦在2025年ESMO学术年会发布的临床数据及最新进展。其联合依托泊苷及顺铂（EP）在一线晚
期神经内分泌癌患者中的安全性、药代动力学特征及初步疗效的I/II期临床研究（ZG005-004）数据显示：效性方面，在
至少有2次基线后疗效评估的36例受试者中，研究者评估确认的ORR，接受ZG00510mg/kg+EP治疗为42.9%（3/7），ZG00520
mg/kg+EP为65%（13/20），安慰剂+EP为33.3%（3/9）。各组疾病控制率（DCR）分别为85.7%、100%和100%，中位PFS和Do
R数据尚未成熟。
投资建议
我们预计，公司2025~2027年收入分别8.3/14.7/22.0亿元，分别同比增长55.4%/77.4%/50.0%，归母净利润分别为1.1
/1.9/5.6亿元，对应PE为—/143X/49X。我们看好公司多抗平台的Firstinclass潜力，泽普凝、吉卡昔替尼等商业化前景
，公司有望成为下一代综合型创新药企。维持“买入”评级。
风险提示
新药研发失败风险、审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险。
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2025-09-27│泽璟制药(688266)2025H1业绩符合预期，多抗平台有望持续兑现 │天风证券 │买入
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事件：
公司发布2025年半年度业绩。2025H1，收入3.76亿元，同比增长56%；归母净亏损0.73亿元，同比增亏9.4%
在研项目ZG006、ZG005多项适应症持续拓展，ZG006拟纳入BTD
ZG006在2025CSCO更新了疗效数据。10mg剂量组和30mg剂量组均有30例受试者纳入分析,中位年龄均为57.5岁，所有受
试者既往至少接受过二线治疗，51例(85.0%)受试者既往接受过PD-(L)1治疗；所有受试者筛选期均发生了转移，其中脑转
移患者分别有8例(26.7%)和9例(30.0%)。有效性方面，截止2025年3月31日，10mg和30mg组经IRC评估的ORR分别为60.0%和
63.3%，确认ORR均为53.3%，DCR分别为73.3和70.0%；中位PFS尚未成熟。安全性方面，10mg和30mg剂量组治疗期TRAE发生
率均为100%，绝大多数为1-2级,经对症治疗后恢复或好转。各级CRS发生率为40.0%(10mg)和76.7%(30mg),仅30mg剂量组发
生≥3级CRS(2例)和2级的ICANS(1例)。
2024年9月，新增一项在美国开展的，针对SCLC标准疗法失败患者的I期临床研究，并且公司已于24年8月披露ZG006获
得FDA孤儿药资格。ZG005（PD-1/TIGIT双特异性抗体）具备BIC潜力，目前全球范围内尚未有同类机制药物获批上市。公
司正在推进ZG005单药或联合用药治疗肝癌、宫颈癌、非小细胞肺癌、神经内分泌癌等实体瘤的多项临床研究。ZG005神经
内分泌瘤数据在2025CSCO更新，共纳入84例患者。92.9%患者Ki-67增殖指数≥55%，64.3%的患者存在肝转移。有效性方面
，接受ZG00510mg/kg或20mg/kg联合EP治疗患者的ORR分别为43.8%和63%，安慰剂+EP的ORR为29.4%。各组DCR分别为81.3%
、100%和82.4%。安全性方面，在Part1剂量递增阶段未观察到DLT。研究中仅与ZG005相关的TRAE绝大多数为实验室检查异
常，且仅发生2例（3%）相关的SAE（免疫介导的小肠结肠炎、心肌损伤，均为2级）。
多抗平台持续产出，多个FIC/BIC潜力分子进入临床阶段
公司具有多款进入临床阶段的多抗产品，并具有联用潜力，包括ZG005、ZG006、ZGGS18(VEGF/TGF-β)、ZGGS15（LAG
-3/TIGIT）、ZGGS34(MUC17/CD3/CD28)等。
商业化持续拓展，自销和合作产品均稳步推进
公司目前拥有3款已上市产品，多纳非尼、重组人凝血酶和吉卡昔替尼（骨髓纤维化2025.05上市，斑秃NDA），前两
者已纳入医保目录；1款上市申请审评审批中的产品，重组人促甲状腺激素。重组人凝血酶累计准入590余家医院，纳入医
保后销量增长明显。吉卡昔替尼纳入CSCO指南，作为PMF一线分层治疗I级推荐，MF一线治疗I级推荐的首选。重组人促甲
状腺激素与默克达成合作。
盈利预测和投资评级
我们预计公司2025至2027年营业收入为8.52亿、12.60亿、16.75亿元人民币，实现归母净利润-0.19亿、1.26亿、2.7
0亿元人民币，维持“买入”评级。
风险提示：尚未盈利的风险，业绩大幅下滑或亏损的风险，核心竞争力风险，经营风险
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：28家
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2026-02-02│泽璟制药(688266)2026年2月2日-10日投资者关系活动主要内容
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Q1、请介绍一下公司与艾伯维就ZG006的合作情况？
答：公司与艾伯维就ZG006的全球开发及商业化达成战略合作与许可选择权协议。根据协议，艾伯维获得ZG006在大中
华区（为本协议之目的，包含中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区）以外地区独家开发与商业化权利，而泽璟将
保留在大中华区ZG006 的开发与商业化权利。
根据协议，泽璟将获得1亿美元的首付款，及基于临床进展的近期里程碑付款和与许可选择相关的付款最高6,000万美
元；如艾伯维行使许可选择权，泽璟还有资格获得最高达10.75亿美元的里程碑付款，并就包含ZG006的产品在大中华区以
外的净销售额收取从高个位数到中双位数的阶梯式特许权使用费。目前，公司已收到艾伯维支付的1亿美元的首付款。
艾伯维作为一家全球性的制药企业，本次合作预计将支持ZG006在多个
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