研报评级☆ ◇688331 荣昌生物 更新日期：2026-06-24◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-31
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 1 0 0 0 0 1
2月内 3 0 0 0 0 3
3月内 9 0 0 0 0 9
6月内 9 0 0 0 0 9
1年内 9 0 0 0 0 9
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ -2.78│ -2.70│ 1.26│ 5.50│ 1.21│ 2.16│
│每股净资产(元) │ 6.32│ 3.65│ 6.40│ 13.07│ 14.23│ 16.29│
│净资产收益率% │ -43.97│ -73.93│ 19.66│ 44.18│ 8.52│ 14.40│
│归母净利润(百万元) │ -1511.23│ -1468.36│ 709.65│ 3101.95│ 681.69│ 1217.72│
│营业收入(百万元) │ 1082.95│ 1716.86│ 3251.05│ 7008.96│ 4493.59│ 5512.63│
│营业利润(百万元) │ -1501.53│ -1455.66│ 722.61│ 3334.17│ 741.47│ 1342.97│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-31 买入 维持 158.75 7.51 0.84 1.95 华泰证券
2026-05-10 买入 维持 --- 4.81 0.81 2.73 华安证券
2026-04-29 买入 维持 158.75 7.51 0.84 1.95 华泰证券
2026-04-10 买入 维持 --- 7.63 0.99 1.99 西部证券
2026-04-02 买入 维持 --- 6.92 1.10 2.31 东海证券
2026-04-01 买入 维持 142.85 4.97 0.68 1.73 国投证券
2026-03-30 未知 未知 --- -0.53 -0.22 1.17 西南证券
2026-03-30 买入 维持 --- 5.67 3.13 1.89 国金证券
2026-03-30 买入 维持 158.75 7.51 0.84 1.95 华泰证券
2026-03-29 买入 首次 --- 2.96 3.07 3.91 湘财证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-31│荣昌生物(688331)ASCO成果丰硕，维迪西妥单抗IO联用潜力凸显 │华泰证券 │买入
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公司16项研究入选2026ASCO，含1项LBA（据公司统计）。汇报内容聚焦维迪西妥单抗的IO联用及前线拓展：1）RC48-
C027研究更新数据入选LBA，联合PD-1单抗及曲妥珠单抗的治疗1LHER2高表达GC的OS优异（阳性对照HR为0.43），公司1LG
C去化疗III期已于1M26FPI；2）泌尿领域向围术期、保膀胱等前线治疗场景延伸；3）妇科肿瘤治疗潜力再获验证。考虑
公司国内销售快速增长，管线开发与出海有序推进，维持"买入"。
1LGC：看好BIC潜力，积极推进去化疗III期
1LHER2表达胃癌BIC潜力凸显，有望确立优化化疗方案地位：1）RC48-C027研究更新数据入选LBA，HER2高表达组维迪
西妥单抗+PD-1单抗+曲妥珠单抗的PFS为18.0月（对照组PD-1单抗+曲妥珠单抗+化疗PFS13.8月，HR=0.58），OS未达到（
对照组21.6月，HR=0.43）；HER2中低表达组中，因联合CAPOX需平衡疗效与安全性，在stage2调整化疗/维迪西妥单抗剂
量后，维迪西妥单抗+PD-1单抗+化疗取得了9.5 12.7月的PFS（对照PD-1单抗+化疗HR为0.59 0.70），OS未达到（H
R=0.61 0.95）；2）跨临床比较疗效更优，泽尼达妥单抗+替雷利珠单抗+化疗治疗HER2阳性GC的PFS/OS为12.4/26.4月
；3）RC48-C040国内III期已于1M26FPI，计划入组550例+，试验组联合曲妥珠±K药，对照含铂化疗+曲妥珠±K药。
泌尿系统肿瘤：进一步向围术期延伸拓展
1）UTUC辅助领域，联合PD-1单抗的3年DFS率为83.1%（对照化疗64.9%，HR0.29），且3级及以上TRAE发生率更低（12
.9%vs36.6%）；联合放疗的1年DFS率达95%；2）HER2+MIBC保膀胱的II期研究中，联合PD-1单抗的cCR率为85.5%，术后90%
达pT0N0M0；3）联合BCG及PD-1单抗治疗HER2+HR-NMIBCBCG初治患者的12月RFS率，保膀胱率95.8%，无3级及以上TRAE。
公司管线开发顺利，多项里程碑将至
1）RC1481LsqNSCLC全球III期预计年内启动，海外实体瘤I期临床即将开展；国内1LsqNSCLCIII期在4M26FPI，1LCRCI
I/III期于5M26FPI，后续有望探索nsqNSCLC等适应症，并在年内启动多项Temab-A联合治疗II期研究；2）泰它西普全球MG
III期有望2H26完成入组、1H27数据读出，国内有望年内开启MN、自身免疫性脑炎、小儿狼疮、小儿IgAN的III期临床；3
）RC278等有望年内读出多项早期数据。
盈利预测与估值
考虑公司销售增势稳固，管线开发有序推进，我们维持公司26-28年归母净利润为42.4/4.7/11.0亿元，维持7.0%的WA
CC和2.5%的永续增长率，我们维持基于DCF的A股的目标价为158.75元，维持A/H溢价为25.5%，维持H股目标价为143.74港
币，维持A股和H股“买入”评级。
风险提示：管线研发失败风险；产品商业化风险；海外临床和审批风险。
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2026-05-10│荣昌生物(688331)内生+BD双击驱动，预期全年大额扭亏 │华安证券 │买入
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事件
2026年3月28日，荣昌生物发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入32.51亿元，同比+89.36%；归母净利润7.10
亿元，同比+148.33%；扣非归母净利润0.68亿元，同比+104.49%。
2026年4月28日，公司发布2026年一季报，报告期内实现营业收入6.56亿元，同比+24.76%；归母净利润3.28亿元，同
比扭亏为盈；扣非归母净利润-0.35亿元，同比减亏86.12%。
点评
2025年扭亏为盈，2026Q1现金流继续向好
2025年，公司整体毛利率为87.28%，同比+6.92个百分点；期间费用率84.87%，同比-82.57个百分点；其中销售费用
率34.19%，同比-21.07个百分点；研发费用率37.49%，同比-52.20个百分点；管理费用率11.20%，同比-7.24个百分点；
财务费用率1.99%，同比-2.05个百分点；经营活动净现金流由-11.14亿元转正为0.53亿元。
2026年一季度，公司整体毛利率为82.18%，同比-1.09个百分点；期间费用率87.52%，同比-44.07个百分点；其中销
售费用率41.88%，同比-5.78个百分点；研发费用率31.98%，同比-30.55个百分点；管理费用率12.25%，同比-4.89个百分
点；财务费用率1.40%，同比-2.85个百分点；经营性现金流净额为0.11亿元，同比大幅改善。
商业化进展：双核心产品高速放量，医保支持内生增长
公司核心产品维迪西妥单抗（RC48）与泰它西普（RC18）商业化进程加速，2025年合计实现国内销售23.07亿元（+35
.8%），占总营收71%。泰它西普作为全球首款双靶点融合蛋白，5月新增重症肌无力适应症获批并快速纳入医保，系统性
红斑狼疮、类风湿关节炎适应症持续放量，IgA肾病、干燥综合征适应症上市申请获受理，成长空间广阔。此外，泰它西
普海外权益授权VorBiopharma，实现技术授权收入8.95亿元，国际化价值初步兑现。维迪西妥单抗作为国产首款原创ADC
药物，尿路上皮癌一线联合治疗上市申请获受理，胃癌、乳腺癌等多适应症同步推进，临床数据登顶《新英格兰医学杂志
》，品牌影响力持续提升。
研发与出海：海外临床多点铺开，RC148开启3期研究
公司管线布局丰富，泰它西普IgA肾病、干燥综合征适应症上市申请获受理，重症肌无力全球III期临床入组推进中。
维迪西妥单抗胃癌HER2低/高表达一线III期临床入组中，2026年ASCO将公布高表达组数据，乳腺癌第四项适应症已获批。
RC148（PD-1/VEGF双抗）进展迅猛，成为公司管线核心引擎：2025年8月，其二线治疗NSCLC获得CDE突破性治疗药物
认定；12月ESMO-IO公布I/II期数据，单药一线ORR61.9%、DCR100%，高表达亚组ORR77.8%；联合二线ORR66.7%、mPFS8.3
个月，同类最优。临床试验进展方面，2026年5月5日启动一线肺鳞癌III期头对头研究（vs替雷利珠单抗），全国67家中
心、计划入组574例；二线NSCL中美双III期均获批，全球布局提速。
此前，2026年1月与艾伯维达成56亿美元海外授权（大中华区外），4月已收6.5亿美元首付款，公司现金流显著改善
。
其他管线中，RC278（CDCP1ADC）进入剂量爬坡，RC28（眼科药）DME上市申请获受理，wAMD计划2026年提交上市申请
，管线梯队持续完善。
投资建议
我们预计，公司2026 2028年收入分别74.0/41.6/60.0亿元，分别同比增长127.5%/-43.7%/44.1%，归母净利润分
别为27.1/4.6/15.4亿元，分别同比增长282.2%/-83.2%/237.2%，对应PE为26X/153X/45X。我们看好RC148后续的临床推进
、公司后续管线的推进、公司上市产品的销售进一步放量，维持“买入”评级。
风险提示
销售不及预期风险；研发审批进度不及预期风险；新药研发失败风险；政策不确定风险。
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2026-04-29│荣昌生物(688331)经营向好共振丰富催化 │华泰证券 │买入
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4月28日，公司公告1Q26业绩，营收为6.56亿元（+24.76%yoy），归母净利润/扣非归母净利润3.28/(0.35)亿元，主
要调整VorBio认股权证公允价值变动。1Q26公司经营质量向好，毛利率/销售费用率为83.9/43.4%（+0.3/-4.4pctyoy，以
国内销售收入计算）；经营性现金流0.1亿元，不依赖BD收入维持正向。公司基本面优质：1）RC148授权出海，全球III期
将启；2）成熟管线销售增势稳固，临床开发进展顺利；3）新型ADC有望逐步验证，看好全球机遇。
国内销售持续向好，里程碑收入可期
国内销售持续向好：1）泰它西普MG纳入医保提升可及性，pSS、IgAN适应症有望年内陆续获批；维迪西妥单抗1LUC适
应症4M26获批，RC28亦将步入商业化，有望共同驱动销售增长；2）我们预计26年RC28、RC148授权首付款将陆续确认，且
年内RC148里程碑等付款亦有望到账，进一步支撑收入增长。
RC148：全球注册临床启动在即，看好ADC联合探索潜力
RC148已授权艾伯维，高首付、早期数据出色，看好重磅潜力：1）早期临床中，2/3L胃癌疗效优于PD-1单抗，IO耐药
、1LPD-L1+NSCLCORR分别为66.7/52.4%；2）临床推进方面，国内1LsqNSCLC的III期已在4M26FPI，CRCII期临床已启动；
全球1LsqNSCLCIII期预计年内启动，后续有望探索nsqNSCLC及1LCRC适应症；3）RC148有望与Temab-A实现协同，我们预计
年内启动多项联合治疗II期研究。
成熟管线临床稳步推进
海外：1）泰它西普MGIII期有望2H26完成入组、1H27数据读出，pSS全球III期于3M26FPI，拟入组患者250名；2）维
迪西妥单抗1LUC全球III期已完成入组，预计2027年数据读出。国内：1）泰它西普治疗IgAN的eGFR数据有望年内披露，公
司已启动CTD-ILD、OMG的III期临床，并计划年内开启MN、自身免疫性脑炎、小儿狼疮、小儿IgAN的III期临床；2）维迪
西妥单抗多项研究入选ASCO，其联合PD-1单抗治疗1LHER2+BC的III期结果以LBA形式汇报，1LGC、围术期UC等十余项研究
以壁报展示；此外其治疗HER2低/高表达胃癌的两项III期临床试验正快速入组。
ADC平台建设显成效
公司积极探索新靶点、新毒素、双抗ADC：1）RC278I期进入拓展阶段，为全球进度第二的CDCP1ADC，有望年内读出早
期数据；2）公司首款双抗ADCRC288（PSMA/B7H3）于4M26获批I/II期临床；3）2026AACR中披露了PR-ADC临床前研究成果
，载荷回收机制捕获游离毒素定向富集至肿瘤，有望改善传统ADC系统性毒性、拓宽治疗窗口。
盈利预测与估值
考虑公司销售增势稳固，管线开发有序推进，我们维持公司26-28年归母净利润为42.4/4.7/11.0亿元，维持7.0%的WA
CC和2.5%的永续增长率，我们维持基于DCF的A股的目标价为158.75元，维持A/H溢价为25.5%，维持H股目标价为143.74港
币，维持A股和H股“买入”评级。
风险提示：管线研发失败风险；产品商业化风险；海外临床和审批风险。
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2026-04-10│荣昌生物(688331)2025年年报点评：商业化品种放量持续，创新出海布局全球│西部证券 │买入
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摘要内容：公司披露2025年年报，公司2025年实现营收32.51亿元（+89.36%），归母净利润7.10亿元，归母扣非净利
润0.68亿元。
内生销售放量与BD出海双轮驱动，报表端显著改善。2025年公司营业收入大幅增长89.36%，主要因核心产品泰爱?（
泰它西普）、爱地希?（维迪西妥单抗）快速放量、及泰它西普授权VorBiopharma带来的技术授权收入大幅增加；扣除非
经常性损益前后的净利润均实现扭亏为盈。
公司核心品种商业化稳步推进。泰它西普：截至2025年，公司自免商业化团队已达约900人，完成超1200家医院准入
；维迪西妥单抗：截至2025年，公司肿瘤科商业化团队约500人，完成超1050家医院准入。两款核心产品均已进入国家医
保目录，新增适应症获批有望持续推动商业化放量。
Abbvie助力重磅单品RC148全球临床推进。2026年1月，RC148（PD-1/VEGF双抗）大中华区以外地区开发、生产和商业
化的独家权利成功授权Abbvie，公司将获得6.5亿美元首付款、最高49.5亿美元里程碑付款及大中华区以外地区净销售额
两位数分级特许权使用费。截至2025年年报，RC148海外临床顺利推进中：RC148联合化疗用于2LNSCLC的III期临床、联合
化疗用于多种实体瘤的II期临床IND申请均获FDA批准。国内方面，截至2025年年报，RC148联合化疗用于1LSqNSCLC的III
期临床患者招募中、联合化疗用于2LNSCLC的III期临床IND申请已获批、联合化疗用于1L结直肠癌的II/III期临床已启动
、联合化疗用于1LNSCLC的II期临床已完成患者招募，多癌种前线疗法均展现临床潜力。
盈利预测及评级：考虑技术授权款项陆续确认，预计2026-2028年公司收入分别为77.7/41.0/49.5亿元，同比增长138
.9%/-47.2%/20.7%。商业化品种放量叠加RC148海外临床开展，维持“买入”评级。
风险提示：研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策变动风险等。
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2026-04-02│荣昌生物(688331)公司简评报告：商业化+BD驱动高增长，创新研发快速推进 │东海证券 │买入
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商业化+BD驱动业绩高增长。2025年，公司实现营业收入32.51亿元（同比+89.36%），归母净利润7.10亿元（扭亏为
盈），扣非归母净利润0.68亿元。2025年公司授权给VorBio泰它西普在除大中华以外的全球权益，合计确认技术授权收入
8.95亿元。2025年，公司在国内商业化产品销售收入22.71亿元（同比+33.66%），商业化产品销售毛利率84.3%（同比+3.
7pp），销售费用11.1亿元，销售费用率48.9%（同比-6.9pp）。收入端持续高速增长，利润端若剔除BD收入及成本的非经
常性影响，亏损7.71亿元（同比大幅收窄47.5%）。公司商业化生产规模效应逐步释放，毛利率稳步提升。
核心产品管线开发稳步推进。（1）泰它西普销售维持高增长态势，系统性红斑狼疮仍是贡献最大的适应症，类风湿
性关节炎和重症肌无力（MG）患者数量及销售量大幅增长。IgAN和干燥综合症（SjD）的上市申请已获受理，预计有望在2
026年获批上市。同时公司前瞻性布局启动眼肌型重症肌无力、抗结缔组织间质性肺炎III期临床，进一步丰富RC18的适应
症矩阵。海外方面，BD落地后快速推进临床，MG全球III期临床正在患者入组，SjD全球III期已启动。（2）维迪西妥单抗
适应症持续拓展，UC领域，RC48联合治疗一线UC上市申请已获受理，预计2026年年中获批，将为RC48打开新增长空间。GC
领域，联合治疗一线GC的II期临床数据优异，2025年ASCO大会公布了HER2低表达人群数据，2026年ASCO大会将披露HER2高
表达人群数据，公司已启动HER2高、低表达人群的两个III期临床试验，实现了胃癌适应症的全人群覆盖。BC领域，RC48
联合治疗二线HER2高、低表达乳腺癌已获批上市，填补了临床空白。海外方面，辉瑞已完成联合治疗一线UC的III期临床
入组，预计2027年上半年输出核心数据并确立申报策略。（3）RC148是PD-1/VEGF双特异性抗体，单药治疗一线NSCLC数据
在ESMOIO大会公布临床数据，联合治疗二线NSCL已获CDE突破性疗法认定并已取得III期临床许可，联合治疗一线NSCLC的I
I期临床数据优异，已启动III期临床。RC148联合RC118（Claudin18.2ADC）治疗二线胃癌的疗效与安全性，展示出双抗与
ADC联用的巨大潜力。海外方面，2026年1月，公司与艾伯维达成56亿美元的海外授权协议，6.5亿美元首付款将于近期到
账，目前RC148联合化疗治疗二线NSCLC已获FDA的III期临床许可。
创新技术平台不断突破。全球首创PR-ADC载荷回收平台即将在2026年AACR大会披露，通过特异性捕获游离毒素解决传
统ADC系统性毒性问题，提升治疗指数，有望推出FIC药物。公司新一代ADC药物研发稳步推进，RC278是靶向CDCP1的ADC，
目前处于剂量爬坡及目标剂量拓展阶段。RC288是双特异性ADC，靶点为PSMA+B7H3，近期获批临床。公司还布局了双抗、
三抗ADC、双payloadADC等新型ADC分子，持续推出具有差异化竞争优势的创新产品，构筑起公司在ADC领域的核心技术壁
垒。
投资建议：考虑到公司BD款项确认情况，我们上调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028
年实现营业收入77.88/46.26/57.59亿元(2026-2027年原预测为31.74/41.27亿元)，归属于母公司净利润39.09/6.22/13.0
3亿元(2026-2027年原预测为-3.29/0.88亿元)。公司经营效率不断提升，国际化进程加速，维持“买入”评级。
风险提示：研发进展不及预期风险；海外拓展不及预期风险；核心产品商业化进展不及预期风险等。
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2026-04-01│荣昌生物(688331)国内市场持续放量，海外核心产品临床进展值得关注 │国投证券 │买入
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事件：公司发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入32.51亿元，同比增长89.36%；实现归母净利润7.10亿元。
国内市场泰它西普、维迪西妥单抗持续放量。公司2025年实现营业收入32.51亿元，同比增加89.36%；其中产品收入2
2.71亿元，同比增加33.67%，主要受益于两个核心产品泰它西普、维迪西妥单抗销售收入及销量同比快速增长。此外，商
业化产品毛利率（2025年84.3%，同比增长3.7个百分点）、销售费用率（2025年48.9%，同比下降6.9个百分点）也持续改
善，有望增厚利润。
RC148、泰它西普已实现海外授权，后续海外临床进展值得关注。PD-1/VEGF双抗RC148：已授权艾伯维除大中华区以
外的全球范围内进行开发、生产及商业化的独家权利；公司将收取首付款6.5亿美元，并有资格获得最高不超过49.5亿美
元的里程碑付款，还将享有基于RC148在授权区域内年度净销售额的两位数分级特许权使用费。目前联合化疗治疗二线NSC
LC已获得FDA3期临床许可，后续海外临床进展值得期待。
泰它西普：已授权VorBio除大中华区以外全球范围内的独家开发与商业化权利，公司将从VorBio公司取得价值1.25亿
美元现金及认股权证，最高可达41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位数销售提成款。目前
针对重症肌无力的全球3期临床试验正在患者入组中，针对干燥综合征的全球3期临床试验已启动。
投资建议：我们预计公司2026年-2028年的收入分别为68.84亿元、44.51亿元、56.91亿元，净利润分别为28.04亿元
、3.86亿元、9.73亿元，对应EPS分别为4.97元、0.68元、1.73元；考虑到公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富
的临床研发管线，我们认为公司未来发展前景可观，根据DCF模型给与6个月目标价142.85元，维持投资评级买入-A级。
风险提示：临床试验进度与数据不及预期的风险，出海进度不及预期的风险，销售放量不及预期的风险。
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2026-03-30│荣昌生物(688331)经营质量向好，内生+BD共筑成长 │华泰证券 │买入
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公司公告2025年度业绩，营收为32.51亿元（+89.4%yoy），归母净利润/扣非归母净利润7.10/0.68亿元（扭亏为盈）
，主要差异为VorBio认股权证公允价值变动，业绩与预告指引一致。我们认为公司海外潜力、国内业务及报表质量向好：
1）RC148授权出海，年内有望启动全球III期；2）管线稳步推进，26年泰它西普IgAN、pSS有望国内获批并启动6项新III
期，海外pSSIII期已启动；维迪西妥单抗1LUC国内有望获批、海外III期入组顺利；3）销售增势稳固，核心产品医保续约
价格降幅可控。维持“买入”。
内生销售与BD双轮驱动，看好26年收入跨越式增长
核心产品的销售上量和BD收入带动2025年营收大幅提升，同时我们预计26年业绩将继续受益：1）我们估计泰它西普/
维迪西妥单抗25年收入分别约14/9亿元，截至25年底二者分别准入1,200/1,050家医院，医保续约价格降幅温和，且泰它
西普新增IgAN、pSS适应症有望26年获批，RC28也将步入商业化，驱动销售增长；2）25年BD收入约9亿元，主要来自泰它
西普授权首付款及认股权证；26年RC28、RC148授权首付款将陆续确认，且RC148有望达成多项临床里程碑，进一步支撑收
入跨越式增长。
RC148海外注册临床潜力凸显，艾伯维有望助力ADC+IO策略推进
RC148以6.5亿美元首付款、56亿美元总金额授权艾伯维，看好全球重磅潜力：1）早期临床显示其在2/3L胃癌疗效优
于PD-1单抗，并对IO耐药NSCLC、1LPD-L1≥1%NSCLC疗效优异；2）1L肺鳞癌全球III期有望年内启动，后续有望拓展至非
鳞NSCLC及1LCRC；3）IO双抗+ADC为肿瘤一线重要探索方向，艾伯维的Temab-A等品种在NSCLC、CRC等适应症已有布局，预
计年内在国内启动多个RC148联用Temab-A的II期。
管线开发稳步推进，成果渐显
海外：1）泰它西普MGIII期有望2H26完成入组、1H27数据读出；pSS获FDAFTD，全球III期已启动；2）维迪西妥单抗1
LUC全球III期入组顺利，预计明年数据读出。国内：1）泰它西普治疗膜肾、CTD-ILD、自身免疫性脑炎、小儿狼疮、小儿
IgAN和oMG的6项III期临床有望年内启动；2）维迪西妥单抗1LUC有望年内获批，胃癌1L的II期临床结果有望在学术会议披
露，同时HER2高/中低表达的两个胃癌1LIII期临床快速推进。
经营质量继续提升
25年公司商业化产品毛利率84.3%（+3.7pctyoy），新车间启用叠加销售规模扩大明显优化毛利率。25年销售/管理/
研发费用为11.1/3.6/12.2亿元（+17/+15/-21%yoy），其中销售费用率48.9%（-6.9pctyoy，国内产品销售收入为基数）
，商业化团队逐步稳固、人效稳步增长。同时公司25年经营性现金流0.5亿元，由负转正，改善趋势延续。
盈利预测与估值
基于产品销售情况，我们小幅调整26-27归母净利润预测至42.4/4.7亿元（前值：43.0/5.5亿元），并预测28年归母
净利润11.0亿元。同时考虑RC148达成授权，海外临床探索有望逐步开展，我们上调了本品远期分成收入预测，并维持7.0
%的WACC和2.5%的永续增长率，我们调整基于DCF的A股的目标价为158.75元（前值：151.81元），调整A/H溢价为25.5%（
与过去12个月荣昌生物A/H溢价一致，前值：18.8%），调整H股目标价为143.74港币（前值：143.58港币），维持A股和H
股“买入”评级。
风险提示：管线研发失败风险；产品商业化风险；海外临床和审批风险。
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2026-03-30│荣昌生物(688331)管线价值加速兑现，国际化进程显著加快 │国金证券 │买入
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业绩简评
2026年3月27日，公司公布25年业绩，全年实现收入达32.51亿元（同比+89.36%）；同时全年实现扭亏为盈，归母净
利润达7.1亿元，综合毛利率87.3%（比去年上升6.9pct）。截至25年底现金及等价物为14.93亿元。
经营分析
营收高速增长，经营效率提升。1）25年公司商业化销售收入22.71亿元（同比+33.67%），商业化产品毛利率约84.3%
（比去年上升3.7pct），与此同时公司销售费用率约48.9%（比去年下降6.9pct）。2）另外，公司25年授予VorBiopharma
Inc.泰它西普除大中华区以外全球范围内的独家开发与商业化权利，当年技术授权收入大幅增加达8.95亿元。26年公司与
Abbvie就RC148达成BD合作，有望获得6.5亿美元首付款，部分首付款有望在26年确认。
大单品RC148顺利推进，国内外进展迅速。1）25年8月国家药品审评中心授予RC148（PD-1/VEGF）突破性治疗药物认
证用于治疗NSCLC。2）国内，截至25年底，公司正在中国推进多个临床研究。RC148单药一线治疗非小细胞肺癌和RC148联
合化疗二线治疗非小细胞肺癌的I/II期临床研究已完成患者招募；RC148联合化疗治疗一线非小细胞肺癌的II期临床研究
已完成患者招募；RC148联合化疗治疗一线鳞状非小细胞肺癌的III期临床研究正在患者招募；RC148联合化疗治疗二线非
小细胞肺癌的III期临床研究IND申请已获批；RC148联合化疗治疗一线结直肠癌的II/III期阶段临床已启动。3）美国：RC
148联合治疗实体瘤的II期临床IND申请获得FDA批准；RC148联合化疗治疗二线非小细胞肺癌的III期临床研究的IND申请获
得FDA批准。
26年关注成熟产品新适应症拓展，商业化有望再次提速。1）泰它西普在25年顺利递交干燥综合症以及lgA肾病两项适
应症上市申请，按照评审周期，我们预计有望在26年获批上市。2）维迪西妥单抗联合特瑞普利一线治疗尿路上皮癌已于2
5年7月递交上市申请，我们预计有望在26年获批上市。
盈利预测、估值与评级
考虑到公司与abbvie达成的6.5亿美金首付款有望在26/27年确认，我们预计26/27/28年公司实现营业收入64.98/53.3
1/49.43亿元，归母净利润31.98/17.66/10.65亿元。维持“买入”评级。
风险提示
竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期
风险。
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2026-03-30│荣昌生物(688331)2025年年报点评：多款重磅产品成功授权，彰显公司研发实│西南证券 │未知
│力 │ │
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事件：公司发布2025年度报告，2025年实现营业收入达32.5亿元（+89.4%），净利润扭亏为盈，达7.1亿元。
RC148授权艾伯维，多项Ⅱ/Ⅲ期研究快速推进中。2026年1月12日，公司与艾伯维就RC148达成56亿美元授权协议。RC
148多项Ⅲ期快速推进中，联合化疗治疗一线鳞状NSCLC的III期临床研究正在患者招募；联合化疗治疗二线NSCLC的III期
临床研究IND申请已获批；联合化疗治疗一线结直肠癌的II/III期阶段临床研究已经启动。
泰它西普重症肌无力适应症上市，干燥综合征和IgA肾病适应症申报上市。2025年6月，公司将泰它西普有偿许可给Vo
rBio，VorBio获得在除大中华区以外的全球范围内开发和商业化的独家权利。荣昌生物及其全资附属主体荣普合伙将从Vo
rBio取得价值1.25亿美元现金及认股权证，最高可达41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位
数销售提成。泰它西普中国治疗重症肌无力适应症于2025年5月批准上市，并于12月纳入2025年医保药品目录。海外治疗
重症肌无力于2024年8月获首例患者入组，目前患者入组工作正在进行中。治疗干燥综合征于2025年8月III期临床试验达
到主要研究终点，并向CDE递交新药上市申请（NDA）。治疗IgA肾病上市申请于2025年10月获CDE受理。
维迪西妥单抗乳腺癌和尿路上皮癌适应症持续拓展，RC28授权参天中国。维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗一线治疗尿
路上皮癌于2025年7月申报上市，治疗HER2阳性存在肝转移的晚期乳腺癌适应症于2025年5月上市。2025年8月，公司将RC2
8-E注射液有偿许可给参天中国，根据协议，荣昌生物将从参天中国取得2.5亿元人民币的不可退还且不可抵扣的首付款，
以及最高可达5.2亿元人民币的开发及监管里程碑付款和最高可达5.25亿元人民币的销售里程碑付款。RC28治疗糖尿病黄
斑水肿于2025年9月申报上市。
盈利预测：荣昌生物研发和商业化实力强劲，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为28.2、39.1和64.8亿元。
风险提示：研发进展不及预期风险、核心品种商业化进展不及预期风险、政策风险。
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2026-03-29│荣昌生物(688331)业绩扭亏迎拐点，平台价值开启新周期 │湘财证券 │买入
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