研报评级☆ ◇688331 荣昌生物 更新日期：2026-03-21◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-03-12
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 1 0 0 0 0 1
2月内 2 0 0 0 0 2
3月内 4 0 0 0 0 4
6月内 10 0 1 0 0 11
1年内 22 1 4 0 0 27
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ -1.84│ -2.78│ -2.70│ -0.51│ 2.58│ 1.11│
│每股净资产(元) │ 9.15│ 6.32│ 3.65│ 3.06│ 5.05│ 5.79│
│净资产收益率% │ -20.06│ -43.97│ -73.93│ -25.97│ 14.85│ 15.73│
│归母净利润(百万元) │ -998.83│ -1511.23│ -1468.36│ -289.97│ 1456.58│ 624.82│
│营业收入(百万元) │ 772.11│ 1082.95│ 1716.86│ 2743.18│ 4753.73│ 4399.73│
│营业利润(百万元) │ -995.25│ -1501.53│ -1455.66│ -315.52│ 1696.89│ 678.68│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-03-12 买入 首次 143.89 1.14 8.91 5.10 国泰海通
2026-01-31 买入 维持 151.81 1.27 7.62 0.98 华泰证券
2026-01-13 买入 维持 --- -1.35 5.66 0.39 华安证券
2026-01-12 买入 维持 151.79 -0.59 7.57 0.94 华泰证券
2025-11-03 中性 维持 96.7 -0.20 0.20 1.00 浦银国际
2025-11-03 买入 维持 --- -1.55 -0.58 0.16 东海证券
2025-10-31 买入 维持 140.42 -0.60 0.01 0.98 华泰证券
2025-10-31 买入 维持 --- -1.35 -0.86 0.12 华安证券
2025-10-30 买入 维持 --- -1.16 -0.10 0.65 国金证券
2025-10-19 买入 维持 138.89 -0.61 0.00 0.95 华泰证券
2025-09-24 买入 维持 138.89 -0.61 0.00 0.95 华泰证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-03-12│荣昌生物(688331)2026年展望：加入全球肿瘤一线竞争 │国泰海通 │买入
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本报告导读：
本篇报告是我们对荣昌生物2025年的回顾梳理，以及2026年的展望
投资要点：
我们预测公司2025-2027年收入分别为32.51、78.32、62.79亿元，采用可比公司PS估值法，给予公司2026年10xPS，
对应目标价143.89元，给予公司增持评级。
我们认为公司将于2026年开始进入新一轮的增长阶段，主要受益于1）RC18、RC48和RC28的新增适应症上市并进入医
保放量；2）RC48、RC18的海外适应症将从2027年开始陆续上市销售，为公司带来销售分成；3）公司自2025年开始实现多
项资产的对外授权，首付款及里程碑将在接下来几年陆续确认，增厚报表；4）新进入临床的全球FIC管线CDCP1ADCRC278
、B7H3*PSMAADCRC288具有潜在的全球竞争力，可能带来对外授权机会。
RC148具有BIC潜力，艾伯维有望凭借联用ADC的组合实现在全球肿瘤市场的弯道超车。RC148是一款具有BIC潜力的PD1
*VEGF双抗，荣昌生物于2026/1授权给艾伯维，目前全球进度第四。相较于前三家的PD(L)1*VEGF双抗，艾伯维计划大力推
进RC148联用ADC的组合，这样的组合可能相比PD(L)1*VEGF双抗联用化疗的组合更具有竞争力。艾伯维目前旗下拥有CMETA
DC、FRαADC、PSMA*STEAP1ADC、SEZ6ADC，其中CMETADCABBV400展现出广谱的肿瘤治疗潜力，并在nsqNSCLC、CRC和PDAC
上展现出更强的竞争力，我们认为RC148+ABBV400的组合有望在相关适应症上突出重围、弯道超车。此外，艾伯维在JPM大
会上表示将要持续从外部引入ADC和RC148进行联合，RC148有望通过联用更多ADC在全球肿瘤市场获得更多市场份额。
风险提示：1）研发进展不及预期风险、2）药品销售不及预期风险、3）政策风险、4）行业风险、5）其他风险。
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2026-01-31│荣昌生物(688331)BD驱动扭亏为盈 │华泰证券 │买入
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1月30日，公司发布2025年预告：实现营收32.5亿（+89%yoy），归母净利润7.16亿，扣非净利润7,850万，均实现扭
亏为盈。我们认为荣昌生物处于海外潜力、国内业务、报表质量均在持续向好的阶段：1）RC148出海落地，年内有望启动
多个全球III期临床；2)管线全球价值逐步显现，维迪西妥单抗1LIII期入组加速，2L适应症报产在即，泰它西普的SS全球
III期有望启动；3）国内市场，核心产品医保续约降幅可控，收入快速向上。维持“买入”。
国内销售亮眼，BD驱动2025年扭亏为盈
2025年公司营收大幅提升，来自国内产品的销售快速爬坡和海外BD的进展：1）我们预计两大产品2025年收入超过23
亿，且随着两者在2025年底国谈中以较低降幅续约、泰它西普多个潜力适应症有望26年获批和RC28的潜在获批，公司国内
业务有望继续保持显著增长；2）公司在2025年完成多项BD交易，我们预计全年BD收益主要来自泰它西普授权给VOR交易的
4500万美元首付款和8000万美元的认股权证。得益于BD收入和VOR股权的公允价值获益，公司全年实现归母净利润7.16亿
，成功扭亏为盈。考虑到RC148和RC28的BD收入，叠加国内业务的持续扩张，我们预计公司收入在26年继续大幅跨越式增
长。
RC148海外注册临床潜力凸显，艾伯维有望助力ADC+IO策略推进
RC148以6.5亿美元首付款、56亿美元总金额授权艾伯维，高首付+出众早期临床结果+海外临床快速启动的潜力有望奠
定RC148的全球超级重磅的潜力：1）治疗2/3L胃癌的早期临床中初步显示对PD-1单抗的治疗优势，针对IO耐药NSCLC取得6
6.7%的ORR和8.3月的PFS，1L单药针对PD-L1>=1%NSCLC患者则取得52.4%的ORR；2）有在海外直接启动III期临床的潜力，1
LNSCLC（sq&nsq）和1LCRC有望成为首批探索的适应症；3）IO双抗+ADC有望成为未来肿瘤一线治疗的基础方案之一，艾伯
维现有8款ADC药物处于已上市/BLA/临床阶段，其中Temab-A等品种在NSCLC或CRC等适应症布局，有望和RC148联用带来新
的疗法变革。
管线出海有序推进，2026年有望迎多项里程碑
1）泰它西普海外MGIII期临床继续入组，我们预计1H26LPI；pSS已获FDA快速通道资格及全球III期临床许可，国内II
I期已充分验证优异疗效，VorBio有望近期启动该适应症的全球III期；2）维迪西妥单抗已完成2LUC全球II期注册临床，1
LUC全球III期临床正加速入组，我们预计辉瑞有望于1H26递交2LUC的海外BLA。
盈利预测与估值
基于认股权证公允价值变动以及现金补充后债务融资需求下降，我们上调荣昌生物25-27E归母净利润至7.2/43.0/5.5
亿元（前值：(3.4)/42.7/5.3亿元）。我们调整WACC为7.0%（前值：6.5%），维持2.5%的永续增长率，调整基于DCF的A股
的目标价为151.81元（前值：151.79元），并调整A/H溢价为18.80%（与过去3个月荣昌生物A/H溢价一致，前值：16.46%
），调整H股目标价为143.58港币（前值：142.72港币），维持A股和H股“买入”评级。
风险提示：管线研发失败风险；产品商业化风险；海外临床和审批风险。
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2026-01-13│荣昌生物(688331)RC148授权艾伯维，进入大药post+BD阶段 │华安证券 │买入
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事件
2026年1月12日，荣昌生物宣布，公司与艾伯维Abbvie就荣昌生物自主研发的新型靶向PD-1/VEGF双特异性抗体药物RC
148签署独家授权许可协议。根据协议，艾伯维将获得RC148在大中华区以外地区的独家开发、生产和商业化权利。公司将
收到一笔6.5亿美元的首付款，并有资格获得最高达49.5亿美元的开发、监管和商业化里程碑付款，以及在大中华区以外
地区净销售额的两位数分级特许权使用费。
点评
26开年重磅BD交易，IO大药合作再加一员猛将
作为贯穿2025年全年的BD交易领域，作为下一代肿瘤免疫治疗基石药物的PD-1/VEGF领域已频出大额授权交易——从2
022年12月康方生物的AK112以5亿美金首付款及有望达50亿美金的里程碑款项授权于SummitTherapeutics，并在后续的临
床进展中取得头对头击败K药、多项适应症强阳性等有力数据；再到2025年5月三生制药以12.5亿美元首付款以及最高达48
亿美元的里程碑付款，将SSGJ-707授权于辉瑞，目前可见将有多项联合辉瑞自有ADC的临床即将开展；荣昌生物不逊于前
两次PD-1/VEGF的大额授权交易赫然出现，俨然成为2026年中国创新药BD交易市场开年一记强音。
艾伯维上代药王曾筑辉煌，自免肿瘤耕耘深厚
艾伯维作为在肿瘤领域底蕴深厚的跨国药企，致力于提升治疗标准，为全球罹患难治性癌症的患者带来变革性疗法，
正在针对血液肿瘤和实体瘤在内的多种癌症类型推进多元化在研疗法管线，专注于开发能够抑制癌细胞增殖或促使其凋亡
的靶向药物，布局小分子疗法、抗体药物偶联物（ADC）、免疫肿瘤疗法、多特异性抗体及新型CAR-T平台等多种靶向治疗
模式。艾伯维有一支专业且经验丰富的团队携手创新型合作伙伴，共同加速潜在突破性疗法的开发与落地。
获得荣昌生物的RC148后进一步扩充公司IO2.0布局，为后续联合用药的临床开发提供基石药物。
投资建议
考虑到公司BD首付款对2026年有较大的一次性影响，以及未来里程碑将带来增量收入，我们上调对公司的业绩预测。
我们预计2025~2027年收入分别22.5/74.2/39.8亿元（前值为22.5/28.7/36.3亿元），分别同比增长31.1%/229.6%/-46.3%
，归母净利润分别为-7.6/31.9/2.2亿元（前值为-7.6/-4.8/0.7亿元），分别同比增长48.0%/517.8%/-93.1%。我们看好R
C148后续的临床推进、公司后续管线的推进、公司上市产品的销售稳定放量，维持“买入”评级。
风险提示
销售不及预期风险；研发审批进度不及预期风险；新药研发失败风险；政策不确定风险。
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2026-01-12│荣昌生物(688331)RC148重磅BD启动全球拓展 │华泰证券 │买入
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1月12日，公司公告将其PD-1/VEGF双抗RC148的海外权益以6.5亿美元首付款、56亿美元总金额及分级特许权使用费授
权艾伯维。该交易首付款体量位居国产创新药出海案例前十，结合PD-1/VEGF领域近期临床进展不断，我们认为RC148已初
步展现了全球超级重磅的潜力。维持“买入”。
PD-1/VEGF：全球热门领域，MNC探索发力
截至2025年底，已有4个国产PD-(L)1/VEGF双抗实现对外授权，授权方包括辉瑞和BMS等全球头部MNC。其已逐步展现
成为全球实体瘤治疗基石的潜力：1）依沃西单抗已经在HARMONi-2和HARMONi-6等III期临床中取得头对头优于PD-1单抗方
案的PFS结果，SSGJ-707等产品亦展现了出众的早期单臂临床结果；2）多个已完成BD的MNC有充分的后续开发计划，如辉
瑞计划在2026年启动SSGJ-707的10+额外适应症和10+新组合疗法的临床研究。
RC148：早期临床结果显现BIC潜力
公司已在2H25的多个学术会议披露了RC148的早期临床结果，验证了其临床潜力：1）单臂I/II期RC118-C002研究中，
21例接受RC118联合RC148治疗的2/3L胃癌患者（76.2%为PD-1单抗经治）获得52.4/95.2%的ORR/DCR，6mPFS率75.0%，较RC
118联合特瑞普利单抗的方案更具优势（33.3/66.7%的ORR/DCR，6mPFS率33.4%），PFSHR为0.39；2）I/II期RC148-C001研
究中，20mg/kgq3w剂量的RC148联合多西他赛在21名IO耐药NSCLC患者中取得66.7%的cORR和8.3月的PFS，单药在PD-L1TPS
≥1%的NSCLC患者的一线治疗中取得52.4%的cORR，均为目前同类药品中最优结果之一。
艾伯维有望助力ADC+IO策略推进
随着ADC药物逐步验证在实体瘤一线治疗的潜力，IO双抗+ADC有望成为未来肿瘤一线治疗的基础方案之一。艾伯维现
有8款ADC药物处于已上市/BLA/临床阶段，其中Teliso-V、Temab-A等品种在NSCLC或CRC等适应症布局，有望和RC148联用
带来新的疗法变革。
公司经营全方位向上，两大品种有望迎来催化
我们认为荣昌生物处于国内业务、海外潜力、报表质量均在持续向好的阶段：1）国内销售稳步增长，泰它西普和维
迪西妥单抗在2025年前三季度均保持季度销售环比持续向上，且在2025年底国谈中以较低降幅续约，2026年收入有望显著
提升；2）泰它西普海外MGIII期持续入组，我们预计年内有望启动干燥综合征全球III期；维迪西妥单抗1LUC全球临床入
组顺畅，我们预计辉瑞将在1H26提交本品2LUC适应症上市申请；3）9M25公司经营性现金流净流转正，达2.17亿元，改善
显著，随公司销售收入持续增长叠加成本优化成效显现，看好未来经营性现金流持续改善。
盈利预测与估值
基于泰它西普销售推广顺利、RC148成功授权出海，我们上调荣昌生物25-27E归母净利润至(3.35)/42.65/5.28亿元（
前值：(3.39)/0.08/5.50亿元）。我们维持6.5%的WACC，2.5%的永续增长率，调整基于DCF的A股的目标价为151.79元（前
值：140.42元），并调整A/H溢价为16.46%（与过去3个月荣昌生物A/H溢价一致，前值：8.95%），调整H股目标价为142.7
2港币（前值：141.13港币），维持A股和H股“买入”评级。
风险提示：管线研发失败风险；产品商业化风险；海外临床和审批风险
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2025-11-03│荣昌生物(688331)近期关注两款产品医保谈判结果 │浦银国际 │中性
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公司3Q25继续延续此前的减亏趋势，全年净亏损维持此前指引。维持“持有”评级，上调目标价至港股75港元、A股
人民币96.7元。
3Q25年产品收入和归母净亏损略好于我们预期。3Q25公司实现收入人民币6.2亿元（+33.1%YoY，+8.7%QoQ），主要由
产品收入贡献，产品收入略好于我们预期和VA（VisibleAlpha）一致预期；归母净亏损进一步缩窄至1.0亿元（-65.2%YoY
,-48.3%QoQ），略好于我们预期，但不及VA一致预期，主要由于VA一致预期包含了许可收入预测，而公司表示此前两款BD
交易首付款预计今年四季度确认收入。三季度毛利率为84.6%(+3.1pptsYoY,-1.0pptsQoQ)，延续同比提升趋势；研发费用
为2.4亿元（-29.9%YoY,-23.5%QoQ），同比环比均呈下降态势，主要由于公司在授权转让RC18海外权益后无需再承担海外
临床试验费用及今年以来临床管线优化。此外，随着销售规模的扩大，三季度销售费用率持续下降至47.7%(vs.2Q25:48.1
%,3Q24:49.9%)。展望全年，公司维持此前所说的利润端指引，即“在不考虑BD收入情况下，全年减亏的幅度预计约50%”
(vs.9M25减亏幅度达49%YoY)。
三季度泰它西普商业化表现略好于预期，维迪西妥单抗符合预期；近期建议关注两款药物医保谈判结果。根据公司在
业绩会上的分享，泰它西普3Q25实现3.8亿元销售收入（+41.4%YoY，+12.6%QoQ），维迪西妥单抗实现2.4亿元销售收入（
+21.4%YoY，+3.5%QoQ），我们认为泰它西普销售略好于市场预期。就泰它西普而言，商业化团队仍然稳定在900人规模左
右，目前覆盖超过1,000家医院，正式准入超过600家医院，9M25收入大部分由风湿科贡献，肾科占1/3收入以上，MG目前
仍是个位数占比（尽管MG适应症获批后销售放量迅速），其中前三季度风湿领域SLE和肾科IAGN销售已超越公司年初制定
的目标，干燥综合症销售符合年初制定目标。就维迪西妥单抗而言，商业化团队人员仍旧稳定在500+人，目前已覆盖1,00
0+家医院，正式准入450家左右，9M25UC前线继续保持不错增长，膀胱癌、GC晚期及围手术期销售收入同比增长明显。基
于近期在ESMO大会的口头报告以及NEJM发表的维迪西妥单抗+特瑞普利单抗对照化疗用于1LUC三期RC48-106试验研究数据
（mOS31.5vs.16.9mo,HR=0.54;mPFS13.1vs.6.5mo,HR=0.36；G3+TRAEs:55.1%vs.86.9%）表现优秀，公司认为维迪西妥单
抗有望凭借此数据进一步推动UC前线销售的增长且有望在明年中国专家指南中推荐级别上升至首选推荐地位。另外，上述
两款药物国家医保谈判均在进行中，我们认为若降价幅度温和，有助于推动股价小幅积极反馈。
RC148（PD-1/VEGF）研发进行中，1L2LNSCLC将被优先推进。对于备受关注的PD-1/VEGF双抗，管理层分享了两大开发
战略：（1）RC148单用或和化疗联用，尤其是NSCLC领域，是公司优先推进的研发策略。管理层表示在单药治疗1LNSCLC，
联合化疗治疗2LNSCLC的1期临床试验中观察到RC148不错的疗效以及良好的安全性。此外，联合化疗治疗1LNSCLC的2期临
床试验已完成入组，目前正在随访中。另外，公司亦计划在积累足够的2期数据后，与监管沟通，争取尽快启动联合治疗N
SCLC的3期临床试验。公司目前尚未披露NSCLC相关数据，未来有望在ESMOImmuno-Oncology大会公布部分届时已成熟的数
据。（2）RC148+ADC联用亦是重要策略之一，未来有望在这方面继续推进，读出更多数据（此次ESMO大会已披露与CLDN18
.2ADC联用的21例晚期2L+GC胃癌病人数据为52.4%ORR）。
维持“持有”评级，上调目标价至港股75港元、A股人民币96.7元：我们将2025E净亏损预测调整至1.3亿元，将2026E
净亏损调整成微盈利，2027E净盈利调整至5.5亿元，主要由于下调了经营费用预测。基于我们的DCF估值模型（WACC：9.5
%，永续增长率：3%），我们得到新的目标价港股75港元，A股人民币96.7元，维持公司“持有”评级。
投资风险：销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期、出海授权延误或失败、竞争激烈。
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2025-11-03│荣昌生物(688331)公司简评报告：业绩表现强劲，亏损大幅收窄 │东海证券 │买入
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业绩表现强劲，亏损大幅收窄。2025年前三季度，公司实现收入17.20亿元（同比+42.27%），归母净利润-5.51亿元
（同比收窄48.60%），扣非净利润-5.45亿元（同比收窄50.31%）。Q3单季度实现营收6.22亿元（同比+33.13%，环比+8.7
2%），归母净利润-1.01亿元（同比收窄65.24%，环比收窄48.25%）。2025年前三季度，公司销售毛利率84.27%（同比+4.
52pp），从费用端来看，销售费用率为47.83%（同比-3.68pp），管理费用率12.54%（同比-6.87pp），研发费用率51.78%
（同比-43.63pp），其中Q3研发费用环比下降23.55%，主要由于泰它西普海外临床费用由合作方承担。公司核心商业化产
品持续放量及费用优化，减亏趋势明显。
核心产品商业化加速，新适应症打开增长天花板。（1）泰它西普多点开花驱动高增长：泰它西普销售维持高增长态
势，重症肌无力（MG）于5月获批上市以来，Q3新患者数量快速增长，凭借其上游通路作用机制和适合长期维持治疗的特
点，与现有药物形成差异化定位，市场放量可期。IgAN上市申请已获受理，将于ASN公布临床数据。干燥综合症（pSS）国
内III期临床取得积极结果，上市申请已获受理。海外BD落地后使得海外临床试验及相关费用下降，显著降低了公司的研
发开支。（2）维迪西妥单抗一线UC数据优异：RC48联合特瑞普利单抗一线治疗UC的III期研究数据亮相ESMO大会并同步发
表于《新英格兰医学杂志》。数据显示，联合疗法组中位PFS达13.1个月（vs化疗组6.5个月），中位OS达31.5个月（vs化
疗组16.9个月），ORR高达76.1%。该适应症已于7月申报上市，预计2026年年中获批，将为RC48打开全新的增长空间。海
外方面，单药治疗二线UC正准备上市申报，联合治疗一线UC的全球多中心III期临床入组推进较快。
研发管线内部协同与外部合作并举。RC28在大中华及亚洲（除日本）权益已授权给日本参天公司，治疗DME上市申请
已获受理，wAMD预计2026年提交上市申请。RC148是PD-1/VEGF双特异性抗体，单药治疗一线NSCLC、联合治疗二线NSCLC的
临床随访已观察到良好的疗效及安全性，联合治疗一线NSCLC的II期已完成患者入组，目前在随访中。RC148与公司自研Cl
audin18.2ADCRC118联合治疗二线胃癌的初步数据显示出8个月的PFS，展示了“内部联用”的巨大潜力，为PD-1耐药患者
提供了新的治疗选择。
投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营业收入23.89/31.74/41.27亿元，归属于母公司净利润-8.75/-3.29/0.88
亿元，公司业绩表现强劲，核心产品的商业化能力不断提升，维持“买入”评级。
风险提示：研发不及预期风险；新适应症拓展不及预期风险；海外拓展不及预期风险等。
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2025-10-31│荣昌生物(688331)9M25销售高增现金流转正，管线出海有序推进 │华泰证券 │买入
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10月30日，公司公告3Q25业绩，9M25营收17.20亿元（+42.3%yoy），归母净亏损/扣非归母净亏损5.51/5.45亿元，同
比减亏48.6/50.3%，9M25公司经营性现金流转正，达2.17亿元。我们预计2025全年核心品种销售同比增速超过35%，考虑
公司9M25合同负债约5.72亿元，4Q25BD收入有望逐步确认，我们预计2025年公司营业收入有望达28.8亿元。此外我们看好
管线全球价值：1）泰它西普pSS/IgAN等III期结果轮番亮相，VorBio新首席医疗事务官加盟助力海外开发；2）维迪西妥
单抗海外报产在即；3）RC148已在IO耐药患者中取得积极疗效信号，并在IIT中初步验证对IO单抗优势。维持A股和H股“
买入”评级。
国内销售亮眼，适应症拓宽有望驱动增长
核心产品销售强劲攀升，看好持续增长潜力：1）我们估计9M25泰它西普收入超10亿元，其治疗SLE在核心医院对主要
竞品已取得市占优势，MG通过医保谈判初审，治疗pSS/IgAN分别在9/10月递交国内NDA，其中pSS的国内III期临床数据在A
CR发布，IgAN的III期临床入选ASNLBO；2）我们估计9M25维迪西妥单抗销售额近7亿元，CDE在7月受理了1LUC的sNDA，1LU
C的PFS及OS强阳性数据已在ESMO和NEJM披露，看好前线渗透率持续提升；3）RC28-E治疗DME的国内NDA已在9月受理，wAMD
有望于2026年递交上市申请，看好依托合作方参天的强劲眼科商业化能力兑现市场潜力。
管线出海有序推进，2026年有望迎多项里程碑
1）泰它西普海外MGIII期临床顺利入组，我们预计2026年初有望LPI；pSS已获FDA快速通道资格及全球III期临床许可
，国内III期已充分验证优异疗效，VorBio有望近期启动该适应症的全球III期；2）维迪西妥单抗已完成2LUC全球II期注
册临床，1LUC全球III期临床正加速入组，我们预计2026年初有望递交2LUC的海外BLA；3）RC148在治疗2/3L胃癌的早期临
床中取得PoC，初步显示对PD-1单抗的治疗优势，治疗PD-1耐药NSCLC已获CDE授予的突破性疗法，考虑多家MNC对PD-1/VEG
F双抗有BD需求，我们看好出海潜力。
经营性现金流转正
9M25毛利率84.3%（+4.5pctyoy），毛利率持续优化。9M25销售/管理/研发费用为8.23/2.16/8.91亿元，对应费用率4
7.8/12.5/51.8%。其中销售费用率-3.7pctyoy，商业化效率稳步提升，研发费用-22.8%yoy，管线优化、泰它西普海外授
权有效降低公司现金流占用。9M25公司经营性现金流净流转正，达2.17亿元，在销售收入持续增长、控费成效显著的背景
下，看好未来经营性现金流持续改善。
盈利预测与估值
基于泰它西普、维迪西妥单抗及RC28的开发进度我们微调了BD合作收入兑现节奏，并上调25-27E归母净利润至(3.39)
/0.08/5.50亿元（前值：(3.46)/0.03/5.36亿元）。我们维持6.5%的WACC，2.5%的永续增长率，调整基于DCF的A股的目标
价为140.42元（前值：138.89元），并调整A/H溢价为8.95%（与过去3个月荣昌生物A/H溢价一致，前值：8.67%），调整H
股目标价为141.13港币（前值：139.96港币），维持A股和H股“买入”评级。
风险提示：管线研发失败风险；产品商业化风险；海外临床和审批风险。
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2025-10-31│荣昌生物(688331)财务状况改善显著，IO+ADC临床开发加速 │华安证券 │买入
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事件1
2025年10月30日，荣昌生物发布2025年三季报，公司实现营业收入17.20亿元，同比+42.27%；归母净利润-5.51亿元
，同比+48.60%；扣非归母净利润-5.45亿元，同比+50.31%。单季度来看，公司2025Q3收入为6.22亿元，同比+33.13%；归
母净利润为-1.01亿元，同比减亏65.24%；环比减亏48.25%；扣非归母净利润为-1.00亿元，同比减亏67.14%；环比减亏48
.45%。
事件2
2025年10月15日，公司自主研发的全球首创BLyS/APRIL双靶点融合蛋白创新药泰它西普（商品名：泰爱?）用于治疗
原发性免疫球蛋白A（IgA）肾病的上市申请，已获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）受理，并纳入优先审评程序
。泰它西普成为IgA肾病领域首个申报上市的国产原研新药，申报的剂型为泰它西普注射液（预充式注射器装），将为患
者提供更加便捷的给药方式。
点评
费用率显著降低，财务状况改善显著
前三季度，公司整体毛利率为84.27%，同比+4.51个百分点；期间费用率115.44%，同比-54.98个百分点；其中销售费
用率47.83%，同比-3.68个百分点；研发费用率51.78%，同比-43.63个百分点，管理费用率12.54%，同比-6.87个百分点；
财务费用率3.29%，同比-0.80个百分点；经营性现金流净额为2.17亿元，同比125.99%。
IO+ADC管线协同并进，研究成果多次荣登顶刊
公司主要商业化产品泰它西普的IgA肾病新适应症上市申请NDA获得受理，将于四季度在美国肾科年会ASN公布临床数
据；其干燥综合征的新适应症上市申请也获得受理，其相关临床数据已公布于美国风湿年会ACR；其系统性红斑狼疮SLE的
中国3期临床研究成果发表于国际顶级医学期刊《新英格兰医学杂志》。同时，泰它西普用于其他自身免疫病例如眼肌型
重症肌无力、抗结缔组织间质性肺炎的3期临床试验正在启动中。海外方面，其重症肌无力和干燥综合征的3期临床试验正
在积极入组和准备中。
公司商业化ADC维迪西妥单抗联合治疗一线尿路上皮癌3期研究成果公布于ESMO2025主席论坛，并同步发表于《新英格
兰医学杂志》；其胃癌的联合治疗一线HER2低表达的3期临床试验正在进行入组，联合治疗一线HER2高表达适应症正在启
动3期临床研究。海外方面，尿路上皮癌的单药二线治疗正由合作伙伴准备上市申报。
公司眼科FIC品种VEGF/FGF双融合蛋白RC28-E的大中华区及亚洲区域权益在今年8月授权给日本参天公司，公司获得2.
5亿元人民币首付款，以及最高可达5.2亿元人民币的近期开发及监管里程碑，和最高可达5.25亿元人民币的销售里程碑付
款，另外公司还可获得高个位数至双位数百分比的梯度销售分成。目前，其糖尿病黄斑水肿DME的上市申请已获受理，其w
AMD适应症计划于2026年申报上市申请。
公司双抗平台首个产品RC148（PD-1/VEGF）正在进行一线NSCLC的联合治疗2期临床试验，目前已完成患者入组，目前
正在进行随访，公司计划启动一线NSCLC的联合治疗3期临床试验。在2025年ESMO大会上，公司公布了RC118联合RC148（MS
LNADC）治疗二线胃癌的疗效与安全性数据，目前PFS已达到8个月，安全性优异，展示公司IO+ADC产品组合联合潜力。
投资建议
我们预计，公司2025-2027年收入分别22.5/28.7/36.3亿元，分别同比增长31.1%/27.5%/26.6%，归母净利润分别为-7
.6/-4.8/0.7亿元，分别同比增长48.0%/36.8%/113.5%。我们看好公司IO+ADC平台的持续研发及出海进程、泰它西普在自
身免疫病领域的拓展能力，维持“买入”评级。
风险提示
销售不及预期风险；研发审批进度不及预期风险；新药研发失败风险；政策不确定风险。
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2025-10-30│荣昌生物(688331)公司经营大幅减亏，RC18／48将迎第二增长曲线 │国金证券 │买入
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事件简评
10月30日，公司发布三季报，25Q3单季营收6.2亿，环比增长8.7%；25Q1-3营收17.2亿，同比增长42.3%。25Q3单季毛
利率84.6%，同比增加2.5pct；25Q1-3毛利率84.3%，同比增加4.5pct。25Q3单季净亏损1.01亿，环比下降48.3%；25Q1-3
累计亏损5.5亿，同比下降48.6%。
经营分析
RC18适应症迎来密集里程碑兑现。1）IgAN，sNDA已于10月15日获受理、并纳入优先审评，关键临床数据将于第四季
度在美国肾科年会（ASN）公布。2）SS，sNDA已于9月9日获受
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