研报评级☆ ◇688331 荣昌生物 更新日期：2026-05-30◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-10
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 2 0 0 0 0 2
2月内 7 0 0 0 0 7
3月内 8 0 0 0 0 8
6月内 8 0 0 0 0 8
1年内 8 0 0 0 0 8
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ -2.78│ -2.70│ 1.26│ 5.27│ 1.25│ 2.18│
│每股净资产(元) │ 6.32│ 3.65│ 6.40│ 12.95│ 14.15│ 16.23│
│净资产收益率% │ -43.97│ -73.93│ 19.66│ 43.08│ 8.84│ 14.70│
│归母净利润(百万元) │ -1511.23│ -1468.36│ 709.65│ 2975.72│ 704.98│ 1230.58│
│营业收入(百万元) │ 1082.95│ 1716.86│ 3251.05│ 6931.95│ 4567.55│ 5618.81│
│营业利润(百万元) │ -1501.53│ -1455.66│ 722.61│ 3180.08│ 764.22│ 1354.74│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-10 买入 维持 --- 4.81 0.81 2.73 华安证券
2026-04-29 买入 维持 158.75 7.51 0.84 1.95 华泰证券
2026-04-10 买入 维持 --- 7.63 0.99 1.99 西部证券
2026-04-02 买入 维持 --- 6.92 1.10 2.31 东海证券
2026-04-01 买入 维持 142.85 4.97 0.68 1.73 国投证券
2026-03-30 未知 未知 --- -0.53 -0.22 1.17 西南证券
2026-03-30 买入 维持 --- 5.67 3.13 1.89 国金证券
2026-03-30 买入 维持 158.75 7.51 0.84 1.95 华泰证券
2026-03-29 买入 首次 --- 2.96 3.07 3.91 湘财证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-10│荣昌生物(688331)内生+BD双击驱动，预期全年大额扭亏 │华安证券 │买入
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事件
2026年3月28日，荣昌生物发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入32.51亿元，同比+89.36%；归母净利润7.10
亿元，同比+148.33%；扣非归母净利润0.68亿元，同比+104.49%。
2026年4月28日，公司发布2026年一季报，报告期内实现营业收入6.56亿元，同比+24.76%；归母净利润3.28亿元，同
比扭亏为盈；扣非归母净利润-0.35亿元，同比减亏86.12%。
点评
2025年扭亏为盈，2026Q1现金流继续向好
2025年，公司整体毛利率为87.28%，同比+6.92个百分点；期间费用率84.87%，同比-82.57个百分点；其中销售费用
率34.19%，同比-21.07个百分点；研发费用率37.49%，同比-52.20个百分点；管理费用率11.20%，同比-7.24个百分点；
财务费用率1.99%，同比-2.05个百分点；经营活动净现金流由-11.14亿元转正为0.53亿元。
2026年一季度，公司整体毛利率为82.18%，同比-1.09个百分点；期间费用率87.52%，同比-44.07个百分点；其中销
售费用率41.88%，同比-5.78个百分点；研发费用率31.98%，同比-30.55个百分点；管理费用率12.25%，同比-4.89个百分
点；财务费用率1.40%，同比-2.85个百分点；经营性现金流净额为0.11亿元，同比大幅改善。
商业化进展：双核心产品高速放量，医保支持内生增长
公司核心产品维迪西妥单抗（RC48）与泰它西普（RC18）商业化进程加速，2025年合计实现国内销售23.07亿元（+35
.8%），占总营收71%。泰它西普作为全球首款双靶点融合蛋白，5月新增重症肌无力适应症获批并快速纳入医保，系统性
红斑狼疮、类风湿关节炎适应症持续放量，IgA肾病、干燥综合征适应症上市申请获受理，成长空间广阔。此外，泰它西
普海外权益授权VorBiopharma，实现技术授权收入8.95亿元，国际化价值初步兑现。维迪西妥单抗作为国产首款原创ADC
药物，尿路上皮癌一线联合治疗上市申请获受理，胃癌、乳腺癌等多适应症同步推进，临床数据登顶《新英格兰医学杂志
》，品牌影响力持续提升。
研发与出海：海外临床多点铺开，RC148开启3期研究
公司管线布局丰富，泰它西普IgA肾病、干燥综合征适应症上市申请获受理，重症肌无力全球III期临床入组推进中。
维迪西妥单抗胃癌HER2低/高表达一线III期临床入组中，2026年ASCO将公布高表达组数据，乳腺癌第四项适应症已获批。
RC148（PD-1/VEGF双抗）进展迅猛，成为公司管线核心引擎：2025年8月，其二线治疗NSCLC获得CDE突破性治疗药物
认定；12月ESMO-IO公布I/II期数据，单药一线ORR61.9%、DCR100%，高表达亚组ORR77.8%；联合二线ORR66.7%、mPFS8.3
个月，同类最优。临床试验进展方面，2026年5月5日启动一线肺鳞癌III期头对头研究（vs替雷利珠单抗），全国67家中
心、计划入组574例；二线NSCL中美双III期均获批，全球布局提速。
此前，2026年1月与艾伯维达成56亿美元海外授权（大中华区外），4月已收6.5亿美元首付款，公司现金流显著改善
。
其他管线中，RC278（CDCP1ADC）进入剂量爬坡，RC28（眼科药）DME上市申请获受理，wAMD计划2026年提交上市申请
，管线梯队持续完善。
投资建议
我们预计，公司2026 2028年收入分别74.0/41.6/60.0亿元，分别同比增长127.5%/-43.7%/44.1%，归母净利润分
别为27.1/4.6/15.4亿元，分别同比增长282.2%/-83.2%/237.2%，对应PE为26X/153X/45X。我们看好RC148后续的临床推进
、公司后续管线的推进、公司上市产品的销售进一步放量，维持“买入”评级。
风险提示
销售不及预期风险；研发审批进度不及预期风险；新药研发失败风险；政策不确定风险。
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2026-04-29│荣昌生物(688331)经营向好共振丰富催化 │华泰证券 │买入
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4月28日，公司公告1Q26业绩，营收为6.56亿元（+24.76%yoy），归母净利润/扣非归母净利润3.28/(0.35)亿元，主
要调整VorBio认股权证公允价值变动。1Q26公司经营质量向好，毛利率/销售费用率为83.9/43.4%（+0.3/-4.4pctyoy，以
国内销售收入计算）；经营性现金流0.1亿元，不依赖BD收入维持正向。公司基本面优质：1）RC148授权出海，全球III期
将启；2）成熟管线销售增势稳固，临床开发进展顺利；3）新型ADC有望逐步验证，看好全球机遇。
国内销售持续向好，里程碑收入可期
国内销售持续向好：1）泰它西普MG纳入医保提升可及性，pSS、IgAN适应症有望年内陆续获批；维迪西妥单抗1LUC适
应症4M26获批，RC28亦将步入商业化，有望共同驱动销售增长；2）我们预计26年RC28、RC148授权首付款将陆续确认，且
年内RC148里程碑等付款亦有望到账，进一步支撑收入增长。
RC148：全球注册临床启动在即，看好ADC联合探索潜力
RC148已授权艾伯维，高首付、早期数据出色，看好重磅潜力：1）早期临床中，2/3L胃癌疗效优于PD-1单抗，IO耐药
、1LPD-L1+NSCLCORR分别为66.7/52.4%；2）临床推进方面，国内1LsqNSCLC的III期已在4M26FPI，CRCII期临床已启动；
全球1LsqNSCLCIII期预计年内启动，后续有望探索nsqNSCLC及1LCRC适应症；3）RC148有望与Temab-A实现协同，我们预计
年内启动多项联合治疗II期研究。
成熟管线临床稳步推进
海外：1）泰它西普MGIII期有望2H26完成入组、1H27数据读出，pSS全球III期于3M26FPI，拟入组患者250名；2）维
迪西妥单抗1LUC全球III期已完成入组，预计2027年数据读出。国内：1）泰它西普治疗IgAN的eGFR数据有望年内披露，公
司已启动CTD-ILD、OMG的III期临床，并计划年内开启MN、自身免疫性脑炎、小儿狼疮、小儿IgAN的III期临床；2）维迪
西妥单抗多项研究入选ASCO，其联合PD-1单抗治疗1LHER2+BC的III期结果以LBA形式汇报，1LGC、围术期UC等十余项研究
以壁报展示；此外其治疗HER2低/高表达胃癌的两项III期临床试验正快速入组。
ADC平台建设显成效
公司积极探索新靶点、新毒素、双抗ADC：1）RC278I期进入拓展阶段，为全球进度第二的CDCP1ADC，有望年内读出早
期数据；2）公司首款双抗ADCRC288（PSMA/B7H3）于4M26获批I/II期临床；3）2026AACR中披露了PR-ADC临床前研究成果
，载荷回收机制捕获游离毒素定向富集至肿瘤，有望改善传统ADC系统性毒性、拓宽治疗窗口。
盈利预测与估值
考虑公司销售增势稳固，管线开发有序推进，我们维持公司26-28年归母净利润为42.4/4.7/11.0亿元，维持7.0%的WA
CC和2.5%的永续增长率，我们维持基于DCF的A股的目标价为158.75元，维持A/H溢价为25.5%，维持H股目标价为143.74港
币，维持A股和H股“买入”评级。
风险提示：管线研发失败风险；产品商业化风险；海外临床和审批风险。
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2026-04-10│荣昌生物(688331)2025年年报点评：商业化品种放量持续，创新出海布局全球│西部证券 │买入
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摘要内容：公司披露2025年年报，公司2025年实现营收32.51亿元（+89.36%），归母净利润7.10亿元，归母扣非净利
润0.68亿元。
内生销售放量与BD出海双轮驱动，报表端显著改善。2025年公司营业收入大幅增长89.36%，主要因核心产品泰爱?（
泰它西普）、爱地希?（维迪西妥单抗）快速放量、及泰它西普授权VorBiopharma带来的技术授权收入大幅增加；扣除非
经常性损益前后的净利润均实现扭亏为盈。
公司核心品种商业化稳步推进。泰它西普：截至2025年，公司自免商业化团队已达约900人，完成超1200家医院准入
；维迪西妥单抗：截至2025年，公司肿瘤科商业化团队约500人，完成超1050家医院准入。两款核心产品均已进入国家医
保目录，新增适应症获批有望持续推动商业化放量。
Abbvie助力重磅单品RC148全球临床推进。2026年1月，RC148（PD-1/VEGF双抗）大中华区以外地区开发、生产和商业
化的独家权利成功授权Abbvie，公司将获得6.5亿美元首付款、最高49.5亿美元里程碑付款及大中华区以外地区净销售额
两位数分级特许权使用费。截至2025年年报，RC148海外临床顺利推进中：RC148联合化疗用于2LNSCLC的III期临床、联合
化疗用于多种实体瘤的II期临床IND申请均获FDA批准。国内方面，截至2025年年报，RC148联合化疗用于1LSqNSCLC的III
期临床患者招募中、联合化疗用于2LNSCLC的III期临床IND申请已获批、联合化疗用于1L结直肠癌的II/III期临床已启动
、联合化疗用于1LNSCLC的II期临床已完成患者招募，多癌种前线疗法均展现临床潜力。
盈利预测及评级：考虑技术授权款项陆续确认，预计2026-2028年公司收入分别为77.7/41.0/49.5亿元，同比增长138
.9%/-47.2%/20.7%。商业化品种放量叠加RC148海外临床开展，维持“买入”评级。
风险提示：研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策变动风险等。
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2026-04-02│荣昌生物(688331)公司简评报告：商业化+BD驱动高增长，创新研发快速推进 │东海证券 │买入
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商业化+BD驱动业绩高增长。2025年，公司实现营业收入32.51亿元（同比+89.36%），归母净利润7.10亿元（扭亏为
盈），扣非归母净利润0.68亿元。2025年公司授权给VorBio泰它西普在除大中华以外的全球权益，合计确认技术授权收入
8.95亿元。2025年，公司在国内商业化产品销售收入22.71亿元（同比+33.66%），商业化产品销售毛利率84.3%（同比+3.
7pp），销售费用11.1亿元，销售费用率48.9%（同比-6.9pp）。收入端持续高速增长，利润端若剔除BD收入及成本的非经
常性影响，亏损7.71亿元（同比大幅收窄47.5%）。公司商业化生产规模效应逐步释放，毛利率稳步提升。
核心产品管线开发稳步推进。（1）泰它西普销售维持高增长态势，系统性红斑狼疮仍是贡献最大的适应症，类风湿
性关节炎和重症肌无力（MG）患者数量及销售量大幅增长。IgAN和干燥综合症（SjD）的上市申请已获受理，预计有望在2
026年获批上市。同时公司前瞻性布局启动眼肌型重症肌无力、抗结缔组织间质性肺炎III期临床，进一步丰富RC18的适应
症矩阵。海外方面，BD落地后快速推进临床，MG全球III期临床正在患者入组，SjD全球III期已启动。（2）维迪西妥单抗
适应症持续拓展，UC领域，RC48联合治疗一线UC上市申请已获受理，预计2026年年中获批，将为RC48打开新增长空间。GC
领域，联合治疗一线GC的II期临床数据优异，2025年ASCO大会公布了HER2低表达人群数据，2026年ASCO大会将披露HER2高
表达人群数据，公司已启动HER2高、低表达人群的两个III期临床试验，实现了胃癌适应症的全人群覆盖。BC领域，RC48
联合治疗二线HER2高、低表达乳腺癌已获批上市，填补了临床空白。海外方面，辉瑞已完成联合治疗一线UC的III期临床
入组，预计2027年上半年输出核心数据并确立申报策略。（3）RC148是PD-1/VEGF双特异性抗体，单药治疗一线NSCLC数据
在ESMOIO大会公布临床数据，联合治疗二线NSCL已获CDE突破性疗法认定并已取得III期临床许可，联合治疗一线NSCLC的I
I期临床数据优异，已启动III期临床。RC148联合RC118（Claudin18.2ADC）治疗二线胃癌的疗效与安全性，展示出双抗与
ADC联用的巨大潜力。海外方面，2026年1月，公司与艾伯维达成56亿美元的海外授权协议，6.5亿美元首付款将于近期到
账，目前RC148联合化疗治疗二线NSCLC已获FDA的III期临床许可。
创新技术平台不断突破。全球首创PR-ADC载荷回收平台即将在2026年AACR大会披露，通过特异性捕获游离毒素解决传
统ADC系统性毒性问题，提升治疗指数，有望推出FIC药物。公司新一代ADC药物研发稳步推进，RC278是靶向CDCP1的ADC，
目前处于剂量爬坡及目标剂量拓展阶段。RC288是双特异性ADC，靶点为PSMA+B7H3，近期获批临床。公司还布局了双抗、
三抗ADC、双payloadADC等新型ADC分子，持续推出具有差异化竞争优势的创新产品，构筑起公司在ADC领域的核心技术壁
垒。
投资建议：考虑到公司BD款项确认情况，我们上调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028
年实现营业收入77.88/46.26/57.59亿元(2026-2027年原预测为31.74/41.27亿元)，归属于母公司净利润39.09/6.22/13.0
3亿元(2026-2027年原预测为-3.29/0.88亿元)。公司经营效率不断提升，国际化进程加速，维持“买入”评级。
风险提示：研发进展不及预期风险；海外拓展不及预期风险；核心产品商业化进展不及预期风险等。
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2026-04-01│荣昌生物(688331)国内市场持续放量，海外核心产品临床进展值得关注 │国投证券 │买入
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事件：公司发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入32.51亿元，同比增长89.36%；实现归母净利润7.10亿元。
国内市场泰它西普、维迪西妥单抗持续放量。公司2025年实现营业收入32.51亿元，同比增加89.36%；其中产品收入2
2.71亿元，同比增加33.67%，主要受益于两个核心产品泰它西普、维迪西妥单抗销售收入及销量同比快速增长。此外，商
业化产品毛利率（2025年84.3%，同比增长3.7个百分点）、销售费用率（2025年48.9%，同比下降6.9个百分点）也持续改
善，有望增厚利润。
RC148、泰它西普已实现海外授权，后续海外临床进展值得关注。PD-1/VEGF双抗RC148：已授权艾伯维除大中华区以
外的全球范围内进行开发、生产及商业化的独家权利；公司将收取首付款6.5亿美元，并有资格获得最高不超过49.5亿美
元的里程碑付款，还将享有基于RC148在授权区域内年度净销售额的两位数分级特许权使用费。目前联合化疗治疗二线NSC
LC已获得FDA3期临床许可，后续海外临床进展值得期待。
泰它西普：已授权VorBio除大中华区以外全球范围内的独家开发与商业化权利，公司将从VorBio公司取得价值1.25亿
美元现金及认股权证，最高可达41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位数销售提成款。目前
针对重症肌无力的全球3期临床试验正在患者入组中，针对干燥综合征的全球3期临床试验已启动。
投资建议：我们预计公司2026年-2028年的收入分别为68.84亿元、44.51亿元、56.91亿元，净利润分别为28.04亿元
、3.86亿元、9.73亿元，对应EPS分别为4.97元、0.68元、1.73元；考虑到公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富
的临床研发管线，我们认为公司未来发展前景可观，根据DCF模型给与6个月目标价142.85元，维持投资评级买入-A级。
风险提示：临床试验进度与数据不及预期的风险，出海进度不及预期的风险，销售放量不及预期的风险。
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2026-03-30│荣昌生物(688331)2025年年报点评：多款重磅产品成功授权，彰显公司研发实│西南证券 │未知
│力 │ │
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事件：公司发布2025年度报告，2025年实现营业收入达32.5亿元（+89.4%），净利润扭亏为盈，达7.1亿元。
RC148授权艾伯维，多项Ⅱ/Ⅲ期研究快速推进中。2026年1月12日，公司与艾伯维就RC148达成56亿美元授权协议。RC
148多项Ⅲ期快速推进中，联合化疗治疗一线鳞状NSCLC的III期临床研究正在患者招募；联合化疗治疗二线NSCLC的III期
临床研究IND申请已获批；联合化疗治疗一线结直肠癌的II/III期阶段临床研究已经启动。
泰它西普重症肌无力适应症上市，干燥综合征和IgA肾病适应症申报上市。2025年6月，公司将泰它西普有偿许可给Vo
rBio，VorBio获得在除大中华区以外的全球范围内开发和商业化的独家权利。荣昌生物及其全资附属主体荣普合伙将从Vo
rBio取得价值1.25亿美元现金及认股权证，最高可达41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位
数销售提成。泰它西普中国治疗重症肌无力适应症于2025年5月批准上市，并于12月纳入2025年医保药品目录。海外治疗
重症肌无力于2024年8月获首例患者入组，目前患者入组工作正在进行中。治疗干燥综合征于2025年8月III期临床试验达
到主要研究终点，并向CDE递交新药上市申请（NDA）。治疗IgA肾病上市申请于2025年10月获CDE受理。
维迪西妥单抗乳腺癌和尿路上皮癌适应症持续拓展，RC28授权参天中国。维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗一线治疗尿
路上皮癌于2025年7月申报上市，治疗HER2阳性存在肝转移的晚期乳腺癌适应症于2025年5月上市。2025年8月，公司将RC2
8-E注射液有偿许可给参天中国，根据协议，荣昌生物将从参天中国取得2.5亿元人民币的不可退还且不可抵扣的首付款，
以及最高可达5.2亿元人民币的开发及监管里程碑付款和最高可达5.25亿元人民币的销售里程碑付款。RC28治疗糖尿病黄
斑水肿于2025年9月申报上市。
盈利预测：荣昌生物研发和商业化实力强劲，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为28.2、39.1和64.8亿元。
风险提示：研发进展不及预期风险、核心品种商业化进展不及预期风险、政策风险。
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2026-03-30│荣昌生物(688331)经营质量向好，内生+BD共筑成长 │华泰证券 │买入
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公司公告2025年度业绩，营收为32.51亿元（+89.4%yoy），归母净利润/扣非归母净利润7.10/0.68亿元（扭亏为盈）
，主要差异为VorBio认股权证公允价值变动，业绩与预告指引一致。我们认为公司海外潜力、国内业务及报表质量向好：
1）RC148授权出海，年内有望启动全球III期；2）管线稳步推进，26年泰它西普IgAN、pSS有望国内获批并启动6项新III
期，海外pSSIII期已启动；维迪西妥单抗1LUC国内有望获批、海外III期入组顺利；3）销售增势稳固，核心产品医保续约
价格降幅可控。维持“买入”。
内生销售与BD双轮驱动，看好26年收入跨越式增长
核心产品的销售上量和BD收入带动2025年营收大幅提升，同时我们预计26年业绩将继续受益：1）我们估计泰它西普/
维迪西妥单抗25年收入分别约14/9亿元，截至25年底二者分别准入1,200/1,050家医院，医保续约价格降幅温和，且泰它
西普新增IgAN、pSS适应症有望26年获批，RC28也将步入商业化，驱动销售增长；2）25年BD收入约9亿元，主要来自泰它
西普授权首付款及认股权证；26年RC28、RC148授权首付款将陆续确认，且RC148有望达成多项临床里程碑，进一步支撑收
入跨越式增长。
RC148海外注册临床潜力凸显，艾伯维有望助力ADC+IO策略推进
RC148以6.5亿美元首付款、56亿美元总金额授权艾伯维，看好全球重磅潜力：1）早期临床显示其在2/3L胃癌疗效优
于PD-1单抗，并对IO耐药NSCLC、1LPD-L1≥1%NSCLC疗效优异；2）1L肺鳞癌全球III期有望年内启动，后续有望拓展至非
鳞NSCLC及1LCRC；3）IO双抗+ADC为肿瘤一线重要探索方向，艾伯维的Temab-A等品种在NSCLC、CRC等适应症已有布局，预
计年内在国内启动多个RC148联用Temab-A的II期。
管线开发稳步推进，成果渐显
海外：1）泰它西普MGIII期有望2H26完成入组、1H27数据读出；pSS获FDAFTD，全球III期已启动；2）维迪西妥单抗1
LUC全球III期入组顺利，预计明年数据读出。国内：1）泰它西普治疗膜肾、CTD-ILD、自身免疫性脑炎、小儿狼疮、小儿
IgAN和oMG的6项III期临床有望年内启动；2）维迪西妥单抗1LUC有望年内获批，胃癌1L的II期临床结果有望在学术会议披
露，同时HER2高/中低表达的两个胃癌1LIII期临床快速推进。
经营质量继续提升
25年公司商业化产品毛利率84.3%（+3.7pctyoy），新车间启用叠加销售规模扩大明显优化毛利率。25年销售/管理/
研发费用为11.1/3.6/12.2亿元（+17/+15/-21%yoy），其中销售费用率48.9%（-6.9pctyoy，国内产品销售收入为基数）
，商业化团队逐步稳固、人效稳步增长。同时公司25年经营性现金流0.5亿元，由负转正，改善趋势延续。
盈利预测与估值
基于产品销售情况，我们小幅调整26-27归母净利润预测至42.4/4.7亿元（前值：43.0/5.5亿元），并预测28年归母
净利润11.0亿元。同时考虑RC148达成授权，海外临床探索有望逐步开展，我们上调了本品远期分成收入预测，并维持7.0
%的WACC和2.5%的永续增长率，我们调整基于DCF的A股的目标价为158.75元（前值：151.81元），调整A/H溢价为25.5%（
与过去12个月荣昌生物A/H溢价一致，前值：18.8%），调整H股目标价为143.74港币（前值：143.58港币），维持A股和H
股“买入”评级。
风险提示：管线研发失败风险；产品商业化风险；海外临床和审批风险。
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2026-03-30│荣昌生物(688331)管线价值加速兑现，国际化进程显著加快 │国金证券 │买入
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业绩简评
2026年3月27日，公司公布25年业绩，全年实现收入达32.51亿元（同比+89.36%）；同时全年实现扭亏为盈，归母净
利润达7.1亿元，综合毛利率87.3%（比去年上升6.9pct）。截至25年底现金及等价物为14.93亿元。
经营分析
营收高速增长，经营效率提升。1）25年公司商业化销售收入22.71亿元（同比+33.67%），商业化产品毛利率约84.3%
（比去年上升3.7pct），与此同时公司销售费用率约48.9%（比去年下降6.9pct）。2）另外，公司25年授予VorBiopharma
Inc.泰它西普除大中华区以外全球范围内的独家开发与商业化权利，当年技术授权收入大幅增加达8.95亿元。26年公司与
Abbvie就RC148达成BD合作，有望获得6.5亿美元首付款，部分首付款有望在26年确认。
大单品RC148顺利推进，国内外进展迅速。1）25年8月国家药品审评中心授予RC148（PD-1/VEGF）突破性治疗药物认
证用于治疗NSCLC。2）国内，截至25年底，公司正在中国推进多个临床研究。RC148单药一线治疗非小细胞肺癌和RC148联
合化疗二线治疗非小细胞肺癌的I/II期临床研究已完成患者招募；RC148联合化疗治疗一线非小细胞肺癌的II期临床研究
已完成患者招募；RC148联合化疗治疗一线鳞状非小细胞肺癌的III期临床研究正在患者招募；RC148联合化疗治疗二线非
小细胞肺癌的III期临床研究IND申请已获批；RC148联合化疗治疗一线结直肠癌的II/III期阶段临床已启动。3）美国：RC
148联合治疗实体瘤的II期临床IND申请获得FDA批准；RC148联合化疗治疗二线非小细胞肺癌的III期临床研究的IND申请获
得FDA批准。
26年关注成熟产品新适应症拓展，商业化有望再次提速。1）泰它西普在25年顺利递交干燥综合症以及lgA肾病两项适
应症上市申请，按照评审周期，我们预计有望在26年获批上市。2）维迪西妥单抗联合特瑞普利一线治疗尿路上皮癌已于2
5年7月递交上市申请，我们预计有望在26年获批上市。
盈利预测、估值与评级
考虑到公司与abbvie达成的6.5亿美金首付款有望在26/27年确认，我们预计26/27/28年公司实现营业收入64.98/53.3
1/49.43亿元，归母净利润31.98/17.66/10.65亿元。维持“买入”评级。
风险提示
竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期
风险。
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2026-03-29│荣昌生物(688331)业绩扭亏迎拐点，平台价值开启新周期 │湘财证券 │买入
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业绩拐点已现，“销售+授权”双轮驱动迈入商业化新纪元
2025年公司实现营业总收入32.51亿元（+89.36%），归母净利润7.10亿元（+148.33%），首次实现年度扭亏为盈，标
志着公司正式跨入盈利新阶段。业绩大增源于两大核心驱动力：一是核心产品国内商业化全面加速，二是全球化BD成果显
著兑现。“内生+外延”的双轮驱动模式，为公司未来几年高速增长提供了保障。
核心产品构筑坚实护城河，适应症拓展打开市场天花板
公司已上市的两款核心产品，凭借其差异化的机制优势和卓越的临床数据，奠定了其在各自领域的优势及差异化地位
。
泰它西普（RC18）：全球首创BLyS/APRIL双靶点融合蛋白，在自免领域构筑了难以复制的机制壁垒。核心优势体现在
：（1）机制优势，双靶点协同实现更全面的B细胞免疫调控，机制差异化带来更优的临床获益；（2）疗效优势，在SLE治
疗中，82.6%的52周SRI-4应答率显著优于现有疗法，并在真实世界研究中展现出较竞品更快的起效速度和更优的补体改善
；（3）适应症拓展潜力，已获批SLE、RA、MG三大适应症，SD、IgAN适应症已申报上市，并布局多个儿科及罕见病领域，
有望成为自免领域的重磅品种。
维迪西妥单抗（RC48）：中国首个原创ADC药物，通过差异化分子设计与精准布局，在多个瘤种中展现BIC潜力。核心
优势体现在：（1）差异化的分子设计；（2）差异化的适应症布局。维迪西妥单抗正沿着“前线化、联合化、广谱化”的
策略持续拓展，有望在多个适应症上成为全球一线标准疗法。
在研管线步入收获期，多款FIC/BIC品种有序接力，平台价值持续释放在核心产品持续发力的同时，公司依托其五大
核心技术平台，构建了层次分明的后续在研管线，为中长期增长注入核心动能。
RC148（PD-1/VEGF双抗）：被视为肿瘤免疫治疗的重要迭代方向。其在NSCLC的Ⅰ/Ⅱ期临床中已展现出惊人的疗效数
据（ORR达61.9%-66.7%），并获得艾伯维高达6.5亿美元首付款的重磅BD背书，有望成为与ADC联用的基石性药物。
RC28（VEGF/FGF双靶点融合蛋白）：在眼科赛道具备显著的差异化优势。双靶点机制有望实现更优疗效和更长给药间
隔，DME适应症已申报上市，并与参天制药达成授权合作，商业化前景清晰。
RC118（Claudin18.2ADC）：有望与RC48形成胃癌领域的产品矩阵，最大化公司在消化道肿瘤领域的市场价值。
RC278（CDCP1ADC）与RC288（PSMA/B7H3双抗ADC）：下一代FIC潜力分子已进入临床或即将启动临床，展示了公司持
续输出创新分子的平台能力。早期管线中，双抗ADC、TCE、MCE等前沿项目储备丰富，为公司的构筑长期全球竞争力奠定
了坚实基础。
BD接连落地，全球领先性获顶级药企背书，国际化战略步入新阶段公司一系列BD的成功，一方面是对公司技术平台和
研发能力的最高级别确认，证明了其产出FIC/BIC分子的能力已获得全球顶级药企的认可；另一方面，更是公司国际化战
略的核心载体，公司有望通过与MNC深度合作，构建一个全球性的研发和商业化网络，分享全球创新药市场的巨大红利。
盈利预测与投资建议
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