研报评级☆ ◇688351 微电生理 更新日期：2026-04-15◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-10
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 1 0 0 0 0 1
1月内 3 1 0 0 0 4
2月内 3 1 0 0 0 4
3月内 3 1 0 0 0 4
6月内 3 1 0 0 0 4
1年内 3 1 0 0 0 4
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.01│ 0.11│ 0.11│ 0.15│ 0.20│ 0.28│
│每股净资产(元) │ 3.58│ 3.70│ 3.83│ 3.97│ 4.14│ 4.39│
│净资产收益率% │ 0.34│ 2.99│ 2.83│ 3.83│ 4.82│ 6.43│
│归母净利润(百万元) │ 5.69│ 52.07│ 51.08│ 67.91│ 90.77│ 132.49│
│营业收入(百万元) │ 329.19│ 413.17│ 464.53│ 533.43│ 648.03│ 804.09│
│营业利润(百万元) │ 7.65│ 54.52│ 53.48│ 74.36│ 98.46│ 139.60│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-04-10 买入 维持 28.3 0.17 0.20 0.25 广发证券
2026-04-05 未知 未知 --- 0.12 0.13 0.18 西南证券
2026-04-05 增持 维持 31 --- --- --- 中金公司
2026-04-03 买入 首次 --- 0.16 0.23 0.34 国联民生
2026-03-31 买入 维持 30.62 0.16 0.24 0.35 华泰证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-04-10│微电生理(688351)公司25年海外业绩增速亮眼，持续看好新产品矩阵落地 │广发证券 │买入
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公司25年海外业绩增速亮眼。根据wind及公司25年年报，公司25年实现营收4.65亿元（YOY+12.43%），海外营收实现
1.66亿元（YOY+47.95%）；归母净利润5108万元（YOY-1.9%）；扣非归母净利润2359万元（YOY+364.36%），扣非归母净
利润提升主要系政府补助减少；经营活动产生的现金流量净额实现9090万元（YOY+35%），主要系公司收入规模增长以及
采购付款账期优化；毛利率57.97%（YOY-0.76pp），预计主要系公司产品受部分地区集采影响。
公司持续拓展海外市场。根据公司25年年报，Columbus?三维心脏电生理标测系统成功在英国完成首批三维消融手术
的商业化，公司成功开拓墨西哥、英国、塔吉克斯坦、哥伦比亚等高潜市场。海外市场，公司在欧洲、中东及非洲（覆盖
部分中亚、东欧国家）、拉美区域呈现高增长态势；IceMagic?冷冻系列全套产品已陆续获得CE认证并上市。
初显脉冲消融产品矩阵规模。根据公司25年年报，PulseMagic?TrueForce?一次性使用压力监测心脏脉冲电场消融导
管获得NMPA认证；PathBuilder?一次性使用射频房间隔穿刺针获NMPA批准上市，成为国内首个通过豁免临床路径完成注册
的射频穿刺针产品；EasyEcho?一次性使用心腔内超声成像导管进入创新医疗器械的“绿色通道”。公司参股企业商阳医
疗研发的PulseMagic?Spiral一次性使用磁电定位心脏脉冲电场消融导管及心脏脉冲电场消融设备于25年上半年获得NMPA
认证，（纳秒）nsPFA系统于25年下半年进入创新医疗器械的“绿色通道”。
盈利预测与投资建议：预计26-28年营业收入分别为5.33亿元，6.28亿元和7.54亿元。综合考虑公司行业地位、行业
政策端变化及产品技术迭代性，参考可比公司，因此给到公司26年25XPS，给予合理价值为28.30元/股，维持“买入”评
级。
风险提示：市场竞争风险、专业人才匮乏，经营渠道管理风险。
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2026-04-05│微电生理(688351)25年业绩稳健，PFA和海外打开成长空间 │中金公司 │增持
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业绩回顾
2025年业绩符合市场预期
公司公告2025年业绩：收入4.65亿元，同比增长12.43%；归母净利润5,108万元，同比微降1.9%，主要受政府补助确
认时点影响。
发展趋势
国内期待电生理集采续约落地和PFA放量。2025年公司国内收入2.88亿元，同比下降2.3%，主要受电生理集采续约延
迟影响。公司截至2025年底累计完成三维电生理手术超9万例，覆盖国内1,100余家医院；国内压力导管在三维手术中的应
用已超7,000例（占比超过35%）。我们期待集采续约落地，加速电生理国产替代。PFA方面，商阳医疗多电极环状PFA导管
及设备已于2025年4月获批，目前进入商用推广阶段；公司自研的压力脉冲PFA导管于2025年11月获批，正处于临床试用和
推广阶段，2026年公司预计将重点加大PFA设备投放和医生教育，推动PFA手术量加速放量。商阳二代脉冲产品也处于随访
阶段。公司预计RDN项目今年6月底完成入组，有望2027年申报获批。
海外表现亮眼，持续加大投入。2025年，公司海外收入达1.65亿元，占总收入35.4%，同比增长46.5%。公司在取证和
商业化上持续加大投入。冷冻消融全套产品已于2025年8月获得CE认证，并在德国、巴西、土耳其完成首例商业化应用；
高密度标测导管今年初取得CE认证，海外高端产品矩阵持续完善。
盈利预测与估值
由于集采导致国内业务承压和海外业务投入加大，我们下调2026年净利润预测22%至5,595万元，并且首次引入2027年
净利润预测7,904万元。考虑到PFA商业化落地及公司大力发展海外业务，我们维持跑赢行业评级和基于DCF模型（WACC=8.
2%，永续增长率2.0%）的目标价31元不变，较现价有30%上行空间。
风险
集采降价超预期，新品推广不及预期，研发失败。
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2026-04-05│微电生理(688351)2025年年报点评：PFA打开成长空间，海外收入同比高增 │西南证券 │未知
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事件：公司发布2025年年报，25年实现收入4.65亿元（+12.43%），归母净利润5108万元（-1.90%），扣非归母净利
润2359万元（+364.36%）。扣非业绩实现高增长，海外收入增速超46%。
25年扣非业绩大幅增长，海外增速超46%。分季度看，2025Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为1.04/1.20/1.13/1.28亿元
，单季度归母净利润分别为1787/1480/925/916万元，单季度扣非净利润分别为1256/825/326/-48万元。细化来看，截至2
5年底公司三维电生理手术覆盖医院1100余家，累计完成手术超9万例，在国产厂商中排名第一。公司FireMagicTrueForce
一次性使用压力监测磁定位射频消融导管临床认可度持续提升，已在全国多家中心完成超7000例射频消融手术。从盈利水
平看，25年主营业务医疗器械毛利率为59.07%，其中导管类产品毛利率60.88%，设备类产品毛利率49.34%；扣非净利润大
幅提升主要系营业收入增长及降本增效带来的利润提升。销售费用达1.33亿元（+20.17%），管理费用达4328万元（+1.50
%）；研发投入占营业收入比例为21.57%（较上年减少2.97个百分点）。此外，公司通过聚焦核心产品海外注册及经销商
网络建设，境外营业收入达1.65亿元（+46.54%）。
国内外业务协同发力，全面完成“电、火、冰、磁”四大技术路径完整布局。自研PulseMagicTrueForce一次性使用
压力监测心脏脉冲电场消融导管获NMPA批准上市，标志着公司正式完成电生理治疗领域中最具潜力的“电”产品布局；参
股企业商阳医疗研发的磁电定位心脏脉冲电场消融导管及设备亦获批上市。海外方面，Columbus三维心脏电生理标测系统
成功在英国完成首批三维消融手术商业化应用，IceMagic冷冻系列全套产品获欧盟MDR认证并在德国、巴西、土耳其等国
实现首例商业应用，彰显了公司在全球市场的综合竞争力。
加大研发与创新通道申报，稳步推进高端医疗器械国产化。公司持续完善产品线，在带量采购中，旗下双弯压力导管
等4款新产品成功获得首批带量采购中选资格（含脉冲电场消融导管），为后续推广奠定基础。自主研发的EasyEcho一次
性使用心腔内超声成像导管通过NMPA进入特别审查程序“绿色通道”，截至报告期末已有9项产品进入该通道。此外，参
股的商阳医疗第二代纳秒脉冲电场消融系统（nsPFA）也进入“绿色通道”，子公司自主研发的FlashPoint肾动脉射频消
融系统目前处于临床试验阶段，可与Columbus三维心脏电生理标测系统联用实现更加精准的靶点消融。
盈利预测与投资建议：预计2026-2028年归母净利润0.57、0.61、0.86亿元。由于国内电生理标的的稀缺性以及考虑
到公司TrueForce、IceMagic、PFA系列等重磅产品进入放量期，未来潜力较大，建议持续关注。
风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。
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2026-04-03│微电生理(688351)2025年年报点评：海外表现靓丽，国内回暖在望，PFA迎来 │国联民生 │买入
│商业化收获期 │ │
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事件：微电生理发布2025年年报。2025年：公司实现营业收入4.65亿元，同比增长12.43%；归母净利润0.51亿元，同
比下降1.90%；扣非后归母净利润0.24亿元，同比增长364.36%。25Q4：公司实现营业收入1.28亿元，同比增长4.77%；归
母净利润916万元，同比下降11.43%；扣非后归母净利润-47.74万元，同比下降108.18%。
集采续约延后致国内阶段性承压，高端产品商业化加速驱动海外高增，25Q4利润表观下滑系财务费用扰动。国内：20
25年收入2.88亿元，同比下降2.28%，毛利率57.54%，同比下降1.12pct。受电生理集采各省启动时间差异影响，集采续标
滞后，短期影响国内收入增长。海外：2025年收入1.65亿元，同比增长46.54%，毛利率61.75%，同比提升1.67pct。受益
于三维电生理系统等高端产品市场准入推进，海外收入增长弹性释放、毛利率显著提升。Q4：受利息收入下滑及汇兑费用
增长影响，25Q4财务费用同比增长192.77%，对利润端产生扰动。
全球化布局纵深发展，高潜市场开拓成果丰硕。海外业务延续高景气，2022年-2025年海外收入CAGR为56.16%。2025
年公司成功开拓墨西哥、英国、塔吉克斯坦、哥伦比亚等高潜市场，欧洲、中东及非洲、拉美均呈现高增长态势。海外业
务高增长得益于高端产品布局拓展，2025年Columbus三维心脏电生理标测系统、IceMagic冷冻系列全套产品在英国、德国
等重点市场实现商业化应用。
PFA商业化进展顺利，有望开辟第二增长曲线。公司压力监测脉冲消融导管、参股企业商阳医疗脉冲消融导管及设备
于2025年获得NMPA批准上市，目前商业化进展顺利，其中商阳医疗PFA产品已基本完成全国挂网工作；商阳医疗第二代纳
秒脉冲消融系统于2025下半年进入创新医疗器械“绿色通道”，有望构建差异化PFA产品矩阵。2026年公司将加速PFA产品
的重点医院覆盖与新品推广，推动手术量稳步增长，研发方面重点拓展PFA产品在心律失常领域的适应症范围。PFA市场处
于渗透率提升窗口期，看好PFA成为公司下一阶段核心增长点。
研发投入打造高端产品矩阵，长期增长动能充沛。2025年研发费用0.64亿元，研发费用率13.79%。公司研发端聚焦前
沿技术迭代，2025年射频房间隔穿刺针、网状磁电标测导管、压力双弯导管等于国内获批上市，冷冻消融导管、压力双弯
导管获得欧盟MDR批准上市，后续研发重心聚焦PFA、肾动脉消融等产品。
投资建议：受益于海外市场纵深开拓+PFA增长高潜力，我们预计2026–2028年公司营业收入分别为5.40、6.69、8.49
亿元，同比增长16.3%、23.9%、26.9%；归母净利润分别为0.73、1.09、1.60亿元，同比增长43.1%、49.1%、47.1%；当前
股价对应PE分别为158X、106X、72X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：销售推广不及预期，政策风险，新品研发不及预期。
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2026-03-31│微电生理(688351)高端放量及出海双轮驱动收入增长 │华泰证券 │买入
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公司25年收入/归母净利/扣非归母净利4.65亿元/5108万元/2359万元（yoy+12.4%/-1.9%/+364.4%），符合业绩快报
预期。公司25年毛利率为57.98%（yoy-0.75pct），我们推测主因产品销售结构常规变动。公司25年经营性现金流量净额9
090万元（yoy+35.0%），现金流水平持续改善。考虑公司PFA等高端新品有望积极贡献业绩增量，我们看好公司26年收入
实现较快增长。维持“买入”。
25年高端导管类产品表现亮眼，设备类产品市场认可度持续提升
1）导管类产品：25年收入3.22亿元（yoy+7.5%），其中高端产品商业化表现亮眼（公司压力消融导管25年已在全国
多家中心应用并完成超7000例手术）；考虑公司自研PFA、心腔内超声等高端新品均已国内获批，看好板块26年收入借助
高端新品放量实现快速增长。2）设备类产品：25年收入3944万元（yoy+49.1%），公司设备类产品市场竞争力持续提升；
看好板块26年保持快速发展势头。3）其他产品：主要为针鞘类产品，25年实现收入9100万元（yoy+12.6%），看好板块26
年伴随公司市场推广而实现向好发展。
海外业务已成为公司25年重要增长引擎
1）海外：25年收入1.65亿元（yoy+46.5%），其中欧洲、中东及非洲、拉美区域呈现高增长态势，助推公司25年海外
收入占比进一步提升至35.4%（yoy+8.2pct）；公司聚焦核心产品海外注册（公司冷冻消融全套产品已于25年获批CE认证
）及商业渠道深耕（公司25年成功开拓墨西哥、英国、塔吉克斯坦、哥伦比亚等高潜市场），看好26年公司海外收入延续
快速增长势头。2）国内：25年收入2.88亿元（yoy-2.3%），我们推测主因室上速等非高端业务短期受市场环境影响表现
承压；截至25年底，公司国内三维手术已覆盖医院1100余家，累计完成手术超9万例，在国产厂商中排名第一。展望26全
年，看好公司国内业务在高端新品放量背景下恢复向上发展势头。
新品研发硕果累累，进一步完善产品矩阵
1）PFA：参股商阳医疗的PFA产品及自研PFA产品均已于25年内国内获批，标志着公司正式实现在电生理治疗领域中最
具潜力的“电”产品布局，构建起行业内为数不多的差异化解决方案，看好其后续为公司积极贡献业绩增量。2）心腔内
超声：已于1M26国内获批，进一步完善公司电生理核心产品矩阵。3）RDN：已处于临床试验阶段，公司预计其27年国内获
批。
盈利预测与估值
虽然国内行业外部因素短期扰动公司收入增速及毛利率，叠加公司积极强化销售推广及新品研发投入短期影响公司费
用率，但公司产品力过硬且销售网络持续拓展，中长期成长空间广阔，我们下调短期盈利预测并上调远期盈利预测，预计
公司26-28年归母净利为0.74/1.12/1.67亿元（相比26/27年前值调整-15%/-18%）。基于DCF的目标价为30.62元（WACC：7
.5%，永续增长率：1.7%；相同WACC及永续增长率下的前值为29.79元）。
风险提示：新产品研发风险，产品商业化风险，市场竞争加剧风险。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：7家
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2026-04-02│微电生理(688351)2026年4月2日投资者关系活动主要内容
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Q1：公司目前PFA相关产品的商业化进展、临床评价如何？
A:公司自研的压力脉冲电场消融导管已于2025年11月获批上市，目前已完成国家及大部分省份挂网工作；此外，参股
公司商阳医疗环形脉冲消融导管已于2025年4月获证，现处于商业化推广中。
临床评价方面，商阳医疗PFA产品采用多电极One?shot消融模式，消融效率优势显著；公司自研的压力脉冲导管为局
部消融型产品，配备盐水灌注功能，操作灵活性更强，术者上手速度更快。两款产品均可适配公司Columbus三维系统，形
成良好的产品互补与临床协同。
Q2：公司RDN（肾动脉消融）产品研发进展及后续规划如何？
A:关于公司RDN产品研发，截至2025年底临床入组已过半，预计2026年中完成入组，经随访后向国家药监局递交注册
申请。
Q3：请问公司2026年海外市场业绩增长点？
A:公司压力消融导管已于2023年获海外CE认证，2025年海外三维手术中压力消融导管手术量占比已超60%；压力双弯
射频消融导管也于2025年底获欧盟MDR认证。2026年，公司将依托压力消融导管的手术量增长，重点深化现有合作中心、
拓展新中心与新国家市场。同时，2026年一季度获CE认证的高密度标测导管，可与压力射频导管协同开展复杂心律失常手
术，进一步提升手术量与单台产出；2025年年中获CE认证的冷冻消融整套产品自四季度起海外推广成效显著，2026年将持
续贡献国际收入增量。公司还将加快推动国内已获证产品在欧盟及其他国家的注册申报，持续驱动海外业绩增长。
Q4：ICE（心腔内超声）产品的使用场景、未来推广方向及新产品布局如何？
A:心腔内超声（ICE）在国内应用尚处起步阶段，北美地区应用更为成熟。其核心应用场景包括：房间隔穿刺（北美
主流应用）、器械位置与贴靠质量监测、消融相关风险预警（如血栓、微气泡）、复杂部位（如乳头肌）消融识别、绿色
电生理手术开展，以及左心耳封堵等结构性心脏病手术的超声监控。ICE在国内渗透率目前较低，但临床价值突出，未来
使用量有望持续提升。
公司ICE产品依托自研三维技术，与Columbus平台深度协同，可在器械未进入左心房时，经静脉系统（右心房）构建
左心房模型，有效缩短器械在左房的停留时间。该产品已于2026年一季度获批。
Q5：对于公司2026年的展望。
A：2025年，公司取得了亮眼的经营业绩与发展成果：全年三维手术量持续稳步攀升，累计突破90,000例；研发端全
面布局“电、火、冰、磁”多技术领域，成果丰硕；财务端表现强劲，2025年度实现扣非后归属于母公司股东的净利润同
比增长364.4%，并已披露年度分红预案，切实回馈全体股东。
展望2026年，公司将以射频消融为核心业务基石，牢牢把握海外冷冻消融市场的发展机遇，全力推进脉冲消融业务的
全球化布局。同时，持续拓展压力监测双弯导管、高密度标测导管等高端产品的国际市场覆盖，依托多技术路径并行、多
产品组合协同的综合竞争优势，不断扩大海外市场份额，培育新的业绩增长引擎。
公司将持续深耕核心领域、强化技术创新，力争实现更高质量的发展，以卓越的经营业绩回报各位投资者，为资本市
场的稳健发展贡献自身力量。
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参与调研机构：5家
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2025-10-29│微电生理(688351)2025年10月29日投资者关系活动主要内容
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Q1：请问三季度以来电生理行业整体手术量及公司已商业化开展的PFA手术量情况如何？
A: 国内电生理行业手术量情况如下，室上速增长率相对较低，房颤手术量预计有双位数增长。
参股公司商阳医疗的 PFA 产品已于今年4月正式获批上市。目前该产品全国挂网工作已基本完成，商业化手术正逐步
落地推进，临床手术反馈良好。该产品后续手术量的增长情况，仍需视后续集采政策而定。
Q2：请问福建联盟电生理集采续标及北京市电生理耗材集采的最新进展如何？
A: 福建联盟上一轮电生理集采执行最早的省份已于今年4月初完成2年集采安排，但受各省启动时间差异影响，集采
续标存在一定滞后，下一轮集采的具体启动时间目前尚未明确。北京市针对本地市场的电生理集采，已完成产品申报及公
示工作，后续将为非脉冲产品制定联动价格上限，脉冲产品则采用带量谈判模式。
Q3：请问2025年前三季度海外业绩高增长主要由哪些区域和产品驱动？压力导管销量情况以及后续产品注册进展如何
？
A: 海外市场分为欧洲、中东及非洲（含部分中亚、东欧国家）、拉美、亚太四个区域，今年前三季度，前三大区域
的市场体量占比相近，增速较高的区域依次为拉美、欧洲、中东及非洲，均保持较高增长态势。产品端，标测和消融等产
品形成合力，共同推动海外业务增长。
海外手术量中压力导管的使用占比较高。产品注册方面，冷冻全套产品已于今年二季度获得CE认证，目前已在部分海
外市场启动推广，并顺利完成首台商业化手术。
Q4：公司自研PFA上市的时间节奏，以及电生理领域其他迭代创新产品的研发进展如何？
A:公司自研压力脉冲PFA产品已向国家药监局提交注册申请，预计将在年内获批。参股公司商阳医疗的二代纳秒脉冲
产品，目前已完成临床入组，正处于随访阶段。此外，公司 ICE产品已向国家药监局提交注册申请，公司ICE和RDN产品均
已被纳入国家绿色通道创新产品范畴。
Q5：请问公司RDN（肾动脉去神经消融）产品的临床入组进展如何？
A：公司RDN产品近期临床入组速度相比之前有所加快，但整体临床进度比预期慢，主要受临床入组标准较高及患者入
组意愿等因素制约，预计明年能完成相关入组工作。
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