研报评级☆ ◇688351 微电生理 更新日期：2026-05-09◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-05
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 1 0 0 0 0 1
1月内 4 1 0 0 0 5
2月内 6 2 0 0 0 8
3月内 6 2 0 0 0 8
6月内 6 2 0 0 0 8
1年内 6 2 0 0 0 8
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.01│ 0.11│ 0.11│ 0.15│ 0.21│ 0.30│
│每股净资产(元) │ 3.58│ 3.70│ 3.83│ 3.98│ 4.18│ 4.46│
│净资产收益率% │ 0.34│ 2.99│ 2.83│ 3.92│ 5.23│ 6.99│
│归母净利润(百万元) │ 5.69│ 52.07│ 51.08│ 69.14│ 96.54│ 139.73│
│营业收入(百万元) │ 329.19│ 413.17│ 464.53│ 542.71│ 668.26│ 836.39│
│营业利润(百万元) │ 7.65│ 54.52│ 53.48│ 75.39│ 105.02│ 147.88│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-05 买入 维持 --- 0.14 0.22 0.33 太平洋证券
2026-04-29 买入 维持 30.62 0.16 0.24 0.35 华泰证券
2026-04-22 买入 维持 --- 0.13 0.17 0.23 中信建投
2026-04-15 增持 维持 25.49 0.17 0.25 0.33 东方证券
2026-04-10 买入 维持 28.3 0.17 0.20 0.25 广发证券
2026-04-05 未知 未知 --- 0.12 0.13 0.18 西南证券
2026-04-05 增持 维持 31 --- --- --- 中金公司
2026-04-03 买入 首次 --- 0.16 0.23 0.34 国联民生
2026-03-31 买入 维持 30.62 0.16 0.24 0.35 华泰证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-05│微电生理(688351)业绩稳健增长，产品布局与海外拓展结果亮眼 │太平洋证券 │买入
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事件：公司近期发布2025年年度报告：2025年实现营业收入4.65亿元，同比增长12.43%；归母净利润0.51亿元，同比
减少1.90%；扣非净利润0.24亿元。其中，单四季度收入达1.28亿元，同比增长4.77%；归母净利润0.09亿元，同比减少11
.43%。
三维电生理手术量国产第一，电生理产品矩阵布局完善
公司三维电生理手术已覆盖医院1,100余家，累计完成手术超9万例，在国产厂商中排名第一。随着技术的持续创新，
公司在国内三维电生理细分市场实现稳步发展，尤其在房颤等复杂心律失常治疗领域表现突出。2025年，公司FireMagic?
TrueForce?一次性使用压力监测磁定位射频消融导管的临床认可度持续提升，已在全国多家中心应用并完成超7,000例射
频消融手术。
此外，公司产品线再获重要突破：FireMagic?TrueForce?一次性使用磁定位压力监测射频消融导管（压力双弯）、Pu
lseMagic?TrueForce?一次性使用压力监测心脏脉冲电场消融导管相继获批NMPA。公司参股企业商阳医疗研发的PulseMagi
c?Spiral一次性使用磁电定位心脏脉冲电场消融导管及心脏脉冲电场消融设备亦于2025年上半年获批NMPA，目前已在全国
多家医疗中心成功开展三维脉冲电场消融房颤手术；其第二代纳秒脉冲电场消融（nsPFA）系统也于下半年进入创新医疗
器械特别审查程序“绿色通道”。随着脉冲产品线的上市，公司正式完成在电生理治疗领域中最具潜力的“电”产品布局
，构建起行业内为数不多的差异化产品矩阵。
锚定全球化战略，深耕国际市场筑牢发展根基
在国际市场布局方面，公司加速电生理产品海外上市推广与市场拓展，国际化进程取得多项标志性突破。Columbus?
三维心脏电生理标测系统成功在英国完成首批三维消融手术的商业化应用，标志着国产三维电生理系统在国际高端医疗市
场通过了关键验证。IceMagic?冷冻系列全套产品已在报告期内陆续获得CE认证并上市，并在德国、巴西、土耳其等国家
实现首例商业应用。此外，公司凭借核心产品的技术竞争力、高效的海外注册推进及深耕布局的经销商网络，本年度成功
开拓墨西哥、英国、塔吉克斯坦、哥伦比亚等高潜市场。
随着公司EasyStars?高密度标测导管、FireMagic?TrueForce?一次性使用压力监测磁定位射频消融导管等高值耗材产
品在海外市场的推广，公司国际市场营业收入同比增长超40%，其中欧洲、中东及非洲（覆盖部分中亚、东欧国家）、拉
美区域呈现高增长态势。
盈利预测及投资评级：我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为5.39/6.64/8.54亿元，同比增速为16.03%/23.
19%/28.61%；归母净利润为0.65/1.02/1.58亿元，同比增速为28.07%/56.16%/54.30%。对应EPS分别为0.14/0.22/0.33元
，对应当前股价PE分别为168/108/70倍，维持“买入”评级。
风险提示：电生理集采降价风险；产品放量不及预期风险；新品研发不及预期的风险。
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2026-04-29│微电生理(688351)海外新品放量驱动1Q业绩快速增长 │华泰证券 │买入
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公司1Q26实现收入1.26亿元（yoy+21.0%）、归母净利2908万元（yoy+62.8%），海外新品放量背景下，公司业绩快速
增长。考虑公司高端产品认可度持续提升且海内外商业化推广积极发力，看好26年收入实现较快增长。维持“买入”。
毛利率同比下降，积极强化商业化及研发能力
公司1Q26毛利率为55.8%（yoy-4.8pct），我们推测主因海内外产品销售结构变动。公司1Q26销售/管理/研发费用率
分别为27.6%/7.5%/14.2%，分别yoy+1.3/-3.4/+1.3pct，公司积极提升商业化及新品研发能力建设，夯实长期发展基础。
新产品注册及商业化推广顺利，助推海外收入高速增长
1）海外：我们推测1Q26海外收入实现高速增长，主要得益于冷冻消融系统、星型磁电定位标测导管等新品放量叠加
区域开拓和加速渗透。考虑公司海外产品注册及商业化推广工作持续取得突破（根据公司《投资者关系活动记录表（2026
-001）》，25年海外三维手术中压力消融导管手术量占比已超60%且25年中获批CE认证的冷冻消融整套产品自4Q25起海外
推广成效显著），看好公司海外收入26年保持快速增长趋势。2）国内：我们推测1Q26国内收入实现稳健增长，看好26年
公司国内收入在高端产品放量等背景下实现稳健增长。
公司三大产品线26年有望保持良好发展
1）导管类产品：我们推测板块1Q26收入实现稳健增长，其中高端产品持续放量；看好板块26年保持向好发展。2）设
备类产品：我们推测板块1Q26实现向好发展。考虑公司设备类产品技术性能领先且市场认可度持续提升，看好其26年发展
动能向上。3）其他产品：主要为针鞘类，看好其26年伴随公司三维电生理手术量快速增长而积极放量。
盈利预测与估值
我们维持盈利预测，预计公司26-28年归母净利为0.74/1.12/1.67亿元；使用DCF估值法（WACC：7.5%，永续增长率：
1.7%），维持目标价30.62元不变。
风险提示：新产品研发风险，产品商业化风险，市场竞争加剧风险。
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2026-04-22│微电生理(688351)业绩符合预期，海外业务保持高速增长 │中信建投 │买入
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核心观点
展望2026年，公司国内业务有望加速增长，一方面由福建省牵头的27省联盟电生理介入耗材集采续标工作有望于今年
年内开展，凭借产品管线布局进一步丰富以及供应链和成本上的优势，国产厂家市场份额有望进一步提升；另一方面，公
司投资的商阳医疗PFA产品已经实现商业化，目前处于市场放量阶段，公司自研的压力监测PFA（脉冲消融）导管也于25年
11月底获批，今年有望实现商业化落地。海外业务随着公司重点产品海外市场准入持续推进，市场覆盖率持续提升，有望
继续保持快速增长。
事件
公司发布2025年年报
公司2025年实现营收4.65亿元（+12.43%）；归母净利润0.51亿元（-1.90%）；扣非后归母净利润0.24亿元（+364.36
%）。EPS为0.11元/股。
公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.21元（含税），预计总派发金额为988万元，占公司2025年归母净利润的19.
35%。
简评
25年业绩符合预期，海外市场保持高速增长
公司2025年实现营收4.65亿元，同比+12%；归母净利润5108.23万元，同比-2%；扣非归母净利润2358.86万元，同比
大幅增长364%。公司归母净利润略有下滑，主要受创新医疗器械相关的政府补助等不可控因素影响；扣非净利润高速增长
，主要由于2025年公司经营杠杆释放带来的利润提升。经计算，25Q4营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为1.28
亿元（+5%）、916万元（-11%）、-48万元（上年同期为583万元）。
分地区来看，由于行业手术量增长有限以及福建27省联盟集采续标延迟，国内市场实现营收2.88亿元，同比下滑2%。
但得益于公司逐步扩大海外市场，海外业务实现营收1.65亿元，同比大幅增长47%，占公司总收入的比例已提升至超过35%
。
展望2026年，海外业务保持高速增长的同时，国内多款创新产品进入商业化兑现期
展望2026年，分季度来看，考虑到公司PFA、ICE等创新产品的放量爬坡节奏以及福建27省联盟集采续标时间节点，公
司业绩预计呈现前低后高的趋势。分地区来看，海外业务随着重点产品全球市场准入持续推进，市场覆盖率持续提升，有
望继续保持快速增长。国内业务有望加速增长，一方面由福建省牵头的27省联盟电生理介入耗材集采续标工作预计于今年
年内开展，有望打破现有竞争格局，国产公司凭借丰富的产品管线布局以及供应链和成本上的优势，市场份额预期进一步
提升；另一方面，公司多款创新产品进入商业化兑现阶段，投资的商阳医疗PFA产品已经实现商业化，自研的压力监测PFA
导管于25年11月底获批后进入商业化落地阶段，自研的心腔内超声（ICE）导管于26年1月获批后进入市场导入阶段。
三维标测系统完成升级，其他在研项目进展顺利
2025年，公司三维心脏电生理标测系统完成脉冲消融模块升级，可实现One-shot脉冲消融灶的可视化及电极-心肌贴
靠检测功能，在三维标测系统指导下配合脉冲消融系统可完成复杂脉冲消融手术，并有效减少X射线，助力医生实施更精
准、安全的电生理手术。其他在研管线方面，公司参股的商阳医疗二代纳秒脉冲产品（nsPFA）正处于随访阶段，预计202
6年中完成随访并递交注册，预期2027年获批；肾动脉消融（RDN）产品临床入组进度符合预期，截至2025年底已超过一半
，预计今年6月底之前完成全部入组，预期2027年获批。公司持续完善在心脏电生理介入、高血压介入治疗等领域的介入
产品组合，为长期增长提供强力支撑。
海外业务持续发力，加强全球化布局
公司出海战略推进顺利，自身海外业务覆盖区域进一步拓宽，2025年新进入墨西哥、英国等7个国家，公司海外业务
营收占比已超35%。新产品出海方面，冷冻消融系列全套产品于2025年8月在欧盟获批CE认证后，已在德国、巴西、土耳其
等国家实现首例商业化应用；此外，公司的高密度标测导管也已于2026年Q1获得欧盟CE认证，商阳医疗的微秒、纳秒双核
脉冲消融设备技术平台、多圈环形与花瓣多构型PFA导管于今日获批，随着未来更多产品在海外获批以及覆盖国家数量的
进一步提升，公司海外营收占比有望进一步提升。
财务指标基本正常，经营效率持续提升
公司2025年主营业务毛利率为57.98%，同比基本持平。公司2025年销售费用率、研发费用率和管理费用率分别为28.6
8%、13.80%和9.32%。公司管理费用率较上年同期下降1个百分点，销售费用率由于新品推广和销售人员补充略有上升。20
25年公司经营活动产生的现金流量净额为9,089.77万元，同比增长35%，主要由于公司收入规模增长以及采购付款账期优
化。公司整体财务指标维持稳定，经营管理效率稳步向好。
国产电生理行业龙头之一，看好公司长期发展空间
公司是国产电生理龙头之一，也是全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，未来成长空
间广阔。短期来看，公司国内业务有望加速增长，海外业务保持快速增长；中期来看，随着公司PFA（脉冲消融）导管、
高密度标测导管、压力感应消融导管和冷冻消融产品的陆续商业化，公司已完成针对房颤手术独有的“电、火、冰、磁”
全技术路径差异化产品矩阵布局，房颤手术市场份额有望加速提升。长期来看，一方面，国内电生理行业渗透率仍然较低
，未来渗透率提升空间大，公司持续研发迭代脉冲消融（PFA）、心腔内超声导管（ICE）、肾动脉消融（RDN）等新技术
和产品，有望进一步丰富公司产品管线，提升公司综合竞争力，奠定公司业绩长期可持续增长的基础；另一方面，公司海
外营收占比稳步提升，公司持续推进电生理全解方案在海外市场的推广，夯实全球市场基础，海外市场拓展未来可期。
我们预计2026-2028年公司营收分别同比增长15%、21%和21%，归母净利润分别同比增长21%、31%和36%。维持“买入
”评级。
风险提示
1.行业政策风险：部分国家政策存在不可预测性，存在本报告给出的盈利预测可能达不到的风险；行业合规政策收紧
的风险；集采政策导致产品价格下降的风险。
2.市场竞争风险：目前，我国电生理行业外资品牌仍占据绝对主导地位。外资品牌诸如强生、雅培、波士顿科学等企
业凭借其强大的研发优势、健全的产品体系和先发的渠道优势，占据国内80%以上的市场份额。虽然从竞争厂家上看，公
司所处的电生理细分领域竞争厂家并不多，但外资品牌经过多年的市场耕耘和对临床医生的培育，在一定程度上培养了临
床医生的使用习惯，公司仍需要一定的时间来提升公司产品的使用量。
3.其他风险：电生理新产品放量不及预期的风险；新产品研发及注册失败风险；研发及管理人才流失风险；销售渠道
风险及经销商管理风险；产品质量及潜在责任风险；汇率波动的风险。
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2026-04-15│微电生理(688351)2025年报点评：全球化战略快速推进，创新能力逐步兑现 │东方证券 │增持
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导管&设备共同放量，营收稳步增长。公司2025年实现营业收入4.6亿元，同比增长12.4%，归母净利润0.5亿元，同比
减少1.9%。2025年第四季度，公司实现营业收入1.3亿元，同比增长4.8%，归母净利润0.1亿元，同比减少11.4%。2025年
，公司导管类产品销售量为12.3万根，同比增长6.6%；设备类产品销售量为266台，同比增长5.1%，导管与设备的共同放
量使得公司营业收入实现稳步增长。
国内深耕临床场景，全球化战略快速推进。国内市场方面：公司三维电生理手术已覆盖医院1100余家，累计完成手术
超9万例，在国产厂商中排名第一；FireMagic?TrueForce?导管已完成超7000例射频消融手术，持续深耕临床场景。国际
市场方面：公司2025年境外营收同比增长46.5%，其中欧洲、中东及非洲（覆盖部分中亚、东欧国家）、拉美区域呈现高
增长态势，并且新开拓了墨西哥、英国等高潜市场，覆盖国家数量持续增长，全球化战略快速推进。
核心产品获批，创新能力逐步兑现。2025-2026年间，公司核心产品PulseMagic?TrueForce?导管以及FireMagic?True
Force?、PathBuilder?穿刺针PulseMagic?Spiral导管、心脏脉冲电场消融设备陆续获批，标志着公司正式进入产品密集
落地期，逐渐具备了与国际巨头全面对标并加速国产替代的实力。公司后续产品储备同样深厚，随着nsPFA系统等相继步
入国家创新医疗器械特别审批程序“绿色通道”，公司的创新能力将逐步兑现。
考虑到公司核心产品放量稳步推进，后续新产品获批尚需时间等原因，我们预测公司2026-2027年归母净利润分别为0
.82、1.20亿元（2026-2027原预测为1.08、1.51亿元），并新增预测2028年归母净利润为1.53亿元，我们采取DCF估值法
给予目标价格25.49元，维持“增持”评级。
风险提示
产品销售与推广不及预期、产品研发进度不及预期、假设不达预期对估值不利、费用改善不及预期等风险。
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2026-04-10│微电生理(688351)公司25年海外业绩增速亮眼，持续看好新产品矩阵落地 │广发证券 │买入
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公司25年海外业绩增速亮眼。根据wind及公司25年年报，公司25年实现营收4.65亿元（YOY+12.43%），海外营收实现
1.66亿元（YOY+47.95%）；归母净利润5108万元（YOY-1.9%）；扣非归母净利润2359万元（YOY+364.36%），扣非归母净
利润提升主要系政府补助减少；经营活动产生的现金流量净额实现9090万元（YOY+35%），主要系公司收入规模增长以及
采购付款账期优化；毛利率57.97%（YOY-0.76pp），预计主要系公司产品受部分地区集采影响。
公司持续拓展海外市场。根据公司25年年报，Columbus?三维心脏电生理标测系统成功在英国完成首批三维消融手术
的商业化，公司成功开拓墨西哥、英国、塔吉克斯坦、哥伦比亚等高潜市场。海外市场，公司在欧洲、中东及非洲（覆盖
部分中亚、东欧国家）、拉美区域呈现高增长态势；IceMagic?冷冻系列全套产品已陆续获得CE认证并上市。
初显脉冲消融产品矩阵规模。根据公司25年年报，PulseMagic?TrueForce?一次性使用压力监测心脏脉冲电场消融导
管获得NMPA认证；PathBuilder?一次性使用射频房间隔穿刺针获NMPA批准上市，成为国内首个通过豁免临床路径完成注册
的射频穿刺针产品；EasyEcho?一次性使用心腔内超声成像导管进入创新医疗器械的“绿色通道”。公司参股企业商阳医
疗研发的PulseMagic?Spiral一次性使用磁电定位心脏脉冲电场消融导管及心脏脉冲电场消融设备于25年上半年获得NMPA
认证，（纳秒）nsPFA系统于25年下半年进入创新医疗器械的“绿色通道”。
盈利预测与投资建议：预计26-28年营业收入分别为5.33亿元，6.28亿元和7.54亿元。综合考虑公司行业地位、行业
政策端变化及产品技术迭代性，参考可比公司，因此给到公司26年25XPS，给予合理价值为28.30元/股，维持“买入”评
级。
风险提示：市场竞争风险、专业人才匮乏，经营渠道管理风险。
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2026-04-05│微电生理(688351)2025年年报点评：PFA打开成长空间，海外收入同比高增 │西南证券 │未知
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事件：公司发布2025年年报，25年实现收入4.65亿元（+12.43%），归母净利润5108万元（-1.90%），扣非归母净利
润2359万元（+364.36%）。扣非业绩实现高增长，海外收入增速超46%。
25年扣非业绩大幅增长，海外增速超46%。分季度看，2025Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为1.04/1.20/1.13/1.28亿元
，单季度归母净利润分别为1787/1480/925/916万元，单季度扣非净利润分别为1256/825/326/-48万元。细化来看，截至2
5年底公司三维电生理手术覆盖医院1100余家，累计完成手术超9万例，在国产厂商中排名第一。公司FireMagicTrueForce
一次性使用压力监测磁定位射频消融导管临床认可度持续提升，已在全国多家中心完成超7000例射频消融手术。从盈利水
平看，25年主营业务医疗器械毛利率为59.07%，其中导管类产品毛利率60.88%，设备类产品毛利率49.34%；扣非净利润大
幅提升主要系营业收入增长及降本增效带来的利润提升。销售费用达1.33亿元（+20.17%），管理费用达4328万元（+1.50
%）；研发投入占营业收入比例为21.57%（较上年减少2.97个百分点）。此外，公司通过聚焦核心产品海外注册及经销商
网络建设，境外营业收入达1.65亿元（+46.54%）。
国内外业务协同发力，全面完成“电、火、冰、磁”四大技术路径完整布局。自研PulseMagicTrueForce一次性使用
压力监测心脏脉冲电场消融导管获NMPA批准上市，标志着公司正式完成电生理治疗领域中最具潜力的“电”产品布局；参
股企业商阳医疗研发的磁电定位心脏脉冲电场消融导管及设备亦获批上市。海外方面，Columbus三维心脏电生理标测系统
成功在英国完成首批三维消融手术商业化应用，IceMagic冷冻系列全套产品获欧盟MDR认证并在德国、巴西、土耳其等国
实现首例商业应用，彰显了公司在全球市场的综合竞争力。
加大研发与创新通道申报，稳步推进高端医疗器械国产化。公司持续完善产品线，在带量采购中，旗下双弯压力导管
等4款新产品成功获得首批带量采购中选资格（含脉冲电场消融导管），为后续推广奠定基础。自主研发的EasyEcho一次
性使用心腔内超声成像导管通过NMPA进入特别审查程序“绿色通道”，截至报告期末已有9项产品进入该通道。此外，参
股的商阳医疗第二代纳秒脉冲电场消融系统（nsPFA）也进入“绿色通道”，子公司自主研发的FlashPoint肾动脉射频消
融系统目前处于临床试验阶段，可与Columbus三维心脏电生理标测系统联用实现更加精准的靶点消融。
盈利预测与投资建议：预计2026-2028年归母净利润0.57、0.61、0.86亿元。由于国内电生理标的的稀缺性以及考虑
到公司TrueForce、IceMagic、PFA系列等重磅产品进入放量期，未来潜力较大，建议持续关注。
风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。
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2026-04-05│微电生理(688351)25年业绩稳健，PFA和海外打开成长空间 │中金公司 │增持
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业绩回顾
2025年业绩符合市场预期
公司公告2025年业绩：收入4.65亿元，同比增长12.43%；归母净利润5,108万元，同比微降1.9%，主要受政府补助确
认时点影响。
发展趋势
国内期待电生理集采续约落地和PFA放量。2025年公司国内收入2.88亿元，同比下降2.3%，主要受电生理集采续约延
迟影响。公司截至2025年底累计完成三维电生理手术超9万例，覆盖国内1,100余家医院；国内压力导管在三维手术中的应
用已超7,000例（占比超过35%）。我们期待集采续约落地，加速电生理国产替代。PFA方面，商阳医疗多电极环状PFA导管
及设备已于2025年4月获批，目前进入商用推广阶段；公司自研的压力脉冲PFA导管于2025年11月获批，正处于临床试用和
推广阶段，2026年公司预计将重点加大PFA设备投放和医生教育，推动PFA手术量加速放量。商阳二代脉冲产品也处于随访
阶段。公司预计RDN项目今年6月底完成入组，有望2027年申报获批。
海外表现亮眼，持续加大投入。2025年，公司海外收入达1.65亿元，占总收入35.4%，同比增长46.5%。公司在取证和
商业化上持续加大投入。冷冻消融全套产品已于2025年8月获得CE认证，并在德国、巴西、土耳其完成首例商业化应用；
高密度标测导管今年初取得CE认证，海外高端产品矩阵持续完善。
盈利预测与估值
由于集采导致国内业务承压和海外业务投入加大，我们下调2026年净利润预测22%至5,595万元，并且首次引入2027年
净利润预测7,904万元。考虑到PFA商业化落地及公司大力发展海外业务，我们维持跑赢行业评级和基于DCF模型（WACC=8.
2%，永续增长率2.0%）的目标价31元不变，较现价有30%上行空间。
风险
集采降价超预期，新品推广不及预期，研发失败。
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2026-04-03│微电生理(688351)2025年年报点评：海外表现靓丽，国内回暖在望，PFA迎来 │国联民生 │买入
│商业化收获期 │ │
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事件：微电生理发布2025年年报。2025年：公司实现营业收入4.65亿元，同比增长12.43%；归母净利润0.51亿元，同
比下降1.90%；扣非后归母净利润0.24亿元，同比增长364.36%。25Q4：公司实现营业收入1.28亿元，同比增长4.77%；归
母净利润916万元，同比下降11.43%；扣非后归母净利润-47.74万元，同比下降108.18%。
集采续约延后致国内阶段性承压，高端产品商业化加速驱动海外高增，25Q4利润表观下滑系财务费用扰动。国内：20
25年收入2.88亿元，同比下降2.28%，毛利率57.54%，同比下降1.12pct。受电生理集采各省启动时间差异影响，集采续标
滞后，短期影响国内收入增长。海外：2025年收入1.65亿元，同比增长46.54%，毛利率61.75%，同比提升1.67pct。受益
于三维电生理系统等高端产品市场准入推进，海外收入增长弹性释放、毛利率显著提升。Q4：受利息收入下滑及汇兑费用
增长影响，25Q4财务费用同比增长192.77%，对利润端产生扰动。
全球化布局纵深发展，高潜市场开拓成果丰硕。海外业务延续高景气，2022年-2025年海外收入CAGR为56.16%。2025
年公司成功开拓墨西哥、英国、塔吉克斯坦、哥伦比亚等高潜市场，欧洲、中东及非洲、拉美均呈现高增长态势。海外业
务高增长得益于高端产品布局拓展，2025年Columbus三维心脏电生理标测系统、IceMagic冷冻系列全套产品在英国、德国
等重点市场实现商业化应用。
PFA商业化进展顺利，有望开辟第二增长曲线。公司压力监测脉冲消融导管、参股企业商阳医疗脉冲消融导管及设备
于2025年获得NMPA批准上市，目前商业化进展顺利，其中商阳医疗PFA产品已基本完成全国挂网工作；商阳医疗第二代纳
秒脉冲消融系统于2025下半年进入创新医疗器械“绿色通道”，有望构建差异化PFA产品矩阵。2026年公司将加速PFA产品
的重点医院覆盖与新品推广，推动手术量稳步增长，研发方面重点拓展PFA产品在心律失常领域的适应症范围。PFA市场处
于渗透率提升窗口期，看好PFA成为公司下一阶段核心增长点。
研发投入打造高端产品矩阵，长期增长动能充沛。2025年研发费用0.64亿元，研发费用率13.79%。公司研发端聚焦前
沿技术迭代，2025年射频房间隔穿刺针、网状磁电标测导管、压力双弯导管等于国内获批上市，冷冻消融导管、压力双弯
导管获得欧盟MDR批准上市，后续研发重心聚焦PFA、肾动脉消融等产品。
投资建议：受益于海外市场纵深开拓+PFA增长高潜力，我们预计2026–2028年公司营业收入分别为5.40、6.69、8.49
亿元，同比增长16.3%、23.9%、26.9%；归母净利润分别为0.73、1.09、1.60亿元，同比增长43.1%、49.1%、47.1%；当前
股价对应PE分别为158X、106X、72X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：销售推广不及预期，政策风险，新品研发不及预期。
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2026-03-31│微电生理(688351)高端放量及出海双轮驱动收入增长 │华泰证券 │买入
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公司25年收入/归母净利/扣非归母净利4.65亿元/5108万元/2359万元（yoy+12.4%/-1.9%/+364.4%），符合业绩快报
预期。公司25年毛利率为57.98%（yoy-0.75pct），我们推测主因产品销售结构常规变动。公司25年经营性现金流量净额9
090万元（yoy+35.0%），现金流水平持续改善。考虑公司PFA等高端新品有望积极贡献业绩增量，我们看好公司26年收入
实现较快增长。维持“买入”。
25年高端导管类产品表现亮眼，设备类产品市场认可度持续提升
1）导管类产品：25年收入3.22亿元（yoy+7.5%），其中高端产品商业化表现亮眼（公司压力消融导管25年已在全国
多家中心应用并完成超7000例手术）；考虑公司自研PFA、心腔内超声等高端新品均已国内获批，看好板块26年收入借助
高端新品放量实现快速增长。2）设备类产品：25年收入3944万元（yoy+49.1%），公司设备类产品市场竞争力持续提升；
看好板块26年保持快速发展势头。3）其他产品：主要为针鞘类产品，25年实现收入9100万元（yoy+12.6%），看好板块26
年伴随公司市场推广而实现向好发展。
海外业务已成为公司25年重要增长引擎
1）海外：25年收入1.65亿元（yoy+46.5%），其中欧洲、中东及非洲、拉美区域呈现高增长态势，助推公司25年海外
收入占比进一步提升至35.4%（yoy+8.2pct）；公司聚焦核心产品海外注册（公司冷冻消融全套产品已于25年获批CE认证
）及商业渠道深耕（公司25年成功开拓墨西哥、英国、塔吉克斯坦、哥伦比亚等高潜市场），看好26年公司海外收入延续
快速增长势头。2）国内：25年收入2.88亿元（yo
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