研报评级☆ ◇688356 键凯科技 更新日期：2026-05-09◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-03-27
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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2月内 1 0 0 0 0 1
3月内 1 0 0 0 0 1
6月内 1 0 0 0 0 1
1年内 2 0 0 0 0 2
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 1.91│ 0.49│ 1.02│ 1.46│ 2.06│ ---│
│每股净资产(元) │ 21.12│ 20.89│ 21.72│ 22.52│ 23.90│ ---│
│净资产收益率% │ 9.04│ 2.36│ 4.68│ 6.50│ 8.60│ ---│
│归母净利润(百万元) │ 115.74│ 29.84│ 61.70│ 89.00│ 125.00│ ---│
│营业收入(百万元) │ 292.12│ 227.10│ 318.22│ 428.00│ 575.00│ ---│
│营业利润(百万元) │ 126.96│ 33.80│ 69.92│ 99.00│ 139.00│ ---│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-03-27 买入 首次 --- 1.46 2.06 --- 开源证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-03-27│键凯科技(688356)公司首次覆盖报告：全球PEG领军企业，引领高端市场国产 │开源证券 │买入
│化 │ │
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全球PEG领域领军企业，技术优势和产业化能力突出
公司致力于医用药用聚乙二醇衍生物产业化，并在聚乙二醇及其活性衍生物研发、生产、医药领域应用等技术领域处
于国内领先地位。公司下游客户需求旺盛，国内外客户新药上市销售放量，器械端订单量增长；医美产品进入收获期，创
新药临床进展顺利有望与MNC实现BD，小核酸递送系统为长期成长奠定基础，我们认为公司业绩有望实现跨越式增长，预
计公司2025-2027年归母净利润分别为0.63/0.89/1.25亿元，EPS分别为1.05/1.46/2.06元，当前股价对应P/E分别为89.5/
63.9/45.5倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
医用药用PEG蓝海市场辽阔，市场需求潜力大
聚乙二醇理化性质优异，应用范围广泛，在药械领域潜力大。聚乙二醇化药物仍是研发热点，但应用领域已从蛋白/
多肽药物修饰扩展，延伸至小分子修饰药物、核酸药物递送系统、医疗器械与连接子等领域。据PrecendenceResearch的
报告测算，2025年全球药用聚乙二醇材料的市场规模规模将达61.2亿美元，我国PEG修饰药物仍处于早期阶段，国产替代
空间大。
下游客户潜力释放，自研矩阵硕果颇丰
随着产品上市和商业化进程顺利推进，国内外客户潜力逐步释放。UCB的Zilucoplan获批上市后商业化放量曲线稳健
，Dapirolizumabpegol稳步推进；特宝生物的珮金、怡培市场空间广，尚处于稳步上量阶段。此外，公司积极向下游开拓
，自研聚乙二醇化药械研发进展顺利。聚乙二醇伊立替康：小细胞肺癌适应症临床数据优异，III期临床入组顺利；脑胶
质瘤、伴脑转移的三阴乳腺癌II期临床稳步推进，有望技术授权贡献收入。医美：公司具备专业分析方法开发平台，助力
医美产品的表征和质控。JK-2122H于2025年获批上市，JK-1136H已经提交注册申请并获正式受理，2026年有望获批，两款
产品在生物相容性、免疫原性等方面优势显著，有望贡献较大增量。LNP：与康希诺开发的三组分递送系统ISL-3C-LNP正
式授权给磐如生物科技（天津）有限公司。
风险提示：核心技术迭代风险、下游产品动销风险、研发风险。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：34家
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2026-04-29│键凯科技(688356)2026年4月29日投资者关系活动主要内容
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Q: 公司国内外前几大主要客户目前订单情况，2026年经营趋势展望？
A: 截至2025年末的在手订单金额为1.67亿元。预计全部在2026年度确认收入。
（1）国内方面：国内前两大客户的订单量预计均比2025年有显著提升，但是存在订单量的增幅大于收入的增幅的情
况。国内下游医疗器械客户预计订单量较2025年度有所增长。国际今年可能获批的新药由国内客户代工，如今年年内获批
，则可能收到来自国内客户的订单。
（2）国际方面：根据目前与客户确认的在手订单，国际新药客户预计2026年与2025年基本持平，但还需要看年中客
户新订单的情况；国际医疗器械端客户预计较2025年变动不大。
基于目前的订单情况，公司2026年的收入情况可能比2025年略有增长，实际的收入情况取决于客户订单的交付节奏以
及对应的收入确认时间。
Q: 盘锦的项目引入情况以及医美业务的开拓进展？
A: 由于天津键凯的产能情况比较饱和，目前新增的GMP级别项目大多会转移到盘锦厂区，部分大客户的重要中间体也
是在盘锦厂区进行大规模生产。从2025年下半年开始，公司毛利率的回升即主要得益于辽宁键凯生产规模的扩大。目前医
美业务的重心仍在市场推广和用户教育，已进驻8家公立医院及40家民营机构。
Q: 2026年研发投入规划如何？
A: 2026年将继续开展伊立替康的临床，除此以外我们与康希诺合作的mRNA肿瘤疫苗项目计划今年开展IIT，同时，我
们自主研发的mRNA肿瘤疫苗项目也计划在今年年底或明年年初进入IIT。根据目前的预算，2026年的研发投入较2025年略
有增加。
Q: 医美产品上市后市场拓展情况，以及全年预期？
A: 目前医美业务的重心仍在市场推广和用户教育，已进驻8家公立医院及40家民营机构。我们希望今年可以进入200
家民营机构，并将持续关注医美市场对于新技术的接受度。
Q: 2026年有望获批的商业化品种，对公司的业绩贡献预期？展望未来三年，哪些新项目值得期待？
A: 目前已有两个聚乙二醇化酶类药物已经进入FDA的实质审评阶段，我们希望今年年内至少可以获批一个产品。如果
有新的商业化产品能顺利获批，则会对今年的产品销售收入产生比较有益的影响。除此以外，去年年底，国内新增一个ND
A阶段的项目，我们期待客户的产品能够顺利获批上市。其他接近上市阶段的项目多为凝胶类医疗器械，对公司的业绩贡
献情况取决于客户终端的销售情况。三年内，我们认为两个在FDA审评的项目都可以获批上市，国内可能也会增加几个项
目。
Q: 未来稳态的毛利率、净利率预计维持在什么水平，主要受什么因素影响？
A: 未来产品毛利率主要受全年产量和销售产品结构的影响：（1）产量影响因素：随着产量的提高，产品分摊的单位
固定成本就会降低。（2）销售的产品结构影响因素，海外产品由于定价较高，因此销售毛利率会高于国内产品的毛利率
；国内产品销售中，不同客户不同产品的定价以及工艺难易程度，毛利率差异也较大。每年技术服务的收入的波动也会对
毛利率产生影响。
结合以上因素，随着订单量的提高，公司的毛利率会逐渐恢复至合理水平或更高，具体取决于当年的产品销售结构（
定价、成本）以及技术服务收入的金额。
净利率，除受上述毛利率的影响外，还与公司销售费用、研发费用投入密切相关，公司会结合发展战略合理控制费用
支出投入，确保合理的净利润水平。
Q: 全年海外收入预期？
A: 2026全年海外收入我们预计比2025年略有增长。公司的产品销售收入以客户确认收货作为收入确认的时点。作为
上游企业，我们虽然可以根据客户的采购预期安排生产，但需要按照客户发货指令安排发货。目前与客户确认的在手订单
总量对比2025年同期略有增长，但实际确认收入的情况还需要看客户订单的交付节奏、对应的收入确认时间以及汇率的波
动情况。
Q:mRNA疫苗领域需求情况如何，公司在这一块的布局？
A:以LNP递送技术为代表的核酸药物递送技术目前正处于技术快速迭代期，也是未来高端辅料领域的重要潜在增长空
间之一。公司已在LNP递送系统的主要组分（可电离脂质，PEG脂，中性脂）上建立了从关键中间体到终产品的自主生产能
力，实现了16种关键辅料的规模化自主制备，并获得国家药监局药品审评中心（CDE）的6项辅料备案和美国FDA的12项原
料药主文件（DMF）备案；此外，键凯科技已同步构建了包含数十种创新结构的脂质化合物库，形成了具有自主知识产权
的技术矩阵。键凯已经为150家国内核酸类企业提供LNP相关产品，并支持了十余个处于IND/IIT以后临床阶段的核酸类药
物研发项目。此外，我们基于自主研发的LNP递送系统平台，与康希诺合作了一款治疗脑胶质瘤的肿瘤疫苗，并自主研发
了一款针对实体瘤的肿瘤疫苗。
Q: 盘锦和天津产能利用率情况及后续未来两年产能利用率爬坡的预期？
A: 由于天津键凯的产能情况比较饱和，目前新增的GMP级别项目大多会转移到盘锦厂区，部分大客户的重要中间体也
是在盘锦厂区进行大规模生产，现在国内很多LNP相关的生产已经开始放量，所以未来产品利用率也会逐渐增加，盘锦产
能仍有很大的上升空间，未来键凯整体PEG材料方面的生产可能都是在盘锦。
Q:2026年一季度公司产品销售和技术服务的毛利率变化情况？
A：2026年一季度公司综合毛利率为70.22%，较上年同期增加13.73个百分点，其中产品销售毛利率69.71%，较上年同
期增加14.25个百分点，增加的主要原因一是产量的增加，产品的单位成本得以摊薄，二是上年同期毛利率偏低，这两个
因素共同影响导致2026年第一季度的毛利率有明显的回升。
Q:考虑到潜在的海外药品下半年即将迎来获批，怎么看待今年整体公司季度间的经营节奏？
A:海外今年整体医疗器械和药品的客户和去年相比相对平稳，海外预计获批的产品目前还不清楚销售会落在国内还是
国外，如果在二季度末或者三季度初获批，那对于下半年的增长会是一个很好的带动作用；如果在第四季度获批，则对今
年整体的影响不大。
Q:目前整个国内外PEG相关器械的应用情况如何，以及后续市场怎么看待？
A:国际国内很多医疗器械在PEG上用量较大，预计今年医疗器械国际国内市场会有小幅增长。
Q:因为PEG属于石油相关衍生品，目前整个上游原材料价格上涨对公司的影响以及后续产品价格能否向下游传导？
A: 从PEG上看影响非常小。但传统有机溶剂的用量较大，这部分原材料的价格波动对成本有一定影响。但是今年我们
认为毛利率会恢复到一个比较合理的水平，在现有的毛利水平下，材料成本的波动对我们来说是可以接受的。
Q:一季度汇率波动对公司的影响，后续公司对于汇率有没有做一些相关措施？
A:汇率波动对我们来说有一定影响，但影响不大。目前公司对于汇率变化趋势持观望态度，对于海外客户，我们将尽
可能在收入确认时尽早收回款项，以及收回之后及时结汇。
Q: 目前聚乙二醇伊立替康（JK1201I）小细胞肺癌适应症正在开展Ⅲ期临床试验，脑胶质瘤适应症与伴脑转移的HER2
阴性乳腺癌适应症正在Ⅱ期临床试验阶段，后续公司对这个产品的预期如何？
A:目前在脑胶质瘤和伴脑转移的HER2阴性乳腺癌上有较好的趋势，但是距离上市还比较远，下半年我们会做一个中期
评估。这两个产品在今年的研发投入上没有冒进，目前我们对伊立替康项目的态度谨慎乐观。
Q:目前美国对药品征收关税的政策已经落地，我们发往美国地区客户的产品是否会受到一些影响？
A:我们的产品现在执行的关税税率是35%。
Q:从竞争格局的角度来讲，国内外竞争对手是否有些变化？
A:受中美关系的影响以及关税的影响，在美国新客户的增加幅度下降，但在欧洲的客户有所增加，我们会把客户关系
的风险降到最低，并大力拓展美国以外的海外客户。国内由于竞争导致的降价风险仍然存在。
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