研报评级☆ ◇688503 聚和材料 更新日期：2026-05-09◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-05
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 1 0 0 0 0 1
1月内 3 0 0 0 0 3
2月内 8 2 0 0 0 10
3月内 8 2 0 0 0 10
6月内 8 2 0 0 0 10
1年内 8 2 0 0 0 10
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 2.67│ 1.73│ 1.73│ 2.41│ 2.88│ 3.44│
│每股净资产(元) │ 29.70│ 19.19│ 20.70│ 23.30│ 25.60│ 28.29│
│净资产收益率% │ 8.99│ 9.00│ 8.38│ 10.64│ 11.56│ 12.44│
│归母净利润(百万元) │ 442.08│ 418.01│ 419.68│ 576.97│ 692.42│ 832.98│
│营业收入(百万元) │ 10290.37│ 12487.58│ 14592.70│ 20220.80│ 20993.00│ 22225.11│
│营业利润(百万元) │ 498.02│ 483.30│ 479.94│ 668.00│ 796.50│ 959.13│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-05 买入 维持 --- 2.68 3.07 3.49 东吴证券
2026-04-29 买入 维持 --- 4.14 5.03 5.57 国金证券
2026-04-11 买入 维持 --- 2.33 2.83 3.33 长江证券
2026-04-02 买入 维持 --- 2.14 2.65 3.37 光大证券
2026-04-02 增持 维持 --- 1.84 2.00 2.20 中信建投
2026-04-01 增持 维持 100 --- --- --- 中金公司
2026-04-01 买入 维持 --- 2.07 2.67 3.35 东吴证券
2026-03-31 买入 维持 --- 2.12 2.72 3.99 国联民生
2026-03-31 买入 首次 --- 2.20 2.69 3.37 华鑫证券
2026-03-31 买入 维持 --- 2.16 2.26 2.29 国金证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-05│聚和材料(688503)2026年一季报点评：浆料海外出货占比提升，半导体收购落│东吴证券 │买入
│地 │ │
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事件：公司26Q1营收56.1亿元，同环比+87.5%/+42.1%，归母净利润2.9亿元，同环比+223%/+60.3%，扣非净利润2.5
亿元，同环比+181.8%/+108.9%，毛利率10.6%，同环比+4.3/+2pct，归母净利率5.2%，同环比+2.2/+0.6pct。
浆料保持高市占、海外占比提升：公司26Q1浆料出货约320吨，同比-27%；市场份额稳定，保持行业领先地位，海外
出货占比提升至20%+。我们测算Q1单kg毛利约1857元（毛利率10.58%），受益于银价上涨，环增约1040元/kg。公司技术
全面布局，推出“超细线印刷+低固含+无主栅”技术、银镍浆方案、银包铜浆方案、“种子层+铜浆"方案”，多元化贱金
属浆料技术落地，有望持续优化产品结构、打开盈利上行空间。
境外收购落地、拓展半导体外延：截至3.31日，公司以680亿韩元收购韩国SKE空白掩膜基板相关业务部门已完成交割
落地，填补空白掩膜板国产化实力。目标公司产能位于韩国，厂商盈利能力高；收购后公司计划充分利用产能，并引入上
海生产基地，第一期设备已下单。26年2.28日，公司成立上海聚芯光新材料，未来将聚焦于半导体光刻材料，与空白掩模
基板业务协同发展，致力于共同推动国内半导体关键核心材料的研发与产业化。
费用同比持平、经营现金流出：公司26Q1期间费用1.15亿元，同环比+1.4%/+10.5%，费用率2%，同环比-1.7/-0.6pct
；26Q1经营性现金流-11.3亿元，同环比-855.2%/-397.5%；26Q1末存货17.3亿元，较年初+55.6%。
盈利预测与投资评级：由于公司一季度业绩高增、主业盈利改善，新业务顺利落地，我们预期公司2026-2028年归母
净利润6.5/7.4/8.5亿元（原预期5/6.5/8.1亿元），同比+55%/+15%/+14%，维持“买入”评级。
风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。
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2026-04-29│聚和材料(688503)主业盈利超预期，国产空白掩模版龙头未来可期 │国金证券 │买入
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业绩简评
2026年4月28日，公司发布2026年一季报。第一季度实现营业收入56.15亿元，同比增长87.54%；实现归母净利润2.90
亿元，同比增长223.00%，创单季度历史新高，业绩超市场预期。
经营分析
银价涨势+公司供应链优势发挥，盈利能力显著改善：2026年第一季度，公司依托银价上涨的市场环境，通过提升海
外出货占比、优化原材料采购体系、低成本库存释放、供应链一体化管控等措施有效控制了成本传导节奏，推动单位毛利
显著增长，2026年第一季度，公司实现毛利率10.58%，同比+4.25PCT，创2023年以内新高；净利率达到5.15%，同比+2.21
PCT。
计提减值规模扩大，后续轻装上阵。2026年第一季度，公司计提信用+资产减值损失1.72亿元，减值规模同比增加，
主要由于一季度银价大幅上涨带动应收账款规模提升，公司处于谨慎性原则计提相应坏账准备，同时由于一季度末白银价
格阶段性回落，公司针对贵金属原材料及库存浆料计提存货叠加准备，短期减值计提充分释放经营风险，夯实资产质量，
公司生产经营整体保持稳健。
半导体优质资产收购落地后，公司第二曲线正式开启：截至2026年3月31日，公司正式完成韩国SKE空白掩模相关业务
部门收购，增加商誉1213万元，公司直接及间接合计持有无锡聚光半导体96.88%的股权，其全资子公司聚光芯材微电子持
有LuminaMask株式会社100%的股权。同时，公司于2026年1月向香港联交所递交境外公开发行股票(H股)并在香港联交所主
板上市的申请，拟募集资金建设国内空白掩模版生产基地，规划产能共4万片，分两期建设，公司产品正在积极对接国内
头部客户，考虑到当前空白掩模版国产化率极低，预计公司全球产能逐步爬坡放量后，将对公司业绩及市场地位均产生积
极影响。
盈利预测、估值与评级
根据公司出货情况及最新业务进展，预计公司2026-2028年盈利分别为10.0/12.2/13.5亿元，对应EPS为4.14/5.03/5.
57元，当前股价对应PE分别为25/20/18倍，维持“买入”评级。
风险提示
光伏浆料银耗下降致销量下滑、应收存货激增引现金流波动、宏观银价上涨推高成本压力。
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2026-04-11│聚和材料(688503)资金充裕度保持较高水平，空白掩模版收购完成 │长江证券 │买入
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事件描述
公司发布2025年年报，2025年公司实现销售收入145.93亿元，同比+16.86%；归母净利润4.20亿元，同比+0.40%。其
中2025Q4公司实现销售收入39.52亿元，同比+48.49%，环比6.04%；归母净利润1.81亿元，同环比均实现大幅增长。
公司发布关于签署收购境外公司股权协议暨开展新业务完成的公告，本次交易的交割程序已全部完成，公司直接及间
接合计持有控股子公司无锡聚光半导体有限公司96.88%的股权，聚光半导体的全资子公司聚光芯材持有LuminaMask株式会
社100%的股权。
事件评论
聚和材料2025年银浆出货1867吨，位于行业前列。其中2025Q4出货环比略有下滑，主要原因为Q4受硅料和白银价格双
双上涨，电池盈利明显承压，下游电池行业减产明显，带动公司出货有所降低。银浆加工费保持稳定，最终利润层面，20
25Q3公司投资收益产生了一定亏损，随着这部分对应的低价原材料库存逐步消化，Q4对业绩增益明显。
财务数据层面，公司综合判断应收账款回收风险，2025Q4进一步计提信用减值损失0.97亿元左右影响部分利润；投资
收益与公允价值变动损益合计对利润增益0.56亿元。聚和重视研发投入，2025年研发投入7.87亿元，占比5.39%。公司资
金储备充裕，货币资金+交易性金融资产进一步提升至27亿元。
聚和材料空白掩模版收购正式落地，公司国内海外双循环规划清晰，后续半导体各项材料的进展值得期待。空白掩模
版方面，聚和国内规划了2期产能，国内半导体企业有望逐步对接。海外韩国随着后续开工率提升后会进一步扩张产能，
突破台韩等客户。空白掩模版与其他材料未来将协同打造公司护城河，聚和ArF光刻胶目前团队已经搭建完善，已经开始
投入研发和客户市场工作。
聚和银浆份额稳定，2026年海外占比有望进一步提升从而增厚利润；无银少银化方面，公司铜浆产品可靠性测试已经
全部通过。空白掩模版公司战略清晰，国内海外双循环，重点客户将逐步取得突破，聚和作为材料供应商后续亦将向其他
材料延伸。
风险提示
1、新业务进展不及预期；2、光伏装机不及预期。
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2026-04-02│聚和材料(688503)光伏银浆龙头优势稳固，海外业务与半导体新材料双轮驱动│中信建投 │增持
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公司发布了2025年报，全年归母净利润为4.2亿元，同比增长0.40%，2025Q4单季度归母净利润为1.81亿元，同比增长
5968.52%，环比增长209.66%。N型银浆业务占比已超96%，全球市占率近35%，综合竞争力突出。公司前瞻性布局铜浆等“
去银化”技术，实现产业化突破，有望打开降本增效新空间，并已进入头部客户测试及小批量出货阶段。海外拓展成效显
著，2025年境外收入同比增长128.51%，进一步优化盈利结构。通过收购韩国SKE公司空白掩膜板业务，聚和材料顺利切入
半导体“卡脖子”材料领域，未来计划在国内建设大规模生产线，推进国产化替代。
事件
公司发布了年报，2025全年公司营业收入为145.93亿元，同比增长16.86%，归母净利润为4.2亿元，同比增长0.40%；
2025Q4单季度公司营业收入为39.52亿元，同比增长48.49%，环比下降6.03%；归母净利润为1.81亿元，同比增长5968.52%
，环比增长209.66%。
简评
光伏银浆龙头，N型技术迭代+海外市场驱动增长。公司作为全球光伏导电浆料龙头，深度受益于光伏行业向N型技术
（TOPCon、HJT、BC）的结构性转型。公司产品覆盖所有主流技术路线，N型产品占比已超96%，综合市占率近35%，技术领
先和客户绑定优势稳固。同时，公司海外业务高速增长，2025年收入同比增长128.51%，海外市场更高的盈利能力有望持
续优化公司利润结构。
引领“去银化”降本趋势，铜浆产业化开启新空间。在银价高企背景下，行业降本诉求强烈。公司行业首创光伏纯铜
浆产品，突破了铜在空气中高温易氧化等技术瓶颈，实测电池效率与银浆基本持平。目前产品已在头部客户中测试并实现
小批量出货，银包铜浆料也已开始供货，有望在2026年实现百吨级出货，开启新的增长点。
外延并购切入半导体“卡脖子”环节，打造平台化材料龙头。
公司成功收购韩国SK空白掩膜板业务，切入半导体光刻工艺核心材料领域。该产品在DUV（7nm-130nm）技术节点国内
国产化率几乎为零，市场空间广阔，预计2029年国内市场规模达76亿元。此次收购是公司平台化战略的重大里程碑，不仅
有望解决国内半导体产业链难题，更将为公司打开广阔的半导体材料市场空间，形成新的长期增长极。
盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.46、4.83、5.34亿元，同比增速分别为6.28%、8.39%、10.36%
，每股收益分别为1.84、2、2.2元，对应4月1日收盘市值的PE分别为47.35、43.68、39.58倍。
风险提示：1、行业竞争加剧。银浆环节由于资本开支较低、扩产速度较快、产能弹性大，若新技术银浆技术快速扩
散，银浆加工费可能快速下降；2、原材料成本剧烈波动的风险。银浆主要原材料为银粉、银锭，若银价短时间内大幅波
动，可能影响公司银浆毛利率，参考2022年公司成本结构，银浆平均成本为4373元/kg，其中直接材料成本为4360.4元/kg
，成本占比超过99%，主要为银粉、银锭，若银粉、银锭成本上涨10%，公司2022年银浆毛利率将从11.3%下降到2.5%；3、
光伏电池银浆单耗快速下降的风险。若N型电池银浆单耗快速下降，则银浆行业市场空间增速可能不及预期，影响公司银
浆出货量；4、光伏行业需求不及预期。我们基于未来几年光伏行业需求维持20%-30%的增速对公司出货量进行预测，若光
伏行业需求不及预期，则公司银浆出货量也有可能低于我们的预测值；5、经营性现金流持续为负的风险。银浆环节由于
客户支付账期长于原材料采购支付周期，因此随着公司经营规模扩大，运营资金需求也将持续扩大，可能导致公司经营性
现金流持续为负。
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2026-04-02│聚和材料(688503)2025年年报点评：光伏导电浆料龙头地位稳固，半导体材料│光大证券 │买入
│布局开启第二增长曲线 │ │
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事件：公司发布2025年年报，2025年实现营业收入145.93亿元，同比+16.86%，实现归母净利润4.2亿元，同比+0.4%
；2025Q4实现营业收入39.52亿元，同比+48.49%，实现归母净利润1.81亿元，同比扭亏，环比+209.66%；拟每10股派发现
金红利4.32元（含税）。
光伏导电浆料市场份额保持行业领先，计提减值阶段性影响公司业绩。2025年公司光伏导电浆料出货量同比-7.74%至
1867.5吨，市场份额稳定并保持行业领先，其中N型产品出货量占比89.13%，BC及HJT等新型浆料出货量不断提升，叠加银
价的上涨共同带动光伏导电浆料业务营业收入同比+17.06%至144.22亿元，毛利率同比-1.37个pct至7.19%。下游客户经营
承压，审慎起见公司计提减值损失1.72亿元，阶段性影响公司业绩表现。
提前布局少银化/无银化与太空光伏技术路线，前瞻性搭建海外市场渠道。（1）公司全面布局市场所有主流电池技术
路线，并提前布局少银化/无银化方向，先后推出“超细线印刷+低固含+无主栅”技术、银镍浆方案、银包铜浆方案、“
种子层+铜浆”方案等，并提前布局上游铜粉、银包铜粉等关键原材料；此外，公司紧跟太空光伏技术路线迭代节奏，旗
下子公司德朗聚在2025年开发出高性能太空光伏用导电胶产品。（2）针对行业“去全球化”趋势，公司提前针对海外主
流电池技术路线、区域产品标准做专项适配，高效切入海外核心客户供应链体系，在海外光伏导电浆料市场的占有率处于
领先水平，随着海外出货占比的进一步提升也将带来盈利能力的持续优化。
非光伏领域持续突破，收购SKE空白掩膜相关业务工作有序推进。（1）公司成功将导电技术与粘接界面技术拓展至消
费电子、汽车电子和光学器件行业，旗下子公司匠聚已在高端电子浆料领域打破海外企业垄断，在多个产品领域进入头部
客户供应链体系。（2）公司拟通过收购SKE的空白掩膜板业务实现空白掩膜版的国产替代，并在收购完成后在国内分两期
建立具备全流程能力的国内空白掩膜版生产设施。
维持“买入”评级：公司在少银化/无银化领域的前瞻性布局有望在未来贡献新的业绩增量，我们上调27年盈利预测
，预计公司26-28年实现归母净利润5.19/6.42/8.17亿元（维持/上调5%/新增），当前股价对应26年PE41倍。公司具备行
业领先优势和超额盈利的铜浆等少银化/无银化产品出货规模有望持续增长，未来公司在非光伏浆料领域的多元化产品布
局也有望带来新的业绩增量，维持“买入”评级。
风险提示：光伏新增装机规模不及预期；新业务拓展不及预期；银价超预期上涨影响公司业绩。
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2026-04-01│聚和材料(688503)2025年报点评：浆料保持龙头地位，拓展半导体业务矩阵 │东吴证券 │买入
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事件：公司25年营收145.9亿元，同比+16.9%，归母净利润4.2亿元，同比+0.4%，毛利率7.3%，同比-1.4pct，归母净
利率2.9%，同比-0.5pct；其中25Q4营收39.5亿元，同环比+48.5％/-6％，归母净利润1.8亿元，同环比-5968.5%/+209.7
％，毛利率8.6%，同环比+0.7/+1.8pct，归母净利率4.6%，同环比+4.7/+3.2pct。2025年计提信用减值损失1.6亿元，主
要因应收账款增加及行业周期底部对个别客户谨慎处理。
浆料保持高市占，新技术逐步导入：公司25年出货1867吨，同比-8%；25Q4银浆出货约417吨，同+4%/环-20%，其中N
型出货占比达89.13%，市场份额稳定，保持行业领先地位。我们测算Q4单kg毛利约816元/kg（毛利率8.61%），受益于银
价上涨，环增约268元/kg。新技术不断升级，推出“超细线印刷+低固含+无主栅“技术、银镍浆方案、银包铜浆方案、"
种子层+铜浆"方案，2026年公司贱金属浆料出货量有望超过100吨。
收购境外股权、拓展半导体外延：计划以680亿韩元收购韩国SKE空白掩膜基板相关业务部门，2026年1月签署补充协
议，3月完成ODI备案，交割有序推进，其生产用于DUV-ArF和DUV-KrF光刻技术节点的空白掩模基板，产品已通过多家半导
体晶圆厂自有产线配套验证及第三方独立掩模板客户验证，本次收购标的技术覆盖14-90纳米环节，填补国产化空白。目
标公司产能位于韩国，具备约年产1万片产能，空白掩膜版市场价格约数万元/片、厂商盈利能力高；收购后公司计划充分
利用产能，并引入上海生产基地，预计2026年中开始建设，第一期设备已下单；2026年韩国产能将从1条线扩展至2条线（
1条规模化量产，1条柔性生产）。
费用同比优化、经营现金流出：公司25年期间费用4.5亿元，同比-7.5%，费用率3.1%，同比-0.8pct，其中Q4期间费
用1亿元，同环比+45.2%/+0%，费用率2.6%，同环比-0.1/+0.2pct；25年经营性净现金流-30.7亿元，同比+242.7%，其中Q
4经营性现金流3.8亿元，同环比-490.9%/-49.6%；25年末银粉、银浆等存货11.1亿元，较年初-16.3%。
盈利预测与投资评级：基于公司银浆主业市占率保持高位、出货环比增长，费用率下降、盈利韧性较强；并购SKE空
白掩模业务拓展半导体外延，成长逻辑清晰，我们预计公司26/27年归母净利润为5/6.5亿元（原预期5/6.5亿元），新增2
8年归母净利润预测8.1亿元，同比+19%/+29%/+25%。维持“买入”评级。
风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。
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2026-04-01│聚和材料(688503)2025业绩符合预期，铜浆半导体材料蓄势待发 │中金公司 │增持
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2025业绩符合市场预期
公司公布2025年业绩：收入145.93亿元，同比+16.86%；归母净利润4.20亿元，同比+0.40%；扣非归母净利润3.90亿
元，同比-3.77%，符合市场预期。
发展趋势
银价大幅度上涨，资金壁垒凸显龙头优势。2025年公司光伏导电浆料出货1867吨（同比-8%）。银价剧烈波动下，公
司凭借近100亿元银行授信（资金成本<2%）及27亿元货币资金储备，有效应对原材料占用资金激增压力，行业格局向资金
实力雄厚的龙头集中趋势明确。我们认为2026年虽传统银浆出货量或小幅回调，但海外订单持续增长及贱金属浆料放量将
支撑盈利韧性。
空白掩模版收购落地填补国产空白，半导体平台雏形初现。公司已收购SKE空白掩膜板业务，标的资产技术覆盖14-90
纳米节点，填补国内空白。在维持海力士等核心客户供应基础上，公司在2025年业绩说明会中提到已与国内Fab厂及第三
方掩膜板厂完成技术交流，推动上海生产基地建设。通过聚芯光布局半导体光刻材料，并计划外延并购拓展其他品类，第
二增长曲线明晰。
少银化加速放量，太空光伏构筑差异化壁垒。银包铜浆料（银含量≤30%）已在HJT及TOPCon背面细栅实现量产导入，
纯铜浆料为行业首创并突破高温抗氧化难题，银镍浆料（镍替代比例5-15%）可靠性验证通过，公司预计2026年铜浆及银
包铜实现商业化出货。针对卫星应用极端温度冲击及辐照环境，公司定制化开发高可靠性低温烧结浆料，并实现TOPCon浆
料北美出货。
盈利预测与估值
考虑银价上涨提升单价，我们上调2026E收入预测35.1%至193.4亿元，但考虑公司主要利润来源为加工费，维持2026E
归母净利润预测5.2亿元，引入2027E归母净利润6.5亿元，当前股价对应2026/2027年40.7/32.1xP/E。考虑公司布局半导
体业务带来估值提升空间，我们上调目标价28.2%至100元，对应2026/2027年46.6/36.8xP/E，较当前有14.6%上行空间，
维持跑赢行业评级。
风险
需求不及预期风险，银价波动超预期风险，技术发展不及预期。
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2026-03-31│聚和材料(688503)公司事件点评报告：业绩平稳，立足浆料布局半导体 │华鑫证券 │买入
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聚和材料发布2025年年报：2025年公司实现营业收入145.9亿元，同比增长16.86%，归母净利润4.2亿元，同比增长0.
4%。
投资要点
公司整体业绩平衡增长
公司整体业绩趋势保持平稳增长，2025年扣非归母净利润达到3.9亿元，同比下滑3.77%，主要系本年出货量下降，单
位毛利略有上涨，2025年度，公司经营活动产生现金流量净额-30.69亿元，较上年同期下降幅度较大，主要系银价大涨，
营业收入增长过快，应收账款和存货增长明显，且考虑利用自身授信而非供应商垫资以达到资金成本最低。
商业行业及太空数据中心打开新场景应用，公司作为头部浆料厂商受益
全球商业航天产业加速崛起，推动太空光伏产业迈入规模化发展关键周期，光伏导电浆料行业迎来结构性发展机遇与
全新挑战。太空光伏对导电浆料的极端环境耐受性、低温烧结性能、轻量化适配等核心指标提出更高标准，倒逼光伏行业
从技术研发、供应链布局到商业模式实现全方位升级。公司敏锐把握行业发展趋势，紧跟太空光伏技术路线迭代节奏，重
点关注航天级适配产品的研发与布局，为自身业务拓展培育新的增长极，巩固核心竞争力。
公司紧跟技术路线发展趋势，推出全套金属化解决方案，在TOPCon、HJT领域、X-BC、无银化、钙钛矿等多个领域具
有品类丰富、迭代迅速的产品体系。公司向上延伸产业链布局，江苏德力聚新材料有限公司高端光伏电子材料基地项目已
顺利建成投产，形成年产千吨电子级银粉的规模化生产能力，同时建成全球领先的粉体材料研发中心，重点开展纳米银粉
、铜粉、银包铜粉等粉体的技术攻关与产品开发，持续提升公司在高端电子材料领域的研发实力与产品竞争力。
公司通过收购进入光刻级空白掩膜版领域
在半导体材料方面，公司计划通过战略性收购半导体材料业务来扩大产品组合，发挥与现有技术、运营专长及市场资
源的协同效应。为加速高端半导体材料的国产替代，并解决产业价值链中的这一瓶颈，董事会批准收购SKE的空白掩膜版
业务，并于2025年9月9日签署股份购买协议。完成收购后，公司计划在上海建立生产设施，进行本土化产能扩张。
公司计划进入DUV-ArF及DUV-KrF光刻级空白掩膜版业务领域。空白掩膜版是半导体制造的核心材料，能够实现量产的
公司屈指可数。国内晶圆产能扩张、先进制程需求增加以及国家对关键半导体材料的战略扶持，空白掩膜版国产替代趋势
确定。
盈利预测
预测公司2026-2028年收入分别为174、210、252亿元，EPS分别为2.2、2.69、3.37元，当前股价对应PE分别为39、32
、26倍，考虑到公司在浆料以及半导体的平台化布局，给予“买入”投资评级。
风险提示
光伏需求不及预期；原材料价格白银大幅波动风险；空白掩膜版业务进度不及预期；大盘系统性风险。
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2026-03-31│聚和材料(688503)银价波动中彰显韧性，平台型材料强企初具雏形 │国金证券 │买入
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业绩简评
2026年3月30日，公司发布2025年报。2025全年公司实现营业收入145.93亿元，同比+16.86%；实现归母净利润4.20亿
元，同比+0.40%；其中四季度实现营业收入39.52亿元，环比下滑，实现归母净利润1.81亿元，环比+209.65%，业绩符合
预期。
经营分析
销量保持行业领先地位，盈利能力持续回升：2025年公司光伏导电浆料销量达到1867吨，受行业单位银耗下降影响，
同比下降7.74%。公司优化产品结构、提高海外销售占比，叠加银价上行周期保持原材料先进先出原则，盈利能力有所回
升，25Q4实现毛利率8.61%，环比+1.83PCT；实现净利率4.51%，环比+3.14PCT。
高银价背景下，资金和运营优势凸显：2025年度公司经营活动产生现金流量净额-30.69亿元，同比大幅下降，主要由
于银价大涨，公司营业收入增长过快，应收账款和存货增长所致。截至2025年末，公司在手现金约26亿元，充分发挥资金
优势，适度增加财务杠杆，利用自身授信而非依赖供应商垫资，以实现资金成本最优，财务费用率保持较低水平。
前瞻性搭建海外市场渠道，提升全球化服务能力：海外光伏产业链正在逐步构建，导电浆料海外市场需求呈现高增长
，2025年公司海外销售收入超20亿元，同比+129%，占比提升至10%以上，公司在海外光伏导电浆料市场的占有率处于明显
领先水平，随着海外出货占比进一步提升，盈利能力有望迎来结构优化。
光伏浆料产业全链条、全路线布局，收购进军半导体材料业务：公司光伏业务已实现“粉、浆、胶”、全电池技术路
线、贱金属体系浆料、地面及太空场景应用等多方位、全面的产品布局；半导体材料方面，通过收购SKE的空白掩膜版业
务，计划进入DUV-ArF及DUV-KrF光刻级空白掩膜版业务领域，2026年3月相关交易已就境外直接投资事项完成中国政府备
案及登记程序，随着收购落地，有望推动相关材料的国产替代进程，也为公司打开第二曲线市场空间。
盈利预测、估值与评级
根据公司出货情况及最新业务进展，预计公司2026-2028年盈利分别为5.22/5.47/5.54亿元，当前股价对应PE分别为4
0/38/38倍，维持“买入”评级。
风险提示
新技术渗透不及预期，研发进展不及预期。
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2026-03-31│聚和材料(688503)2025年年报点评：银浆境外销售显著增加，通过收购进军半│国联民生 │买入
│导体材料 │ │
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事件：2026年3月30日，公司发布2025年年报。2025年公司实现营业收入145.93亿元，同比+16.86%；实现归母净利润
4.20亿元，同比+0.40%；实现扣非净利润3.90亿元，同比-3.77%；经营活动产生现金流量净额为-30.69亿元，较上年同期
下降幅度较大，主要系银价大涨，营业收入增长过快，应收账款和存货增长明显，且考虑利用自身授信而非供应商垫资以
达到资金成本最低。2025Q4公司实现营业收入39.52亿元，同比+48.49%，环比-6.03%；实现归母净利润1.81亿元，同比扭
亏为盈，环比+209.66%；实现扣非净利润1.20亿元，同比扭亏为盈，环比+4.41%。
银浆出货受下游需求影响小幅下降，境外销售显著增加。2025年，行业需求减少导致公司光伏浆料订单量下降，公司
光伏导电浆料出货量为1867.49吨，同比下降7.74%。2025年，公司境外业务实现营业收入20.87亿元，同比增加128.51%，
除银价上涨外，主要系境外业务规模的扩大；境外业务毛利率为10.42%，明显高于境内业务6.67%的毛利率，境外业务规
模扩大有助于提升公司整体盈利水平。
光伏铜浆有望加速导入，积极研发和布局太空场景产品。公司近期致力于完善铜浆供应链开发，已对接主流一体化组
件客户及配套设备厂商，同步完善铜浆产品专利布局，针对
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