研报评级☆ ◇688503 聚和材料 更新日期：2026-03-21◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-01-22
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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2月内 0 1 0 0 0 1
3月内 0 1 0 0 0 1
6月内 3 1 0 0 0 4
1年内 13 8 0 0 0 21
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 3.50│ 2.67│ 1.73│ 1.53│ 2.19│ 2.70│
│每股净资产(元) │ 40.63│ 29.70│ 19.19│ 21.06│ 22.71│ 24.78│
│净资产收益率% │ 8.60│ 8.99│ 9.00│ 7.41│ 9.74│ 10.91│
│归母净利润(百万元) │ 391.21│ 442.08│ 418.01│ 370.59│ 529.59│ 652.87│
│营业收入(百万元) │ 6504.21│ 10290.37│ 12487.58│ 15925.01│ 17653.16│ 18576.29│
│营业利润(百万元) │ 427.56│ 498.02│ 483.30│ 411.17│ 583.43│ 701.11│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-01-22 增持 首次 89.99 1.56 2.28 2.79 天风证券
2025-11-13 买入 维持 --- 1.51 2.31 2.69 长江证券
2025-10-29 买入 维持 --- 1.46 2.08 2.68 东吴证券
2025-10-28 买入 维持 --- 1.60 2.09 2.63 国金证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-01-22│聚和材料(688503)光伏银浆龙头，拟收购Blank+Mask资产 │天风证券 │增持
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主营光伏导电浆料，拟收购切入半导体材料领域
聚和材料专业从事新型电子浆料研发、生产与销售，主要产品为光伏电池用导电浆料。公司首创可量产应用于光伏领
域的铜浆产品，包括纯铜浆料及银包铜浆料，已实现小批量出货。若未来行业降本诉求加速，叠加终端电站业主对铜浆组
件接受意愿提升，公司铜浆产品大规模出货后有望提升盈利能力。公司拟收购SKEBlankMask资产，切入半导体领域。
光伏银浆行业资金壁垒较高、技术快速迭代，集中度持续提升
光伏导电银浆主要原材料为银粉，采购单价较高且上游供应商一般要求现款现货，而在向下游销售时一般存在账期，
且较多通过银行承兑汇票结算，对企业营运资金管理提出更高要求。随着白银价格不断上涨，运营管理要求日益严苛。光
伏浆料技术更新周期已从12个月压缩至3个月，技术壁垒将不断提升。2024年全球前五家光伏导电浆料企业的市占率已达
到75%以上。其中聚和材料、帝科股份两家企业的市占率已达到50%以上。
白银价格持续攀升，有望加速公司贱金属技术替代
白银价格持续攀升，金属化环节在电池成本中的占比持续提高，少银化及无银化等金属化解决方案对光伏行业降本增
效的影响将愈发凸显。公司铜浆产品在多轮可靠性测试中性能表现优异，并已实现小批量出货，若未来行业降本诉求加速
，叠加终端电站业主对铜浆组件接受意愿提升，公司铜浆产品大规模出货后可能会对业绩造成一定积极影响。
国内掩膜基板市场空间34 50亿元，若收购成功有望加速国产替代
BlankMask是制造掩膜版/光罩（Photomask）的关键材料。我们测算国内半导体BlankMask市场空间在34 50亿元。
目前BlankMask市场主要被日本企业占据，国产化率较低，尤其在高端领域，如ArFPSM和OMOG等。目前，SKEBlankMask主
要产品为适配DUV-ArF及KrF半导体光刻工艺的掩膜基板。产品已通过SK海力士、TMC、新锐光、迪思微、中微掩模等国内
外半导体客户的量产验证，并实现稳定销售。若收购成功，有望加速国产替代。
投资建议：公司光伏导电银浆保持行业领先地位，铜浆产品放量后有望提升盈利能力。拟收购SKEBlankMask资产，切
入高壁垒的半导体材料领域。我们预计公司25 27年营业收入分别为167.2、180.7、198.9亿元，同比增速33.9%、8.1%
、10.1%；归母净利润3.8、5.5、6.8亿元，同比增速-9.7%、46.2%、22.4%。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：光伏行业需求波动风险、主要原材料价格波动的风险、光伏行业技术迭代风险、交易审批和交割风险、新
业务拓展不及预期、商誉减值风险、股票价格波动风险。
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2025-11-13│聚和材料(688503)扣非归母净利超预期，浆料龙头地位稳固 │长江证券 │买入
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事件描述
聚和材料发布2025年三季报，2025前三季度公司实现收入106.41亿元，同比增长8.29%；归母净利2.39亿元，同比下
降43.24%；其中，2025Q3实现收入42.06亿元，同比增长37.38%，环比增长22.2%；归母净利0.58亿元，同比下降52.21%，
环比下降35.89%；扣非归母净利1.14亿元，同比增长11.60%，环比增长69.13%。
事件评论
2025Q3，公司光伏浆料出货量环比Q2进一步提升，主要由于行业层面电池排产保持良好以及公司银浆产品综合市占率
有所提升所致。目前银浆加工费处于较为稳定的水平，叠加公司考虑银价上涨，为了对冲存货敞口做了一定的衍生品及租
赁白银，公司单位毛利有所提升。
财务数据方面，由于销售规模的扩大，2025Q3公司计提相应的信用减值损失3200万。公司非常性损失主要为对了对冲
近期白银价格上涨的风险，公司做了一定金融衍生品操作以及白银租赁，从而产生了公允价值损失和投资损失。公司坚持
技术创新，在光伏浆料技术更新周期不断压缩的环境下，预计有助于公司塑造和强化技术壁垒与竞争优势。公司当前产品
体系已能满足主流各种高效太阳能电池需求，且技术研发持续推进。公司资金储备充裕，货币资金+交易性金融资产21亿
元。
展望后续，聚和材料银浆龙头地位稳固；铜浆层面，公司产品在多轮可靠性测试中性能表现优异，并已实现小批量出
货，第二代高温产品有望进一步加速铜浆推广。近期聚和通过收购进军半导体核心原材料BlankMask（空白掩模）业务，B
lankMask是半导体光刻工艺中的核心材料，助力7-130nm产品实现国产化0的突破，公司第二成长曲线有望显现。
风险提示
1、反内卷进展不及预期；2、光伏装机不及预期。
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2025-10-29│聚和材料(688503)2025第三季报点评：银浆市占率保持高位，拓展半导体外延│东吴证券 │买入
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事件：公司25年Q1-Q3营收106.4亿元，同比+8.3%，归母净利润2.4亿元，同比-43.2%，扣非净利润2.7亿元，同比-37
.4%，毛利率6.8%，同比-2.1pct，归母净利率2.2%，同比-2pct；其中25年Q3营收42.1亿元，同环比+37.4％/+22.2％，归
母净利润0.6亿元，同环比-52.2%/-35.9％，扣非净利润1.1亿元，同环比+11.6%/+69.1％，毛利率6.8%，同环比+2.2pct/
-0.6pct，归母净利率1.4%，同环比-2.6pct/-1.3pct。
出货环比提升、盈利整体平稳：公司25Q1-Q3出货约达1450吨+，同比下降约10%；25Q3银浆出货约520吨，同比增长16
%/环比增长6%，N型占比达97%。银浆出货量环比增长，公司市占率保持高位，统计综合市占率约35%。测算Q3单kg毛利约5
48元/kg（毛利率6.78%），环比增长约30元/kg；同时Q3计提信用减值+投资净亏损约1亿+，测算扣非单吨净利约20万+/吨
，整体保持坚挺。公司预计全年浆料出货2000吨+，份额保持稳定。
收购境外股权，拓展半导体外延：9月公司公告拟收购SKE空白掩模业务板块公司，其生产用于DUV-ArF和DUV-KrF光刻
技术节点的空白掩模基板，产品已通过多家半导体晶圆厂自有产线配套验证及第三方独立掩模板客户验证，当前国产化率
极低，材料供应相对稀缺。目标公司产能位于韩国，具备约年产1万片产能，空白掩膜版市场价格约数万元/片、厂商盈利
能力高；收购后公司计划充分利用产能，并引入国内扩产，拓展第二曲线。
费用环比优化、经营现金流出：公司25年Q1-Q3期间费用3.4亿元，同比-16.7%，费用率3.2%，同比-1pct，其中Q3费
用1亿，同环比-13.8%/-18.3%，费用率2.5%，同环比-1.5pct/-1.2pct；25年Q1-3经营性净现金流-34.5亿元，同比+332.4
%，其中Q3经营性现金流-23.5亿元，同环比+765.9%/+140.1%；25年Q1-Q3资本开支1.9亿元，同比+27.2%，其中Q3资本开
支0.4亿元，同环比-26.1%/-14%；25年Q3末存货13.9亿元，较年初增加49.3%。
盈利预测与投资评级：考虑到公司毛利率承压，信用减值与投资损失，行业竞争加剧，我们下调25-27年归母净利润
为3.5/5/6.5亿元（25-27年前值为4.2/5.9/7.9亿元），同比-16%/+42%/+29%，基于公司银浆主业市占率保持高位、出货
环比增长，费用率下降、盈利韧性较强；并购SKE空白掩模业务拓展半导体外延，成长逻辑清晰，维持“买入”评级。
风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。
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2025-10-28│聚和材料(688503)业绩符合预期，打造平台化材料强企 │国金证券 │买入
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业绩简评
2025年10月27日，公司发布2025年三季报。2025前三季度公司实现营业收入106.41亿元，同比8.29%；实现归母净利
润2.39亿元，同比-43.24%；其中三季度实现营业收入42.06亿元，环比+22.23%，实现归母净利润5834.72万元，环比-35.
89%，扣非后归母净利润1.14亿元，环比+67.65%，业绩符合预期。
经营分析
盈利受非经扰动，节前备货致经营性现金流出增加：2025年三季度，白银价格再创历史新高，9月底接近11000元/kg
，受银价快速上涨及销售订单增多影响，公司营收环比增长；Q3归母净利润受非经常性损益项目影响约5612万元，主要来
自对冲存货的场外衍生品及租赁白银的公允价值变动；单Q3公司经营性现金流为-23.5亿元，环比Q2流出增加，主要体现
在购买商品、接受劳务支付的现金增加，同时截至三季度末公司存货为13.9亿元，环比二季度末增加4.2亿元，主要由于
白银价格上涨以及国庆长假提前备货，预计四季度经营性现金流将环比改善。
坚持打造平台化材料强企初心，入局半导体产业链空白环节：2025年9月，公司发布公告与韩投伙伴共同设立SPC，拟
使用自有或自筹资金680亿韩元（折合约3.5亿人民币）收购SKE关于空白掩模（BlankMask）的业务板块，公司直接或间接
出资比例不低于95%，目标交割时间为2026年1月30日。SKE公司是韩国半导体材料零部件设备整体解决方案供应商，旗下B
lankMask事业部主要生产用于DUV-ArF和DUV-KrF光刻技术节点的空白掩模基板，产品已通过多家半导体晶圆厂自有产线配
套验证及第三方独立掩模板客户验证，并实现量产销售，业务覆盖韩国、中国大陆及中国台湾等国家和地区，此次投资既
有助于强化国内半导体产业链自主可控能力，也有望使公司依托该业务稀缺性，拓展半导体客户资源，与现有"浆、粉、
胶"业务形成协同发展，持续打造平台化材料科技强企。
盈利预测、估值与评级
根据公司出货情况及最新业务进展，调整公司2025-2027年盈利分别为3.86/5.05/6.37亿元，对应EPS为1.60/2.09/2.
63元，当前股价对应PE分别为41/31/25倍，维持“买入”评级。
风险提示
新技术渗透不及预期，研发进展不及预期。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：1家
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2025-10-27│聚和材料(688503)2025年10月27日投资者关系活动主要内容
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公司于2025年10月27日召开了2025年第三季度业绩说明会，现将互动交流中的主要内容总结如下：
一、2025年前三季度年度公司经营情况
2025年前三季度公司实现营业收入106.41亿元，同比增长8%；归母净利润2.39亿元，同比下滑43%；扣非后归母净利
润2.71亿元，同比下滑37%；其中，单三季度公司实现营收42.06亿元，同比增长37%，归母净利润5,800万元，同比下滑52
%，但扣非后归母净利润其实是1.14亿元，同比增长12%，非经营性项目为对冲存货敞口所产生的金融衍生品及租赁白银相
关损失。
出货量及产品结构方面方面，2025年前三季公司光伏导电浆料的销量超1,450吨，其中单三季度出货量超524吨，环比
保持增长，其中N型产品占比高达96%，反映出公司通过长期自主研发，产品线覆盖市场上几乎所有电池技术路线，浆料龙
头地位稳固，目标2025年出货量2,000吨左右。
产品结构方面，公司依靠长期自主研发，已构筑品类丰富、迭代迅速的产品体系，产品线覆盖目前市场上几乎所有电
池技术路线，2025年上半年N型产品占比达96%，其中BC及HJT等新型浆料单月出货量突破2吨，充分体现公司技术平台实力
，能够在光伏行业相对高频的技术迭代中持续位于领先地位。
研发投入方面，公司定位是成为全球领先的金属化综合解决方案提供商，2025年前三季度研发投入达5.60亿元，占营
收比例达5.26%，已形成“材料-工艺-设备”全栈自研体系，不管是少银化、无银化技术，还是 BC、HJT、钙钛矿这些新
一代技术，都保持着领先地位，致力于推动电池技术升级，带动光伏金属化环节的新材料技术革新。
资产质量方面，截止2025年三季度度末，公司总资产118亿元，所有者权益48亿元，资产负债率59%；货币资金及金融
性交易资产超21亿元，银粉、银浆等存货约14亿元，较半年度末增加4.15亿元。同时，公司持续强化运营效率，严格管理
往来款项，应收账款和票据都保持在比较健康水平。
基于谨慎性原则，公司对各类资产进行全面减值测试，2025年前三季度计提6,600万元信用减值损失，其中单三季度
计提3,200万元，主要是因为营收及应收账款规模增加，对应计提减值相应增加，实际在光伏反内卷背景下，实质性坏账
规模已经很少。
综上，光伏行业进入阶段性供需错配周期，公司秉承坚持做难而正确的事，通过技术创新迭代产品结构、主动优化客
户和市场结构，保证业绩相对稳定，穿越本轮周期低谷；展望未来，公司将继续围绕研发能力、人才梯队等进行优化，通
过向上游延伸巩固产业链竞争优势，横向拓展孵化新产品、新业务，共同保证公司经营规模、行业地位逐步提升，同步通
过“内生+外延”战略模式，打造第二、第三成长曲线。
二、光伏导电浆料板块情况介绍
市场份额方面，公司紧跟各类电池技术发展趋势，通过丰富的材料开发经验、完善的产品矩阵以及快速响应的迭代能
力，浆料综合竞争力领先行业，在白银价格大幅上涨的背景下，公司凭借高速周转的运营能力及稳健的财务情况，供货稳
定性远超同行，近期观察到公司各类产品市场份额均在稳步有序提升。根据初步统计，公司目前综合市占率已接近35%，
优势产品已超过40%，较年初稳定提升，目前已位居行业首位。
少银化、无银花方面，公司主动顺应行业化技术趋势，前瞻性匹配超精细印刷技术降低栅线高宽比，不断优化浆料结
构设计，相继推出“超细线印刷+低固含+无主栅”技术、银包铜浆方案、和新型0BB技术匹配浆料产品，实现“种子层+铜
浆”技术突破攻克铜高温氧化抑制难题，在行业首创推出可用于光伏电池的铜浆产品，已在多个头部客户内部进行测试并
实现小规模出货，可灵活匹配市场主流电池技术路线，在白银价格大幅上涨的背景下，铜浆产业化有望大幅度降低光伏电
池金属化成本，致力于推动光伏行业“减银-替银-无银”技术演进历程，为行业降本增效贡献力量，与客户共享技术超额
红利。
原材料布局方面，公司认为核心原材料要是能自己研发、大规模生产，对保障导电浆料稳定供应、提高技术门槛和市
场竞争力太重要了，目前已经具备了大规模量产电子级金属粉体和无机粉体的能力，不管是光伏还是非光伏的电子浆料，
全系列产品都能覆盖。接下来随着金属粉体、玻璃粉自给比例提高，一方面能让光伏导电浆料的利润空间更大，另一方面
也能靠定制化、稳定的原材料供应，进一步提升产品品质和市场份额。
三、公司就会议前所征集的问题做相关回答
1、公司前三季度投资收益亏损较大，主要是什么原因？
答：由于近期白银价格波动较大，公司存货主要为银粉、银浆，属于“天然多头”，暴露风险较高，因此公司针对相
关敞口进行金融衍生品投资，同时采取部分租赁白银模式，期间产生了公允价值损失和投资损失，这些属于非经营性损失
，并不是主营业务经营导致。
2、如何看待铜浆、银包铜浆料等无银化方案的产业化节点?
答：光伏电站对于组件可靠性要求较高，需反复论证及可靠性测试，组件厂商需承担二十五年以上质保，因此电池及
客户对于影响效率的核心材料方案选择较为重视，产业化节点取决于客户金属化方案的选择。公司将为客户提供全方面金
属化解决方案，匹配客户各类技术需求。
3、公司收购SK Enpluse旗下掩模基板的交易进度如何?
答：目前收购进度顺利，正在如期推进。本次交易进度核心取决于标的资产的分立流程与国内审批流程，具体关键节
点如下：
（1）根据韩国公司法规定，SK 需先完成掩膜基板相关资产的分立，计划于 2025 年 12月初设立独立公司，完成资
产分立，目前处于公示阶段；
（2）双方将向各自政府进行相关审批工作，目标最终交割日为2026年1月30日，具体进度以工商实际审批进度为准；
（3）待资产分立完成后，公司将通过此前规划的 SPC与分立后的公司签署股权转让协议，随后向中国相关政府部门
提交 ODI申报，并办理股权支付款出海；
（4）ODI审批完成后，将尽快完成交易交割，整体收购流程计划在2026 年1月30日前完成。
公司后续引进该项目后，将在关键材料领域进一步布局，推动相关材料国产化，突破技术及产品“卡脖子”问题，实
现自主可控。
4、空白掩膜基板的市场空间以及增速展望？
答：根据初步调研，预估2024-2025年半导体空白掩膜基市场空间约40-50亿元，随着AI带动数据中心、消费电子、自
动驾驶、机器人等多个领域的需求兴起，对应更高阶芯片制程的本土化扩产需求，以及多元化应用带来的芯片设计及SKU
数量增加，未来国内空白掩模基板市场增长率非常乐观。
5、空白掩模版的技术难点？
答：空白掩模基板主要由清洗、镀膜、涂胶、测量四大环节生产加工而成，各个环节均存在较高技术门槛，对生产产
品的精度要求极高，相应地十分依赖于专业技术人员的设备选型、以及生产人员调试经验。品质较高的掩模基板有助于加
速客户生产节拍，简化工艺控制，从而降低成本，提升产品品质。
6、SKE旗下Blank Mask主要产品及技术水平如何？
答：该标的目前主要产品为适配 DUV-ArF 及 KrF 半导体光刻工艺的掩膜基板，主要应用类型为 PSM 相移掩模版。
目前产品已通过 SK 海力士、TMC、新锐光、迪思微、中微掩模等国内外半导体客户的量产验证，并实现稳定销售。
7、公司是否有布局和洽谈新的外延业务？
答：公司未来将依托韩投集团在韩国的资源优势，继续寻找优质股权投资或收并购标的，推进外延布局。具体业务细
节需待合作确定后，再向投资人进一步沟通说明。
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