研报评级☆ ◇688506 百利天恒 更新日期：2026-03-21◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2025-12-24
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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3月内 0 1 0 0 0 1
6月内 2 1 0 0 0 3
1年内 13 1 0 0 0 14
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ -0.70│ -1.95│ 9.25│ -1.36│ -2.35│ -3.25│
│每股净资产(元) │ 2.33│ 0.38│ 9.69│ 11.27│ 8.93│ 5.67│
│净资产收益率% │ -30.23│ -513.91│ 95.41│ -13.33│ -31.00│ -149.43│
│归母净利润(百万元) │ -282.38│ -780.50│ 3707.50│ -552.67│ -950.67│ -1315.33│
│营业收入(百万元) │ 703.28│ 561.87│ 5822.72│ 2216.67│ 2372.67│ 2502.00│
│营业利润(百万元) │ -287.63│ -769.38│ 3978.88│ -481.33│ -884.00│ -1286.67│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2025-12-24 增持 首次 --- -1.45 -2.43 -2.69 申万宏源
2025-09-24 买入 维持 458.3 -1.33 -2.53 -4.57 华创证券
2025-09-22 买入 首次 --- -1.31 -2.08 -2.50 山西证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2025-12-24│百利天恒(688506)创新驱动发展，全球布局未来 │申万宏源 │增持
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凭借ADC药物的重磅BD合作，完成仿转创的战略转型。公司成立之初主要生产和销售复杂仿制药和中成药，经过多年
的发展，在医药领域形成了专业知识积淀以及资金积累。2010年，公司开始进入创新药领域并在美国建立研发中心，立志
通过不断创新开发新一代具有突破性疗效的抗肿瘤药物。通过十多年的努力，公司建立了四大技术平台。2023年公司与BM
S就EGFR/HER3双抗ADC达成全球BD合作，交易总金额达84亿美元，荣登全球ADC药物合作交易排名榜第一，依据该协议，双
方将共同推动iza-bren在美国的开发和商业化，这将推动公司进一步建立起在全球的临床开发和商业化能力，该项交易验
证了公司ADC技术平台也将推动公司进入高速发展阶段。
全面推进iza-bren的临床研发，即将进入商业化阶段。联合BMS，公司当前正在全力推进核心品种iza-bren在中国及
全球的临床开发，其中首发适应症末线鼻咽癌已提交上市申请，预计2026年有望获批上市，BMS在海外已启动3项全球III
期临床，公司预计在未来的三到五年，iza-bren将陆续在中国、欧美及其他监管地区提交更多适应症的监管审批申请。iz
a-bren在多种癌症适应症（包括高发性的肿瘤类型）中展现出令人鼓舞的疗效，在部分适应症中的疗效可能优于标准疗法
及其他ADC。研发策略上，iza-bren将从以下3个方向推进：1）替代传统化疗，成为1代IO或者二代IO的标准联用药物、2
）与TKI药物联用成为新一代标准疗法、3）推进十余种上皮源性肿瘤的后线治疗以及新辅助及辅助治疗的临床。我们认为
izabren未来有望成为一款重磅产品。
持续关注管线中其他创新产品的进展。当前市值主要体现的是iza-bren的价值，但创新药产品组合中的许多管线资产
在未来几年也将迅速进入后期开发和商业化阶段，我们认为在关注iza-bren的同时应关注其他资产的数据发布及临床进展
，短期包括关注HER2ADC的III期临床结果及后续开发策略，前期数据展示了HER2ADC区别于DS-8201的优异疗效，若III期
大规模临床结果得到验证，公司ADC平台价值将得到重估。
给予“增持”评级。预计2025-2027年归母净利润分别为-5.99亿元、-10.02亿元和-11.11亿元。为了体现公司新药管
线未来的价值，我们选择FCFF绝对估值法进行估值，得出百利天恒当前的目标市值为1594亿元，较当前（12月24日）收盘
市值仍有13%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：研发失败风险或进度不及预期风险、销售不及预期风险、竞争恶化风险。
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2025-09-24│百利天恒-U(688506)重大事项点评：BL-B01D1最新数据发布于WCLC大会，有望│华创证券 │买入
│重塑EGFR突变NSCLC一线治疗格局 │ │
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事项：
百利天恒在2025WCLC大会公布NSCLC疾病领域2项适应症的临床数据，分别为BL-B01D1联合奥希替尼治疗局晚期或转移
性EGFR突变NSCLC患者的II期研究，以及单药治疗局晚期或转移性EGFR突变NSCLC患者的I/II期研究。
评论：
全球首创双靶点ADC，多癌种获突破性治疗品种认定。BL-B01D1是全球首创的EGFR×HER3ADC，截至2025年9月，百利
天恒正在中国和美国就izabren开展近40项针对多种肿瘤类型的临床试验。2025年9月，BL-B01D1用于铂耐药复发上皮性卵
巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者的适应症被新纳入突破性治疗品种名单，成为BL-B01D1获得的第六项突破性疗法认定
，此前，已在小细胞肺癌、食管鳞癌、非小细胞肺癌、鼻咽癌中获得突破性疗法认定。
BL-B01D1联合奥希替尼一线治疗局晚期或转移性EGFR突变NSCLCORR高达100%。截至2025年3月10日，该研究共纳入154
例患者接受不同剂量BL-B01D1联合奥希替尼治疗，其中40例患者接受BL-B01D12.5mg/kgD1D8Q3W联合奥希替尼一线治疗。
数据显示，ORR高达100%，cORR95%（2例PR待确认），DCR100%，mDoR未达到。靶病灶缩瘤率100%。mPFS未达到，12个月PF
S率92.1%；mOS未达到，12个月OS率94.8%。该联合疗法的注册III期研究（NCT06838273）正在开展中，已在中国完成首例
患者给药。
BL-B01D1单药治疗局晚期或转移性EGFR突变NSCLC患者的疗效优势覆盖所有EGFR突变亚组。截至2024年12月5日，共纳
入171例EGFRmtNSCLC患者，其中121例患者接受BL-B01D12.5mg/kg的剂量治疗，在该治疗组中，有50例患者既往接受过EGF
R-TKI但未接受过化疗。总人群mPFS12.5个月，19号外显子缺失突变组为14.1个月，21号外显子L858R突变组为12.5个月。
ORR66%，cORR56%（1例PR患者待确认），DCR90%，mDoR13.7个月。中位随访20.5个月，mOS未达到，18个月OS率为69.2%。
单药治疗EGFR-TKI耐药人群的III期注册研究正在全球和中国快速推进中（NCT07100080和NCT06382116），旨在对比BL-B0
1D1与含铂化疗的疗效和安全性。
投资建议：2025WCLC大会临床数据积极，维持“强推”评级。根据公司达成授权及核心管线研发推进情况，并结合中
报及经营情况，我们预计公司2025-2027年的收入分别为21.88、25.25和21.82亿元（-62.4%、+15.4%和-13.6%）；归母净
利润为-5.32、-10.14和-18.31亿元。根据创新药产品管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法）测算，给予公司估
值1837.63亿元，对应目标价为458.30元。
风险提示：临床进度不达预期，商业化表现不达预期，合作授权变动风险。
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2025-09-22│百利天恒(688506)EGFR×HER3+ADC有望成为肿瘤基石药物，HER2+ADC展现BIC │山西证券 │买入
│潜力 │ │
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百利天恒是布局ADC及多抗的创新药企业。公司核心管线EGFR×HER3双抗ADCiza-bren是潜在的泛肿瘤治疗基石药物，
正在国内外进行40余项肿瘤临床，3项全球注册临床及11项中国III期临床。iza-bren末线鼻咽癌适应症推进NDA，2026年
有望中国获批上市。iza-bren在多种肿瘤临床中安全性、抗肿瘤活性良好，最常见的≥3级TRAE为血液学毒性，在肺癌、
乳腺癌、尿路上皮癌、SCLC、食管癌、胆道癌临床中均显示突破性早期疗效。iza-bren已授权给BMS，近期可触发最高5亿
美元付款，后续最高可达71亿美元里程碑款。公司潜在BIC的HER2ADCT-Bren在中美推进9项HER2表达实体瘤III期临床，已
在乳腺癌临床展现疗效。2025-2027年，预计公司营收为22.51/23.02/25.85亿元，归母净利润为-5.27/-8.36/-10.04亿元
，首次覆盖，给予“买入-B”评级。
iza-bren在NSCLC的EGFR突变一线II期临床、EGFR野生型I期临床、经典EGFR突变以外驱动基因变异I期临床初步疗效
突出。一线EGFR突变NSCLC中，iza-bren联合奥希替尼组（n=40）治疗ORR为100%，12个月PFS率92.1%，12个月OS率94.8%
。经治EGFR野生型NSCLC中（n=26），iza-bren治疗ORR为50.0%，cORR为38.5%，DCR为80.8%，mPFS为6.7个月。非经典EGF
R突变的驱动基因变异NSCLC（n=83），iza-bren治疗ORR为46.2%，mPFS为7.0个月。
iza-bren在HER2阴性乳腺癌I期临床、尿路上皮癌II期临床、SCLCI期临床、食管鳞癌Ib期临床、胆道癌I期临床初步
疗效突出。经治HER2阴性乳腺癌中（n=121），iza-bren治疗ORR为42.1%，mPFS为6.9个月。经治尿路上皮癌中（n=27），
iza-bren组ORR为40.7%，6个月PFS率为62.4%。经治/无疗法SCLC（n=58），iza-bren治疗ORR为55.2%，mPFS为4.0个月，m
OS为12.0个月。经治食管鳞癌中（n=82），2.5mg/kgiza-bren治疗ORR为39.6%，mPFS为5.4个月，mOS为11.5个月。经治的
胆道癌中，2.5mg/kg组（n=21）ORR为28.6%。
T-Bren在HER2+、HER2ADC经治的HER2+、HER2低表达的乳腺癌I期临床初步疗效突出。HER2+转移性乳腺癌中(n=45)，T
-Bren治疗ORR为88.9%。在以往接受HER2-ADC治疗的乳腺癌（n=16）中，T-Bren治疗ORR为93.8%。经治的HER2低表达转移
性乳腺癌（n=53），T-Bren治疗ORR为62.3%。
风险提示
新药商业化竞争风险。公司面临着来自全球其他制药及生物制药公司的竞争，有多家大型制药及生物制药公司目前营
销及销售药物或正在寻求开发用于治疗公司正在开发的具有相同适应症的药物。竞争对手可能比公司更快或更成功地发现
、开发或商业化竞争药物，亦或者竞争对手开发及商业化较公司可能开发或商业化的药物更安全、更有效、更方便或更便
宜的药物，公司的商业机会可能会大幅减少甚至消失。
核心人员流失风险。公司招募及挽留符合资格的科研、临床、制造以及销售和市场推广人员对公司创新药物的研发及
商业化至关重要。公司高级管理人员、核心技术人员及其他关键员工的流失，可能会阻碍公司研发及商业化目标的实现，
并损害公司成功实施业务战略的能力。
创新药无法上市风险。临床开发耗时耗资庞大且过程和结果具有不确定性，公司药物及候选药物的成功取决于多项因
素，包括临床前研究、顺利招募患者完成临床试验且临床试验的安全性有效性数据得到相关部门批准；公司的开发活动、
监管备案及生产运营不受到阻碍或延迟；成功推出公司药物及候选药物并顺利开展销售推广；在获得监管批准后继续保证
可接受的安全性等。若公司无法实现或维持前述一项或多项因素，导致公司无法成功或及时获得监管批准、完成药物及候
选药物的商业化，则可能严重损害公司业务与未来收益。
销售不及预期风险。公司新药研发成功后，需要经历市场开拓及学术推广等过程才能实现药品的良好销售。公司的在
研药品获批上市后，如在市场准入、市场拓展及学术推广等方面进展未达预期，导致无法快速放量或未能有效获得医生或
患者的认可，则可能影响公司收入增长及盈利能力的提升。
地缘政治风险。作为在中美两地设有研发中心的公司，公司及其子公司均需遵守公司注册地及生产经营活动所涉及的
国际和地区的立法机关、政府部门或其他监管机构可能不时发布或修订相关法律法规，可能会对公司或子公司产生实质影
响。此外，未来国际政治、经济、市场环境的不确定性，也可能对公司海外业务经营造成一定的不利影响。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：1家
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2025-12-04│百利天恒(688506)2025年12月4日投资者关系活动主要内容
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1、公司突然终止港股IPO的原因是什么？后续是否有继续推进IPO的规划？
回答：尊敬的投资人您好！鉴于市场情况，公司决定延迟H股的全球发售及上市，详细情况前见公司于2025年11月13
日在上海证券交易所官方网站（www.sse.com.cn）披露的《四川百利天恒药业股份有限公司关于发行H股并上市的进展公
告》（公告编号：2025-083）。关于后续进展，公司将严格按照有关规定及时履行信息披露义务，欢迎关注公司后续公告
。
2、关于港股ipo延迟发售，此次延迟是短期内的战术调整，还是意味着公司将重新评估整体港股上市的战略价值？是
否有新的时间表或重启发行的具体条件（如市场指数、行业估值回升至某一水平等）？
回答：尊敬的投资人您好！关于H股的后续进展，公司将严格按照有关规定及时履行信息披露义务，欢迎关注公司后
续公告。
3、公司2024年净利润的大幅增长，主要得益于与BMS的重大授权合作。市场对此存在“一次性收入”的疑虑，担心其
长期盈利能力的稳定性。贵公司将如何向国际资本市场证明自身持续的盈利能力和内在成长价值？
回答：尊敬的投资人您好！公司在2024年已收到由BMS支付的8亿美元不可退还且不可抵扣的首付款（实际到账金额须
扣除银行手续费），同时公司在全球II/III期关键注册临床试验IZABRIGHT-Breast01里程碑于2025年9月30日达成，公司
近期收到由BMS支付的2.5亿美元里程碑付款（实际到账金额须扣除银行手续费）。根据合作协议，公司后续还有资格获得
最高可达2.5亿美元的近期或有付款，以及在达到特定的开发、注册和销售里程碑后最高可达71亿美元的额外付款。
公司目前已成功研发3个III期核心临床资产（iza-bren、T-Bren以及SI-B001）、14个早期核心临床资产（其中8个AD
C药物、4个GNC药物、1个双抗药物和1个ARC药物）和系列临床前在研创新药资产。公司正在全球范围内开展90余项临床试
验，其中于中国正在开展80余项临床试验，于美国正在开展10项临床试验。
iza-bren是全球首创（First-in-class）、新概念（New concept）且唯一进入III期临床阶段的EGFR×HER3双抗ADC
，公司就iza-bren在中国和美国已开展40余项针对10余种肿瘤类型的临床试验，其中，于美国正在开展3项用于三阴性乳
腺癌、EGFR突变非小细胞肺癌和尿路上皮癌的II/III期注册临床试验，以及非小细胞肺癌、晚期实体瘤等2项I/II期临床
试验，1项适应症被FDA纳入突破性治疗品种名单；以及于中国正在开展11项用于不同适应症治疗的III期临床试验，7项适
应症被CDE纳入突破性治疗品种名单，其中治疗末线鼻咽癌III期临床的期中分析已达到主要终点并获得优先审评资格，药
品上市申请已获得CDE受理；此外，治疗食管鳞癌的III期临床试验的期中分析已于近期达到双主要终点。
T-Bren是一种靶向HER2的创新型ADC，具有同类最佳（Best-in-class）潜力，已在临床试验中展示出显著的抗肿瘤功
效。目前T-Bren正在国内外开展14项临床试验，包括5个III期、1个II/III期、2个II期、3个I/II期及3个I期临床试验，
覆盖一线和二线及以上HER2阳性乳腺癌、HER2阳性乳腺癌术后辅助、HER2阳性乳腺癌新辅助治疗、HER2低表达乳腺癌、HE
R2阳性胃或胃食管结合部腺癌和HER2突变的非鳞状非小细胞肺癌，以及肺癌、消化道肿瘤、泌尿系统肿瘤和妇科肿瘤等多
项适应症，其中1项适应症被CDE纳入突破性治疗品种名单。
未来，公司将加快推进产品管线的研发进度，巩固产品管线的领先优势，早日实现产品上市以惠及患者，具备自我造
血能力。公司秉持“扎根中国、走向全球、成为跨国药企（MNC）”的战略定位，致力成为在肿瘤用药领域具有全球领先
优势的跨国药企（MNC）。欢迎持续关注公司后续进展。
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参与调研机构：150家
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2025-10-28│百利天恒(688506)2025年10月28日、11月3日投资者关系活动主要内容
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公司开展线上电话会，就公司2025年三季报情况、近期业务进展及投资者主要关心的问题进行沟通。
问1：近期ESMO大会公司数据披露情况？
答：本次公司iza-bren (EGFR×HER3双抗ADC)、T-Bren (BL-M07D1)共5项研究成果入选2025 ESMO，全面覆盖鼻咽癌
、肺癌、卵巢癌、乳腺癌及胃癌五大实体瘤，展现良好的有效性和安全性数据。其中，iza-bren首个注册III期临床研究
结果入选大会最高荣誉环节——Late-breaking Abstract（LBA）；iza-bren首次西方实体瘤研究结果入选Oral口头报告
；iza-bren治疗复发性转移性卵巢癌、T-Bren治疗局部晚期或转移性乳腺癌和T-Bren治疗晚期胃癌或胃食管癌结合部腺癌
临床研究结果均入选Poster展示。
问2：公司双抗ADC明年三期注册临床进展和数据情况？
答：公司iza-bren（EGFR×HER3双抗ADC）目前已开展11项国内三期临床试验。第一批开展的7项III期临床试验（末
线鼻咽癌、二线EGFR突变非小细胞肺癌、二线EGFR野生型非小细胞肺癌、小细胞肺癌、二线食管鳞癌、三线+HR阳性/HER2
阴性乳腺癌、二线+三阴乳腺癌）中，进展最快的是末线鼻咽癌，目前III期临床的期中分析已达到主要研究终点，并于20
25年ESMO发布优异数据。另外6项III期临床试验，预计2026年底前可陆续达到研究终点，并有望在后续的学术大会中披露
对应的临床数据，实际进展请投资人以公司相关公告及公开信息为准。
问3：公司HER2 ADC本次在ESMO也披露了非常多的优异数据，尤其是HR阳性乳腺癌，基于优异的数据，未来海外的临
床开发计划？
答：本次公司T-Bren（HER2 ADC）公布在晚期乳腺癌（HER2阳性、HR阳性HER2阴性、三阴性乳腺癌）和HER2阳性胃癌
的临床数据，展现良好的有效性和安全性，具有潜在同类最佳（Best-in-Class）潜力。目前T-Bren正在国内开展5项III
期临床试验，1项II/III期临床试验，2个II期、3个I/II期及2个I期临床试验，同时也在美国进行I期临床桥接试验，公司
计划后续开展更多基于该产品的多适应症注册临床试验，具体进展请以公司公告为准。
问4：公司ARC核药的目前进展和未来开发计划？
答：HIRE-ARC平台是公司开发的拥有完全自主知识产权的抗体-放射性核素偶联药物研发平台。该平台整合了抗体介
导的精准靶向递送技术及放射性核素强大的肿瘤杀伤能力。公司HIRE-ARC平台的首款药物BL-ARC001目前已获批开展临床
试验，针对于广谱的实体瘤，后续会根据临床研究开展的相关规定进行I期的剂量爬坡和剂量拓展等研究。欢迎投资者持
续关注该产品研发进展，公司会在对应阶段持续履行公告义务。
问5：公司对不同研发平台间的联合用药的看法？
答：公司已开发全球领先创新ADC药物研发平台（HIRE-ADC平台）、全球领先创新多特异性抗体药物研发平台（GNC平
台）和创新ARC（核药）研发平台（HIRE-ARC平台）。从作用机制上来说，ADC和ARC平台有潜力通过大规模杀伤肿瘤细胞
，迅速降低肿瘤负荷；GNC平台有潜力通过靶点免疫，激活T细胞，全身性追踪清除肿瘤。未来，有望通过三大技术平台产
品间的联合用药，实现更优异的肿瘤治疗，公司会在联用领域做相关探索，具体进展请以公司公告为准。
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〖免责条款〗
1、本公司力求但不保证提供的任何信息的真实性、准确性、完整性及原创性等，投资者使
用前请自行予以核实，如有错漏请以中国证监会指定上市公司信息披露媒体为准，本公司
不对因上述信息全部或部分内容而引致的盈亏承担任何责任。
2、本公司无法保证该项服务能满足用户的要求，也不担保服务不会受中断，对服务的及时
性、安全性以及出错发生都不作担保。
3、本公司提供的任何信息仅供投资者参考，不作为投资决策的依据，本公司不对投资者依
据上述信息进行投资决策所产生的收益和损失承担任何责任。投资有风险，应谨慎至上。
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