研报评级☆ ◇688551 科威尔 更新日期：2026-05-09◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-07
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 1 0 0 0 0 1
1月内 1 0 0 0 0 1
2月内 1 0 0 0 0 1
3月内 1 0 0 0 0 1
6月内 1 0 0 0 0 1
1年内 1 0 0 0 0 1
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 1.40│ 0.58│ 0.76│ 0.91│ 1.15│ 1.43│
│每股净资产(元) │ 15.65│ 15.49│ 15.68│ 17.66│ 18.81│ 20.24│
│净资产收益率% │ 8.93│ 3.77│ 4.85│ 5.20│ 6.10│ 7.10│
│归母净利润(百万元) │ 117.07│ 49.05│ 63.95│ 77.00│ 97.00│ 120.00│
│营业收入(百万元) │ 528.95│ 478.27│ 512.60│ 650.00│ 821.00│ 1019.00│
│营业利润(百万元) │ 126.21│ 46.07│ 61.05│ 75.00│ 95.00│ 118.00│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-07 买入 维持 --- 0.91 1.15 1.43 华安证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-07│科威尔(688551)业绩稳健修复，AI测试开启第二增长曲线 │华安证券 │买入
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事件：公司发布2025年年报及2026年第一季度报告
公司2025年实现营业收入5.13亿元，YoY+7.18%；归母净利润0.64亿元，YoY+30.38%；扣非归母净利0.35亿元，YoY-1
1.45%。公司2026Q1单季度实现营收0.89亿元，YoY-16.78%；归母净利润0.07亿元，YoY-64.22%；扣非归母净利0.05亿元
，YoY+82.49%。
毛利率企稳回升，费用管控显著
公司2025年测试电源业务毛利率42.34%，同比仅下滑1.83个百分点，价格竞争趋缓态势明显，2024年激烈厮杀的状况
得到显著缓和。功率半导体板块毛利率47.41%，同比提升3.25个百分点，行业复苏带动盈利改善。氢能板块毛利率32.79%
，同比下降14.07个百分点，受下游投资节奏放缓影响较大。2026年一季度整体毛利率有所提升，成为扣非净利润大幅改
善的核心驱动力。公司持续强化费用管控与降本增效管理，经营效率稳步优化。
测试电源筑牢基本盘，AI测试与功率半导体贡献增量
测试电源业务为公司业绩基本盘，2025年收入4.36亿元，同比增长19.48%，收入占比超80%，有效对冲了氢能业务的
下滑。下游光伏、新能源汽车等领域客户的新品开发和迭代需求依然强劲，研发端测试需求稳固。AI服务器电源测试成为
新增长极。公司测试产品已覆盖PSU、HVDC、PowerShelf、BBU、DCDC等AI数据中心电源转换装置，已向国内主流服务器厂
商完成送样验证，部分客户实现订单落地与小批量供货。随着AI服务器电源向大功率HVDC方案迭代，公司凭借深厚的大功
率技术积累，有望与行业头部企业在同一起跑线竞争，实现国产替代。功率半导体业务自2024年下半年开启温和复苏，20
25年趋势得以延续并逐步巩固，板块收入0.36亿元，同比大幅增长132.35%，但基数不大，整体规模效应有待进一步释放
。氢能业务短期承压。受产业链降本、基础设施建设及商业模式成熟度等因素制约，下游投资趋于谨慎，公司氢能板块20
25年新签订单出现阶段性下滑，收入0.35亿元，同比下降63.63%。
投资建议
我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.77/0.97/1.20亿元，对应PE分别为54/43/35倍，维持"买入"评级。
风险提示
新产品开发进度不及预期；原材料供应风险；下游行业发展和政策不及预期；市场竞争加剧和产品毛利率下降。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：19家
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2026-04-27│科威尔(688551)2026年4月27日-29日投资者关系活动主要内容
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一、2025年度及 2026年一季度经营情况介绍
2025 年度公司整体经营稳健向好，全年实现营业收入51,260.47万元，同比增长 7.18%；归母净利润 6,394.96万元
，同比增长 30.38%；扣非归母净利润 3,458.54万元，同比下降11.45%；经营活动现金流净额 10,488.84万元，同比大幅
改善，整体财务结构稳健安全。
业务层面，核心测试电源主业稳步增长，持续支撑公司整体业绩；功率半导体业务逐步回暖，但当前营收占比仍较低
，对整体经营贡献有限；氢能板块受行业周期与投资节奏影响，业绩阶段性承压。报告期内公司生产经营有序开展，持续
稳定落实分红政策，平衡长期发展与股东回报。
2026年一季度，公司实现营业收入 8,909.95万元、归母净利润 729.59万元，同比有所回落；扣非归母净利润 451.6
9万元，同比增长 82.49%；经营活动现金流净额-607.96万元。短期业绩波动主要受阶段性因素影响，公司持续聚焦核心
主业，稳步推进市场拓展、产品迭代与内部管理优化，整体经营基本面保持稳定。
二、问答交流
1. 2025年度公司业务整体有所回暖，但 2026年一季度仍有压力，主要原因是什么？公司全年业绩展望如何？
答：2025年度公司经营运行平稳向好，2026年第一季度业绩仍存在阶段性压力，主要系经营稳步改善与收入确认节奏
存在错位，当期经营成果暂未在一季报中充分体现；同时上年同期存在处置子公司产生大额投资收益增厚利润，本期无同
类收益，对一季度归母净利润形成一定影响。一季度扣非净利润实现大幅增长，反映公司主业经营稳步改善。
长期来看，公司历年产品销量保持稳健增长，2024-2025年受行价格下行影响，营收端增长有所承压。目前行业价格
逐步企稳，公司产品销量保持稳步提升。后续随着相关收入陆续确认，主业经营水平有望持续修复。结合行业环境及自身
经营节奏，公司全年经营基本面具备稳步向好基础，整体业绩有望保持平稳健康发展态势。
2. AI 服务器测试电源业务进展情况？客户以国内还是国外为主？
答：2025年公司以送样与客户验证为主，同步实现小批量订单落地，今年该板块业务开局良好。在服务器测试电源领
域，目前公司国内外业务协同推进。
3. 公司海外业务进展情况如何？
答：公司高度重视海外业务拓展与全球化布局，持续完善全球化营销体系与服务体系，积极开拓海外重点区域市场。
2025年，公司海外业务实现较快发展，国外营收同比增长 35%，全球化业务拓展取得积极成效。后续公司将稳步推进海外
市场拓展，持续完善海外渠道建设，进一步增强全球化运营能力与市场竞争力，推动海外业务稳健发展。
4. 公司 AIDC领域国产化替代优势？
答：从国内市场来看，在产业政策引导及供应链自主可控的发展趋势下，服务器产业链国产化趋势明确，国产化进程
也持续推进，行业头部客户不断加大本土供应链导入力度，有效带动国产 AIDC 产品需求持续扩容。从海外市场来看，下
游客户愈发关注产品性价比与供应链稳定性、多元化布局。公司产品在性能指标、成本控制及交付保障等方面具备综合优
势，能够较好地匹配下游客户降本增效与供应链优化的诉求，具备较强的导入潜力。因此，依托上下游产业协同与自身技
术积累，公司在 AIDC 领域的国产配套优势持续凸显，行业成长空间广阔。
5. 公司产品价格及毛利率已企稳，后续业绩增长主要来自哪些方面？
答：2026年业绩增长主要来自两个方面，一方面是新业务拓展赋能增长，依托服务器测试电源等新兴领域的业务落地
，叠加海外市场稳步拓展，进一步拓宽长期成长空间；另一方面是随着行业价格趋于平稳，整体出货规模稳步上升，有望
持续贡献营收增量。
2024 至 2025 年，行业价格下行压制营收规模及盈利水平，出货量增长未能充分体现在营收端。现阶段价格压力缓
解，出货量有望逐步显现在营收端。
6. 相较于 2025 和 2024 年度，公司订单增速是否会更高？
答：相较于 2024 年、2025年，公司订单增速有望实现提升。结合 2026年一季度经营情况，整体订单规模较往年同
期稳步增长。分业务来看，测试电源板块订单表现突出，是一季度订单增长的核心支撑；氢能业务推进节奏平稳，现阶段
表现优于前期预期；功率半导体业务有序开展，整体运行符合现阶段经营节奏。综合各板块实际运营情况，公司当期订单
基本面较前两年有所优化，整体订单承接情况表现良好。
7. 一季度毛利率回升的主要原因是什么？
答：一季度毛利率有所回升主要有两方面原因，一是行业阶段性价格竞争趋于缓和，同时公司持续推进成本管控与降
本增效，产品盈利空间得到一定改善；二是受当期收入确认结构影响，一季度收入确认中，高毛利产品确认占比提升，带
动整体毛利率上行。长期来看，阶段性行业价格竞争带来的经营影响将逐步减弱，后续依托产品结构持续调整，叠加生产
运营效率优化以及规模化效应释放，整体毛利率水平有望保持平稳运行。
8. 一季度经营性现金流同比下降，是否与业绩和收入确认相关？
答：公司一季度经营性现金流同比有所回落，主要与行业季节性规律、当期收入确认节奏相关。一方面，下游客户的
付款节奏本身就存在季节性，回款大多集中在下半年，往年一季度现金流普遍偏弱；另一方面，受收入确认周期影响，部
分订单还在交付、验收阶段，相应款项尚未收回，短期影响了当期现金流。整体来看，该情况属于行业阶段性常态，不代
表主业经营质量出现波动。伴随后续回款有序推进，二季度经营现金流有望环比改善。
9. 公司直销和分销布局情况，直销毛利率略低于经销主要原因是什么？
答：目前公司采用直销与经销并行的双渠道销售模式，适配不同应用场景与产品销售需求。两类渠道毛利率存在一定
差异，经销渠道毛利表现更好，核心在于产品结构区分：经销渠道以推广小功率系列产品为主，这类产品毛利水平更高；
大功率产品多采用直销模式，因此直销毛利率略低于经销。
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