研报评级☆ ◇688599 天合光能 更新日期：2026-05-13◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-09
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 1 3 0 0 0 4
1月内 1 3 0 0 0 4
2月内 1 3 0 0 0 4
3月内 1 3 0 0 0 4
6月内 1 3 0 0 0 4
1年内 1 3 0 0 0 4
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 2.54│ -1.58│ -3.00│ 0.14│ 0.93│ 1.75│
│每股净资产(元) │ 14.22│ 11.82│ 9.03│ 9.15│ 10.00│ 11.70│
│净资产收益率% │ 17.55│ -13.05│ -32.76│ 1.43│ 8.75│ 14.25│
│归母净利润(百万元) │ 5531.30│ -3443.22│ -7030.54│ 323.99│ 2166.23│ 4104.86│
│营业收入(百万元) │ 113391.78│ 80281.74│ 66974.55│ 77569.00│ 87499.50│ 106770.00│
│营业利润(百万元) │ 6954.62│ -3746.07│ -7980.22│ 250.00│ 2382.25│ 4606.75│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-09 买入 维持 --- 0.12 0.87 1.72 东吴证券
2026-05-08 增持 维持 --- 0.18 1.03 1.84 国盛证券
2026-05-08 增持 维持 --- 0.15 0.90 1.49 长城证券
2026-05-05 增持 维持 --- 0.10 0.90 1.96 光大证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-09│天合光能(688599)2025年年报及2026年一季报点评：储能盈利能力提升，向解│东吴证券 │买入
│决方案供应商迈进 │ │
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事件：公司25年实现营收669.7亿元，同比-16.6%；归母净利润-70.3亿元，同比-106.1%；扣非归母净利润-74.0亿元
，同比-42.8%。其中25Q4实现营收170.0亿元，同比/环比-0.9%/-10.1%；归母净利润-28.3亿元，同比/环比-10.3%/-120.
6%。26Q1实现营收168.3亿元，同比/环比+17.4%/-1.0%；归母净利润-2.83亿元，同比/环比+78.6%/+90.0%；扣非归母净
利润-14.7亿元，同比/环比-6.8%/+52.4%。
光伏业务承压、储能盈利能力提升：25年公司光伏产品实现营收451.4亿元，同比-19.0%，毛利率-1.4%，同比-5.7pc
t，主要受行业供需失衡、组件价格低位及硅料、银浆等原材料价格上涨影响。全年组件出货超67GW，其中N型组件占比达
95.8%。系统解决方案业务实现营收123.6亿元，同比-34.3%，毛利率11.7%，同比-6.7pct。储能业务实现营收42.8亿元，
同比+83.3%，毛利率14.7%，同比+1.7pct，出货量超过8GWh，较24年实现翻倍增长，其中海外出货占比超60%，海外在手
订单超过12GWh。
26Q1组件亏损收窄、多业务协同贡献正现金流：26Q1公司组件出货超13GW，单瓦经营性亏损收窄至约0.05元/W；分布
式系统经营利润近3亿元；储能出货1.3GWh，净利润超5000万元，其中海外高价值市场出货占储能出货比例超90%；支架出
货超1GW，经营性利润超1000万元。公司26Q1经营性现金流净流入41亿元，同环比大幅改善，主要系销售商品收到现金增
加、分布式资产出售集中回款及库存下降。
25年资本开支收缩、费用收窄：25年公司期间费用86.0亿元，同比-13.0%，费用率12.8%，同比+0.6pct。25年经营性
净现金流69.0亿元，同比-13.1%；26Q1经营性净现金流40.9亿元，同比由负转正、环比+1.1%。25年资本开支46.7亿元，
同比-64.9%；26Q1资本开支10.8亿元，同比-51.4%。25年末存货252.6亿元，较年初+13.0%；26Q1末存货242.5亿元，较年
初-4.0%。
盈利预测与投资评级：考虑到光伏行业竞争仍较激烈，我们下调公司26-27年盈利预测，并新增28年盈利预测。我们
预计公司26-28年归母净利润分别为2.8/20.4/40.2亿元（原26-27年预测值为7.2/24.0亿元），同比+104.0%/+620.6%/+97
.4%。虽然公司25年及26Q1仍处亏损，但26Q1亏损已较25Q4明显收窄，储能业务盈利能力提升、系统解决方案业务持续贡
献正向盈利，同时资本开支收缩、现金流改善，后续盈利有望逐步修复，维持“买入”评级。
风险提示：竞争加剧，政策变动超预期等。
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2026-05-08│天合光能(688599)Q1减亏与现金流改善，光储系统化布局支撑中期修复 │国盛证券 │增持
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事件：公司发布2025年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入669.75亿元，同比下降16.61%；归母净利润-70.
31亿元，扣非归母净利润73.97亿元；经营活动现金流净额69.02亿元，同比下降13.11%。2026Q1实现营业收入168.30亿元
，同比增长17.40%；归母净利润-2.83亿元，同比大幅减亏；扣非归母净利润-14.67亿元；经营活动现金流净额40.92亿元
，同比由负转正。
组件主业仍受价格下行压制，2026Q1收入端率先恢复。2025年公司光伏产品收入451.43亿元，同比下降18.97%，毛利
率-1.42%，同比下降5.72pct，是全年亏损扩大的主要拖累；公司全年组件合计出货67.88GW，其中对外销售63.84GW，另
有4.04GW用于电站、电站工程建设管理及系统产品。2026Q1收入同比增长17.40%，反映订单交付与系统产品、储能业务收
入改善，但Q1扣非后仍亏14.67亿元，公司真实经营盈利尚未完全修复，后续核心仍在于组件价格、库存减值和海外溢价
改善。
储能与系统解决方案成为穿越周期的重要支撑。2025年公司储能业务收入42.80亿元，同比增长83.30%，毛利率14.69
%，同比提升1.74pct，是公司少数保持高增且毛利率改善的板块；系统解决方案收入123.58亿元，毛利率11.66%，虽同比
下滑但仍保持正毛利，其中系统解决方案包括支架、分布式系统、集中式电站及其他相关业务；数字能源服务收入27.65
亿元，同比增长40.81%，毛利率55.69%，盈利质量较优。收入结构说明公司已不再是单一组件制造商，光储与系统化能力
将成为后续估值修复的重要抓手。
技术与品牌优势仍在，等待行业出清后的盈利弹性释放。公司2025年研发投入40.78亿元，研发投入占主营业务收入
比例6.32%，重点布局晶体硅、钙钛矿、N型TOPCon、构网型储能、智能跟踪支架、太空光伏等方向；截至2025年底，公司
在光伏电池转换效率和组件输出功率方面先后39次创造和刷新世界纪录。公司组件远销全球180多个国家，2025年全年组
件出货量超67GW，210组件累计出货超236GW，仍具备较强全球渠道与品牌基础。
盈利预测：考虑到组件价格仍处低位、海外贸易环境仍有不确定性，但公司组件龙头地位稳固，储能、支架、分布式
系统及数字能源服务形成第二增长曲线。预测公司2026-2028年归母净利润为4.14/24.13/43.06亿元，对应EPS为0.18/1.0
3/1.84元/股，维持“增持”评级。
风险提示：光伏组件价格低于预期；原材料价格波动；海外贸易政策变化。
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2026-05-08│天合光能(688599)组件苦练内功，储能如期兑现 │长城证券 │增持
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事件：2026年4月30日，公司发布2025年年报与2026年一季报，2025年公司实现营收669.75亿元，同比-16.61%，实现
归母净利润为-70.31亿元，亏损幅度同比扩大约36亿元，对应25年Q4单季度实现营收170.04亿元，同比-0.76%，实现归母
净利润-28.3亿元，其中资产减值损失与信用减值损失合计约16.2亿元。
2026年一季度，公司实现营收168.3亿元，同比+17.4%，实现归母净利润-2.83亿元，亏损幅度同比缩窄约10亿元，26
Q1单季度毛利率/净利率6.75%/-1.56%，毛利率继续实现逐季修复，但财务费用波动与资产减值影响最终盈利表现。
核心光伏业务切换思路：面对复杂多变的宏观环境和行业周期性挑战，公司经营策略由向外扩张转为苦练“内功”，
主动调整出货节奏，聚焦高毛利订单，同时优化产能布局，加速老旧产能出清，推动产品结构升级，聚焦高效N型组件产
品，为下一轮增长积蓄动能。2025年公司实现光伏组件出货超67GW，N型组件占比达95.8%，其中对外销售组件约63.84GW
，同比-0.99%，对应光伏产品板块实现收入451.43亿元，同比-18.97%，板块毛利率-1.42%，同比下降5.72个pct。
储能业务气候已成，第二主业加速成长：利用光伏业务的品牌、渠道、技术，公司前瞻性布局储能业务并逐渐发展为
转型升级的新增长引擎，2025年公司储能出货超8GWh，同比实现翻倍增长，对应贡献营业收入42.8亿元，同比+83.3%，板
块毛利率14.69%，同比+1.74个pct。毛利率稳步提升主要得益于公司储能业务快速放量的同时深耕海外市场，2025年海外
储能出货占比超过60%，在智利、埃及等地区均有标杆性大型项目实现交付，截至年报披露日，公司储能业务海外在手订
单超过12GWh，为后续业绩释放奠定了坚实基础。
投资要点：预计公司2026-2028年实现营业收入735.54、823.95、951.43亿元，实现归母净利润3.6、21.09、34.98亿
元，同比增长105.1%、486.4%、65.9%，对应EPS分别为0.15、0.9、1.49元，当前股价对应的PE倍数为116.8X、19.9X、12
X，维持“增持”评级。
风险提示：1）需求不及预期，2）竞争格局恶化，3）新产品推进不及预期，4）原材料价格上涨。
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2026-05-05│天合光能(688599)2025年年报&2026年一季报点评：储能出货量维持高增，THB│光大证券 │增持
│C电池刷新晶硅电池效率 │ │
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事件：公司发布2025年年报&2026年一季报，2025年实现营业收入669.75亿元，同比-16.58%，实现归母净利润-70.31
亿元，亏损幅度扩大；2026Q1实现营业收入168.3亿元，同比+17.4%，实现归母净利润-2.83亿元，同环比均减亏。
210组件累计出货量保持全球领先，THBC电池刷新晶硅电池效率。（1）2025年公司组件出货量超67GW（根据Infolink
统计并列全球第三），其中N型组件占比达95.8%，截止2025年底210组件累计出货超236GW保持全球领先；但在行业下行周
期公司收入和盈利阶段性承压，2025年光伏产品收入同比-18.97%至451.43亿元，毛利率同比-5.72个pct至-1.42%。（2）
公司通过高强度研发投入保持在N型i-TOPCon技术上的行业领先优势，2026年4月其自主研发的新型THBC电池最高转换效率
达28.00%刷新晶硅电池效率新高。2026Q1公司归母净利润实现大幅减亏，毛利率同比小幅提升0.14个pct至6.75%，经营活
动现金净流量同比实现转正并达到40.92亿元。
储能出货量实现翻倍增长，坚定实施光储一体化战略。2025年公司储能出货量超8GWh，同比实现翻倍增长，其中海外
出货占比超60%，欧洲区域项目数量增长超70%，带动储能业务2025年营业收入同比+83.30%至42.80亿元，毛利率同比+1.7
4个pct至14.69%。公司凭借全栈自主研发能力覆盖电芯、电池舱、PCS等核心环节，同时发布了“AIDC”场景解决方案，
未来将依托海外储备订单（在手订单超12GWh）全力做强储能第二增长曲线。
系统解决方案与数字能源服务协同发力，积极拓展“光伏+”应用场景。（1）系统解决方案方面，2025年公司跟踪支
架业务排名全球前二，出售电站规模约3GW，打造青海省首个“风光储充+算力中心”绿电智算融合示范工程，板块营业收
入同比-34.29%至123.58亿元，毛利率同比-6.74个pct至11.66%。（2）数字能源服务方面，截至2025年底公司户用电站运
维累计规模接近26GW，板块营业收入同比+40.81%至27.65亿元，毛利率同比+0.76个pct至55.69%。（3）未来公司将持续
在数据中心绿色算力升级、工商业智慧能源管理等方向打造差异化竞争优势，为公司远期发展打下坚实基础。
维持“增持”评级：光伏产业链盈利持续承压，审慎起见我们下调盈利预测，预计公司2026-28年实现归母净利润2.3
9/21.04/45.91亿元（下调86%/下调42%/新增），当前股价对应27年PE为19倍。公司聚焦大尺寸光伏组件并持续开发电池
新技术，同时拓展多项业务品类，跟踪支架、储能等多业务有望给公司贡献新的业绩增长点，但分布式光伏和新能源电力
市场化新政使得公司分布式光伏业务未来的收益仍有较大不确定性，审慎起见维持“增持”评级。
风险提示：光伏行业产能出清进度不及预期；公司分布式销售业务进度低于预期；储能产品出货不及预期；关税政策
变化风险。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：26家
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2026-04-30│天合光能(688599)2026年4月30日投资者关系活动主要内容
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天合光能股份有限公司于2026年4月30日在天合光能总部（常州）举行投资者关系活动，参与单位名称及人员有广发
基金；中邮创业基金；财通证券；东兴证券；东北证券；东吴证券；光大证券；国泰海通证券；国盛证券；国联民生证券
；国金证券；高盛中国证券；华创证券；华福证券自营；华西证券；天风证券；太平洋证券；兴业证券，上市公司接待人
员有董事长：高纪凡，储能事业部总裁：杨豹，财务负责人：吴森，董事会秘书：吴群，投资者关系团队。 查看原文
https://data.tdx.com.cn/zxfile/pdf_tb_news_jgdyxx/202605/85017688599.pdf
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参与调研机构：32家
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2026-01-15│天合光能(688599)2026年1月15日投资者关系活动主要内容
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1、行业整体发展趋势及近期强化知识产权保护意见和取消出口退税对行业的影响？
答：行业自律工作在2025年已经取得初步成效，上游环节已经恢复盈利，但是在电池组件端的价格还呈现明显的滞后
状态，2026年行业重点工作是推动电池组件环节整体恢复盈利。强化知识产权保护，打击侵犯知识产权行为和取消出口退
税这一系列政策组合，利好行业头部企业，有利于保护创新，抑制低价竞争。公司目前已调高了分布式组件出货指导价，
对于2026年组件价格上涨抱有信心。
2、公司2025年储能业务出货情况及2026年出货目标？
答：公司2025年储能出货超8GWh，其中海外出货占比超60%，2026年计划出货15-16GWh，目前海外在手订单已超12GWh
，预计2026年外销比例将进一步提升。因公司订单饱满度高，未来对于订单会自主选择，或通过外购电芯方式匹配低价值
订单。
3、电芯涨价对公司储能业务有何影响？公司电芯产能情况如何？
答：电芯涨价对公司是利好，公司自建电芯产能，可实现成本传导。公司 2025年底电芯产能将从16GWh提升至20GWh
，2026年规划电芯产能20-25GWh，配套40GWh系统产能。
4、公司在低价金属导入技术方面的进展？
答：公司在低价金属技术方面如铜替银、银包铜等技术导入进度在行业中处于领先水平，公司预计在今年上半年实现
纯铜浆产品的量产。在钢边框替代铝合金边框方面也会逐步进行技术导入。
5、公司如何判断未来太空光伏市场空间？
答：公司作为拥有光伏科学与技术全国重点实验室的行业领先企业，在太空光伏相关的晶体硅电池（HJT等）、钙钛
矿叠层电池、III-V族砷化镓多结电池三大方向已经进行了长期完整布局，并且取得了领先性的研发成果。 在推广商业应
用方面，公司基于我们的领先成果与国内航天院所及企业密切合作，与海外领先航天航空机构合作，积累了大量空间太阳
能方向的实践经验。我们相信光伏技术在太空领域有广阔的前景，也坚信天合会成为天空太阳能领域的领先者。公司认为
，随着可回收火箭技术的不断进步，太空光伏有望在未来成为万亿级市场。
6、请介绍下公司在太空光伏技术布局方面的最新进展情况？
答：公司于2026年1月开发全行业首片大面积P型HJT/钙钛矿叠层电池，效率达31.5%。电池基于P-型Cz硅片的量产HJT
底电池技术，采用狭缝涂布和大面积均匀钙钛矿钝化技术，厚度仅为75微米。
作为拥有光伏科学与技术全国重点实验室的行业领先企业，公司在太空光伏相关的晶体硅电池（HJT等）、钙钛矿叠
层电池、III-V族砷化镓多结电池三大方向已经进行了长期完整布局，并且取得了领先性的研发成果。
其中，公司基于P型PERC的电池结构持续领先，截至目前维持24.1%的世界纪录， HJT电池技术持续保持大面积效率达
27.08%的世界纪录；钙钛矿/晶体硅叠层电池技术亦保持行业领先，小面积钙钛矿叠层电池效率达35%，大面积叠层电池效
率32.6%，组件功率达到886Wp，公司钙钛矿专利申请专利合计689项，排名全球第一。
公司还承担国家重点研发计划，III-V族薄膜电池与晶硅的叠层电池低成本制备关键技术。公司是该项目的负责单位
，目标是突破39.5%的电池效率。
7、公司太空光伏产品未来在商务层面的推广节奏和规划是怎样的？
答：过去公司的晶体硅产品与欧美头部航空航天企业已经有一些合作。目前的商业合作主要针对钙钛矿和晶硅叠层等
产品，面向卫星方面的客户。
规划上主要锚定欧美头部客户、国内核心科研院所、国内商业航天企业三方面来推广。目前与各类客户均保持紧密的
联系，同时已在进行供应链的相应建设。
8、在太空应用领域，目前产业端有多条光伏技术路线并行发展的情况，请问公司更侧重于哪一条技术路线？
答：太空光伏的应用包括低轨、晨昏、中轨、高轨等多方面，不同的应用层级对于产品有需求惯性，例如高轨客户对
于III-V族产品已经使用多年，而低轨的客户可能期望4–5年寿命的太阳翼产品，例如P型电池片，我们会根据客户的不同
需求提供相应技术路线的产品，可以更好的发挥产品的价值量。未来可能更倾向于以钙钛矿晶硅叠层电池为主要方向。
9、目前公司的超薄HJT的生产良率如何，后续大致怎么定价？
答：目前超薄HJT的良率大约在20%-40%左右，因为碎片率比较高，技术上会对生产工艺持续改进。卫星的太阳翼价值
很高，超薄HJT相比砷化镓还有成本优势，定价上不会纯粹以成本竞争为商业逻辑，会按照相应产品的应有价值来定价。
10、公司认为相比于地面光伏应用，在太空光伏应用上PERC、HJT、TOPCon的钙钛矿叠层有什么异同？
答：从太空光伏应用领域来看，硅基底是P型材料表现较好，N型材料上天之后受到高能粒子轰击，性能下降非常快。
另外太空应用上重量和体积非常重要，HJT的厚度要薄于TOPCon。HJT的效率高于Perc且厚度薄于Perc，虽然制造成本不同
，但制造成本在太空光伏行业不是主要矛盾，目前看钙钛矿加HJT的叠层产品更适配。
11、请介绍下公司与牛津光伏的技术授权情况？
答：天合光能与全球钙钛矿/晶体硅太阳电池技术领军牛津光伏于2025年4月达成中国区独家专利许可协议，协议聚焦
于钙钛矿/晶体硅太阳电池技术在的研发、制造、销售、分销及再许可等环节，标志着双方在该技术领域的深度合作。本
次合作加速了下一代高效光伏技术在中国的产业化进程，天合光将能通过整合牛津光伏的技术优势，推动钙钛矿叠层电池
在各种商业领域的技术布局。同时，随着未来全行业的商业化进程，公司将通过收取专利费的方式持续受益。
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参与调研机构：1家
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2025-12-01│天合光能(688599)2025年12月1日投资者关系活动主要内容
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天合光能股份有限公司于2025年12月1日在上证路演中心举行投资者关系活动，参与单位名称及人员有投资者，上市
公司接待人员有董事长、总经理：高纪凡、独立董事：赵春光、财务负责人：吴森、董事会秘书：吴群。 查看原文
https://data.tdx.com.cn/zxfile/pdf_tb_news_jgdyxx/202512/78162688599.pdf
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