经营分析☆ ◇601899 紫金矿业 更新日期：2024-04-20◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.主营业务】【2.主营构成分析】【3.前5名客户营业收入表】【4.前5名供应商采购表】
【5.经营情况评述】
【1.主营业务】
以黄金为主导产业的矿产资源的勘探、采矿、选矿、冶炼及矿产品销售。
【2.主营构成分析】
截止日期:2023-12-31
项目名 营业收入(元) 收入比例(%) 营业利润(元) 利润比例(%) 毛利率(%)
───────────────────────────────────────────────
其它(产品) 1838.65亿 62.67 109.41亿 23.59 5.95
冶炼加工及贸易金(产品) 1112.56亿 37.92 6.59亿 1.42 0.59
冶炼产铜(产品) 437.31亿 14.90 13.52亿 2.92 3.09
矿山产铜精矿(产品) 316.64亿 10.79 188.47亿 40.64 59.52
矿山产金(产品) 270.91亿 9.23 122.10亿 26.33 45.07
冶炼产锌(产品) 63.91亿 2.18 4.52亿 0.97 7.07
矿山产电积铜(产品) 54.10亿 1.84 25.43亿 5.48 47.01
矿山产锌(产品) 49.18亿 1.68 10.74亿 2.32 21.83
矿山产电解铜(产品) 44.01亿 1.50 12.18亿 2.63 27.68
矿山产银(产品) 14.39亿 0.49 7.31亿 1.58 50.78
铁精矿(产品) 12.27亿 0.42 7.42亿 1.60 60.43
内部抵消数(产品) -1279.88亿 -43.62 -43.90亿 -9.47 3.43
───────────────────────────────────────────────
境内(地区) 3322.24亿 113.23 309.21亿 66.67 9.31
境外(地区) 891.68亿 30.39 198.48亿 42.80 22.26
内部抵销数(地区) -1279.88亿 -43.62 -43.90亿 -9.47 3.43
───────────────────────────────────────────────
截止日期:2023-06-30
项目名 营业收入(元) 收入比例(%) 营业利润(元) 利润比例(%) 毛利率(%)
───────────────────────────────────────────────
其他销售收入 (产品) 1402.28亿 93.28 --- --- ---
冶炼产铜 (产品) 217.74亿 14.48 --- --- ---
矿山产铜 (产品) 198.92亿 13.23 --- --- ---
矿山产金 (产品) 126.68亿 8.43 --- --- ---
冶炼产锌 (产品) 34.68亿 2.31 --- --- ---
矿山产锌 (产品) 24.11亿 1.60 --- --- ---
铁精矿 (产品) 8.03亿 0.53 --- --- ---
矿山产银 (产品) 7.10亿 0.47 --- --- ---
内部销售抵消数(产品) -516.21亿 -34.34 --- --- ---
───────────────────────────────────────────────
截止日期:2022-12-31
项目名 营业收入(元) 收入比例(%) 营业利润(元) 利润比例(%) 毛利率(%)
───────────────────────────────────────────────
其它(产品) 1715.18亿 63.45 70.46亿 16.56 4.11
冶炼加工及贸易金(产品) 1005.80亿 37.21 5.54亿 1.30 0.55
冶炼产铜(产品) 411.36亿 15.22 11.84亿 2.78 2.88
矿山产铜精矿(产品) 293.57亿 10.86 177.12亿 41.63 60.33
矿山产金(产品) 224.19亿 8.29 107.55亿 25.28 47.97
冶炼产锌(产品) 70.95亿 2.62 3.52亿 0.83 4.97
矿山产锌(产品) 62.74亿 2.32 30.55亿 7.18 48.69
矿山产电积铜(产品) 53.28亿 1.97 30.31亿 7.12 56.89
矿山产电解铜(产品) 15.68亿 0.58 8.38亿 1.97 53.46
矿山产银(产品) 12.31亿 0.46 5.72亿 1.35 46.47
铁精矿(产品) 12.15亿 0.45 8.25亿 1.94 67.89
内部抵消数(产品) -1173.95亿 -43.43 -33.80亿 -7.94 2.88
───────────────────────────────────────────────
境内(地区) 3021.01亿 111.75 251.87亿 59.20 8.34
境外(地区) 856.23亿 31.67 207.38亿 48.74 24.22
内部抵销数(地区) -1173.95亿 -43.43 -33.80亿 -7.94 2.88
───────────────────────────────────────────────
截止日期:2022-06-30
项目名 营业收入(元) 收入比例(%) 营业利润(元) 利润比例(%) 毛利率(%)
───────────────────────────────────────────────
其他(产品) 826.05亿 62.36 --- --- ---
冶炼加工金(产品) 502.40亿 37.93 --- --- ---
冶炼产铜(产品) 220.16亿 16.62 --- --- ---
矿山产铜-铜精矿（不含卡莫阿）( 150.89亿 11.39 --- --- ---
产品)
矿山产金-金精矿(产品) 52.84亿 3.99 --- --- ---
矿山产金-金锭(产品) 51.87亿 3.92 --- --- ---
冶炼产锌(产品) 37.30亿 2.82 --- --- ---
矿山产锌(产品) 34.14亿 2.58 --- --- ---
矿山产铜-电积铜 (产品) 30.38亿 2.29 --- --- ---
矿山产铜-电解铜(产品) 15.68亿 1.18 --- --- ---
铁精矿（不含非控股企业）(产品) 8.44亿 0.64 --- --- ---
矿山产银(产品) 6.20亿 0.47 --- --- ---
内部销售抵消数(产品) -611.78亿 -46.19 --- --- ---
───────────────────────────────────────────────
【3.前5名客户营业收入表】
截止日期:2023-12-31
前5大客户共销售1228.98亿元，占营业收入的41.90%
┌───────────────────────┬──────────┬──────────┐
│客户名称 │ 营收额(万元)│ 占比(%)│
├───────────────────────┼──────────┼──────────┤
│合计 │ 12289781.00│ 41.90│
└───────────────────────┴──────────┴──────────┘
【4.前5名供应商采购表】
截止日期:2023-12-31
前5大供应商共采购605.51亿元，占总采购额的24.50%
┌───────────────────────┬──────────┬──────────┐
│供应商名称 │ 采购额(万元)│ 占比(%)│
├───────────────────────┼──────────┼──────────┤
│合计 │ 6055051.00│ 24.50│
└───────────────────────┴──────────┴──────────┘
【5.经营情况评述】
截止日期:2023-12-31
●发展回顾:
经营情况讨论与分析
百年变局下外部环境复杂严峻，公司贯彻落实“提质、控本、增效”工作总方针，主要指标逆势攀升，
可持续发展动能显著增强，全球行业排名及ESG绩效继续提升，在紫金矿业30周年之际站上全新发展阶段和
起飞平台，实现十年发展战略第二阶段顺利开局。
增效益，全球竞争力迈上新台阶
公司有志于成为全球重要的绿色矿物材料生产商，得到国际社会的尊重认同。报告期，主要经济指标及
矿产品资源量、产量连年增长，蝉联中国领先、全球前10位。实现矿产铜100.73万吨、矿产金67.73吨、矿
产锌（铅）46.70万吨、矿产银412吨，分别同比增长11.13%、20.17%、2.89%、4.09%，新增当量碳酸锂2903
吨，为头部矿企中矿产铜、金产量增长最快的企业之一；实现营业收入2934.03亿元，同比增长8.54%；利润
总额312.87亿元、归属上市公司股东净利润211.19亿元，分别同比增长4.32%、5.38%；经营活动产生的现金
流量净额368.60亿元，同比增长28.53%，现金流量稳健。期末资产总额3430.06亿元，其中归母净资产1075.
06亿元，分别同比增长12.08%、20.87%；资产负债率59.66%。
公司坚持与股东、投资者、项目东道国及所在社区、员工及协作者、其他关联方共享发展成果。报告期
，全球直接经济贡献3247.48亿元，其中社会贡献值561.83亿元；推出新一轮员工持股计划、股票期权激励
计划，利益共享机制更臻完善；实施2022年度利润分配、2023年半年度利润分配，合计分红65.78亿元；计
划2023年度利润分配52.65亿元，近三年累计实施利润分配将达到171亿元；公司董事会将进一步提请股东大
会授权制定2024年中期利润分配方案，使投资者持续共享企业发展红利。
公司股票市场表现亮眼，期末A股、H股价较上年同期末分别上涨27%和23%；2024年以来，公司股价进一
步上扬，截至本报告发出之日，公司总市值约4000亿元，位列A股上市公司第22位，全球矿业企业第6位。
公司位列《福布斯》全球上市公司2000强第284位，及其中上榜的金属矿企第6位、全球金企第1位；位
居《财富》世界500强第373位，综合实力位居全球矿企前列。
提质量，全球化可持续动能显著增强
世界级资源及产能培厚，一批新增长极贡献效益。卡莫阿-卡库拉一二期改扩建、丘卡卢-佩吉铜金矿上
部矿带及博尔铜矿冶炼厂改扩建、塔罗金矿加压氧化项目等建成投产；陇南紫金、山西紫金产能释放；“两
湖一矿”锂板块一期工程推进顺利；巨龙铜矿二期工程、萨瓦亚尔顿金矿及配套工程、沙坪沟钼矿等加速启
动。一批新能源新材料项目加快建设及产业化进程，跻身国内铜箔、磷酸铁锂等新材料新军及氨氢清洁新能
源主力军。
坚持“资源优先”战略，聚焦全球大型、超大型铜金锂资源并购及资源开发。罗斯贝尔金矿交割后迅速
扭亏并实现良好效益，未开发的朱诺铜矿、蒙古哈马戈泰铜金矿加速勘探及筹建，受邀主导世界级马诺诺锂
矿东北部勘探开发，将推动公司成为全球有重要影响的锂企业。博尔地区铜资源、科卢韦齐铜（钴）矿、铜
山铜矿、紫金山矿田外围、道县锂多金属矿、3Q盐湖锂矿等一批“就矿找矿”项目取得重要成果。期末公司
持有资源量铜约7455.65万吨、金约2997.53吨、锌（铅）超1067.77万吨、银14739.29吨、当量碳酸锂1346.
59万吨。
“科技创造紫金”赋能显著，一批自主设计和新能源新材料研发项目取得重大突破。大规模崩落法采矿
加快研究论证；自主研发的震旦激电系统等地质找矿勘探新技术新装备进展显著；紫金矿业“中央研究院”
建设有序推进。数字化转型赋能加强，业财一体化、物流供应链等信息系统加快推广，巨龙铜业露采、山西
紫金矿山井下的无人驾驶试点取得阶段性成果，行业首个冶炼制酸数模控制系统在黑紫铜成功应用。报告期
顺利召开第七次科技大会，发布了一批科技成果，14位院士齐聚紫金共谋矿业发展；公司首席科学家蒋开喜
先生获“国家卓越工程师”殊荣。公司有多项成果获中国黄金协会、中国有色金属学会科技成果一、二等奖
。
冶炼及产融贸协同作用更加凸显。紫金内生资本价值持续发掘，融资渠道持续拓宽。贸易、物资采购平
台建设加快推进，物资保供能力大幅提升。
共发展，全球化运营管理能力加强
发布《紫金矿业基本管理原则》，紧扣“日益全球化与局限的国内思维及管理方式之间的主要矛盾”，
加大全球运营管理体系改革精准破题。设立国际事业管理委员会，海外运营中心前移至塞尔维亚。全球多元
人力资源体系完善，本土化雇佣率达96%，其中境外项目中层干部本土化比例达51%；总部“双50”达到53%
，外语水平与人员培养引进挂钩；薪酬市场化配置成效显著，常态化培优赋能提升。
绿色低碳品牌形象彰显，设立双碳考核机制，节能减碳与生产运营全面衔接，报告期万元工业增加值碳
排同比下降1.46%；风、光、水力等清洁能源发电加速拓展，清洁电力发电量3.8亿度，等效减排CO226.7万
吨；国家级绿色矿山增至12家、国家级绿色工厂增至7家，紫金全球生态环保理念获得所在国家和地区高度
赞赏。
围绕联合国可持续发展目标（SDGs），秉持“开发矿业，造福社会”宗旨，在全球实施社区投资8.27亿
元，其中对甘肃地震灾区捐赠1000万元，公司第四次获评中国慈善界最高级别奖项“中华慈善奖”。报告期
，公司举办30周年大会，全球紫金人自豪感显著增强。
全球ESG绩效迈入行业第一梯队，品牌影响显著提升；其中标普全球ESG评级位居全球矿业企业前6%，路
孚特ESG评级位居全球金属与采矿行业第1位；获评福布斯中国可持续发展工业企业TOP50、“福布斯最佳ESG
实践雇主”，连续第五年入选恒生A股可持续发展企业基准指数成分股。
报告期内公司所处行业情况
2023年，全球有色金属价格分化加剧，受地缘政治冲突、美联储降息预期升温等因素推动，黄金价格持
续偏强再创历史新高；铜价因新能源需求持续强劲，且供应扰动频发，表现相对坚挺；锌价受中国地产等传
统需求下滑所拖累，价格下跌明显。
金
报告期，地缘冲突升级、全球主要央行降息预期增强、央行持续购金等多重因素支撑，国际金价大幅上
涨，成为年度最具吸引力的投资品。2023年LBMA现货黄金价格收于2062美元/盎司，较年初上涨12%，创下年
度最高收盘记录；全年均价为1941美元/盎司，较去年上涨8%，同样创下历史新高，美联储货币政策是贯穿
全年黄金交易的主线。一季度，市场对美国经济“硬着陆”的担忧推动降息预期升温，金价上涨，后由于美
国经济数据超预期，金价回落；二季度，硅谷银行事件、美国债务上限危机等因素推高黄金避险需求，黄金
价格迅速抬升，后又因美国经济数据强劲，美国经济衰退预期减弱，金价再度回落。10月以来，受益于不断
升温的美联储降息预期，叠加巴以冲突短暂推高市场避险情绪，金价强势反弹，一度突破历史高位。世界黄
金协会数据显示，2023年全球黄金需求同比增长3%至4899吨，刷新2022年创下的历史最高记录。全球央行的
持续购金行为有力提振了黄金需求，部分抵消了全球ETF需求疲软的影响。2023年全球央行黄金净购买量为1
037吨，冲至历史第二高位，仅比2022年的历史记录减少45吨。
铜
2023年初，在美联储利率政策转向和中国后疫情时期经济复苏的两大强预期带动下，铜价创下本年度最
高值9550美元/吨；随后美联储保持鹰派立场不动摇以及中国需求反弹不及预期，铜价波动中枢下移。下半
年市场集中关注地缘政治风险，避险因素令市场追捧美元、黄金等安全资产，抛售风险资产，有色金属整体
承压，铜价于10月下探至7856美元/吨的年内低点。年末，美国通胀和就业数据均出现明显放缓、强化降息
预期，美元指数创近五个月新低，叠加海外矿端供应干扰明显增多及LME库存持续回落，铜价运行重心有一
定反弹，一度冲至8700美元上方。国际铜研究小组(ICSG)初步统计表示，供给侧受智利、巴拿马、印尼等供
应干扰事件影响，2023年全球矿产铜产量增速约1%，精铜供应在中国和刚果（金）的强劲表现下实现了6%的
同比增长；需求侧尽管欧美和传统消费领域不及预期，但在中国强表观消费的推动下，传统领域消费保持韧
性，新能源产业高速增长，2023年全球电铜消费增速4%，全年表观平衡短缺8.7万吨。
锌
报告期内，在美联储鹰派加息和海内外消费疲弱的影响下，国际锌价短期上扬后探底震荡，锌价从年初
3509美元/吨高位一路回落至5月下旬的2224美元/吨，创2020年中以来新低。多家矿山因盈利压力减停产，
全球锌矿供应有所收缩；得益于上半年利润和原料保障锌冶炼产能释放保持高位，精炼锌供应稳步恢复；锌
需求呈弱复苏态势，高利率下海外消费略显乏力，国内地产投资低迷，但国内基建投资韧劲仍强，汽车产销
良好。国际铅锌研究小组(ILZG)数据显示，2023年全球锌矿供应同比下降1.4%，全球精炼锌供应同比增长3.
8%，全球精炼锌需求同比上升1.7%，全年供应过剩约20.4万吨。
报告期内重大行业政策变化
1.中国境内
矿产资源是经济社会发展的重要物质基础，在全球能源转型中发挥着至关重要的作用。报告期，中国境
内支持矿产资源管理改革和矿业领域绿色发展的制度供给持续推进，一批矿产资源领域法规政策发布实施。
发布《矿业权出让交易规则》《矿业权出让收益市场基准价制定指南》《矿业权出让收益征收办法》等
一批制度文件，加强矿业权市场建设，规范矿业权出让交易管理，明确全面推进矿业权竞争性出让依据规则
，确保矿业权出让交易公开、公平、公正，为维护国家权益和矿业权人合法权益，保障国家能源、资源安全
提供了制度支撑。
发布《工业项目建设用地控制指标》等一批规范性文件，提升工业用地单位面积利用效率和产出水平，
支持先进制造业和战略性新兴产业发展。
发布《中共中央办公厅国务院办公厅关于进一步加强矿山安全生产工作的意见》，2024年初进一步发布
《关于防范遏制矿山领域重特大生产安全事故的硬措施》《2024年矿山安全生产工作要点的通知》，就全面
加强新时期、新体制、新机制下矿山安全生产工作规范管理指明了方向路径。
发布《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》，成为保障全国温室气体自愿减排交易市场有序运行
的基础性制度；《碳排放权交易管理暂行条例》进一步规范了碳排放权交易及相关活动。
发布《有色金属行业稳增长工作方案》，提出加快战略资源开发利用，针对铜、铝、镍、锂、铂族金属
等紧缺战略性矿产，加大国内勘查开发力度，制定锂等重点资源开发和产业发展总体方案。
2.海外
主要经济体更加重视关键矿产供应安全，主要矿业国及矿产资源国资源保护性倾向增加。南美洲作为全
球主要资源富集区域，铜矿等关键矿产资本开支规模多年来位居全球首位；报告期，巴拿马最高法院裁定巴
拿马铜矿运营合同违宪，导致该全球超大型铜矿被关停，全球铜精矿短缺加剧。报告期，印度尼西亚宣布限
制镍、铝土矿、煤炭、棕榈油、锡、铜和其他资源出口，尽管印尼铜精矿主要流向亚洲日韩等国，但其出口
限制政策也将加剧有关国家企业同中国冶炼厂原料争夺。
全球能源革命转型加快，主要经济体相继出台相关政策推动或保护本国产业发展。报告期，美国发布《
通胀削减法案（IRA）》细则，重点支持美国本土或北美地区电动汽车、关键矿物、清洁能源及发电设施的
生产和投资；推动同欧盟和七国集团等盟友组建“关键矿产买家联盟（CMBC）。欧盟发布《关键原材料法案
》《净零工业法案》，特别关注电池金属，加强关键原材料供应链的可持续性和弹性，促进欧盟为实现气候
目标所需的安全、多样化、负担得起和可持续的关键原材料供应，以及净零技术资源及技术优势。此外，个
别传统矿业国还加大了矿产并购投资审查。
报告期内公司从事的业务情况
公司构建绿色、集约、低碳和循环发展的完整矿业价值产业链开发模式，为人类美好生活助力。
基础业务
资源可持续
坚持找矿勘探与资源并购并举，面向全球低成本高效益培厚矿产资源优势
地质找矿
依托行业领先的地质勘查技术和能力，布局重要成矿区带地质找矿突破
资源并购
依托系统工程和矿业经济思维以及专业分析决策能力，适时实施优质中大型矿业资产并购
配套业务
产业链延伸
依托矿山开发主业，适度延伸一体化配套冶炼、精炼与加工产业，形成产业链上下游协同效应，获取增
值收益
清洁能源与生态环保
矿山与冶炼企业配套建设太阳能、风能、水能等清洁动力能源，投资“氢能”等清洁储能相关材料产业
，强化矿山与冶炼企业生态环保产业能力，关注矿山闭坑、尾矿库闭库等生态工程建设，全面提升可持续发
展能力
核心业务
-开发矿业-
为人类美好生活提供低碳矿物原料
-Cu铜Li锂Au金-
全面提升主力金属矿产资源建设与运营能力
-Zn锌Ag银Fe铁Mo钼-
兼顾高增长金属和能源矿种
“矿石流五环归一”矿业工程管理模式自主系统矿业工程研究、设计及实施能力
支撑业务
紫金文化软实力
紫金核心文化理念和“金山文化”品牌，努力使公司综合实力、专业能力、品牌声誉及可持续发展能力
，得到国际社会的高度认同，成为受人尊重的全球化企业
矿业贸易与金融
配套矿业开发相关联的贸易、物流业务，建立全球化负责任供应链和销售团队；形成了集团资本投资、
资金归集的金融平台，通过控股、参股形成“紫金系”上市平台
矿山建设与信息化
组建自营的矿山设计、施工、监理及自动化、智能化施工队伍，形成了快速反应、高度融合的矿建团队
，助力矿山项目高水平、高速度建设
报告期内核心竞争力分析
公司成立于1993年，在实践中形成了以“共同发展”为核心的紫金企业文化和以“创新”为核心竞争力
的紫金竞争力体系。创新是企业的核心竞争力；创新是普遍科学原理与客观实际的良好结合；最适合的就是
最好的创新；创新就是不断否定自我的过程。
良好的公司机制体制
公司是中国混合所有制改革最早、法人治理机制改革最成功的矿业企业之一；所有权与经营权分离，决
策效率高、经营机制活。在新时期，公司应运用全球化思维，遵守国际基本规则和标准，构建高适配度的全
球化运营管理体系和治理制度，为参与全球市场竞争和全球资源配置，构建全球竞争力提供新的体制和机制
保障。
雄厚的战略性矿产资源
矿产资源是矿业公司生存和发展的基础，只有控制资源且能够不断获取优质资源的企业，才能在竞争中
形成优势，为获得行业周期性利润和超额利润提供资源保障。依托出色专业技术能力和决策水平，逆周期低
成本并购和自主找矿勘查相结合，公司成为中国控制金属矿产资源最多的企业，铜、金、锌、锂主营金属矿
种资源量位居中国第1位、全球前10位。公司矿种多元化，还持有银、钼、钴、铁等高关联度、高价值矿种
，抗风险能力显著。
全流程自主技术与工程研发创新能力
“科技创造紫金”是公司30年发展历程生动写照，公司在地质勘查评价、开采技术、低品位难选冶资源
综合回收利用及环保等方面具有行业领先的技术优势和丰富的实践经验，创立“矿石流五环归一”矿业工程
管理模式，建立完整的“地、采、选、冶、环”科技体系，形成了全环节自主技术和工程能力，以系统工程
和经济矿业思想指导项目建设和运营，在投资和成本控制方面形成明显的竞争优势，成功开辟资源绿色高效
开发新路，形成矿业工程全球竞争力。
绿色低碳矿业ESG体系
矿业的实质是岩土工程，矿业开发与环保及生态建设完全可以高度协同。面对全球可持续发展和气候变
化等新挑战，公司厚植绿色可持续发展基石，将ESG理念深刻贯穿于企业发展的全过程，建立每个项目高适
配的生态修复和环境保护方案，努力推进“碳中和、碳减排”有效措施落地，助力全球绿色可持续发展和“
净零”指标实现。
紫金特色人才优势和“共同发展”企业文化
矿业作为艰苦行业，公司通过市场机制和“在战争中学习战争”，培养了一支高度忠诚和负责任的专业
化管理和技术团队，在全球实践中持续传承践行“艰苦创业、开拓创新”紫金精神，成为公司实现跨越式发
展的强大支撑。公司坚持“共同发展”为核心的企业文化，使企业、员工、协作者和关联方，形成强大的凝
聚力和利益共同体，成为推动公司快速发展的无形动力。
巨大的矿产品需求市场
全球资源禀赋与资源需求错配，战略性关键矿产供应安全正在成为大国博弈和关注焦点。中国拥有全球
最大的矿产品需求市场，但基本金属资源总体匮乏，是一个“供不应求”的市场；中国经济结构性加速调整
，新质生产力发展后劲十足，传统能源和基本金属需求基本见顶，在全球“双碳”政策加速驱动下，铜、锂
等新能源矿产需求增长可以预期；印度、东南亚等新兴经济体对矿产品需求增长可以预期。公司将加快资源
优势向产能优势转化，主营矿种产能高速增长，同时全面延伸冶炼、贸易、物流和金融资本板块价值链，提
升全球矿产品市场占有率和影响力。
●未来展望:
行业格局和趋势
金属矿业面临变革和重构
百年未有之大变局下，有色金属价格波动，作为周期性行业，有色金属品种的价格驱动逻辑正经历变革
和重构，矿业公司估值逻辑向新方向演变，“追求安全”替代“追求效率”成为全球经济发展新趋势，与之
相关的“去风险化”“去美元化”“产业转移”等一系列现象深刻影响金属矿业。
需求驱动的重构
新需求崛起，全球能源供应形态从燃料供能转向材料聚能，新能源产业对金属材料需求体量越来越大，
铜在新能源领域需求占比超10%。东南亚、南亚等新兴经济体快速发展，其拥有1.5倍于中国的总人口规模，
但工业品需求强度远低于全球均值，近年来其原材料需求大幅增长对冲了中国部分传统需求下滑，预估到20
30年全球至少一半以上基本金属需求增量将来自上述区域。发达经济体诉诸再工业化，以寻求“去风险化”
，努力推动全球制造业转移，局部制造能力提升，有望同时拉升全球原料需求和合意库存水平。
金融属性的重构
有色大宗商品多为美元定价品种，传统意义上强势的有色品种价格难以与强势美元、高额利率共存；20
21年以来，此规律被打破，当前美元和金、铜价格均处高位。美元债务规模持续扩大，加上逆全球化和地缘
政治博弈，全球追逐安全资产与日俱增，美元资产不再是唯一选项，央行持续创纪录的购金行为成为最佳注
脚。金铜等金融属性的重构，本质体现的是其对全球安全需求和剩余流动性的承接，已不仅体现对美元强弱
的映射。
供应周期的重构有色金属产业存在“高金属价格→高资本开支→高资源供应”周期规律。但当前资源民
族主义持续抬头，ESG要求显著提升，全球供应链、物流体系频繁扰动，资源开发所面临的复杂度不断提升
，供应扰动明显增加，推动金、铜价格居高不下，但相应高资本开支、高资源供应并未显现。
盈利估值的重构
传统观点认为，金属价格周期规律明显，矿业企业市值多为主营金属品种价格变化的简单映射，很难享
有较高的估值和持续的市值增长。但随着外部环境日趋复杂，矿业企业竞争维度、烈度不断增加，企业资产
组合的选择、成本控制、应对ESG挑战水平，正在成为重塑矿业长期竞争力的重要因素。铜等部分关键品种
中长期上驱力凸显，在长牛赛道中，具备“护城河”关键要素的矿业企业，正不断汇聚不输于其他产业的高
成长性、高分红能力。
黄金：承接全球日益上升的安全资产需求
地缘政治冲突频发，全球经济增长乏力，财政和货币政策“双松”大行其道，主要经济体安全资产需求
大增。布雷顿森林体系解体后，美国主导国际货币体系，是全球安全资产的主要供给者，尤其是2008年全球
金融危机以来，黄金储备安全属性持续凸显，过去两年全球央行购金量创历史纪录，即使在强美元周期中金
价依然保持高位，黄金已拥有其他商品甚至金融资产无法比拟的安全储备价值。IMF数据显示，新兴经济体
黄金外汇储备平均约7%，远低于发达经济体的17%。当前，新兴经济体在全球经济的比重不断提升，外汇储
备规模随之增加，黄金成为央行增量储备的主要配置方向之一，为金价提供有力支持。
展望2024年，美联储货币政策大概率转向宽松，历史上看美联储降息周期中黄金总体表现强劲，但目前
美国通胀和就业市场数据仍具韧性，美国对抗通胀“最后一公里”面临阻力，美联储降息的速度、幅度存在
不确定性，降息“摇摆”将驱使金价波动。如果美国经济数据持续强劲，美国经济“软着陆”或“不着陆”
的可能性上升，或限制金价上涨空间。
铜：“需求定价”向“供应定价”转变
全球货币环境正在转向宽松，市场预期美联储2024年可能降息，中国经济复苏获得财政和货币政策的双
向支持，宏观上为铜价波动界定宽幅区间。基本面看，全球铜精矿供应不确定性问题愈演愈烈，矿端通胀压
力不减、技术运营难度增大、社区矛盾趋于增加、环境和水资源问题突出。2024年初，全球多家头部矿企下
调产量规划，对短期市场产生冲击，铜精矿加工费指数快速回落，部分冶炼厂面临原料供应短缺。需求侧，
新兴领域曙光已现，传统领域仍待刺激，细分市场复苏程度不均衡；其中，能源转型目标支持电力需求快速
增长，新质生产力需求驱动，新基建项目规划不断，但居民消费相关的汽车、地产等传统主力需求有待提升
；海外相关需求随欧美经济下行而回落。
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